	기 재 일	2014. 6. 13. (금) 조간
	페이지수	표지포함 총 9 매
	자료문의	자본시장연구원
	담 당 자	자본시장실 강소현
보도자료
	연 락 처	02)3771-0821
	E-mail	sohyun.kang@kcmi.re.kr
※ 통신은 6월 12일(목) 14시, 일간지는 6월 13일(금) 조간부터 보도바랍니다.

한국증권학회-자본시장연구원 공동 정책심포지엄 개최

“한국 기업의 현금흐름과 배당 정책”

주요내용
〇 자본시장연구원(원장 신인석)은 한국증권학회(회장 길재욱)와 공동으로 “한국 기업의 현금흐름과 배당 정책”을 주제로 6월 12일 금융투자협회 불스홀에서 정책심포지엄을 개최 ― 본 정책심포지엄에서는 한국 기업들의 배당 현황에 대한 정확한 진단과 배당 수준을 결정하는 요인들에 대하여 분석을 통해 합리적이고 시장친화적인 배당정책 방향에 대하여 논의 ― 제 1주제발표에서 강소현 박사(자본시장연구원 자본시장실)는 국내 유가증권시장 상장기업의 배당 수준에 대해 평가하고 배당 성향이 저조한 원인을 분석하였으며, 향후 배당 정책의 변화방향과 배당 제도 개선방안에 대하여 발표하였음 ― 제 2주제발표에서 김성민 교수(한양대학교 경영학부)는 국내 상장기업의 배당현황을 살펴보고 배당 정책 결정요인을 분석하였으며, 향후 기업의 바람직한 배당 정책 방향에 대하여 발표하였음 ※ 유첨 : 발표자료 요약문 각 1부. 끝.

I. 기업의 배당 정책과 투자

강 소 현 (자본시장연구원 연구위원)

〇  2000년대 초반 이후 국내 유가증권시장 상장기업들의 배당성향과 배당수익률은 지속적으로 감소하여 왔으며 해외 기업과 비교하여 보아도 국내 기업들의 주주 이익환원 성향은 낮은 수준임

―  2000년대 초중반 현금배당성향은 16%~19% 수준이었으나 2009년 이후 13~16%로 더욱 낮아졌으며, 배당수익률 또한 2004년 2.3%에서 지속적으로 하락하여 2013년에는 0.8%에 불과함

―  국내 기업의 주주에 대한 이익환원 성향은 선진국뿐만 아니라 신흥국에 비해서도 낮은 수준임

〇  그러나 기업의 저조한 수익, 활발한 투자활동, 배당소득에 불리한 세율구조, 산업구조의 변화, 최대주주 및 투자자 구성 등을 복합적으로 고려하였을 때 기업들의 배당여력이 충분했다고 보기 어려우며 저배당 정책에는 일부 합리적 근거가 있었다고 판단됨

―  매출액 대비 영업이익은 2000년 초중반 5~6%대였으나 2011년 이후 4% 전후로 하락하였으며 활발한 투자활동으로 매출액 대비 잉여현금 또한 2.5%에서 -1%대로 감소하였음

―  2000년 이후 배당성향이 높은 금융, 유틸리티, 통신서비스의 비중은 감소한 반면 배당성향이 낮은 IT, 경기소비재, 필수소비재의 비중은 증가함

―  배당소득에 대해서는 과세하나 상장주식의 자본이득에 대해서는 면세가 적용됨

〇  향후 배당에 대한 투자자들의 성향이 서서히 변화하고 있어 기업은 배당정책과 관련한 변화요구에 직면하게 될 가능성이 높음

―  채권수익률 또는 시장금리와 배당간의 스프레드가 2000년 이후 급격히 감소하여 배당수익의 상대적 선호도가 증가함

―  고령화가 급속하게 진행되어 투자자들의 위험회피도가 높아지고 안정적 수익에 대한 수요가 증가할 것으로 예상됨

―  주식시장에서 큰 비중을 차지해왔던 개인투자자들이 주식시장에서 이탈하거나 간접투자형태로 전환하고 연기금 및 보험 등 기관투자자의 비중이 확대되어 주식시장의 기관화가 진행되고 있음

〇  국내 상장기업의 배당제도는 기업이 배당수준이 아닌 기업 가치를 극대화하는 배당정책을 수립하고 주주는 적극적으로 의결권을 행사하여 투자자에게 합리적인 수준의 이익배분이 이루어지도록 하는 것을 목적으로 해야 함

―  기업이 사적이익을 추구하거나 과잉투자로 기업자원이 남용되는 것을 막고 적극적인 주주환원정책을 펴게 하기 위해서는 주주의 적극적인 의결권 행사가 필요함

―  일반투자자들의 이익을 대변하는 기관투자자들이 배당과 관련된 사안에 대해 합리적인 의사결정을 내릴 수 있도록 배당관련 의결권 자문기관 활성화가 필요함

―  기관투자자들이 의결권행사에 적극적으로 의견을 개진하도록 “의결권의 구체적인 행사내용 및 사유 공시”의무에 대한 감독 및 제재를 강화할 필요성이 있음

―  기업이 정관을 개정하여 주주총회를 통하지 않고 이사회가 단독으로 배당정책을 결정할 수 있도록 한 현행 상법을 제도적으로 보완해야 함

II. 한국 기업의 배당 정책 : 현황과 과제
김 성 민 (한양대학교 경영학부 교수)

1. 배당정책의 펀더멘탈

〇 배당정책(Dividend Policy)이란?

― 경영자가 배당결정을 할 때 기준이 되는 구체적인 실행 절차로 배당 크   기(주당배당금, 배당수익률, 배당 성향), 배당형태(현금배당, 주식배당),   배당시기(분기, 중간, 결산 배당) 등에 대한 의사결정이 포함

― 기업의 배당정책은 기업이 얻은 이익을 사내에 얼마나 유보하고 얼마나 배당으로 지급할 것인가, 차기 투자 시 발생 가능한 자금 부족분을 신주나 사채발행 또는 차입금 등 어느 방법으로 조달할 것인가를 고려하는 복합적인 기업재무결정임

― 배당정책을 고려함에 있어 가장 우선시 되어야 할 점은 배당정책이 기업 가치에 미치는 영향임

― 기업의 지급정책(Payout Policy)은 배당뿐만 아니라 자사주매입(Share

Repurchase)까지 포함

― 현실적으로, 시장의 불완전성(세금, 거래비용, 정보비대칭, 대리인문제 등)  고려 시 과연, 기업의 가치를 극대화할 수 있는 최적배당정책이 존재할 것인가?

2. 국내 상장기업의 배당 현황

〇 국내 상장기업의 배당 현황

― 국내 상장기업의 배당성향은 2012년도에 상당히 증가하였으나 전체적으로 매우 낮은 수준

ㆍ배당성향 : ('01년) 37.4%→ ('05년) 18.3%→ ('09년) 22.1%→ ('13년) 16.1%

― 배당수익률(주당배당금/결산기말종가) 역시 기준금리에 미치지 못하는 수준

ㆍ배당수익률:('01년)1.45%→('05년)1.55%→('09년)1.26%→('13년)0.94%

― 주요국 대비 낮은 배당성향

ㆍ2013년 한국의 배당성향은 주요국과 비교 시 거의 최하위수준 수준임. 경쟁국에 비해 낮은 국내 상장기업의 평균 배당수준은 한국 증시의 심각한 저평가 상태의 핵심원인

― 상장회사 제조업 기준으로 자본금 대비 배당가능금액 비율은 2000년 이후 지속적으로 증가. 그러나, 총자산 대비 자본적지출(CAPEX) 비율은 2005년을 고점으로 지속적으로 하락 중

― 상장회사(제조업)로써 10대 기업집단에 속하는 기업 중 2013년 기준으로 유보율이 높은 상위 20개사를 대상으로 2000년부터 2013년까지 유보율과 배당성향의 (시계열) 평균을 계산한 결과,

ㆍ기업집단 소속 상위 20개사의 평균 유보율은 6,204%, 이를 제외한 상장 기업은 930%로 5,274%p의 차이가 발생

ㆍ반면에, 기업집단 소속 상위 20개사의 평균 배당성향은 18.3%, 이를 제외한 상장 기업은 39.5%로 21.2%p의 차이가 발생

3. 배당정책의 결정요인

〇 미래 투자기회와 자본소요

― 배당은 투자결정 및 그에 필요한 자기자본 충당 후 남은 부분으로 이해하는 것으로 이론적으로 잔여배당정책을 따르는 것

ㆍ상장기업의 경우 현금의 증가 추세에도 불구하고 현금 대비 설비투자 비중은 지속적으로 감소하고 있어 배당재원이 투자확대 또는 부채상환으로 쓰인다는 것은 설득력이 낮아 보임

〇 이익과 배당지급 추이

― 배당결정은 과거에 실현된 이익뿐만 아니라 미래의 기대이익도 영향을 미침

― 배당의 유연화 현상: 일반적으로 기업의 주당이익(EPS) 변동성보다 주당 배당금(DPS)의 변동성이 낮게 나타남

〇 잉여현금흐름 수준

― 금융위기 이후 상장기업(제조업)의 잉여현금흐름은 지속적으로 증가추세이지만 세후영업이익 대비 투하자본의 증가는 지속적으로 감소하고 있음

ㆍ이는 세후영업이익 규모에 비하여 투하자본의 증가가 이루어지지 않음으로 해서 기업의 잉여현금흐름이 증가하고 있음을 보여줌

ㆍ과다한 잉여현금흐름 수준은 지배주주와 외부주주간의 대리인문제를 야기시킬 수 있으므로 배당지급확대를 통한 대리인 문제 경감방안이 채택될 수 있음

〇 재투자수익률 및 자본비용

― 주주입장에서 자기자본이익률(ROE)이 자기자본비용율을 커버하지 못하는 상

에서 유보이익을 희생한 무리한 재투자는 오히려 기업가치의 하락을 초래할 수 있음

ㆍ이 경우 주주에게 배당을 더 많이 지급함으로써 주주가 스스로 더 나은 투자기회에 투자하도록 하는 것이 바람직함

〇 기업지배구조

― 기업의 지배구조는 대리인문제와 관련된 대리인비용의 최소화를 위한 배당수준의 결정에 영향을 미침

ㆍ한국기업지배구조원의 평가(주주권리보호, 이사회, 공시, 감사기구, 경영 과실배분의 5가지 범주). 상장법인의 전체 점수는 100%기준 35% ~ 39% 수준 불과

― 크레디리요네(CLSA)와 아시아기업지배구조(ACGA)가 공동 발간하는 아시아 11개국 기업지배구조 분석 보고서를 살펴보면 한국의 기업지배구조 수준이 매우 취약함을 알 수 있음

〇 기업지배구조와 외부자본조달제약

― 박광우 외 (2005)의 국내 실증결과는 기업지배구조가 좋은 기업일수록 평균적으로 높은 배당을 지급함을 보여줌

― 기업의 배당정책은 대리인 비용의 감소와 외부조달에 따른 자본비용 증가라는 두 측면을 동시에 고려하여 결정되어야 함

ㆍ미국의 경우 기업의 지배구조가 좋은 경우라도 외부자본조달상의 제약이 상대적으로 심각한 기업의 경우에는 외부자본조달에 따른 자본비용을 감소시키기 위해 배당을 줄이는 것으로 나타남(Chae, Kim & Lee 2009)

― 10대 기업집단 유보율 상위 20개사의 경우, 기업지배구조가 전반적으로 좋지 않은 상황에서 외부자본조달제약도 민감하지 않음에도(유보율이 매우 높음) 배당을 적게 지급하는 것은 적정한 정책이라고 볼 수 없음

〇 이사회 구성 및 공적연금의 의결권 행사

― 배당은 상법상 주주총회에서 결정되지만 실질적으로 이사회에서 결의한 내용이 주주총회를 대부분 통과하는 실정

ㆍ따라서 사내이사와 사외이사의 비중, 대주주와의 독립성 여부 등 실질적으로 기업 가치를 극대화할 수 있는 최적의 배당정책을 도출 할 수 있는지가 관건

― 최근 공적연금(주로 국민연금기금)의 주식의결권 행사는 연금수급권자인 국민연금가입자의 장기 주주가치제고 차원에서 의결권을 행사하고 있음

ㆍ적정배당정책에 반(反)하는 배당지급안이 상정될 경우 반대행사를 할 수 있음을 의결권행사지침에 명시하고 있음

〇 기업집단의 비상장계열사를 통한 과다한 배당금 지급관련 이슈

― “비재벌기업과는 달리 재벌기업의 대주주 경영자는 자신의 경제적 이해와 그룹 지배를 위해 계열법인의 주식을 적절히 활용하고 있는데…”(박경서 외 2001)

ㆍ지배주주가 수직 계열화된 비상장기업의 일감몰아주기나 내부거래를 통해 상장사에서 발생한 이익이 비상장사로 옮겨가고, 이를 배당 형식으로 총수 일가가 취하면 결국 상장사 기업 가치가 하락

□ 기업가치극대화를 위한 최적배당정책으로 볼 수 없음

〇 외국인투자자

― 외국인투자자들이 상당한 보유지분율을 통해 단기적 고배당을 요구한다는 주장에 대해

ㆍ국내 시장의 글로벌화를 위하여 더 이상 대주주의 국적에 대한 논의는 삼가 하는 것이 바람직함

ㆍ필요에 의해 투자를 받았고 투자자 차원에서의 투자자금 회수는 당연함

□ 펀드멘털 이슈는 이러한 배당수준이 적정한지를 판단하는 것이며 궁극적으로 시장에서 투자자들에 의해 주가에 반영될 것임

〇 외국인투자자의 투자기간

― 김성민, 장용원(2012)의 실증분석에 의하면 외국인투자자의 투자기간에 따라

국내 기업의 배당정책에 미치는 영향이 상이함을 보여줌

ㆍ투자기간이 단기인 외국인투자자는 국내 기업에 영향력을 행사하기 보다는 단기적 자본차익을 추구하며, 투자기간이 장기인 외국인투자자만이 국내 기업으로 하여금 높은 배당지급을 요구

〇 자본조달능력 및 발행경비

― 기업의 자본시장에서의 자본조달능력은 한정되어 있으므로 소요 자본의 조달능력을 위해서는 배당을 억제 하고 보다 많은 이익을 유보 시키려고 함

― 신주발행과 같이 외부금융에 의존하게 되면 발행비용(인수수수료, 인쇄비용 등)이 소요되며, 중소기업일수록 발행비용이 크게 발생함. 이 경우 주주의 입장에서 사내유보 혹은 저배당정책이 현실적인 측면이 있음

〇 배당의 정보효과

― 배당수준 또는 배당증감의 발표를 통해 외부주주와 내부주주간의 기업 가치에 대한 정보비대칭을 경감시킬 수 있음

ㆍ일반적으로 예기치 않은 배당증가는 주가를 상승시키며, 예기치 않은 배당감소는 주가를 떨어뜨리게 됨. 기업은 이러한 배당의 정보효과를 인지하여 자율공시나 주기적인 IR을 통해 배당 정보를 투자자에게 알림으로써 미래 배당예측력을 제고시키는데 기여할 수 있음

〇 자사주매입

― 주가안정이나 경영권 보호라는 제한적 목적뿐만 아니라 배당지급의 대체 또는 보완, 배당소득세 회피, 스톡옵션 행사를 위한 장치로 사용

― 기업들이 이익환원정책으로 배당정책과 더불어 자사주매입을 적극적으로 고려하고 있음을 시사

〇 기업 외부의 환경요인

― 경제 환경

ㆍ물가수준, 경기변동국면, 통화량 및 통화량 증가율, 금리, 환율 등

ㆍ현 경제상황 및 미래 경제상황에 대한 전망과 자본시장 여건 등

ㆍ금리, 물가에 대한 정부의 거시정책 방향

ㆍ무위험 이자율

― 산업 내 경쟁기업

ㆍ산업 내 유사기업과의 배당정책 및 배당수준 비교는 일반적인 업계 관행

ㆍ동종업종에 속한 기업이라 하더라도 수익성/성장성/위험 등 기업의 펀더멘털이 상이할 수 있어 적절한 비교를 위해서는 펀더멘털의 차이를 통제하여 비교해야 함

― 배당세제 : 분리과세 또는 종합과세 vs. 자본이득 비과세

ㆍ최근 법정적립금 관련 법률 변화로 인한 배당가능이익의 변화가능성 및 배당소득세율 및 자본이익세율 변천 추이에 따라 기업의 배당정책도 영향을 받음

4. 향후 기업의 배당정책 방향

〇 외환위기 이후부터 나름대로 기업가치 극대화를 위한 배당정책이라는 원칙에     입각한 접근을 시도하여 왔지만 여전히 미흡한 수준임

〇 기업가치 극대화 또는 주가극대화를 목표로 한 배당정책의 필요성

― 향후 기업의 최적배당정책은 기업 외부환경요인과 내부 재무적 요인 등을 총체적으로 고려하여 이루어져야 함

〇 목표배당정책의 설정: 주주입장에서의 배당수익률 지표로의 전환

〇 오너경영자와 외부주주간의 대리인문제를 경감시킬 수 있는 방안

― 모니터링 강화: (장기)외국인투자자 또는 공적연기금의 모니터링 역할, 기관투자자의 due-diligence 강화

ㆍSignaling : 기업가치의 신호도구로서의 배당정책 및 IR 활용

① 현 배당 제도 하에서 자진(사전)공시, 중간 및 분기 배당 등 미래 배당금의 예측가능성을 높이는 정책실시

② 기업의 투자정책이나 자본조달 정책에 대한 적극적인 IR을 통한 경영투명성 및 투자자이해를 제고

□ 자기자본비용의 하락을 통한 가치창조(value creation)

〇 자사주매입을 이익환원정책의 하나로써 적극적인 고려

〇 배당재투자계획(DRIPs)도입 고려