자본시장연구원

우리나라는 벤처투자에 따른 회수경로를 대부분 IPO에 의존하고 있는 실정이다. 그러나 IPO 소요기간이 증가함에 따라 제3의 대안적 회수채널의 확보가 시급한 상황이다. 통계적 확보가 가능한 벤처캐피탈의 회수시장의 예에 따르면, 코스닥 IPO는 2000년대 초반 이후 크게 활성화되지 않고 있고, M&A를 통한 회수는 활성화가 더딘 상황이다. 예컨대, 회사설립 후 IPO까지의 소요기간은 VC투자기업은 11.9년, VC미투자기업은 19.9년으로 장기화되고 있고, 2013년말 기준 전체 회수유형 중 IPO는 15.7%, M&A는 0.3%에 불과하다. 이에 따라 전통적인 회수경로인 IPO와 M&A 외 제3의 대안으로서 비공개주식 유통플랫폼(private secondary market platform)의 필요성이 증대하고 있다. 그리고 이는 회수시장에서 M&A의 비중이 큰 미국 등의 글로벌 벤처캐피탈 시장에서도 동일하게 관찰되는 추세이다.

벤처투자에서 중간단계의 비공개주식 유통플랫폼이 갖는 의의는 주요 회수 수단인 IPO 또는 M&A에 대한 제3의 대안이라는 것 외에도 그 자체로 벤처생태계 전반에 걸쳐 긍정적 파급효과가 큰 제도라는 데 있다. 비공개주식 유통플랫폼은 사모시장의 정보 부족 및 비대칭성 해소하는 역할과 엔젤투자자, 벤처 전?현직근로자, 벤처창업자 등의 다양한 벤처시장 참여자의 유동성 요구에 부응할 수 있는 기재가 되고 있다. 또한 기업공개(IPO) 시장에 긍정적 외부효과를 창출한다고 알려져 있다.

효율적 유통시장의 성립은 매도자와 매수자가 거래대상인 주식에 관한 충분한 정보를 가지고 있거나 그 정보에 대한 접근성이 보장된다는 것을 전제로 한다. 장외시장에 관한 미국의 증권규제를

살펴보면, 우리나라는 보유기간 제한이나 정보제공 요건이 없기 때문에 증권 자체의 유통에 대한 측면에서는 미국보다 규제가 완화돼 있다고 할 수 있다. 그러나 자본시장법은 거래소의 개념 및 그 기능에 대한 엄격한 해석으로 인해 장외에서 원활한 주식 유통이 어려운 상황이다.

미국의 대표적인 비공개주식 유통플랫폼으로는 SecondMarket과 SharesPost를 들 수 있다. 이 두 회사는 모두 투자중개업자(브로커)로서 비공개주식 거래의 활성화에 이바지하고 있다. 두 유통시스템은 모두 미국 증권법 규제의 틀 내에서 사모거래가 이루어질 수 있는 IT시스템을 구축하였다는 공통된 특징이 있다.

SecondMarket과 SharesPost의 영업모델이 시사하는 것은 맞춤형 유동성 프로그램을 통해 회사가 적극적으로 유동성 공급에 참여하게 함으로써 정보비대칭성의 문제를 해소하는 부분이다. IT시스템을 통하여 제공되는 정보는 암호화 처리 등을 통하여 외부에 유출이 되지 않도록 함으로써 정보비대칭성 해소에 따르는 정보누설의 위험을 줄이고 있다. IT시스템 외에도 회사와 참가자가 정보누설금지약정(non-disclosure agreement)을 맺음으로써 회사 경영에 불필요한 부정적 우려를 해소하고 있다. 이는 우리나라 장외 유통채널의 가장 큰 맹점 중 하나인 정보비대칭성의 문제 해결에 상당한 시사점을 준다고 할 수 있다.

SecondMarket과 SharesPost의 영업모델 중 비공개회사의 유상증자서비스는 중견 벤처기업이 IPO 없이 비공개회사의 상태를 유지하면서도 신규 자금을 조달할 수 있는 길을 열었다는 점에서 상당히 높이 평가할 수 있다. 특히 법적인 측면에서, 미국 정부의 지원

은 주목할 만하다. 즉, 2012년 4월 JOBS법 제정을 통해, 자본조달을 하면서도 비공개회사의 지위를 유지할 수 있도록 등록주주수 요건을 대폭 완화하였다. 또한 Rule 506(c)을 신설함으로써 공개적 청약의 권유(general solicitation)와 광고도 허용하고, 법적으로 이러한 서비스의 유효성을 뒷받침하였다.

향후 우리나라도 미국과 같이 증권업자에 의한 비공개주식 유통플랫폼의 개설을 도모하여 점차 길어지고 있는 투자시점과 IPO시점의 간극을 줄일 필요가 있다. 우리나라의 경우 자본시장법상 규제로 인해 비공개주식에 대한 유통채널은 사설업체의 게시판 형태만 존재하며, 규범체계 내에서의 유통채널은 존재하지 않는다. 증권회사는 증권규제로 인해 장외중개 기능에 제약이 있는 반면, 현재 16개 정도의 사설주식거래사이트가 거래정보 등을 게시하고 있으며, 이러한 사설주식거래사이트는 무허가 거래시설과 투자중개업에 해당할 여지가 있다. 한편, 2010년 금융위원회는 증권회사의 비상장주식 중개업무에 대하여 유사시설 개설 금지 위반과 장외거래 방법 위반 소지가 있고, 매출 시 증권신고서 제출의무와 투자광고 관련 규정 등을 위반할 가능성이 크다는 유권해석을 내린 바 있다.

비공개주식의 유통 제약요인은 (1) 거래방식의 제한과 (2) 공모규제, (3) 무허가 시장개설금지 및 (4) 자기계약금지 규제로 요약할 수 있다. 이러한 유통 제약요인은 비공개주식뿐만 아니라, 보다 넓게 비상장 공개회사의 경우에도 동일하게 적용될 수 있다. 이에 따라 증권회사의 중개기능도 상장주식의 거래소시장 주문전달에 그칠 정도로 약화된 상황이다. 현재는 K-OTC만이 법적 승인을 받은

조직화된 장외시장이나 미국과 같이 민간에서의 다양한 유통플랫폼 제공을 통한 유통 활성화를 위해서는 규제의 개선이 필수적이다.

이를 위해 이 보고서는 규제적 제약요인에 대한 다음의 개선방향을 제시한다. 첫째, 유통 규제체계의 이원화이다. 이는 비상장 공개회사와 비상장 비공개회사의 주식 유통규제를 이원화하는 것이다. 둘째, 비공개주식 유통채널의 다원화이다. 증권회사에게 비공개주식의 유통채널을 운영할 수 있도록 함으로써 다양한 유통채널을 확보하는 것이다. 셋째, 내부주문집행(internalisation)의 허용이다. 증권회사 본연의 기능발휘가 가능하도록 증권회사의 내부주문집행을 허용하여야 할 것이다. 넷째, 보다 두터운 투자자보호 장치를 마련할 필요가 있다. 이에는 위험고지 및 정보공시 의무를 통한 사전적 보호와 장외 불공정거래에 대한 현행의 규제공백을 제거하여 사후적 보호 강화를 들 수 있다. 끝으로, 공사모 기준 및 개인전문투자자 요건을 완화할 필요가 있다. 50명이라는 기계적인 공사모 기준의 완화 내지 개선과 개인투자자의 전문가 요건을 개선함으로써 개인투자자가의 전문투자자 진입장벽을 합리화할 필요가 있다.