[{"report_no":"2278","report_type_name":"이슈보고서","img_src":"\/kcmifile\/report_data\/2278\/reportpic_2278.jpg","report_title":"이사 자격 제한 및 정보 공개 제도의 국제 비교와 개선 과제","report_num":"[26-09]","author":"연구위원 정수민","pub_date":"2026.04.02","summary":"본 보고서는 우리나라의 이사 자격 제한 제도와 이사 후보자 정보 공개 제도의 현황을 분석하고, 이를 일본‧영국‧호주‧미국‧홍콩‧싱가포르 등 주요국의 제도와 비교하여 국내 제도의 개선 방향을 제안한다.\r\n\r\n국내 상법은 독립이사(사외이사)에 대해서만 결격사유를 규정하고 사내이사에 대한 적격성 기준을 두지 않는 비대칭적 구조를 갖고 있다. 반면 해외 주요국은 사내‧사외이사를 구분하지 않고 모든 이사에게 동일한 적격성 요건을 적용하며, 이사의 결격사유 또한 우리나라에 비해 폭넓게 규정한 경우가 많다. 우리나라에서도 개별 법률에서 특정 범죄 위반 이력을 가진 자의 이사 선임을 제한하고 있으나, 적용 범위가 일부 업권과 위반행위에 한정되어 있다. 그 결과 현행 제도는 범죄 또는 중대한 규정 위반 전력을 보유한 자가 사내이사로 선임되는 가능성을 제도적으로 충분히 차단하지 못하는 한계가 있다.\r\n\r\n이사에 대한 정보 공개 제도 역시 해외 주요국과 비교할 때 제한적인 수준에 머물러 있다. 2020년 도입된 국내 제도는 후보자의 결격사유, 체납 사실, 부실기업 재직 여부 등 제한된 항목에 대해 간접적 정보 제공을 하도록 설계되어 있다. 반면 해외 주요국에서는 이사 후보자의 범죄 전력, 파산 및 지급불능 이력, 규제기관 제재 및 조사 이력 등 구체적 사실관계 자체를 직접적으로 공개하도록 요구하고 있어 투자자가 이사 후보자의 잠재적 위험요소를 명확하게 평가할 수 있도록 지원한다.\r\n\r\n우리나라의 이사 자격 제한과 정보 공개 제도의 기본적인 틀은 마련되어 있으나, 주요국 대비 적용 범위가 협소하고 정보의 구체성이 부족한 한계가 보인다. 향후 사내·독립이사 구분 없는 일원적 자격요건 도입과 정보 공개 항목의 확대를 통하여 시장의 투명성과 신뢰를 제고할 수 있는 방향으로 제도 개선이 필요하다.","content":"Ⅰ. 서론<\/strong>
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\r\n기업지배구조의 중요성에 대한 관심이 증가하고 자본시장 참여자와 주주의 다양성이 확대되면서 이사회에 대한 관심도 크게 높아지고 있다. 이에 최근 상법 개정에서는 이사의 충실의무를 명문화하고, 사외이사의 명칭을 ‘독립이사’로 변경하며, 독립이사 의무 선임 비율을 이사 총수의 4분의 1 이상에서 3분의 1 이상으로 확대하는 등 이사회의 중요성과 역할을 강화하였다.1)<\/sup>
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\r\n이사의 책임과 역할 확대와는 대조적으로 이사의 자격을 어떻게 설정할 것인지에 대한 논의는 크게 이루어지지 않고 있다. 회사의 경영과 업무집행에 있어서 이사의 지위가 중요함에도 불구하고 상법은 자격요건에 관한 특별한 제한을 두고 있지 않고, 다만 사외이사의 경우에만 일정한 제한을 가하고 있다(정준우, 2017).우리 법은 종래 사내이사만으로 구성된 이사회가 지배주주의 독단에 의해 좌우되는 문제점을 개선하기 위해 사외이사를 도입하면서, 경영에 대한 감시활동을 수행하는 업무의 성격상 사내이사보다 특별한 도덕적·윤리적 자격을 요구받고 있는 점을 감안하여 결격사유를 규정하였다(강병훈, 2017).
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\r\n반면 사내이사는 기업의 사적자치를 존중한다는 이유로 별도의 자격 제한이 부과되지 않아, 과거 중대한 범죄 전력이 있는 자라 하더라도 이사로 선임되는 것을 제도적으로 차단하기 어렵다. 특히 상장기업 이사는 다수의 일반투자자의 재산권 보호와 시장 참여의 공정성, 나아가 금융시장의 건전성과 신뢰 유지에 중대한 영향을 미치는 지위에 있다는 점에서 이사의 적격성 판단은 단순히 기업 내부의 자율적 판단에만 맡길 수 있는 사안이 아니다. 「금융회사의 지배구조에 관한 법률(이하 금융사지배구조법)」, 「특정경제범죄 가중처벌 등에 관한 법률(이하 특정경제범죄법)」, 「자본시장과 금융투자업에 관한 법률(이하 자본시장법)」 등은 사내이사와 사외이사 모두에 이사 자격 제한을 적용하면서 상법의 미비점을 일부 보완하고 있다. 그러나 개별 법률에 따른 이사 자격 제한은 적용 대상을 특정 업권과 제한된 상황에 국한한다는 점에서 한계가 있다.
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\r\n우리나라와 달리 해외 주요국에서는 사내이사와 사외이사에 동등한 적격성(fit and proper)을 요구한다. 특히 영국, 일본, 호주 등 해외 주요국에서는 파산, 경쟁법 위반, 해외 규제기관의 제재 등 우리나라와 비교할 때 폭 넓은 사유를 근거로 이사의 자격을 제한하고 있다. 이사 자격 제한이 회사 이사의 업무를 수행하기에 부적합한 자들의 행위로부터 대중(the public)을 보호하고, 무모하거나 비난받을 만한 행위에 대한 억제책으로 작용할 수 있기 때문이다(UK parliament).
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\r\n또한 해외의 연구들은 이사의 과거 범죄 이력이 기업의 위험성과 ESG 지표에 실제로 영향을 미칠 수 있음을 보여준다. 스웨덴 데이터를 활용한 연구에서는 유죄판결 또는 범죄 관련 조사 경험이 있는 이사의 경우 위험추구(risk-taking) 성향이 높은 것을 확인하였고(Amir et al., 2014), 핀란드 데이터를 이용한 연구에서는 범죄 이력이 있는 CEO가 있는 기업일수록 ESG 점수가 낮으며, ESG 활동에 적극적인 기업일수록 범죄 전력이 있는 이사를 선임하는 비중이 낮은 경향이 나타났다.
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\r\n이사의 범죄 이력이 기업 성과와 직접적인 상관관계를 나타내지 않더라도, 주주가 이사 선임에 관한 합리적 판단을 내릴 수 있도록 충분한 정보를 제공하는 것은 지배구조의 투명성 제고를 위한 핵심 요소이다. 또한 이사의 자격을 제한하지 않는 근거가 사적자치 원칙의 존중에 있다면, 이사 후보자의 과거 이력에 대한 상세한 정보 공시를 통해 주주의 자율적 가치판단을 가능하게 하는 것은 필수적이다. 이러한 관점에서 미국, 홍콩 등 주요국은 이사의 범죄 이력, 파산 경력, 규제 위반 사항 등 핵심 정보를 직접 공시하도록 의무화함으로써 주주의 선택권을 실질적으로 강화하고 있다. 반면 우리나라는 이사 선임시 이사 후보자의 체납 여부, 결격사유 해당 여부, 부실기업 재직 이력 등 제한적이고 간접적인 정보만을 제공하는 수준에 머물러 있어, 해외 주요국 대비 공시 범위가 여전히 협소한 실정이다.
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\r\n이에 본 보고서에서는 국내외의 이사 자격 제한 및 정보 공개 제도를 비교, 분석하고, 우리나라 제도의 구조적 한계를 살펴본 뒤 향후 제도 개선에 필요한 시사점을 도출하고자 한다.
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\r\nⅡ. 국내의 이사 자격 제한 및 정보 공개 제도<\/strong>
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\r\n1. 이사 자격 제한 제도
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\r\n상법은 제382조에서 주주총회에서 이사를 선임하도록 규정하면서, 전체 이사가 아닌 사외이사의 자격에 관해서만 별도의 요건을 두고 있다. 상법은 사내이사의 자격에 대해서는 원칙적으로 제한을 두고 있지 않다. 이들은 주주의 사적자치와 강하게 관련되므로 그 자격에 특별한 제한을 가하고 있지 않은 것으로 보인다(임철현, 2023).
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\r\n사외이사에게는 상법 제382조에 따른 독립성 요건2)<\/sup>을 제외하고도, 미성년자, 피성년후견인 또는 피한정후견인, 파산선고를 받고 복권되지 아니한 자, 금고 이상의 형을 선고받고 그 집행이 끝나거나 집행이 면제된 후 2년이 지나지 아니한 자와 대통령령으로 별도로 정하는 금융업권에 관한 법률3)<\/sup>을 위반하여 해임되거나 면직된 후 2년이 지나지 아니한 자는 사외이사로 선임할 수 없으며, 이미 선임 된 경우에는 그 직을 상실한다고 규정하고 있다(상법 제542조의8).
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\r\n상법과 달리 특정경제범죄법과 자본시장법에서는 각각 취업제한, 임원 선임 및 재임 금지 조항을 두고 있으며, 이 법률은 사내이사와 사외이사에 동등하게 적용된다. 우선 특정경제범죄법에서는 형법상의 사기, 공갈, 횡령·배임 등의 재산범죄에서 가중처벌을 받은 경우, 재산을 국외로 은닉하거나, 처분하여 도피한 경우 유죄판결을 받은 경우 금융회사, 국가ㆍ지방자치단체가 자본금의 전부 또는 일부를 출자한 기관 및 그 출연(出捐)이나 보조를 받는 기관, 유죄판결된 범죄행위와 밀접한 관련이 있는 기업체에 취업이 제한된다(특정경제범죄법 제14조). 금융회사의 임직원의 경우에는 고액의 금품 수수를 저지른 경우와 사금융을 알선한 것으로 유죄판결을 받은 경우에도 위의 취업제한 규정이 적용된다. 취업제한은 징역형의 집행이 종료되거나, 집행을 받지 아니하기로 확정된 날부터 5년, 징역형의 집행유예기간이 종료된 날부터 2년, 또는 징역형의 선고유예기간 동안 유지된다.
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\r\n상법상의 사내이사의 자격 조건은 모든 회사에 적용되는데 반해, 특정경제범죄법상의 취업제한 규정은 금융회사, 국가나 지방자치단체의 보조를 받는 회사, 유죄판결된 범죄행위와 밀접하게 관련이 있는 회사로 한정하고 있다. 이 때문에 특정경제범죄법으로 유죄판결을 받는 자를 범죄와 관련이 없고 국가나 지방자치단체의 보조를 받지 않는 비금융회사의 사내이사로 선임하는 데는 제한이 존재하지 않는다. 또한 특정경제범죄법 위반으로 취업이 제한되는 판결을 받는 경우라도, 법무부장관의 승인을 통해 취업제한의 적용을 하지 않을 수 있다.
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\r\n금융회사의 이사를 포함한 임원선임에는 금융사지배구조법이 적용된다. 파산선고를 받고 복권되지 아니한 자, 금고 이상의 형을 선고받은 자, 금융관계법령에 따라 벌금 이상의 형을 선고받은 자는 임원 선임이 제한된다(금융사지배구조법 제5조). 해당 제한은 집행유예 기간, 집행이 끝나거나 면제된 이후 5년간 유지된다. 또한 금융관계법령에 의해 영업의 허가, 인가, 등록이 취소되었거나 금융산업의 구조개선에 관한 법률에 따른 적기시정조치, 행정처분을 받은 기관의 임직원으로 근무한 경우, 해당 조치가 있었던 날부터 5년간 임원선임이 제한된다. 또한 임직원 제재조치를 받은 경우, 그 외에 금융회사의 공익성 및 건전경영과 신용질서를 해칠 우려가 있는 경우로서 대통령령으로 정하는 사람의 임원 선임이 제한된다.
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\r\n금융회사의 이사회는 일반 기업과 비교해 더 강한 책임과 의무가 부여되어 있으며, 이러한 특수성이 금융회사 이사에게 더 높은 자격요건을 요구하는 근거로 이해된다. 금융사지배구조법 제14조는 금융회사가 주주뿐 아니라 예금자, 투자자, 보험계약자 등 다양한 금융소비자의 이익을 보호하기 위하여, 이사회의 구성과 운영, 이사회 내 위원회 설치, 임원의 전문성 요건, 임원 성과평가 및 최고경영자 승계계획 등과 관련된 구체적인 원칙과 절차를 마련하도록 규정하고 있다. 이는 상법상 이사 충실의무의 대상과 달리, 금융회사는 보다 광범위한 이해관계자를 고려해야 한다는 점을 보여준다(심인숙, 2016). 또한 이사회 구성 측면에서도 차이가 있다. 일반 비금융회사는 이사 총수의 3분의 1 이상을, 자산총액 2조원 이상의 상장회사는 총수의 과반수를 독립이사(사외이사)로 구성하도록 규정(상법 제542조의8)되어 있는 반면, 금융회사는 자산규모와 상관없이 이사 총수의 과반수를 사외이사로 구성해야 한다(금융사지배구조법 제12조). 금융회사의 이사회에 더 높은 독립성과 감독 기능이 요구된다는 점에서 차별적 기준이 마련되어 있는 것이다.
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\r\n2024년 자본시장법 개정으로 자본시장 불공정거래 행위자의 임원(이사·감사) 선임 제한 규정이 신설되었다. 금융위원회는 내부자거래, 미공개정보 이용 거래, 시세조종 등 특정 불공정거래 행위를 한 자에 대하여 5년 이하의 기간에 주권상장법인과 금융회사의 임원으로 선임, 재임하는 것을 제한할 수 있다(자본시장법 제426조의3). 또한 제한 대상자가 임원 선임ㆍ재임 제한 대상자가 임원으로 재임 중이면 해당 임원을 지체 없이 해임하여야 한다. 제한 기간은 5년을 초과하지 않으며, 위반행위의 내용 및 정도, 위반행위의 기간 및 횟수, 위반행위로 인하여 취득한 이익의 규모에 따라 결정된다. 다른 법에 따른 자격 제한의 경우 법원의 판결로 의하여 자격 제한이 생기지만, 불공정거래행위에 의한 자격 제한의 경우 신속한 조치를 위하여 금융위원회가 자격 제한을 결정한다는 점에서 차이를 보인다.
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\r\n <\/div>\r\n2. 이사 후보자 정보 공개제도
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\r\n2020년 개정된 상법 시행령에 따라서 상장회사가 이사, 감사를 선임하는 주주총회를 소집할 때는 주주가 후보자의 자격을 검증할 수 있도록 후보자의 세금 체납 내역, 후보자가 재직한 기업의 회생 혹은 파산 절차 진행 여부 등의 정보를 주주에게 제공하여야 한다. 이 조항은 사내이사와 사외이사 선임 모두에 적용된다. 주주총회 소집 시 통지하거나 공고해야 하는 내용에 ① 주주총회 개최일 기준 최근 5년 이내에 후보자가 「국세징수법」 또는 「지방세징수법」에 따른 체납처분을 받은 사실이 있는지, ② 주주총회 개최일 기준 최근 5년 이내에 후보자가 임원으로 재직한 기업이 「채무자 회생 및 파산에 관한 법률」에 따른 회생절차 또는 파산 절차를 진행한 사실이 있는지, ③ 법령에서 정한 취업제한 사유 등 이사ㆍ감사 결격사유의 유무가 포함된다(상법 시행령 제31조).4)<\/sup>
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\r\n또한 같은 해 개정된 증권의 발행 및 공시 등에 관한 규정은 임원 선임 시 후보자의 과거 경력 및 직무 수행 계획 등을 주주총회 개최 전 주주에게 제공하도록 한다. 구체적으로, 주주총회 개최의 목적이 이사의 선임에 관한 것이면 ① 후보자의 성명ㆍ생년월일ㆍ주된 직업 및 세부 경력 사항, ② 후보자가 사외이사 또는 사외이사가 아닌 이사 후보자인지, ③ 후보자의 추천인 및 후보자와 최대주주와의 관계, ④ 후보자와 해당 법인과의 최근 3년간의 거래 내역5)<\/sup>, ⑤ 후보자(사외이사 선임의 경우에 한한다)의 직무수행 계획, ⑥ ①~⑤의 사항이 사실과 일치한다는 후보자의 확인ㆍ서명, ⑦ 후보자에 대한 이사회의 추천 사유를 주주에게 제공해야 한다(증권의 발행 및 공시 등에 관한 규정, 제3-15조 3).
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\r\n이사 후보자에 대한 정보는 일간신문이나 전자공시시스템을 통해 공고하거나 주주에게 서면 혹은 전자문서를 통한 통지할 수 있다. 전자공시시스템을 통해 공개된 이사 후보자의 정보를 살펴보면, 후보자의 경력, 당해 법인과의 관계, 거래 내역, 체납 사실, 부실기업 경영진 여부, 법령상 결격사유 유무 등이 간단하게 표기되어 있음을 확인할 수 있다( <그림 Ⅱ-1> 참고). 이사 후보에 대한 정보 제공을 위한 시행령 개정 시 후보자의 정보를 공개하는 것에 대해 사생활 침해 비판이 일부 있었으나, 법무부에서는 회사에서 주주총회 개최 전 해당 후보자에게 법령상 결격사유가 있는지를 미리 검토하여 그 결과만 알려주도록 한 것이어서 전과가 공개되는 것은 아니므로 사생활 침해가 아니라고 밝힌 바 있다(법무부, 2019. 9. 18).
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\r\n <\/div>\r\nⅢ. 해외 주요국의 이사 자격 제한 제도<\/strong>
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\r\n본 장에서는 이사 자격 제한 제도를 도입한 일본, 영국, 호주의 제도를 살펴본다. 일본의 경우 우리나라와 법체계가 유사해 직접 비교가 용이하다는 장점이 있다. 영국은 이사 자격 박탈법(Company Directors Disqualification Act 1986)이라는 별도의 법으로 부정행위를 저지른 자에 대한 이사 선임을 금지하고 있으며, 자격 박탈이 되는 행위 또한 폭넓어 비교법적으로 주목할 만하다. 호주는 회사법에서 이사의 자격 박탈을 규정하고 있으며, 호주 증권투자위원회(Australian Securities & Investments Commission: ASIC)에서도 이사의 자격을 박탈할 수 있다는 점, 비교적 엄격한 이사 자격 제한과 상대적으로 느슨한 이사 정보 공개 제도를 운영하고 있다는 점에서 우리나라의 제도와 유사성을 지닌다.
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\r\n1. 일본
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\r\n일본은 회사법에서 이사의 자격요건을 두고 있는데, 이 요건은 사내이사와 사외이사에 동등하게 적용된다.6)<\/sup> 일본의 회사법은 ① 법인, ② 성년후견인, 성년 보조인 또는 외국 법령상 이와 동일하게 취급되는 자, ③ 회사법, 일반 사단법인 및 일반 재단법인에 관한 법률을 위반하거나, 금융상품 거래법7)<\/sup>, 민사재생법(民事再生法)8)<\/sup>, 외국 도산 처리 절차의 인정 지원에 관한 법률(外国倒産処理手続の承認援助に関する法律)9)<\/sup> 또는 파산법의 일부 조항 위반으로 유죄판결을 받고 형의 집행을 마쳤거나 집행유예 결정이 난 이후로 2년이 지나지 않은 자10)<\/sup>, ④ 이외 법령의 규정을 위반하여 금고 이상의 형을 받고 형의 집행을 마치지 않았거나 유지 중인 자(집행유예 제외)는 이사가 될 수 없다고 규정하고 있다(일본 회사법 제331조).
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\r\n은행의 경우에는 회사법에서 규정하고 있는 이사의 자격 제한에 더하여 별도의 요건을 규정하여 이사의 자격을 엄격하게 한다. 은행의 상무에 종사하는 이사의 경우 은행의 경영관리를 정확하고 공정하며 효율적으로 수행할 수 있는 지식 및 경험을 갖추어야 한다(일본 은행법 제7조의2). 또한 심신의 장애로 인해 직무를 적정하게 수행할 수 없는 자로서 내각부령으로 정하는 자, 파산절차 개시 결정을 받고 복권을 얻지 못한 자 또는 외국 법령상 이와 동일하게 취급되는 자는 이사가 될 수 없다.
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\r\n2. 영국
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\r\n영국은 법원에서 이사의 적격성을 판단하여 일정 기간 이사 자격을 박탈할 수 있는 법(Company Directors Disqualification Act 1986)이 별도로 존재한다.11)<\/sup> 이사 자격 박탈이 결정되면, 이사뿐 아니라 회사의 재산에 대한 관리인으로 활동, 직간접적으로 회사의 설립, 구성 또는 경영에 참여하는 것, 파산관리인으로 활동하는 것 또한 제한된다. 이사 자격을 박탈하는 경우는 회사의 설립, 운영, 관리와 관련하여 부정행위를 저지른 경우(general misconduct in connection with companies), 이사로 재임 중인 회사가 파산, 혹은 파산 없이 해산하거나, 이사가 회사의 탈세를 유도하는 등 부적절한 행동을 하는 경우(unfitness), 재임 중인 회사가 경쟁법을 위반(competition infringements)하고 이사의 행위가 회사 경영에 관여하기에 부적합하다고 판단되는 경우 등이다. 이상의 항목은 외국 회사의 운영 시에도 적용된다.
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\r\n이사의 자격 제한 명령은 최장 15년간 내려질 수 있다. 자격정지 명령을 위반할 때는 기소 후 유죄판결 시에는 2년 이하의 징역 또는 벌금, 약식 재판으로 유죄판결 시 6개월 이하의 징역 또는 법정 최고 한도를 초과하지 않는 벌금이 구형될 수 있다(Company Directors Disqualification Act 1986 section 13). 영국에서는 매년 약 800건에서 900건 내외의 이사 자격 제한 사례가 존재하는 것으로 파악되며, 그 기간은 평균 약 5년에서 6년 정도로 알려져 있다(이지영, 2024). 또한 자격 제한 확약이라는 제도가 있는데, 자격이 제한될 사람 스스로의 신청에 의한 확약에 대하여 국무장관이 승낙 내지 수락을 통해 이사의 자격을 제한하는 것이다. 이는 법원의 관여가 필요하지 않은 절차이며, 형사 절차에 있어 유죄 협상과 유사한 것으로 이해된다(이지영, 2024). 만약 법인이 자격정지 명령을 위반하는 때도 해당 범죄가 법인체의 이사, 관리자, 사무국장 또는 이와 유사한 직책의 자, 혹은 그러한 직책을 수행하는 것으로 간주하는 자의 동의나 묵인 하에 발생했거나, 해당자의 태만으로 귀책될 수 있음이 입증된 경우, 해당자와 법인체 모두 해당 범죄에 대해 유죄로 간주하며, 이에 따라 기소 및 처벌받을 수 있다(Company Directors Disqualification Act 1986 section 14).
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\r\n3. 호주
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\r\n호주에서도 회사법(Corporations Act 2001)에 따라 이사의 자격을 박탈할 수 있다.12)<\/sup> 회사법 Part 2D.6은 회사 경영 참여 자격 박탈에 관한 내용을 담고 있는데, 유죄판결, 파산, 해외 법원의 명령으로 자격이 자동 박탈되는 경우와 법원 및 호주 증권투자위원회(ASIC)에서 자격 박탈 결정을 내리는 경우가 있다. 경영 참여가 박탈되는 경우 이사는 이사직에서 해임된다.
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\r\n자동으로 자격이 박탈되는 경우는 우선 유죄판결을 받는 경우이다. ① 법인의 사업 전부 또는 상당 부분에 영향을 미치는 의사결정의 수행이면서 그 의사결정에의 참여와 관련된 범죄 또는 법인의 재무 상태에 중대한 영향을 미칠 수 있는 행위에 관한 범죄로 기소 절차에 따른 유죄판결을 받는 경우, ② 회사법 위반으로서 12개월 초과의 징역형이 가능한 범죄, 또는 부정직(dishonesty)을 포함하고 최소 3개월 이상의 징역형이 가능한 범죄로 유죄판결을 받는 경우, ③ 외국 법률에 따른 범죄로 유죄판결을 받고, 그 범죄가 12개월 초과의 징역형이 가능한 범죄인 경우 자동으로 경영 참여 자격이 박탈된다. 자격 박탈은 유죄판결일부터 시작되며 징역형을 복역하면 집행이 종료된 날로부터 5년간, 형을 복역하지 않으면 유죄판결일로부터 5년간 유지된다. 두 번째는 파산 및 개인 회생 협의(personal insolvency agreement)에 따른 자격 박탈이다. 마지막으로 해외에서 경영 참여 제한 명령을 받으면 호주에서의 경영 참여가 자동으로 박탈된다.
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\r\n민사제재 위반, 이사로 재직한 회사의 지급 불능 및 채무 미지급, 반복적인 법 위반, 법정 급여 보장제도(Fair Entitlements Guarantee)13)<\/sup> 위반 등에 대해서는 ASIC 신청에 따라 법원에서 개인에게 경영 참여 자격 박탈 결정을 내리는 경우가 있다. ASIC가 특정 위반으로 개인의 경영 참여 자격 박탈을 신청하면, 법원에서는 당사자의 행위와 그 밖의 법원이 적절하다고 인정되는 사항을 근거로 정당성을 판단한 뒤 자격 박탈 결정을 내린다. 경쟁법(Competition and Consumer Act 2010) 위반에 대해서도 법원은 자격 박탈 결정을 내릴 수 있는데, 이 경우에는 ASIC의 신청 없이 법원에서 단독으로 경영 자격을 박탈할 수 있다. 법원은 회사의 지급 불능 및 채무 미지급과 관련해서는 최장 20년의 자격 박탈을 할 수 있으며, 다른 항목에 대해서는 자격 박탈 기간의 상한이 적시되어 있지 않다.
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\r\nASIC는 단독으로 최대 5년의 자격 박탈 결정을 내릴 수 있다. 특정인이 7년 동안 두 개 이상 회사의 임원(officer)이었고, 두 개 이상의 회사에서 청산 및 부채 변제 불능의 문제가 발생하거나 직원 급여 문제가 발생하면 ASIC는 두 회사가 상호 관계가 있는지, 회사 경영·사업·자산 관련 당사자 행위, 자격 박탈이 공익에 부합하는지 등을 고려하여 자격 박탈 결정을 내릴 수 있다. ASIC의 결정 전 당사자는 자격 박탈이 정당하지 않음을 설명할 기회가 주어진다.
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\r\n만약 자격이 박탈된 자가 법인의 사업 전부 또는 상당 부분에 영향을 미치는 의사결정을 하거나, 그러한 의사결정에 관여하는 경우, 법인의 재무 상태에 중대한 영향을 미칠 수 있는 권한을 행사하는 경우, 법인의 이사들에게 지시나 의사를 전달하는 경우로서, 해당 이사들이 그 사람의 지시나 의사에 따라 행동하는 데 익숙하다는 사실을 알고 있는 경우, 또는 이사들이 그 지시나 의사에 따라 행동할 것을 의도할 때는 형법상의 엄격책임(strict liability)14)<\/sup>이 적용된다.
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\r\n이와 더불어 호주는 범죄 기록 등 다른 적격성 판단 요건에 대해서는 상장규정을 통해 거래소에 제출하고 필요시 공개해야 하는데, 이 부분은 이어지는 장에서 살펴보겠다.
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\r\n4. 소결
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\r\n앞서 살펴본 해외 주요국 모두에서는 이사 선임 시 사내이사와 사외이사 구분 없이 동일한 적격성을 요구한다.15)<\/sup> 또한 대부분의 국가에서 국외에서 발생한 파산·범죄·경영 위반행위까지 이사 자격 제한 사유로 포함하고 있다. 즉, 이들 국가의 이사 자격이 우리 상법상의 이사 자격 제한 조건보다는 엄격하며, 사내이사의 경우 그 차이가 상당하다고 평가할 수 있다.
\r\n
\r\n비교 대상 국가 중에는 일본의 이사 자격 제한 조건이 우리나라와 가장 유사하나, 여전히 우리나라 상법상의 자격 조건보다는 엄격하다. 일본의 이사 자격 제한 사유인 회사법 위반, 회계·공시 위반, 재산 은닉, 채권자 기망과 같은 민사재생법 위반, 외국도산처리절차 위반 등의 행위는 금고형 이상의 판결을 받거나, 관련 위반으로 해임되지 않는 한 우리나라에서는 이사 자격 제한 조건에 해당하지 않는다. 은행법에서 이사에게 더 높은 자격요건을 요구하는 것 또한 우리나라의 금융사지배구조법과 구조적으로 유사한데, 다만 일본의 은행법은 사내이사에게 경영관리에 관한 지식 및 경험을 갖추도록 요구한다는 점이 특징적이다.
\r\n
\r\n영국과 호주는 이사의 부정행위나 경영과 관련된 위반까지 포괄적으로 규율하고 있다는 점에서 자격 제한 사유의 폭이 상당히 넓다. 영국과 호주에서는 우리나라와 달라 회사 경영 중 위반행위, 경쟁법 위반, 해외 법령 위반 등의 사유로 이사의 자격을 박탈할 수 있다. 특히, 개인 파산뿐 아니라 본인이 재직한 회사의 파산도 이사 자격의 박탈 근거가 될 수 있다. 이사 자격 박탈 기간에 있어서도 영국은 최장 15년, 호주는 최장 20년으로 우리나라보다 길다. 호주는 자동 자격 박탈, 법원 결정, 규제기관(ASIC)의 행정적 박탈이 병존하는 다층적 규율 체계를 운영하고 있다는 점에서는 우리나라의 제도와 유사성이 있다.
\r\n \r\n

\r\n
\r\n <\/div>\r\nⅣ. 해외 주요국의 이사 정보 공개 제도<\/strong>
\r\n
\r\n본 장에서는 이사 정보 공개 제도를 운영중인 미국, 홍콩, 싱가포르, 호주의 사례를 살펴보겠다. 범죄 전력을 포함한 이사의 정보 공개는 주주의 사적자치 존중을 위해 매우 중요하다. 이에 기업의 자율을 중요시하는 미국에서는 법률에서 이사의 범죄 전력 공개를 요구하고 있다. 반면 홍콩, 싱가포르, 호주 등 아시아 주요국에서는 상장규정을 통해 이사의 범죄 전력 공개를 요구하고 있다. 홍콩은 이사의 범죄 전력에 대해 아주 상세한 정보 공개를 요구하는 반면 싱가포르는 특정 항목에 대해 간접적인 정보 공개만을 요구하고 있어 우리나라의 정보 공개 제도의 운영 방식과 유사성을 보인다. 호주의 경우 엄격한 이사 자격 박탈제도가 도입되어 있기 때문에, 이사의 범죄 전력은 거래소(Australian Securities Exchange: ASX)의 판단에 따라 선택적으로 공개된다.
\r\n
\r\n1. 미국
\r\n
\r\n미국의 증권거래위원회는 상장기업의 임원, 이사, 임원과 이사 후보의 업무 수행 능력 및 적격성 평가를 위해서 특정 법적 절차와의 관련성(involvement in certain legal proceedings)을 공시하도록 요구하고 있다(17 CFR §229.401(Item 401)(f)).16)<\/sup>
\r\n
\r\n여기서 말하는 특정 법적 절차란 지난 10년 이내에 ① 파산, 혹은 파산을 신청한 기업체에 임원으로 재직한 적이 있는지, ② 형사 절차에서 유죄판결을 받았거나 현재 진행 중인 형사 절차에서 피의자 또는 대상자로 명시되어 있는 경우, ③ 법원의 명령(order), 판결(judgement), 결정(decree)에 따라 투자자문업, 일반적인 기업 활동, 금융상품 매매 등의 활동이 영구적 혹은 일시적으로 금지 혹은 제한된 경우, ④ 법원 혹은 SEC의 결정에서 연방법 또는 주 증권법을 위반한 사실이 인정된 경우, ⑤ 법원 혹은 상품선물거래위원회(CFTC)의 결정에서 연방법 또는 상품법을 위반한 사실이 인정된 경우, ⑥ 연방법 또는 주의 증권법, 금융기관 및 보험회사를 규율하는 법률, 사기를 금지하는 법률의 위반, ⑦ 증권거래법상의 자율규제기구, 상품거래법상의 등록기관에 의해서 제재나 명령의 대상이 된 경우 등을 포함한다. SEC는 교통법규 위반처럼 가벼운 위반 혹은 업무 수행 능력 판단에 중요하지 않은 항목은 생략할 수 있으나, 이 경우에도 별도의 보완 자료를 통해 해당 정보의 미기재 사유를 설명할 것을 권고하고 있다.
\r\n
\r\n위에서 나열한 이사의 특정 법적 절차와 관련된 이력은 연차 보고서(Form 10-k), 신규 증권 등록서(S-1, S-3), 주주총회 관련 위임장 자료(Schedule 14A), 특정 사건 공시(Form 8-k)에 기재되어야 한다.
\r\n
\r\n2. 홍콩
\r\n
\r\n홍콩의 거래소(Hong Kong Exchanges and Clearing Limited: HKEX) 상장규정은 상장회사의 이사에 대한 상세한 정보를 거래소에 제출하고 공시하도록 하고 규정하고 있다(HKEX Main Board Listing Rules, 13.51(2)).17)<\/sup> 이사의 선임 혹은 재임 시 회사는 이사 기본 인적 사항, 직무 경력 및 이해관계와 함께 파산, 범죄 전력 등의 정보를 공시해야 한다. 만약 공시할 항목이 없는 경우라도, 해당 사항이 없음을 명시해야 한다.
\r\n
\r\n우선 파산과 관련해서는 개인 파산 및 지급불능 관련 이력, 채무조정 및 합의 이력을 제출해야 한다. 또한 이사로 선임, 재임될 대상자가 현재 재임 중이거나 퇴임 후 12개월 이내인 회사의 해산, 청산 파산 이력을 거래소에 제출해야 한다.
\r\n
\r\n범죄와 관련해서는 이행되지 않은 판결 또는 지속 효력이 있는 법원의 명령, 중대한 범죄 관련 형사 절차의 피고인지 여부, 증권 규제기관 또는 법원의 조사, 심리, 절차 대상인지, 불법단체 가입 여부 등에 대해서 법률 및 규율상 공개하지 말아야 하는 이유가 있지 않는 한 세부 사항(full particulars)과 함께 제출해야 한다. 사기, 부정행위(dishonesty), 부패(corruption) 및 각종 금융업권법에 따른 유죄판결, 최근 10년 이내 성인으로서 6개월 이상의 징역형(집행유예 또는 감형 포함)을 선고받은 유죄판결도 제출 대상에 포함된다.18)<\/sup>
\r\n
\r\n특별히 내부자거래와 관련해서는 본인이 내부자 거래자로 식별된 이력, 본인이 관계된 회사가 내부자 거래자로 식별된 이력, 본인이 내부자거래에 관여하거나 위반으로 판단된 이력, 본인이 지배주주·임원으로 재직한 회사가 내부자거래 위반으로 판단된 이력, 본인 또는 재직 중인 발행인이 내부정보 공시의무 위반으로 결정된 이력을 제공해야 한다고 구체적으로 요구하고 있다.
\r\n
\r\n3. 싱가포르
\r\n
\r\n싱가포르 증권거래소(Singapore Exchange: SGX)의 상장규정은 이사의 품성과 청렴성(character and integrity)을 요구하면서(SGX listing mainboard rules 210(5)), 이사를 포함한 CEO, CFO 등 주요 임직원의 임명 시 개인의 과거 이력 및 파산, 범죄 등의 전력이 있는지 여부를 공시하도록 규정하고 있다(SGX listing mainboard rules 704(7)(a)). 공시에는 11개 항목에 대하여 가부(可否)를 표기하게 되어 있는데, 지난 10년간의 파산 신청, 이사 또는 핵심 임원으로 재직 중, 혹은 사임 2년 이내에 해당 기업의 청산 또는 해산 신청, 이행되지 않은 판결, 싱가포르 또는 해외에서 사기 혹은 부정행위와 관련된 형사 범죄로 유죄판결을 받은 경험 혹은 그러한 목적의 형사 절차의 대상이 되었는지, 싱가포르 또는 해외에서 증권 또는 선물 관련 법률 또는 규제 요건을 위반한 혐의로 형사상 유죄판결, 증권 또는 선물 관련 법률 및 규제 요건의 위반, 본인의 사기, 허위 진술, 부정행위로 인한 민사상 판결, 혹은 그러한 민사 소송의 대상이 된 적이 있는지 등의 항목이 있다. 또한 싱가포르 통화청(Monetary Authority of Singapore: MAS) 또는 해외의 다른 규제기관, 증권거래소, 전문기관 또는 정부로부터 과거 또는 현재 조사를 받은 적, 행정 제재(disciplinary action), 견책을 받은 적이 있는지 여부도 공개대상이다.
\r\n
\r\n한편 싱가포르의 회사법(Companies Act 1967)에는 이사 자격 규정이 있으나 앞장에서 살펴본 국가들에 비하면 자격요건이 매우 제한적이다.19)<\/sup> 싱가포르의 이사는 18세 이상으로 완전한 법적 능력(full legal capacity)을 갖추어야 하며, 회사 정관상의 주식 보유 요건(section147), 미복권 파산자(section148), 부실 회사 재직자(section149), 국가안보 또는 이익을 이유로 청산된 회사 재직자(section149A)는 이사 자격이 제한된다.
\r\n
\r\n4. 호주
\r\n
\r\n호주의 증권거래소(Australian Securities Exchange: ASX)는 상장규정에서 이사의 과거 10년간의 국내외 파산 기록 및 범죄 기록을 요구한다. 거래소 상장규정은 이사를 포함한 주요 임직원이 평판과 인격(good fame and character)을 갖출 것을 요구한다(ASX Listing Rules 1.1, condition 20). 이를 확인하기 위하여 상장 신청 시 12개월 이내에 확인한 이사와 임직원의 과거 10년간의 국내외 파산 기록 및 범죄 기록의 제출이 필요하다(ASX Listing Rules, Guidance note 3.21). 만약 증권거래소가 해당 내역을 중요한(material) 정보로 판단하면, 기업에게 이사의 과거 이력에 관한 내용을 상장용 투자설명서(listing prospectus)에 공시할 것을 요구할 수 있다.
\r\n
\r\n앞서 살펴본 바와 같이 호주 회사법은 특정 범죄 경력 보유자의 경영 참여 자체를 일정 기간 제한한다. 사전적 제한이 존재하는 만큼, 상장 이후 신규로 선임되는 이사에 대하여 범죄 전력과 관련한 별도의 공시 의무는 상대적으로 강조되지 않는다. 다만, 시장에 중대한 영향을 미칠 수 있는 정보에 대해서는 일반적 공시 의무가 여전히 적용된다.
\r\n
\r\n5. 소결
\r\n
\r\n우리나라의 이사 후보자 정보 공개 제도는 결격사유의 존재 여부와 체납, 부실기업 재직 여부와 같은 간접적 정보 중심으로 구성되어 있어, 후보자의 범죄나 규제 위반 이력 자체를 직접적으로 공개하지는 않는다. 반면 미국·홍콩 등 주요국은 상장규정 또는 증권 법령에 근거하여 범죄 전력, 파산·지급불능(개인 및 재직 회사 관련), 규제기관의 조사·제재 이력 등 구체적 사실관계의 상세 공시를 요구함으로써, 주주와 투자자가 후보자의 잠재적 위험을 스스로 평가할 수 있도록 정보의 구체성과 투명성을 중시한다. 호주 상장기업의 경우 거래소가 관련 사실관계를 검토한 후 필요하다고 판단하면 시장에 공시하도록 하기 때문에, 구체적 정보가 시장에 제공될 수 있는 구조를 갖고 있다.
\r\n
\r\n싱가포르의 공시 방식 자체는 우리나라와 유사하게 간접정보 공시의 성격을 가지지만, 공개 항목의 범위는 한국보다 넓다. 싱가포르에서는 우리나라에서 공시되는 항목을 포괄하는 데 더하여, 해외에서의 사기·부정직 관련 범죄 또는 증권법 위반으로 인한 유죄판결 여부, 부정행위로 인한 민사상 판결 여부 및 관련 민사 소송의 당사자 여부, MAS 또는 해외 규제기관·거래소로부터의 조사 또는 제재 이력 여부까지 공시하도록 하고 있어 투자자에게 제공되는 정보의 폭과 검증 가능성이 더 높다.
\r\n \r\n

\r\n
\r\n <\/div>\r\nⅤ. 시사점<\/strong>
\r\n
\r\n본 보고서는 우리나라의 이사 자격 제한 제도와 이사 후보자 정보 공개 제도의 현황을 검토하고, 주요국 사례와의 비교를 통해 제도의 특성과 한계를 분석하였다. 우리 제도는 자격 제한과 정보 공개 모두 법률에 근거하여 운영되고 있으나, 규제의 실질적 강도는 주요국과 비교할 때 상대적으로 낮은 수준에 머물러 있다. 특히 상법상 결격사유가 독립이사에게만 적용되고 사내이사에 대해서는 최소한의 적격성 기준조차 마련되어 있지 않은 현행 구조는, 이사 자격 제한 제도를 도입한 비교 대상 국가들에서는 확인되기 어려운 제도적 공백으로 평가된다. 사내이사와 독립이사는 상법상 의무와 책임에서 본질적 차이가 없고, 상법 외 개별 법률 또한 대체로 사내·사외를 구분하지 않는다는 점을 감안하면, 사내이사에 대한 규율 부재는 제도 체계의 정합성 측면에서도 재검토가 필요하다.
\r\n
\r\n주주의 사적 자치를 존중하는 관점에서 이사의 자격을 소극적으로 제한하더라도, 주주와 투자자가 이사 후보자의 적격성을 실질적으로 판단할 수 있도록 충분하고 구체적인 정보 제공이 전제되어야 한다. 그러나 2020년 도입된 이사 후보자 정보 공개 제도는 결격사유 해당 여부, 체납 사실, 부실기업 재직 여부 등 간접정보 제공으로 설계되어 있어, 후보자의 위험요인을 평가하는 데 필요한 사실관계가 충분히 드러나지 않는 한계가 있다. 기업지배구조 보고서에서도 이사회의 범죄 이력과 주요 행정조치 이력을 공시하도록 되어 있으나, Comply or Explain 방식으로 운영되어 공시 여부에 자율성이 남아있다. 또한 이미 선임된 이사를 대상으로 하는 사후적 공시에 그치며, 개별 이사에 대한 정보가 아니라 이사회에 범죄·행정조치 대상이 된 이사가 존재하는지 여부를 공시하는 것으로, 투자자에게 제공되는 정보의 구체성과 유용성이 매우 낮다.
\r\n
\r\n이에 따라 단기적으로는 상장법인의 이사에 대한 정보 공개 범위와 내용을 확장할 필요가 있다. 공개되는 정보에 국내외에서 횡령, 사기 등 재산범죄와 경제관련법(상법, 자본시장법, 공정거래법, 세법 등) 위반에 관한 형사전과(김갑래, 2018)와 국내외 감독당국으로부터의 조사의 대상이 되었거나 제재를 받은 사실을 추가할 필요가 있다. 각각의 항목에 대해서 세부사항을 공개하도록 하는 것이 투자자 보호와 시장신뢰도 제고 측면에서 바람직하나, 상장법인 이사 후보의 과거 이력을 개인 정보 보호의 대상으로 판단한다면 적어도 싱가포르의 예와 같이 구체적인 항목에 대해서 개별적으로 응답하도록 하는 방안을 고려할 수 있다. 하지만 상장법인의 경영진은 일반 사인과는 달리 공적 인물(public figure)로 볼 여지가 크며, 상장법인 경영진의 전과기록은 주식시장에서 투자자의 알 권리를 위한 공적 관심의 대상이므로(김갑래, 2018) 구체적 정보 공개를 목표로 제도를 설계하는 것이 필요하다.
\r\n
\r\n중장기적으로는 사내이사의 규제 공백을 보완하고 전체 이사에 대한 자격 제한을 강화할 것을 제안한다. 사내이사의 자격 제한을 사외이사와 동등한 수준으로 맞추는 것은 국제적 정합성과 투자자 신뢰를 제고하기 위하여 필요한 일이다. 이에 더하여 해외에서 경제 관련 법령을 위반하였거나 이미 자격 제한을 받은 경우 국내의 이사 자격을 제한할 필요가 있다. 또한 해외 주요국에서 도산과 관련한 부정행위를 이유로 이사의 자격을 제한하고 있고, UN 국제상거래법위원회(United Nations Commission on International Trade Law)의 입법지침에서도 도산에 관한 이사의 의무와 관련하여 이사 자격 박탈을 제재 수단으로 권고하고 있어(한민, 2015), 도산과 관련된 부정행위를 이사 자격 제한 요건에 추가하는 것을 검토할 필요가 있다. 영국과 호주와 같이 부실경영이나 경쟁법 위반과 같은 행위까지 결격사유로 포괄하는 방안은 규제의 정당성, 과잉규제 가능성, 집행 인프라 등 복합적 요소를 종합적으로 고려해야 하므로, 중장기적 논의와 사회적 합의를 전제로 한 단계적 접근이 필요하다.\r\n
1) 2025년 7월 22일 개정된 상법에서는 사외이사의 독립성을 강조하고 업무집행 감독기능을 강화하기 위하여 상장회사가 선임하는 사외이사의 명칭을 ‘독립이사’로 변경하였다. 그러나 상법의 일부 조항(상법 제317조)과 타 법령에는 여전히 사외이사라는 표현이 남아있어 본 보고서에는 사외이사를 주로 사용하되 필요시 독립이사로 표기하겠다.
\r\n2) 상법 제382조 ③ 사외이사(社外理事)는 해당 회사의 상무(常務)에 종사하지 아니하는 이사로서 다음 각 호의 어느 하나에 해당하지 아니하는 자를 말한다. 사외이사가 다음 각 호의 어느 하나에 해당하는 경우에는 그 직을 상실한다. <개정 2011. 4. 14.>
\r\n  1. 회사의 상무에 종사하는 이사ㆍ집행임원 및 피용자 또는 최근 2년 이내에 회사의 상무에 종사한 이사ㆍ감사ㆍ집행임원 및 피용자
\r\n  2. 최대주주가 자연인인 경우 본인과 그 배우자 및 직계 존속ㆍ비속
\r\n  3. 최대주주가 법인인 경우 그 법인의 이사ㆍ감사ㆍ집행임원 및 피용자
\r\n  4. 이사ㆍ감사ㆍ집행임원의 배우자 및 직계 존속ㆍ비속
\r\n  5. 회사의 모회사 또는 자회사의 이사ㆍ감사ㆍ집행임원 및 피용자
\r\n  6. 회사와 거래관계 등 중요한 이해관계에 있는 법인의 이사ㆍ감사ㆍ집행임원 및 피용자
\r\n  7. 회사의 이사ㆍ집행임원 및 피용자가 이사ㆍ집행임원으로 있는 다른 회사의 이사ㆍ감사ㆍ집행임원 및 피용자
\r\n3) 한국은행법, 은행법, 보험업법, 자본시장과 금융투자업에 관한 법률, 상호저축은행법, 금융실명거래 및 비밀보장에 관한 법률, 금융위원회의 설치 등에 관한 법률, 예금자보호법, 한국자산관리공사 설립 등에 관한 법률, 여신전문금융업법, 한국산업은행법, 중소기업은행법, 한국수출입은행법, 신용협동조합법, 신용보증기금법, 기술보증기금법, 새마을금고법, 벤처투자 촉진에 관한 법률, 신용정보의 이용 및 보호에 관한 법률, 외국환거래법, 외국인투자 촉진법, 자산유동화에 관한 법률, 금융산업의 구조개선에 관한 법률, 담보부사채신탁법, 금융지주회사법, 기업구조조정투자회사법, 한국주택금융공사법(상법시행령 34조 ③)
\r\n4) 이 외에도 이사ㆍ감사 후보자의 성명, 약력, 추천인(상법 제542조의4) 후보자와 최대 주주와의 관계, 후보자와 해당 회사와의 최근 3년간의 거래 내역을 공고하여야 한다(상법 시행령 제31조)
\r\n5) 이 경우의 거래 내역은 금전, 증권 등 경제적 가치가 있는 재산의 대여, 담보제공, 채무보증 및 법률고문계약, 회계감사계약, 경영자문계약 또는 이와 유사한 계약등(후보자가 동 계약등을 체결한 경우 또는 동 계약등을 체결한 법인ㆍ사무소 등에 동 계약등의 계약기간 중 근무한 경우의 계약등을 말한다)으로 하되 약관 등에 따라 불특정다수인에게 동일한 조건으로 행하는 정형화된 거래는 제외한다(증권의 발행 및 공시 등에 관한 규정, 제3-15조 3).
\r\n6) 전체 주식회사(stock company)를 대상으로 한다.
\r\n7) 금융상품거래법 제197조, 제197조의2 제1호부터 제10호의3까지 또는 제13호부터 제15호까지, 제198조 제8호, 제199조, 제200조 제1호부터 제12호의2까지, 제20호 또는 제21호, 제203조 제3항 또는 제205조 제1호부터 제6호까지, 제19호 또는 제20호의 죄
\r\n8) 민사재생법의 제255조, 제256조, 제258조부터 제260조까지 또는 제262조의 죄
\r\n9) 외국도산처리절차의인정지원에관한법률(헤이세이 12년 법률 제129호) 제65조, 제66조, 제68조 또는 제69조의 죄, 회사갱생법(헤이세이 14년 법률 제154호) 제266조, 제267조, 제269조부터 제271조까지 또는 제273조의 죄
\r\n10) 파산법 제265조, 제266조, 제268조부터 제272조까지 또는 제274조의 죄
\r\n11) 이 법은 특정 유형의 회사에만 한정적으로 적용되는 것은 아니고 회사의 형태라면 모두 적용될 수 있다(이지영, 2024).
\r\n12) 이 법은 회사법상의 회사(corporation) 전체에 적용된다(Section 57A),
\r\n13) 호주의 법정 급여 보장제도(Fair Entitlements Guarantee)는 고용주가 청산(liquidation) 절차에 들어가거나 파산을 선고받아 근로자가 일자리를 잃었을 때, 미지급된 법정급여를 보전해 주는 지급제도이다. 근로자는 고용주가 지급할 수 없게 된 일부 법정 권리를 이 제도를 통해 청구할 수 있다(호주 Fair Work Ombudsman).
\r\n14) 엄격책임(strict liability)이 적용될 때는 특정 행위를 했다는 사실이 입증되면 범죄가 성립한다. 단 착오가 있었을 경우 항변할 수 있다(Criminal Code Act 1995 s6.1).
\r\n15) 단, 사외이사의 독립성과 관련해서는 독립성 요건이 적용된다. 일본은 회사법에서 사외이사를 ① 해당 주식회사 또는 그 자회사의 업무집행이사(주식회사법 제363조 제1항 각 호에 규정된 이사 및 해당 주식회사의 업무를 집행하는 기타 이사를 의미하며, 이하 같다) 또는 집행임원, 지배인, 기타 직원(이하 총칭하여 "업무집행이사등"이라 한다)이 아니며, 취임 전 10년간 해당 주식회사 또는 그 자회사의 업무집행이사등이었던 사실이 없는 자, ② 취임 전 10년 이내의 어느 시점에 해당 주식회사 또는 그 자회사의 이사, 회계고문(회계고문이 법인인 경우에는 업무를 담당하는 구성원) 또는 감사였던 사실이 있는 자(업무집행이사등이었던 자는 제외)의 경우, 이사, 회계고문 또는 감사로 취임하기 전 10년간 해당 주식회사 또는 그 자회사의 업무집행이사등이었던 사실이 없는 자, ③ 해당 주식회사의 모회사등(자연인에 한한다) 또는 모회사등의 이사, 집행임원, 지배인, 기타 직원이 아닌 자, ④ 해당 주식회사의 모회사등의 자회사등(해당 주식회사 및 그 자회사는 제외)의 업무집행이사등이 아닌 자, ⑤ 해당 주식회사의 이사, 집행임원, 지배인, 기타 중요한 직원 또는 모회사등(자연인에 한한다)의 배우자 또는 2촌 이내의 친족이 아닌 자로 제한한다(회사법 제2조 제15호).
\r\n  영국의 회사법은 사내이사(executive director)와 사외이사(non-executive director)를 구분하지 않고, 독립적인 결정을 내릴 것을 요구한다(Corporate Law, Section 173(1)). 대신 기업지배구조코드(UK Corporate Governance Code)에서 이사회는 매년 사외이사가 독립적임을 설명할 것을 요구하고 있다(Provision 10). 이때 독립성의 판단 기준은 ① 이사가 최근 5년 이내에 해당 회사 또는 그룹의 임직원이었거나 현재 임직원인 경우, ② 이사가 최근 3년 이내에 해당 회사와 중요한 사업상 관계를 직접적으로, 또는 그러한 관계를 가진 조직의 파트너, 주주, 이사 또는 고위임직원으로서 가졌거나 현재 가지고 있는 경우, ③ 이사가 이사 보수 외에 회사로부터 추가 보수를 받았거나 받고 있는 경우, 회사의 주식매수선택권 또는 성과연동보수제도에 참여하는 경우, 또는 회사의 연금제도 회원인 경우, ④ 이사가 회사의 자문, 이사 또는 고위 임직원과긴밀한 가족 관계를 가진 경우, ⑤ 다른 회사나 단체에서의 관여를 통해 교차 이사직을 보유하거나 다른 이사들과 중대한 연계를 가진 경우, ⑥ 주요 주주를 대표하는 경우, ⑦ 최초 선임일로부터 9년을 초과하여 이사회에서 재직한 경우 등이다.
\r\n  호주는 금융기관의 경우를 제외하고, 사외이사가 되기 위한 공식적인 자격요건이나 교육 이수 요건은 요구하지 않는다(CFA Institute, 2020). 단 ASX의 기업지배구조 원칙(Corporate Governance Principles and Recommendations)은 상장기업의 이사는, 이사회에 회부된 사안에 대하여 독립적 판단을 내리고 개별 주주 또는 기타 당사자의 이익이 아닌 회사 전체의 최선의 이익을 위하여 행동할 수 있는 능력에 실질적으로 영향을 미칠 수 있거나, 합리적으로 영향을 미치는 것으로 인식될 수 있는 이해관계, 지위 또는 관계로부터 자유로운 경우에만 독립이사로 분류되고 기술되어야 한다고 설명하고 있다(Recommendation 2.3).
\r\n16) 17 CFR §229.401(Item 401)은 이사 뿐 아니라 주요 임직원에 대해 공시해야 할 사항을 규정하고 있으며, 특정 법적 절차와의 관련성 외에도 가족관계, 업무 이력 등이 공시 대상에 포함된다.
\r\n17) 해당 규정은 감사 및 기타 지배기구 구성원(member of its governing body)의 선임, 재임시에도 적용된다.
\r\n18) 범죄 경력의 조사 공개와 관련해서는 전과 말소 제도(Rehabilitation of Offenders Ordinance) 혹은 그에 상응하는 다른 규정을 따른다.
\r\n19) 싱가포르의 회사는 1인 이상의 이사를 두어야 하며(Companies Act 1967, section145(1)) 이사 자격 박탈 규정은 모든 회사에 적용된다.
\r\n
\r\n
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\r\n
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\r\n
\r\n1. 연구배경 및 목적
\r\n
\r\n전 세계적으로 기업지배구조1)<\/sup>는 기업의 지속가능성, 투명하고 책임 있는 경영, 투자자 보호 등을 위한 핵심 요소로 인식되고 있으며, 이에 따라 많은 국가들이 기업지배구조 개선을 위한 제도적 기반을 마련해 왔다. 아시아 금융위기 당시 불투명하고 건전하지 못한 기업지배구조가 위기의 주요 원인 중 하나로 지적되면서 OECD는 1999년 『OECD 기업지배구조 원칙』을 발표하였으며, 이후 많은 국가들이 기업지배구조 원칙과 코드를 제정하고 관련 공시 제도를 도입하였다. 『OECD Corporate Governance Factbook 2023』에 따르면 OECD 회원국을 포함한 49개국이 기업지배구조 코드 또는 원칙을 제정하고 기업이 사업보고서 등을 통해 해당 원칙의 준수 또는 적용 여부를 공시하도록 하고 있다. 
\r\n
\r\n한국 역시 이러한 국제적 흐름에서 예외는 아니며, 기업지배구조 코드 및 공시와 관련하여 여러 제도적 노력을 기울여왔다. 한국은 외환위기를 겪은 후 IMF 권고에 따라 1999년에 비교적 일찍 기업지배구조 모범규준을 제정하였다. 그러나 모범규준에 제시된 각 원칙의 준수 여부를 기업이 체계적으로 공시하도록 요구하는 제도적 장치는 상대적으로 뒤늦게 도입되었다. 상법 및 자본시장법에 근거해 주주총회 운영, 이사회 구성 등 일부 지배구조 정보는 사업보고서를 통해 지속적으로 공시되어 왔으나2)<\/sup>, 기업지배구조 원칙 전반에 대해 준수 여부를 밝히는 기업지배구조 보고서 공시는 2017년에 처음으로 자율공시 형태로 도입되었다. 이후 2019년부터 유가증권시장 상장기업을 대상으로 자산 규모에 따라 기업지배구조 보고서 의무공시가 단계적으로 시행되었으며, 유가증권시장 상장기업 전체를 대상으로 한 공시 의무화는 2026년부터 적용될 예정이다. 
\r\n
\r\n한국의 기업지배구조가 오랜 기간 낮은 평가를 받아온 점을 고려할 때, 이를 개선하기 위한 제도적 수단으로 공시 제도를 효과적으로 활용하는 것은 중요하다. Asian Corporate Governance Association(ACGA)에 따르면, 한국은 아시아 주요 12개국 중 기업지배구조 평가에서 2016년부터 2020년까지 계속해서 9위에 머물렀다가 2023년에 8위로 순위가 한 단계 상승하였다. CG Watch(2023)는 한국 기업지배구조 평가 점수 상승의 주요 요인 중 하나로 기업지배구조 공시 가이드라인의 개정을 언급했는데, 이는 공시 제도가 기업지배구조 개선에 기여할 수 있음을 시사한다. 실제로 많은 국가들이 기업지배구조 개선 수단으로 공시 제도를 활용하고 있으며, 한국 또한 기업경영의 투명성과 기업가치 제고를 목적으로 기업지배구조 보고서 공시를 도입하였다(금융위원회, 2018. 3. 22). 따라서 이러한 공시 제도가 실제로 제도적 기대에 부합하는 효과를 발휘하고 있는지 평가하는 것은 중요하며, 그 결과에 따라 제도의 실효성을 더 높이기 위한 정책적 노력을 기울일 필요가 있다. 특히, 2026년부터 의무공시 대상이 유가증권시장 상장기업 전체로 확대될 예정인 만큼, 이 제도가 실제로 얼마나 효과적으로 기능하고 있는지 체계적으로 분석하는 중간 점검이 필요하다. 
\r\n
\r\n이에 본 연구는 인과추정 방법론을 적용하여 기업지배구조 보고서 의무공시의 효과를 분석하고, 결과를 바탕으로 현 공시제도의 개선점을 논의하고자 한다. 현재까지 지배구조 공시 제도의 효과를 실증적으로 분석한 연구는 제한적이며, 특히 국내에서 지배구조 보고서 의무공시의 효과를 인과적으로 정밀하게 분석한 연구는 매우 부족한 편이다. 이에 본 연구는 시차를 가지는 이중차분법(Staggered Difference-in-Differences: Staggered DiD)을 활용한 이벤트 스터디와 회귀불연속설계(Regression Discontinuity Design: RDD) 방법론을 적용하여 기업지배구조 보고서 공시 의무화가 기업지배구조 지표와 기업가치에 미치는 영향을 추정하고자 한다. 나아가 이러한 실증 분석을 바탕으로 현 공시 제도가 잘 기능하고 있는지 점검하고, 한계와 문제점이 있다면 앞으로 어떻게 개선 가능한지에 대해 논의하고자 한다. 
\r\n
\r\n본 연구보고서의 구성은 다음과 같다. 다음 장에서는 관련 선행연구를 살펴보고, Ⅱ장에서 국내 기업지배구조 보고서 공시 제도의 도입 배경과 내용, 현 지배구조 핵심지표 준수 현황에 대해 소개한다. Ⅲ장에서는 기업지배구조 보고서를 의무적으로 공시하는 것이 기업지배구조 지표와 기업가치에 어떤 영향을 미치는지에 대한 실증분석을 다루고 추정 결과를 논의한다. 이를 바탕으로 Ⅳ장에서 국내 공시 제도 개선 방향에 대해 논의하고, 결론을 제시한다. 
\r\n
\r\n2. 관련 선행연구
\r\n
\r\n많은 국가가 기업지배구조 모범규준이나 원칙(corporate governance code)을 마련하고 관련된 공시 제도를 시행하고 있으며, 이에 따라 기업지배구조 원칙 준수 및 공시 여부와 기업 성과 간의 관계를 분석한 다양한 연구들이 축적되어 왔다. 특히 본 연구와 같이 ‘준수 또는 설명(comply or explain)’ 방식의 공시 제도를 중심으로 공시와 기업지배구조 및 기업가치 간의 관계를 분석한 주요 선행연구는 다음과 같다. 
\r\n
\r\nRose(2016)는 덴마크 사례를 통해 ‘준수 또는 설명’ 공시의 질과 기업 성과 간의 관계를 분석하였다. 그 결과, 기업지배구조 공시 점수가 높을수록 자기자본이익률(Return On Equity: ROE)과 총자산이익률(Return On Assets: ROA)이 높다는 것을 발견하였으며, 특히 이사회 구성과 보상 정책 점수가 높을 때 기업 성과가 좋다는 것을 발견하였다. Arcot et al.(2010)은 영국의 ‘준수 또는 설명’ 방식의 기업지배구조 공시가 형식적인 준수는 향상시켰지만 의미 있고 구체적인 설명을 유도하는 데에는 한계가 있다는 것을 제시하였다. Andres & Theissen(2008)은 독일 기업지배구조 코드 중 경영진 보수 공개 원칙에 초점을 맞추어, 경영진에게 더 큰 보수를 지급하는 기업일수록 해당 원칙의 준수율이 낮고, Tobin’s Q가 높은 기업일수록 준수율이 높다는 것을 보였다. De Jong et al.(2005)은 네덜란드의 기업지배구조 자율규제 이니셔티브(Peters Committee) 시행 전후로 기업지배구조와 기업가치가 어떻게 변화했는지 분석하였으며, 해당 제도가 지배구조 특성과 기업 가치에 유의한 영향을 미치지 않는다는 결과를 제시하였다.  
\r\n
\r\n한국의 경우, 기업지배구조 각 원칙에 대한 '준수 또는 설명' 방식의 지배구조 공시 제도가 비교적 늦게 도입된 만큼 그 효과를 실증적으로 분석한 연구는 제한적이다. 조성순‧김영민(2024)은 2019년 지배구조 보고서 의무공시 시행 이후, 의무 대상 기업이 비대상 기업에 비해 지배구조 개선 폭이 크고 기업가치도 높다는 점을 발견했으며, 특히 초기 지배구조 수준이 낮은 기업일수록 그 변화가 더 크다는 것을 제시했다. 추형석 외(2023)는 자발적으로 지배구조 보고서를 공시한 기업이 비공시 기업보다 실질적 이익조정(real earnings management)이 낮았으나, 의무화 이후에는 그 격차가 작아졌다는 것을 제시하였다. 본 연구는 한국의 단계적 공시 의무화 제도가 기업지배구조와 기업가치에 미친 영향을 기업지배구조 등급이 아닌 점수 데이터를 활용하고 Staggered DiD와 RDD 방법론을 적용해 인과적으로 추정한다는 점에서 기존 문헌과 차별화된다.
\r\n
\r\n방법론 측면에서 기업지배구조 공시 제도의 효과를 분석한 것은 아니지만, 지배구조 관련 원칙 준수의 효과를 자산 규모에 따른 규제 적용 차이를 활용해 본 연구와 유사하게 RDD 방법론을 적용하여 인과관계를 분석한 연구는 다음과 같다. Iliev(2010)는 사베인스-옥슬리법(Sarbanes-Oxley Act: SOX) 404조항의 자산규모 기준을 이용해 규제 적용 여부가 갈리는 기업을 비교함으로써, 내부통제 공시 강화가 회계정보의 보수성을 제고하는 한편 중소기업의 시장가치에는 부정적 영향을 미쳤음을 보였다. Black et al.(2015)은 한국의 1999년 지배구조 개혁에서 자산 2조원이라는 외생적 기준을 활용해 RDD를 적용하였고, 개혁이 기업가치를 유의하게 높이고 내부거래(tunneling)를 억제하는 효과가 있음을 제시하였다. Yin(2024)은 미국의 Smaller Reporting Company(SRC) 제도를 활용하여 공시 수준이 낮아질 경우 기업의 디폴트 위험이 약 70% 증가한다는 점을 RDD 접근으로 밝혔으며, 공시 의무의 축소가 금융안정성에 심각한 부정적 영향을 미칠 수 있음을 제시하였다. 본 연구는 자산 규모별 의무공시 적용 차이를 활용해 RDD뿐 아니라 Staggered DiD 방법도 병행하여 보다 엄밀하게 공시 제도의 효과를 분석한다는 점에서 기존 문헌에 기여한다. 
\r\n
\r\n마지막으로, 본 연구는 지배구조 개선을 위해 공시 제도를 어떻게 보완해야 하는지 논하는 문헌과 관련이 있다. Arcot et al.(2010)은 설명이 부실한 경우 감독을 강화하고, 이미 준수율이 높거나 설명의 의미가 없는 핵심 원칙은 연성 규범이 아닌 법적 의무 규정으로 전환할 것을 제안하였다. Fasterling(2012)은 '준수 또는 설명' 방식으로 인한 형식적 준수를 경계하고, 공시 내용과 실제 운영 사이의 괴리를 줄이려면 이해관계자 간의 지속적 대화와 철저한 검토가 필요하다고 지적하였다. 또한 감사 범위 확대나 독립적 중개기관의 모니터링 강화, 주주총회와 규제기관 검토, 온라인 플랫폼 등을 통한 논의의 장 마련을 구체적 개선 방안으로 제시하였다. Rose(2016)는 기업이 준수 여부를 잘못 공시하거나 설명을 부실하게 한 경우 감독기관이 제재를 가해야 한다고 주장하였다. 장윤제(2019)와 이정현(2020)은 한국의 지배구조 모범규준과 공시 제도의 한계를 분석하며, 이를 어떻게 개선할 수 있을지에 대하여 논하였다. 본 연구는 이러한 선행연구와 더불어, 실증분석 결과를 토대로 기업지배구조 개선이 형식적 준수에 머무르지 않고 실질적 기업가치 제고로 이어지기 위한 정책적 보완 방안을 논의한다는 점에서 기존 문헌에 기여한다.
\r\n
\r\n
\r\nⅡ. 기업지배구조 보고서 공시 제도 및 현황<\/strong>
\r\n
\r\n1. 기업지배구조 보고서 공시 제도
\r\n
\r\n한국의 기업지배구조 보고서 공시 제도의 기반이 되는 기업지배구조 모범규준은 1999년에 제정된 이후 2003년, 2016년, 2021년에 개정되었다. 한국은 외환위기 이후 IMF 권고에 따라 비교적 일찍 모범규준을 마련했으나, 이를 상장규정에 반영하거나 기업에 체계적인 준수 여부 공시를 의무화하는 제도적 장치는 다른 국가들에 비해 늦게 도입되었다. 실제로 2016년까지 OECD Corporate Governance Factbook 조사 대상 46개국 중 한국만이 기업이 지배구조 모범규준 준수 여부를 공시하도록 하는 제도적 장치를 갖추지 못한 국가로 분류되었다(OECD, 2017).3)<\/sup>
\r\n
\r\n이후 국제 기준에 부합하는 지배구조 확립 필요성이 꾸준히 제기되었고, OECD와 G20 등 국제기구에서도 투명한 지배구조와 ESG 공시의 중요성을 강조하였다. 아울러 2017년 스튜어드십 코드 도입으로 기관투자자의 책임투자가 확대되면서 지배구조 관련 정보에 대한 수요도 크게 증가하였다. 이에, 같은 해 한국은 기업경영 투명성과 시장의 견제 기능 강화를 위해 기업지배구조 보고서 공시 제도를 처음 도입하였으며, 자율공시 형태로 시행을 시작하였다.
\r\n
\r\n그러나 참여율과 공시의 질이 낮다는 지적이 이어지면서, 2019년부터 유가증권시장 상장기업을 대상으로 자산 규모에 따라 의무공시로 전환하였다. 2019년에는 자산 2조원 이상, 2022년에는 1조원 이상, 2024년에는 5천억원 이상 기업으로 적용 대상이 확대되었으며, 2026년부터는 유가증권시장 전체 상장사가 의무적으로 공시해야 한다. <그림 Ⅱ-1>은 이러한 기준에 따라 실제로 2019년, 2022년, 2024년에 공시를 한 기업의 수가 크게 증가한 것을 보여준다.\r\n

\r\n<\/div>\r\n
\r\n의무공시 제도 시행과 함께 2019년에는 구체적인 기업지배구조 보고서 가이드라인도 마련되었다. 가이드라인은 기업지배구조 핵심원칙 10개 항목과 그에 따른 세부 원칙을 제시하고 있으며, 핵심원칙은 크게 주주 권리, 이사회 기능과 역할, 감사제도로 구성된다. 한국 기업지배구조 보고서 가이드라인에 포함된 핵심원칙과 세부원칙은 <표 Ⅱ-1>에 정리되어 있다.
\r\n
\r\n공시 방식은 각 원칙에 대한 준수 여부와 미준수시 그 사유를 설명하는 준수 또는 설명(comply or explain) 방식이다. 이는 지배구조의 자율성을 보장하면서도 미준수 사유를 공개하도록 하여 핵심원칙 준수를 유도하는 방식으로, 다수 국가에서 채택하고 있는 기업지배구조 공시 방식이기도 하다.\r\n

\r\n<\/div>\r\n \r\n\r\n
<\/div>\r\n \r\n\r\n
<\/div>\r\n
\r\n2. 지배구조 핵심지표 준수 현황
\r\n
\r\n한국의 기업지배구조 보고서는 10가지 핵심원칙뿐 아니라 15가지 핵심지표에 대한 준수 현황을 표 형태로 공시하도록 규정하고 있다. 이러한 표는 각 지표별 준수 여부를 한눈에 보여주며, 전체 지표 중 준수 항목 수를 바탕으로 준수율이라는 정량적 정보를 산출하는 기반이 된다. \r\n

\r\n<\/div>\r\n
\r\n<표 Ⅱ-2>는 각 핵심지표별 준수율을 나타낸다. 2025년 기준 기업지배구조 보고서를 공시한 기업 전체를 대상으로 준수율을 계산했을 때, 준수율이 가장 높은 지표는 ⑮ 경영 관련 중요정보에 내부감사기구가 접근할 수 있는 절차 마련 여부(98%), ⑬ 내부감사기구에 회계 또는 재무 전문가 존재 여부(89%), ② 전자투표 실시(82%)였다. 반면, 준수율이 가장 낮은 지표는 ⑨ 집중투표제 채택(3%), ⑧ 사외이사가 이사회 의장인지 여부(14%), ⑥ 최고경영자 승계정책 마련 및 운영(36%)으로 나타났다. 또한, ⑨ 집중투표제 채택을 제외한 모든 지표에서 자산 규모가 큰 기업 집단일수록 준수율이 높다는 것을 볼 수 있다.\r\n

\r\n<\/div>\r\n
\r\n<표 Ⅱ-3>은 자산 규모별 핵심지표 준수율 차이를 구체적으로 보여준다. 자산규모 2조원 이상 기업과 1조원 이상 2조원 미만 기업 간에는 ⑪ 이사회 구성원 모두 단일성(性) 아님, ⑤ 배당정책 및 배당실시 계획을 연 1회 이상 주주에게 통지, ⑥ 최고경영자 승계정책 마련 및 운영 지표에서 준수율 차이가 가장 크며, 1조원 이상 2조원 미만 기업과 5천억원 이상 1조원 미만 기업 간에는 ⑭ 내부감사기구가 분기별 1회 이상 경영진 참석 없이 외부감사인과 회의 개최, ④ 현금배당 관련 예측가능성 제공, ⑤ 배당정책 및 배당실시 계획을 연 1회 이상 주주에게 통지 지표에서 준수율 차이가 가장 큰 것으로 나타났다. 2조원 이상 기업과 5천억원 이상 1조원 미만 기업 간에는 ⑪ 이사회 구성원 모두 단일성(性) 아님, ⑭ 내부감사기구가 분기별 1회 이상 경영진 참석 없이 외부감사인과 회의 개최, ⑤ 배당정책 및 배당실시 계획을 연 1회 이상 주주에게 통지 지표에서 준수율 차이가 가장 두드러졌다. 
\r\n
\r\n의무공시가 시작된 2019년도부터 기업 자산규모별 준수율 변화를 살펴보면 <그림 Ⅱ-2>와 같다. 패널 A는 전체 지표에 대하여 자산규모가 클수록 준수율이 높으며, 전반적으로 준수율이 상승했음을 보여준다.4)<\/sup> 패널 B, C, D는 지표를 주주권리, 이사회, 감사제도와 관련된 항목으로 나누었을 때 각 항목에 대한 준수율을 나타낸다.5)<\/sup> 그림은 감사제도와 관련된 지표의 준수율이 주주권리나 이사회와 관련된 지표의 준수율보다 높다는 것을 보여준다. 또한, 주주권리와 관련된 지표들의 준수율이 전반적으로 증가했으며, 이사회와 감사제도와 관련된 지표의 준수율은 자산규모 2조원 미만 기업들에서는 높아졌지만 2조원 이상 기업에서는 뚜렷한 개선 추세가 나타나지 않았다. 각 지표별 세부 준수율 변화는 <부록 그림 2>~<부록 그림 4>에 제시하였다. \r\n\r\n

\r\n<\/div>\r\n
\r\n
\r\nⅢ. 실증분석<\/strong>
\r\n
\r\n1. 데이터 및 상관관계 분석
\r\n
\r\n가. 데이터 및 표본
\r\n
\r\n본 연구는 데이터가이드(DataGuide)에서 제공하는 재무 자료와 ESG모네타에서 제공하는 지배구조 평가점수 자료를 활용하여 기업-연도 패널 데이터를 구축해 분석을 진행하였다. 기업지배구조 의무공시가 유가증권시장 상장기업을 대상으로 적용되고, 금융회사의 지배구조 평가는 별도로 이루어진다는 점을 고려하여, 분석 표본은 유가증권시장 상장기업 중 금융업을 제외한 모든 기업으로 구성하였다. 분석 기간은 2017년도부터 2024년도이며, 이는 기업지배구조 공시 연도를 기준으로 한 것이다. 
\r\n
\r\n지배구조 보고서 공시와 ESG 평가는 전년도 기업 활동을 기반으로 작성되므로, 모든 기업 특성 변수는 전년도 데이터를 사용하였다. 즉, t년도 지배구조 점수는 t-1년도 기업 특성 변수와 매칭하여 분석하였다. 그밖에, 이상치(outlier)가 결과에 미치는 영향을 통제하기 위해 주요 종속변수와 통제변수 중 연속변수에 대해 상‧하위 1% 이상치를 제외(winsorization)하였으며, 그 결과 최종 표본은 매년 약 719개 기업, 총 5,754개 기업-연도 관측치이다.
\r\n
\r\n본 연구는 분석의 주요 종속변수 중 하나인 지배구조 평가 지표를 위해 ESG모네타에서 제공하는 지배구조 대분류 및 중분류 점수를 이용하였다.  ESG모네타는 국내 주요 ESG 평가기관 중 하나로, 글로벌 ESG 가이드라인(UNGC, UNPRI, ISO26000, SASB 등)과 국내 K-ESG 가이드라인, 주요 연기금의 ESG Metrics를 반영한 평가모형을 활용하고 있으며, ESG모네타 평가 데이터는 다음과 같은 장점을 지니고 있다. 첫째, ESG모네타는 유가증권 및 코스닥 시장에 상장된 전 기업을 대상으로 평가를 수행하여 본 연구에서 분석하고자 하는 모든 대상 기업의 평가 점수를 제공한다. 둘째, 표준화된 평가 체계를 통해 일관성 있고 연도별로 비교 가능한 데이터를 제공하여 시계열 분석과 패널 분석에 적합하다. 특히, 본 연구는 균형(balanced) 패널 데이터를 필요로 하므로 ESG모네타 자료를 주 데이터로 사용하였다. 다만, 강건성 분석을 위해 대표성이 높은 다른 ESG 평가기관인 ESG기준원의 자료를 활용해 추가 분석을 하였으며, 분석 결과가 유사하다는 것을 확인하였다.6) <\/sup>
\r\n
\r\n본 연구가 활용하는 데이터의 또 다른 중요한 장점은 지배구조 평가 지표가 등급이 아닌 총점수라는 점이다. 기존 연구와 달리 본 연구는 지배구조 평가 등급이 아닌 총점수를 활용하여 등급 간 실제 간극을 반영한 보다 정밀한 분석을 수행하였다. 또한, 지배구조 총점수 뿐만이 아니라 지배구조 하위 항목의 중분류 점수를 이용하여, 기업지배구조 의무공시가 지배구조 중에서도 어떤 세부 항목에 영향을 미쳤는지를 구체적으로 분석하였다. 
\r\n
\r\n나. 변수 및 기초통계량
\r\n
\r\n본 연구는 기업지배구조 지표로 지배구조 평가 점수를 활용하였으며, 지배구조 총점수와 함께 주주권리, 이사회, 감사제도 세 항목의 점수를 주요 종속변수로 사용하였다.7)<\/sup> 기업가치 지표로는 많은 선행연구를 따라 Tobin’s Q를 사용하였으며(La Porta et al., 2002; Klapper & Love, 2004; Bhagat & Bolton, 2008; Black et al., 2015), 주가순자산비율(Price-to-Book Ratio: PBR)을 보완적 지표로 활용하였다.
\r\n
\r\n통제 변수로는 선행연구를 바탕으로 기업지배구조와 기업가치 연구에서 일반적으로 사용되는 변수들을 포함하였다. 기업 규모 효과를 통제하기 위해 총자산규모를 포함하였으며, 재무구조의 건전성을 반영하기 위해 부채비율을 통제하였다. 소유 구조와 모니터링을 고려하기 위해 최대주주 및 특수관계인 지분율과 외국인 지분율을 포함하였으며, 기업의 성장성을 통제하기 위해 매출액 증가율을 포함하였다. 기업의 수익성과 현금창출 능력을 반영하기 위해 당기순이익 손실 여부와 영업현금흐름을 통제하였고, 기업 특성을 보다 정밀하게 통제하기 위해 업력(기업 연령), 연구개발(R&D) 집약도, 광고비 비율을 포함하였다. 각 변수의 기초통계량은 <표 Ⅲ-1>에 제시하였다.\r\n

\r\n<\/div>\r\n
\r\n다. 지배구조 점수 변화 및 상관관계
\r\n
\r\n지배구조 보고서 의무공시의 효과를 분석하기에 앞서, 기업들의 지배구조 점수가 어떻게 변화했으며 기업 특성과 어떤 상관관계를 보이는지를 살펴보면 다음과 같다. 먼저, <그림 Ⅲ-1>은 자율공시 시행 이후 기업지배구조 점수가 꾸준히 상승했으며, 하위 항목인 주주권리, 이사회, 감사제도 관련 점수도 전반적으로 향상된 것을 보여준다.8)<\/sup> <그림 Ⅲ-2>는 각 기업지배구조 등급별 기업 수 분포를 나타내며, 의무공시 시행 전인 2017~2018년에 비해 최근 2023~2024년에 B+이상 상위 등급 기업이 증가한 것을 보여준다. 
\r\n
\r\n기업지배구조 점수와 기업 특성 간의 상관관계를 파악하기 위해, 분석 표본을 대상으로 지배구조 점수를 종속변수, 본 연구에 쓰이는 통제변수를 설명변수로 설정하고 연도 및 산업 더미를 포함하여 회귀분석을 실시하였으며, <표 Ⅲ-2>는 그 결과를 제시한다. \r\n

\r\n<\/div>\r\n \r\n\r\n
<\/div>\r\n
\r\n<표 Ⅲ-2>의 열 (1)은 자산규모, 외국인 지분율, 현금흐름, 광고비 비율이 클수록 지배구조 점수가 높게 나타남을 보여준다. 자산규모가 클수록 기업은 일반적으로 규모의 경제를 바탕으로 한 경영 안정성과 투명한 공시 체계를 갖추며, 법적·제도적 규율을 더 많이 받기 때문에 지배구조 수준이 높게 평가될 수 있다(Klapper & Love, 2004). 외국인 지분율이 높은 기업일수록 외부 주주의 모니터링 압력이 강화되어 경영 투명성이 제고되는 경향이 있으며, 이에 따라 지배구조 점수도 높게 나타날 수 있다(Ferreira & Matos, 2008). 현금흐름이 풍부한 기업은 내부 통제와 투자 의사결정의 여력이 크기 때문에 건전한 지배구조를 구축할 가능성이 높고(Jensen, 1986), 광고비 비율이 높은 기업은 대외 평판과 브랜드 가치를 중시해 공시 투명성과 사회적 책임 경영에도 보다 적극적일 수 있다(Jo & Harjoto, 2011).
\r\n
\r\n반면, 업력, 최대주주 및 특수관계인 지분율, 부채비율, 매출액 증가율은 높을수록 지배구조 점수가 낮은 것으로 나타났다. 기업의 업력이 오래될수록 전통적 경영 관행이나 보수적 문화가 고착되어 지배구조 개혁이 상대적으로 더딜 수 있으며, 최대주주 및 특수관계인 지분율이 높을 경우, 지배구조가 소수의 대주주 중심으로 편중되어 이사회 독립성과 투명성이 저하되는 경향이 있다(La Porta et al., 1999). 또한, 부채비율이 높은 기업은 재무적 제약으로 인해 조직 개편이나 이사회 구조 개선과 같은 지배구조 개선 조치를 적극적으로 추진하기 어려울 수 있다(Stulz, 1990). 마지막으로, 매출액 증가율이 높은 기업은 성장 단계에 있어 사업 확장과 매출 확대에 집중하기 때문에, 지배구조 개선이 상대적으로 후순위로 밀려날 가능성이 있다(Gompers et al., 2003). 열 (2)~(4)는 지배구조 하위 항목 점수와 기업 특성 간의 관계도 대체로 유사하다는 것을 보여준다. \r\n

\r\n<\/div>\r\n
\r\n2. 방법론 
\r\n
\r\n가. Staggered DiD
\r\n
\r\n기업지배구조 보고서 의무공시는 총자산규모에 따라 단계적으로 적용되었으며, 이에 따라 동일한 시점에 일부 기업에는 공시 의무가 부과되고, 다른 기업에는 부과되지 않았다. <그림 Ⅱ-1>를 보면 2019년·2022년·2024년에 의무공시 자산 기준이 변경될 때마다 실제 공시 기업 수가 크게 증가하였으며, 이는 의무공시(treatment)가 실질적인 구속력을 가지고 기업에 유효하게 적용되었음을 보여준다.
\r\n
\r\n본 연구는 이러한 의무공시 적용 여부 및 시점 차이를 활용하여 이중차분법(Difference-in-Differences: DiD)을 통한 인과적 추정을 수행하였다. 즉, 공시 의무가 부과된 기업은 처치(treated) 집단, 아직 의무화되지 않은 기업은 통제(control) 집단으로 구분하여, DiD 방법을 적용해 기업지배구조 의무공시의 효과를 추정하였다. 이때 기업마다 의무 공시가 적용되는 시점이 상이하므로, 전통적인 DiD 대신 집단과 시기별로 상이한 처치 효과(heterogeneous treatment effects)를 고려할 수 있는 Staggered DiD 추정법을 활용하였다. 특히 본 연구는 아직 처치되지 않은 집단(not-yet-treated group)을 비교집단으로 설정할 수 있는 Callaway & Sant’Anna(2021) 방법론을 적용하였다. 이 방법론은 시차를 두고 발생하는 정책 개입 상황에서 비교집단을 일관되게 정의하고, 집단·시기별 평균처치효과(group-time ATT)를 추정할 수 있다는 장점을 지니고 있다. 아울러 이벤트 스터디 추정을 통해 정책 적용 이전 시점의 리드(lead) 계수를 추정함으로써 사전 추세(pre-trend)를 점검하고, 평행추세 가정(parallel trends assumption)의 성립 여부를 확인하였으며, 의무공시 시행 이후 여러 해에 걸친 장기적 효과를 추정하였다.
\r\n
\r\n구체적인 이벤트 스터디 추정식은 다음과 같다.\r\n

\r\n<\/div>\r\n
\r\n식 (1)에서 는 기업 의 연도 에서의 지배구조 점수 또는 기업가치를 나타내는 변수이며, 는 기업 가 처음으로 지배구조 보고서를 의무공시 해야하는 연도를 나타낸다. 는 기업 가 첫 의무공시 시점으로부터 년 떨어진 시점에 해당할 때 1의 값을 갖는 더미변수이며, 이에 대응하는 계수 는 의무공시가 처음 적용된 해를 기준으로 년 시점에서의 효과를 추정한다. 통제 변수로는 업력과 총자산규모, 최대주주 및 특수관계인 지분율, 외국인 지분율, 부채비율, 매출액 증가율, 현금흐름, 당기순이익 손실 여부, R&D 집약도, 광고비 비율과 같은 기업 특성과 기업 및 연도 고정효과를 포함하였다. 표준오차는 기업 수준에서 군집화하였다(clustered). 
\r\n
\r\n나. RDD
\r\n
\r\n기업지배구조 보고서 의무공시는 각 연도별 총자산규모 기준에 따라 적용 여부가 결정되며, 이러한 제도적 특성은 회귀불연속설계(Regression Discontinuity Design: RDD)를 적용할 수 있는 기반을 제공한다. 실제로 <그림 Ⅲ-3>은 분석 기간 동안 각 연도별로 설정된 의무공시 자산기준(cutoff)을 중심으로 기업들의 자산규모와 실제 의무공시 여부를 정렬했을 때, 자산규모가 cutoff를 초과한 기업은 거의 모두 보고서를 공시한 반면, cutoff 미만의 기업은 대부분 공시하지 않았음을 나타낸다. 이는 의무공시 자산기준에 따라 의무공시라는 처치(treatment)가 실제로 기업에 충실히 적용되었음을 시각적으로 보여준다. 이때, cutoff 근방의 기업들은 의무공시 여부를 제외하면 여러 특성이 유사할 가능성이 크며, 실제로 이 특성들이 cutoff 부근에서 연속적으로(smoothly) 변할 경우9)<\/sup>, cutoff에서 나타나는 종속변수의 불연속적인 변화는 의무공시 제도의 인과적 효과로 해석할 수 있다. 
\r\n
\r\nStaggered DiD가 사전적 추세(pre-trend)를 점검하고 장기적 효과를 추정하는 데 유용하다면, RDD는 cutoff 근방의 기업들을 비교함으로써 국소적(local) 인과효과를 정밀하게 식별할 수 있다는 장점이 있다. 본 연구는 이러한 보완적 접근을 위해 RDD를 추가적으로 적용하였으며, 이를 통해 Staggered DiD 결과의 타당성을 교차 검증하고 인과적 추정의 신뢰성을 높이고자 하였다. \r\n

\r\n<\/div>\r\n
\r\n본 연구는 기본적으로 Sharp RDD를 적용하였다. <그림 Ⅲ-3>에서 확인할 수 있듯이, 자산규모가 의무공시 자산기준 이상인 기업은 거의 100% 보고서를 공시하고, 기준 미만의 기업은 대부분 공시하지 않았기 때문이다. 그러나 의무공시 대상이 아닌 기업도 공시를 한 경우가 소수 존재하므로, 추정 결과의 강건성을 점검하기 위해 Fuzzy RDD도 병행하였다. 이 경우 자산규모가 의무공시 자산기준 이상인지 여부를 도구변수로 활용하여 실제 공시 여부와 결과변수 간의 인과적 효과를 추정하였다. 구체적인 RDD 추정식은 다음과 같다.\r\n

\r\n<\/div>\r\n
\r\n식 (2)에서 는 기업 의 연도 에서의 지배구조 점수 또는 기업가치를 나타낸다. 는 기업 의 연도 에서의 자산규모가 해당 연도의 cutoff보다 크면 1의 값을 갖는 처치 여부 더미 변수(treatment indicator)이며, 이에 대응하는 계수 는 기준자산을 전후로 나타나는 의무공시의 효과, 즉 기준자산 이상과 미만 기업 간 결과변수의 불연속적 차이를 추정한다. 는 기업의 총자산에서 기준자산을 뺀 값으로 정의한 운영변수(running variable)이며, 함수항 은 이 운영변수가 종속변수에 미치는 연속적인 영향을 통제하기 위해 포함된다. 이 함수항은 기본적으로 인과추론에 적합한 일차항을 적용하였으며(Calonico et al., 2014), 이차항 함수를 적용한 추정을 통해 결과의 강건성을 확인하였다. 기업 특성 변수에는 업력과 총자산규모, 최대주주 및 특수관계인 지분율, 외국인 지분율, 부채비율, 매출액 증가율, 현금흐름, 당기순이익 손실 여부, R&D 집약도, 광고비 비율을 포함하였다. 분석은 충분한 표본을 확보하기 위해 각 연도별로 개별 RDD를 적용하기보다, 전체 표본 기간의 연도를 누적(stack) 방식으로 결합(pooling)하여 수행하였다. 이에 따라 연도별 경기 상황을 반영하기 위해 연도 고정효과를 함께 포함하였다.
\r\n
\r\n대역폭(bandwidth)은 Calonico et al.(2014)이 제시한 MSE-optimal 방법을 적용하였으며, 분석의 일관성을 위해 주요 종속변수에 대해 추정된 bandwidth의 대락젹인 평균값인 300억원을 기준으로 한 결과를 주요 결과로 제시하였다. 결과의 민감도를 검증하기 위해 bandwidth 크기를 달리하여 분석을 수행하고 강건성을 점검하였으며, 신뢰구간은 편향 보정(bias correction)을 거친 강건한 추정치를 함께 보고하였다. 
\r\n
\r\n또한, 의무공시 자산기준(cutoff)을 기준으로 기업들이 자산규모를 인위적으로 조정(bunching)했는지를 테스트하기 위해 McCrary(2008) 검정을 실시하였으며, cutoff 주변에서 기업 분포의 유의한 밀도 불연속(bunching)이 존재하지 않음을 확인하였다. 이에 대한 자세한 내용은 강건성 분석 장에서 추가로 논의한다. 
\r\n
\r\n3. 분석 결과 및 논의
\r\n
\r\n가. 분석 결과
\r\n
\r\n1) Staggered DiD 분석 결과
\r\n
\r\n본 연구는 기업지배구조 보고서 의무공시의 효과를 분석하기 위해 먼저 Staggered DiD 방법론을 적용하였으며, <그림 Ⅲ-4>~<그림 Ⅲ-6>은 식 (1)을 기반으로 추정한 이벤트 스터디 결과를 제시한다. 먼저, <그림 Ⅲ-4>는 기업들이 지배구조 의무공시 대상이 된 이후 지배구조 총점수가 점진적으로 상승하는 모습을 보여준다. 즉, 의무공시 대상이 된 기업의 지배구조 점수가 그렇지 않은 기업에 비해 높아진 것이다. 의무공시 직후에는 점수 상승폭이 크지 않으나, 시행 3년 차부터는 총점수가 7점 이상 통계적으로 5% 수준에서 유의하게 증가하는 것으로 나타났다.10)<\/sup> 지배구조 등급 간 평균 점수 차이가 약 13점임을 고려할 때, 7점의 상승은 등급을 바꿀 정도는 아니지만 유의미한 점수 상승으로 해석할 수 있다.\r\n\r\n

\r\n<\/div>\r\n
\r\n<그림 Ⅲ-5>는 지배구조 의무공시가 지배구조 각 세부 항목 점수에 미친 영향을 보여준다. 분석 결과, 의무공시 이후 주주 권리와 감사제도 관련 점수는 유의미하게 개선된 반면, 이사회 관련 점수에서는 통계적으로 유의미한 변화가 관측되지 않았다. 주주권리와 감사제도 관련 점수의 상승 추이는 지배구조 총점수와 유사하게, 의무공시 직후에는 상승 폭이 크지 않았으나 시행 3년 차부터 약 7점 정도 통계적으로 유의하게 증가한 것으로 나타났다. 특히 주주권리 부문에서 점수 상승이 보다 뚜렷하게 나타났다는 것을 볼 수 있다. 
\r\n
\r\n<그림 Ⅲ-6>은 지배구조 의무공시가 Tobin’s Q와 PBR과 같은 기업가치 지표에는 통계적으로 유의미한 영향을 미치지 않았음을 보여준다. 시행 첫해에 일시적인 긍정적 효과가 일부 나타나기는 했으나, 그 이후에는 통계적으로 유의미한 효과가 확인되지 않았다. 이러한 Staggered DiD 이벤트 스터디 결과는 지배구조 의무공시가 이사회 항목을 제외한 지배구조 전반의 평가 점수를 향상시키는 데에는 기여했으나, 기업가치 개선으로까지 이어지지는 않았음을 시사한다.\r\n

\r\n<\/div>\r\n \r\n\r\n
<\/div>\r\n
\r\n2) RDD 분석 결과
\r\n
\r\nRDD 분석의 주요 결과를 제시하기에 앞서, <그림 Ⅲ-7>은 의무공시 자산기준(cutoff) 부근에서 지배구조 점수와 Tobin’s Q의 불연속이 존재하는지를 시각적으로 제시하고 있다. <그림 Ⅲ-7>은 자산규모가 cutoff 이상인 기업과 미만인 기업의 결과변수를 비교한 것으로, 결과변수와 운영변수(running variable) 간의 비선형적 관계를 충분히 반영하기 위해 Calonico et al.(2014)의 제안에 따라 4차 다항식을 적용한 결과를 나타낸다. \r\n

\r\n<\/div>\r\n
\r\n그림에서 볼 수 있듯이, 지배구조 점수는 cutoff 부근에서 뚜렷한 상승을 보였으나, Tobin’s Q에서는 유의미한 불연속이 관찰되지 않았다. 특히, 본 연구의 RDD 추정식에서 사용된 300억원 구간(bandwidth)을 기준으로 살펴보면, 의무공시 대상 자산규모 기준(cutoff) 부근에서 지배구조 점수는 상승한 반면, Tobin’s Q는 유의한 변화를 보이지 않았다. 즉, 자산규모가 유사한 기업 집단 내에서 의무공시 대상 기업의 지배구조 점수가 비대상 기업에 비해 높게 나타났지만, Tobin’s Q에서는 뚜렷한 차이가 관찰되지 않았다.\r\n

\r\n<\/div>\r\n
\r\nRDD 분석 주요 추정치는 이와 일관된 결과를 제시한다. <표 Ⅲ-3>은 식 (2)에 기반한 추정 결과를 제시한 것으로, Sharp RDD와 Fuzzy RDD 분석 모두 지배구조 의무공시가 지배구조 점수를 유의하게 증가시켰지만 Tobin’s Q에는 통계적으로 유의미한 영향을 미치지 않았음을 보여준다. 효과의 크기를 보면, 지배구조 보고서를 의무적으로 공시한 기업의 경우 지배구조 총점수가 약 13.7점 상승한 것으로 추정되었다. 세부 항목별로 살펴보면, 편향 보정을 하지 않은 기본 추정에서는 주주권리와 감사제도 항목 점수가 유의하게 향상된 것으로 나타났으며, 이는 Staggered DiD 분석 결과와 일관된 결과이다. 다만, 편향 보정을 적용한 강건 추정에서는 감사제도 점수의 효과가 통계적으로 유의하지 않은 것으로 나타났다. 
\r\n
\r\n나. 강건성 분석
\r\n
\r\n1) 감사제도의 변화 고려
\r\n
\r\n기업지배구조 보고서 의무공시는 2019년부터 자산규모에 따라 단계적으로 시행되었으며, 비슷한 시기인 2018년 11월에 “주식회사 등의 외부감사에 관한 법률” 전면 개정안(이하 개정 외부감사법)이 도입되었다. 개정 외부감사법은 핵심감사사항(Key Audit Matter: KAM) 기재, 내부회계관리제도 감사, 표준감사시간제, 감사인 지정제도와 같은 회계 개혁을 포함하였으며, 이 제도들 역시 기업의 자산규모에 따라 순차적으로 적용되었다(이상호, 2020). 예를 들어, 2019년부터 자산 1조원 이상 상장기업에 KAM 기재 의무가 부과되었고, 자산 2조원 이상 기업은 내부회계관리제도 감사가 의무화되었다. 또한 같은 해에 표준감사시간제는 자산 2조원 이상 상장기업 전체에 적용되었으며, 자산 1천억원 이상 기업의 약 85%, 1천억원 미만 기업의 약 80%에도 적용되었다. 따라서 2019년 이후 나타난 지배구조 평가 점수의 변화는 기업지배구조 보고서 의무공시 제도뿐 아니라 동시적으로 시행된 회계감사제도 개혁의 영향을 함께 반영했을 가능성이 있다.11)<\/sup> 
\r\n
\r\n이러한 잠재적 교란효과(confounding effect)를 통제하기 위해 본 연구는 두 가지 강건성 분석을 실시하였다. 첫째, 감사제도의 변화가 대부분의 유가증권시장 상장기업에 적용된 2020년 이후를 분석 기간으로 제한하였다. 2020년 이후에는 표본 기업들이 모두 동일한 감사제도의 적용을 받기 때문에, 이 시점부터 관찰되는 효과는 보다 순수하게 지배구조 의무공시의 결과로 해석할 수 있다. 둘째, 회계품질을 대리할 수 있는 지표를 추정식에 통제변수로 포함하였다. 구체적으로, 회계학에서 많이 활용하는 Kothari et al.(2005)이 제안한 성과매칭(performance-matched) 재량적 발생액(Discretionary Accruals: DA)을 회계품질의 proxy로 측정하여 추정식에 반영하였다.
\r\n
\r\n<그림 Ⅲ-8>은 두 가지 추가 분석의 결과가 기존 분석 결과와 유사함을 보여준다. 패널 A는 2020년 이후 표본만으로 분석을 해도 의무공시 시행 시점부터 지배구조 점수가 유의하게 상승했음을 나타낸다. 패널 B는 회계품질 proxy를 포함했을 때에도 이벤트 스터디 결과가 매우 유사함을 보여준다. 반면, <그림 Ⅲ-9>는 두 분석 모두 Tobin’s Q에는 여전히 통계적으로 유의한 변화가 나타나지 않았다는 것을 제시한다. RDD 분석에도 같은 강건성 분석을 적용하였으며, 일관된 결과가 나온다는 것을 확인하였다.\r\n

\r\n<\/div>\r\n \r\n\r\n
<\/div>\r\n
\r\n2) 데이터의 대표성
\r\n
\r\n지배구조 점수는 평가기관마다 평가 방식과 산출 기준이 달라 서로 다른 결과를 보일 수 있다. 이에 본 연구는 결과의 대표성을 검증하기 위해 또 다른 주요 ESG 평가기관인 ESG기준원의 데이터를 활용해 추가 분석을 수행하였다. 우선, ESG모네타와 ESG기준원의 지배구조 점수 간 상관관계를 살펴본 결과, <그림 Ⅲ-10>은 지배구조 의무공시가 도입되고 지배구조 보고서 가이드라인이 제정된 이후 두 기관의 점수 간 상관계수가 뚜렷하게 높아졌음을 보여준다. 이는 공시 제도 시행 이후 평가 기준이 보다 유사해지고 평가의 일관성이 높아졌음을 시사한다. 또한, ESG기준원 데이터를 이용해 동일한 이벤트 스터디 분석을 실시한 결과, <그림 Ⅲ-11>과 같이 ESG모네타를 활용한 분석과 매우 유사한 추정 결과가 도출되었다. RDD 분석에서도 통계적으로 유의하지는 않지만 전반적으로 질적으로 일관된 결과를 확인하였다.\r\n

\r\n<\/div>\r\n \r\n\r\n
<\/div>\r\n
\r\n3) Alternative Staggered DiD Estimators
\r\n
\r\n본 연구의 기본 분석에서는 Staggered DiD 방법론 가운데 Callaway & Sant’Anna(2021) 추정법을 활용하였다. 이 방법은 집단별‧시기별로 상이한 처치효과를 직접 추정할 수 있고, 아직 처치되지 않은 집단을 비교대상으로 설정할 수 있다는 점에서 유용하다. 다만, 사전 추세가 충분히 통제되지 않으면 해석이 제한될 수 있다는 한계도 존재한다. 강건성 검증을 위해 본 연구는 Staggered DiD의 다른 대안적 추정방법인 Sun & Abraham(2021) 방법론과 De Chaisemartin & D’Haultfoeuille(2020) 방법론을 추가로 적용하였다. Sun & Abraham(2021)은 이벤트 스터디 형태의 추정을 가능하게 하여 시점별 동태적 효과를 정밀하게 살펴볼 수 있다는 장점이 있으며, De Chaisemartin & D’Haultfoeuille(2020)는 가중치 문제로 인한 편향을 교정하고 이질적 처치효과(heterogeneous treatment effects)를 보다 엄밀하게 다룰 수 있다. <그림 Ⅲ-12>는 두 추정법을 적용했을 때에도 지배구조 점수에 대한 결과가 질적으로 유사하다는 것을 보여준다. \r\n

\r\n<\/div>\r\n
\r\n4) RDD 가정 성립 및 민감도 분석
\r\n
\r\nRDD 방법론을 통한 인과 추정을 위해서는 두 가지 핵심 가정이 충족되어야 한다. 첫째, 기업들이 의무공시를 피하거나 유리한 조건을 만들기 위해 자산규모를 인위적으로 조정해 cutoff 바로 아래 구간에 집중되지 않아야 한다. 이러한 현상을 흔히 집중 분포 현상(bunching)이라고 하며, 이를 점검하기 위해 McCrary(2008) 검정을 실시하였다. <그림 Ⅲ-13>에서 확인할 수 있듯이, cutoff 부근에서 기업 수의 분포는 연속적이며, 매년 의무공시 자산규모 바로 아래 구간에 기업들이 과도하게 몰린 현상은 관찰되지 않았다. \r\n

\r\n<\/div>\r\n
\r\n둘째, 종속 변수와 관련된 기업 특성들이 의무공시 자산기준(cutoff) 근처에서 연속적으로 분포해야 한다. 즉, cutoff에서 나타나는 불연속은 의무공시(treatment)의 효과이지, 다른 특성의 급격한 변화에 기인한 것이어서는 안 된다. 이를 점검하기 위해 주요 통제변수를 종속변수(placebo outcome)로 설정한 RDD 추정을 실시하였으며, <표 Ⅲ-4>에 그 결과를 제시하였다. Sharp RDD와 Fuzzy RDD 모두에서 당기순이익 손실 여부를 제외한 변수들은 cutoff에서 통계적으로 유의한 불연속을 보이지 않았다. 이는 cutoff 인근에서 주요 통제변수들이 연속적으로 분포함을 의미하며, 본 연구의 RDD 추정이 타당함을 뒷받침한다. 다만 당기순이익 손실 여부에서는 유의한 불연속이 관찰되었으나, 본 연구의 주요 분석에서는 해당 변수를 통제함으로써 그 영향을 통제하였다.
\r\n
\r\n또한, 결과의 민감도를 검증하기 위해 다양한 대역폭(bandwidth)을 적용해 RDD 추정을 반복하였으며, 그 결과를 <표 Ⅲ-5>에 제시하였다. 열 (2)는 각 변수의 최적 대역폭 추정치(estimated bandwidth)를 나타내며, 열 (1)은 해당 대역폭 하에서의 RDD 추정치를 나타낸다. 열 (3), (4), (5)는 대역폭을 각각 200억, 300억, 400억원으로 설정했을 때의 추정 결과를 보여준다. 지배구조 세부 항목은 대역폭에 따라 일부 추정치와 통계적 유의성이 다르게 나타났지만, 주요 종속변수인 지배구조 총점수와 Tobin’s Q에 대해서는 대역폭 설정에 관계없이 일관된 결과가 나타남을 볼 수 있다. \r\n

\r\n<\/div>\r\n \r\n\r\n
<\/div>\r\n
\r\n다. 결과 논의
\r\n
\r\n실증분석 결과, 기업지배구조 보고서 공시의 의무화는 지배구조 평가 점수를 전반적으로 향상시켰으며, 특히 주주 권리 및 감사제도 관련 항목 점수를 향상시키는 것으로 나타났다. 그러나 이사회 항목 점수와 기업가치에는 유의미한 영향을 미치지 않는 것으로 나타났다. 많은 선행 연구에서 기업지배구조 개선이 기업가치 제고에 긍정적인 영향을 미친다는 것을 밝혀낸 것을 고려했을 때(Gompers et al., 2003; Klapper & Love, 2004; Black et al., 2006; Natto & Mokoaleli-Mokoteli, 2025), 이러한 결과가 나타난 이유에 대해서는 다음과 같은 해석이 가능하다.
\r\n
\r\n첫째, 지배구조가 일정 부분 개선되었더라도 그 정도가 제한적이거나, 기업가치에 영향을 미칠 만큼 구조적인 변화로 이어지지 않았을 가능성이 있다. 먼저 의무공시로 인한 지배구조 점수 상승폭을 고려해보면, Staggered DiD 추정치는 의무공시 직후 지배구조 점수가 약 3~4점, 의무공시 3년 이후에는 약 7~8점 정도 향상된다는 것을 보여준다. 그러나 기업지배구조 등급 간 평균 점수 차이가 약 13점임을 고려하면, 이러한 점수 상승 폭은 등급 자체를 바꿀 만큼 충분하지 않다.12)<\/sup> 
\r\n
\r\n또한, 지배구조 점수가 RDD 추정치처럼 10점 이상 크게 향상되었더라도, 이는 정성적 요소가 아닌 비교적 고치기 쉬운 형식적‧정량적 부분만 개선되어 점수가 상승한 것일 수 있다. 지배구조 평가가 상당 부분 정량적 지표에 기반한다는 점을 고려하면, 의무공시 시행으로 공시 항목과 지표 준수율이 증가했을 경우 평가점수가 상승했을 수 있다. 그러나 이러한 변화가 형식적 공시와 요건 충족에 그치고 실질적 변화는 결여된, 이른바 ‘박스체크(box-ticking)’ 현상에 불과하다면, 점수 상승이 기업가치 제고로 이어지지 않았을 수 있다. 즉, 기업 운영 방식이나 의사결정 구조의 변화와 같은 질적 개선이 뒤따르지 않아 기업가치에는 영향을 미치지 않았을 가능성이 있다. 실제로 여러 연구는 '준수 또는 설명' 방식의 공시 제도 하에서 지배구조원칙이 형식적 준수에 그치고 실질적 지배구조 개선으로 이어지지 않는 문제를 지적한 바 있다(Arcot et al., 2010; Fasterling, 2012; Rose, 2016).
\r\n
\r\n실제로 한국은 기업지배구조 정량적 평가에서는 상대적으로 높은 점수를 받지만, 정성적 평가에서는 여전히 낮은 점수를 받고 있다. 예를 들어, 정량적 지표를 중심으로 하는 World Bank Doing Business(WDB)에서는 높은 순위를 기록했지만, 정성적 요인을 중점적으로 평가하는 WEF Global Competitive Index(GCI)에서는 매우 낮은 점수를 받았다(김준석·강소현, 2023). 또한 정성적 요소를 중요시하는 ACGA 순위에서도 한국은 여전히 12개 아시아 주요국 가운데 8위에 그치고 있다. 
\r\n
\r\n이러한 괴리는 지배구조 핵심지표의 준수 현황을 통해서도 일부 확인된다. 일부 핵심지표는 겉으로는 준수율이 높아졌으나, 자세히 살펴보면 형식적 요건 충족에 그쳤을 뿐 실질적 개선으로 이어지지 않은 경우가 존재한다. 즉, ‘박스 체크(box-ticking)’ 현상이 나타난 것이다. 
\r\n
\r\n예를 들어, 기업지배구조 의무공시 이후 주주권리 항목의 핵심지표 준수율이 향상되었지만, 이러한 변화가 주주총회가 실질적인 의사결정 기구로 기능하도록 돕는 실질적 개선으로 이어졌는지는 더 살펴볼 필요가 있다. 구체적으로 ‘주주총회의 집중일 이외 개최’ 지표의 준수율은 높아졌으나, 여전히 3월 말 10일(영업일 7일) 동안 주주총회를 여는 기업의 비율이 90%에 달한다. 특히 집중일 3일 동안의 개최 비율은 감소했지만, 기간을 10일(영업일 7일)로 확장하면 오히려 개최 비율이 증가했으며, 이는 <그림 Ⅲ-14>에서 확인할 수 있다. 즉, 이 지표의 도입으로 3일 동안의 집중은 완화되었으나 영업일 기준 7일 동안의 집중은 더 심화돼 주주총회 집중 문제를 실질적으로 개선했다고 보기는 어렵다.\r\n

\r\n<\/div>\r\n
\r\n둘째, 주주권리와 감사제도 관련 항목은 지배구조 의무공시 이후 점수가 향상되었으나 이사회 항목점수는 유의하게 오르지 않았다는 점에 주목할 필요가 있다. 기존 연구들에 따르면 이사회의 구성과 운영은 기업가치와 밀접하게 연관된 핵심 요소 중 하나로, Dahya & McConnell(2007), Black & Kim(2012), Fauver et al.(2017), Bowen & Tailard(2025) 등은 이사회 구조 및 운영의 개선이 기업가치 제고에 긍정적인 영향을 미친다는 것을 제시한다. 세계적인 ESG 평가기관인 MSCI 역시 기업지배구조 평가에서 이사회 구조(Board Structure)를 가장 높은 비중을 두는 핵심 지표로 명시하고 있다(MSCI ESG Ratings Methodology, 2023). 이처럼 이사회와 관련된 지배구조 개선이 기업가치 제고에 중요한 요인이라면, 공시 제도가 이사회 구조와 운영의 실질적 개선을 이끌지 못했을 경우 기업가치 제고에도 한계가 있었을 수 있다. 
\r\n
\r\n실제로 의무공시 제도 시행 이후 이사회 관련 항목 점수가 크게 오른 기업을 대상으로 Staggered DiD 분석을 추가적으로 한 결과, <그림 Ⅲ-15>는 이들 기업의 Tobin’s Q도 함께 상승했음을 보여준다. 이는 이사회 관련 항목의 개선이 기업가치 제고에 중요한 요소일 수 있다는 것을 간접적으로 보여준다. 그러나 주요 결과에서 나타나듯 전체적으로는 이러한 이사회 관련 개선이 광범위하게 이루어지지 않았으며, 따라서 의무공시 제도의 효과가 제한적이었을 수 있다.
\r\n
\r\n의무공시 시행 이후 이사회 항목이 주주권리나 감사제도 관련 항목에 비해 개선되지 않은 이유는 각 부문의 공시 항목이 지닌 특성 차이에서 기인할 가능성이 있다. 특히 주주권리 및 감사제도 관련 핵심지표에는 형식적 요건을 충족하기 상대적으로 쉬운 지표가 존재하는 반면, 이사회 항목은 이사회의 독립성·다양성·위원회 운영 등 실질적인 지배구조 개선을 요구하는 항목이 다수 포함되어 있다는 점을 고려할 수 있다. 실제로 <부록 그림 2>에서 보듯 주주권리 관련 핵심지표의 준수율은 의무공시 이후 꾸준히 상승하였으며, <부록 그림 4>에서 감사제도 관련 핵심지표는 모든 자산규모에서 공시 직후부터 이미 약 90% 수준의 준수율을 보이는 지표가 두 개 존재한다. 반면 <부록 그림 3>에서는 자산 2조원 이상 기업에서 이사회 관련 지표의 준수율이 개선되지 않은 경우가 다수 확인되며, 특히 집중투표제 채택과 같이 준수율이 지속적으로 매우 낮은 지표도 존재한다.\r\n

\r\n<\/div>\r\n
\r\n이러한 결과는 의무공시 제도가 상대적으로 형식적 개선이 용이한 주주권리 및 감사제도 영역에서는 지표 준수와 점수 향상을 유도했으나, 실질적 지배구조 개선이 요구되는 이사회 부문에서는 유의한 변화를 이끌지 못했음을 시사한다.13)<\/sup> 앞서 논의했듯, 이사회 구조와 운영이 기업가치에 핵심적인 영향을 미치는 요소라면, 이러한 부문 간 비대칭적 개선 양상은 공시 제도의 기업가치 제고 효과를 제약한 주요 요인으로 작용했을 가능성이 있다.
\r\n
\r\n마지막으로, 기업가치는 지배구조뿐 아니라 산업 특성, 시장 여건, 거시경제 변수 등 다양한 요인의 영향을 받는다. 본 연구에서는 기업 및 연도 고정효과를 통제했으나, 관측되지 않는 시변적(time-varying) 요인이 기업가치에 영향을 미쳤을 가능성을 배제할 수 없다. 또한 공시 의무화 이후 상대적으로 짧은 기간을 분석 대상으로 하였기 때문에, 지배구조 개선 효과가 단기적으로는 뚜렷하게 나타나지 않았을 가능성도 있다. 
\r\n
\r\n이처럼 기업지배구조 공시 의무화로 인해 지배구조 평가 점수가 상승했음에도 불구하고 기업가치가 제고되지 않은 이유를 다음과 같이 설명할 수 있다. 첫째, 점수 상승 폭이 제한적이거나 형식적‧정량적 개선에 그쳐 실질적 지배구조 개선으로 이어지지 않았을 가능성이 있다. 둘째, 기업가치와 밀접히 연관된 이사회 운영의 실질적 개선이 부족해 기업가치 제고로 연결되지 않았을 수 있다. 셋째, 지배구조 외에도 산업 특성, 시장 여건, 거시경제 변수 등 다양한 요인과 상대적으로 짧은 분석 기간이 결과에 영향을 미쳤을 수 있다.
\r\n
\r\n이러한 해석을 바탕으로 다음 장에서는 기업지배구조 보고서 의무공시가 실질적 지배구조 개선과 기업가치 제고로 이어지도록, 현 공시 제도의 정책적 개선 방향을 제시하고자 한다. 특히 첫 번째와 두 번째 요인에 초점을 맞추어 핵심지표와 공시 항목을 어떻게 설계‧운영해야 실질적 지배구조 개선으로 이어질 수 있을지 논의하고, 아울러 국내 공시 제도 운영체계의 전반적 보완 및 개선 방향을 제시하고자 한다.
\r\n
\r\n
\r\nⅣ. 시사점 및 결론<\/strong>
\r\n
\r\n본 연구의 실증분석 결과에 따르면 현 기업지배구조 보고서 공시 제도는  기업가치를 제고하는 데 한계가 있는 것으로 보인다. 따라서 본 장에서는 기업지배구조 보고서 공시와 기업지배구조 원칙의 준수가 실질적인 기업지배구조 개선과 기업가치 제고로 이어질 수 있도록, 기업지배구조 보고서 공시 제도의 전반적인 보완 및 개선 방향을 제시하고자 한다. 이 장의 마지막 부분에는 결론을 제시한다.
\r\n
\r\n1. 개선 방향
\r\n
\r\n가. 핵심지표 개선
\r\n
\r\n현재 한국의 기업지배구조 보고서는 10가지 핵심원칙뿐만 아니라 15가지 핵심지표에 대한 준수 현황을 표 형태로 공시하도록 규정하고 있다. 이러한 표는 각 지표별 준수 여부를 한눈에 보여주고, 전체 지표 중 충족 항목 수를 바탕으로 준수율이라는 정량적 정보를 쉽게 제공한다는 장점이 있다. 실제로 일부 기업들은 지속가능경영 보고서나 밸류업 공시에 지배구조 관련하여 지배구조 핵심지표 준수율을 제시하고 있다.
\r\n
\r\n그러나 본 연구에서 지적했듯이 핵심지표가 형식적 요건에 그칠 경우 지표 준수율이 높더라도 실질적인 지배구조 개선 효과는 제한적일 수 있다. 또한 이러한 핵심지표 준수율을 근거로 기업지배구조를 평가할 경우, 지배구조의 실제 수준을 과대평가하거나 왜곡할 위험도 있다. 특히 지표 간 중요도나 실행 난이도 간 차이가 클 경우, 핵심지표 준수율은 의미 있는 정보를 제공하지 못할 수 있다.
\r\n
\r\n따라서 핵심지표 준수가 실제 지배구조 수준을 정확히 반영하고 실질적 개선으로 이어지도록, 기존 지표를 개선하거나 새로운 지표를 도입할 필요가 있다. 형식적 성격이 강한 항목은 실질적 개선 여부를 평가할 수 있는 지표로 개편하고, 대부분의 기업이 이미 쉽게 충족하는 지표는 중요도와 난이도가 높은 지표로 대체하는 방안을 검토할 수 있다. 또한 필요하다면 지표 수를 확대해 실질적 개선을 보다 정확히 측정할 수 있도록 지표 체계를 정교화할 필요가 있다.
\r\n
\r\n나. 핵심 공시항목의 보완과 확충
\r\n
\r\n핵심지표뿐 아니라 기업지배구조 보고서에 포함된 공시 항목이 미흡할 경우, 의무공시로 인한 지배구조 개선에는 한계가 있을 수 있다. 한국이 여전히 국제적인 기업지배구조 평가에서 낮은 평가를 받는 주요 이유 중 하나는, 기업지배구조 코드와 공시 제도가 투자자에게 필요한 핵심 정보와 기업가치 제고에 기여할 수 있는 내용을 충분히 반영하지 못하고 있기 때문이다(ACGA, 2023). 따라서 핵심지표뿐만 아니라 기업지배구조 보고서의 세부 공시 항목을 국제적 기준과 흐름에 맞추어 보완하고 확충할 필요가 있다.
\r\n
\r\n이 가운데 이사회 관련 공시는 개선이 특히 요구되는 영역이다. 본 연구는 지배구조 보고서 의무공시 도입 이후 다른 항목에 비해 이사회 관련 평가점수가 개선되지 않았다는 결과를 제시하였다. 이는 이사회 관련 지표가 공시 이후에도 충분히 이행되지 않았기 때문일 수도 있지만, 애초에 공시 항목 자체가 불충분해 개선 효과가 제한된 결과일 가능성도 있다. 실제로 한국은 이사의 독립성, 전문성, 다양성에 관한 구체적이고 실질적인 정보가 충분히 공개되지 않아 여전히 이사회 투명성이 낮다는 지적을 받고 있다(CG Watch, 2023). 따라서 이사회 부문을 포함해 국제적 정합성이 낮은 영역의 공시 항목을 전반적으로 보완함으로써, 지배구조 보고서가 단순한 형식적 보고를 넘어 실질적인 지배구조 개선을 유도하는 수단으로 기능할 수 있도록 해야 한다.
\r\n
\r\n다. 준수 및 미준수시 설명의 구체화
\r\n
\r\n기업지배구조 보고서 공시가 실질적 개선으로 이어지려면 공시 제도의 운영 측면에서 실효성을 높이는 것 또한 중요하다. 특히 '준수 또는 설명' 방식의 공시가 핵심 원칙과 지표의 실질적 준수를 유도할 수 있도록 공시의 활용과 실효성을 강화할 필요가 있다.
\r\n
\r\n준수 또는 설명(comply or explain)은 기업지배구조 공시에서 널리 활용되는 방식이지만, 기업이 준수 여부나 미준수시 사유를 충분히 설명하지 않는다는 점이 주요 한계로 지적된다(Fasterling, 2012). 이는 공시 제도에서 '준수 또는 설명' 방식을 택한 많은 국가에서 나타나는 문제이며(Arcot et al., 2010; Rose, 2016), 이에 따라 각국은 준수 근거와 미준수 사유를 보다 충실히 기재하도록 제도를 보완하고 있다. 
\r\n
\r\n예를 들어, 영국의 경우 금융보고위원회(Financial Reporting Council: FRC)가 기업지배구조 원칙 적용과 관련해 형식적‧피상적인 보고(boiler-plate reporting)를 지양하고 단순 준수 여부가 아니라 준수했을 때 각 원칙의 적용 방식, 실질적 이행, 그 배경 설명 등을 구체적으로 포함한 높은 수준의 보고(high-quality reporting)를 명시적으로 요구한다. 또한, 미준수 시에는 그 배경과 불가피한 사유, 예상되는 영향까지 설명해야 하며, 단순히 시간상의 제약으로 준수하지 못했다면, 언제부터 준수가 가능한지도 구체적으로 제시해야 한다(FRC, 2021). 일본 기업지배구조 코드 또한 디테일이 부족하거나 형식적인 설명을 하면 안 된다고 구체적으로 명시하고 있으며, 도쿄증권거래소는 구체적으로 불충분한 설명을 제시하고(JPX, 2023), 공시 내용을 정기적으로 점검하고 있다. EU와 OECD 역시 형식적‧획일적 문구를 지양하고, 기업의 특수성을 반영한 설명을 요구하는 방향을 일관되게 강조한다.
\r\n
\r\n그러나 한국은 이러한 노력이 상대적으로 부족한 편이다. 설명의 구체성 기준이 불명확하고, 감독기관의 질적 점검과 피드백 체계도 미비하여 미준수 사유를 아예 기재하지 않거나 형식적‧반복적으로 서술하는 사례가 빈번하다(이정현, 2020; 삼일회계법인, 2024). 따라서 준수 시 근거와 미준수 시 사유, 대체 조치, 개선 시한과 로드맵을 구체적으로 공시하도록 모범 가이드라인을 마련해 보다 실효성 있는 설명을 유도해야 한다. 아울러 거래소와 평가기관이 설명의 질을 정기적으로 점검 및 평가하고, 미흡할 경우 보완 요구와 이행 상황의 추적 및 공표를 통해 공시의 신뢰성을 높일 필요가 있다. 공시 정보의 질을 높여 의무공시가 지배구조 원칙의 형식적 준수에 그치지 않고 실질적 준수와 지배구조 개선으로 이어지도록 해야 한다.
\r\n
\r\n라. 통합 공시
\r\n
\r\n공시 체계 측면에서 정보를 효율적으로 제공하고 궁극적으로 기업가치 제고에 도움이 되도록 보고서 통합 공시를 적극 추진하는 방향도 검토할 필요가 있다. 공시 체계와 관련하여 한국의 지배구조 공시는 현재 사업보고서, 기업지배구조 보고서, ESG 보고서 등에 중복‧혼재되어 있어 투자자가 필요한 정보를 한눈에 파악하기 어렵다는 문제점이 있다. 특히 사업보고서와 지배구조 보고서의 내용이 상당 부분 겹치거나 한쪽에만 보고되는 경우가 많아 정보 검색과 검증 과정에서 비효율이 발생하고 있다. 
\r\n
\r\n해외의 경우 대부분 연차보고서 또는 사업보고서 내에 지배구조 관련 항목을 체계적으로 통합 공시하고 있으며, ESG‧지속가능경영 보고서에는 이를 보완‧심화하는 형태로 지배구조 부문이 포함되어 있다. 따라서 한국 역시 지배구조 보고서를 사업보고서 내에 포함하거나, 앞으로 ESG 공시와 연계해 지배구조 정보를 통합 공시하는 체계로 전환할 필요가 있다. 이를 통해 투자자의 정보 접근성을 제고하고, 지배구조 공시가 실질적 지배구조 개선과 기업가치 제고에 기여할 수 있도록 공시 체계의 효율성과 일관성을 강화할 필요가 있다.
\r\n
\r\n2. 결론
\r\n
\r\n본 연구는 한국의 기업지배구조 보고서 공시 의무화가 기업지배구조 개선과 기업가치 제고에 미친 영향을 인과적으로 분석하였다. Staggered DiD와 RDD 분석 결과, 공시 의무화는 주주권리와 감사제도 등 전반적인 지배구조 점수를 향상시켰으나 이사회 부문 개선과 기업가치 제고에는 뚜렷한 영향을 미치지 못한 것으로 나타났다. 이는 한국이 여전히 지배구조의 정성적 측면에서 낮은 평가를 받고 있다는 점을 고려할 때, 단순한 공시 확대만으로는 실질적인 지배구조 개선과 기업가치 제고를 달성하기 어렵다는 점을 시사한다.
\r\n
\r\n이에 따라 기업지배구조 보고서 공시가 실질적인 지배구조 개선으로 이어지기 위해서는 핵심 공시 항목의 보완과 확충, 핵심지표의 정교화, 그리고 준수‧미준수 사유에 대한 구체적 설명 의무 강화 등을 통해 공시의 질을 높일 필요가 있다. 아울러 공시 체계 전반과 감독‧제재 장치를 함께 보완하여 제도의 실효성을 강화해야 한다. 특히 2026년부터 기업지배구조 보고서 공시 의무화 대상이 유가증권시장 상장기업 전체로 확대되는 만큼, 개선된 공시 항목과 기준을 조기에 정착시켜 제도의 효과를 극대화할 필요가 있다.
\r\n
\r\n본 연구는 2019년 제도 시행 이후 2024년까지의 기간을 대상으로, 자산규모 5천억원 이상 기업만을 분석한 단기적 결과에 기반한다는 점에서 한계가 있다. 향후에는 공시 효과를 보다 장기적인 시각에서 검증하고, 제도 확대 이후 자산규모에 따른 효과의 이질성을 비교‧분석할 필요가 있다. 특히 자산 5천억원 미만 기업에서도 공시 제도가 유사한 개선 효과를 보이는지 확인하는 것은 의미 있는 후속 연구 주제가 될 것이다. 또한 향후 연구에서는 다양한 지배구조 평가 지표와 정성적 데이터를 활용하여 공시의 질과 실질적 지배구조 개선 간의 관계를 보다 정교하게 분석할 필요가 있다. 더 나아가 향후 연구는 공시의 질이 시장 반응, 투자자 신뢰, 여러 재무 성과 등에 미치는 영향을 실증적으로 검증함으로써, 공시 제도의 실효성을 보다 종합적으로 평가하는 연구로 확장될 필요가 있다.\r\n
1) 기업지배구조는 기업의 경영진, 이사회, 주주, 기타 이해관계자가 어떻게 기업경영과 관련된 의사결정을 내리고, 그 의사결정 과정에서 서로 어떻게 견제하고 감시하는지, 기업이 어떤 방향으로 운영되고 통제되는지에 대한 총체적 메커니즘을 의미한다(OECD, 2023b; https:\/\/en.wikipedia.org\/wiki\/Corporate_governance). 
\r\n2) 사업보고서뿐 아니라 최근 지속가능경영보고서와 기업가치제고(밸류업) 공시에도 기업지배구조와 관련된 내용이 일부 공시되고 있다. 
\r\n3) 『OECD Corporate Governance Factbook 2007』<표 2.2> 참조
\r\n4) 2025년에 자산 규모 2조원 이상 기업의 핵심지표 준수율이 전반적으로 하락한 것은, 기존에 핵심지표를 잘 준수하던 기업들이 규정을 지키지 않아서가 아니라 2025년(회계연도 기준 2024년)에 자산규모가 2조원 이상인 기업의 수가 크게 늘었기 때문이다. 즉, 핵심지표 준수율이 상대적으로 낮았던 2조원 미만 기업들이 새로 포함되면서 전체 평균 준수율이 하락한 것이다. 한편, 2024년에도 자산규모 2조원 이상 기업만을 대상으로 추세를 분석한 결과, 전반적인 준수율 상승이 지속되고 있음을 확인하였다.
\r\n5) 핵심지표 ①~⑤는 주주권리, ⑥~⑪는 이사회, ⑫~⑮는 감사제도 관련 항목으로 분류할 수 있다.
\r\n6) ESG 평가 중에서도 지배구조(G) 항목의 평가 기준과 결과는 평가기관 간에 차이가 있는 것으로 알려져 있다(남길남, 2021). 따라서 ESG모네타의 지배구조 점수가 얼마나 대표성을 지니는지 확인하기 위해, ESG기준원의 평가 점수와의 상관관계를 분석하였으며, 결과는 강건성 분석 장에 제시하였다.
\r\n7) ESG모네타 데이터는 주주의 권리, 이사회 구성과 활동, 감사제도, 관계사 위험, 배당, 공시 6개 항목에 대하여 중분류 점수를 제공하며, 본 연구에서는 이 가운데 기업지배구조 보고서 공시 내용을 포괄적으로 반영하고 직접적 관련성이 가장 높은 주주권리, 이사회, 감사제도 세 항목의 점수를 주요 변수로 활용하였다.
\r\n8) <그림 Ⅲ-1>의 지배구조 점수 변화와 <그림 Ⅱ-2>의 핵심지표 준수율 변화가 유사한 양상을 보이지 않는 이유는, 지배구조 점수의 평가항목이 핵심지표와 완전히 일치하지 않기 때문이다. ESG모네타에서 공개한 지배구조 세부 평가지표는 기업지배구조 보고서의 핵심지표와 일부 상이하며, 각 항목에 부여되는 가중치에 따라 최종 지배구조 점수가 달라질 수 있음을 고려할 필요가 있다.
\r\n9) 본 연구는 RDD 추정식에 기업의 여러 주요 특성들을 설명 변수로 포함하여 통제를 하였으며, 각 특성이 의무공시 자산기준 부근에서 연속적으로 분포한다는 것을 확인하였다. 자세한 결과는 강건성 분석 장에 제시하였다. 
\r\n10) 자산규모별로 상이한 의무공시 적용 시점을 고려할 때, 의무공시 시행 이후 3년 차부터 관측되는 효과는 주로 자산규모 2조원 이상 기업에 의해 유도된 결과로 해석할 수 있다. 단기적 효과 역시 2조원 이상 기업에 의해서만 발생한 결과인지 검증하기 위해, 자산규모 1조원 이상 및 5천억원 이상 기업에 대해서만 의무공시가 새로 적용된 2020년 이후 기간으로 표본을 제한하여 추정한 결과, 유사한 추정치가 도출됨을 확인하였으며, 그 결과를 <그림 Ⅲ-8> 및 <그림 Ⅲ-9> 패널 A에 제시하였다.
\r\n11) 본 연구의 분석 기간인 2017–2024년 동안 기업지배구조 보고서 의무공시 제도 외에 기업지배구조와 관련된 여러 정책 변화가 있었다. 2020년 1월에 공포되어 2021년부터 시행된 상법 시행령 개정(제31조 제4항)에 따라 상장회사는 주주총회 소집 통지‧공고 시 사업보고서 및 감사보고서를 의무적으로 제공해야 하도록 규정되었으며, 2020년 12월에 가결된 상법 개정안에는 다중대표소송제 도입, 소수주주권 행사 요건 완화, 감사위원 분리선출제 도입 등 지배구조 관련 주요 제도 변화가 포함되었다. 이러한 정책 변화의 대부분은 상장회사 전체를 대상으로 적용되었기 때문에, 자산규모에 따라 보고서 공시 의무 여부와 시점이 다른 점을 식별 전략으로 이용한 본 연구의 결과에는 영향을 미치지 않는 것으로 판단된다. 일부 제도는 자산규모 2조원 이상 기업에만 적용되었으나, 이는 이미 해당 기업군이 보고서 의무공시 대상이 된 2019년 이후에 시행된 것으로, 연도 고정효과를 통해 통제하고 있다. 코로나19 이후 전자투표 증가로 인한 효과, 2022년도부터 본격화된 행동주의 펀드에 의한 주주 활동 증가에 의한 효과도 이와 같이 통제되었다고 볼 수 있다. 또한 분석 기간을 2020년 이후로 제한하여 추정한 결과에서도 유사한 결과가 도출되어, 본 연구 결과의 강건함을 확인할 수 있다.
\r\n12) 특히, 의무공시 시행 이후 3년차부터 관측되는 효과는 주로 자산규모 2조원 이상 기업에 의해 유도된 것이고, 자산규모 2조원 미만 기업에 의한 추정치가 약 2~3점 상승에 그친다는 점을 고려할 때(<그림 Ⅲ-8> 패널 A 참조), 이러한 점수 상승 폭은 상대적으로 미미한 수준으로 해석할 수 있다.
\r\n13) ESG모네타를 비롯한 ESG 평가기관의 지배구조 평가 항목이 기업지배구조 보고서의 핵심지표나 세부원칙 공시 항목과 충분히 일치하지 않을 경우, 기업지배구조 보고서 의무공시로 인한 개선 효과가 평가 점수에 제한적으로 반영될 가능성이 있다. 특히 이사회 관련 항목에서 이러한 불일치가 더 클 경우, 본 연구에서 제시한 결과가 나타날 수 있다. ESG모네타는 평가항목 일부를 공개하고 있으나, 모든 평가항목과 세부 점수 산출 방식이 공개되어 있지 않아 이러한 가능성을 직접 검증하기는 어렵다. 그러나 ESG모네타가 공식적으로 공개한 세부 평가지표(<부록 표 1> 참고)를 살펴보면, 해당 항목들이 기업지배구조 보고서의 핵심지표나 세부 공시원칙과 상당 부분 관련되어 있음을 확인할 수 있다. 다만 한국의 경우 이사회 관련 공시 항목이 국제적 기준에 비해 부족하다는 지적이 지속되어 왔다는 점을 고려할 때, 평가에 반영되는 일부 항목이 공시에 포함되지 않았을 가능성이 있으며, 이에 따라 개선 방향에서 이사회 관련 공시 항목의 보완 필요성을 추가로 강조하였다.
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\r\n<부록> 기업지배구조 핵심지표 준수율 변화<\/strong>\r\n\r\n

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\r\n
\r\n목표일펀드(Target Date Fund: TDF)가 빠르게 성장하고 있다.1)<\/sup> 2016년말 기준 672억원이던 TDF 적립액은 2024년말 16.6조원으로 증가하였다. TDF 적립금 중 퇴직연금 자산은 13.4조원으로 TDF 적립액의 80.7%에 해당한다. TDF가 관심을 끌고 있는 이유는 퇴직연금 자산운용과 관련하여 성장 가능성이 크고 퇴직연금 가입자들의 자산운용 방식에 중요한 영향을 미칠 수 있기 때문이다.
\r\n
\r\n그러나 2023년 7월 사전지정운용제도 시행을 계기로 TDF의 성장이 가속화될 것이라는 기대와는 달리 현재까지는 사전지정운용제도가 TDF의 성장에 큰 기여를 하지 못하는 것으로 보인다.2)<\/sup> 또한 퇴직연금 적립금 중 실적배당형 펀드로 운용되는 비중이 늘고 있지만 실적배당형 상품 중 TDF의 비중은 2022년을 정점으로 감소하고 있다. ETF 등 경쟁 상품이 상대적으로 더 크게 증가하였기 때문이다. 이러한 시점에서 TDF의 현황을 살펴보고 지속적 성장을 위한 개선 과제를 검토해보는 작업은 매우 의미가 있다고 본다.
\r\n
\r\n퇴직연금 자산운용에 있어 TDF는 중요한 의미를 갖는다. 국내 확정기여형(Defined Contribution: DC) 퇴직연금과 개인형(Individual Retirement Pension: IRP) 퇴직연금은 가입자가 직접 운용하며, 그 수익과 손실은 가입자가 부담한다. DC형 퇴직연금 가입자가 투자위험을 감수하고, 적립금의 일부 또는 전부를 실적배당형 상품에 투자하기로 하였다고 해도 그 이후에도 어려운 선택 과정이 남아있다. 우선 다양한 실적배당 상품 중 무엇을 선택해야 할지 결정해야 한다.3)<\/sup> 그리고 시간의 흐름에 따라 자산의 비중을 조정해 주어야 한다. 이 과정에서 TDF는 가입자의 연령과 예상 퇴직 시기를 기준으로 최초 상품의 선택과 그 이후의 자산 재배분 부담을 줄여준다. 모든 DC형 퇴직연금과 IRP형 퇴직연금 가입자들이 전문성을 갖춘 적극적인 투자자가 아니므로 TDF는 많은 퇴직연금 가입자에게 중요한 투자 수단이 될 수 있다. 투자자의 개인 부담을 덜어 주기 위해 수익률을 높이기 위해 기금형 퇴직연금의 도입 방안도 꾸준히 논의되어 왔다. 향후 기금형 퇴직연금이 도입될지 여부는 불확실하지만 기금형이 부재한 현 상황에서 TDF는 퇴직연금 가입자들에게 자동 자산배분 서비스를 제공할 수 있는 유용한 방법일 수 있다. 퇴직연금 사업자의 입장에서 볼 때 향후 기금형 퇴직연금 도입 시에 그에 대한 경쟁 상품으로 TDF의 성장은 중요한 의미를 갖는다.
\r\n
\r\n사전지정운용제도의 개선 여부는 TDF가 퇴직연금 자산운용에서 실질적인 역할을 수행할 수 있는지를 좌우하는 중요한 제도적 요소이다. 이와 함께 ETF 등 경쟁 상품과의 경쟁 속에서 TDF가 경쟁력을 확보하려면 수익률 제고, 비용 인하, 상품 개선 등 지속적 노력이 요구된다.
\r\n
\r\n이 글에서는 TDF의 성과와 위험 요인을 점검하고, 퇴직연금 자산운용 체계 속에서 TDF의 역할과 한계를 검토한다. 본 연구의 구성은 다음과 같다. Ⅱ장에서는 TDF의 현황, TDF와 퇴직연금 자산운용의 관계, TDF의 시장 환경 변화 요인을 살펴본다. 그리고 Ⅲ장에서는 수익률, 보수율 등을 중심으로 TDF의 성과를 검토한다. 마지막으로 Ⅳ장에서는 퇴직연금 자산운용에서 TDF의 역할 확대를 위한 개선과제를 찾아본다.
\r\n
\r\n
\r\nⅡ. 퇴직연금 자산운용과 TDF의 시장 환경<\/strong>
\r\n
\r\n본 장에서는 TDF 시장의 연도별 규모 변화와 성장 추이를 정리한다. 사전지정운용제도 도입 등 제도 변화가 TDF 시장에 어떤 영향을 미쳤는지를 검토한다. 그리고 ETF 등 다른 자산운용 수단과 비교하여 퇴직연금 시장 내에서 TDF의 상대적 위치를 정리한다.
\r\n
\r\n1. TDF와 퇴직연금 자산운용
\r\n
\r\n가. TDF의 동향
\r\n
\r\n본 절에서는 퇴직연금 자산운용을 중심으로 국내 TDF의 현황을 살펴본다. 2024년말 기준 TDF 설정액은 11.9조원, 순자산액은 16.6조원에 이르렀다(<표 Ⅱ-1> 참조).4)<\/sup> 2022년 주식 시장의 침체로 TDF 순자산액이 0.4조원 감소하기도 하였으나 TDF 순자산액은 2020년말 기준 5.2조원에서 2024년말 16.6조원으로 3배 넘는 성장을 보였다. 2024년말 기준 22개의 운용사가 TDF를 출시하고 있는데, 운용사별 TDF 순자산액을 살펴보면 상위 3사의 점유율이 67.3%, 상위 5사의 점유율이 87.1%에 이른다.
\r\n
\r\n목표일별 설정액을 살펴보면 2030년 TDF가 2.5조원으로 가장 규모가 컸으며, 2025년 TDF가 1.9조원, 2045년 TDF가 1.8조원으로 뒤를 이었다. 국내 TDF가 60세 퇴직을 기준으로 설계되어 있으므로 55세, 60세, 40세를 위한 TDF의 순이고, 50대의 투자자산의 비중이 가장 높다는 것을 알 수 있다(<표 Ⅱ-2> 참조).
\r\n \r\n
<\/div>\r\n \r\n\r\n
<\/div>\r\n
\r\n나. 퇴직연금 자산운용
\r\n
\r\n2024년말 퇴직연금 적립금은 431.7조원으로 2023년말(382.4조원) 대비 49.3조원(12.9%) 증가하였다.5)<\/sup> 퇴직연금 유형별로는 확정급여형(Defined Benefit: DB) 퇴직연금 적립금이 214.6조원(49.7%), DC형 퇴직연금 적립금이 118.4조원(27.4%), IRP형 퇴직연금 적립금이 98.7조원(22.9%)에 이르고 있다. 특히 IRP형 퇴직연금은 전년 대비 23.1조원이 증가하여 30.6%의 높은 증가율을 유지하였다. DC형 퇴직연금과 IRP형 퇴직연금의 운용손익은 가입자의 퇴직자산에 바로 영향을 미치므로 두 유형의 퇴직연금의 적립금 운용의 중요성이 그만큼 높아졌음을 의미한다.
\r\n
\r\n업권별로는 2011년 이후 증권사의 비중이 꾸준히 높아져 생명보험사를 넘어서기 시작하였다. 퇴직연금 시장에서 증권사의 비중 증가는 실적배당형 상품의 증가와 동시에 진행되고 있다.
\r\n
\r\n퇴직연금 적립금의 대부분은 원리금보장형 상품으로 운용되고 있다. 그러나 IRP와 DC형 퇴직연금을 중심으로 실적배당형 상품의 비중이 높아지고 있다. 2024년말 기준 전체 적립금 431.7조원 중 356.5조원(82.6%)이 원리금보장형 상품으로 운용되고 있으며, 75.2조원(17.4%)이 실적배당형 상품으로 운용되고 있다. 실적배당형 상품의 비중이 전년 대비 4.6%p 증가하였다.
\r\n
\r\n퇴직연금 유형별로 보면 DB형 퇴직연금 적립금 214.6조원 중 200.0조원(93.2%), DC형 퇴직연금 적립금 118.4조원 중 90.8조원(76.7%), IRP형 퇴직연금 적립금 98.7조원 중 65.6조원(66.5%)이 원리금보장형 상품으로 운용되고 있다(<그림 Ⅱ-1> (a) 참조).
\r\n
\r\n실적배당형 상품 중 TDF의 비중은 2022년 22.6%(= 7.5조원\/33.1조원)로 높아졌다가 2023년 21.1%(= 9.0조원\/42.8조원), 2024년 20.6%(= 13.4조원\/65.2조원)으로 낮아지고 있다(<그림 Ⅱ-1> (b) 참조). 2024년말 기준 TDF에 투자된 퇴직연금 자산은 13.4조원으로 실적배당형 상품에 투자된 퇴직연금 자산 65.2조원의 20.6%에 해당한다. 
\r\n \r\n
<\/div>\r\n
\r\nTDF 투자의 대부분은 IRP형 퇴직연금(8.0조원, 59.9%)과 DC형 퇴직연금(5.2조원, 38.6%)을 통해서 이루어진다(<그림 Ⅱ-2> (a) 참조). 은행과 증권사의 퇴직연금 계정을 통해 TDF에 투자된 금액이 각각 8.8조원, 4.2조원으로 전체 TDF 투자액의 96.9%에 이른다(<그림 Ⅱ-2> (b) 참조). 
\r\n \r\n
<\/div>\r\n
\r\n2. 사전지정운용제도와 TDF의 활용
\r\n
\r\n퇴직연금의 자산운용 수익률에 대한 관심이 높아지면서 퇴직연금 자산의 퇴직연금 펀드에 대한 투자가 확대되고 있다. 펀드의 증가 추세 속에서 모든 DC형 퇴직연금 가입자들이 투자 지식과 운용 능력이 뛰어난 것은 아니기에, TDF처럼 투자자가 덜 관여하는 상품의 확산도 자연스러운 흐름이라 할 수 있다. 또한 미국 디폴트 옵션 제도의 영향을 받은 사전지정운용제도가 도입되었고, 현재 대부분의 퇴직연금 운용관리 회사들이 TDF를 디폴트 상품에 포함시키고 있다. 미국의 경우 TDF는 디폴트 옵션 제도를 통하여 크게 성장하였고, 국내 TDF에서도 재현될 가능성이 높다. 적어도 TDF가 디폴트 옵션 제도의 도입 과정에서 관심을 받으며 성장한 측면은 부인할 수 없다.
\r\n
\r\n그러나 국내 디폴트 옵션 제도가 미국 등 외국과 다른 형태로 변형되어 도입되어 현재까지는 TDF의 성장에 큰 도움이 되지 못하고 있다.
\r\n
\r\n가. 사전지정운용제도의 현황
\r\n
\r\n국내 퇴직연금에 디폴트 옵션 제도의 도입을 준비하며, 많은 TDF 상품이 출시되었고, 가입자와 적립액이 증가하였다. 그러나 현재까지 디폴트 옵션 제도가 TDF의 성장에 직접적으로 기여하는 부분은 기대에 미치지 못하고 있다.
\r\n
\r\n외국의 사례를 보면 디폴트 옵션 제도가 TDF의 성장에 큰 기여를 하였다(홍원구, 2020). 미국의 경우 2006년 미국의 연금법이 개정되었는데, 개정된 연금법(Pension Protection Act of 2006: PPA)이 TDF의 성장에 큰 영향을 미쳤다. PPA는 DC형 퇴직연금 관련하여 자동가입(auto-enrollment)과 적격 투자 상품 관련 조항을 포함하고 있다. PPA 시행 이후 자동가입 방식을 채택한 DC형 퇴직연금의 비율은 2005년 5%에서 2019년 50%로 지속적으로 높아졌다(Mitchell & Utkus, 2020). 그리고 TDF를 투자가능 상품 목록에 포함시킨 DC형 퇴직연금의 비중이 2005년 28%에서 2019년 94%로 증가하였으며, 이들 기업의 근로자 중에 TDF에 투자한 가입자의 비중은 5%에서 78%로 증가하였다(Mitchell & Utkus, 2020).
\r\n
\r\n국내 퇴직연금 사전지정운용제도가 2023년 7월 시행되었다. 2024년말 기준 지정 가입자 수는 565.1만명이고, 운용 가입자 수는 약 298.9만명에 달하였다. 그리고 2024년말 디폴트 옵션으로 운용되고 있는 적립금은 41.1조원(DC형 27.8조원, IRP형 13.3조원)으로 전체 DC형 퇴직연금과 IRP형 퇴직연금 적립금 217.1조원의 18.9%에 해당한다.
\r\n
\r\n2024년말 기준 41개 퇴직연금 사업자가 승인받은 315개 상품 중 306개의 상품을 판매 운용 중이다. 306개의 상품을 원리금 보장 여부에 따라 분류하면 원리금보장형 상품이 41개, 실적배당형 상품이 265개이며, 위험등급별로 보면 초저위험 상품(= 원리금보장형 상품형) 41개, 저위험 상품 89개, 중위험 상품 88개, 고위험 상품이 88개이다. 사전지정 상품의 위험 등급별 적립금액을 보면 초저위험 35.3조원(88.2%), 저위험 2.5조원(6.1%), 중위험 1.6조원(4.0%), 고위험 0.7조원(1.7%) 순이다.
\r\n
\r\nTDF는 고위험, 중위험 상품에 집중되므로 디폴트 옵션을 통한 TDF의 적립액 증가 분은 크다고 볼 수 없다. 사전지정 상품 중 상품 수로 보면 압도적 비중(86.6%)을 차지하는 실적배당형 상품이 적립액 기준으로 보면 4.7조원(11.8%)에 그쳐 사전지정상품 제도 도입 이전의 실적배당형 상품 적립액의 비중에도 미치지 못하고 있다.
\r\n
\r\n나. 사전지정운용제도의 특성과 개선 과제
\r\n
\r\n시행 초기이기는 하지만 현재까지 나타난 사전지정운용제도의 특성과 문제점을 살펴보면 다음과 같다.
\r\n
\r\n첫 번째, 국내 사전지정운용제도는 여러 문제점을 안은 채 도입되었다. 우선, 도입 목적 자체가 명확하지 않았다. 미국의 경우 퇴직연금 가입자를 확대하기 위해 자동가입(auto-enrollment) 제도를 도입했고, 이 과정에서 투자 대상을 선택하지 않은 가입자가 대량 발생할 것으로 예상되었다. 이에 따라, 그 이전부터 일부 기업에서 사용해 오던 디폴트 옵션 방식을 제도적으로 일반화하고, 디폴트 옵션과 관련된 법적 책임을 완화하며, 디폴트 투자 상품을 개선하는 방향으로 제도가 발전하였다.
\r\n
\r\n반면 국내 퇴직연금은 한 기업이 퇴직연금을 도입하면 모든 근로자가 자동으로 적용 대상이 되며, 가입 시점에 어떤 방식으로든 투자 상품을 선택하게 되어 있다. 즉, 디폴트 투자 상품에 대한 원천적 수요 자체가 존재하지 않는 제도 환경이었다. 또한 대부분의 퇴직연금 가입자가 적립금의 상당 부분을 원리금보장형 상품에 투자하고 있음에도, 이는 기업이나 퇴직연금 사업자가 지정한 결과가 아니라 가입자 스스로의 선택에 따른 것이었다.
\r\n
\r\n두 번째, 미국 등 해외의 디폴트 옵션 제도는 기업과 퇴직연금 사업자가 미리 디폴트 투자 상품을 지정해 두고, 투자지시를 하지 않는 가입자의 적립금을 해당 상품에 자동으로 투자하는 방식이다. 이후 가입자는 원하면 다른 상품으로 전환할 수 있다.
\r\n
\r\n반면 국내 사전지정운용제도는 퇴직연금 가입자에게 디폴트 상품을 스스로 선택하도록 요구한다. 즉, 투자지시를 하지 않는 사람에게 ‘선택’을 다시 요구할 뿐 아니라, 이미 나름대로 자산배분을 해 온 기존 가입자에게도 별도로 디폴트 상품을 지정하도록 하고 있다. 기존의 원리금보장 위주 운용이 적절한 선택인지는 별개의 문제로 하더라도, 선택하지 않은 사람에게는 선택을 강요하고, 이미 선택한 사람에게도 다시 선택을 요구하는 구조적 모순이 존재한다.
\r\n
\r\n미국식 디폴트 옵션 제도가 기업과 퇴직연금 사업자가 ‘선택할 수 있도록 정책적으로 허용’하는 방식이라면, 국내 사전지정운용제도는 오히려 퇴직연금 가입자에게 선택을 ‘의무적으로’ 요구하는 제도라 할 수 있다.
\r\n
\r\n세 번째, 외국의 디폴트 옵션 제도와 달리, 국내 사전지정운용제도에서는 사전지정 상품에 원리금보장형 상품이 포함되어 있다. 사전지정운용제도의 목적이 투자 지시를 하지 않은 퇴직연금 가입자를 대신해 합리적인 투자 선택을 제공하는 데 있다 하더라도, 국내에서 기존 적립금의 상당 부분이 이미 원리금보장형 상품에 편중되어 있다는 현실을 무시할 수 없었을 것이다. 한편 사전지정운용제도를 통해 중ㆍ장기 투자를 촉진하고 퇴직연금 수익률을 높이려는 정책적 의도가 있었다면, 투자 지시가 없는 가입자에게 투자 상품을 자동 배분할 수 있는 제도 설계가 필요했다. 그러려면 투자적합성 원칙 등 투자 절차 전반에 대한 제도적 정비가 선행되어야 했다. 그러나 이러한 개정 없이 제도를 도입함으로써, 사전지정운용제도를 통해 선택되는 상품 구성은 결국 기존의 원리금보장 중심 구조를 그대로 재현하는 결과를 초래하였다. 미국에서는 연령을 투자자의 위험 성향ㆍ위험 감내 수준의 대리변수로 간주하여, 해당 연령대에 적합한 디폴트 상품을 자동으로 연계시키는 방식이다. 반면 국내에서는 개인이 자신의 투자성향을 직접 파악해 상품을 선택해야 하므로, 사전지정운용제도가 없는 기존의 투자 상품 선택 과정과 실질적인 차이가 없다. 그 결과 2065년에 퇴직할 20대 가입자에게 ‘디폴트’로 TDF 2065를 자동 배정할 수 없으며, 반대로 초공격형 투자성향을 가진 60대 가입자도 ‘자의로’ TDF 2065를 선택하는 상황이 가능하다.
\r\n
\r\n3. TDF 시장의 경쟁
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\r\n실적배당형 상품으로 운용되는 퇴직연금 자산의 비중이 높아지고 있다. 이에 따라 퇴직연금 펀드 시장의 경쟁도 거세지고 있으며, TDF가 지속적으로 성장하려면 펀드 시장의 치열한 경쟁 속에서 살아남아야 한다. TDF는 퇴직연금 가입자들 중 상대적으로 적극적인 투자자들을 대상으로 ETF와 경쟁하여야 하며, 상대적으로 소극적인 투자자들은 로보어드바이저, 기금형 상품과 경쟁을 해야 하는 상황이다. 특히 ETF 시장의 확대는 TDF의 지속적 확대를 위해 많은 개선 과제를 제시하고 있다. 특정 상품, 제도가 TDF와 경쟁 관계가 있다고 할 때, 이는 퇴직연금 가입자들의 투자 상품 선택에서의 경쟁이며, 특정 퇴직연금 기금이 TDF에 대한 투자를 하는 등 상호 보완적 관계도 형성될 수 있다.
\r\n
\r\n가. ETF의 확산
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\r\n국내 ETF 시장은 2020년 이후 비약적 성장세를 보이고 있다. ETF가 펀드보다 비용이 낮고, 거래가 용이하여 적극적 투자 성향의 퇴직연금 가입자들이 ETF를 선택할 가능성이 높다. 현재 퇴직연금 자산의 주식에 대한 직접 투자가 허용되지 않기 때문에 ETF는 주식 투자에 대한 대안으로 선택될 가능성이 높다. 또한 ETF는 TDF에 비해 비용이 낮아 장기 유지의 경우에도 장점이 있다. ETF는 실적배당형 상품 시장에서 TDF의 강력한 경쟁 상품이 되고 있다.
\r\n
\r\nETF에 투자된 퇴직연금 자산에 대한 통계는 별도로 집계되지 않지만, 최근 ETF의 증가에는 퇴직연금 자산의 유입도 중요한 역할을 하였을 것으로 추정된다. TDF는 매년 발표되는 퇴직연금 통계의 퇴직연금 제도 유형별, 금융 권역별 집합투자증권 항목에 별도 항목으로 집계되지만, ETF는 집합투자증권에 포함되어 구체적인 수치를 알 수 없다. 펀드 관련 통계를 보아도 일반 펀드는 퇴직연금 펀드가 별도 분류되기 때문에 특정 펀드에 유입되는 퇴직연금 규모를 알 수 있지만 ETF는 퇴직연금에 대한 별도의 유형이 설정되어 있지 않아 ETF에 투자된 퇴직연금 규모를 정확히 알 수 없다. 다만 2024년 퇴직연금 통계에 퇴직연금 적립금 투자 상위 7개의 ETF가 발표되었는데, 각 ETF 순자산의 17.0%~46.1%에 해당하는 퇴직연금 적립금이 투자되어 있으며 이들 7개 ETF에 투자된 퇴직연금 적립금 규모가 6.3조원(퇴직연금의 집합투자증권 투자액 65.2조원의 9.7%)이었다. 금융투자협회의 비공식 통계에 의하면 2022년말 금융투자사의 퇴직연금 적립금 중 ETF의 규모는 3.9조원으로 2.8조원인 TDF의 규모를 넘어섰고 2023년말 ETF의 규모는 7.7조원으로 TDF의 규모 4.7조원의 1.7배 규모로 증가하였다(<표 Ⅱ-3> 참조).6)<\/sup> 정확한 수치는 알 수 없으나 상당 규모의 퇴직연금 적립금이 ETF에 투자되고 있음을 알 수 있다.
\r\n \r\n
<\/div>\r\n
\r\n퇴직연금 자산이 대규모로 ETF에 직접 투자되는 사례는 흔하지 않다(Krug, 2025). 예를 들어 미국의 경우 퇴직연금 펀드가 TDF 등 ETF에 재투자되는 경로를 통해서 ETF에 투자하는 경우는 많지만, 퇴직연금 자산이 ETF로 직접 운용되는 비중은 높지 않다.
\r\n
\r\nETF 중 퇴직연금 자산 규모는 향후 비중이 더욱 증가할 것으로 예상된다. ETF가 다른 퇴직연금 펀드에 비해 가지는 장점으로 거래의 편리성과 낮은 비용을 들 수 있다. 퇴직연금 자산이 장기적으로 운용되는 특성이 있음을 고려할 때 단기 거래의 편리성이 퇴직연금 펀드 선택에서 얼마나 중요한 요인인지는 알 수 없고, 또한 중요한 요인이라 할지라도 공모펀드의 상품 속성 자체를 바꾸지 않는 한 TDF로서는 ETF를 따라갈 수 없는 특성이라 할 수 있다. ETF의 낮은 비용은 TDF를 포함한 모든 공모펀드의 치명적 약점이 될 수 있다. 장기 보유 퇴직연금 자산에 있어 운용비용의 차이는 장기 성과에 상당한 영향을 미칠 것이다. 
\r\n
\r\n나. 로보어드바이저 도입(IRP 한정)
\r\n
\r\nETF가 TDF와 퇴직연금 실적배당형 상품 시장에서 경쟁을 벌이고 있지만, 두 상품의 수요 집단의 성향이 서로 다르다. 그런데 최근 TDF처럼 수동적인 투자자를 대상으로 새로운 투자 수단이 등장하고 있다. 로보어드바이저 서비스도 그중 하나이다. 퇴직연금 로보어드바이저 일임서비스는 검증된 알고리즘을 통해 투자자 성향에 따른 맞춤형 포트폴리오를 자동 생성하고 그에 따라 IRP 적립금의 운용을 지시하는 서비스이다. 기존에는 IRP 가입자가 적립금 운용을 직접 지시해야 했으나, 퇴직연금 로보어드바이저 일임서비스는 투자 일임업자의 로보어드바이저가 가입자를 대신하여 운용을 지시하게 된다. 로보어드바이저 서비스는 2002년 미국 시장에 처음 등장하였고, 2016년 국내에서도 상용화되었다.
\r\n
\r\n로보어드바이저는 AI에 의한 자산운용의 가능성도 보여준다고 할 수 있다. TDF가 연령대별 퇴직시기에 맞추어 자산을 운용한다면 AI는 개인별 자산운용까지 가능할 것으로 예상할 수 있다. 또한 로보어드바이저는 향후 은행권의 투자일임 사업 참여로 확대되는 단초를 제공할 수 있어 더욱 중요한 의미를 갖는다.
\r\n
\r\n현행 근로자퇴직급여보장법(시행령 24조)은 자산운용 방법으로 특정금전신탁을 규정하여, 투자일임을 할 수 없다. 그러나 2023년 7월 기획재정부는 DC 및 IRP 적립금에 대한 일임형 로보어드바이저 서비스 규제 샌드박스 상정을 추진하였다. 2024년 12월, 금융위원회는 원리금보장형상품에 쏠린 퇴직연금의 수익률을 제고하기 위하여 17개 투자일임업자가 신청한 퇴직연금 로보어드바이저 일임서비스를 혁신금융서비스로 지정하였다. 2025년 3월말 최초로 서비스가 시작되었다.7)<\/sup> 현재 IRP형 퇴직연금에만 적용되지만 적용 범위가 넓어질 것으로 예상된다.
\r\n
\r\n한편, 가입한도는 IRP 계좌당 연간 900만원이며 매년 900만원씩 증액된다. 일임계약이 체결되지 않은 잔존 한도는 다음 해로 이월이 가능하다. 예를 들어 1년차 한도 900만원인데 일임 체결금액이 500만원이면, 2년차 한도 1,300만원(2년차 900만원 + 잔존한도 400만원)이 된다. 매우 탄력적인 기준으로 이를 IRP 가입한도에도 확대 적용해야 한다. 즉 어느 한 해 납입액이 적었으면 그다음 해까지 납입 한도를 증액해 주는 방식이다. 이러한 신축적 세제 혜택 인정 방식은 캐나다가 개인퇴직저축(Registered Retirement Savings Plan: RRSP) 제도에 적용하고 있는 방식으로 국내에서 적용하는 데 큰 어려움은 없을 것이다.
\r\n
\r\n다. 중소기업퇴직연금기금의 도입
\r\n
\r\n2022년 4월부터 근로복지공단이 운영을 맡는 중소기업퇴직연금기금 제도가 시행되고 있다(퇴직급여보장법 제23조의2 이하). 중소기업퇴직연금기금은 30명 미만의 근로자를 갖는 중소기업의 사용자와 근로자가 납입한 부담금으로 공동의 기금을 조성하여 운용하는 제도(퇴직급여보장법 제2조 제14호)이다. 중소기업퇴직연금기금 제도는 일반적인 기금형 제도(노사합의 하에 연금기금을 수탁법인 형태로 기업 외부에 설립하고, 노사의 협의를 통해서 투자와 운영이 이루어지는 형태)와는 차이가 있다.
\r\n
\r\n중소기업퇴직연금기금은 2025년 8월말 기준 사업장 30,084개소와 근로자 136,525명이 가입 중이고, 적립금 규모는 1조 1,714억원을 기록했다. 수익률은 2023년 6.97%, 2024년 6.52%에 이어 2025년 9월 1일 기준 8.94%(연환산)이고, 누적 수익률은 21.43%에 달한다. 특히, 퇴직연금은 근로자의 퇴직급여와 직결되기 때문에 안정적 운용이 필수인데, 중소기업퇴직연금기금은 채권 등 안전자산에 70% 이상 투자하면서도 높은 성과를 내고 있다.8)<\/sup>
\r\n
\r\n중소기업퇴직연금기금은 가입자들의 적립자산을 집합하여 운용하므로 가입자는 투자자로서 결정해야 할 일이 전혀 없다. TDF 가입자의 상황과 비슷하다고 할 수 있다.
\r\n
\r\nTDF는 수동적 투자자들을 위한 투자 상품으로서도 중요하지만 기금형 퇴직연금과 경쟁할 퇴직연금 사업자의 주요 수단이다. 퇴직연금 사업자의 실적배당형 상품 운용은 펀드를 중심으로 이루어진다. 퇴직연금 펀드를 포함한 집합투자기구는 투자자가 운용을 펀드매니저에게 위임하는 구조이므로, 운용은 법규ㆍ약관ㆍ벤치마크 등 여러 규율 아래에서 제한적으로 이루어진다. 반면 중소기업퇴직연금기금은 운용 권한이 훨씬 탄력적으로 부여되어 있고 자산운용 범위가 넓다. 이와 같은 구조적 차이로 인해, TDF는 기존 퇴직연금 펀드의 제약을 일정 부분 보완하면서 운용될 수 있는 상품으로 평가되며, 현 단계에서는 퇴직연금 사업자가 기금형 자산운용 체제와 경쟁할 수 있는 핵심 수단이 될 수 있다.
\r\n
\r\n라. CIT 등 잠재 경쟁 상품의 도입 가능성
\r\n
\r\n최근 판매된 미국 TDF의 50% 이상이 은행이 발행하는 CIT(Collective Investment Trust) 형태로 판매되었다. 2024년 6월말 기준 TDF 자산은 3.8조달러였는데, 이 중 49.0%인 1.8조달러가 CIT를 통해 판매되었다(ICI, 2025). CIT는 은행(신탁회사)이 운용하는 신탁형 집합투자기구로, 주로 퇴직연금 자산을 대상으로 하며 뮤추얼펀드에 비해 공시ㆍ규제 부담이 낮아 비용 효율성이 높은 것이 특징이다. 미국에서는 ERISA 체계 하에서 401(k) 등 퇴직연금의 대표적인 투자 수단으로 활용되고 있다. CIT는 펀드와 유사하게 운용되면서도 펀드처럼 강한 규제를 받지 않으면서 운영될 수 있다. 미국 GAO는 이러한 점을 고려하여 노동부에 CIT 관련 정보를 포함하여 TDF에 대한 관련 지침을 개정하도록 노동부에 권고하고 있다(U.S. Government Accountability Office, 2025).
\r\n
\r\n국내에서는 은행이 불특정금전신탁, 일임시장에 참여할 수 없으므로 현재로서는 개발이 불가능하다. TDF의 중요성이 증가함에 따라 은행권의 CIT 개발 욕구도 커질 것이므로 국내에서도 TDF의 주요 경쟁 상품으로 부상할 가능성이 있다. 퇴직연금 수익률 제고의 필요성이 높아지고, 퇴직연금 가입자의 개인적 투자위험 부담이 주목받을수록 집합적 자산운용에 대한 수요가 높아질 것이다. 은행사의 집합적 투자 운용의 주요 수단인 일임계약이 불가한 상태에서 은행권의 일임 시장 참여 노력이 거세질 것이고 CIT 방식 TDF의 개발도 추진될 수 있다. CIT는 향후 TDF 시장의 주요 변수가 될 수 있다.
\r\n
\r\n
\r\nⅢ. TDF의 성과 특성과 비용 구조<\/strong>
\r\n
\r\nTDF의 기본 성과 지표인 수익률과 총보수율에 대해 알아본다. 목표일에 따라 TDF가 보유하는 위험자산의 비중에 차이가 있으며, 동일한 목표일의 TDF라도 운용사에 따라 위험자산의 비중과 구성에 차이가 난다. 이러한 차이는 수익률과 보수율의 차이로 연결된다. 본 절에서는 위험자산 비중을 통해 본 TDF의 다양성, 수익률과 총보수율에 대해 알아본다.
\r\n
\r\n1. TDF의 다양성
\r\n
\r\nTDF의 기본 특성은 TDF가 보유하는 위험자산의 비중에 나타난다. TDF가 다양해지는 기본 원인은 TDF의 최적 위험자산에 대한 합의가 없기 때문이다. 즉, 나이에 따라 위험자산 비중을 낮추어 간다는 일반적인 합의는 있지만, 특정 나이, 예를 들어 30세의 근로자에게 최적의 위험자산 비중은 어느 정도이며, 퇴직 시기의 근로자에게 적합한 위험자산의 비중은 얼마인가에 대한 합의가 없다. 따라서 운용사의 투자철학과 투자전략에 따라 최적 자산배분 곡선이 달라질 수 있다. 또한 후발 운용사의 경우 선발 운용사의 전략을 그대로 따라가서는 경쟁에서 살아남을 수 없다. 후발 운용사의 경우 상대적으로 낮은 가격을 제시할 수밖에 없어 보수율도 낮아지는 경향이 생긴다. 기존의 상위사들도 후발 업체의 경쟁에 대응하여 새로운 상품과 보수율을 제시할 수 있다. 즉 TDF의 특성상 다양한 상품이 개발될 여지가 있고, 운용사의 경쟁의 결과 다양한 TDF가 등장하게 된다.
\r\n
\r\n스타일 분석(style analysis)을 통해 TDF의 기본 특성을 추정해 보았다. 즉, TDF의 수익률을 종속변수로 하고, TDF의 벤치마크로 사용되는 지표의 수익률을 독립변수로 하는 회귀분석을 통해 그 펀드의 위험자산 노출도를 추정할 수 있다(Ben Dor & Jagannathan, 2003; Shoven & Walton, 2020; Gerakos et al., 2021). 대부분(95%)의 TDF가 벤치마크 지표로 KOSPI지수, MSCI ACWI지수와 KRX 채권종합지수를 평균하여 사용하고 있다. 앞의 두 지수를 사용하여 계산한 주가수익률과 채권수익률을 독립변수로 하며, 세 독립변수 계수의 합은 1, 각 계수는 양의 값을 갖는다는 제약조건 하에서 회귀분석을 하여, 위험자산에 대한 민감도를 추정하였다.9)<\/sup>
\r\n \r\n
<\/div>\r\n
\r\n여기서  : 수익률,  : 자산 유형, 즉 지수 수익률,  : 시간,  : 자산 유형별 수익률,  : 오차
\r\n
\r\n여기서 지수 수익률로는 KOSPI 지수를 사용한 월별 주가 수익률, MSCI ACWI지수를 사용한 월별 주가 수익률, 종합채권 지수를 사용한 월별 채권 수익률이 사용되었다.10)<\/sup>
\r\n
\r\n스타일 분석은 TDF의 공시된 자산구성 비중이 아니라, 실제 수익률의 움직임을 기준으로 특정 TDF가 어떤 자산군과 투자 스타일에 노출되어 있는지를 추정하는 방법이다. 즉, TDF의 수익률을 주식ㆍ채권 등 대표적인 자산군 지수의 조합으로 분해함으로써, 해당 펀드의 실질적인 시장 노출과 위험 특성을 파악하는 데 목적이 있다. 따라서 스타일 분석의 핵심적 의미는 실제 운용 결과를 기준으로 TDF 간 차이를 비교ㆍ이해할 수 있는 분석 틀을 제공한다는 점에 있다.
\r\n \r\n
<\/div>\r\n
\r\n위험자산 민감도가 목표일에 따라 상승 곡선을 그리다 장기 목표일 TDF에서 하락하는 양상을 보이고 있다(<그림 Ⅲ-1> (a) 참조). TDF의 목표일별 위험자산 민감도를 보면 TDF2020 0.36에서 TDF2045 0.58로 높아지고 있으며, 이후 하락하고 있다. 목표일이 길어질수록 민감도의 범위도 넓어지고 있다. 분석 기간을 2019-2021년과 2022-2024년으로 나누어 보면 첫 번째 기간에 이러한 현상이 강하게 나타나고 있다. 2022년 주식 시장과 채권 시장이 동시에 대폭 하락한 이후 주식 시장은 급격하고 크게 회복한 데 비해 채권 시장은 완만한 회복세를 보였다. 이러한 두 시장의 수익률 회복의 속도 차이가 TDF의 리밸런싱에 영향을 미친 것으로 보인다. TDF의 위험자산 민감도는 실제 그 TDF가 그만큼의 위험자산을 보유하였다는 의미가 아니라 위험자산 수익률의 영향을 그만큼 받았다는 의미이다. 그런데 TDF는 주식의 수익률이 높아지면 글라이드 패스 상의 비중을 맞추기 위해 보유 주식을 줄여야 하며(Parker et al., 2023), 이러한 과정에서 TDF의 수익률이 채권 수익률의 영향을 상대적으로 강하게 받았기 때문으로 보인다.11)<\/sup> 한편 TDF의 목표일별 위험자산 민감도와 수익률의 관계를 보면 목표일이 멀수록 1개월 수익률과 초과수익률이 높아지는 것으로 나타났다(<그림 Ⅲ-1> (b) 참조).12)<\/sup>
\r\n
\r\n2. 수익률
\r\n
\r\n2022년 크게 떨어졌던 TDF의 수익률은 2023년 이후 10%대의 수익률을 기록하며, 퇴직연금 투자 상품으로서의 가치를 보여주고 있다(<그림 Ⅲ-2> (a) 참조).  목표시점별 수익률을 비교해 보면 수익률이 높았을 때는 목표일이 멀수록 수익률이 높았으며, 2022년처럼 주식시장이 하락기일 때는 반대의 경향이 나타났다(<그림 Ⅲ-2> (b) 참조). 2022년말 기준 TDF2025의 1년 평균 수익률이 -14.0%이었는데, TDF2045의 1년 수익률은 -16.8%였다.13)<\/sup> 그리고 2024년말 기준 TDF2025의 1년 평균 수익률이 9.6%이었는데, TDF2045의 1년 수익률은 15.6%였다. 주가 등락에 따른 영향을 TDF도 피해 갈 수 없는 것이지만, 퇴직을 앞둔 시점에서 낮은 수익률은 퇴직소득에 상대적으로 큰 영향을 줄 수 있다. 한편 같은 목표일 펀드 내의 수익률 편차가 크다(<그림 Ⅲ-3> 참조).
\r\n
\r\n이러한 수익률의 편차는 TDF마다 운용 스타일이 다르기 때문에 나타나는 자연스러운 결과이지만, 수익률의 차이가 계속 유지된다면 TDF가 장기 보유를 전제로 하는 펀드이므로 장기 수익률에 큰 영향을 미칠 수 있다(Balduzzi, 2019). 따라서 수익률의 차이가 어느 정도 지속성을 갖는지를 알아보았다. 수익률의 지속성을 알아보기 위해 Gerakos et al.(2021)을 참조하여 TDF의 초과수익률을 종속변수로 하고, 과거 12개월의 평균 초과수익률을 독립변수로 하는 회귀분석을 시행하였다.14)<\/sup> 그 결과 평균 계수는 0.67이었으며, 양의 계수는 초과수익률의 지속 경향을 시사한다(<표 Ⅲ-1> 참조). 즉 동일한 목표일의 TDF라도 수익률의 편차가 크고, 그 수익률이 지속성을 보이고 있다.
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\r\n3. 총보수율
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\r\n투자자는 펀드 운용의 대가로 매년 운용자산의 일정 비율에 해당하는 비용을 운용사에 지불하는데, 이 비용을 총보수율로 알 수 있다. 투자자가 지급하는 비용은 결과와 무관하게 지급되므로 총보수의 차이는 장기 투자에 있어 최종 성과에 중요한 영향을 미칠 수 있다.
\r\n
\r\n총보수 수준을 보면 목표일이 늦을수록 높아지는 경향이 있다. 목표일이 늦을수록 주식 보유 비중이 높아져 그만큼 펀드 운용 비용이 높아지는 것으로 볼 수 있다(<그림 Ⅲ-4> (a) 참조). 또한 목표일에 따라 보수율의 차이도 커지는 경향이 보인다. 펀드 유형별 수수료율을 보면 TDF의 수수료율은 해외채권형과 비슷한 수준이며, 주식형과 해외 주식형에 비해 훨씬 낮다(<그림 Ⅲ-4> (b) 참조).
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\r\nTDF 보수율의 최댓값과 최솟값 간 차이는 목표일에 따라 최소 0.43%p(TDF2020)에서 0.80%p(TDF2040, TDF2045)에 이른다. 따라서 보수율이 높은 TDF의 수익률이 충분히 높지 않다면 퇴직연금 가입자에게 잠재적 손실이 될 것이기 때문에 TDF의 선택에 있어 비용 측면이 중요해진다.
\r\n
\r\nTDF의 보수율은 다른 퇴직연금 펀드와는 비슷하거나 낮으며, ETF의 보수율에 비해서는 상당히 높은 것으로 나타났다(<그림 Ⅲ-5> (a) 참조). 보수율에 비해 수익률 측면에서는 보수율만큼 압도적인 차이가 나타나지 않는다(<그림 Ⅲ-5> (b) 참조).
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\r\n한편 TDF의 총보수 수준에 따라 펀드의 수익률과 초과수익률이 높아지는 경향이 나타났다(<표 Ⅲ-2> 참조). 펀드의 총보수율에 따라 TDF를 세 그룹으로 나누어 고비용 그룹과 저비용 그룹을 비교하였을 때 통계적으로 유의한 차이를 보였다. 비용을 차감한 후에도 수익률의 차이가 유지되었다. 
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\r\n4. 성과와 보수율 간 관계에 대한 실증 분석 요약
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\r\n본 장의 분석은 국내 TDF가 단일한 성과 특성을 가진 상품이 아니라, 목표일과 운용 전략에 따라 위험자산 노출, 수익률, 비용 구조가 크게 이질적인 상품군임을 시사한다. 이러한 결과는 TDF 제도 설계와 시장 경쟁력 강화 방안을 논의함에 있어 다음과 같은 정책적 시사점을 제공한다.
\r\n
\r\n첫째, 목표일에 따른 자동 자산배분이라는 TDF의 기본 기능은 유지되고 있으나, 동일 목표일 내에서도 성과 편차가 크다는 점에서 ‘상품 간 차별성’이 실질적으로 존재한다. 이는 가입자 관점에서 단순히 목표일만을 기준으로 TDF를 선택하는 것이 충분하지 않음을 의미하며, 제도적으로도 목표일 단위의 획일적 평가ㆍ비교 체계는 한계를 가진다는 점을 시사한다. 따라서 향후 TDF 경쟁력 제고를 위해서는 목표일 외에 운용 전략ㆍ위험자산 민감도ㆍ성과 지속성 등을 함께 고려한 비교 기준이 필요하다.
\r\n
\r\n둘째, 초과수익률의 통계적으로 유의한 지속성이 확인된 점은 TDF가 단순한 패시브 상품이 아니라 운용 역량에 따라 성과 편차로 나타날 수 있음을 시사한다. 이는 TDF를 저비용 단일 구조로만 설계하는 접근이 반드시 최적의 해법은 아니라는 점을 의미하며, 일정 수준의 전략적 운용 재량과 전문성 확보가 경쟁력의 중요한 요소가 될 수 있음을 시사한다.
\r\n
\r\n셋째, 총보수율이 목표일이 길수록 상승하는 구조적 특성과 ETF 대비 비용 열위는 TDF의 중장기 경쟁력에 부담 요인으로 작용한다. 특히 동일 목표일 내에서 보수율 편차가 크게 나타난다는 점은, 비용 구조에 대한 정보 비대칭이 장기 수익률 격차로 이어질 수 있음을 의미한다. 이는 비교공시 강화와 비용 구조의 투명성 제고가 필수적임을 시사한다.
\r\n
\r\n넷째, 비용 분위별 분석에서 고비용 TDF가 평균적으로 더 높은 수익률과 초과수익률을 보이는 경향이 관찰된 점은, TDF 시장에서 ‘저비용 일변도’ 정책이 반드시 바람직하지 않을 수 있음을 시사한다. 이는 향후 정책 논의에서 비용 규제 중심 접근보다는, 비용 대비 성과를 평가하는 체계로의 전환이 필요함을 시사한다.
\r\n
\r\n종합하면, 본장의 분석 결과는 TDF 경쟁력이 단순한 비용 인하나 상품 수 확대에 의해 확보되기보다는, 운용 전략의 차별화, 비용 대비 성과의 정당성 확보, 그리고 가입자가 이를 인지할 수 있는 정보 제공 체계가 중요함을 보여준다.
\r\n
\r\n
\r\nⅣ. TDF의 역할 강화를 위한 개선 방향<\/strong>
\r\n
\r\n앞선 장의 분석은 동일 목표일 TDF 간에도 위험자산 노출, 성과, 비용 구조에서 상당한 이질성이 존재함을 보여주었다. 이러한 이질성은 TDF의 구조적 문제라기보다는, 운용사별 투자 철학과 전략 차별화가 반영된 경쟁 시장의 자연스러운 결과로 해석될 수 있다. 즉, TDF의 이질성 자체는 부정적으로 평가될 대상이 아니며, 오히려 획일적인 상품 구조에서 벗어나 경쟁이 작동하고 있음을 보여주는 신호일 수 있다. 다만 이러한 이질성이 가입자의 합리적 선택과 장기 성과로 이어지기 위해서는, 상품 간 차이를 인식ㆍ비교할 수 있는 제도적 환경과 정보 제공 체계가 함께 구축될 필요가 있다.
\r\n
\r\n이에 본 장에서는 경쟁 환경 변화와 TDF의 이질성 속에서 퇴직연금 자산운용의 효율성을 높이고 가입자 보호 체계를 강화하기 위해 사전지정운용제도의 개선을 중심으로 한 정책적 과제, 비용 절감 등 TDF 상품 개선 과제, 그리고 사용자의 역할 강화 등 개선 과제를 논의한다.
\r\n
\r\n1. 사전지정운용제도의 개선
\r\n
\r\n국내 사전지정운용제도는 제도 도입 배경과 시장 현실 간의 불일치, 원리금보장형 중심의 상품 구조를 그대로 유지하는 한계, 그리고 디폴트 옵션의 본래 기능이 작동하기 어려운 제도 설계 등 여러 구조적 문제를 드러내고 있다. 이는 단순한 제도 보완이 아니라, 사전지정운용제도의 근본 목적과 운영 방식에 대한 재정립이 필요함을 시사한다.
\r\n
\r\n첫째, 사전지정운용제도의 정책 목적을 명확히 재설정할 필요가 있다. 해외에서는 자동가입 확대와 가입자의 비선택 문제를 해결하는 것이 핵심 목적이었던 반면, 국내에서는 이러한 원천적 수요가 제한적이다. 그럼에도 제도를 도입하였다면, ‘가입자의 투자 선택을 지원하고 장기수익률을 제고한다’는 정책 목표를 명확히 정의하고 이에 맞는 제도 설계가 이루어져야 한다.
\r\n
\r\n둘째, 현재처럼 가입자들에게 디폴트 상품을 선택하도록 유도하는 것이 아니라 기업과 퇴직연금 사업자가 디폴트 상품을 선택하도록 해야 한다. 정보도 없고 선택 의사도 없는 가입자들이 선택을 하더라도 적절한 결정이 이루어지기 힘들다.
\r\n
\r\n셋째, 원리금보장형 편중 구조를 완화할 수 있는 제도적 장치가 필요하다. 현행 구조에서는 사전지정운용제도가 기존 선택을 반복할 뿐 자산배분의 다변화나 위험관리 측면에서 의미 있는 변화를 만들어내기 어렵다. 디폴트 상품 구성 기준에서 원리금보장형 비중을 원칙적으로 제한하거나, 장기투자 성격을 반영한 상품을 중심으로 디폴트 구성을 유도하는 방안이 검토될 수 있다.
\r\n
\r\n넷째, 투자적합성 원칙과 절차의 재정비가 필수적이다. 사전지정운용제도가 실질적인 디폴트 기능을 수행하려면 투자 지시가 없는 가입자에게 자동 배분이 가능하도록 관련 규정을 조정해야 한다. 즉, 상품 선택 과정에서 가입자의 과도한 행위 책임을 완화하고, 사업자ㆍ기업의 역할을 확대하는 방향으로 투자 절차의 합리화가 필요하다.
\r\n
\r\n다섯째, 연령 기반ㆍ생애주기 기반의 자동연계 체계 도입을 검토해야 한다. 미국의 TDF 자동연계 모델처럼, 연령을 위험감내도의 대리변수로 활용하는 방식은 개인이 복잡한 투자 선택을 직접 결정해야 하는 부담을 줄이고, 장기적으로 더 적절한 자산배분을 유도할 수 있다. 이를 통해 디폴트 옵션의 기능을 실질화하고, 사전지정운용제도가 기존 선택을 반복하는 문제를 해결할 수 있다.
\r\n
\r\n마지막으로, 사전지정운용 상품의 명칭 개선이 필요하다. 사전지정운용 상품의 명칭이 위험 분류에 초점을 두어 가입자들의 선택에 영향을 줄 수 있다. 상품 명칭에 위험-수익 관계에서 위험만 부각되어 있고 운용 전략이나 투자대상 등을 알 수 있는 용어는 부각되지 않는다. TDF의 경우 상품 명칭에 나타나지 않고, 고위험형 상품으로 표시만 되어 있는 경우도 많아 TDF에 대한 노출도가 감소한다. 적어도 TDF 등 기본 상품명이 사전지정운용 상품의 명칭에 나타나도록 하여야 한다(장덕진ㆍ임규순, 2024).
\r\n
\r\n2. TDF의 경쟁력 확보
\r\n
\r\nTDF는 원리금보장형 상품과 경쟁하는 펀드 상품의 대표 유형으로서 역할이 증대되고 있지만 ETF 등 펀드 시장 내에서 경쟁도 가속화되고 있다. ETF와의 경쟁은 펀드 내 상품 경쟁 차원이지만 로보어드바이저, 기금형 퇴직연금 도입 등 업권 간의 경쟁, 또는 구조적 변화가 수반되는 경쟁 상황이 전개되고 있다. 이러한 상황에서 펀드 운용사와 퇴직연금 사업자를 중심으로 TDF의 경쟁력 확보를 위한 상품 경쟁력 강화가 요구되고 있다.
\r\n
\r\n첫째, TDF의 대표 상품화를 TDF 경쟁력 강화의 기본 방향으로 삼아야 한다. TDF는 기금형 퇴직연금, 일임형 상품 등과 경쟁할 수 있는 상품이므로 디폴트 상품을 넘어서 퇴직연금 사업자의 대표 상품으로 자리할 수 있도록 해야 한다. 자산운용사 입장에서는 단품의 퇴직연금 펀드를 제공하는 데서 나아가 운용사의 대표 펀드로서 개발해야 한다. 퇴직연금 사업자들도 자사의 대표 상품으로서 TDF를 운용할 수 있도록 정책적 노력이 수반되어야 한다. 이를 위해 정책적 변화도 수반되어야 하며, TDF를 단순히 계열사 펀드의 하나를 퇴직연금 사업자가 판매한다는 차원을 넘어서 TDF가 퇴직연금 사업자의 대표 펀드가 될 수 있도록 하여 퇴직연금 사업자의 책임성을 강화해야 한다.
\r\n
\r\n둘째, 이와 함께 TDF 확대를 위한 신시장의 개척이 필요하다. 예를 들어 TDF는 DC형 퇴직연금에만 적합하다는 인식은 적절치 않다. 현재도 DB형 퇴직연금이 TDF에 투자되고 있다(2024년말 기준 2,078억원). 특히 중소기업 DB형 퇴직연금에 TDF가 적합할 수 있다. 현재 DB형 퇴직연금을 도입한 중소기업을 대상으로 하여 TDF 시리즈를 제시하고, 종업원의 연령에 따라 자산을 각 목표일 TDF로 배분하는 방식으로 운용한다면 중소기업의 퇴직연금 자산운용에 적절할 것으로 본다. 이러한 방식은 현재 미국 디폴트 옵션 제도에서도 사용하는 방식이므로 실무적으로도 적용하기 어렵지 않을 것으로 본다.
\r\n
\r\n셋째, 새로운 개념의 TDF 개발도 필요하다. 예를 들어 목표일이 다가올수록 채권 비중을 늘리는 대신에 연금 비중을 늘리는 Target Retirement Fund의 개발이 늘고 있다(Shoven & Walton, 2023). 퇴직일에 TDF 등 펀드에 적립된 금액을 일시에 연금으로 전환하는 방법보다 퇴직 시기에 맞추어 사전에 적립금의 일부로 연금을 구입하는 방법이 보다 합리적일 수 있다. 미국 TDF 운용사들은 10년 전과 비교할 때 전반적인 주식 비중을 높이는 중이다(Morningstar, 2022). 국내 운용사들도 목표일 ‘까지(to)’ 펀드뿐 아니라 목표일 ‘너머(through)’ 펀드도 개발 중이다.15)<\/sup>
\r\n
\r\n넷째, ETF가 등장하면서 TDF의 비용이 부각되고 있으므로 비용 개선에 대한 노력이 있어야 한다. 비용 절감을 위해 직접 운용 펀드를 늘린다든지, ETF 중심의 TDF 확대 등이 검토될 수 있다. 퇴직연금 운용의 특성상 판매 보수에 대한 검토도 필요하다. ETF의 확산에 대응하여 최근 ETF형 TDF가 도입되었다. 장기 운용을 전제로 하는 TDF에서 ETF의 거래 편리성이 퇴직연금 가입자에게 얼마나 중요할지에 대한 의문도 제기되고 있다. 그러나 TDF의 장점을 살리면서도 펀드의 일부 약점을 보완하는 상품으로서 존재가치가 충분하다고 본다. 또한 일부 안전자산 한도에 대한 우회 수단으로 사용될 수도 있지만 그만큼 공격적 투자자를 자산운용 한도로 제한하는 것도 문제가 될 수 있다.
\r\n
\r\n다섯째, 수익의 제고를 위해 주식 이외의 위험자산 상품에 대한 투자를 고려할 수 있다. 현행 규정으로도 불가능한 것은 아니며, 주식 이외의 상품에 투자될 수 있다는 정보를 확실하게 공시하고 주식 이외 위험 상품에 투자하는 TDF도 개발 검토할 수 있다.
\r\n
\r\n3. 사용자의 역할 강화와 가입자의 선택 환경 개선
\r\n
\r\n국내 퇴직연금 제도에서는 가입자의 합리적 선택을 강조하는 구조가 유지되어 왔으나, 실제로는 정보 비대칭과 금융 이해도의 한계로 인해 가입자가 적극적으로 운용 결정을 내리기 어려운 상황이 지속되고 있다. 이러한 환경에서는 가입자 개인에게 책임을 전가하는 방식보다, 사용자(사업주 및 퇴직연금 사업자)의 역할을 제도적으로 강화하는 방향이 보다 현실적이고 효율적인 대안이 될 수 있다. 디폴트 옵션과 표준 선택지 설정에 대한 사용자 책임을 확대하고, 이에 상응하는 면책과 지원 체계를 마련할 경우, TDF를 중심으로 한 자동 자산배분 구조는 보다 실효적으로 작동할 수 있을 것이다.
\r\n
\r\n우선, 디폴트 옵션 설계ㆍ운영에 대한 사용자의 책임이 강화되어야 한다.16)<\/sup> 현재 사전지정운용제도는 사용자 역할이 형식적으로 제한되어 있어, 디폴트 옵션이 실질적인 자산배분 기능을 수행하지 못하고 있다. 이에 따라 사용자가 디폴트 옵션의 구성ㆍ선정ㆍ운영 과정에 보다 적극적으로 관여할 수 있도록 제도 개선이 필요하다. 구체적으로는 사용자가 연령대별ㆍ근속기간별 표준 포트폴리오를 설정하고, 이를 기반으로 TDF 등 장기 자산배분 상품을 디폴트 상품으로 제시할 수 있도록 허용하는 방안이 고려될 수 있다. 이는 디폴트 옵션 제도에서 고용주가 수행하는 역할과 유사한 구조로, 자동 자산배분 기능의 실효성을 제고하는 데 기여할 것이다.
\r\n
\r\n둘째, 사용자 중심의 ‘표준 선택지(menu)’ 제도를 도입할 수 있다. 가입자가 수십 개의 상품 중에서 직접 선택하도록 요구하는 현행 구조는 실질적인 선택을 어렵게 만든다. 이에 사용자에게 소수의 표준화된 투자 선택지(예: 보수형ㆍ중립형ㆍ공격형 TDF)를 구성ㆍ제공할 수 있는 권한과 책임을 부여하는 방안이 필요하다. 사용자는 해당 선택지를 정기적으로 점검ㆍ조정하고, 가입자는 그 범위 내에서 선택하도록 함으로써 선택 부담을 완화하면서도 사용자 책임 하의 합리적 자산배분을 유도할 수 있다.
\r\n
\r\n셋째, 사용자–퇴직연금 사업자 간 역할 분담을 명확히 해야 한다. 사용자 역할 강화는 퇴직연금 사업자의 전문성을 대체하기보다는, 책임과 역할의 명확한 분담을 통해 시너지를 창출하는 방향으로 설계되어야 한다. 퇴직연금 사업자는 상품 설계ㆍ운용ㆍ위험관리 등 전문적 영역을 담당하고, 사용자는 그 결과를 바탕으로 가입자에게 적합한 표준 선택지와 디폴트 옵션을 설정ㆍ관리하는 구조가 바람직하다. 이를 통해 사용자–사업자–가입자 간 책임 구조가 보다 명확해질 수 있다.
\r\n
\r\n넷째, 가입자 대상 교육 체계 강화가 병행되어야 한다. 가입자가 연금 운용에 대한 기본적인 이해를 갖출 수 있도록 체계적인 교육ㆍ정보 제공이 병행되어야 한다. 단순한 상품 설명을 넘어, TDF의 위험자산 구조, 비용과 장기 수익률의 관계, 자동 자산배분의 효과 등에 대한 표준 교육 프로그램을 마련함으로써, 가입자가 보다 합리적인 의사결정을 내릴 수 있는 기반을 조성할 필요가 있다.
\r\n
\r\n마지막으로 기업의 입장에서도 TDF 관련 정보를 퇴직연금 가입 근로자들에게 정확한 정보를 알려주어야 한다. TDF에 비해 ETF가 갖는 장점 중 하나도 투명하고 신속한 정보 공시라고 할 수 있다. 제공되는 정보와 그에 따른 근로자들의 투자 결정이 근로자들의 퇴직자산에 큰 영향을 미칠 수 있기 때문이다. 또한 퇴직연금 도입 기업은 퇴직연금 운용관리사업자와 함께 그 기업에 맞는 TDF 등 투자 상품을 선정하는 데 관심과 노력을 기울여야 한다. 적어도 TDF 비교, 선정하는 절차, 선택한 TDF를 정기적으로 점검하는 절차 등을 마련하고, 투자 관련 비용의 점검, 관련 정보를 근로자들에게 전달할 수단 등을 준비해야 한다(US Department of Labor, 2013). 미국의 DC형 퇴직연금 가입자가 단순히 펀드에 투자하고 유지만 하여 상대적으로 고수익을 내는 것이 아니며, 그 이면에는 투자 상품을 선택하고 성과가 나쁜 상품은 투자 목록에서 교체하는 기업의 노력이 있었다(Siam et al., 2015). \r\n
1) 목표일펀드(Target Date Funds: TDF)는 목표일이 가까워질수록 자산배분이 보수적으로 조정되는 펀드이다. 이때 목표일은 투자자의 자산 필요 시점, 대개 퇴직 시점을 기준으로 하며, 자산배분 경로(glide path)에 따라 자산배분이 이루어진다. 자산배분 경로(glide path)란 목표일펀드(TDF)에서 목표 시점까지 남은 기간에 따라 주식ㆍ채권 등 자산군의 비중이 어떻게 변화하도록 설계되어 있는지를 나타내는 경로를 의미한다. 일반적으로 목표일이 멀수록 위험자산 비중이 높고, 목표일에 가까워질수록 위험자산 비중이 점진적으로 낮아지도록 설계된다.
\r\n2) 디폴트 투자 옵션(Default Investment Alternatives, 이하 디폴트 옵션)이란 투자자가 명시적인 의사표시가 없을 때 투자되는 기본 투자 상품을 말한다. DC형 퇴직연금 자산의 운용 효율성을 높이려는 노력의 하나로 디폴트 옵션 제도가 ‘사전지정운용제도’라는 명칭으로 2023년 7월 시행되었다. TDF도 기본 투자 상품의 하나로 포함되었으며, TDF에 대한 관심과 적립액이 증가할 것으로 예상되었다.
\r\n3) 2025년 8월 기준 942개의 ETF를 포함하여 4,713개의 실적배당 상품이 판매되고 있다. 1개 퇴직연금 사업자가 평균 112개의 상품을 판매하고 있으며, 1개 상품은 평균 5.57개 퇴직연금 사업자를 통해 판매되고 있다(금융감독원, 퇴직연금비교공시, 원리금비보장 상품 현황, https:\/\/www.fss.or.kr\/fss\/lifeplan\/insecGoods\/list.do?menuNo=201246).
\r\n4) TDF의 현황 분석에는 고용노동부와 금융감독원의 통계, 제로인펀드닥터의 펀드 데이터가 주로 사용되었으며, 이외에도 FnSpectrum, 금융투자협회의 데이터가 사용되었다.
\r\n5) 2023년말 퇴직연금 가입자는 720.6만명이며, 제도 유형별로는 DB형 퇴직연금 가입자가 310.4만명(43.1%), DC형 퇴직연금 가입자가 389.9만명(54.1%, IRP 특례 포함)이다(통계청, 2024).
\r\n6) 금융투자협회 내부 자료. ETF의 확대에도 불구하고 ETF에 투자된 퇴직연금 규모에 대한 공식 통계가 없다. 현재 퇴직연금 TDF의 규모는 주식형 펀드 등과 혼재되어 분류되지만, 금융감독원 통계에 별도 항목으로 발표되고 있다. 퇴직연금 적립금이 투자되는 ETF에 대한 통계도 집계, 발표되어야 한다.
\r\n7) 금융위원회(2025. 3. 27), 로보어드바이저가 퇴직연금을 자동으로 운용해주는 새로운 연금투자 방식이 시행됩니다, 보도자료
\r\n8) 고용노동부(2025. 9. 3), 연 8.94% 수익률... 도입 3년 만에 3만 사업장 돌파, 퇴직연금 판도 바꾸는 근로복지공단 ‘푸른씨앗’, 보도자료
\r\n9) 비용 차감 후 월간 수익률을 36개월 롤링 방식으로 사용하였다.
\r\n10) 주요 지수 사이의 상관 관계를 보면 KOSPI-MSCI 0.8241(***<\/sub>), KOSPI-KRX 0.2992(**<\/sub>), MSCI-KRX 0.3955(***<\/sub>)이었다. 여기서, *** p<0.01, ** p<0.05, * p<0.10. 한편, Shoven & Walton(2020)에서 사용된 13개 ETF 수익률을 사용하여, 동일한 스타일 분석을 하였다. 결과는 3개 지수를 사용한 결과와 크게 다르지 않았다.
\r\n11) 먼 목표일 TDF의 민감도 저하가 일반적으로 채권 수익률이 주식 수익률에 비해 완만하게 변화할 때 채권의 비중을 높이는 쪽으로 최적화되는 프로그램의 위험조정 방식에서 발생하는 편향 때문일 수도 있다. 한편 TDF2055와 TDF2060은 최근에 출시되어 포트폴리오의 안정성이 상대적으로 떨어지기 때문에 나타나는 현상으로 볼 수도 있다.
\r\n12) Fama-French 3요인 초과수익률과 4요인 초과수익률을 사용하였다. 요인별 지수들은 FnSpectrum 데이터를 사용하였다.
\r\n13) 2021년말에서 2022년말까지 KOSPI는 24.1% 하락하였으며, MSCI 지수는 19.8% 하락하였다.
\r\n14) 초과수익률은 Fama-French 3요인 초과수익률을 사용하였다. 종속변수는 초과수익률, 독립변수는 (초과수익률t-1<\/sub> + 초과수익률t-2<\/sub> +... + 초과수익률t-12<\/sub> )\/12을 사용하였다.
\r\n15) 목표일 ‘까지(to)’ 펀드 또는 목표일 도달 펀드는 퇴직 시점에 주식 비중이 최저 수준까지 줄어들어 그 이후 안정적으로 유지된다. 한편 목표일 ‘너머(through)’ 펀드, 즉 목표일 통과 펀드는 퇴직 시점 이후에도 주식 비중이 계속 줄어들도록 설계되기 때문에 퇴직 시점에서 주식 비중이 높다. 정책 당국은 이처럼 주식 비중을 높이는 추세도 동시에 고려해야 할 것이다. TDF의 주식 비중 한도에 대한 조정이 이루어진다면 먼 목표일 펀드의 주식 보유 비중을 조정하는 방안이 먼저 시도되는 것이 합리적인 것으로 보인다.
\r\n16) 사용자 역할을 강화하기 위해서는 그에 상응하는 법적ㆍ제도적 면책 장치가 병행되어야 한다. 사용자가 법령과 감독 기준에 따라 합리적인 절차를 거쳐 디폴트 옵션이나 표준 상품군을 선정한 경우, 단기 성과 부진만으로 법적 책임을 부담하지 않도록 하는 세이프 하버(safe harbor) 규정 도입이 필요하다. 이는 사용자가 장기적 관점에서 적극적으로 연금 운용에 참여할 수 있는 제도적 유인을 제공한다.
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\r\n참고문헌<\/strong>
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\r\n금융위원회, 2025. 3. 27, 로보어드바이저가 퇴직연금을 자동으로 운용해주는 새로운 연금투자 방식이 시행됩니다, 보도자료. 
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\r\n최근 블록체인 기술의 확산과 함께 암호화 자산을 매개로 한 국경간 거래(Cross-Border Crypto Flows, CBCF)가 빠르게 증가하고 있다. 비트코인(BTC)과 이더리움(ETH) 등 네이티브암호화 자산은 초기에는 투기적 투자 수요를 중심으로 거래가 형성되었으나, 2020년 이후 스테이블코인의 비중이 확대되면서 국경간 송금, 결제, 외화 확보 등 실사용 목적의 거래가 본격화되었다. 특히 테더(USDT), 써클(USDC) 등 달러 연동형 스테이블코인은 전통 금융망을 통하지 않고 실시간으로 국가 간 이전이 가능하므로 기존 국제금융질서에서 작동해 온 송금 비용, 외환 규제, 금융 접근성의 제약을 우회하는 새로운 유동성 경로로 자리 잡아가고 있다.
\r\n
\r\n금융의 국경간 흐름은 효율성과 위험을 동시에 수반한다. 국제 자본이동은 자금 배분의 효율성을 제고해 경제 성장을 촉진할 수 있으나, 외부 충격이 국내 금융시장으로 신속하게 전이되는 취약성도 함께 내포한다. 블록체인 기반 암호화 자산의 국경간 거래는 거래비용 절감과 정산속도 개선을 통해 기존 결제체계의 비효율을 완화할 수 있는 장점이 있는 반면, 외부 변동성에 대한 민감도 확대와 환율ㆍ자산가격 변동성 증대 등 새로운 불안 요인으로 작용할 가능성도 존재한다. 특히 인플레이션과 환율 변동성이 높은 신흥국에서는 스테이블코인이 비공식적 달러 대체 수단으로 활용되고 있으며, 자본통제가 존재하는 국가에서는 암호화 자산이 규제를 우회한 자본 이동 경로로 기능할 가능성이 지적되고 있다. 이러한 디지털 자산 기반 자본 이동은 전통 금융망 대비 충격 전달 속도가 빠르고 직접적인 특성을 지니는 만큼, 거시ㆍ미시 정책 대응 체계의 정비가 요구된다. 최근 우리나라에서도 달러 기반 스테이블코인의 국내 유통이 확대되고 원화 기반 스테이블코인의 법제화가 추진되고 있어, 블록체인 기반 국경간 거래와 자본 이동에 대한 선제적 대응의 필요성이 커지고 있다.
\r\n
\r\n이러한 문제의식 하에서 본 보고서는 블록체인 기반 국경간 거래의 구조적 특징과 최근 동향을 중심으로 관련 현황을 정리하고 향후 정책적 논의에 필요한 기초 정보를 제공하는 것을 목적으로 한다. 제Ⅱ장에서는 CBCF의 개념 및 구조를 정리하고, 제Ⅲ장에서는 주요 국제기구의 추정치를 바탕으로 글로벌 거래 규모, 자산 유형별 변화 및 구조적 전환 요인을 분석한다. 제Ⅳ장에서는 이러한 분석 결과를 토대로 국제금융질서 및 외환ㆍ자본흐름 관리, 국내 금융 인프라와 관련하여 향후 검토가 필요한 주요 논점을 시사점의 형태로 정리한다.
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\r\n
\r\nⅡ. 암호화 자산의 국경간 거래 개념 및 구조<\/strong>
\r\n
\r\n블록체인 기반 암호화 자산의 국경간 거래(CBCF)는 전통적 중개은행망을 거치는 방식과 달리 단일 네트워크 상에서 거래 검증과 정산이 동시에 이루어지는 구조를 갖는다. 이러한 구조적 차이는 자산 유형, 거래 동기, 유동성 이동 경로 등에서 기존 국제금융 시스템과 다른 특징을 형성한다. 본 장에서는 이와 같은 개념과 구조적 특성을 정리함으로써 이후 살펴볼 국경간 거래 동향 및 제도적 변화 분석의 기반을 마련하고자 한다.   
\r\n
\r\n1. 개요 및 기술적 특성
\r\n
\r\n블록체인 기반 암호화 자산은 단일한 발행 주체나 특정 국가의 제도권 원장에 속하지 않는다는 점에서 태생적으로 ‘무국적 자산’의 성격을 지닌다. 블록체인 기반 거래는 분산원장기술(DLT: Distributed Ledger Technology)을 통해 자산의 소유권과 이전 기록이 네트워크 참여자들에 의해 공유ㆍ검증ㆍ저장된다는 점에서 기존 중앙집중형 거래 시스템과 구별된다. 즉, 해당 거래는 특정 국가나 기관이 관리하는 단일 원장에서 처리되는 것이 아니라 암호화 기반 서명 및 합의 알고리즘을 통해 네트워크 차원에서 소유권 이전의 정당성이 확정된다. 이에 따라 블록체인 상의 주소나 거래 경로에는 물리적 국경의 개념이 적용되지 않으며 네트워크는 인터넷 인프라 상에서 초국가적으로 작동하는 구조를 갖는다.
\r\n
\r\n이러한 기술적 특성으로 인해 블록체인 상에서 발생하는 거래는 표면적으로는 ‘국경’이라는 기준을 내포하지 않지만, 자본이동의 관점에서는 자산을 실질적으로 통제하는 경제주체의 거주성(residency)에 따라 국경간 거래 여부가 판단된다. 즉, 특정 자산이 기록된 지갑의 물리적 위치가 아니라 해당 자산에 대한 서명 권한과 처분 권한을 보유한 주체가 어느 경제권의 거주자인가가 국경성 판단의 핵심 기준이다. 이와 같은 맥락에서 블록체인 기반 거래는 기술적으로는 국경이 존재하지 않으나 거주자와 비거주자 간 자산 소유권 이전이 발생하는 경우에는 경제적 의미에서의 국경간 자본이동으로 해석된다.
\r\n
\r\n특히 우리나라를 포함한 다수의 국가에서는 국내에서 유통되는 암호화 자산의 상당 부분이 비거주자로부터의 국경간 거래를 통해 유입되었을 가능성이 높은 것으로 판단된다. 이는 비트코인과 같은 채굴형 암호화 자산이 전력 비용과 설비 투자 등 생산요소 비용 구조에 따라 국가별 채굴 경제성이 크게 달라지며, 전력 단가가 높거나 대규모 채굴 인프라 구축이 제약되는 국가에서는 자체적인 암호화 자산 생산 능력이 구조적으로 제한되기 때문이다.1)<\/sup> 우리나라의 경우 전력 비용 수준과 대규모 채굴 설비 구축의 비경제성 등을 고려할 때 국내에서 채굴을 통해 암호화 자산을 생산하는 행위는 현실적으로 제한적인 것으로 평가되며, 실제로 한국은 비트코인 채굴 비용이 조사 대상 115개국 가운데 가장 높은 수준의 국가 중 하나로 보고된 바 있다(Investopedia, 2018). 이로 인해 국내 투자자나 거래소는 주로 해외에서 발행ㆍ유통된 암호화 자산을 매수하여 국내로 이전하는 방식을 통해 자산을 확보하는 것이 일반적이며, 이러한 경로가 암호화 자산 관련 자본유입의 주요 형태를 구성하는 것으로 추정된다. 한편 중앙화된 발행 구조를 갖는 스테이블코인의 경우에도 국내 유통 물량의 대부분이 해외 발행사 또는 해외 거래소를 경유해 조달되는 것으로 이해할 수 있다.
\r\n
\r\n본 연구에서는 IMF(2025)를 참조하여 블록체인 기반 암호화 자산의 국경간 거래에 대한 운용상 정의(working definition)를 설정하였다. 현행 IMF 국제수지 및 대외투자대조표 지침서(BPM6)는 암호화 자산에 대한 명확한 분류 기준을 제시하지 않아 국가별 해석에 차이가 존재하는 반면 현재 개정이 진행 중인 BPM7에서는 발행자의 존재 여부 및 가치연동 구조에 따라 암호화 자산을 상이한 자산 범주로 분류할 것을 제안하고 있다. 구체적으로 비트코인과 같이 발행자가 존재하지 않는 암호화 자산은 비생산 비금융자산으로, 스테이블코인이나 토큰화 예금과 같이 발행자에 대한 상환 청구권을 수반하는 자산은 금융자산으로 분류하는 방향이 제시되고 있다.
\r\n
\r\n이러한 분류 기준을 전제로 본 연구는 암호화 자산의 국경간 거래를 거주자와 비거주자 간 자산 소유권이 이전되는 경우로 정의하며, 국경성의 판단 역시 블록체인 네트워크나 지갑의 물리적 위치가 아니라 해당 자산을 실질적으로 통제하는 경제주체의 거주성을 기준으로 한다. 이에 따라 수탁형 지갑 또는 거래소 기반 보관의 경우에는 자산을 실질적으로 통제하는 거래소의 거주국을, 자가 보관형 지갑의 경우에는 지갑 보유자의 거주국을 기준으로 국경간 거래 여부를 판단한다. 이는 블록체인 기반 자산 이전을 단순한 지급ㆍ결제 수단을 통한 거래가 아니라, 자산의 소유권 이전을 수반하는 경제적 거래로 명확히 구분하기 위한 것이다.
\r\n
\r\n한편 암호화 자산의 국경간 거래는 블록체인 상 거래내역 존재 여부에 따라 온체인(on-chain) 또는 오프체인(off-chain) 거래로 구분된다. 전자는 자산의 이전과 소유권 변동이 블록체인 분산원장 상에서 직접 기록되는 방식으로 해당 거래내역은 네트워크 상에서 공개적으로 관측 가능하다. 다만 네트워크 구조 자체에는 국경 개념이 존재하지 않으므로 국경간 거래 여부는 해당 자산을 실질적으로 통제하는 경제주체의 거주성에 따라 구분된다. 반면 오프체인 거래는 거래소ㆍ브로커 등 중앙집중형 내부 장부에서 소유권이 이동하는 방식으로, 내부 계정 간 상계처리를 통해 정산이 이루어지는 경우 블록체인 상 전송이 일괄 반영되거나 생략될 수 있다. 이 경우에도 국경성 판단은 자산을 통제하는 거래소 또는 수탁기관의 거주국을 기준으로 이루어진다. 다만 양 경로 모두에서 실제 국경간 자산 이전을 완전히 추적하는 데에는 기술적ㆍ통계적 제약이 존재하며, 이에 대한 구체적 측정 이슈와 대응 방안은 다음 장에서 논의한다.
\r\n
\r\n2. 자산 유형별 구조 분석
\r\n
\r\n블록체인 기반 국경간 거래는 자산 유형에 따라 그 해석과 경제적 의미가 달라질 수 있다. 먼저 비트코인 등과 같이 작업증명(PoW)을 통해 신규 자산을 획득할 수 있는 가치저장형(value-transfer) 자산의 경우 이론적으로는 국경을 거치지 않고 국내에서 채굴된 자산만으로도 유통이 가능하다.2)<\/sup> 즉, 국내에서 발생한 채굴 물량이 국내 시장 내에서만 거래된다면 국경간 거래는 발생하지 않는다. 그러나 실제로는 국가별 전력비용, 규제환경 등 구조적 차이로 인해 대규모 채굴이 가능한 국가는 제한적이며 이에 따라 대부분의 국가들은 해외에서 채굴ㆍ발행된 암호화 자산을 수입하는 구조를 갖게 된다. 과거에는 중국이 세계 비트코인 채굴의 상당 비중을 차지하였으나 규제강화 이후 <그림 Ⅱ-1>에서와 같이 채굴 허브가 미국, 러시아 등으로 분산된 바 있다.3)<\/sup> 이처럼 채굴의 지리적 편중과 국제적 유동성 확대는 암호화 자산의 투자자산적 성격을 강화하고 이에 따라 국경간 거래 규모가 지속적으로 확대되는 요인이 되고 있다.\r\n

\r\n<\/div>\r\n
\r\n반면 스테이블코인과 같은 가치연동형(value-linked) 자산은 채굴을 통해 내생적으로 생성될 수 없으며, 해외 발행기관이 운영하는 중앙집중형 발행ㆍ상환 메커니즘을 통해 공급된다. 따라서 특정 국가에서 스테이블코인을 보유하거나 거래하기 위해서는 발행사 또는 해외 거래소ㆍ수탁 기관에서 이미 발행ㆍ유통된 토큰이 국경을 넘어 유입되는 과정이 필연적으로 동반된다. 즉, 스테이블코인의 국내 유통은 국내에서 생산된 공급이 아니라 외국 금융기관에 대한 청구권이 이전되는 형태의 자본유입으로 해석되며, 이러한 구조적 특성 때문에 스테이블코인은 채굴형 암호화 자산보다 국경간 거래의 성격이 더욱 명확하게 나타나는 자산 유형이다. 특히 글로벌 스테이블코인 대다수는 미국 달러 연동형으로 구성되어 있으며, 이는 다수 국가의 스테이블코인 수요가 사실상 미달러화 기반 발행기관을 통한 자산 유입에 의존하는 구조임을 시사한다.4) <\/sup> 
\r\n
\r\n한편 두 유형 모두 온체인 상의 전송은 블록체인 주소 간 이동이라는 동일한 방식으로 이루어지며 해당 거래의 국경성의 판단은 해당 자산을 실질적으로 통제하는 주체의 거주성에 기반한다. 다만 가치저장형 자산과 스테이블코인을 구분하는 핵심적인 차이는 후자가 발행자에 대한 상환 청구권(claim)을 수반한다는 점이다. 즉, 스테이블코인 보유자는 필요시 이를 기초가치와 연동된 법정통화 또는 기타 자산으로 교환할 수 있는 권리를 가진 반면 비트코인과 같은 가치저장형 자산은 국경간 이전 후 법정통화로의 교환은 거래소나 장외시장(OTC)을 통한 시장기반 거래에 의존한다. 따라서 국경간 이동의 경제적 의미를 해석할 때 스테이블코인은 발행자에 대한 금융적 청구권의 발생이라는 특성이 본질적 요소인 반면 가치저장형 자산은 청구권이 존재하지 않는다는 점에서 그 성격이 근본적으로 구별된다.
\r\n
\r\n마지막으로는 국경간 결제의 효율화를 목적으로 설계된 결제 네트워크형(network-based) 암호화 자산 또한 독립적으로 살펴볼 필요가 있다. 이 유형은 국제송금 과정에서 발생하는 비용 및 시간 최소화를 통한 결제 효율성 제고를 주목적으로 고안된 자산으로, 대표적인 사례로 XRP와 이를 기반으로 작동하는 XRP Ledger(XRPL)을 들 수 있다.5)<\/sup> 이러한 구조에서는 해당 네트워크형 자산을 브리지 자산으로 활용하여 국경간 이전이 수행되며 각국 금융기관은 이를 기반으로 법정통화의 입ㆍ출금에 집중하는 구조를 채택함으로써 기존 국제송금 체계를 대체하는 방식이 제시된다. 특히 XRP를 연계자산으로 활용하고 있는 Ripple의 ODL(On-Demand Liquidity)은 시장조성자가 결제과정에 필요한 유동성을 공급함으로써 해당 자산의 가격 변동 위험과 유동성 부담이 시장조성자에게 분산되는 구조가 형성된다.6)<\/sup> 따라서 결제 네트워크형 자산은 금융청구권의 이전이 아니라 결제 인프라의 효율화에 초점을 둔 네트워크 자산의 이동이라는 점에서 앞서 살펴본 가치저장형 또는 가치연동형 자산과 경제적 성격이 구별된다. 
\r\n
\r\n다만 이러한 네트워크형 암호화 자산을 활용한 국경간 거래는 아직까지 제한적인 수준에 머물러 있으며, 이는 연계 자산의 가격 안정성, 주요 금융기관의 솔루션 채택 여부, 경쟁 기술의 존재 등 다양한 요인이 작용하면서 범용적 결제수단으로 자리 잡기에는 제도적ㆍ시장적 제약이 여전히 크기 때문이다. 그럼에도 이러한 유형의 활용방식은 기존 국제송금 인프라의 구조적 효율화라는 측면에서 의미가 있으며, 향후 중앙은행 디지털화폐(CBDC) 등 공식 디지털 자산의 도입 및 상호운용성 확대와 더불어 발전 가능성이 주목된다.
\r\n
\r\n3. 측정 및 통계 관련 이슈
\r\n
\r\n블록체인 기반 국경간 거래는 분산원장에 의해 전송 시점, 전송량, 송ㆍ수신 주소 등 거래 기록이 영구적으로 저장되므로 자산 이동의 기술적 경로 자체는 비교적 명확하게 관측할 수 있다. 그러나 이러한 온체인 정보는 어디까지나 네트워크 상 자산 이동의 기술적 흔적에 불과하며, 경제통계상 요구되는 소유권 변동이나 국경간 자본 이동을 직접적으로 식별하지는 못한다. 이는 블록체인 주소가 익명성을 전제로 설계되어 있어 해당 주소를 통제하는 경제주체의 거주성 정보를 내포하지 않기 때문이다. 따라서 온체인 데이터만으로 국경간 자산 이동의 경제적 실체를 파악하는 데는 구조적 제약이 존재한다.
\r\n
\r\n이러한 한계를 보완하기 위해 국제 통계기관과 연구자들은 온체인 정보와 오프체인 정보를 결합한 추론 방식을 활용하고 있다. 예를 들어, 거래소ㆍ수탁 기관이 관리하는 수탁형(custodial) 지갑은 해당 기관의 소재국을 기준으로 거주성을 대리 추정할 수 있지만, 개인이 직접 통제하는 자가보관형(non-custodial) 지갑은 주소가 개인 신원이나 거주국과 연결되지 않아 식별 정확도가 구조적으로 낮다. 이러한 제약을 보완하기 위해 거래소 주소 클러스터링, AML\/KYC 정보 연계, 네트워크 그래프 분석, IP 기반 위치 추정, 자금흐름 패턴 분석 등 다양한 보조적 추론 기법이 동원되나 이는 본질적으로 확률적 식별에 기반하기 때문에 완전한 구분은 불가능하며 통계적 불확실성이 상존한다.7)<\/sup>
\r\n
\r\n암호화 자산의 국경간 거래를 공식 통계로 포착하려면 국제수지 통계 체계 내 에 이들 자산을 명확이 규정하는 것이 필수적이다. 이러한 문제의식을 바탕으로  IMF는 최신판 매뉴얼인 BPM7에서 암호화 자산에 대한 자산 분류 체계를 새롭게 도입하고8)<\/sup> 국경간 거래의 기준을 해당 자산을 통제하는 경제주체의 거주성에 따라 분류할 것을 제안하고 있다. 이러한 기준이 정립되면 암호화 자산 이동의 자본계정ㆍ금융계정 기록이 가능해져 국제 비교 가능성과 통계적 일관성이 제고될 것으로 기대된다. 그러나 국가별 회계ㆍ감독 체계의 조정과 오프체인 데이터 확보 등 제도적 기반의 정비가 병행되어야 하므로 관련 통계의 공식적 활용이 본격화되기까지는 일정한 과도기가 불가피할 것으로 전망된다. 
\r\n
\r\n암호화 자산의 국경간 거래에 대한 공식 통계가 부재한 상황에서 국제기구 및 연구자들은 여러 보조적 추정 기법을 활용해 국경간 흐름을 파악하고 있다. 첫 번째 접근은 P2P(peer-to-peer) 플랫폼 기반 데이터를 활용해 개인 간 국경간 송금 규모를 추정하는 방식이다. Luckner et al.(2023)이 대표적으로 사용한 방법으로, 비트코인 P2P 거래 플랫폼인 LocalBitcoins와 Paxful의 거래 데이터를 분석해 일정 시간(예: 5시간) 내 매수ㆍ매도 주문이 매칭되는 거래를 양국 간 송금의 간접 지표로 추정한다.9)<\/sup> 이 방식은 공식 금융시스템 밖에서 이루어지는 개인 간 이전을 포착할 수 있다는 점에서 의미가 있으며, 특히 외환규제가 강한 국가에서 규제 회피 목적의 송금 경로로 활발히 활용된다는 점에서 정책적 관심을 받아 왔다. 그러나 P2P 기반 추정치는 투자 목적의 거래나 국내 거래소ㆍ금융기관을 통한 국경간 이전을 포함하지 않으며, 전 세계 암호화 자산 거래 중 P2P 플랫폼이 차지하는 비중도 제한적이기 때문에 전체적인 자본 이동을 포괄적으로 파악하는 데에는 구조적 제약이 존재한다.
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\r\n두 번째 접근은 블록체인 상 식별 가능한 거래소(custodial exchange) 주소를 중심으로 국가 간 이전 규모를 추정하는 방법이다. IMF(2025) 및 BIS(2025) 등은 지갑 주소 클러스터링과10)<\/sup> 거래소 소재국 정보를 결합하여 국가 간 자산 이동을 추정한다.11)<\/sup> 이 방식은 거래소가 관리하는 수탁형 지갑의 경우 해당 거래소의 법적 소재지 또는 운영 거점을 기준으로 거주성을 대리 식별할 수 있다는 점을 바탕으로 한다. 이를 통해 특정 국가 소재 거래소에서 해외 소재 거래소로 이전된 온체인 전송을 국경간 자금 이동의 하한(lower-bound) 추정치로 활용할 수 있다. 다만 거래소 내부 장부에서 처리되는 대량 거래는 온체인에 반영되지 않기 때문에 실제 이전 규모를 과소추정하는 경향이 존재하며, 또한 다국적 거래소의 실제 사용자 기반과 법적 소재국 간 괴리가 존재할 수 있다는 점에서 추정의 정확도에도 한계가 있다.
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\r\n마지막으로 BIS가 추진 중인 Project Atlas는 온체인 및 오프체인 정보를 통합하여 암호화 자산의 국경간 흐름을 추정하는 계층적(layered) 접근을 제시한다. 이 방식은 온체인 거래 기록을 기초 데이터로 활용하되, 거래소ㆍ수탁기관의 지리적 위치, 거래쌍별 유통 구조, 국가 간 전송 경로(corridor) 등 오프체인 정보를 결합함으로써 자산 이동의 기술적 흐름과 경제적 소유권 이전을 분리해 파악하는 것을 목표로 한다. 이를 통해 개별 익명 주소 수준에서는 식별이 어려운 거주자ㆍ비거주자 간 이전 가능성을 확률적으로 추정하고, 궁극적으로는 국제수지에 활용 가능한 국가 단위 통계를 구축하려는 시도라 할 수 있다. 다만 Project Atlas는 여전히 개념증명(Proof-of-Concept) 단계에 머물러 있으며 현재 제공되는 결과는 초기적ㆍ하한적(lower-bound) 추정치에 해당한다.
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\r\n본고의 블록체인 기반 국경간 거래 현황 분석에서는 최근 BIS와 IMF 등이 제시한 거래소 기반(on-chain exchange flows) 추정치를 활용하였다. 이 자료는 개별 양국 간 거래 규모를 정확히 산출하기에는 한계가 있으나 글로벌 거래량의 경우 모든 국가 간 전송을 집계한 총량 지표라는 점에서 상대적으로 편향이 적은 것으로 평가된다. 그럼에도 불구하고 거래소 내부에서 발생하는 거주자ㆍ비거주자 간 오프체인 거래는 포착되지 않으며, P2P 플랫폼을 통한 개인 간 이전 역시 포함되지 않는다는 점에서 과소 추정 가능성은 여전히 존재한다. 그럼에도 현 시점에서 이용가능한 글로벌 규모의 비교가능한 자료 중에서는 가장 접근성이 높고 신뢰도가 확보된 통계로 판단되어, 제 Ⅲ장의 현황 분석에서 해당 추정치를 사용하였다.
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\r\nⅢ. 국경간 암호화 자산 거래 동향 및 특징<\/strong>
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\r\n암호화 자산의 국경간 거래는 최근 거래 규모 확대와 자산 구성 변화, 그리고 스테이블코인 중심의 실사용화가 두드러지고 있다. 이러한 흐름은 국경간 디지털 유동성이 투자 목적을 넘어 송금ㆍ결제 등 실물적 기능으로 확장되고 있음을 의미한다. 본 장에서는 이러한 규모ㆍ구조ㆍ수요 측 변화를 중심으로 국경간 거래의 최근 동향을 살펴보고자 한다.
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\r\n1. 글로벌 거래 동향 및 규모 추이
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\r\n앞서 살펴본 거래소 기반 추정치를 활용한 암호화 자산의 국경간 거래 규모는 2024년 기준 약 2.5조 달러 수준으로 추정된다.12)<\/sup> 국경간 암호화 자산 흐름은 2019년 이후 점진적으로 확대되다가 2021년을 정점으로 급증한 것으로 나타나며, 2022년에는 암호화 자산 시장 조정 국면의 영향으로 거래량이 일시적으로 감소하였으나 이후 재차 회복세를 보이고 있다. 또한 <그림 Ⅲ-1>에서 확인되듯이 2022년 이후 가치연동형 자산(USDTㆍUSDC)의 국경간 거래 규모는 가치저장형 자산(비트코인ㆍ이더리움)을 크게 상회하고 있다. 이는 비트코인과 이더리움이 가격 변동성 및 투자 사이클에 따라 거래량의 주기적 확대ㆍ축소 패턴을 보이는 반면 스테이블코인은 시장 조정기에도 일정 수준 이상의 거래 수요가 유지되는 특성을 반영한다. 즉, 스테이블코인은 단순 투자 목적을 넘어 국경간 송금, 결제 보조수단, 역내 통화 가치 하락에 대한 헤지 수단 등 실물적ㆍ기능적 수요에 기반한 활용이 확대되고 있음을 시사한다.\r\n\r\n

\r\n<\/div>\r\n
\r\n국경간 암호화 자산 거래량은 전통적 자본이동과의 상대적 규모 측면에서도 빠르게 확대되고 있다. <그림 Ⅲ-2>는 암호화 자산의 국경간 총거래량을 글로벌 외국인 포트폴리오투자 순유입 및 총 자본유출입과 비교한 결과를 제시한다.13)<\/sup> 외국인 포트폴리오투자 순유입 대비 비중(파란색 실선)은 2021년 약 16%에 달하며, 총 자본유출입 대비 비중(주황색 실선)도 약 6% 수준에 이르는 것으로 나타난다. 2014~2017년까지는 미미한 수준에 머물렀으나, 2018년과 2021년을 중심으로 해당 비중이 급격히 상승한 것은 암호화 자산 시장의 본격적 확대와 스테이블코인의 활용 증가 등 구조적 요인에 기인한 것으로 해석된다. 한편 GDP 대비 비중(회색 점선)은 2021년 약 0.5% 수준으로 추정되며, 이는 실물경제 규모와 비교하더라도 암호화 자산의 국제적 이동이 이미 무시할 수 없는 수준으로 확대되었음을 시사한다.\r\n\r\n

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\r\n국경간 암호화 자산 거래의 지리적 분포 또한 최근 들어 유의미한 구조적 변화를 보이고 있다. 2019년 이전까지는 미국과 유럽 주요국이 거래의 중심축을 형성하였으나, 2020년 이후에는 러시아, 터키, 인도 등 신흥국의 비중이 빠르게 확대되고 있다. <그림 Ⅲ-3>은 2023년 3분기부터 2024년 2분기까지 주요 국가의 자산별 국경간 거래 총량을 제시한 것으로, 대부분의 자산에서 미국과 영국 등 선진국의 비중이 크게 나타나는 반면, USDT의 경우에는 터키ㆍ러시아ㆍ베트남 등 신흥국의 거래 비중이 미국과 영국을 상회하는 것으로 확인된다.
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\r\n이러한 패턴은 신흥국에서 높은 환율 변동성, 물가상승 압력, 자본유출 위험, 그리고 국내 금융시스템 접근성의 구조적 제약이 결합되면서 스테이블코인을 통한 비공식적 외화 확보 및 대체적 결제 수단에 대한 수요가 증가한 결과로 해석된다. 다시 말해 암호화 자산의 국경간 흐름은 단순한 투자 목적의 변동성이 아니라, 거시경제적 충격과 금융 접근성 격차를 조정하는 새로운 형태의 국제금융 흐름으로 기능하기 시작한 것으로 평가할 수 있다.\r\n

\r\n<\/div>\r\n
\r\n암호화 자산의 국경간 거래는 지역별 분포뿐 아니라 기존 금융자산과 비교한 국제거래 네트워크의 연결 밀도 및 집중도 측면에서도 뚜렷한 차이를 보인다. 먼저 국경간 거래의 방향성을 기반으로 한 네트워크 연결 밀도를 살펴보면14)<\/sup> 2023년 암호화 자산의 네트워크 밀도는 약 60% 수준으로 전통적 금융흐름(은행간 청구권)의 약 15%에 비해 현저히 높다. 이는 암호화 자산의 국제적 이동이 기존 국제금융 구조보다 훨씬 더 광범위한 국가 간에 분산적으로 연결되어 있음을 시사한다.
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\r\n또한 상위 5개 양방향 국가쌍이 차지하는 비중으로 측정한 네트워크 집중도 역시 전통적 금융자산 대비 낮은 수준을 보이며, 특정 소수국에 집중되기보다 다양한 국가군으로 분산되는 경향을 나타낸다. 특히 은행 간 네트워크에서는 상위 핵심 링크가 대부분 선진국 간 거래로 구성되는 반면 암호화 자산 네트워크에서는 러시아ㆍ터키ㆍ베트남 등 주요 신흥국이 중심 노드로 부상하고 있어 국제금융 네트워크 구조의 중심과 경로가 기존 체계와 상이하게 나타난다. 이러한 결과는 암호화 자산 기반 국제흐름이 전통적 금융 네트워크와는 다른 구조적 특성과 분산성을 보유하고 있음을 나타내며, 향후 국제금융 질서 및 자본흐름 분석에 새로운 차원의 접근과 해석을 요구함을 시사한다.\r\n

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\r\n2. CBCF의 거시경제적 동인 및 변화
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\r\n암호화 자산의 국경간 거래는 사용 목적에 따라 서로 다른 경제적 동인에 의해 결정된다. 일반적으로 암호화 자산은 가격 변동성을 활용한 수익 추구 목적과 국경간 송금 및 결제 비용을 절감하기 위한 실용적 목적이라는 두 가지 주요 기능을 수행한다. 비트코인 등과 같은 가치저장형 자산은 주로 투자ㆍ투기적 활용이 중심이며, 스테이블코인은 송금ㆍ결제나 외화 대체 수단으로의 활용이 두드러진다. 이러한 자산 유형 간의 차이는 국경간 거래를 유발하는 경제적 요인의 성격을 달리하며 글로벌 금융시장 환경, 자국의 거시경제 여건, 송금 비용, 자본통제 및 규제 회피 동기 등이 모두 중요한 역할을 한다.
\r\n
\r\n주요 국제기구의 실증 연구는 이러한 자산 유형 간 차이를 비교적 명확하게 보여준다. BIS(2025)는 중력모형(gravity model)을 적용해 암호화 자산의 국경간 흐름을 분석한 결과 가치저장형과 가치연동형 자산의 결정 요인이 구조적으로 상이하다는 점을 확인하였다. 가치저장형 자산의 경우 글로벌 금융 사이클, 위험선호, 국제 유동성 등 금융시장 요인에 높은 민감성을 갖는데, 이는 전형적인 위험자산으로서의 특성이 강하게 나타나는 것을 의미한다. 반면 스테이블코인과 소액 단위의 비트코인 거래는 송금 비용, 환율 변동성, 인플레이션 등 실물경제적 요인의 영향을 크게 받는 것으로 나타나, 스테이블코인이 송금ㆍ결제 수단으로 활용되는 실질적 배경을 반영하고 있다.
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\r\nCardozo et al.(2024)의 분석 또한 국경간 암호화 자산 흐름이 국가별 내부요인(pull factor)보다는 글로벌 요인(push factor)의 영향을 상대적으로 크게 받는다는 점을 확인하고 있다. 구체적으로 글로벌 유동성 여건, 주요국 통화정책 기조 변화, 글로벌 금융시장 변동성(VIX) 등 외부 금융환경 요인은 암호화 자산의 투자ㆍ거래 수요에 영향을 미치며, 이러한 영향이 국경간 거래 규모의 변동성으로 전이되는 것으로 분석된다. 해당 연구에 따르면 CBCF 변동성의 약 30% 이상이 외부 요인에 의해 설명되는 것으로 나타났으며, 이는 전통적인 국경간 금융거래인 증권투자 유출입과 비교할 때 상대적으로 높은 수준으로 평가된다. 아울러 비트코인 가격 변동은 전체 국경간 암호화 자산 거래 변동성의 약 40%를 설명하는 것으로 분석되었으며, 미국 국채금리 상승은 CBCF 축소와 글로벌 주가 상승은 거래 확대와 각각 유의한 상관관계를 보이는 것으로 나타났다. \r\n

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\r\n국가별 제도적 요인 또한 암호화 자산의 국경간 흐름에 중요한 영향을 미치고 있는 것으로 나타난다. 특히 암호화 자산은 자본통제가 강하거나 국내 금융 시스템 접근성이 제약된 환경에서 비공식적인 자본이동 수단으로 활용될 가능성이 높다. Alnassa et al.(2022)의 설문 기반 자료를 활용한 연구에서는 부패 수준이 높고 자본규제가 엄격한 국가일수록 암호화폐 사용률이 높다는 점이 실증적으로 확인되었으며, 중국 사례를 분석한 Chen & Sarkar(2022) 연구에서는 비트코인을 이용한 재정거래 행위를 통해 실질적인 외환 유출이 이루어졌다는 실증적 증거가 제시되었다. 또한 Ju et al.(2016)은 중국과 해외거래소 간 가격 차이를 이용해 비트코인 암묵적 환율 할인율(Bitcoin-implied exchange rate discount)을 도출하여 중국발 자본유출이 비트코인을 매개로 이루어졌다는 실증적 근거를 제시하였다. 이러한 연구 결과는 자본통제 환경에서 암호화 자산이 외환 유출입의 대체 경로로 기능할 수 있음을 일관되게 보여주고 있다. 
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\r\n이상의 논의를 종합하면 가치저장형 자산은 글로벌 금융환경과 위험자산 선호 변화에 민감하게 반응하는 전형적인 투자ㆍ투기적 국제 자본흐름의 성격을 지니는 반면 스테이블코인 및 소액 단위 암호화 자산 거래는 환율 변동성, 인플레이션 압력, 자본통제 등 실물경제적 제약과 제도적 환경에 더 크게 영향을 받으며, 특히 금융 접근성이 제한된 국가에서는 외화 대체 수단이나 비공식적 송금ㆍ결제 경로로 기능할 수 있다. 이러한 결과는 암호화 자산의 국경간 이동이 기존 금융망과는 다른 경로와 논리를 따라 형성되고 있으며 전통적 국제자본흐름 관리 체계만으로는 이 흐름을 충분히 설명하거나 규율하기 어렵다는 점을 시사한다.
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\r\n3. CBCF의 공공제도화 움직임  
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\r\n앞서 살펴본 바와 같이 국경간 암호화 자산 거래는 주로 민간 기술과 시장의 자발적 확산으로 형성되어 왔다. 블록체인 기반 탈중앙화 네트워크는 국가 단위의 결제 인프라와 무관하게 글로벌 가치 이전을 가능하게 함으로써 새로운 형태의 국제 금융 네트워크 가능성을 제기하였다. 이후 스테이블코인의 등장과 중앙화 거래소의 결제ㆍ청산 기능 확대로, 민간 부문이 주도하는 글로벌 결제 인프라가 사실상 구축되었으며 이는 개인ㆍ기업 간 국제거래에서 중요한 역할을 수행하고 있다. 그러나 이러한 민간 주도형 인프라는 가격 안정성, 지급 확정성, 규제ㆍ감독 부재 등 구조적 한계를 내재하고 있어, 향후 국제결제ㆍ자본흐름 관리 체계와의 정합성 확보를 위해 제도적 전환에 대한 논의가 필연적으로 제기되고 있다.
\r\n
\r\n이러한 한계에 대응하여 최근에는 공공부문이 주도하는 새로운 형태의 디지털 결제ㆍ정산 인프라 구축에 대한 논의가 본격화되고 있다. 국제결제은행(BIS)은 중앙은행, 상업은행, 민간 결제 네트워크 간의 상호운용성을 확보하는 공동 디지털 정산 레이어(shared settlement layer)의 구축을 제안하고 있으며, 이를 통합 원장(unified ledger) 개념으로 체계화하고 있다. 통합 원장은 기존의 탈중앙화ㆍ중앙집중화라는 이분법적 구도를 넘어 법적ㆍ제도적 통제는 유지하면서도 기술적 상호운용성과 실시간 결제ㆍ정산 기능을 대폭 확장하는 방향으로의 제도적 전환을 의미한다.
\r\n
\r\n이러한 구상은 현재 실험적 단계를 넘어 실제 구현 가능성을 검증하는 수준으로 진전된 BIS의 프로젝트 아고라(Project Agora)를 통해 구체화되고 있다.15)<\/sup> 프로젝트 아고라는 상업은행이 발행하는 토큰화 예금, 도매형 중앙은행 디지털화폐(wholesale CBDC), 민간 디지털 자산을 단일 네트워크에서 상호운용 가능하게 결제ㆍ정산하는 메커니즘을 구축하는 것을 목표로 한다. 이러한 설계는 기존의 개별 은행 계정 기반 결제 시스템, 중앙은행의 실시간 총액결제시스템(RTGS), 민간형 토큰화 자산이 각각 분리된 채 운영되어 온 구조적 단절을 해소하고 이들을 하나의 통합된 디지털 정산 환경에서 연속적ㆍ자동적으로 결제할 수 있도록 재구성하려는 시도로 이해된다.\r\n\r\n

\r\n<\/div>\r\n
\r\n프로젝트 아고라의 핵심적 특징은 국가 간 결제의 상호운용성(interoperability)을 제고하는 데 있다.16)<\/sup> 현재 국경간 결제는 메시지 전송, 상업은행 네트워크를 통한 청산, 중앙은행 정산 등 다단계 절차를 거치면서 시간 지연과 비용 부담이 발생하는 구조를 갖는다. 반면 프로젝트 아고라는 국경간 결제 과정에서의 통화 교환(FX), 결제 확정, 청산을 단일 네트워크 내에서 연계ㆍ자동화하는 것을 목표로 한다. 이는 국제 결제 비용을 구조적으로 낮추고, 금융 시스템 전반의 결제 리스크를 축소할 수 있는 잠재적 방향성을 제시한다. 즉, 스마트 계약을 활용해 메시징ㆍ지급ㆍ정산 절차를 하나의 원자적 거래(atomic transaction)로 처리함으로써, 기존 국제결제 구조에서 발생해 온 지연, 비용, 중개 리스크를 완화할 수 있는 가능성을 제시하는 구상으로 이해할 수 있다.
\r\n
\r\n다만 프로젝트 아고라는 CBCF로 인해 제기되는 금융안정 및 불법자금 문제를 전면적으로 해소하기 위한 해법이라기보다는, 중앙은행이 관여하는 정산 레이어 내에서 일부 국경간 거래를 보다 투명하고 관리 가능한 방식으로 처리하기 위한 실험적 인프라 구상으로 이해할 필요가 있다. 특히 프로젝트 아고라가 도입되더라도 퍼블릭 블록체인을 활용한 국경간 암호화 자산 거래는 완전히 대체되기보다는 병존할 가능성이 크며, 이에 따라 아고라의 도입이 곧바로 모든 금융안정 리스크나 불법자금 관련 문제를 제거하는 것을 의미하지는 않는다.
\r\n
\r\n또한 프로젝트 아고라가 제시하는 하이브리드 구조는 중앙은행의 지급 확정성을 기반으로 규제 일관성과 결제 안정성을 제고할 수 있는 잠재력을 가지는 한편, 국가 간 제도 정합성 확보의 필요성, 시스템 구축 및 운영 비용, 참여 주체의 범위 제한 등으로 인해 확장성과 효율성 측면에서 구조적 제약을 동반할 가능성도 내포한다. 이러한 특성을 고려할 때, 금융안정 및 불법자금과 관련된 정책 과제는 특정 인프라의 도입 여부와 무관하게 지속적인 관리와 제도적 보완이 요구되는 영역으로 남을 수 있다.
\r\n
\r\n이와 같은 제도적 전환 논의는 단순한 기술 도입을 넘어, 국제 통화체계의 미시적 운영 방식과 유동성 공급 구조 전반에 영향을 미칠 수 있는 사안이다. 민간형 네트워크가 제공해 온 효율성과 속도를 일정 부분 유지하면서도, 공공부문이 지급 확정성과 규제 투명성을 보완하는 구조가 형성될 경우 국경간 자금 이동은 기존보다 안정적이고 투명한 형태로 제도권 내에서 관리될 가능성이 확대될 수 있다. 이러한 변화는 향후 국경간 송금, 무역금융, 증권 결제, 외환시장 유동성 공급 체계 등 다양한 영역에서 중장기적인 구조 변화로 이어질 가능성이 있다는 점에서, 향후 전개 양상을 지속적으로 관찰할 필요가 있다.
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\r\n
\r\nⅣ. 결론 및 시사점<\/strong>
\r\n
\r\n앞서 살펴본 바와 같이 CBCF는 거래 구조, 자산 유형, 참여 주체 측면에서 기존 국제자본거래 및 외환거래와 구별되는 특성을 지니고 있다. 이러한 특성은 향후 시장 안정성, 규제 체계, 통계 포착 방식 등과 관련하여 다양한 정책적 쟁점을 제기할 가능성이 있다. 이에 본 장에서는 이러한 쟁점을 정책적 결론으로 제시하기보다는 향후 검토가 필요한 주요 논점의 형태로 정리하고자 한다.
\r\n
\r\n먼저 국경간 암호화 자산 거래 및 디지털 결제 인프라의 확산은 국제금융질서의 작동 방식 전반에 구조적 변화가 나타날 수 있음을 시사한다. 기존의 국제 결제ㆍ정산 체계는 기축통화 중심의 대응은행(correspondent banking) 네트워크와 소수 글로벌 은행의 청산ㆍ정산 기능에 크게 의존해 왔으며, 이에 따라 국경간 자본 이동은 기축통화 발행국의 통화정책 여건과 글로벌 은행 시스템의 유동성 구조에 의해 제약되는 경향을 보여 왔다. 반면 블록체인 기반 국경간 거래는 이러한 은행 중심의 계층적 중개구조를 보완하거나 일부 축소하는 방향으로 진화하면서 네트워크 기반의 보다 직접적인 가치 이전 방식을 확대하고 있다.
\r\n
\r\n특히 스테이블코인의 확산은 기축통화인 달러의 국제적 역할을 약화시키기보다는, 이를 ‘디지털화된 달러 유동성(digitally dollarised liquidity)’이라는 새로운 형태로 재구성하는 경향을 보이고 있다. USDT 및 USDC와 같은 달러 연동형 스테이블코인은 전통적인 은행 네트워크를 경유하지 않고도 국경간 이전이 가능하다는 점에서, 기존의 은행 중개 및 규제 경계를 부분적으로 우회하는 비제도권 달러 유통 채널로 기능할 가능성이 있다. 이러한 흐름은 환율 변동성, 인플레이션 압력, 금융 접근성 제약이 상대적으로 큰 신흥국을 중심으로 비공식적 달러화(dollarisation)가 심화될 여지를 내포하며, 스테이블코인이 달러를 대체하는 자산이라기보다는 달러의 국제적 유통 방식과 접근성을 재구조화하는 기술적 매개체로 작동할 수 있음을 시사한다.
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\r\n한편 공공부문이 주도하는 디지털 정산 인프라 구축 시도는 단순한 기술적 효율성 개선을 넘어, 국제금융의 구조적 운영 방식 전반에 변화가 나타날 가능성을 내포하고 있다. 특히 중앙은행 기반 토큰화 결제시스템이 활성화될 경우, 기존 외환시장의 작동 방식 역시 점진적인 재편 국면에 진입할 가능성이 있다. 예컨대 토큰화 예금, 도매형 CBDC, 스테이블코인이 통합 원장 내에서 자동 교환ㆍ자동 청산되는 구조가 정착될 경우, 외환 거래는 중개은행을 경유한 시장조성자 중심 구조에서 네트워크 상의 실시간 유동성 교환 구조로 일부 전환될 수 있다. 이러한 변화는 외환시장 스프레드, 결제 리스크, 유동성 공급자 구성 등에 영향을 미칠 수 있으며, 외환시장 운영 방식이 가격 형성 중심의 전통적 시장구조에서 결제ㆍ유동성 관리 기능이 상대적으로 강조되는 디지털 인프라 중심 구조로 이동할 여지를 시사한다.
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\r\n이러한 맥락에서 BIS의 프로젝트 아고라는 공공부문 주도의 디지털 정산 인프라가 민간형 결제 네트워크와 상호운용되는 새로운 국제 결제 질서의 한 가능성을 제시한다. 중앙은행이 지급 확정성을 보증하는 공동 정산 레이어를 중심으로 국경간 결제를 처리할 경우, 국가 간 결제 네트워크는 민간 블록체인 생태계와 중앙은행 기반 결제시스템이 병존하는 하이브리드 구조로 진화할 가능성이 있다. 나아가 토큰화 예금, 도매형 CBDC, 스테이블코인이 상호운용되는 공공부문 주도의 국경간 거래 인프라가 확산될 경우, 국제금융질서는 기존의 기축통화 중심 단층 구조에서 다층적 유동성 네트워크 구조로 점진적으로 변화할 여지를 내포한다. 이는 국가별 금융규제, 외환정책, 자본흐름 관리정책이 개별 자산이나 단일 네트워크 단위가 아니라, 결제ㆍ정산 레이어 전반의 작동 메커니즘을 고려한 통합적 규율 체계로 재검토될 필요성을 제기한다.
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\r\n한국의 관점에서 국경간 암호화 자산 및 토큰화 기반 결제ㆍ정산 인프라의 확산은 기존 외환 및 자본거래 규율체계의 정합성에 대해 새로운 검토 과제를 제기한다. 특히 스테이블코인과 해외 거래소를 매개로 한 비공식적 자본 이동 경로가 확대될 경우, 외환시장 변동성 및 금융안정 측면에서 추가적인 정책적 고려 요인으로 작용할 가능성이 있다. 이는 은행 기반 결제망을 전제로 한 기존 외환건전성 관리 방식이 향후 변화하는 거래 구조를 충분히 반영하고 있는지에 대한 점검 필요성을 시사한다. 이러한 맥락에서 향후 정책 논의는 금액이나 거래 목적 중심의 사후적 규율을 넘어, 온체인ㆍ오프체인 데이터를 종합적으로 활용해 자금 흐름을 보다 정밀하게 파악할 수 있는 상시적 모니터링 체계의 검토 가능성으로 확장될 수 있다.
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\r\n한편 프로젝트 아고라를 통해 제시된 도매형 CBDC와 토큰화 예금의 상호운용 구조는 한국 금융 인프라에도 잠재적인 전략적 선택지를 제공한다. 중앙은행이 도매 결제 레이어를 제공하고, 시중은행이 토큰화 예금을 기반으로 고객 결제 서비스를 제공하는 이원적 구조는 기존 계좌 기반 결제 체계를 확장 가능한 디지털 정산 구조로 발전시킬 가능성을 내포한다. 특히 국경간 결제에서 원ㆍ달러 거래를 PvP(Payment-versus-Payment) 방식으로 처리할 수 있을 경우, 외환결제 리스크를 구조적으로 완화하고 국내 금융기관의 해외 결제ㆍ송금 관련 효율성을 제고할 여지가 있다. 이는 한국이 향후 국제 결제ㆍ정산 인프라 논의 과정에서 단순한 기술 수용자를 넘어 제도 설계 논의에 참여할 수 있는 가능성을 함께 시사한다.
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\r\n마지막으로 한국은 스테이블코인 규제, 토큰화 예금의 법적 성격 정립, 온체인 외환거래 보고체계 구축 등 관련 제도ㆍ정책 인프라를 선제적으로 정비할 필요가 있다. 스테이블코인의 발행ㆍ상환 구조와 준비금 관리, 수탁 방식, 토큰화 자산의 파산 절차 및 담보권 행사 규칙을 명확히 하는 것은 시장 안정성과 규제 일관성을 확보하기 위한 핵심 요소이다. 동시에 국경간 토큰화 결제가 본격화될 경우 한국은 아시아 지역 결제 및 유동성 연결망에서 중요한 중개자 역할을 수행할 잠재력을 갖고 있다. 따라서 한국의 대응은 단순한 기술ㆍ제도의 수용에 머물 것이 아니라 국제 디지털 유동성 네트워크 속에서 원화의 활용 가능성과 국내 금융기관의 글로벌 역할을 능동적으로 재설계하는 전략적 선택이 되어야 할 것이다.  \r\n
1) 채굴형 암호화 자산은 블록 생성과 거래 검증을 위한 합의 메커니즘을 기반으로 발행ㆍ운영되며, 대표적으로 작업증명(Proof of Work, PoW)과 지분증명(Proof of Stake, PoS) 방식이 활용된다. PoW는 해시 연산 경쟁을 통해 블록 생성 권한을 부여하는 구조로, 검증 과정에서 전력ㆍ설비 등 실물 자원의 투입이 수반되어 상대적으로 높은 비용이 요구된다. 반면 PoS는 네트워크 참여자가 보유ㆍ예치한 암호화 자산의 규모에 비례하여 검증 권한을 부여하는 방식으로, 에너지 소모를 크게 줄이면서 합의를 형성하는 구조를 의미한다. 현재 비트코인 등 주요 채굴형 암호화 자산은 PoW 방식을 활용하고 있으며, 이더리움(ETH)은 초기에는 PoW 방식으로 운영되었으나 2022년 9월 ‘The Merge’를 통해 합의 메커니즘을 PoS 방식으로 전환하였다.
\r\n2) 본 보고서에서 사용하는 ‘가치저장형(value-transfer) 자산’과 ‘가치연동형(value-linked) 자산’이라는 구분은 디지털암호화 자산의 경제적 기능을 배타적으로 구분하기 위한 개념이라기보다는 가격 안정성 여부 및 가치 결정 메커니즘의 차이를 중심으로 분석하기 위한 편의적 분류이다. 비트코인, 이더리움, 스테이블코인 모두 교환의 매개(medium of exchange) 및 가치 이전 수단으로 활용될 수 있으며, 이러한 점에서 국제통계 기준(BPM7 초안)에서도 모두 가치 이전이 가능한(fungible) 디지털 자산으로 분류되고 있다(IMF, BPM7 Approved Guidance Notes, Annex II.1 및 II.2). 본 보고서에서는 스테이블코인의 경우 특정 법정통화 또는 자산에 가치가 연동된다는 점에 주목하여 별도로 구분하되, 이는 분석상의 구분임을 전제로 한다.
\r\n3) Financial Times(2021. 10. 13)에 따르면 중국의 비트코인 채굴 비중은 2021년 이전 60%를 상회하였으나, 채굴규제 시행 이후 미국 등의 비중이 크게 확대된 것으로 파악된다.
\r\n4) IMF(2025)에 따르면 USDT 및 USDC 종목의 전체 스테이블코인 시가총액 비중은 약 84%로 추정된다.
\r\n5) 이외에도 Stellar(XLM)는 소액 해외송금에 특화된 네트워크형 자산으로 MoneyGram 등 송금업자와 연계하여 운용되고 있는 것으로 파악된다. 
\r\n6) 해당 네트워크를 지원하는 RippleNet에는 2019년 기준 300개 이상의 금융기관이 참여하고 있는 것으로 파악된다.
\r\n7) IMF(2025)에서는 AI 및 Machine Learning 기반 알고리즘을 통해 익명 지갑과 거주지역을 추정하는 방식으로 스테이블코인 흐름을 추정한 바 있다.
\r\n8) 해당 매뉴얼에서는 부채(backing liability)가 없는 암호화 자산(비트코인 등)은 ‘비생산(non-produced), 비금융(non-financial) 자산’으로 분류하고, 준비금 등 부채가 존재하는 가치연동형 자산(스테이블코인 등)은 금융자산(financial assets)으로 분류하도록 명시하고 있다.
\r\n9) 해당 추정방식은 일정 시간 내에 상이한 국가에서 등록된 사용자 간 주문이 체결되는 거래를 국경간 자금 이동으로 추정함으로써 공식 통계가 포착하지 못하는 소규모ㆍ비제도권 송금 흐름을 비교적 높은 빈도로 관찰할 수 있다는 장점이 있다.
\r\n10) 지갑 주소 클러스터링(address clustering)이란 하나의 경제적 주체가 관리하는 것으로 추정되는 다수의 블록체인 주소를 거래 패턴, 입력ㆍ출력 구조, 공통 서명 사용 여부 등 온체인 정보에 기반해 통계적으로 묶는 기법을 의미한다.
\r\n11) 거래소간 거래내역 정보는 제3자 정보제공업체인 Crystal 및 Chainalysis의 데이터를 활용한다. 해당 정보업체는 각각 703개 거래소 및 2,253개 거래소의 거래 데이터를 제공하고 있다. 
\r\n12) 해당 통계는 글로벌 시장 비중이 큰 가치저장형 자산(비트코인ㆍ이더리움)과 가치연동형 자산(USDTㆍUSDC) 등 총 네 개 자산을 대상으로 산출된 것이다.
\r\n13) 해당 거래량은 Cardozo et al.(2024)에서 활용된 Crystal 데이터 기반 추정치를 사용하였다. 또한 국제수지상 증권투자 흐름은 유입ㆍ유출을 상계한 순액 기준으로 집계되는 반면, 암호화 자산 거래는 총거래량(총유출입) 기준으로 산정됨에 따라 양자의 직접 비교에는 해석상 유의가 필요하다.
\r\n14) BIS(2025)는 네트워크 연결 밀도를 이론상 가능한 모든 국가 간 방향성 거래 링크 대비 최소 1건 이상의 양(+)의 거래가 관측된 링크 비중으로 정의한다.
\r\n15) 현재 아고라 프로젝트에는 프랑스(유로지역 대표), 일본, 한국, 멕시코, 스위스, 영국, 미국 등 총 7개국 중앙은행과 국제금융협회(IIF)가 선정한 40개 민간기관(국내은행 6개사 포함)이 참여하고 있다.
\r\n16) 상호운용성(interoperability)이란 서로 다른 국가의 결제 시스템, 통화, 원장 및 금융 인프라 간에 별도의 중개 절차 없이 거래 정보와 결제ㆍ정산이 연계ㆍ호환되어 처리될 수 있는 능력을 의미한다.
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