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영국 국채금리 상승과 부채연계투자(LDI) 리스크 확대
2022 11/21
영국 국채금리 상승과 부채연계투자(LDI) 리스크 확대 2022-23호 PDF
요약
□ 금년 들어 주요국 국채시장에서 장단기 금리차가 역전되는 등 채권시장의 혼란이 지속
□ 9월말 영국 정부의 감세안 발표로 국채금리가 치솟자 연기금의 부채연계투자(LDI) 포트폴리오 청산 위기가 발생
□ 2000년 전후로 연금부채의 중요성이 부각되면서 이를 고려한 자산운용전략인 LDI가 활용되기 시작
□ 2010년 이후 저금리 상황에서는 안정적인 투자전략이었으나 최근 장기채 금리 급등으로 구조적으로 내포된 리스크가 노출
□ 영국은 확정급여형 퇴직연금에서 처음 LDI 전략을 이용하였고 이후 제반 환경 조성 등으로 퇴직연금시장에서 LDI 전략이 크게 성장
□ 이번 사태를 계기로 LDI 관련 감독의 필요성이 높아지는 등 관련 시장의 불안은 당분간 지속될 것으로 보임
□ 금년 들어 주요국 국채시장에서 장단기 금리차가 역전되는 등 글로벌 채권시장의 혼란이 지속
— 지난해 하반기부터 상승세를 보이던 주요국의 장기국채 금리는 금년 들어 각국의 기준금리 인상이 본격화되자 가파른 상승세를 보임  
・미국 10년물 국채금리는 금년 10월 중 4%를 상회하며 전고점을 돌파
・코로나19 기간 중 0%에 가까운 수준으로 하락한 영국 10년물 길트채금리는 10월 들어 글로벌 금융위기 기간 이후 최고 수준인 4.472%(10월 10일)를 기록
・2019년 이후 금년초까지 마이너스 금리였던 독일 10년물 국채금리도 9월 들어 2%를 상회 
— 유동성 축소와 함께 경기침체 우려도 커져 주요국 국채의 장단기금리차가 역전되는 등 주요국 채권시장을 중심으로 이전과 다른 양상이 나타나며 불안감이 가중
 

 
□ 이러한 상황에서 영국 정부가 경기 부양을 위한 감세안을 발표(9월 22일)하자 국채금리가 급등하였고, 이는 영국 연기금의 부채연계투자(Liability Driven Investment: LDI, 이하 LDI) 포트폴리오의 청산 위기로 이어짐 
— 높은 물가상승률 지속 등으로 영란은행은 지난해 12월부터 7회 연속 정책금리를 인상하였으며, 금년 들어 양적긴축을 진행 중이었으나 정부는 ‘The Growth Plan 2002’를 발표(9월 23일)1) 
・경기 부양을 위한 대규모의 조세 감면, 법인세율 인상 철회, 에너지 지원정책 등이 포함
— 발표 직후 국채 금리가 급등하고 파운드화 가치는 급락하면서 영국 금융시장에 큰 충격을 주었고, 이는 영국 연기금의 마진콜 발생으로 이어짐 
・장기국채 금리 급등으로 국채가격이 폭락하자 연기금의 장기채를 기초자산으로 하는 파생상품에서 마진콜이 발생
— 영란은행은 상황을 진정시키기 위해 기존 통화정책과 상반되는 긴급 국채매입 프로그램을 발표(9월 28일)하였고 연이어 시장 안정화 조치를 추가로 발표하면서 유동성 위기는 일단락됨

□ 2000년을 기점으로 주요국의 저금리‧저성장 지속으로 연금자산의 가치는 줄어들고 연금부채의 부담이 증가하자, 글로벌 금융위기 이후 연금부채를 고려한 연기금의 자산배분전략인 LDI가 활용되기 시작2)
— LDI 전략이란 미래지급을 위한 연금충당부채에 영향을 주는 주요 리스크를 헷지하면서 동시에 초과 수익을 추구하는 투자 전략으로 확정급여형(DB형) 연금에서 주로 사용
— LDI 포트폴리오는 일반적으로 위험관리를 위한 부채매칭 포트폴리오와 수익추구 포트폴리오로 별도 구성되며, 기존 연금 포트폴리오의 듀레이션 갭을 제거하면서 동시에 추가 수익을 기대
・부채매칭 포트폴리오의 기본구조는 위험자산의 비중은 줄이고 채권의 투자 비중을 늘려 자산포트폴리오의 시장리스크를 낮은 수준에서 관리하고, 동시에 연금자산과 부채 사이의 듀레이션 갭을 최소화하는 형태로 이 과정에서 국채선물, 스왑, RP 등의 파생상품을 활용
・수익추구 포트폴리오는 초과수익을 통해 기업재무리스크 혹은 기여금리스크를 줄이는 것을 목표로 운용되며 주식, 채권, 파생상품, 부동산 등 다양한 자산군에 투자
・두 포트폴리오 간의 비중은 사용자의 위험성향, 기대수익률, 재무건전성, 제도의 성숙도, 연기금의 적립률 등에 따라 결정되며, 이 비중에 따라 다양한 LDI 전략이 존재 

□ 2010년 이후 저금리가 지속된 환경에서는 안정적인 투자전략이었으나 최근 장기채 금리가 급등하자 구조적으로 내포된 리스크가 노출3)4)
— LDI 전략의 부채매칭 포트폴리오는 시장리스크 관리를 위해 포트폴리오의 상당 부분을 채권으로 구성하여 그동안 낮은 수준에서 시장리스크를 안정적으로 관리하고, 이자율리스크에 크게 영향을 받는 연금자산의 총위험은 연금부채와의 듀레이션 매칭과 파생상품을 이용하여 헷지
・시장리스크의 경우 파생상품을 이용한 헷지 효과가 제한적으로 주로 장기 국공채를 이용하여 듀레이션이 긴 자산포트폴리오를 구축
・연금자산과 연금부채의 듀레이션 갭으로 발생한 이자율리스크는 옵션, 선물, 스왑계약 등을 통해 이론상으로 대부분 헷지가 가능
— 2008년 이후 저금리 기조 지속으로 부채위험이 축소되었고, 인구고령화에 대비한 초과수익 추구를 위해 구축된 Long Duration(자산 듀레이션>부채 듀레이션) LDI 전략이 널리 이용되었으나 구조상 장기금리 급등시 자산손실에 따른 유동성 리스크에 노출
・특히 Long Duration 구축을 위해 이자율스왑 및 RP 등을 활용한 레버리지 및 파생상품을 과도하게 이용할 경우 증거금 부족 등으로 유동성 위기에 직면할 위험이 높음 
— 또한 금번 사태에서와 같이 국채금리 급등으로 담보가치가 하락하자 증거금 부족분을 충당하기 위해 연기금은 보유한 국채를 대량 매도하였고, 이는 다시 금리를 상승시켜 담보가치를 더욱 하락시킴 

□ 영국의 경우 2000년을 전후로 이루어진 연금 관련법 개정으로 확정급여형 퇴직연금에서 자연스럽게 LDI 전략을 이용하게 되었고, 이후 제반 환경이 유리하게 조성되면서 영국 퇴직연금시장에서 LDI가 크게 성장
— 1990년대 후반 새로운 연금회계기준(FRS17, IAS19) 도입으로 연금부채의 시가평가 방식이 도입되면서 기업 대차대조표에 막대한 연금적자가 발생5)
・연금부채의 현재가치 평가에 이전 기대수익률이 아닌 AA회사채수익률을 할인율로 사용
— 2000년대 초, 주식시장 붕괴 및 인구고령화 등으로 확정기여형 퇴직연금은 연금부채를 중심으로 운용되면서 LDI 전략이 시도되었고 이후 연금법 개정으로 확정급여형 연금수급의 지급보장이 의무화되면서 알려짐6)
・2003년경 채권시장의 움직임에 따라 부채평가가격이 달라지자, 이자율스왑을 통해 부채가치를 변화시켜 연금자산가치와 부채가치가 동일하게 보이는 효과를 만들었고, 여기에서 LDI가 탄생
・2004년 연금법 개정으로 연금규제기관(The Pensions Regulator)과 지급보증 기금인 연금보호기금(Pension Protection Fund: PPF)이 만들어졌고, 확정급여형 연금제도의 수급과 관련한 지급보장기능을 수행
— 글로벌 금융위기 이후 기존 전략의 기술적 수정을 통해 이자율스왑 대신 길트채를 조합한 전략을 통해 연금부채가치의 변동을 최소화하고 내재된 레버레지를 통해 수익률을 높이는 LDI 전략이 확정급여형 기업연금을 중심으로 널리 활용
・2013년, 55년물지수연동 길트채가 출시되며 LDI 포트폴리오에서 길트채 비중이 크게 증가
・2021년말 기준, LDI 전략을 통해 운용되는 퇴직연금자산은 1.6조파운드로 이는 확정급여형 기업퇴직연금 운용자산의 89%에 해당하는 규모7)
— 또한 LDI의 성장으로 확정급여형 연금펀드에서 채권의 비중이 2010년 이후 크게 증가8)
・주식의 경우 2010년(42%)→2021년(19%)로 비중이 감소, 채권은 2010년(40.4%)→2021년(72%)로 비중이 크게 증가
・2021년 3월말 기준, 확정급여형 연기금펀드의 자산 구성을 살펴보면 주식 19%, 채권 72%(국채 71.8%, 회사채 28.2%) 기타 9.1%로 구성
 

 
□ 이번 사태를 계기로 LDI 관련 감독의 필요성이 영국 및 역외 펀드중심지에서 높아지는 등 관련 시장의 불안은 당분간 지속될 것으로 보임
— 영국 자산운용업에서 상당한 비중을 차지하는 LDI 규모를 감안하여 시스템적으로 중요한 상품의 감독 필요성이 높아짐9) 
・이번 사태 이후 연금감독청(TPR), 금융행위감독청(FCA), 거시건전성감독청(PRA) 등 영국 규제 당국이 시장 불안 대응을 위해 내놓은 규제는 없으나, LDI 유동성 상황 및 헷지 포지션 등에 대한 연기금의 레버리지 투자 내용에 대한 연기금별 자체 점검 등을 지시  
— 아일랜드, 룩셈부르크 등의 역외 펀드중심지들은 금번 위기로 LDI 관련 파생상품 펀드에 대한 감독을 강화10) 
・아일랜드 중앙은행은 영국 연금펀드를 위탁 운용하는 운용사에게 해당 LDI 펀드의 레버리지 투자 확대시 규제 기관에 사전 통보 조치를 내릴 예정 
・룩셈부르크 규제 기관도 금융 불안 위험이 확대될 경우 필요에 따라 개입할 것을 밝힘 
— 일단 이번 사태는 진정이 되었으나 향후 LDI 관련 이슈가 다시 부각될 가능성 등 채권시장 관련 불안은 당분간 지속될 것으로 보임
 
1) 김민, 영국의 ‘The Growth Plan 2022’와 금융시장 불안, 자본시장연구원 『자본시장포커스』 2022-22호.
2) 성주호, 2018. 12, 『퇴직연기금 디폴트 옵션 도입 방안 및 부채연계투자전략에 관한 연구』, 보험연구원 연구보고서 18-23.
3) 성주호(2018. 12)
4) 한국은행 런던사무소, 2022. 10. 22, 최근 영국의 LDI 불안요인 및 향후 전망, 현지정보.
5) 이봉주, 2007. 3, 퇴직연금 지급보증제도의 요율체계에 관한 연구: 미국과 영국의 중심으로, 보험연구원 정책/경영보고서 권호:07-3.
6) FT, 2022. 10. 5, A brief history of LDI0.
7) The Investment Association, 2022. 9, Investment Management In The UK2021-2022 –The Investment Association Annual Survey.
8) Pension Protection Fund, 2021, The Purple Book 2021 – DB Pension Universe Risk Profile.
9) 한국은행 런던사무소(2022. 10. 22)
10) FT, 2022. 10. 28, Offshore fund centres tighten oversight after UK’s LDI crisis.