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퇴직급여채무 사외적립률과 기업 신용위험
2019 09/24
퇴직급여채무 사외적립률과 기업 신용위험 2019-20호 PDF
요약
퇴직급여는 기업이 근로자의 과거 근무용역에 대한 대가로 퇴직 시 지급하기로 약속한 보수로서 이는 기업의 암묵적인 부채이다. 우리나라에서는 근로자의 퇴직급여 수급권을 보장하기 위해 기업에게 퇴직급여채무 대비 사외적립자산의 비율을 일정 수준 이상으로 유지할 것을 권고하고 있으며, 기업이 도산할 경우 퇴직급여채무가 다른 무담보 채권보다 우선하여 변제되도록 규정하고 있다. 따라서 퇴직급여 사외적립률이 낮은 기업의 경우, 미래 현금흐름 감소 및 기업이 발행한 다른 채권의 채무불이행위험이 증가하게 되어 결과적으로 기업의 신용등급이 낮아질 수 있다. 이와 관련하여 2011~2018년 국내 상장기업 자료를 바탕으로 퇴직급여 사외적립률과 기업 신용위험의 관계를 분석한 결과, 퇴직급여 사외적립률이 높을수록 기업 신용등급이 상승하며, 그 관계는 기업 신용등급에 영향을 미치는 것으로 알려진 기업규모, 부채비율, 수익성, 성장성 등의 요인을 통제한 경우에도 유의한 것으로 나타났다. 국내 퇴직연금 적립금 규모가 빠르게 증가하고 있는 현 시점에서 본고의 분석결과는 퇴직급여 적립과 운용의 주체인 기업이 퇴직급여 적립금의 운용에 관심을 가지고 적극적으로 개입할 필요가 있음을 시사한다.

퇴직급여는 기업이 근로자들이 과거 근무기간 동안 제공한 용역에 대한 보상으로서 퇴직 후 일시금 또는 연금의 형태로 받을 수 있도록 기업과 근로자 사이에 체결한 장기적인 암묵적 계약(long-term implicit contract)이다.1) 즉, 퇴직급여채무는 기업이 근로자에게 지급해야 하는 일종의 부채이며 기업은 이에 대한 지급능력을 확보하기 위해 미리 충분한 적립금을 보유하고 있어야 한다. 우리나라의 근로자퇴직급여보장법(이하, 근퇴법)은 확정급여형 퇴직연금을 도입한 기업에게 퇴직급여채무 대비 사외적립자산의 비율을 일정 수준 이상 유지하도록 규정하고 있으며, 만일 이를 충족하지 못할 시에는 기업은 추가적인 적립금 납입을 통해 그 부족분을 3년 이내에 해소하도록 하고 있다.2) 이와 더불어 근퇴법에서는 근로자의 퇴직급여 수급권을 보장하기 위한 추가적인 법적 장치로 기업이 파산할 경우 퇴직급여채권이 다른 무담보 채권보다 우선하여 변제되도록 규정하고 있다. 이는 퇴직급여 적립률이 낮은 기업에 투자한 채권투자자들은 그만큼 더 높은 신용위험에 노출되어 있음을 의미한다. 결과적으로, 퇴직급여채무 적립률이 낮은 기업은 퇴직급여 적립능력 확보를 위해 추가적인 현금 유출이 발생하게 되고, 기업이 발행한 다른 회사채의 채무불이행위험(default risk)을 증가시켜 기업의 신용등급이 악화될 가능성이 있다. 

본고에서는 이러한 추론을 바탕으로 기업 퇴직급여 사외적립률 수준이 기업의 회사채 신용등급과 어떠한 관련성이 있는지 분석하고자 한다. 기업의 신용등급에 영향을 미치는 것으로 알려진 기업규모, 수익성, 성장성, 부채비율 등의 기존 요인들 이외에 기업 퇴직급여채무 사외적립률 수준이 기업 신용위험에 영향을 미치는 추가적인 요인으로 작용하는지 확인해보고자 한다.


퇴직급여채무의 사외적립률과 신용위험의 관계

앞서 간략히 언급한 바와 같이 퇴직급여채무의 적립률 수준은 일반적으로 다음의 두 가지 경로로 기업의 신용등급에 영향을 미치는 것으로 알려져 있다.3) 첫째는, 퇴직급여 지급 재원 마련을 위한 현금의 유출로 인해 기업의 재무적 제약이 높아지고 이로 인해 기업의 신용위험이 증가하게 되는 경로이다. 우리나라의 근퇴법은 확정급여형 퇴직연금제도를 채택한 기업에 대해 기준책임준비금4) 대비 사외적립자산의 최소 비율을 정하여 그 이상을 적립하도록 요구하고 있으며, 만일 최소적립비율에 미치지 못하는 경우 이를 3년 이내에 해소할 것을 권고하고 있다.5) 즉, 적립률이 낮은 기업일수록 최소적립비율을 맞추기 위해 더 많은 현금 유출이 발생하게 되고, 이는 기업의 유동성 부족을 초래할 위험성이 있다.

또한, 적립금 납부로 인한 현금의 유출은 기업 내부의 유동성 리스크를 증가시키는 효과 이외에도 미래 신규 투자에 드는 타인자본조달비용을 증가시키는 간접적인 효과가 있을 수 있다. 기업의 자본조달순위이론(pecking order theory)에 따르면 기업이 투자에 필요한 자금을 조달할 때 외부에서 차입하는 자금보다 현금과 같은 내부유보자금을 선호하는 경향이 있는데, 이는 내부자금의 조달비용이 상대적으로 더 저렴하기 때문이다.6) 만일 적립금 납입으로 인해 기업이 내부에 보유한 여유 자금이 감소하게 되면, 기업이 외부자금에 대한 의존도가 더 높아지게 되고, 이는 기업의 외부자금조달비용을 증가시켜 결과적으로 기업이 신규로 발행하는 채권의 신용등급에도 부정적인 영향을 미칠 수 있다.

둘째는, 퇴직급여채권이 다른 회사채에 비해 상대적으로 우선변제순위를 가짐으로써 다른 회사채 투자자들의 위험에 대한 노출 정도가 증가하게 되고, 이로 인해 기업의 신용등급이 낮아지게 되는 경로이다. 앞서 언급하였듯이 우리나라의 근퇴법에서는 퇴직금 및 퇴직연금제도의 급여는 담보된 채권을 제외하고는 조세·공과금 및 다른 채권에 우선하여 변제되어야 한다고 규정하고 있다.7) 만일 퇴직급여 적립률이 낮은 기업에 투자하는 채권투자자들이 이를 사전에 인식하고 자신들이 투자한 채권이 더 높은 채무불이행위험에 노출되어 있다고 생각한다면, 이러한 투자자들의 기대가 회사채 신용등급에 반영되어 해당 기업의 회사채 신용등급이 낮아질 것으로 예상할 수 있다.


퇴직급여 사외적립률이 높은 기업의 특징

다음으로 국내 상장기업의 재무자료를 토대로 퇴직급여 적립률과 회사채 신용등급의 관계를 분석하고자 한다. 분석대상은 2011년부터 2018년까지 유가증권시장 및 코스닥시장에 상장되었던 제조업으로 분류된 12월 결산법인으로, 실제 분석에는 총 2,456개의 기업-연도 관측치가 사용되었다. 회사채 신용등급은 국내 3개 신용평가기관에서8) 제시하는 신용등급 중 가장 보수적인 수치를 사용하였다. 분석을 위해 신용등급을 점수로 변환하였으며, 가장 높은 평가등급인 AAA에 숫자 1을 부여하고 등급이 한 단계씩 낮아질수록 1점을 가산하였다. 즉, 신용등급이 높아질수록 점수는 낮아지도록 설정하였다.9)

적립률이 높은 기업군과 낮은 기업군의 특성을 개략적으로 파악하기 위해 적립률 수준별로 기업규모, 성장률, 수익성 등 각종 재무적 지표를 비교하여 보기로 한다. <표 1>은 전체 표본을 적립률 수준에 따라 동일 크기의 LL, L, M, H, HH 그룹으로 분류한 후, 각 그룹별 재무적 지표의 평균값을 비교한 결과이다. 

 


 
먼저 총자산과 매출액을 기준으로 기업규모를 비교하면, 적립률이 높은 그룹이 낮은 그룹에 비해 더 큰 것으로 나타난다. 그리고 적립률이 높은 그룹에서 ROA(영업이익/총자산), 현금흐름비율(영업현금흐름/총자산)이 더 높은 것으로 나타나, 수익성이 높고 현금흐름이 안정적인 기업일수록 적립금 납입이 잘 이루어지고 있음을 알 수 있다. 안정성 지표인 부채비율과 신용등급 경우, 적립률이 높은 기업에서 부채비율이 낮고, 신용등급이 높은 것으로 나타나 재무 건전성이 좋은 기업일수록 적립률이 높은 경향이 있음을 알 수 있다. 종합하면, 적립률이 높은 기업은 낮은 기업에 비해 기업규모가 크고, 수익성이 높고, 재무상태가 건전한 특징이 있음을 관찰할 수 있다.


퇴직급여 사외적립률이 회사채 신용등급에 미치는 영향

다음으로 퇴직급여 적립률과 회사채 신용등급 간의 관계를 파악하기 위해 2011~2018년 기간 동안 회사채 신용등급과 전년도 퇴직급여 적립률의 상관관계를 살펴보았다(<그림 1>의 좌측패널 참조). 퇴직급여 적립률이 높은 기업일수록 신용등급이 높은(점수가 낮은) 것으로 나타난다. 이는 퇴직급여 적립률이 기업 신용위험에 영향을 미치고 있을 가능성을 간접적으로 시사한다. 그러나 이는 두 변수 간 단순 상관관계를 분석한 것이므로, 엄밀한 분석을 위해서는 기업의 신용등급에 영향을 미치는 다른 요인들을 통제할 필요가 있다.

 

 
일반적으로 기업 신용등급에 영향을 미치는 요인으로는 기업규모, 수익성, 성장성, 재무건전성 등이 있는 것으로 알려져 있다. <그림 1>의 좌측 패널에서 보인 퇴직급여 적립률과 회사채 신용등급의상관관계는 이러한 요인들에 의한 결과일 수 있기 때문에, 보다 체계적인 분석을 위해서는 이들의 영향을 통제할 필요가 있다. 또한, 퇴직급여 적립률은 관측되지 않는 기업 고유의 특성에 의해서도 영향을 받을 수 있다. 

이를 고려하여 회사채 신용등급을 종속변수로, 퇴직급여 적립률, 부채비율, 시장-장부가비율, 기업규모(총자산의 자연로그 값), 총자산대비영업이익률(ROA), 기업 및 연도더미를 설명변수로 하는 기업고정효과 패널회귀분석을 시행한 결과가 <그림 1>의 우측 패널에 제시되어 있다.11) 전년도 퇴직급여 적립률의 계수는 초과 적립 그룹에 대하여 유의한 음(-)의 값을 보이고 있어 적립률이 높을수록 신용위험이 낮아지는 것을 확인할 수 있다. 한편, 전체 기업 및 과소 적립 그룹의 경우에도 통계적 유의성은 높지 않으나 예상한 바와 같이 적립률의 계수는 음(-)의 값을 나타내고 있다. 즉, 다른 요인을 통제한 이후에도 퇴직급여 적립률 수준은 기업의 재무위험에 유의한 영향을 미치고 있는 것으로 판단된다.


시사점

현재 우리나라 시장참여자의 관심은 퇴직연금 적립금의 낮은 운용 수익률에 집중되어 있으나, 우리보다 앞서 퇴직연금을 도입하였던 미국과 영국 등을 비롯한 주요 선진국에서는 기업 퇴직급여의 재정상태가 기업의 신용위험, 주가 변동성, 투자 지출 등 기업재무 전반에 미치는 광범위한 영향에 관심을 가져왔으며 관련 연구가 활발히 이루어져 왔다. 물론, 우리나라는 퇴직연금제도가 도입된 기간이 짧아 퇴직급여부채가 총자산에서 차지하는 비중이 높지 않고12), 국내 확정급여형 퇴직연금제도는 해외 선진국의 전통적인 확정급여형 퇴직연금제도와 달리 연금이 아닌 일시금의 형태로 지급되도록 설계되어있는 점 등을 고려하면, 과거 선진국에서와 같이 퇴직연금 재정 악화가 기업에 심각한 위협으로 작용할 가능성은 현재로서는 낮다고 볼 수도 있다.13) 

그러나 2011년 한국채택국제회계기준(K-IFRS)도입에 따른 퇴직연금부채 평가방식의 변화와 저성장·저금리 추세의 지속, 인구고령화 등 퇴직연금을 둘러싼 제도적, 경제적 환경 변화를 고려할 때 국내 기업의 퇴직급여부채 규모와 변동성은 향후 지속적으로 증가할 것으로 예상되며, 장기적으로 우리나라에서도 퇴직급여 재정위험이 기업에 상당한 재정적 부담을 초래할 가능성을 완전히 배제할 수는 없을 것이다. 이와 관련하여 본고의 분석결과는 퇴직급여 적립률이 실제로 기업의 신용위험에 영향을 미칠 수 있음을 보여주고 있다. 근본적으로 퇴직연금제도의 도입, 퇴직급여 적립금의 납입, 적립자산의운용 등의 전 과정에서의 의사결정 주체는 기업이다. 기업은 퇴직급여를 근로자의 장기간의 성실한 근속에 대한 보상으로서 바라보는 데에 그치지 말고, 퇴직급여채무를 기업의 실질적인 부채로 인식하고 적립금 자산 운용의 효율성 제고를 위해 더욱 관심을 가지고 적극적으로 개입할 필요가 있다.

 

1) Ippolito(1985)
2) 2019년 현재 확정급여형 퇴직연금의 최소적립비율은 90%이며, 이는 2021년 1월 1일 이후 100%로 상향 조정될 예정이다.
3) 퇴직연금 적립률이 기업 신용등급에 미치는 영향을 분석한 국내 선행연구로는 최종서·노정희(2017), 지승용 외(2017)가 있으며, 이들은 적립률이 신용등급에 미치는 영향은 근퇴법에서 요구하는 최소적립수준에 미달하는 기업군에서만 유의하게 나타남을 보였다. 한편, 퇴직연금채무 수준이 기업 신용등급 및 신용스프레드에 미치는 영향을 분석한 해외 선행연구로는 대표적으로Cardinale(2007), McKillop & Pogue(2009)이 있으며, 이들은 퇴직연금채무 수준이 신용등급 및 신용스프레드의 주요한 예측치(predictor)가 될 수 있음을 보였다.
4) 기준책임준비금은 다음 중 더 큰 금액을 의미한다. ①매 사업연도 말일 현재를 기준으로 산정한 가입자의 예상 퇴직 시점까지의가입 기간에 대한 급여에 드는 비용 예상액의 현재가치에서 장래 근무 기간분에 대하여 발생하는 부담금 수입 예상액의 현재가치를 뺀 금액으로 고용노동부령으로 정하는 방법에 따라 산정한 금액 ②가입자와 가입자였던 사람의 해당 사업연도 말일까지의 가입 기간에 대한 급여에 드는 비용 예상액을 고용노동부령으로 정하는 방법에 따라 산정한 금액(근로자퇴직급여보장법 제16조)
5) 근로자퇴직급여보장법 시행령 제5~7조
6) Myers & Majluf(1984)은 기업이 자금을 조달할 때 가장 조달비용이 적게 드는 방법부터 사용하게 되는데, 이에 따르면 기업은 내부유보자금, 위험이 낮은 부채, 위험이 높은 부채, 주식발행의 순으로 자금을 조달한다.
7) 사용자에게 지급의무가 있는 퇴직금, 확정급여형퇴직연금제도의 급여, 확정기여형퇴직연금제도의 부담금 중 미납입 부담금 및미납입 부담금에 대한 지연이자, 개인형퇴직연금제도의 부담금 중 미납입 부담금 및 미납입 부담금에 대한 지연이자(이하, “퇴직급여 등”)는 사용자의 총재산에 대하여 질권 또는 저당권에 의하여 담보된 채권외에는 조세·공과금 및 다른 채권에 대해 우선변제권을 가지며 (근퇴법 제12조제1항), 그 중에서도 최종 3년간의 퇴직급여등은 질권 또는 저당권에 의하여 담보된 채권에 대해서도우선하는 최우선변제권을 가진다(근퇴법 제12조제2항). 요약하면, 채권 및 퇴직급여는 ①최종 3년간의 퇴직급여 등 ②질권 또는저당권에 우선하는 조세·공과금 ③질권 또는 저당권에 의하여 담보된 채권 ④ 퇴직급여 등 ⑤조세·공과금 및 다른 채권의 순서에따라 변제된다.
8) 한국자산평가, NICE신용평가, 한국신용평가
9) 총 22개의 신용등급 가운데 가장 높은 평가등급인 AAA를 1점으로 시작하여 최종적으로 가장 낮은 평가등급인 D는 22점으로 환산되도록 하였다.
10) 전체 기업을 대상으로 한 패널회귀분석에서 적립률을 제외한 다른 변수들의 계수는 부채비율 4.567, 시장-장부가비율-0.448,기업규모 –1.051, ROA –7.597이며, ROA의 계수 및 ROA를 제외한 모든 변수들의 계수는 각각 5% 및 1%수준에서 통계적으로유의하였다. 한편, 설명변수의 설명력을 나타내는 R2는 전체 기업 대상, 과소 적립군 대상, 초과 적립군 대상 회귀분석에서 각각11.3%, 18.7%, 13.3%이다.
11) 내생성을 추가로 통제하기 위해 회귀식에 포함된 모든 설명변수는 직전회계연도 수치를 사용하였다. 
12) 본고의 분석에 사용된 상장기업만을 대상으로 하였을 때, 총자산 대비 퇴직급여채무의 비중은 2018년 기준 평균 3%(연결재무제표 기준) 수준인 것으로 나타났다.
13) 미국의 2000년대 초반 IT버블 붕괴 이후 주가와 금리가 모두 하락하면서 확정급여형 퇴직연금 가입 비중이 높은 철장·항공·자동차 등 전통적인 제조업 기업들의 퇴직연금 재정이 급속히 악화되었고 이로 인해 일부 기업은 경영위기에 직면하기도 하였다. 대표적인 사례로 GM의 자회사인 델파이(Delphi)는 연매출액의 약 30%에 이르는 연금지급액을 견디지 못하고 2005년에 법원에 파산보호를 신청하였다.


참고문헌

최종서·노정희, 2017, 확정급여형 퇴직급여채무 대비 연금자산의 적립수준이 회사채 신용등급에 미치는 영향, 『한국증권학회지』 46(2).
지승용·성주호·김영식·한동, 2017, 확정급여형(DB) 퇴직연금의 지급능력 위험이 기업재무위험에 미치는 영향: KOSPI200 기업을 중심으로, 『리스크관리연구』 제28권 제4호, 73-93.
Cardinale, M., 2007, Corporate pension funding and credit spreads, Financial Analysts Journal 63(5), 82-101.
Ippolito, R. A., 1985, The labor contract and true economic pension liabilities, The American Economic Review 75(5), 1031-1043.
Mckillop, D., Pogue. M., 2009, The influence of pension plan risk on equity risk and credit ratings: A study of FTSE 100 Companies, Journal of Pension Economics and Finance 8(04), 405.
Myers, S.C., Majluf, N.S., 1984, Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have, Journal of Financial Economics 13(2), 187-221.