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스튜어드십코드와 기관투자자의 주주권 행사[18-03]
저자
송홍선
발행일
2018년 02월 21일
연구주제
자본시장/금융시장
증권업/은행업/금융그룹
자산운용업
연금
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1. 2017년 스튜어드십코드 도입으로 우리나라에서도 기관투자자의 주주권 행사에 대한 관심이 높아지고 있다. 이러한 관심은 기업에게는 경영권 불안에 대한 우려로, 투자자에게는 코리아디스카운트 해소에 대한 기대로 비교적 극명하게 교차하는 형태로 나타나고 있다. 모두가 주지하듯이 지금까지 내부지분율이 높은 대기업 중심의 기업체제와 자본시장 성장을 제약한 은행 중심의 성장금융체제로 인해 자본시장의 질적 발전이 지체되면서 기업지배구조에서 자본시장의 역할은 대단히 미미했다. 그렇지만 2000년대 들어 고령화의 진전과 간접투자시장의 성장 등으로 자본시장의 기관화가 빠르게 진행되며 기관투자자의 보유 지분은 꾸준히 늘어났다. 국민연금 하나만으로 상장기업 주식가치의 6% 이상을 보유할 정도로 우리 자본시장에서 주주권 행사의 경제적 조건은 이미 내생적으로(endogenously) 충족된 것으로 보인다. 스튜어드십코드 도입은 이 같은 경제적ㆍ내생적 요구를 제도적으로 승인한 정책적 귀결이라고 할 수 있다. 
이런 가운데 글로벌 금융위기는 이후 발생한 장기부채 제약하에서 장기수익률을 추구해야 할 연기금 등 기관투자자들이 수탁자책임을 제대로 이행하고 있는가에 대한 근본적인 문제제기로 발전하였다. 스튜어드십코드는 금융위기 이후 글로벌 지배구조개혁의 흐름 속에서 주주관여정책의 활성화를 통해 기관투자자의 수탁자책임을 강화하려는 규제적 산물이라고 할 수 있다. 우리나라도 글로벌 규제흐름 속에서 2017년 스튜어드십코드를 도입하였다. 그렇지만, 우리나라는 영국 등 선진국과 다른 분명한 한 가지가 있다. 바로 주주권 행사에 대한 경험이다. 그간의 기업체제와 금융제도의 특성으로 인해 기관투자자들이 주주권을 제대로 행사해 본 경험이 거의 없다. 스튜어드십코드 도입 이전에도 주주권 행사에 대하여 상당한 경험과 정책, 절차, 관행, 인프라를 갖춘 선진국과는 코드의 실행에 있어 큰 차이가 존재한다. 본 보고서는 한국과 선진국 간의 바로 이러한 경험의 갭(gap)을 줄이는데 도움을 주기 위한 목적으로 작성되었다. 보고서의 시작은 스튜어드십코드의 도입이 수탁자책임과 자본시장에 어떤 함의가 있는지 정리하는 것이다. 다음으로 이제 걸음마를 하는 국내 기관투자자의 주주권 행사와 관련하여 해외 사례를 바탕으로 주주관여정책의 이론과 실제를 충실히 소개한 후, 기관투자자와 정책당국에게 도움이 될 전략적ㆍ정책적 시사점을 도출한다.  

2. 스튜어드십코드는 기관투자자들이 고객에게 높은 장기수익률로 보답하기 위하여 수탁자책임을 어떻게 이행할 것인가에 대한 원칙이다. 그런데 기존의 수탁자책임과 다르게 수탁자책임의 내용이 고객의 장기수익률을 높이기 위함이기 때문에 전통적으로 기관투자자의 자산운용규제에 나타난 수탁자책임과는 내용면에서 크게 다르다. 핵심적인 차이는 장기수익률을 위해 회사에게 건설적인 주주관여를 하라는 것이다. 통상 주식회사에서 주주가 회사의 성과를 승인하거나 반대는 해도 어떻게 하라고 적극적으로 훈수를 두는 것에는 익숙치 않다. 스튜어드십코드는 이런 관례를 깨고 경영에 적극 관여하라는 것이다. 이처럼 주주관여정책을 공개적으로 권고하고 이것이 기관투자자의 수탁자책임이라고 정의하고 있다는 점이 스튜어드십코드와 전통적 수탁자개념의 첫 번째 차이점이다. 즉, 스튜어드십코드는 수탁자책임 개념이 주주관여 활동으로 확장된 것이다. 
더구나 스튜어드십코드의 수탁자책임은 주주관여를 해야 하는 범위를 장기수익률에 영향을 미칠 것으로 수탁자가 판단하는 모든 비재무요소까지 확장하고 있다. 재무요소 뿐만 아니라 경영전략, 지배구조, 사회, 환경 등 소위 ESG를 주주관여의 의제로 포함고 있다. 물론 우리나라 스튜어드십코드는 영국, 일본과 달리 사회, 환경 요소는 비재무요소로 열거하고 있지는 않다. 그럼에도 불구하고 주주관여정책의 글로벌 트렌드, 비재무요소에 대해서는 수탁자가 재량적으로 판단할 요소라는 점에서 기업 경영에서 비재무 리스크관리의 중요성은 커졌으며, 기관투자자도 수탁자책임 이행을 위해 비재무요소 관리에 대한 명확한 정책이 중요해졌다는 것은 분명해 보인다. 이 점이 스튜어드십코드의 수탁자책임이 전통적 수탁자책임과 달라지는 두 번째 차이점이다. 수탁자책임이 비재무요소 모니터링으로 확장된 것이다. 

3. 기관투자자의 주식보유비중이 높아지기는 했지만 개별 기관투자자 기준으로 보면 일부 대형 기관투자자를 제외하고 발행주식 대비 지분이 여전히 낮은 수준에 머물러 있어 기관투자자의 주주권 행사도 기본적으로 소수주주가 할 수 있는 다양한 방식으로 이루어지고 있다. 주주관여방식은 가장 기본이 되는 의결권 행사부터 회사와의 서신(letter), 대화(in-person meeting), 주주제안(shareholder proposal), 소송(suits), 연대(collaboration), 캠페인, 위임장경쟁(proxy contest) 등 실로 다양하다. 각각의 방식은 보유지분율 수준, 우호성(friendliness) 정도, 비밀주의 여부, 집행비용 등에서 차이가 있으며 기관투자자는 개별 사정과 의제의 성격에 따라 가장 효과적인 방식을 선택하게 된다. 
주주권 행사에 관한 다양한 통계가 존재하지만 이상의 방식들의 활용 분포를 종합적으로 파악할 수 있는 통계는 아직 없다. 서신이나 사적 대화 등의 방식은 그 자체가 비공개인 경우가 많아 집계 자체가 어렵다. 기관투자자의 주주권 행사가 건설적 관여의 관점에서 이루어지고 있어 사적 대화와 주주제안이 가장 널리 활용되는 수단으로 추측되며, 실제 두 방식은 기관투자자들이 주주관여정책의 성공 확률을 높이기 위해 보완적이고 병행적으로 활용하고 있다. 주주제안 전에 사적 대화를 먼저 하거나 주주제안 후에도 사적 대화를 통해 해당 의안을 해결하는 것이다. 실제 주주제안을 철회하는 비중이 30% 내외로 높은 것은 사적 대화와의 병행전략이 일반화 되어 있음을 시사한다. 기관투자자 주주관여정책의 의제로는 예상과 달리 사회정책 의제가 가장 많다. 환경, 사회 등에 대한 의제가 활발하며, 지배구조 의제도 사회정책과 비슷한 의제 점유율을 보이고 있다. 그렇지만 의제의 성공 확률은 지배구조가 제일 많으며 사회정책 의제가 주주총회에서 통과하는 경우는 많지 않았다. 
각각의 주주관여방식이 기업가치를 높이는가가 결국에는 제일 중요한 문제인데, 여기에는 여러 실증연구들이 보고되고 있다. 사적 협의가 기업가치에 미치는 영향에 대한 연구는 많지 않지만 TIAA를 대상으로 한 연구에서는 사적 대화가 기업가치에 긍정적인 것으로 확인되고 있다. 주주제안은 단기적인 기업가치 효과는 물론이고 장기효과도 긍정적이라는 연구 결과보다 부정적인 경우가 많았다. 반면 캠페인과 위임장경쟁의 기업가치 효과는 다른 주주관여방식에 비해 대부분의 연구에서 양의 초과수익률을 창출하는 것으로 나타났다. 이 사실로부터 더 많은 집행비용과 더 많은 지분율, 비우호적이고 공개주의적 수단이 기업가치에 미치는 영향이 좀 더 통계적으로 명확하게 나타났다. 스튜어드십코드가 지향하고 연기금 등 전통적 기관투자자들이 주로 사용하는 주주관여수단은 비교적 온건하고 건설적 방식이란 점에서 이 수단들의 실효성을 확보하는 것이 중요한 과제이다.   
 
4. 주주관여정책은 기관투자자 유형별로 차이가 있다. 공적연금은 사적 대화와 주주제안을 많이 활용한다. 특히, 주주제안은 1990년대 이후 공적연금이 주도하고 있다. 공적연금의 관심의제는 공적연금 내에서도 차이가 있지만 주로 사회정책 등에 관심이 많다. 환경, 사회 이슈가 많으며 글로벌 금융위기 이후에는 정치후원금 관련 의안이 특히 늘어났다. 이런 이유 때문인지 공적연금의 주주권 행사에 대해 그 의도가 투자자의 장기수익률 제고인지 아니면 정치사회 등 공익적 목적 추구인지에 대한 의구심은 선진국에서도 존재하는 것이 사실이다. 그렇지만 CalPERS 등 개별 공적연금은 고객의 장기수익률과 상충되는 수탁자 활동에 대해서 명확하게 금지하고 있다. 
사적연금도 사적 대화와 주주제안을 주로 사용한다. TIAA는 사적 대화가 가장 중요한 수단임을 밝히고 있다. 사적연금은 1990년대 401(k) 성장과 함께 내부적으로 상당한 변화를 보이고 있다. DB형이 중심이던 때에는 노동조합의 영향력이 높았기 때문에 일찍부터 주주관여정책에 적극적이었으며 관심의제도 사회정책에 집중되었다. 401(k)는 이런 흐름을 크게 바꾸어 놓았는데, 주주권의 대리 행사 주체가 DB형과 달리 뮤추얼펀드를 운용하는 대형 자산운용사로 바뀌었기 때문이다. 더구나 노동조합의 주도성이 사라지면서 대형 자산운용사들은 거래관계 등에 있는 투자대상기업의 경영진에게 비교적 우호적으로 의결권을 행사하기 때문이다. 결국 주주관여정책의 주체로서 사적연금들은 시장의 구조변화와 함께 주주권 행사에서 영향력은 계속해서 줄어들어 왔다고 볼 수 있다. 
뮤추얼펀드는 전통적인 기관투자자 중에서 주주권 행사에 가장 소극적인 투자자이다. 투자대상회사와의 거래관계, 보복 등을 우려하여 회사에 우호적인 태도를 견지하던 뮤추얼펀드가 의결권 행사에 보다 적극적으로 대응하기 시작한 것은 2003년 의결권 정책과 행사 내역을 주주들에게 알리도록 공시 의무를 SEC가 부과하면서 부터이다. 이때부터 경영자 제안에 반대하고 주주제안에 찬성하는 비율이 높아지기 시작했다. 뮤추얼펀드는 자산운용회사 단위에서 의결권을 행사하나 펀드 스타일에 따라 다른 행태를 보이기도 하며 장기운용펀드가 더 적극적으로 의결권을 행사하였고, 액티브펀드 못지않게 패시브펀드도 주주권 행사에 적극적이었다. 특히, 글로벌 금융위기 이후 패시브펀드가 성장하고 이들의 주주관여정책에 대한 관심이 증가하면서 주주행동주의자들이 이들의 지지를 받아 보다 공격적이고 비용이 많이 드는 캠페인, 위임장경쟁이 증가하였고 성공 가능성도 높아지고 있다는 분석까지 제시되고 있다. 뮤추얼펀드는 기관투자자 연대나 의결권 행사는 물론, 최근에는 사회책임투자 펀드를 통해 주주제안을 하거나 헤지펀드주주행동주의를 추종하는 펀드 및 ETF를 개발하며 주주권 행사에 참여하고 있다. 
  
5. 그렇다면 상술한 해외의 경험적 지식을 바탕으로 우리나라가 2017년에 도입한 스튜어드십코드를 활성화하고 주주관여정책을 활성화하기 위한 전략과 과제는 무엇인가?
우선 주주권 행사 경험이 부족하여 인력, 전문성, 업무프로세스 등이 미비한 국내 기관투자자들로서는 주주관여정책에 대한 점진적 접근이 필요해 보인다. 더구나, 스튜어드십코드를 어느 수준까지 도입할 것인가는 경험뿐만 아니라 잠재적 이해상충을 해소려는 경영 의지에 의해 결정된다. 국민연금은 지배구조 개선을 통해 주주권 행사에 따른 이해상충을, 사적연금은 계열회사나 거래기업과의 이해상충을, 그리고 대기업 계열 자산운용회사는 계열기업과의 이해상충을 해소할 수 있는 의지와 정책이 있어야 한다. 투자운용과 주주관여전략의 통합, 일임계좌와 펀드계좌의 주주권 행사, 액티브 및 패시브펀드의  주주권 행사 등도 이같은 이해상충정책에 비하면 부차적일 수 있다. 주주관여정책을 어떻게 실행할 것인가도 중요하다. 기관투자자들은 내부모델(in-house)로 주주권을 행사할지, 다른 자산운용회사에 위임(delegated model)할지, 의결권자문회사에 위탁(outsourced model)할지 등을 실행모델(execution model)의 장단점을 고려하여 결정해야 할 것이다. 
기관투자자의 도입 전략 못지않게 주주관여정책의 실질적 활성화를 위해서는 정책당국의 제도개선 노력이 중요하다. 먼저, 상법상 주주제안제도를 개선해야 한다. 상법과 정관 사항으로 주주제안 의제가 제한되어 환경과 사회정책의 의제화가 원천적으로 차단된 현실을 완화해야 하며 사적 대화와 주주제안이 선진국처럼 상호보완적을 활성화될 수 있도록 주주제안 제출 기한을 선진국처럼 늘림으로써 주주제안 이후 사적 대화를 통한 해결 가능성을 높여 줄 필요가 있다. 또한 상법에서 정한 주주제안 배제요건도 미국 수준으로 구체화하여 부당하게 배제하는 관행을 제거해야 하며, 주주제안의 성격도 미국처럼 표결 성격을 자문적이고 경고적인 성격으로 전환하는 것도 주주제안의 목적을 경영권 참여로 오인하지 않도록 하는 방안도 검토해 볼 필요가 있다. 주주제안의 자문적 성격 강화는 특히 보유주식의 대부분을 5% 이상 보유하여 주주관여정책이 거꾸로 자유로운 투자전략을 제약하며 수탁자책임과 상충 가능성을 높이는 국민연금 문제를 푸는데 도움이 될 수 있다. 
둘째, 의결권 자문회사 규제를 도입하는 것이다. 스튜어드십코드를 도입하게 되면 우리나라의 많은 기관투자자들은 실행모델로 위탁모델을 선정할 가능성이 높다. 의결권 자문회사의 공정성과 객관성, 전문성이 우리나라 주주권 행사의 수준을 결정할 수 있음을 시사한다. 의결권 자문은 업의 경제적 속성상 자문행위이다. 자문업의 규제를 받는 것이 합리적이다. 이때 미국처럼 자문업자로 등록을 유도하되, 자문업자로 등록하지 않은 의결권 자문회사에 대해서는 서비스의 속성이 자문업의 법적 속성을 부합하므로 자문업 규제를 의제 적용하는 것이다. 비영리로 의결권 자문서비스를 하려는 회사들이 그 대상이 될 수 있다. 
셋째, ESG 정보 공개를 확대할 필요가 있다. 우리나라의 지배구조 공시가 낮은 수준은 아니나 환경, 사회 관련 회사 정보는 좀 더 확대할 필요가 있다. 해외 사례를 볼 때 환경과 사회 이슈는 공적연금이나 기금형 퇴직연금의 도입을 전제로 노동조합 주도의 DB형 연금, 그리고 사회책임투자펀드 등에서 관심을 가질 수 있다. ESG 정보 공개는 현재 자본시장법에서 상장기업에 대하여 비재무정보의 공시 확대를 요구하는 흐름이 있고, 또 기관투자자를 규율하는 국가재정법이나 국민연금법에서 공적연금의 투자결정 프로세스에 ESG 정보를 고려할 수 있도록(may) 연금자산 운용규제를 개선하는 방법이 있다. 그런데 어떤 방식이 되었든 ESG 정보는 기관투자자의 경우 수탁자책임 범위 내에서 투자전략적 필요에 의해 재량적으로 선택되어야 한다는 점이 CalPERS나 미국 노동부의 ESG 관련 규제가 시사하는 바이다. 이런 점에서 ESG 정보의 세부 내용에 대해서는 기관투자자들과 지속가능성 거래소(SSE)가 협의하여 생산한 UN의 33개 ESG 세부지표를 참조할 필요가 있다.   
넷째, 투자일임제도를 개선하여 자산소유자가 자산운용자에게 의결권 행사를 필요에 따라 위임할 수 있도록 제도적 유연성을 높이는 것이 필요하다. 현재 스튜어드십코드는 자산소유자는 자산운용자에게 주주권 행사의 권한을 위임하거나, 의결권자문기관 등에 주주권 행사 업무를 위탁할 수 있다. 그런데 이 같은 자산운용의 위임이나 위탁행위는 우리 법체계상 일임계약이나 투자신탁계약에 의해 가능하다. 투자신탁계약은 자산소유자가 자산운용자의 일상적인 자산운용에 간섭할 수 없도록 법으로 정하고 있기 때문에 펀드가 담고 있는 주주권의 행사도 투자신탁을 운용하는 자산운용자가 재량적으로 결정하게 되어 있어, 주주권 행사도 아무 문제없이 위임이 가능하다. 그런데, 일임계약의 경우 자본시장법에서 의결권의 일임을 금지하고 있다. 의결권의 일임을 불건전영업행위로 규정하고 있는 것이다. 때문에 현실적으로 일임계약을 통해서는 자산소유자가 자산운용자에게 의결권 행사를 위임할 수가 없도록 되어 있다. 자산소유자가 모든 일임자산에 대하여 의결권 행사를 위임할 필요는 없겠지만, 사회책임투자 성격의 펀드의 경우 사회책임투자의 주된 운용전략에는 포트폴리오기업에 대한 주주관여전략도 포함될 수 있기 때문에, 자산운용사에 주주권 행사까지 일임하는 것이 합리적일 수 있다. 따라서 자본시장법에서 의결권의 일임을 불건전영업행위로 규정한 자본시장법을 개정하여 자산소유자와 자산운용회사의 필요에 따라 의결권 행사를 일임할 수 있도록 할 필요가 있다. 다만, 우리나라 자산운용회사의 소유지배구조로 볼 때 자산소유자가 자산운용사에 대하여 주주권 행사을 위임하는 것이 일반화되는 것은 바람직해 보이지 않으며 위임을 해야 한다면, 자산소유자가 최종적인 수탁자로서 자신의 수탁자책임원칙에 부합하는지 모니터링을 엄격하게 수행해야 할 것이다. 
다섯째, 스튜어드십코드가 도입되더라도 국민연금은 5%룰 제약으로 인해, 국민연금 이외의 기관투자자들은 경험 부족, 이해상충, 실효성에 대한 회의론 등으로 인해 주주권 행사가 활성화할 가능성은 크지 않다. 의결권 행사가 좀 더 투자자 관점에서 이루어지는 긍정적 효과는 모든 기관투자자들에게 공통적으로 기대되나, 국민연금의 경우 5%룰 제약으로 인해 경영진과의 사적 대화 등 약한 단계의 주주권 행사에 머무를 가능성이 있다. 이런 점에서 해외 기관투자자의 국내 스튜어드십코드 가입은 국내 주주활동 활성화 관점에서 의미가 있을 수 있다. CalPERS는 일본 스튜어드십코드에 가입을 하고 일본기업을 대상으로 포커스리스트(Focus List) 프로그램을 적용하는 등 일본 기관투자자들과 연대하여 주주권을 행사하고 있다. 우리나라도 CalPERS처럼 주주권 행사에 적극적이고 한국 주식 비중이 높은 글로벌 공적연기금과의 주주권 행사에 관한 국제적 연대를 강화하고 이들의 국내 스튜어드십코드 가입을 적극 유도할 필요가 있다.  

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