자본시장과 금융투자업에 관련된 주요 이슈를 분석하고 최신 동향을 제공하는 격주간지
최근 부상하고 있는 일본의 주주관여펀드
2025-24호 2025.11.24
요약
□ 주주관여펀드(Engagement Fund: EF)는 기업가치 제고를 위해 경영진과의 협력적 대화(engagement)를 중시하는 장기투자형 펀드로 일본에서도 최근 활발히 운영되고 있음
□ EF 투자 기업의 규모 확대와 개선 사례들도 관찰되고 있으며 지배구조, 자본정책, 사업ㆍ투자정책, 경영전략 등 주주제안의 범위도 다양함
□ 일본의 EF는 2010년대를 기점으로 정부 및 공공기관의 정책적 지원과 제도적 기반 정비를 통해 본격적으로 발전하기 시작함
□ EF의 활동은 대화 문화 확산 및 지표 개선 등 긍정적 효과를 보이고 있어, 국내에서도 협력 기반 생태계를 통한 기업가치와 시장 신뢰 제고가 필요함
□ EF 투자 기업의 규모 확대와 개선 사례들도 관찰되고 있으며 지배구조, 자본정책, 사업ㆍ투자정책, 경영전략 등 주주제안의 범위도 다양함
□ 일본의 EF는 2010년대를 기점으로 정부 및 공공기관의 정책적 지원과 제도적 기반 정비를 통해 본격적으로 발전하기 시작함
□ EF의 활동은 대화 문화 확산 및 지표 개선 등 긍정적 효과를 보이고 있어, 국내에서도 협력 기반 생태계를 통한 기업가치와 시장 신뢰 제고가 필요함
□ 주주관여펀드(Engagement Fund: EF)는 기업가치 제고를 위해 경영진과의 협력적 대화(engagement)를 중시하는 장기투자형 펀드로 일본에서도 최근 활발히 운영되고 있음
— 기업가치 제고 목적으로 경영진과의 실질적 대화를 수행하기 위한 펀드로 주주행동주의 펀드와 유사함
・행동주의 펀드가 단기적인 주주제안과 같은 공세적 경영개입을 특징으로 한다면 주주관여펀드는 장기적인 대화를 통해 기업의 자발적 변화를 유도함으로써 기업가치를 높이려는 점에서 차별화됨
— 2010년대 이후 행동주의 펀드의 한계를 보완하고 ESG 투자 활성화와 더불어 협력적 대화 중심의 관여형 펀드로 발전함
— 일본에서는 기업의 낮은 자본효율성(ROE), 과도한 내부유보금 문제와 함께 지배구조 개선 및 기업가치 제고 요구가 확산되면서 2010년대 중반 이후 등장함
・글로벌 펀드의 아시아지역 진출이 크게 확대되었으며 2024년에는 일본이 그 중 절반 이상을 차지하고 있음1)
— 일본 공적연금(GPIF)의 책임투자 확대 및 ESG 중시 기조가 EF 활성화의 주요 촉매 역할을 하였음
・일본 내 기업과 투자자의 대화 건수는 FY2017 3,128건에서 FY2022 6,096건으로 증가함2)
・2023년 GPIF의 위탁을 받은 일본 자산운용사들은 924개 기업과 대화를 진행하였는데 이는 GPIF가 보유한 일본 주식의 40%, 시가총액 기준으로는 94%에 해당함
□ EF 투자 기업의 규모 확대와 개선 사례들도 관찰되고 있으며 지배구조, 자본정책, 사업ㆍ투자정책, 경영전략 등 주주제안의 범위도 다양함
— 2025년 5월 기준 일본 내 EF는 약 73개로 추정되며 글로벌 상위 10개 EF 중 5개가 일본기업을 주요 대상으로 활동한 것으로 나타남3)
— 과거 중소형 기업 중심에서 최근에는 세븐&아이 홀딩스, 카오, 교세라 등 대기업에도 EF가 제안하는 사례가 늘고 있음
・과거 일본에 진출한 펀드들은 규모가 작기 때문에 적은 투자금액으로도 주요주주로 될 수 있는 중소형 기업이 주로 타겟이 되었으며 저 PBR, 저 ROE, 순현금 보유 비율이 높은 기업을 중심으로 주주제안을 하였음4)
・최근 미국 ValueAct Capital Master Fund LP(세븐&아이 홀딩스, 2023년), 홍콩 Oasis Japan Strategic Fund Ltd.(카오, 2024년), 홍콩 Oasis Management(교세라, 2025년)와 같은 해외 EF 들의 대기업 대상 주주제안 사례도 관찰되고 있음
— Japan Engagement Fund(JEF)는 일본 스낵회사인 Calbee의 지분을 1%도 보유하지 않았으나 2014년부터 지속적으로 대화를 추진하였음
・장기보유를 전제로 한 비공개 미팅 중심의 기업대화를 실시하였으며 배당정책, 성장전략, 현금활용 등을 주제로 하였음5)
・Calbee의 해외진출 지원에 대한 대화 중 자사주 매입을 제안하였으나 조언을 따르도록 강요하지 않았음
・Calbee의 매출액은 2014년 1,999억엔에서 2022년 2,454억엔으로 증가하였으며 JEF의 운용자산(AUM)은 2015년 4.2억달러에서 2022년 5.93억달러로 확대되었음
— Japan Engagement Consortium(JEC)는 2009~2016년까지 일본의 글로벌 맥주ㆍ음료그룹에 해외사업 전략 재검토, 비핵심사업(소프트 드링크 사업) 매각, 포이즌필 폐지 등을 7년간 약 16번 비공개 미팅을 통해 대화하였음
・기업은 포이즌필 폐지에 반대하였으나 JEC의 메모ㆍ서한 등 설득으로 2013년 폐지를 결정하였으며 이 발표(2013년 2월 13일)를 전후로 3일 CAR(−1~+1일) +7.0%, 11일 CAR(−5~+5일) +14.1%의 비정상수익이 관측됨6)
— 2020년 영국 자산운용사 M&G Investment는 산리오와 3년간 대화를 통해 신규 중국 사업 전략 등에 대한 브레인스토밍 세션을 제안했고, 이와 함께 중국 전자상거래 업체와의 제휴가 이루어졌음7)
・2020년 약 1,135억엔이던 시가총액은 2025년 11월 기준 1조 4,847억엔까지 증가하였으며 매출액은 2020년 411억엔에서 2024년 1,449억엔으로 증가함
— EF의 주주제안은 공개적 압박보다는 건설적 대화를 통해 중장기적 개선을 유도하여 궁극적으로 자본생산성 향상과 주가상승을 목표로 함8) 9)
・지배구조: 이사ㆍ사외이사 선임ㆍ교체, 위원회 설치, KPIㆍ보수제도 설계 등
・자본정책: 배당정책, 자사주 매입, 레버리지 수준, 과잉 현금ㆍ정책보유주식ㆍ부동산 정리 등
・사업ㆍ투자정책: 사업 포트폴리오 재편, 저수익 사업ㆍ자회사 매각, M&Aㆍ비상장화 제안 등
・경영전략ㆍ오퍼레이션: 중기경영계획의 구체화ㆍ목표 상향, 생산성/비용구조 개선, 해외전략ㆍ브랜드 전략 재검토 등
□ 일본의 EF는 2010년대를 기점으로 정부 및 공공기관의 정책적 지원과 제도적 기반 정비를 통해 본격적으로 발전하기 시작함
— 2014년 스튜어드십 코드, 2015년 기업지배구조 코드 도입을 계기로 기관투자자의 적극적 관여활동이 제도화되었음
・2014년 이전에도 장기투자를 수행하는 펀드 매니저나 애널리스트가 기업 경영자와 기업 가치 향상에 대한 논의가 있었지만 기업분석이나 투자활동의 일부로 인식되는 경우가 많았음
・이러한 인식의 변화는 2014년 2월 금융청이 발표한 스튜어드십 코드로 다양한 투자자가 관여를 수행하게 되었고 이후 기업지배구조 코드 제정으로 활동내용이 ESG 등 다방면으로 확대됨
・일본 금융청은 스튜어드십 코드와 기업지배구조 코드 간 연계성을 강화하고, ‘투자자와 기업 간 대화 가이드라인’을 제정하여 대화의 절차ㆍ주제 설정ㆍ성과 측정 방식을 구체화하였음
— 2023년 3월 도쿄증권거래소 및 4월 금융청의 요청, 8월 경제산업성의 공표로 EF의 실질화가 이루어졌음10)
・경제산업성의 공표에서 적대적 인수는 동의 없는 인수라는 표현으로 변경되었으며 이사회가 인수 제안에 진지하게 대응하는 것이 이사회의 행동규범에 포함되었음
・경영진은 EF를 포함한 투자자들과의 대화에서 자본생산성 향상을 고려해야 했고 기업가치 향상에 기여할 것으로 여겨지는 인수제안을 이사회 논의의 대상으로 삼아야 했음
・또한 이러한 과정들을 공개하여 투자자와의 대화가 기업의 중요한 경영활동으로 인식되는 단계로 접어들게 됨
□ EF의 활동은 대화 문화 확산 및 지표 개선 등 긍정적 효과를 보이고 있어, 국내에서도 협력 기반 생태계를 통한 기업가치와 시장 신뢰 제고가 필요함
— 이러한 활동은 기업과의 비공개적ㆍ건설적 대화를 통해 경영진 참여를 확대하고 시장 전반의 신뢰 기반을 형성함
・상장기업을 대상으로 한 조사에서 사외이사와 투자자의 대화를 한 시가총액 5,000억엔 이상의 기업 비율이 2020년 18%에서 2024년 48%까지 상승하였음11)
— GPIF가 2017~2022년 EF를 대상으로 한 연구에서 그렇지 않은 기업 대비 기업의 자본효율성 및 배당정책 개선, ESG 리스크 관리 강화 등 긍정적 변화가 관찰됨12)
・관여 대상 기업의 ROE 1.38 증가, 배당수익률 3.68 증가, PBR 0.11 증가 등 유의미한 지표들이 관찰되었음
・또한 관여 대상 기업은 그렇지 않은 기업 대비 평균 시가총액이 6% 증가하였음
— 최근에는 인적자본ㆍ기후변화 이슈 등 비재무 영역으로 확장되고, 해외 투자자와의 공동 관여도 도 늘고 있음
・이는 단순 ESG 정보공개를 넘어, 기업의 인적자원 전략ㆍ탄소중립 목표 설정 등 비재무적 경영지표를 관여 주제로 포함하기 시작했음을 의미함
・일본내 주요 자산운용사 뿐 아니라 해외 장기투자자 및 연기금의 참여가 증가하고 있으며 공동 참여를 통해 관여의 범위와 깊이 모두 점차 확대되고 있음
— 국내에도 상법개정 등 기업지배구조 및 주주총회 관련 법적 제도적 변화가 있는 만큼 향후 기업과 투자자 간 건설적인 대화 메커니즘의 형성이 중요함
・앞서 언급한 바와 같이 일본 내 EF가 기업 가치 향상을 위해 경영진 이사회와의 대화를 중심으로 지배구조와 자본정책, 비재무영역까지 활동범위를 확대하고 있음
・향후 제도 개선으로 EF의 이사회 영향력 확대가 예상될 수 있어서, 주주협력 기반의 기업가치 제고형 펀드 생태계 구축이 중요해질 것임
1) Barclays, 2025. 1. 21, Barclays Shareholder Advisory Group 2024 Review of Shareholder Activism.
2) 年金積立金管理運用獨立行政法人, 2024. 11. 19, GPIFによるエンゲージメントの効果檢証プロジェクトについて.
3) IR ジャパン, 2025. 5. 13, 2025 年３月期決算說明會資料.
4) 日経ビジネス, 2025. 2. 10, アクティビストの論理 – データで予測 狙われる40社 –.
5) Calbee, 2024. 3. 31, Annual report 2014.
6) Becht, M., Franks, J.R., Miyajima, H., Suzuki, K., 2021, Outsourcing active ownership in Japan.
7) M&G Investment, 2023. 7. 26, 日本企業とのエンゲージメントについて深堀りする.
8) 日本証券経濟硏究所, 2025. 6. 16, 日本株エンゲージメントファンドの現狀と課題.
9) 大和總合硏究所, 2025. 2. 10, アクティビスト投資家動向（2024年總括と2025年への示唆).
10) 도쿄증권거래소(資本コストや株価を意識した経營の實現に向けた對応について, 株主との對話の推進と開示について), 금융청(コーポレートガバナンス改革の實質化に向けたアクションㆍプログラム), 경제산업성(企業買收における行動指針 ―企業価値の向上と株主利益の確保に向けて―).
11) GPIF, 2024. 5, エンゲージメントの効果檢証プロジェクト報告書.
12) 상게서.
— 기업가치 제고 목적으로 경영진과의 실질적 대화를 수행하기 위한 펀드로 주주행동주의 펀드와 유사함
・행동주의 펀드가 단기적인 주주제안과 같은 공세적 경영개입을 특징으로 한다면 주주관여펀드는 장기적인 대화를 통해 기업의 자발적 변화를 유도함으로써 기업가치를 높이려는 점에서 차별화됨
— 2010년대 이후 행동주의 펀드의 한계를 보완하고 ESG 투자 활성화와 더불어 협력적 대화 중심의 관여형 펀드로 발전함
— 일본에서는 기업의 낮은 자본효율성(ROE), 과도한 내부유보금 문제와 함께 지배구조 개선 및 기업가치 제고 요구가 확산되면서 2010년대 중반 이후 등장함
・글로벌 펀드의 아시아지역 진출이 크게 확대되었으며 2024년에는 일본이 그 중 절반 이상을 차지하고 있음1)
— 일본 공적연금(GPIF)의 책임투자 확대 및 ESG 중시 기조가 EF 활성화의 주요 촉매 역할을 하였음
・일본 내 기업과 투자자의 대화 건수는 FY2017 3,128건에서 FY2022 6,096건으로 증가함2)
・2023년 GPIF의 위탁을 받은 일본 자산운용사들은 924개 기업과 대화를 진행하였는데 이는 GPIF가 보유한 일본 주식의 40%, 시가총액 기준으로는 94%에 해당함
□ EF 투자 기업의 규모 확대와 개선 사례들도 관찰되고 있으며 지배구조, 자본정책, 사업ㆍ투자정책, 경영전략 등 주주제안의 범위도 다양함
— 2025년 5월 기준 일본 내 EF는 약 73개로 추정되며 글로벌 상위 10개 EF 중 5개가 일본기업을 주요 대상으로 활동한 것으로 나타남3)
— 과거 중소형 기업 중심에서 최근에는 세븐&아이 홀딩스, 카오, 교세라 등 대기업에도 EF가 제안하는 사례가 늘고 있음
・과거 일본에 진출한 펀드들은 규모가 작기 때문에 적은 투자금액으로도 주요주주로 될 수 있는 중소형 기업이 주로 타겟이 되었으며 저 PBR, 저 ROE, 순현금 보유 비율이 높은 기업을 중심으로 주주제안을 하였음4)
・최근 미국 ValueAct Capital Master Fund LP(세븐&아이 홀딩스, 2023년), 홍콩 Oasis Japan Strategic Fund Ltd.(카오, 2024년), 홍콩 Oasis Management(교세라, 2025년)와 같은 해외 EF 들의 대기업 대상 주주제안 사례도 관찰되고 있음
— Japan Engagement Fund(JEF)는 일본 스낵회사인 Calbee의 지분을 1%도 보유하지 않았으나 2014년부터 지속적으로 대화를 추진하였음
・장기보유를 전제로 한 비공개 미팅 중심의 기업대화를 실시하였으며 배당정책, 성장전략, 현금활용 등을 주제로 하였음5)
・Calbee의 해외진출 지원에 대한 대화 중 자사주 매입을 제안하였으나 조언을 따르도록 강요하지 않았음
・Calbee의 매출액은 2014년 1,999억엔에서 2022년 2,454억엔으로 증가하였으며 JEF의 운용자산(AUM)은 2015년 4.2억달러에서 2022년 5.93억달러로 확대되었음
— Japan Engagement Consortium(JEC)는 2009~2016년까지 일본의 글로벌 맥주ㆍ음료그룹에 해외사업 전략 재검토, 비핵심사업(소프트 드링크 사업) 매각, 포이즌필 폐지 등을 7년간 약 16번 비공개 미팅을 통해 대화하였음
・기업은 포이즌필 폐지에 반대하였으나 JEC의 메모ㆍ서한 등 설득으로 2013년 폐지를 결정하였으며 이 발표(2013년 2월 13일)를 전후로 3일 CAR(−1~+1일) +7.0%, 11일 CAR(−5~+5일) +14.1%의 비정상수익이 관측됨6)
— 2020년 영국 자산운용사 M&G Investment는 산리오와 3년간 대화를 통해 신규 중국 사업 전략 등에 대한 브레인스토밍 세션을 제안했고, 이와 함께 중국 전자상거래 업체와의 제휴가 이루어졌음7)
・2020년 약 1,135억엔이던 시가총액은 2025년 11월 기준 1조 4,847억엔까지 증가하였으며 매출액은 2020년 411억엔에서 2024년 1,449억엔으로 증가함
— EF의 주주제안은 공개적 압박보다는 건설적 대화를 통해 중장기적 개선을 유도하여 궁극적으로 자본생산성 향상과 주가상승을 목표로 함8) 9)
・지배구조: 이사ㆍ사외이사 선임ㆍ교체, 위원회 설치, KPIㆍ보수제도 설계 등
・자본정책: 배당정책, 자사주 매입, 레버리지 수준, 과잉 현금ㆍ정책보유주식ㆍ부동산 정리 등
・사업ㆍ투자정책: 사업 포트폴리오 재편, 저수익 사업ㆍ자회사 매각, M&Aㆍ비상장화 제안 등
・경영전략ㆍ오퍼레이션: 중기경영계획의 구체화ㆍ목표 상향, 생산성/비용구조 개선, 해외전략ㆍ브랜드 전략 재검토 등
□ 일본의 EF는 2010년대를 기점으로 정부 및 공공기관의 정책적 지원과 제도적 기반 정비를 통해 본격적으로 발전하기 시작함
— 2014년 스튜어드십 코드, 2015년 기업지배구조 코드 도입을 계기로 기관투자자의 적극적 관여활동이 제도화되었음
・2014년 이전에도 장기투자를 수행하는 펀드 매니저나 애널리스트가 기업 경영자와 기업 가치 향상에 대한 논의가 있었지만 기업분석이나 투자활동의 일부로 인식되는 경우가 많았음
・이러한 인식의 변화는 2014년 2월 금융청이 발표한 스튜어드십 코드로 다양한 투자자가 관여를 수행하게 되었고 이후 기업지배구조 코드 제정으로 활동내용이 ESG 등 다방면으로 확대됨
・일본 금융청은 스튜어드십 코드와 기업지배구조 코드 간 연계성을 강화하고, ‘투자자와 기업 간 대화 가이드라인’을 제정하여 대화의 절차ㆍ주제 설정ㆍ성과 측정 방식을 구체화하였음
— 2023년 3월 도쿄증권거래소 및 4월 금융청의 요청, 8월 경제산업성의 공표로 EF의 실질화가 이루어졌음10)
・경제산업성의 공표에서 적대적 인수는 동의 없는 인수라는 표현으로 변경되었으며 이사회가 인수 제안에 진지하게 대응하는 것이 이사회의 행동규범에 포함되었음
・경영진은 EF를 포함한 투자자들과의 대화에서 자본생산성 향상을 고려해야 했고 기업가치 향상에 기여할 것으로 여겨지는 인수제안을 이사회 논의의 대상으로 삼아야 했음
・또한 이러한 과정들을 공개하여 투자자와의 대화가 기업의 중요한 경영활동으로 인식되는 단계로 접어들게 됨
□ EF의 활동은 대화 문화 확산 및 지표 개선 등 긍정적 효과를 보이고 있어, 국내에서도 협력 기반 생태계를 통한 기업가치와 시장 신뢰 제고가 필요함
— 이러한 활동은 기업과의 비공개적ㆍ건설적 대화를 통해 경영진 참여를 확대하고 시장 전반의 신뢰 기반을 형성함
・상장기업을 대상으로 한 조사에서 사외이사와 투자자의 대화를 한 시가총액 5,000억엔 이상의 기업 비율이 2020년 18%에서 2024년 48%까지 상승하였음11)
— GPIF가 2017~2022년 EF를 대상으로 한 연구에서 그렇지 않은 기업 대비 기업의 자본효율성 및 배당정책 개선, ESG 리스크 관리 강화 등 긍정적 변화가 관찰됨12)
・관여 대상 기업의 ROE 1.38 증가, 배당수익률 3.68 증가, PBR 0.11 증가 등 유의미한 지표들이 관찰되었음
・또한 관여 대상 기업은 그렇지 않은 기업 대비 평균 시가총액이 6% 증가하였음
— 최근에는 인적자본ㆍ기후변화 이슈 등 비재무 영역으로 확장되고, 해외 투자자와의 공동 관여도 도 늘고 있음
・이는 단순 ESG 정보공개를 넘어, 기업의 인적자원 전략ㆍ탄소중립 목표 설정 등 비재무적 경영지표를 관여 주제로 포함하기 시작했음을 의미함
・일본내 주요 자산운용사 뿐 아니라 해외 장기투자자 및 연기금의 참여가 증가하고 있으며 공동 참여를 통해 관여의 범위와 깊이 모두 점차 확대되고 있음
— 국내에도 상법개정 등 기업지배구조 및 주주총회 관련 법적 제도적 변화가 있는 만큼 향후 기업과 투자자 간 건설적인 대화 메커니즘의 형성이 중요함
・앞서 언급한 바와 같이 일본 내 EF가 기업 가치 향상을 위해 경영진 이사회와의 대화를 중심으로 지배구조와 자본정책, 비재무영역까지 활동범위를 확대하고 있음
・향후 제도 개선으로 EF의 이사회 영향력 확대가 예상될 수 있어서, 주주협력 기반의 기업가치 제고형 펀드 생태계 구축이 중요해질 것임
1) Barclays, 2025. 1. 21, Barclays Shareholder Advisory Group 2024 Review of Shareholder Activism.
2) 年金積立金管理運用獨立行政法人, 2024. 11. 19, GPIFによるエンゲージメントの効果檢証プロジェクトについて.
3) IR ジャパン, 2025. 5. 13, 2025 年３月期決算說明會資料.
4) 日経ビジネス, 2025. 2. 10, アクティビストの論理 – データで予測 狙われる40社 –.
5) Calbee, 2024. 3. 31, Annual report 2014.
6) Becht, M., Franks, J.R., Miyajima, H., Suzuki, K., 2021, Outsourcing active ownership in Japan.
7) M&G Investment, 2023. 7. 26, 日本企業とのエンゲージメントについて深堀りする.
8) 日本証券経濟硏究所, 2025. 6. 16, 日本株エンゲージメントファンドの現狀と課題.
9) 大和總合硏究所, 2025. 2. 10, アクティビスト投資家動向（2024年總括と2025年への示唆).
10) 도쿄증권거래소(資本コストや株価を意識した経營の實現に向けた對応について, 株主との對話の推進と開示について), 금융청(コーポレートガバナンス改革の實質化に向けたアクションㆍプログラム), 경제산업성(企業買收における行動指針 ―企業価値の向上と株主利益の確保に向けて―).
11) GPIF, 2024. 5, エンゲージメントの効果檢証プロジェクト報告書.
12) 상게서.