국내외 디지털자산시장 제도 변화를 소개하고, 주요 쟁점을 분석하는 월간지
미국 비트코인 현물 ETF 제도 분석 (2)
2025-03호 2025.11.20
요약
□ [발행·유통 이중시장] 미국의 비트코인 현물 ETF시장은 i) Authorized Participant(AP)라고 불리는 기관투자자들이 ETF(바스켓 단위)를 설정하거나 환매하는 발행시장(제1차 시장)과 ii) 일반투자자들이 증권거래소를 통해 ETF를 거래하는 유통시장(제2차 시장)으로 이원화되어 있음
— ETF시장이 이중 시장 구조(dual market structure)를 보이는 이유는 일반투자자와 발행인의 직접 거래 제한, 운영 효율성과 비용 절감, 대량 거래 단위의 필요성 등에서 찾을 수 있음
— 이중 시장 구조의 장점으로 괴리율 최소화, 유동성 제고, 거래비용 절감, 역할의 명확성 등을 들 수 있음
— ETF시장의 이중 구조는 괴리율 위험, 유동성 위험, 기초자산 시장의 유동성 및 안정성 위험, 운영 위험 등을 리스크 요인으로 내포함
□ [주요 시장참여자] 비트코인 현물 ETF시장의 주요 참여자로는 자본시장(ETF시장) 측의 스폰서/발행인, 트러스티(trustee), 관리기관, 커스터디언(현금 보유), AP가 있으며, 가상자산시장(비트코인시장) 측의 매매집행 대리인(EA), 가상자산 커스터디언 등이 있음
— (스폰서/발행인) 스폰서는 ETF 신탁의 설립과 운용을 주도하며, ETF의 발행인(issuer)으로서 해당 신탁의 지분(ETF Shares)을 공모하는 기능을 함
— (트러스티) 신탁 수탁자인 트러스티는 신탁의 법적 존재를 유지하기 위해 명목적(nominal) 소유인으로 존재하며, 스폰서의 파산 등에 있어 파산기업의 채권자로부터 ETF 투자자를 보호하는 기능을 함
— (관리기관) 관리기관은 ETF의 실질적인 일일 운영(back-office), 현금 흐름 관리, 명의개서 등의 기능을 함 (관리기관 기능은 여러 기관에 분산되어 있을 수 있음)
— (AP) AP는 발행인과의 계약에 의해 발행시장에서 독점적으로 ETF의 바스켓 단위를 설정하고 환매하는 기능을 함
— (EA) EA는 스폰서의 지시에 따라 기초자산인 가상자산(본고에서는 ‘비트코인’)을 매매하는 대리 기능(agency function)을 함
— (비트코인 커스터디언) 가상자산의 수탁업자인 커스터디언은 ETF 신탁이 소유한 비트코인의 개인키(private key)를 안전하게 생성·저장·관리하며 비트코인을 분리보관하고, 관련 업무(입고·출고, 보안 등)를 처리하는 기능을 함
□ [차익거래 가격조정 메커니즘] 비트코인 현물 ETF는 벤치마크 지수에 연동된 비트코인(기초자산)의 순자산가치 즉, NAV(Net Asset Value)를 추종하는 것이 목표이기 때문에, ETF의 시장가격과 NAV가 일치하지 않는 경우 차익거래를 통해 양자의 가격 괴리를 최소화하는 가격조정 메커니즘이 작동함
□ [선물시장의 필요성] 위에서 언급한 차익거래를 통한 비트코인 현물 ETF의 가격조정 메커니즘이 제대로 작동하기 위해서는, 비트코인을 기초자산으로 하는 파생상품시장 특히 선물시장이 존재하여야 함
— 해당 비트코인을 기초자산으로 하는 선물시장은 AP의 포지션 중립화(Delta neutral), 차익거래에 있어 시간 불일치(time mismatch) 문제 해결, NAV 계산의 정확성 보장, 유동성 공급을 통한 가격 발견 기능 제고 등의 기능을 할 수 있음
□ [시사점] 다음의 제도 도입 주요 이슈를 국내 실정에 맞게 해결하고, 미국과 같이 가상자산 현물 ETF 시장을 단계적으로 제도화하는 방식이 제도 도입에 따른 위험을 최소화하고 가상자산 현물 ETF의 효용을 극대화하는 접근방식으로 평가됨
— (기초자산성 이슈) 자본시장법의 해석만으로 기초자산 문제를 해결하기보다는 명확한 법령 개정에 의해 가상자산의 기초자산성을 인정해야 잠재적 소송위험 등을 줄이고 시장의 예측가능성이 제고됨
— (비트코인 커스터디언 이슈) 가상자산 커스터디언에게 요구되는 고도의 선관주의 의무와 도산절연(고객자산 분리) 확보 등을 고려할 때, 국내 자본시장법상 신탁업자가 가상자산 관련법(특금법)상 보관관리업자에 준하는 요건을 충족하는 경우에만 가상자산 커스터디언 기능을 수행하도록 하는 방안이 바람직함
— (관련 ETF 시장 인프라 구축) 국내 비트코인 현물 ETF가 본래 기능을 수행하기 위한 전제 조건으로 i) 비트코인 선물시장 개설, ii) 발행인·AP 등 핵심 참여자의 신뢰성과 EA 및 비트코인 커스터디언의 전문성을 뒷받침하는 적절한 사업자 진입규제 및 행위규제의 제도화가 필요함
— ETF시장이 이중 시장 구조(dual market structure)를 보이는 이유는 일반투자자와 발행인의 직접 거래 제한, 운영 효율성과 비용 절감, 대량 거래 단위의 필요성 등에서 찾을 수 있음
— 이중 시장 구조의 장점으로 괴리율 최소화, 유동성 제고, 거래비용 절감, 역할의 명확성 등을 들 수 있음
— ETF시장의 이중 구조는 괴리율 위험, 유동성 위험, 기초자산 시장의 유동성 및 안정성 위험, 운영 위험 등을 리스크 요인으로 내포함
□ [주요 시장참여자] 비트코인 현물 ETF시장의 주요 참여자로는 자본시장(ETF시장) 측의 스폰서/발행인, 트러스티(trustee), 관리기관, 커스터디언(현금 보유), AP가 있으며, 가상자산시장(비트코인시장) 측의 매매집행 대리인(EA), 가상자산 커스터디언 등이 있음
— (스폰서/발행인) 스폰서는 ETF 신탁의 설립과 운용을 주도하며, ETF의 발행인(issuer)으로서 해당 신탁의 지분(ETF Shares)을 공모하는 기능을 함
— (트러스티) 신탁 수탁자인 트러스티는 신탁의 법적 존재를 유지하기 위해 명목적(nominal) 소유인으로 존재하며, 스폰서의 파산 등에 있어 파산기업의 채권자로부터 ETF 투자자를 보호하는 기능을 함
— (관리기관) 관리기관은 ETF의 실질적인 일일 운영(back-office), 현금 흐름 관리, 명의개서 등의 기능을 함 (관리기관 기능은 여러 기관에 분산되어 있을 수 있음)
— (AP) AP는 발행인과의 계약에 의해 발행시장에서 독점적으로 ETF의 바스켓 단위를 설정하고 환매하는 기능을 함
— (EA) EA는 스폰서의 지시에 따라 기초자산인 가상자산(본고에서는 ‘비트코인’)을 매매하는 대리 기능(agency function)을 함
— (비트코인 커스터디언) 가상자산의 수탁업자인 커스터디언은 ETF 신탁이 소유한 비트코인의 개인키(private key)를 안전하게 생성·저장·관리하며 비트코인을 분리보관하고, 관련 업무(입고·출고, 보안 등)를 처리하는 기능을 함
□ [차익거래 가격조정 메커니즘] 비트코인 현물 ETF는 벤치마크 지수에 연동된 비트코인(기초자산)의 순자산가치 즉, NAV(Net Asset Value)를 추종하는 것이 목표이기 때문에, ETF의 시장가격과 NAV가 일치하지 않는 경우 차익거래를 통해 양자의 가격 괴리를 최소화하는 가격조정 메커니즘이 작동함
□ [선물시장의 필요성] 위에서 언급한 차익거래를 통한 비트코인 현물 ETF의 가격조정 메커니즘이 제대로 작동하기 위해서는, 비트코인을 기초자산으로 하는 파생상품시장 특히 선물시장이 존재하여야 함
— 해당 비트코인을 기초자산으로 하는 선물시장은 AP의 포지션 중립화(Delta neutral), 차익거래에 있어 시간 불일치(time mismatch) 문제 해결, NAV 계산의 정확성 보장, 유동성 공급을 통한 가격 발견 기능 제고 등의 기능을 할 수 있음
□ [시사점] 다음의 제도 도입 주요 이슈를 국내 실정에 맞게 해결하고, 미국과 같이 가상자산 현물 ETF 시장을 단계적으로 제도화하는 방식이 제도 도입에 따른 위험을 최소화하고 가상자산 현물 ETF의 효용을 극대화하는 접근방식으로 평가됨
— (기초자산성 이슈) 자본시장법의 해석만으로 기초자산 문제를 해결하기보다는 명확한 법령 개정에 의해 가상자산의 기초자산성을 인정해야 잠재적 소송위험 등을 줄이고 시장의 예측가능성이 제고됨
— (비트코인 커스터디언 이슈) 가상자산 커스터디언에게 요구되는 고도의 선관주의 의무와 도산절연(고객자산 분리) 확보 등을 고려할 때, 국내 자본시장법상 신탁업자가 가상자산 관련법(특금법)상 보관관리업자에 준하는 요건을 충족하는 경우에만 가상자산 커스터디언 기능을 수행하도록 하는 방안이 바람직함
— (관련 ETF 시장 인프라 구축) 국내 비트코인 현물 ETF가 본래 기능을 수행하기 위한 전제 조건으로 i) 비트코인 선물시장 개설, ii) 발행인·AP 등 핵심 참여자의 신뢰성과 EA 및 비트코인 커스터디언의 전문성을 뒷받침하는 적절한 사업자 진입규제 및 행위규제의 제도화가 필요함
1. 시장의 특성
□ [발행·유통 이중시장] 미국의 비트코인 현물 ETF시장은 i) Authorized Participant(AP)라고 불리는 기관투자자들이 ETF(바스켓 단위)를 설정하거나 환매하는 발행시장(제1차 시장)과 ii) 일반투자자들이 증권거래소를 통해 ETF를 거래하는 유통시장(제2차 시장)으로 이원화되어 있음
— 일반 주식 공모시장에서 IPO(Initial Public Offering) 절차를 통해 일반투자자들이 발행시장에 참여할 수 있는 것과 대비됨
— ETF시장이 이중 시장 구조(dual market structure)를 보이는 이유는 다음과 같음
・일반투자자와 발행인의 직접 거래 제한: ETF가 발행시장에서 일반투자자가 아닌 AP와만 거래(설정, 환매)함으로써 운영 효율성을 높일 수 있음 (소액투자자가 기초자산의 매매를 직·간접적으로 하는 경우 고비용·저효율 발생)
・운영 효율성과 비용 절감: 일반투자자가 직접 발행인에게 설정 및 환매를 청구하는 경우 소규모 다량 거래로 인한 행정 비용과 복잡성이 크게 증가하기 때문에, ETF가 발행시장에서 AP와만 거래(설정, 환매)하게 함으로써 운영 효율성을 높이고 비용을 절감할 수 있음
・대량 거래 단위의 필요성: ETF 신탁은 ‘바스켓’(basket)이라고 불리는 대량 거래 단위로만 지분을 발행하거나 소각해야 함 (예: BlackRock의 IBIT의 경우도 한 바스켓이 40,000주로 규정됨)
— (이중 시장 구조의 장점) ETF시장의 이중 구조는 다음과 같은 장점이 있음
・괴리율1) 최소화: 발행시장에서 발생하는 AP의 차익거래 메커니즘 덕분에 ETF 유통시장의 가격이 항상 기초자산의 순자산가치(Net Asset Value: 이하 ‘NAV’)에 수렴하며 괴리율을 최소화함
・유동성 제고: AP 및 관련된 유동성 공급자(Liquidity Provider: 이하 ‘LP’)의 활발한 참여로 인해 ETF 유통시장의 유동성이 증대됨
・거래비용 절감: 총량관리자로서 발행시장에서 무제한인 발행 총량을 환매를 통해 줄일 수 있기 때문에, 호가 스프레드가 작고 거래비용이 낮음
・역할의 명확성: 발행 및 유통시장의 이원화 구조로 인해, ETF의 발행·유통흐름에서 시장참여자(발행인, AP, 투자자) 간 역할을 명확히 분담되며 운영 효율성이 제고됨 (예: 발행인은 소수의 AP와의 거래에만 집중할 수 있어 일반투자자에 대한 복잡한 과정과 이슈를 신경 쓸 필요 없이 운영의 효율성과 신뢰성을 높임)
— (이중 시장 구조의 위험) ETF시장의 이중 구조는 다음과 같은 위험 요소를 내포함
・괴리율 위험: AP가 제대로 기능하지 못하는 경우, ETF 가격이 NAV와 괴리될 위험이 큼
・유동성 위험: AP와 LP의 수가 적정하지 못하거나 제대로 기능하지 못하는 경우, 유동성에 문제가 발생할 수 있음
・기초자산 시장의 유동성 및 안정성 위험: 기초자산시장의 현물 및 선물시장의 유동성이나 안정성이 떨어지면 AP 기능에 큰 제약이 발생 (예: 비트코인 현물시장의 유동성이나 안정성에 문제가 발생하면 AP가 효율적으로 비트코인을 조달하고 처분하지 못해 ETF 가격 괴리 등 여러 문제가 발생할 수 있음)
・운영 위험: 이중 구조의 복잡성으로 인해 ETF 구조상 거래소, 커스터디언, AP 등 여러 중개기관 및 인프라기관의 운영 리스크(해킹, 전산장애 등)가 발생하면 ETF시장 운영에 큰 충격을 줄 수 있음
□ [개요] 비트코인 현물 ETF시장의 주요 참여자로는 자본시장(ETF시장) 측의 스폰서/발행인, 트러스티(trustee), 관리기관, 커스터디언2)(현금 보유), AP가 있으며, 가상자산시장(비트코인시장) 측의 매매집행 대리인(execution agent: 이하 ‘EA’), 가상자산 커스터디언이 있음
□ [스폰서/발행인] 스폰서는 ETF 신탁의 설립과 운용을 주도하며, ETF의 발행인(issuer)으로서 해당 신탁의 지분(ETF Shares)을 공모하는 기능을 함
— 비트코인 현물 ETF는 투자회사법상의 투자회사도 아니고 상품거래법상의 상품풀도 아니기 때문에, 관련 법상의 투자상품 발행에 관한 자격 규제를 받지 않음
— 실무상 BlackRock, Fidelity와 같은 자산운용사가 유한책임회사(LLC) 또는 유사한 특수목적법인을 설립함
・예시: BlackRock의 IBIT의 경우, BlackRock이 자회사인 iShares Delaware Trust Sponsor LLC를 설립하여 해당 LLC가 iShares Bitcoin Trust의 스폰서이자 IBIT의 발행인이 되게 함
— 스폰서/발행인은 신탁 정책 수립, 일반투자자에 대한 공시, 기록 유지, 시장감시협약 관리, 수탁 및 관리 업무 위임 등에 관한 전반적 책임을 짐
・스폰서/발행인의 책임은 법적 책임보다 계약에 따른 책임이라는 성격이 더욱 강함
□ [트러스티] 신탁 수탁자인 트러스티는 신탁의 법적 존재를 유지하기 위해 명목적(nominal) 소유인으로 존재하며, 스폰서의 파산 등에 있어 파산기업의 채권자로부터 ETF 투자자를 보호하는 기능을 함
— 비트코인 현물 ETF의 대부분의 신탁은 델라웨어주에서 설립되었기 때문에, 델라웨어주 법률 조항에 의해 트러스티를 반드시 지명하여야 함 (DSTA §3807(a))
— 델라웨어주 트러스티는 대부분 다음과 같은 소수의 수탁기관에 의해 과점되는 구조임
・Delaware Trust Company: Grayscale (GBTC), Bitwise (BITB), ARK 21Shares (ARKB), VanEck (HODL) 등과 같은 다수의 ETF 발행인이 트러스티로 지정함
・Wilmington Trust, N.A.: BlackRock(IBIT)이 IBIT를 위한 트러스티로 지정함
・CSC Delaware Trust Company: Fidelity (FBTC)가 FBTC를 위한 트러스티로 지정함
— ETF 투자설명서에는 신탁의 일상적 관리는 트러스티가 아닌 스폰서가 주로 담당한다고 명시됨
— 트러스티는 수익성이 낮고 전문성이 높아서 사업자간 경쟁이 크지 않음
□ [관리기관] 관리기관은 ETF의 실질적인 일일 운영(back-office), 현금 흐름 관리, 명의개서 등의 기능을 함 (관리기관 기능은 여러 기관에 분산되어 있을 수 있음)
— 관리기관은 백오피스 관리자(administrator), 현금 수탁기관(cash custodian), 명의개서대리인(Transfer Agent: 이하 ‘TA’)을 포괄하는 개념
・백오피스 관리자: ETF의 일일 NAV 계산, 회계 처리, 재무 보고서 작성 등을 담당
・TA: ETF의 설정 및 환매 주문을 처리하고 기록
・현금 수탁기관: AP가 ETF 바스켓 단위를 설정하기 위해 입금하는 현금을 보관하고 관리함
□ [AP] AP는 발행인과의 계약에 의해 발행시장에서 독점적으로 ETF의 바스켓 단위를 설정하고 환매하는 기능을 함
— 발행시장에서 AP의 설정·환매 기능을 통해 차익거래를 통한 가격조정 및 유동성 공급이 이루어짐
— (자격 요건) 업무의 본질상 AP는 증권 중개인(브로커-딜러) 자격 및 청산·결제기구의 참가인 자격을 보유하고 있어야 함
・AP는 발행인의 ETF 지분을 유통시장으로 배분하는 인수인과 유사한 기능을 한다는 점에서 고도의 증권 중개업무를 담당하고 있으며 그에 상응한 증권업자 규제를 받아야 함
・따라서 AP는 SEC에 브로커-딜러 등록을 하여야 하고 자율규제기구인 FINRA의 회원이어야 하며, 내부통제·재무건전성·자금세탁방지(이하 ‘AML’) 등의 사업자 규제를 받아야 함
・AP는 ETF 설정·환매에 수반되는 ETF 지분의 청산, 결제, 예탁 업무를 원활하게 수행하기 위해, 미국의 예탁결제원인 DTCC의 참여자여야 함(AP 계약상의 요건)
— 위에서 언급한 바와 같이, AP에게 요구되는 자격 요건이 매우 높기 때문에, AP 역할은 주로 J.P. Morgan, Goldman Sachs, Citadel Securities, Jane Street 등 월가의 거대 금융 기관이 수행하고 있음
— AP는 설정·환매에 따른 수수료 및 관련한 시세 차익(spread)을 얻는데, 이러한 수익은 프라임 브로커(이하 ‘PB’)의 지원에 의해 수익성이 제고됨
・PB는 결제 및 수탁업무 지원, 마진 및 리스크 관리, 기술 인프라 제공 등을 통해 AP를 지원
— AP는 LP로서 비트코인 현물 ETF의 유통시장에서 유동성을 조정하는 기능도 수행
□ [EA] EA는 스폰서의 지시에 따라 기초자산인 가상자산(본고에서는 ‘비트코인’)을 매매하는 대리 기능(agency function)을 함
— (자격 요건) EA는 제3자를 위해 비트코인을 매매하고 송금하는 업무를 하기 때문에, 원칙적으로 뉴욕주 BitLicense와 같은 암호자산 사업자 라이선스와 자금이동업자 라이선스가 필요함
・BlackRock이 발행한 IBIT, Grayscale이 발행한 GBTC의 EA인 Coinbase, Inc.는 NYDFS의 BitLicense와 FinCEN의 MSB(Money Services Business)를 보유함
・Fidelity가 발행한 FBTC의 EA 역할은 FBTC의 커스터디언인 Fidelity Digital Asset Services, LLC가 담당하는데, 해당 기관은 뉴욕주 LPTC(Limited Purpose Trust Company) 자격을 이미 갖추고 있어 BitLicense가 면제됨
・Invesco가 발행한 BTCO의 EA 역할을 하는 Galaxy Digital Funds, LLC는 스폰서의 매매 지시를 받아 거래자를 선정할 뿐 현금 또는 비트코인의 이동 및 보관을 하지 않기 때문에 BitLicense를 취득할 필요가 없음
— EA는 기본적으로 가상자산의 매매를 대리하는 업무를 하고, 더 나아가 거래 계좌를 관리하는 프라임 브로커 업무까지 함
・스폰서의 ETF 설정에 따른 매수 지시에 따라, 비트코인을 매수하고 해당 비트코인을 가상자산 커스터디로 이전하는 대리업무를 수행
・스폰서의 ETF 환매에 따른 매도 지시에 따라, 비트코인을 매도하고 매각 대금을 스폰서에게 전달하는 대리업무를 수행
— 스폰서/발행인을 위한 EA의 역할은 현금 설정(cash creation) 모델에서 필요하며, 현물 설정(in-kind creation) 모델에서는 역할이 제한됨
・현물 설정 모델에서는 AP가 직접 비트코인을 조달하여 ETF와 교환하기 때문에, EA의 역할은 거래 계정 관리 및 비상시 비트코인의 매수·매도를 대리하는 역할로 제한됨
・2024년 1월 10일 BlackRock의 IBIT, Fidelity의 FBTC(Wise Origin Bitcoin Trust) 등 총 11개 비트코인 현물 ETF가 승인된 이후 한동안 SEC는 현금 설정 방식만을 허용함(SEC Release No. 34-99306, 2024. 1. 10)
・2025년 7월 29일 SEC는 AP의 가상자산 현물 인도를 가능하게 하는 현물 설정 방식을 허용함(SEC Release 34-103571, 2025. 7. 29)
□ [비트코인 커스터디언] 가상자산의 수탁업자인 커스터디언은 ETF 신탁이 소유한 비트코인의 개인키(private key)를 안전하게 생성·저장·관리하며 비트코인을 분리보관하고, 관련 업무(입고·출고· 보안 등)를 처리하는 기능을 함
— (자격 요건) 비트코인 현물 ETF의 기초자산인 비트코인의 수탁기관은 투자자문업자법상의 적격 커스터디언(custodian)이어야 한다는 것은 미국에서 법령상 의무 사항은 아니지만 가상자산 현물 ETF시장의 베스트프랙티스임
・비트코인 현물 ETF는 투자회사법상의 ETF가 아니기 때문에, 비트코인 현물 ETF의 비트코인 수탁기관이 투자자문업자법상의 ‘적격 커스터디언’이어야 할 법적 의무(SEC Rule 206(4)-2)를 부담하지 않음
・그러나 비트코인 현물 ETF의 운영 주체들이 시장신뢰성을 제고하기 위해 자발적으로 ‘적격 커스터디언’에 신탁이 보유한 비트코인을 맡김
・또한 SEC도 S-1 등 공시 심사 과정에서 ‘적격 커스터디언’의 커스터디 원칙을 적용하는 것으로 추정됨 (커스터디안이 주정부 승인 등의 적격성이 있다는 사실이 S-1의 중요한 공시 사항임)
・결과적으로, 투자자문업자법상의 ‘적격 커스터디언’ 요건은 비트코인 커스터디언에 대해 사실상(de facto)의 구속력을 가짐
— 비트코인 커스터디언의 업무의 핵심은 비트코인을 고도의 선관주의의무(fiduciary duty)를 바탕으로 안전하게 분리보관하여 관리하는 것임
・비트코인 커스터디언은 일반적으로 보안 강화를 위해 대부분의 비트코인을 콜드 월렛(cold wallet)에 보관하지만, 신속한 거래가 필요한 부분만큼 핫 월렛(hot wallet)에 보관함
・단일 개인키 유출이나 내부 사기로 인한 자산 도용을 방지하기 위해, 다중서명(Multi-Signature) 또는 MPC(Multi-Party Computation) 프로토콜 사용
・비트코인 보관에 있어 보안과 유동성의 균형을 맞추기 위한 콜드 월렛과 핫 월렛 비중 조정이 중요함
・비트코인 커스터디언의 선관주의의무에 관한 구체적인 규제체계가 현재 정립되어 있지 않고 있기 때문에, 주로 계약에 의해 비트코인 커스터디언의 구체적 선관주의의무의 내용이 결정됨
— 기타 비트코인 커스터디언의 주요 업무는 거래처리(설정 또는 환매시), 자산 가치평가(NAV 계산 지원), 감사(audit trail) 및 자산보유 증명, 준법감시, AML, 인프라 운영 및 장애 관리, 보험, 규제당국과의 커뮤니케이션 등
・비트코인 커스터디언은 주요 업무에 대해 선관주의의무를 부담함
・이러한 선관주의의무는 SEC 규정, FINRA 규정, FinCEN 규정, 사적 계약 등으로 다양한 근거를 가짐
・Clarity 법안과 같은 디지털자산 기본법안이 입법화되면 비트코인 커스터디언의 주요 업무에 관한 선관주의의무도 보다 체계화되고 명확해질 것으로 기대됨
— 비트코인 현물 ETF의 신탁재산이 설립된 주의 신탁법과 파산법(Bankruptcy Act §541)에 따라 도산절연되는 효과를 강화하기 위해 신탁재산을 비트코인 커스터디언에게 예치하여야 함
・SEC와 거래소 규정(NYSE Arca, Cboe BZX, Nasdaq)은 비트코인 현물 ETF의 신탁재산이 비트코인 커스터디언의 분리 계정에서 보관될 것을 직간접적으로 요구
・비트코인 커스터디언의 도산이 신탁재산의 도산절연에 불확실성을 줄 가능성이 있기 때문에, 비트코인 커스터디언은 신뢰성 있는 수탁기관이 과점하고 있는 상황
3. 차익거래를 통한 ETF 가격조정 메커니즘
□ [차익거래 가격조정 메커니즘] 비트코인 현물 ETF는 벤치마크 지수에 연동된 비트코인(기초자산)의 순자산가치 즉, NAV를 따라가는 것이 목표이기 때문에, ETF의 시장가격과 NAV가 일치하지 않는 경우 차익거래를 통해 양자의 가격 괴리를 최소화하는 가격조정 메커니즘이 작동함
— 차익거래를 통한 ETF 가격조정 메커니즘이 제대로 작동하기 위해서는, NAV의 정확성, 현물·선물 가격의 기준 시점 일치, 설정·환매의 즉시성, 높은 유동성과 정교한 거래 인프라 등이 필요
— 차익거래는 i) ETF 시장가격이 NAV보다 커서 ETF가 고평가되는 프리미엄 상황 또는 ii) ETF 시장가격이 NAV보다 작아서 ETF가 저평가되는 디스카운트 상황에서 발생
— 위의 상황에서 차익거래가 항상 발행하는 것은 아니며, AP는 스프레드 정도, 거래비용, 거래위험, 헤지(hedge)비용, 규제준수 등을 고려하여 순이익이 충분해야만 차익거래를 함
□ [프리미엄 발생 시 AP의 차익거래] 비트코인 현물 ETF의 프리미엄 발생 시, AP는 다음과 같은 차익거래를 통해 ETF의 시장가격과 NAV 간 괴리를 최소화함
— 프리미엄 상황에서 AP가 NAV 가격으로 신규 ETF 바스켓을 설정함 (프리미엄 감지 시, AP는 비트코인 현물 ETF 설정 전 프리미엄 가격으로 해당 ETF를 공매도하는 경우가 많음)
・현금 설정 방식인 경우 AP가 현금을 발행인에게 제공함
・현물 설정 방식인 경우 AP가 직접 비트코인을 발행인에게 제공함
— AP는 NAV 가격으로 설정된 ETF를 받은 후, 상대적으로 높은 시장가격으로 유통시장(증권거래소)에서 매도하여 시세차익을 거둠
・AP가 해당 ETF를 미리 공매도한 경우, NAV 가격으로 설정된 ETF로 공매도 포지션을 청산하는 사례도 많음
— 이러한 AP의 차익거래가 반복되면 해당 ETF의 공급이 증가함에 따라 ETF 가격이 NAV에 맞추어 하락함
□ [디스카운트 발생 시 AP의 차익거래] 비트코인 현물 ETF의 디스카운트 발생 시, AP는 다음과 같은 차익거래를 통해 ETF의 시장가격과 NAV 간 괴리를 최소화함
— AP는 유통시장에서 할인된 시장가격으로 ETF를 매수하고 해당 ETF를 환매함
・AP는 유통시장에서 ETF를 매수한 후 비트코인이 급락하면 NAV도 같이 하락하여 환매 시 이익이 줄어들 수 있기 때문에, 해당 ETF 매수와 함께 선물 숏(short) 포지션 또는 공매도를 통해 가격변동 위험을 헤지하는 경우가 많음
— 환매로 인해 당시 ETF 시장가격을 상회하는 NAV에 상당하는 비트코인(현물 설정 방식) 또는 현금(현금 설정 방식)을 받음
— 환매로 인해 현금을 받은 경우, AP는 환매 대금에서 ETF 매수 가격과 거래비용을 뺀 만큼의 시세차익을 얻음 (헤지 포지션을 청산한 경우, 헤지비용도 총 거래비용으로 합산되어 최종적 시세차익이 산출됨)
・환매로 인해 비트코인을 받은 경우, 해당 비트코인을 현물시장(가상자산거래소 등)에서 매각하거나 헤지 포지션을 청산함으로써, AP는 비트코인 매도 대금에서 ETF 매수 가격과 거래비용을 뺀 만큼의 시세차익을 얻음
— 이러한 AP의 차익거래가 반복되면 해당 ETF의 공급이 감소함에 따라 ETF 가격이 NAV에 맞추어 상승함
□ [선물시장의 필요성] 위에서 언급한 차익거래를 통한 비트코인 현물 ETF의 가격조정 메커니즘이 제대로 작동하기 위해서는 비트코인을 기초자산으로 하는 파생상품시장 특히 선물시장이 존재하여 다음과 같은 기능을 하는 것이 바람직
— AP의 포지션 중립화(Delta neutral): AP가 차익거래를 하는 과정에서 비트코인 가격 변동 위험을 회피하기 위해 필요함
— 차익거래에 있어 시간 불일치(time mismatch) 문제 해결: AP가 ETF를 설정할 때 기초자산 전달 시간, ETF 매수·매도 시간 차이, ETF 장 종료 후 오버나잇 위험 등
— NAV 계산의 정확성 보장: 파생상품시장(특히 CME 선물시장)이 주요 가상자산거래소의 가격을 일정 방식으로 평균화한 지수를 만들어 객관적 기준 가격을 형성함
— 유동성 공급을 통한 가격 발견 기능 제고: 가상자산 현물시장의 유동성 분산을 보완하여 CME 선물시장과 같은 중앙화된 파생시장이 깊은 유동성을 공급하고 시장의 가격 발견 효율성을 제고함
4. 시사점
□ 미국의 가상자산 현물 ETF시장은 시장 중심·실용적 제도 설계를 통해 제도를 단계적으로 정착시켜 온 점에서 정책적 시사점이 있음
— 미국 가상자산 현물 ETF 시장은 규모와 영향력이 세계에서 가장 크다는 점에서, 국내 관련 제도 도입 논의에 있어 간과할 수 없는 제도적 벤치마크를 제공함
— 미국과 같이 가상자산 현물 ETF 시장을 단계적으로 제도화하는 방식이 제도 도입에 따른 위험을 최소화하고 가상자산 현물 ETF의 효용을 극대화하는 접근방식으로 평가됨
・예를 들어, ‘비트코인 현물 ETF’를 제도화한 후 제도 운영상 문제가 없고 시장참여자들의 역량이 제고된 것을 확인한 후 알트코인 현물 ETF, 스테이킹 ETF 등을 단계적으로 도입하는 방안을 모색할 필요가 있음
□ 가상자산 현물 ETF 제도화가 국정 과제임을 고려하여 신중하면서도 조속한 제도 도입이 필요하며, 이를 위해 미국 제도를 쟁점별로 심층 분석하고 국내 시장 환경·제도와의 정합성을 고려하여 적용·보완하여야 함
— (기초자산성 이슈) 자본시장법 해석에 의해 기초자산 문제를 해결하기보다는 명확한 법령 개정에 의해 가상자산의 기초자산성을 인정해야 잠재적 소송위험 등을 줄이고 시장의 예측가능성이 제고됨
・미국은 금융투자상품 기초자산에 포괄주의 법제를 채택하고 있어 가상자산의 기초자산성에 관한 법적 논쟁이 상대적으로 크지 않은 상황임
— (비트코인 커스터디언 이슈) 가상자산 커스터디언에게 요구되는 고도의 선관주의 의무와 도산절연(고객자산 분리) 확보 등을 고려하면, 국내 자본시장법상 신탁업자가 가상자산 관련법(특금법)상 보관관리업자에 준하는 요건을 충족하는 경우에만 가상자산 커스터디언 기능을 수행하도록 하는 방안이 바람직함
・미국 비트코인 커스터디언의 경우 투자자문업자법상의 ‘적격 커스터디언’으로서의 신뢰성, 가상자산 커스터디 업무의 전문성, 도산절연의 법적 안정성 등을 모두 갖추고 있음
— (관련 ETF 시장 인프라 구축) 국내 비트코인 현물 ETF가 본래 기능을 수행하기 위한 전제 조건으로 i) 비트코인 선물시장 개설, ii) 발행인·AP 등 핵심 참여자의 신뢰성과 EA 및 비트코인 커스터디언의 전문성을 뒷받침하는 적절한 사업자 진입규제 및 행위규제의 제도화가 필요함
・미국 비트코인 현물 ETF 제도 안착에 기여한 요소로서 우수한 선물시장 인프라(CME 등), 신뢰성 있는 발행인(BlackRock 등)과 AP(JP Morgan 등), 전문성을 갖춘 EA와 비트코인 커스터디언(Coinbase 등) 등의 유기적 상호작용이 있었음을 유의하여야 함
1) 민병덕의원안은 「디지털자산시장 제도동향」 제1호, 이강일·김재섭의원안은 「디지털자산시장 제도동향」 제2호에서 세부 사항을 참조하시기 바랍니다.
2) 비트코인 현물 ETF의 구조에서 현금은 전통 금융에서 보관되고 기초자산인 비트코인은 디파이(DeFi) 금융에서 보관되는 ‘이중 수탁’(bifurcated custody) 구조를 보인다. 이러한 이중 수탁 구조는 전통 커스터디 기관이 SAB 121 같은 규제, 가상자산 커스터디 전문성 부족 등으로 인해 가상자산을 직접 수탁하는 것을 기피한 점이 원인으로 본다.
□ [발행·유통 이중시장] 미국의 비트코인 현물 ETF시장은 i) Authorized Participant(AP)라고 불리는 기관투자자들이 ETF(바스켓 단위)를 설정하거나 환매하는 발행시장(제1차 시장)과 ii) 일반투자자들이 증권거래소를 통해 ETF를 거래하는 유통시장(제2차 시장)으로 이원화되어 있음
— 일반 주식 공모시장에서 IPO(Initial Public Offering) 절차를 통해 일반투자자들이 발행시장에 참여할 수 있는 것과 대비됨
— ETF시장이 이중 시장 구조(dual market structure)를 보이는 이유는 다음과 같음
・일반투자자와 발행인의 직접 거래 제한: ETF가 발행시장에서 일반투자자가 아닌 AP와만 거래(설정, 환매)함으로써 운영 효율성을 높일 수 있음 (소액투자자가 기초자산의 매매를 직·간접적으로 하는 경우 고비용·저효율 발생)
・운영 효율성과 비용 절감: 일반투자자가 직접 발행인에게 설정 및 환매를 청구하는 경우 소규모 다량 거래로 인한 행정 비용과 복잡성이 크게 증가하기 때문에, ETF가 발행시장에서 AP와만 거래(설정, 환매)하게 함으로써 운영 효율성을 높이고 비용을 절감할 수 있음
・대량 거래 단위의 필요성: ETF 신탁은 ‘바스켓’(basket)이라고 불리는 대량 거래 단위로만 지분을 발행하거나 소각해야 함 (예: BlackRock의 IBIT의 경우도 한 바스켓이 40,000주로 규정됨)
— (이중 시장 구조의 장점) ETF시장의 이중 구조는 다음과 같은 장점이 있음
・괴리율1) 최소화: 발행시장에서 발생하는 AP의 차익거래 메커니즘 덕분에 ETF 유통시장의 가격이 항상 기초자산의 순자산가치(Net Asset Value: 이하 ‘NAV’)에 수렴하며 괴리율을 최소화함
・유동성 제고: AP 및 관련된 유동성 공급자(Liquidity Provider: 이하 ‘LP’)의 활발한 참여로 인해 ETF 유통시장의 유동성이 증대됨
・거래비용 절감: 총량관리자로서 발행시장에서 무제한인 발행 총량을 환매를 통해 줄일 수 있기 때문에, 호가 스프레드가 작고 거래비용이 낮음
・역할의 명확성: 발행 및 유통시장의 이원화 구조로 인해, ETF의 발행·유통흐름에서 시장참여자(발행인, AP, 투자자) 간 역할을 명확히 분담되며 운영 효율성이 제고됨 (예: 발행인은 소수의 AP와의 거래에만 집중할 수 있어 일반투자자에 대한 복잡한 과정과 이슈를 신경 쓸 필요 없이 운영의 효율성과 신뢰성을 높임)
— (이중 시장 구조의 위험) ETF시장의 이중 구조는 다음과 같은 위험 요소를 내포함
・괴리율 위험: AP가 제대로 기능하지 못하는 경우, ETF 가격이 NAV와 괴리될 위험이 큼
・유동성 위험: AP와 LP의 수가 적정하지 못하거나 제대로 기능하지 못하는 경우, 유동성에 문제가 발생할 수 있음
・기초자산 시장의 유동성 및 안정성 위험: 기초자산시장의 현물 및 선물시장의 유동성이나 안정성이 떨어지면 AP 기능에 큰 제약이 발생 (예: 비트코인 현물시장의 유동성이나 안정성에 문제가 발생하면 AP가 효율적으로 비트코인을 조달하고 처분하지 못해 ETF 가격 괴리 등 여러 문제가 발생할 수 있음)
・운영 위험: 이중 구조의 복잡성으로 인해 ETF 구조상 거래소, 커스터디언, AP 등 여러 중개기관 및 인프라기관의 운영 리스크(해킹, 전산장애 등)가 발생하면 ETF시장 운영에 큰 충격을 줄 수 있음
2. 주요 시장참여자
□ [개요] 비트코인 현물 ETF시장의 주요 참여자로는 자본시장(ETF시장) 측의 스폰서/발행인, 트러스티(trustee), 관리기관, 커스터디언2)(현금 보유), AP가 있으며, 가상자산시장(비트코인시장) 측의 매매집행 대리인(execution agent: 이하 ‘EA’), 가상자산 커스터디언이 있음
□ [스폰서/발행인] 스폰서는 ETF 신탁의 설립과 운용을 주도하며, ETF의 발행인(issuer)으로서 해당 신탁의 지분(ETF Shares)을 공모하는 기능을 함
— 비트코인 현물 ETF는 투자회사법상의 투자회사도 아니고 상품거래법상의 상품풀도 아니기 때문에, 관련 법상의 투자상품 발행에 관한 자격 규제를 받지 않음
— 실무상 BlackRock, Fidelity와 같은 자산운용사가 유한책임회사(LLC) 또는 유사한 특수목적법인을 설립함
・예시: BlackRock의 IBIT의 경우, BlackRock이 자회사인 iShares Delaware Trust Sponsor LLC를 설립하여 해당 LLC가 iShares Bitcoin Trust의 스폰서이자 IBIT의 발행인이 되게 함
— 스폰서/발행인은 신탁 정책 수립, 일반투자자에 대한 공시, 기록 유지, 시장감시협약 관리, 수탁 및 관리 업무 위임 등에 관한 전반적 책임을 짐
・스폰서/발행인의 책임은 법적 책임보다 계약에 따른 책임이라는 성격이 더욱 강함
□ [트러스티] 신탁 수탁자인 트러스티는 신탁의 법적 존재를 유지하기 위해 명목적(nominal) 소유인으로 존재하며, 스폰서의 파산 등에 있어 파산기업의 채권자로부터 ETF 투자자를 보호하는 기능을 함
— 비트코인 현물 ETF의 대부분의 신탁은 델라웨어주에서 설립되었기 때문에, 델라웨어주 법률 조항에 의해 트러스티를 반드시 지명하여야 함 (DSTA §3807(a))
— 델라웨어주 트러스티는 대부분 다음과 같은 소수의 수탁기관에 의해 과점되는 구조임
・Delaware Trust Company: Grayscale (GBTC), Bitwise (BITB), ARK 21Shares (ARKB), VanEck (HODL) 등과 같은 다수의 ETF 발행인이 트러스티로 지정함
・Wilmington Trust, N.A.: BlackRock(IBIT)이 IBIT를 위한 트러스티로 지정함
・CSC Delaware Trust Company: Fidelity (FBTC)가 FBTC를 위한 트러스티로 지정함
— ETF 투자설명서에는 신탁의 일상적 관리는 트러스티가 아닌 스폰서가 주로 담당한다고 명시됨
— 트러스티는 수익성이 낮고 전문성이 높아서 사업자간 경쟁이 크지 않음
□ [관리기관] 관리기관은 ETF의 실질적인 일일 운영(back-office), 현금 흐름 관리, 명의개서 등의 기능을 함 (관리기관 기능은 여러 기관에 분산되어 있을 수 있음)
— 관리기관은 백오피스 관리자(administrator), 현금 수탁기관(cash custodian), 명의개서대리인(Transfer Agent: 이하 ‘TA’)을 포괄하는 개념
・백오피스 관리자: ETF의 일일 NAV 계산, 회계 처리, 재무 보고서 작성 등을 담당
・TA: ETF의 설정 및 환매 주문을 처리하고 기록
・현금 수탁기관: AP가 ETF 바스켓 단위를 설정하기 위해 입금하는 현금을 보관하고 관리함
□ [AP] AP는 발행인과의 계약에 의해 발행시장에서 독점적으로 ETF의 바스켓 단위를 설정하고 환매하는 기능을 함
— 발행시장에서 AP의 설정·환매 기능을 통해 차익거래를 통한 가격조정 및 유동성 공급이 이루어짐
— (자격 요건) 업무의 본질상 AP는 증권 중개인(브로커-딜러) 자격 및 청산·결제기구의 참가인 자격을 보유하고 있어야 함
・AP는 발행인의 ETF 지분을 유통시장으로 배분하는 인수인과 유사한 기능을 한다는 점에서 고도의 증권 중개업무를 담당하고 있으며 그에 상응한 증권업자 규제를 받아야 함
・따라서 AP는 SEC에 브로커-딜러 등록을 하여야 하고 자율규제기구인 FINRA의 회원이어야 하며, 내부통제·재무건전성·자금세탁방지(이하 ‘AML’) 등의 사업자 규제를 받아야 함
・AP는 ETF 설정·환매에 수반되는 ETF 지분의 청산, 결제, 예탁 업무를 원활하게 수행하기 위해, 미국의 예탁결제원인 DTCC의 참여자여야 함(AP 계약상의 요건)
— 위에서 언급한 바와 같이, AP에게 요구되는 자격 요건이 매우 높기 때문에, AP 역할은 주로 J.P. Morgan, Goldman Sachs, Citadel Securities, Jane Street 등 월가의 거대 금융 기관이 수행하고 있음
— AP는 설정·환매에 따른 수수료 및 관련한 시세 차익(spread)을 얻는데, 이러한 수익은 프라임 브로커(이하 ‘PB’)의 지원에 의해 수익성이 제고됨
・PB는 결제 및 수탁업무 지원, 마진 및 리스크 관리, 기술 인프라 제공 등을 통해 AP를 지원
— AP는 LP로서 비트코인 현물 ETF의 유통시장에서 유동성을 조정하는 기능도 수행
□ [EA] EA는 스폰서의 지시에 따라 기초자산인 가상자산(본고에서는 ‘비트코인’)을 매매하는 대리 기능(agency function)을 함
— (자격 요건) EA는 제3자를 위해 비트코인을 매매하고 송금하는 업무를 하기 때문에, 원칙적으로 뉴욕주 BitLicense와 같은 암호자산 사업자 라이선스와 자금이동업자 라이선스가 필요함
・BlackRock이 발행한 IBIT, Grayscale이 발행한 GBTC의 EA인 Coinbase, Inc.는 NYDFS의 BitLicense와 FinCEN의 MSB(Money Services Business)를 보유함
・Fidelity가 발행한 FBTC의 EA 역할은 FBTC의 커스터디언인 Fidelity Digital Asset Services, LLC가 담당하는데, 해당 기관은 뉴욕주 LPTC(Limited Purpose Trust Company) 자격을 이미 갖추고 있어 BitLicense가 면제됨
・Invesco가 발행한 BTCO의 EA 역할을 하는 Galaxy Digital Funds, LLC는 스폰서의 매매 지시를 받아 거래자를 선정할 뿐 현금 또는 비트코인의 이동 및 보관을 하지 않기 때문에 BitLicense를 취득할 필요가 없음
— EA는 기본적으로 가상자산의 매매를 대리하는 업무를 하고, 더 나아가 거래 계좌를 관리하는 프라임 브로커 업무까지 함
・스폰서의 ETF 설정에 따른 매수 지시에 따라, 비트코인을 매수하고 해당 비트코인을 가상자산 커스터디로 이전하는 대리업무를 수행
・스폰서의 ETF 환매에 따른 매도 지시에 따라, 비트코인을 매도하고 매각 대금을 스폰서에게 전달하는 대리업무를 수행
— 스폰서/발행인을 위한 EA의 역할은 현금 설정(cash creation) 모델에서 필요하며, 현물 설정(in-kind creation) 모델에서는 역할이 제한됨
・현물 설정 모델에서는 AP가 직접 비트코인을 조달하여 ETF와 교환하기 때문에, EA의 역할은 거래 계정 관리 및 비상시 비트코인의 매수·매도를 대리하는 역할로 제한됨
・2024년 1월 10일 BlackRock의 IBIT, Fidelity의 FBTC(Wise Origin Bitcoin Trust) 등 총 11개 비트코인 현물 ETF가 승인된 이후 한동안 SEC는 현금 설정 방식만을 허용함(SEC Release No. 34-99306, 2024. 1. 10)
・2025년 7월 29일 SEC는 AP의 가상자산 현물 인도를 가능하게 하는 현물 설정 방식을 허용함(SEC Release 34-103571, 2025. 7. 29)
□ [비트코인 커스터디언] 가상자산의 수탁업자인 커스터디언은 ETF 신탁이 소유한 비트코인의 개인키(private key)를 안전하게 생성·저장·관리하며 비트코인을 분리보관하고, 관련 업무(입고·출고· 보안 등)를 처리하는 기능을 함
— (자격 요건) 비트코인 현물 ETF의 기초자산인 비트코인의 수탁기관은 투자자문업자법상의 적격 커스터디언(custodian)이어야 한다는 것은 미국에서 법령상 의무 사항은 아니지만 가상자산 현물 ETF시장의 베스트프랙티스임
・비트코인 현물 ETF는 투자회사법상의 ETF가 아니기 때문에, 비트코인 현물 ETF의 비트코인 수탁기관이 투자자문업자법상의 ‘적격 커스터디언’이어야 할 법적 의무(SEC Rule 206(4)-2)를 부담하지 않음
・그러나 비트코인 현물 ETF의 운영 주체들이 시장신뢰성을 제고하기 위해 자발적으로 ‘적격 커스터디언’에 신탁이 보유한 비트코인을 맡김
・또한 SEC도 S-1 등 공시 심사 과정에서 ‘적격 커스터디언’의 커스터디 원칙을 적용하는 것으로 추정됨 (커스터디안이 주정부 승인 등의 적격성이 있다는 사실이 S-1의 중요한 공시 사항임)
・결과적으로, 투자자문업자법상의 ‘적격 커스터디언’ 요건은 비트코인 커스터디언에 대해 사실상(de facto)의 구속력을 가짐
— 비트코인 커스터디언의 업무의 핵심은 비트코인을 고도의 선관주의의무(fiduciary duty)를 바탕으로 안전하게 분리보관하여 관리하는 것임
・비트코인 커스터디언은 일반적으로 보안 강화를 위해 대부분의 비트코인을 콜드 월렛(cold wallet)에 보관하지만, 신속한 거래가 필요한 부분만큼 핫 월렛(hot wallet)에 보관함
・단일 개인키 유출이나 내부 사기로 인한 자산 도용을 방지하기 위해, 다중서명(Multi-Signature) 또는 MPC(Multi-Party Computation) 프로토콜 사용
・비트코인 보관에 있어 보안과 유동성의 균형을 맞추기 위한 콜드 월렛과 핫 월렛 비중 조정이 중요함
・비트코인 커스터디언의 선관주의의무에 관한 구체적인 규제체계가 현재 정립되어 있지 않고 있기 때문에, 주로 계약에 의해 비트코인 커스터디언의 구체적 선관주의의무의 내용이 결정됨
— 기타 비트코인 커스터디언의 주요 업무는 거래처리(설정 또는 환매시), 자산 가치평가(NAV 계산 지원), 감사(audit trail) 및 자산보유 증명, 준법감시, AML, 인프라 운영 및 장애 관리, 보험, 규제당국과의 커뮤니케이션 등
・비트코인 커스터디언은 주요 업무에 대해 선관주의의무를 부담함
・이러한 선관주의의무는 SEC 규정, FINRA 규정, FinCEN 규정, 사적 계약 등으로 다양한 근거를 가짐
・Clarity 법안과 같은 디지털자산 기본법안이 입법화되면 비트코인 커스터디언의 주요 업무에 관한 선관주의의무도 보다 체계화되고 명확해질 것으로 기대됨
— 비트코인 현물 ETF의 신탁재산이 설립된 주의 신탁법과 파산법(Bankruptcy Act §541)에 따라 도산절연되는 효과를 강화하기 위해 신탁재산을 비트코인 커스터디언에게 예치하여야 함
・SEC와 거래소 규정(NYSE Arca, Cboe BZX, Nasdaq)은 비트코인 현물 ETF의 신탁재산이 비트코인 커스터디언의 분리 계정에서 보관될 것을 직간접적으로 요구
・비트코인 커스터디언의 도산이 신탁재산의 도산절연에 불확실성을 줄 가능성이 있기 때문에, 비트코인 커스터디언은 신뢰성 있는 수탁기관이 과점하고 있는 상황
3. 차익거래를 통한 ETF 가격조정 메커니즘
□ [차익거래 가격조정 메커니즘] 비트코인 현물 ETF는 벤치마크 지수에 연동된 비트코인(기초자산)의 순자산가치 즉, NAV를 따라가는 것이 목표이기 때문에, ETF의 시장가격과 NAV가 일치하지 않는 경우 차익거래를 통해 양자의 가격 괴리를 최소화하는 가격조정 메커니즘이 작동함
— 차익거래를 통한 ETF 가격조정 메커니즘이 제대로 작동하기 위해서는, NAV의 정확성, 현물·선물 가격의 기준 시점 일치, 설정·환매의 즉시성, 높은 유동성과 정교한 거래 인프라 등이 필요
— 차익거래는 i) ETF 시장가격이 NAV보다 커서 ETF가 고평가되는 프리미엄 상황 또는 ii) ETF 시장가격이 NAV보다 작아서 ETF가 저평가되는 디스카운트 상황에서 발생
— 위의 상황에서 차익거래가 항상 발행하는 것은 아니며, AP는 스프레드 정도, 거래비용, 거래위험, 헤지(hedge)비용, 규제준수 등을 고려하여 순이익이 충분해야만 차익거래를 함
□ [프리미엄 발생 시 AP의 차익거래] 비트코인 현물 ETF의 프리미엄 발생 시, AP는 다음과 같은 차익거래를 통해 ETF의 시장가격과 NAV 간 괴리를 최소화함
— 프리미엄 상황에서 AP가 NAV 가격으로 신규 ETF 바스켓을 설정함 (프리미엄 감지 시, AP는 비트코인 현물 ETF 설정 전 프리미엄 가격으로 해당 ETF를 공매도하는 경우가 많음)
・현금 설정 방식인 경우 AP가 현금을 발행인에게 제공함
・현물 설정 방식인 경우 AP가 직접 비트코인을 발행인에게 제공함
— AP는 NAV 가격으로 설정된 ETF를 받은 후, 상대적으로 높은 시장가격으로 유통시장(증권거래소)에서 매도하여 시세차익을 거둠
・AP가 해당 ETF를 미리 공매도한 경우, NAV 가격으로 설정된 ETF로 공매도 포지션을 청산하는 사례도 많음
— 이러한 AP의 차익거래가 반복되면 해당 ETF의 공급이 증가함에 따라 ETF 가격이 NAV에 맞추어 하락함
□ [디스카운트 발생 시 AP의 차익거래] 비트코인 현물 ETF의 디스카운트 발생 시, AP는 다음과 같은 차익거래를 통해 ETF의 시장가격과 NAV 간 괴리를 최소화함
— AP는 유통시장에서 할인된 시장가격으로 ETF를 매수하고 해당 ETF를 환매함
・AP는 유통시장에서 ETF를 매수한 후 비트코인이 급락하면 NAV도 같이 하락하여 환매 시 이익이 줄어들 수 있기 때문에, 해당 ETF 매수와 함께 선물 숏(short) 포지션 또는 공매도를 통해 가격변동 위험을 헤지하는 경우가 많음
— 환매로 인해 당시 ETF 시장가격을 상회하는 NAV에 상당하는 비트코인(현물 설정 방식) 또는 현금(현금 설정 방식)을 받음
— 환매로 인해 현금을 받은 경우, AP는 환매 대금에서 ETF 매수 가격과 거래비용을 뺀 만큼의 시세차익을 얻음 (헤지 포지션을 청산한 경우, 헤지비용도 총 거래비용으로 합산되어 최종적 시세차익이 산출됨)
・환매로 인해 비트코인을 받은 경우, 해당 비트코인을 현물시장(가상자산거래소 등)에서 매각하거나 헤지 포지션을 청산함으로써, AP는 비트코인 매도 대금에서 ETF 매수 가격과 거래비용을 뺀 만큼의 시세차익을 얻음
— 이러한 AP의 차익거래가 반복되면 해당 ETF의 공급이 감소함에 따라 ETF 가격이 NAV에 맞추어 상승함
□ [선물시장의 필요성] 위에서 언급한 차익거래를 통한 비트코인 현물 ETF의 가격조정 메커니즘이 제대로 작동하기 위해서는 비트코인을 기초자산으로 하는 파생상품시장 특히 선물시장이 존재하여 다음과 같은 기능을 하는 것이 바람직
— AP의 포지션 중립화(Delta neutral): AP가 차익거래를 하는 과정에서 비트코인 가격 변동 위험을 회피하기 위해 필요함
— 차익거래에 있어 시간 불일치(time mismatch) 문제 해결: AP가 ETF를 설정할 때 기초자산 전달 시간, ETF 매수·매도 시간 차이, ETF 장 종료 후 오버나잇 위험 등
— NAV 계산의 정확성 보장: 파생상품시장(특히 CME 선물시장)이 주요 가상자산거래소의 가격을 일정 방식으로 평균화한 지수를 만들어 객관적 기준 가격을 형성함
— 유동성 공급을 통한 가격 발견 기능 제고: 가상자산 현물시장의 유동성 분산을 보완하여 CME 선물시장과 같은 중앙화된 파생시장이 깊은 유동성을 공급하고 시장의 가격 발견 효율성을 제고함
4. 시사점
□ 미국의 가상자산 현물 ETF시장은 시장 중심·실용적 제도 설계를 통해 제도를 단계적으로 정착시켜 온 점에서 정책적 시사점이 있음
— 미국 가상자산 현물 ETF 시장은 규모와 영향력이 세계에서 가장 크다는 점에서, 국내 관련 제도 도입 논의에 있어 간과할 수 없는 제도적 벤치마크를 제공함
— 미국과 같이 가상자산 현물 ETF 시장을 단계적으로 제도화하는 방식이 제도 도입에 따른 위험을 최소화하고 가상자산 현물 ETF의 효용을 극대화하는 접근방식으로 평가됨
・예를 들어, ‘비트코인 현물 ETF’를 제도화한 후 제도 운영상 문제가 없고 시장참여자들의 역량이 제고된 것을 확인한 후 알트코인 현물 ETF, 스테이킹 ETF 등을 단계적으로 도입하는 방안을 모색할 필요가 있음
□ 가상자산 현물 ETF 제도화가 국정 과제임을 고려하여 신중하면서도 조속한 제도 도입이 필요하며, 이를 위해 미국 제도를 쟁점별로 심층 분석하고 국내 시장 환경·제도와의 정합성을 고려하여 적용·보완하여야 함
— (기초자산성 이슈) 자본시장법 해석에 의해 기초자산 문제를 해결하기보다는 명확한 법령 개정에 의해 가상자산의 기초자산성을 인정해야 잠재적 소송위험 등을 줄이고 시장의 예측가능성이 제고됨
・미국은 금융투자상품 기초자산에 포괄주의 법제를 채택하고 있어 가상자산의 기초자산성에 관한 법적 논쟁이 상대적으로 크지 않은 상황임
— (비트코인 커스터디언 이슈) 가상자산 커스터디언에게 요구되는 고도의 선관주의 의무와 도산절연(고객자산 분리) 확보 등을 고려하면, 국내 자본시장법상 신탁업자가 가상자산 관련법(특금법)상 보관관리업자에 준하는 요건을 충족하는 경우에만 가상자산 커스터디언 기능을 수행하도록 하는 방안이 바람직함
・미국 비트코인 커스터디언의 경우 투자자문업자법상의 ‘적격 커스터디언’으로서의 신뢰성, 가상자산 커스터디 업무의 전문성, 도산절연의 법적 안정성 등을 모두 갖추고 있음
— (관련 ETF 시장 인프라 구축) 국내 비트코인 현물 ETF가 본래 기능을 수행하기 위한 전제 조건으로 i) 비트코인 선물시장 개설, ii) 발행인·AP 등 핵심 참여자의 신뢰성과 EA 및 비트코인 커스터디언의 전문성을 뒷받침하는 적절한 사업자 진입규제 및 행위규제의 제도화가 필요함
・미국 비트코인 현물 ETF 제도 안착에 기여한 요소로서 우수한 선물시장 인프라(CME 등), 신뢰성 있는 발행인(BlackRock 등)과 AP(JP Morgan 등), 전문성을 갖춘 EA와 비트코인 커스터디언(Coinbase 등) 등의 유기적 상호작용이 있었음을 유의하여야 함
1) 민병덕의원안은 「디지털자산시장 제도동향」 제1호, 이강일·김재섭의원안은 「디지털자산시장 제도동향」 제2호에서 세부 사항을 참조하시기 바랍니다.
2) 비트코인 현물 ETF의 구조에서 현금은 전통 금융에서 보관되고 기초자산인 비트코인은 디파이(DeFi) 금융에서 보관되는 ‘이중 수탁’(bifurcated custody) 구조를 보인다. 이러한 이중 수탁 구조는 전통 커스터디 기관이 SAB 121 같은 규제, 가상자산 커스터디 전문성 부족 등으로 인해 가상자산을 직접 수탁하는 것을 기피한 점이 원인으로 본다.