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해외 소매 구조화상품 규제 현황 및 시사점
2019 10/22
해외 소매 구조화상품 규제 현황 및 시사점 2019-22호 PDF
요약
금리연계 DLF 상품의 손실 여파로, 소매 구조화상품에 대해 판매채널 규제를 강화해야 한다는 목소리가 높다. 해외 주요국에 대해 소매 구조화상품의 규제 체계를 비교 분석한 결과, 한국과 주요 국가들과 규제 격차는 크지 않은 것으로 판단된다. 다만, 제재 수준과 보수체계 규제는 다소 차이가 난다. 이에 본 연구에서는 한국 소매 구조화상품시장의 건전한 발전을 위해 다섯 가지 규제개선 방향을 제시한다. 첫째 불완전판매에 대한 과징금 제도를 조속히 도입하고, 둘째 선취 중심의 판매보수 체계를 성과 연동형 자문보수 체계로 전환해야 한다. 셋째 사모펀드 판매시 적합성의 원칙과 사후관리 규제를 강화해야 하며, 넷째 구조화상품 판매인의 자격 요건을 강화해야 한다. 다섯째, 렉텍(RegTech) 도입 등을 통해 은행 판매채널 전 과정에서 내부통제를 강화해야 한다.
소매 구조화상품은 주가지수, 금리, 원자재 등의 기초지수 가격이 크게 하락하거나 상승하지 않으면 예금금리보다 높은 수익을 지급하는 상품으로, 저금리가 지속되고 전통적 자산의 기대수익률이 하락하는 상황에서 매력적일 수 있다. ELS·DLS 등의 소매 구조화상품은 꼬리 위험(Tail Risk)이 내재되어, 평상시에는 높은 수익률을 제시하나 위기 상황에서는 대규모 손실이 발생할 수 있는 위험을 가진다. 따라서 해당 손실규모를 감내할 수 있는 위험 선호자(공격형 투자자)에게는 소매 구조화상품이 적합할 수 있으나, 해당 위험을 감내하기 어려운 위험 회피자(보수적 투자자)에게는 부적합하다. 

2000년대 이후 전 세계적으로 저금리가 지속되자, 미국, 유럽, 아시아 주요국에서 소매 구조화상품에 대한 판매가 증가했다. 한국은 2003년 (구)증권거래법 시행령 개정으로 공모형 ELS가 소개된 이후, 주요국 대비 빠른 속도로 소매 구조화상품 시장이 성장했다.1) 한국 구조화상품 시장이 유독 빠르게 성장한 이유는 첫째 과거 ELS·DLS가 은행예금보다 높은 투자성과를 실현했으며(<그림 1> 참조), 둘째 신탁·사모펀드 형태로 은행 채널을 통해 손쉽게 판매될 수 있었고, 셋째 자동 조기상환 덕분에 실질만기가 1년 미만으로 예금보다 짧아 재투자가 수월했기 때문이다. 
 

 
그런데 글로벌 금융위기를 전후로 기초지수가 급락하자, 주요 선진국에서 판매한 소매 구조화상품에서 대규모 투자 손실이 발생했다. 당시 판매과정에서 설명의무나 적합성의 원칙을 제대로 이행하지 않는 등 불완전판매 행위가 확인되었다. 이에 미국, 영국, 유럽, 홍콩 등 주요 선진국은 소매 구조화상품에 대한 규제를 대폭 강화했다.2) 2013년 국제증권관리위원회(IOSCO)는 투자자 보호를 목적으로 공시, 판매, 사후관리 규제 원칙을 포함하는 소매 구조화상품 규제 가이드라인을 발표했다. 한국도 예외는 아니었다. 2008년 글로벌 금융위기, 2013년 동양그룹 회사채 사태, 2016년 홍콩 H지수 급락 사건 등을 계기로 ELS·DLS에 대한 불완전판매 개연성이 확대되자, 제조, 공시, 판매, 사후관리 전 과정에 있어서 규제를 강화했다.3)  

한국이 소매 구조화상품에 대한 판매채널 규제를 강화해 왔음에도 불구하고 최근 DLF 관련 불완전판매 이슈가 발생한 것은 무엇 때문일까? 저금리로 인한 투자수요 확대, 은행 판매채널의 문제점, 그리고 선진국과의 규제 격차 등이 근본적인 원인일 수 있다. 본고에서는 규제 격차 해소에 초점을 두어 선진국과 한국의 소매 구조화상품 규제 현황을 비교 분석하고, 한국 구조화상품 시장의 건전한 발전을 위한 규제개선 방향을 제시하고자 한다.


IOSCO 규제 가이드라인

IOSCO는 2013년 투자자보호 강화를 목적으로 소매 구조화상품에 대한 발행, 판매, 사후관리 전 과정에서 15가지 규제 원칙(Regulatory Toolkit)을 제시했다.4) 먼저 각국의 감독당국은 국가 간 규제 차이를 최소화하도록 노력해야 하며(원칙 1), 자국 소매 구조화상품의 발행, 판매, 사후관리로 이어지는 가치사슬을 이해해야 한다(원칙 2). 다음으로, 발행자는 투자자의 위험성향, 투자목적, 투자기간을 고려해 적합한 상품을 발행하도록 노력해야 하며(원칙 3), 스트레스 테스트 등을 통해 상황별 투자성과를 제시하며(원칙 4), 발행자와 투자자간 이해상충이 없도록 상품을 설계하고(원칙 5), 상품 표준화를 위해 노력해야 한다(원칙 6). 

공시와 광고 관련해서는 총 7가지 규제 원칙을 제시했다. 발행자는 투자자가 이해하기 쉽게 상품구조와 위험을 알려야 하며(원칙 7), 별도의 핵심 투자설명서를 제공해야 한다(원칙 8). 투자설명서에는 총보수와 발행, 판매, 환매 등과 관련된 보수를 구분하여 공시해야 하며(원칙 9), 공정 가치를 사용하며(원칙 10), 시나리오를 가정하여 수익과 손실 위험을 제시해야 한다(원칙 11). 또한 과거 기초지수 자료를 근거로 백테스트를 수행해야 하며(원칙 12), 투자자 보호를 위해 투자자 교육을 수행할 수 있어야 한다(원칙 13). 

마지막으로, 판매채널과 사후관리와 관련한 원칙을 제시했다. 판매자는 불완전판매를 최소화하기 위해 자국 규제에서 정한 설명의무, 적합성의 원칙과 내부통제 기준을 엄격히 준수해야 하며(원칙 14), 숙려기간, 환매 기준가격 및 환매 방법, 중도상환 여부, 위험고지, 기타 민원접수 등 사후관리 의무를 수행해야 한다(원칙 15). 


미국 규제

미국은 법적 규제와 자율 규제를 통해 소매 구조화상품에 대한 공시, 판매규제 등을 규율하고 있다. SEC Rule 10b-5 에서는 브로커-딜러의 포괄적 사기를 금지하는 규정을 명시하고 있으며, 투자권유 규제를 위반하면 SEC Rule 10b-5에 근거하여 과징금 등의 행정 제재와 민사상 손해배상책임을 부과 받는다. 자율규제로는 FINRA Rule 2090(Know Your Customer), 2111(Suitability), 2114(Recommendations to Customers in OTC Securities) 규정 등이 존재하며, 해당 규정을 통해 소매 구조화상품 판매시 지켜야 할 고객숙지의무, 적합성의 원칙 등을 명시하고 있다. 구체적으로 소매 구조화상품 판매자는 고객의 위험감내 능력과 재산상황 등을 확인하여 적합한 상품을 권유해야 한다. 장외 시장에서 구조화상품을 판매하는 경우, 판매인은 구조화상품의 위험을 정확히 인식할 수 있도록 판매인에 대한 자격요건을 부여하고 있으며, 옵션 매도를 내재한 상품을 판매하는 경우 과거 투자경험이 있거나 위험을 충분히 감내할만한 투자자에게 권유해야 한다.

미국 규제는 IOSCO 규제 원칙과 한국 규제 현황과는 큰 차이가 없는 가운데, 투자권유 위반시 엄중한 과징금과 함께 민사상 손해배상책임을 부여하는 것이 한국 규제와 주된 차이점이다. 일반투자자 뿐 아니라 일정 요건을 갖춘 기관투자자에 대해서도 적합성의 원칙을 적용하는 점도 차이가 난다. 한편 2018년에는 고령자 보호(65세 이상)를 위해 금융상품 판매 전반에 대해 착취 확신 또는 착취 의심시 금융회사로부터 고객 재산의 인출을 제한하고(FINRA Rule 2165), 제 3의 조력자를 확인해야 하는 의무(FINRA Rule 4512)를 부여했다.


영국 및 유럽 규제

영국은 FCA에서 정한 영업행위규정(Conduct of Business Sourcebook: COBS)에서 설명의무(COBS 6장, 13장, 14장), 고객숙지의무(COBS 9장), 적합성의 원칙(COBS 9장), 적정성의 원칙(COBS 10)을 규율하고 있다. 설명의무, 적합성의 원칙 내용 등은 IOSCO 규제 원칙 및 한국 규제와 큰 차이가 나지 않으며, 미국처럼 투자권유 위반시 과징금을 부과할 수 있다. 또한 판매업자가 일반투자자에게 적합성보고서를 의무적으로 제출해야 하는 점에서 한국과 다소 차이가 난다.5) 2000년대 이후 소매 구조화채권 투자에서 대규모 투자손실이 발생하자, 2012년말 소매 구조화상품 판매채널 규제(Retail Distribution Review: RDR)를 도입한 것이 특징적이다. RDR 규제에 따르면 고위험상품을 판매할 때 자문인을 거쳐야 하며, 독립자문인(IFA)은 제조업자로부터 판매수수료를 받지 못하며 고객으로부터 자문 수수료만 수취할 수 있다. 또한 판매업자에 대한 자격요건을 강화하고, 보수체계 공시를 강화하는 한편 자문업자가 주기적으로 적합성 테스트를 수행하여 생애주기 맞춤형 사후관리 서비스를 제공하도록 유도했다. RDR 시행 이후 선취 보수가 높은 고위험 구조화상품 판매는 감소한 반면, ETF 등 저보수 중심 자산관리 상품 수요가 증가한 것으로 알려져 있다.

유럽은 MiFID 2에서 적합성 원칙 등의 투자권유 규제를 규율하고 있으며, 소매 구조화상품 판매규제는 2019년 1월부터 본격적으로 시행되었다. MiFID 2의 Article 16(2), 25(2), 54(2), 54(5) 등에서는 고객숙지 의무, 상품숙지 의무, 설명의무, 적합성의 원칙 등을 규율하고 있다. MiFID 2는 IOSCO 규제 원칙 및 한국 규제와 큰 차이가 없으며, 영국처럼 일반투자자에게 적합성 보고서 제출 의무가 부여된 것이 차이점이다. 로보어드바이저를 통한 판매행위 규율을 포함한 것도 특징적이다. 한편, 소매 구조화상품의 공시 및 판매채널 건전화를 위해 별도로 PRIIPS(Packaged Retail Insurance-based Investment Products) 규제를 마련했으며, 2018년부터 본격적으로 시행중이다. PRIIPS는 공모펀드, 소매 구조화상품, 투자형 생명보험펀드, 구조화예금 등을 판매할 때 위험, 비용, 최대손실 등을 포함한 핵심 투자설명서를 교부하고 설명의무, 투자숙려기간 등이 명시되어 있다. 미국과 영국 규제처럼 판매회사와 자문인이 투자권유 규제를 위반할 경우 높은 수준의 벌금을 부과받는다.


홍콩 규제

홍콩은 증권선물위원회(SFC)가 제정한 증권·선물 조례의 영업행위 원칙 규제(Division 2 - Business conduct)로 규율하며, 해당 규제에서 판매인에 대한 설명의무, 부당권유 금지 규정 등을 명시하고 있다. 특별히 2008년 글로벌 금융위기 당시 주요 은행들이 판매한 미니본드 상품에서 대규모 투자손실이 발생하고 불완전판매 행위가 확인됨에 따라, 소매 구조화상품에 대한 규제가 강화되었다. 2010년 상반기에 소매 구조화상품에 대한 판매규제 원칙을 제정하여6) 소매 구조화상품 판매시 위험, 비용, 수익구조 등을 포함한 핵심 투자설명서를 교부하도록 하고, 2일간의 투자숙려 제도를 도입했다. 또한 투자자의 위험성향과 구조화상품의 위험간 미스매칭이 발생할 경우, 판매업자에게 녹취 의무를 부과했다. 홍콩 규제는 IOSCO 규제 원칙 및 한국 규제와 큰 차이가 없는 가운데, 불완전판매에 대해 대규모 금전 제재를 수행하는 것이 주된 차이점이다.


한국의 규제 개선 방향

IOSCO 및 주요 선진국들의 소매 구조화상품에 대한 규제를 살펴본 결과, 공시, 판매, 사후관리 등 대부분 영역에서 한국과 선진국의 규제 차이는 크지 않은 것으로 판단된다. 오히려 한국은 공모상품에 대해 원금손실이 도래하거나 발행회사의 신용위험이 하락한 경우 투자자에게 통지하도록 하고, 투자숙려제도, 부적합자와 고령자에 대해 녹취의무를 부과하는 등 해외 선진국 대비 엄격한 판매 규제를 적용하고 있는 것으로 판단된다. 무엇보다 해외 선진국은 ELS·DLS 헤지운용 관련해서 별도의 규제를 마련하지 않으나, 한국은 헤지자산과 고유자산의 구분관리를 의무화하고 우량한 헤지자산을 편입해야 하는 등 높은 수준의 운용 규제를 적용하고 있다. 

한국과 주요 국가들간 소매 구조화상품 규제의 주요 차이점으로는 한국은 과징금 제도가 도입되지 않는 등 제재 수준이 낮은 것을 꼽을 수 있다. 또한 한국은 선취 중심 보수체계로 구성되어 있어 투자자 이익보다 판매회사 이익을 추구할 개연성이 높은 것이 차이점이다. 영국과 유럽에서는 일반투자자에게 적합성보고서를 의무적으로 제출해야 하나, 한국은 신규 투자자와 70세 이상 고령자에게만 적합성보고서 제출 의무가 부여된 것도 차이점이다. 

한편 정형화된 ELS·DLS가 사모펀드로 판매되는 과정에서 적합성의 원칙, 적합성보고서 제공 의무, 투자숙려제도, 위험 증가에 대한 사후고지 의무 등이 적용되지 않음에 따라 규제 차익이 존재할 개연성이 있다. 은행 판매채널에서 판매인이 DLF에 대한 위험을 정확히 인지하지 못하고 판매 수수료 수취를 목적으로 다수의 고령자에게 해당 DLF를 권유한 사례가 관찰되는 등 은행 판매채널에서 설명의무와 적합성의 원칙을 제대로 준수하지 않은 것도 주요 문제점으로 판단된다.

이에, 한국 소매 구조화상품의 건전한 발전을 위해 다섯 가지 규제개선 방향을 제시한다. 첫째 불완전판매에 대한 과징금 제도를 신속히 도입하고, 과징금 수준도 불완전판매로 인한 수입의 3배 등으로 상향될 필요가 있다. 둘째 영국, 유럽 사례를 참고하여 고위험 상품을 판매하는 경우, 보수 체계를 현행 선취 중심의 판매보수(Commission-based) 체계에서 성과 연동형 자문보수(Fee-based) 체계로 전환하는 것을 검토할 필요가 있다. 고위험 상품일수록 일반적으로 판매보수가 높은 가운데, 은행 판매채널에서는 상품의 위험성과 투자자 적합성에 초점을 두기보다 판매수수료가 높은 상품 위주로 권유할 개연성이 크기 때문이다. 셋째 정형화된 ELS·DLS가 사모펀드로 판매되는 경우 적합성의 원칙 및 사후관리 규제 등이 적용되지 않아 규제 차익이 발생할 수 있기 때문에, 사모펀드 투자자가 희망할 경우 적합성의 원칙, 적합성보고서 제출, 투자숙려제도, 판매이후 위험고지 의무 등을 적용하여 공모 ELS·DLS와의 규제 차익을 최소화할 필요가 있다. 넷째 ELS·DLS 및 ELT 판매인과의 규제 차익 해소를 위해, 사모 ELF·DLF 판매인에 대해서도 파생상품투자상담사 자격을 부여하는 등 판매인에 대한 자격 요건을 강화해야 한다. 다섯째 은행 판매채널 전반에서 투자권유 규제를 엄격히 준수할 수 있도록 렉텍(RegTech) 도입 등을 통해 내부통제를 강화할 필요가 있다.
 
1) SRP(Structured Retail Products) 및 Greeenwich에 따르면 2018년 주요국 소매 구조화상품 발행금액은 한국 113조원, 미국 54조원, 대만 21조원, 일본 17조원, 홍콩 8조원 등을 기록하고 있다.
2) 남길남 외, 2012, ELS·DLS 투자자보호 강화방안, 금융위원회 연구용역보고서. 
3) 이효섭, 2017, ELS·DLS 증가에 따른 금융 리스크 진단 및 시사점, 자본시장연구원 연구보고서.
4) IOSCO, 2013, Regulation of Retail Structured Products. 
5) 한국은 신규투자자 및 70세 이상 고령자에게 ELS·DLS, 공모형 ELF·DLF를 판매하는 경우 적합성보고서 제출 의무가 부여된다.
6) SFC, 2010, Code of Unlisted Structured Investment Products.