[{"report_no":"2089","report_type_name":"이슈보고서","img_src":"\/kcmifile\/report_data\/2089\/reportpic_2089.jpg","report_title":"IFRS 18 도입에 따른 영업이익 개념 변화와 제도적 대응과제","report_num":"[25-08]","author":"연구위원 이상호","pub_date":"2025.04.29","summary":"국제회계기준위원회(IASB)는 재무제표의 표시와 공시에 관한 새로운 기준인 IFRS 18을 제정하고, 2027년 1월 1일부터 이를 적용할 예정이다. IFRS 18에서는 기업의 경영 성과를 영업ㆍ투자ㆍ재무의 세 가지 범주로 구분하고, 이 중 투자ㆍ재무 범주에 속하지 않는 잔여 이익을 영업이익으로 정의한다. 이는 ‘매출액’에서 ‘매출원가’ 및 ‘판매비와 관리비’를 차감하여 산출하는 현행 K-IFRS 영업이익과 그 금액 및 속성이 모두 달라, 정보이용자가 영업성과의 질을 판단하는 데 혼란을 초래할 수 있다.\r\n\r\n이에 본 고에서는 1997년부터 2019년까지 미국, 유럽 등 총 31개국의 자료를 바탕으로 K-IFRS 영업이익과 IFRS 18 영업이익의 질적 특성을 실증적으로 비교하였다. 그 결과, IFRS 18의 잔여 범주 방식에 따른 영업이익은 지속성, 가치관련성, 비교가능성 측면에서 모두 K-IFRS 영업이익 대비 상대적으로 열위한 특성을 보였다. 이는 일시적ㆍ비반복적 항목을 포함하는 집합적 영업이익이 기업의 경상적이고 지속적인 성과를 충분히 반영하지 못함에 따라, 투자자 관점의 정보 유용성을 저해할 수 있음을 시사한다.\r\n\r\n따라서 IFRS 18의 원활한 국내 적용을 위해서는 우리 자본시장의 제반 환경을 고려한 합리적 조정이 요구된다. 첫째, 경상적 영업성과를 명확한 기준과 방식에 따라 식별ㆍ제공하는 방안이 필요하다. 둘째, 영업이익 정의 변화의 제도적 영향을 면밀히 검토하는 가운데, 비경상 손익 항목의 정보 공백을 최소화하기 위한 공시 체계의 보완이 요구된다. 셋째, 경영진이 정의한 성과측정치(MPM)의 활용을 촉진하여, 실질적 영업성과 정보의 공개적 소통 기반을 확충할 필요가 있다.\r\n\r\n단일의 회계기준이 모든 자본시장에서 계획한 의도대로 적용되기는 어려울 수 있다. IFRS 18의 제정 취지를 훼손하지 않으면서도, 우리 시장의 특성과 정보이용자의 실익을 고려한 보완책을 모색하는 것은 모범적인 IFRS 도입 국가로서의 책임 있는 대응으로 평가받을 것이다.","content":"Ⅰ. 서론<\/strong>
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\r\n우리나라 자본시장에서 기업의 경영성과를 가장 적절하게 표현하는 성과측정치는 무엇일까? 많은 이들이 손익계산서의 가장 하단(bottom-line)에 제시되는 당기순이익(net income)을 떠올릴 것이다. 그러나 적어도 기업가치를 설명하는 측면에서는 영업이익(operating income)이 더욱 유용한 지표로 기능해 왔다. ‘매출액’에서 ‘매출원가’와 ‘판매비와 관리비’를 차감하여 산출하는 영업이익은, 일시적이거나 비경상적인 요인의 영향을 크게 받는 당기순이익과 달리, 기업의 지속적인 수익성과 성장 가능성을 보다 명확히 반영하기 때문이다.
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\r\n실제로 지난 20여 년간 한국 자본시장에서 영업이익은 당기순이익은 물론, 다른 성과측정치와 비교하더라도 기업의 미래 주가수익률을 효과적으로 설명하는 유용한 지표로 기능해 왔다. <그림 Ⅰ-1>은 영업이익이 내포한 비기대(unexpected) 성과 정보가 매출총이익이나 당기순이익에 비해 기업의 본질적인 수익 창출력과 더욱 밀접하게 연계되며, 동시에 미래 현금흐름과의 연계성(articulation) 또한 우월함을 시사한다.1)<\/sup>
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\r\n그러나 2027년 1월 1일부터는 오랜 기간 한국 자본시장에서 핵심 성과지표로 활용되어 온 영업이익 개념을 더 이상 유지하기 어려울 가능성이 높다. 국제회계기준(International Financial Reporting Standard: IFRS)을 채택한 우리나라는 IFRS 18의 시행과 함께 기존 한국채택국제회계기준(이하 K-IFRS) 1001호에서 명시한 영업이익 정의를 대체해야 하기 때문이다. 이에 따라 한국의 기업과 투자자들은 익숙한 성과 측정 방식에서 벗어나, 새로운 기준을 수용해야 하는 중대한 전환점을 맞이하게 되었다.
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\r\n구체적으로, IFRS 18 ‘재무제표의 표시와 공시(Presentation and Disclosure in Financial Statements)’는 손익계산서의 작성 방식에 구조적인 변화를 예고하고 있다. 특히, 영업이익을 투자 및 재무 범주에 포함되지 않는 잔여 이익(residual income)으로 정의함에 따라, 상당수의 일시적ㆍ비경상적 손익 항목(예: 유ㆍ무형자산처분손익, 각종 손상차손, 기부금, 외환손익 등)을 영업이익에 포함하도록 요구하고 있다. 더불어 이러한 비경상 손익 항목에 대해 주석에서도 공시 의무를 부여하지 않음에 따라, 투자자가 기업의 지속적이고 반복적인 영업성과를 직관적으로 파악하기 어려워질 수 있다는 우려가 제기된다.2)<\/sup>
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\r\nIFRS를 전면 도입한 유럽 주요국 및 캐나다는 기업별 영업 특성을 반영한 경상적 성과 정보를 재무제표 외부에서 적극적으로 제공하는 투자자 중심의 IR 관행을 갖추고 있다(ESMA, 2015; Black & Christensen, 2018). 한편, IFRS를 도입하지 않은 미국이나, 이를 선택적으로 허용하는 일본의 경우, IFRS 18의 영향은 상대적으로 제한적이다. 반면 우리나라에서는 K-IFRS 영업이익이 경상적 수익성을 반영하는 핵심 지표로 기능해 온 만큼, IFRS 18의 도입은 그 역할을 상당 부분 약화할 수 있으며, 이에 따른 제도적 보완을 모색할 필요가 있다.
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\r\n이에 본 보고서에서는 IFRS 18의 주요 변화를 개관하고, 우리나라에서 활용되어 온 기존 K-IFRS 영업이익과 2027년 1월 1일부터 적용될 IFRS 18 영업이익 간의 투자자 유용성을 심층적으로 비교ㆍ분석한다. 아울러, 이를 바탕으로 IFRS 18의 국내 도입 시 검토해야 할 정책적 고려사항을 제시하고자 한다. 
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\r\nⅡ. IFRS 18의 주요 변화와 투자자 유용성<\/strong>
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\r\n국제회계기준위원회(International Accounting Standards Board: IASB)는 2024년 4월 9일, 기존 IAS 1 ‘재무제표 표시’를 대체하는 새로운 기준서인 IFRS 18 ‘재무제표의 표시와 공시’를 공표하였다. IFRS 18은 기업의 영업성과 정보를 정의하고 표시하는 방식에 있어 비교가능성을 제고하고, 투자자에게 보다 유용한 정보를 제공하는 것을 핵심 목적으로 한다(IASB, 2019; 2024). 
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\r\n1. 잔여 범주에 의한 영업이익 정의
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\r\n그간 IASB는 영업이익(operating profit)을 별도로 정의하지 않는 원칙을 유지해 왔다. 이는 경영진에게 영업이익 산정에 관한 자율성을 폭넓게 허용하여, 경제적 실질에 기초한 영업성과를 보고할 수 있도록 하기 위함이었다. 그러나 동일한 IFRS를 적용한 기업 간에도 영업이익의 산출 방식이 달라, 영업성과의 기업ㆍ산업 간 비교는 물론 국제적 비교 역시 쉽지 않은 문제가 지속되어 왔다(Barton et al. 2010; Cascino & Gassen, 2015).3)<\/sup>
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\r\n특히, 영국 및 EU 국가를 중심으로 영업이익 정의의 부재로 인한 비교가능성 저하가 중요한 문제로 인식되면서, IASB는 2015년 기업 성과 정보의 전달 방식을 개선하고자 ‘주요 재무제표(Primary Financial Statements)’ 프로젝트에 착수하였다. 이를 토대로 2019년 공개초안 ‘일반적 표시와 공시(General Presentation and Disclosure)’를 발표하였으며, 각국의 의견 수렴 과정을 거쳐 2024년 최종 기준서 IFRS 18을 공표하였다.
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\r\nIFRS 18에서는 손익계산서에 표시할 영업이익을 명확히 정의하였다. 구체적으로, 기업이 인식한 수익과 비용을 영업(operating), 투자(investing), 재무(financing)의 세 가지 범주(category)로 분류하며, 이 중 투자ㆍ재무 범주로 분류되지 않는 모든 잔여 항목을 영업 범주로 간주한다. 즉, IFRS 18에서 새롭게 정의하는 영업이익은 K-IFRS에서 영업외손익으로 분류하는 항목, 예컨대 유ㆍ무형자산처분손익, 각종 손상차손, 기부금, 외환손익 등과 같은 비경상적 성격의 손익까지도 영업손익에 포함한다(<그림 Ⅱ-1> 참조). 
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<\/div>\r\n
\r\n이러한 잔여 범주 접근 방식에 따른 IFRS 18의 영업이익 정의는 K-IFRS 영업이익 산정 시 필연적으로 수반되었던 주된 영업활동에 관한 판단의 어려움을 구조적으로 해소한다는 점에서 실무적 이점이 있다. K-IFRS는 기업의 정상 영업활동(normal operating activities) 과정에서 발생한 이익을 영업이익으로 집계하도록 규정하고 있으므로, 특정한 수익이 주된 영업활동에서 비롯된 것인지를 개별적이고 종합적으로 판단해야 한다.4)<\/sup> 이 과정에서 재무제표 작성자, 감사인, 감독당국 간에 정상 영업활동의 범위에 대한 해석이 이따금 엇갈려 왔는데, IFRS 18에서는 영업 범주를 투자ㆍ재무 범주를 제외한 잔여 범주로 정의하므로, 이러한 논란은 실무적으로 상당 부분 완화될 수 있다.
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\r\n다만, IFRS 18 영업이익은 우리 자본시장에서 오랜 기간 활용해 온 K-IFRS 영업이익과 그 금액 및 속성이 모두 다를 뿐만 아니라, 일시적이거나 비반복적인 손익 항목들을 다수 포함하게 된다는 점에서, 기업의 지속적인 수익 창출력을 평가하는 데 오히려 혼란을 초래할 가능성도 있다. 기술적 측면에서 비교가능성은 제고될 수 있으나, 투자자 관점에서의 정보 유용성 제고로 이어질지는 불확실하다.
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\r\n2. 경영진이 정의한 성과측정치
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\r\nIFRS 18의 또 다른 핵심 변화는 기업이 재무제표 외부에서 사용하던 비공식적인 성과측정치에 대해 공식적인 공시ㆍ관리 체계를 도입한 것이다. 해외에서는 많은 기업들이 조정 영업이익, 조정 EBITDA 등 회계기준에서 인정하지 않는 성과측정치(non-GAAP measure)를 투자자 설명자료, 보도자료, 실적 발표 등에 활용해 왔지만, 이들 지표의 정의, 산출 방식, 조정 내역 등에 대한 공시 규제가 미비하여 정보의 신뢰성과 투명성 측면에서 투자자 혼란이 발생해 왔다(Black & Christensen, 2018).
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\r\n이에 IFRS 18은 경영진이 회계기준 외의 성과측정치를 활용하고자 할 경우, 이를 ‘경영진이 정의한 성과측정치(Management-defined Performance Measures: MPM)’로 정의하고, 주석을 통해 관련 정보를 공시하도록 의무화하였다. MPM은 ⅰ) 수익과 비용의 중간합계(subtotal)로서, ⅱ) 재무제표 이외의 공개적인 의사소통 방식으로 제공되고(예: 투자자 설명자료, 보도자료 등),5)<\/sup> ⅲ) 기업 전반의 재무성과에 대한 경영진의 견해를 전달하는 데 활용되는 지표를 의미한다(IFRS 18 문단 117, B119).
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\r\nMPM으로 분류되는 성과측정치는 ⅰ) 해당 지표의 정의와 전달하려는 성과의 목적, ⅱ) 가장 유사한 IFRS 항목과의 조정 내역(세후 효과 및 비지배지분 영향 포함), ⅲ) 산출 방법, ⅳ) 변경ㆍ중단 시 그 사유와 비교 목적의 재작성 정보 등을 주석으로 공시하여야 한다. 주석 공시 사항인 만큼 외부감사 대상에도 포함되며, 경영진은 MPM이 정보이용자를 오도(misleading)하지 않도록 명확하고 일관된 방식으로 설명할 책임을 진다(IFRS 18 문단 123~125).
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\r\nMPM은 주로 기업의 지속적인 성과 정보를 전달하는 데 초점을 맞춘 유용한 지표에 해당하나(Black et al., 2017), IFRS 18 기준상 의무 공시 사항은 아니다. 그러나 새롭게 정의된 영업이익이 다수의 일시적ㆍ비경상적 손익 항목을 포함하는 점을 고려하면, MPM은 영업성과 정보의 투자자 유용성을 보완하기 위해 경영진이 적극적으로 활용해야 할, 사실상 필수적인 보충적 성과측정치에 해당할 수 있다. 다만, 적극적인 IR 관행이 보편적인 해외 선진시장과 달리, 우리나라의 경우 기업이 대안적인 성과 정보를 외부에 적극적으로 소통하는 문화가 일반적이지 않아, MPM이 보충적 성과측정치로 활용될 제반 환경은 취약한 상황으로 볼 수 있다.
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\r\n실제 KOSPI200 기업 중 IFRS 18이 요구하는 기준에 부합하는 MPM을 자발적으로 공시하고 있는 기업은 4%에 불과한 것으로 파악된다(〈그림 Ⅱ-2〉 참조). 회계기준에서 인정하지 않는 성과측정치를 재무제표 외부에 공시한 기업은 전체의 49%에 달하는 것으로 나타났지만, 이들 중 대부분은 영업이익에서 감가상각비만을 제외한 단순 EBITDA 공시 사례에 해당하며(32%), 금융감독 목적의 지표를 공시한 금융업 기업도 일정 부분을 차지한다(8%). 결과적으로, 기업의 경상적이고 지속적인 영업성과 정보를 전달하는 수단으로서 MPM을 실질적으로 공시하는 사례는 극소수에 그치는 것으로 보인다. 이는 한국 자본시장에서 MPM이 잔여 범주 방식으로 집계되는 IFRS 18 영업이익의 정보 유용성을 보완하는 수단으로 기능하기에 그 실효성이 제한적임을 시사한다(조형진 외, 2025). 
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\r\n3. 투자자 유용성에 대한 평가와 시사점
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\r\n즉, IFRS 18의 제정 취지는 영업손익의 비교가능성 제고와 투자자의 정보 유용성 향상에 있음에도, 한국 자본시장의 맥락에서는 이러한 취지에 다소 공감하기 어려운 측면이 있을 것으로 보인다.
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\r\n우리나라는 이미 2012년부터 ‘매출액’에서 ‘매출원가’ 및 ‘판매비와 관리비’를 차감한 금액을 별도의 K-IFRS 영업이익으로 정의하고, 이를 일관되게 활용해 왔으며, 이러한 조치는 IFRS 도입 이후 나타날 수 있는 영업성과의 비교가능성 저하 문제를 선제적으로 보완한 조치로 평가된다(유용근 외, 2013). 아울러, IASB가 IFRS를 도입한 다수의 국가에서 영업성과의 비교가능성 저하 문제가 있음을 인지하고, 2015년에 ‘주요 재무제표’ 프로젝트를 공식 착수하였음을 고려하면, 우리 금융당국이 보다 이른 시기에 해당 문제를 인식하고 기준을 적절히 수정하여 도입한 점은 투자자 유용성 제고 측면에서 상당한 실익이 있었다고 봄이 합리적이다.
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\r\n또한, 국내 대다수 기업은 회계기준에서 정의된 성과측정치를 중심으로 성과 정보를 공시하고 있으며, IFRS 18에서 강조하는 MPM과 같은 대안적 성과측정치를 자율적으로 공시하는 문화는 여전히 미흡하다. 현재로서는 MPM의 주석 공시 및 외부감사 필요성에 대한 공감대를 확산하기까지 다소 시일이 필요할 것으로 예상된다.
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\r\n결국 IFRS 18에서 구현한 영업성과 정보의 전달 방식은 투자자 유용성 향상이라는 본래의 목적을 한국 자본시장 내에서 실질적으로 달성하기 어려운 구조적 한계를 내포할 가능성이 있다. 이는 그간 국내의 다양한 이해관계자들이 IFRS 18에 대해 우려를 표한 맥락과도 일관된다.6)<\/sup> 이에 이어지는 Ⅲ장에서는 선행연구의 검토와 실증분석을 바탕으로 이러한 우려 요인이 얼마만큼 유의적인지를 평가하고자 한다. 
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\r\nⅢ. K-IFRS 및 IFRS 18 영업이익의 정보 유용성 비교<\/strong>
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\r\n1. 선행연구 검토
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\r\nIASB가 IFRS 18을 제정한 주된 목적은 기업의 성과 정보를 보다 투명하고 비교가능한 방식으로 보고함으로써, 투자자에게 더 유용한 정보를 제공하는 데 있다(IASB, 2019, 2024). 2027년 1월 1일부터 IFRS 18이 발효되면, IFRS를 채택한 대부분의 국가에서 영업성과 정보의 표현 방식이 통일될 것이므로, 향후 형식적 측면에서의 비교가능성은 상당 부분 향상될 것으로 보인다.
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\r\n학계의 축적된 연구 결과에 따르면 성과 정보의 비교가능성이 향상될 경우, 다양한 경로를 통해 기업의 자본 조달 비용이 감소하므로 기업의 가치 상승을 기대할 수 있다(Kim et al., 2013; Imhof et al., 2017). 단, 이와 같은 비교가능성 제고 효과는 비교 대상이 되는 이익 정보가 실질적으로 유용할 것을 전제로 하는 점을 명확히 인식할 필요가 있다. 기업가치와 관련성이 떨어지는 정보는 아무리 비교가능한 형식으로 표현될지라도 투자자의 목적에 부합하지 않으며 의사결정의 차이를 가져오지 못한다.
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\r\n잔여 범주 접근법에 따라 산출하는 IFRS 18 영업이익은 투자ㆍ재무 범주를 제외한 이질적 항목의 총집합이다. 영업활동 관련 항목을 중요성, 발생 빈도, 지속성 등과 무관하게 하나의 중간합계로 제시하기에 일시적ㆍ비경상적으로 발생하는 상당수의 특별 항목(special item)을 포함하게 된다. 이들 특별 항목은 개별 속성에 따라 기업이 처한 영업환경이나 미래 전망을 판단하는 데 유용한 정보를 제공하기도 하지만(Francis et al., 1996), 통상 예측이 어려운 일시적 이익은 영구적 이익 대비 낮은 가치관련성을 보이며, 따라서 정보적 유용성도 낮은 특성을 보인다(Ohlson, 1999).
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\r\n반면, K-IFRS에서는 기업의 정상 영업활동 과정에서 발생한 이익을 영업이익으로 집계하고자 하였으며, 이를 ‘매출액’에서 ‘매출원가’, ‘판매비와 관리비’를 차감한 금액으로 정의하였다. 이러한 기능적(functional) 산출 방식은 영업활동의 실질을 완전히 포괄하지 못하므로 표현 충실성(faithful representation) 측면에서는 일정한 한계를 가질 수 있다. 그러나 K-IFRS 영업이익은 비교적 지속적이고 경상적으로 발생하는 항목을 중심으로 구성되므로, 투자자에게 가치관련성이 높은 성과 정보를 제공하는 측면에서 IFRS 18 영업이익 대비 분명한 비교 우위를 가진다고 평가할 수 있다.
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\r\n실제 우리나라 상장기업을 대상으로 한 실증연구 결과를 살펴보면, K-IFRS 영업이익은 잔여 접근 방식과 같이 간접적으로 산출한 영업이익 대비 그 지속성이 높고, 주식수익률 변동을 보다 잘 설명하는 것으로 나타났다(박일홍ㆍ김갑순, 2019). K-IFRS 영업이익에 기타손익을 가감한 금액을 IFRS 18 영업이익의 대용치로 분석한 결과 역시, K-IFRS 영업이익이 국내 시장에서 더 우월한 정보적 유용성을 전달함을 실증하였다(김현태ㆍ최영수, 2022). 다만, K-IFRS 영업이익은 우리나라에서 오랜 기간 활용해 온 만큼 국내 자본시장 투자자에게 상당히 친숙한 성과측정치라는 점에서 내생적으로 높은 가치관련성을 형성하고 있을 가능성도 존재한다. 
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\r\n2. 실증분석 결과
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\r\n이에 본 절에서는 미국, 캐나다와 함께 영국, 독일, 프랑스 등 실증분석이 가능한 유럽 내 29개국을 대상으로 K-IFRS 영업이익과 IFRS 18 영업이익의 정보적 유용성을 비교ㆍ분석하였다. 이들 국가에서 영업이익을 표시하는 방식은 한국의 제도적 영향으로부터 자유로우므로, 회계적 속성이 시장에 전달하는 정보적 영향을 보다 중립적이고 덜 편향(bias)된 방식으로 관측할 수 있을 것이다. 아울러, 영업성과의 국제적 비교가능성을 제고하여 투자자에게 유용한 정보를 제공하고자 한 IFRS 18의 제정 목적에 대해서도 범국가적 실증증거에 기반하여 그 달성 가능성을 평가할 수 있을 것이다.
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\r\n우선, 국가별로 ‘수익’ 혹은 ‘매출액’에서 ‘매출원가’, ‘판매비 및 일반관리비’, ‘감가상각비’ 등을 차감한 금액을 K-IFRS 영업이익으로 산출하고, 여기에 ‘비경상적(extraordinary) 손익’과 ‘특별(special) 손익’ 항목을 가감하여 IFRS 18 영업이익의 대용치를 산정하였다. 비경상적ㆍ특별 손익 항목에는 투자 혹은 재무 범주에 해당하는 항목이 있을 수 있겠으나, KOSPI200 기업을 전수 분석한 선행연구 사례에 비추어 보면 이들 항목 중 명백하게 영업 범주가 아닌 항목은 제한적일 것으로 예상된다(김현태ㆍ최영수, 2022).
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\r\n그리고 기업 이익의 장기 시계열적 특성을 포착하기 위해 기업-연도별 과거 10년(최소 7년) 이동회귀(rolling regression) 분석을 수행하여 기준별 영업이익의 지속성, 가치관련성, 보수성 등을 측정하였다(Francis et al., 2004). 마지막으로, 영업이익의 비교가능성은 기업-연도별 과거 16분기(최소 14분기) 자료를 바탕으로, 동일한 경제적 사건에 대해 회계 시스템이 인식한 영업 회계수익률이 업종 내 상위 4개 비교 기업(peer firm)과 얼마나 유사한지를 통해 측정하였다(De Franco et al., 2011).
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\r\n표본 기간 1997~2019년(자료 기간 1991~2019년)에 대해 미국, 캐나다, 유럽 29개국 등 총 31개국의 73,853 기업-연도 자료를 분석한 결과, K-IFRS 영업이익이 장기 시계열적으로 더 높은 지속성을 나타냈으며(<그림 Ⅲ-1> 참조), IFRS 18 영업이익에 비해 가치관련성 측면에서도 더 우월한 특성을 보였다(<그림 Ⅲ-2> 참조). 투자자들은 서로 다른 성과측정치의 중요도를 구분하는 핵심 요인으로 이익의 지속성과 가치관련성을 가장 비중있게 고려하는데(Bradshaw & Sloan, 2002; Barton et al., 2010), 이는 다수 국가에서 IFRS 18의 잔여 접근 방식에 비해 보다 경상적인 항목을 중심으로 영업이익을 구성하는 방식이 정보 유용성 측면에서 더 우수한 결과를 가져올 수 있음을 시사한다. 
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\r\n단, IFRS 18 영업이익이 모든 특성에서 열위에 있는 것은 아니었다. 국가 및 기업 간 이질성은 존재하나, 재고자산 평가손실이나 영업권 손상차손 등 비경상적 손익 항목에는 전반적으로 신중한(prudent) 추정이 반영된 것으로 판단된다. 즉, 이를 포괄하는 IFRS 18 영업이익은 악재(bad news)를 보다 조기에 반영하라는 회계의 보수성(conservatism) 원칙이 준수되고 있음을 보여준다(<그림 Ⅲ-3> 참조). 다만, 이는 비경상적 손익 항목을 영업이익에 포함하지 않는 현행 기준 체계하에서 관측된 결과이므로, 해석에 유의할 필요가 있다. 향후 IFRS 18이 적용되면, 이러한 비경상적ㆍ특별 손익 항목이 영업이익에 포함됨에 따라, 미래의 불확실한 사건에 따라 변동될 수 있는 항목에 대해 경영진이 보다 공격적인 재무보고 유인을 가질 여지가 있으며, 결과적으로 보수적인 추정 관행이 오히려 약화될 수 있다는 우려도 제기된다. 
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<\/div>\r\n
\r\n마지막으로 영업이익의 비교가능성을 살펴본 결과, K-IFRS 영업이익이 IFRS 18 영업이익보다 더 높은 비교가능성을 나타내는 것으로 관측되었다(<그림 Ⅲ-4> 참조). 이는 IFRS 18 영업이익이 잔여 범주 접근법에 따라 다양한 이질적 항목을 포괄하게 되면서, 유사한 경제적 사건에 대해 장부상 인식되는 영업활동 관련 수익ㆍ비용의 구조와 영업 회계수익률이 업종 내 유사 기업 간에도 상이하게 나타날 수 있음을 시사한다. 이러한 결과는 경상적 속성에 기반한 영업이익이 투자자의 의사결정에 보다 목적 적합하고, 실질적으로도 비교가능성이 높은 정보임을 뒷받침하는 근거로 해석할 수 있다.7)<\/sup>
\r\n \r\n
<\/div>\r\n
\r\n이와 같은 실증분석 결과는 잔여 범주 접근 방식에 따른 IFRS 18 영업이익이 형식적인 비교가능성은 갖출 수 있으나, 투자의사 결정에 유용한 실질적인 성과 정보로 기능하기에는 일정한 한계를 가질 수 있음을 시사한다. 특히, 경상적인 항목을 중심으로 구성된 K-IFRS 영업이익이 다수의 질적 특성에서 우월한 실증결과가 확인된 점은, IFRS 18 기준서의 제정 목적이 우리나라 자본시장 환경에서 실제로 달성될 수 있을지에 대한 면밀한 검토와 함께, 보다 합리적인 도입 방안을 모색할 필요가 있음을 보여준다.8)<\/sup>
\r\n
\r\nIFRS 18은 2027년부터 기존의 ‘재무제표 표시’를 관장하는 K-IFRS 제1001호를 대체하며, 원칙적으로 2025년 실적부터 비교표시가 요구될 수 있다. 국내 시장에의 원활한 적용을 위해 정책적으로 고려해야 할 사항들을 시급히 점검할 필요가 있으며, 다음 Ⅳ장에서 이에 대해 논의한다.
\r\n
\r\n
\r\nⅣ. 정책적 고려사항<\/strong>
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\r\n앞서 살펴본 바와 같이, IFRS 18이 성과 정보를 전달하는 방식은 그 장단점이 비교적 명확하다. 영업, 투자, 재무의 세 가지 범주로 성과를 구분하여 표시하는 손익계산서 구조는 기업이 수행하는 주요 활동의 결과를 평가하는 데 보다 목적 적합한 정보를 전달할 수 있을 것이다. 그러나 기업의 다른 자원으로부터 개별적ㆍ독립적으로 수익이 창출되는 투자 범주, 자금조달과 관련한 자산ㆍ부채로부터 손익이 발생하는 재무 범주와는 달리, 영업 범주는 개념상 명확한 정의를 도출하기 어렵다. 이러한 이유로 IFRS 18에서는 투자ㆍ재무 범주에 포함되지 않는 모든 잔여 항목을 영업이익에 포함하는 방식을 채택한 것으로 보인다.
\r\n 
\r\n물론, 잔여 범주에 따라 포괄적으로 구성되는 IFRS 18 영업이익은 기존 K-IFRS 체제에서 ‘영업’과 ‘영업외’ 손익을 구분하기 위한 실무상 판단의 부담을 구조적으로 제거한다는 이점이 있다. 이에 따라, 재무제표의 작성자와 감사인, 감독당국 간의 의견 불일치가 상당 부분 해소될 것으로 기대된다. 그러나 기타손익 항목을 다수 포함한 집합적 영업이익은 지속성이 저하되어, 투자자 관점에서는 예측력이 떨어지고 가치관련성이 낮은 정보로 인식될 가능성이 높다. 이는 우리나라뿐만 아니라 IFRS를 채택하고 있는 다수의 유럽 국가에서도 확인된 실증결과에 기반한 합리적 추론이다.
\r\n
\r\n따라서, IFRS 18의 국내 도입에 있어 기준 제정의 근본 취지를 고려하되, 우리나라 자본시장과 정보환경의 특성을 반영하여 다음과 같은 사항들을 정책적으로 검토할 필요가 있다.
\r\n
\r\n첫째, IFRS 18을 국내에 도입하는 과정에서, 경상적 영업성과 정보를 직관적이고 체계적으로 제공할 수 있어야 한다. 이를 위해, 영업 범주 내 경상 항목 정보를 별도로 제공하는 다양한 표시ㆍ공시 방안이 논의될 필요가 있다. IFRS 18의 최종 기준서는 ‘매출원가’는 수익성의 주요 구성요소로(IFRS 18 문단 B80), ‘판매비’ 및 ‘관리비’는 비용에 대한 구조화된 요약 정보로 별도 표시가 필요할 수 있음을 명시하고 있다(IFRS 18 문단 B85). 따라서, K-IFRS 영업이익 체계와 유사하게, 주된 사업활동에서 발생한 항목을 중심으로 ‘경상 영업손익’을 정의하거나, 예측가치가 제한되는 항목을 제외한 잔여 범주로 정의하는 방안 등을 검토해 볼 수 있다(<그림 Ⅳ-1> 참조). 중요한 점은, 투자자에게 유용하고 가치관련성이 높은 성과 정보를 구분 표시함으로써, IFRS 18이 지향하는 영업성과 정보의 비교가능성 제고라는 제정 취지를 보다 실질적으로 구현하는 데 있다.9)<\/sup> 이를 위해서는 포함ㆍ제외 항목의 판단기준을 기업이 명확히 공개하도록 하여 경상적 성과 정보의 일관성을 확보하는 한편, 기업ㆍ감사인의 판단을 존중하는 감독 관행도 함께 정착될 필요가 있다. 
\r\n \r\n
<\/div>\r\n
\r\n둘째, 영업이익 정의의 변화에 따른 제도적 영향을 면밀히 검토할 필요가 있으며, 특히 비경상 손익 정보의 공백기를 최소화하는 것이 중요하다. 예를 들어, 현행 거래소 실적 공시10)<\/sup>에서는 ‘매출액’, ‘영업이익’, ‘당기순이익’ 등 요약 항목을 중심으로 공시가 이루어지는데, 앞으로는 K-IFRS 영업이익을 동일한 방식으로 활용하기 어려울 것이다. ‘영업이익’이 IFRS 18 영업이익으로 대체되면, 정기 보고서 공시 이전에 이루어지는 거래소 실적 공시에서는 구조화된 요약 정보를 확인하기 어려워 비경상 손익에 대한 정보 공백이 발생할 가능성이 높다. 기업이 IR 활동을 통해 비경상 손익의 상세 정보를 시의적절하게 제공하지 않는 한, 투자자는 이를 사전에 인지하기 어려운 구조에 놓이게 된다.11)<\/sup> 평균적으로는 31.4~32.4일, 길게는 60일 이상 비경상 손익 정보가 단절되는 공백기가 발생할 수 있어, 정보 유용성의 저하가 우려된다(<그림 Ⅳ-2> 참조). 
\r\n \r\n
<\/div>\r\n
\r\n이에 따라, 거래소 실적 공시 양식에서도 ‘경상 영업손익’을 새로운 중간합계로 추가하는 방안을 검토할 필요가 있다. 물론 이는 K-IFRS 제1118호의 수정 도입을 전제로 한 방안이며, 만약 IFRS 18이 원안대로 도입될 경우에는, 구조화된 비용 항목을 중심으로 실적 공시 양식을 세분화하는 방향이 대안이 될 수 있다.
\r\n 
\r\n셋째, 경영진은 각 기업의 사업 특성과 전략에 부합하는 MPM을 고안하여, 개별 기업 수준에서 정보 유용성이 높은 성과측정치를 적극적으로 제시할 필요가 있다. 물론 MPM은 IFRS 18 기준상 의무적으로 활용해야 하는 항목은 아니며, 활용한 경우에만 공시가 요구되는 조건부 공시 사항이다. 그러나 투자ㆍ재무 범주를 제외한 잔여 범주 방식으로 산출되는 IFRS 18 영업이익이 경상적이고 지속적인 성과 정보를 충분히 제공하지 못할 가능성을 고려할 때, MPM은 사실상 필수적인 보완 정보로 기능하여야 한다.
\r\n
\r\nIFRS 18의 MPM 공시 규정은 선진시장의 시행착오를 반영하여 정비된 기준으로, 경영진의 자의적 활용에 따른 부정적 효과를 일정 부분 억제할 수 있도록 설계되어 있다. 특히, MPM 공시에 대한 외부감사는 정보의 완결성을 높이고, 오류 가능성을 낮추는 데 유의미한 기여를 할 것으로 기대된다. 다만, 외부감사는 본질적으로 고유한 한계를 지니므로, MPM의 신뢰성 있는 활용을 충실히 담보하기 위해서는 이사회의 엄격한 모니터링이 병행되어야 한다. 아울러, MPM이 단순히 개별 기업 특유의 성과 정보를 전달하는 데 그치지 않고, 경영진의 성과와 보상 간 유인 체계를 강화하며, 궁극적으로 기업가치 제고로 이어지는 실질적 기제로 작동하기 위해서는, 보다 장기적이고 근본적인 수준에서의 거버넌스 개선이 전제되어야 함을 주지할 필요가 있다.
\r\n
\r\n이상과 같이 IFRS 18은 손익계산서를 보다 목적 적합한 방식으로 구조화하고, 영업성과의 기술적인 비교가능성을 제고하는 측면에서는 분명한 진전을 이룬 것으로 평가할 수 있다. 특히, 영국 및 EU 국가를 중심으로 십수 년 전부터 제기되어 온 영업이익의 비교가능성 저하 문제를 완화하기 위해, 다양한 국가의 이해관계자들이 장기간 숙고 끝에 도출한 결론이라는 점에서 그 의미는 깊다.
\r\n
\r\n다만, IFRS가 갖는 범국가적 보편성에도 불구하고, 모든 자본시장에서 사전에 계획된 의도대로 적용될 수 있는 단일한(one-size-fits-all) 회계 원칙은 존재하기 어렵다. 우리나라는 IFRS를 전면 도입하면서도 지난 2012년 영업이익 정의를 보완하여, 한국 자본시장에 적합한 합리적 수선(alteration)을 이뤄낸 바 있다. 이는 IFRS를 준용하는 다수 국가에서 오랜 기간 지속된 비교가능성 저하 문제를 선제적으로 완화한 정책적 선택으로 평가할 수 있을 것이다. 이번 IFRS 18의 국내 도입 과정에서도, 기준서의 원칙과 취지를 훼손하지 않는 범위 내에서 우리 시장의 현실을 반영한 합리적 조정을 통해, 모범적인 IFRS 도입 국가로서의 책임 있는 접근이 이루어지길 기대한다. \r\n
1) 매출총이익은 매출액에서 매출원가만을 차감하여 산출되므로, 핵심 영업활동에서 발생하는 다양한 비용 정보를 충분히 반영하지 못할 수 있고, 당기순이익은 비반복적이고 일시적인 항목을 포함하므로, 투자자 관점에서 가치평가에 유용하지 않은 잡음(noise) 정보에 상당한 영향을 받는 경향이 있다(Barton et al., 2010).
\r\n2) 초기 공개초안에서는 일시적ㆍ비경상적 항목에 대한 주석 공시를 요구하였으나, 제정 공개초안에서는 이를 삭제하였다. 
\r\n3) 그동안 IFRS를 전면 도입한 국가 중 한국, 독일 등 일부 국가만 법률체계와의 일관성 유지를 위해 영업이익에 대한 정의를 마련하였고, 대부분 국가는 손익계산서에 표시할 영업이익에 대해 별도의 정의를 두지 않는 원칙을 그대로 수용해 왔다(박일홍ㆍ김갑순, 2019).
\r\n4) 주된 영업활동은 정관상 규정 여부나 금액적 중요성 등을 종합적으로 고려하여 판단하여야 하므로, 회사의 대표 업종에 국한되지 않고 복수의 업종에서 식별될 수 있다. 또한, 매출ㆍ매입과 관련된 소송 손익 역시 표면적 연관성만으로 판단할 수 없으며, 구체적인 사실관계에 기초하여 주된 영업활동과의 관련성을 개별적으로 판단해야 한다.
\r\n5) 구두 전달 및 녹취록, SNS 게시물 등은 공개적인 의사소통 방식에 해당하지 않는다.
\r\n6) 한국회계기준원은 2020년 9월, 영업이익을 잔여 범주 접근이 아닌 기업의 주된 사업활동에 기반한 직접적 방식(direct manner)으로 정의할 것을 제안한 바 있으며(한국회계기준원, 2020), 2024년 5월 학계 및 기업 실무자 127명을 대상으로 실시한 설문조사에서도, K-IFRS 영업손익이 정보 유용성 측면에서 더 적절하고(65.4%), 영업성과 개념에 부합한다(56.7%)는 견해를 확인한 바 있다(한국회계기준원, 2024).
\r\n7) 단, 본 분석에 활용된 De Franco et al.(2011)의 방법론은 당기순이익 관점에서 회계 시스템의 비교가능성을 측정하기 위해 고안된 것으로, 이를 영업이익 수준에서 적용한 본 분석 결과는 방법론적 정합성이 일부 제한될 수 있으므로 해석에 유의가 필요하다.
\r\n8) 극단값의 영향을 배제하기 위해 평균 차이에 대한 t-검정 외에도 중앙값 차이에 대한 Wilcoxon 부호-서열 검정을 수행하였다. 두 검정 모두 1% 수준에서 통계적으로 유의한 차이를 보였으며, 이는 관측된 차이가 일부 이상치에 의해 왜곡되었을 가능성이 낮음을 시사한다.
\r\n9) 이는 기업회계기준서 제1118호 제정 공개초안의 검토보고서에 제시된, 경상적인 영업손익을 병기 표시하기 위한 방안 중, 경상 영업손익을 별도로 정의하고 이를 손익계산서의 영업 범주 내 새로운 중간합계로 추가하는 ‘대안 1’을 지지하는 입장이다. 
\r\n이외에, 경상 영업손익을 별도로 정의하되 손익계산서 본문이 아닌 주석으로 공시하는 ‘대안 2’가 있으나, 기본적으로 주석 공시는 정보 전달력이 제한적이다(Barth et al., 2003; Muller et al., 2015). ‘대안 3’은 기존 K-IFRS 영업손익을 주석으로 공시하는 방안으로, 과거의 기준에 따른 성과 정보를 지속적으로 산출해야 하는 실무적 부담은 있으나, 이해관계자에게 익숙한 성과 측정치라는 점에서 수용성이 높고, 현실적인 대안으로 고려될 수 있다. 마지막으로, ‘대안 4’는 MPM을 활용해 경상적 성과 정보를 공시하도록 유도하는 방안이나, 국내 IR 환경을 고려할 때 현실적인 제약이 많을 것으로 예상된다. 
\r\n10) 영업(잠정)실적 공시, 매출액ㆍ손익구조 30%(대규모법인 15%) 이상 변경 공시 등이 해당한다.
\r\n11) 2024년 4분기 한화솔루션은 시장의 전망을 494% 상회하는 영업이익을 발표했으나, 그 대부분이 사택 용지 매각 이익에 기인한 일회성 성과임이 알려지며 투자자 간 혼란이 발생했다(조선비즈, 2025. 2. 14). 
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IBOR가 은행의 무담보 자금조달 비용 위험을 반영하는 반면, RFR은 금융기관의 신용위험이 배제된 무위험 시장금리를 포착한다.\r\n\r\n지표금리의 활용 측면에서는 금융거래에 대한 지표금리의 적합성을 확보하기 위해 이자율 파생거래의 표준(standard, dominant) 준거금리를 IBOR에서 RFR로 전환하되, 대출 및 채권 등 현물거래의 경우에는 금융기관의 필요에 따라 IBOR를 계속 적용할 수 있게 하였다. 특히 글로벌 금융당국은 이자율 파생거래에 대한 RFR 적용을 지표금리 개혁의 핵심 과제로 추진하였는데, 이는 이자율 파생거래가 IBOR 체제의 역피라미드 구조 대부분을 차지하고, 거래의 주요 목적이 무위험 시장금리 변동 위험의 관리에 있다는 점을 고려한 조치이다.\r\n\r\n주요국은 이와 같이 복수지표 체제 원칙에 따라 지표금리 개혁을 추진하였으나, LIBOR 산출중단이 결정되면서 국가별로 지표금리 체제가 분화되는 전환점을 맞이하였다. 미국, 영국, 스위스에서는 IBOR로 사용되던 LIBOR 산출이 중단됨에 따라, RFR(미국 SOFR, 영국 SONIA, 스위스 SARON)을 이자율 파생거래뿐만 아니라 LIBOR를 적용하던 모든 금융거래에 사용하는 RFR 단일 지표금리 체제가 형성되었다. 반면 유로지역과 일본은 각각 자체 IBOR인 EURIBOR와 TIBOR를 유지하면서 RFR(유로지역 €STR, 일본 TONA)과 IBOR를 병행하는 복수지표 체제를 채택하였다.\r\n\r\n이처럼 미국과 영국이 RFR 단일체제를 채택함에 따라 글로벌 금융시장에서 RFR의 역할이 당초 예상보다 크게 확대되었다. 주요국의 지표금리 개혁 경과는 다음과 같다. 미국, 영국, 스위스는 파생 및 현물거래 전반에 걸쳐 RFR이 LIBOR를 성공적으로 대체하였다. TIBOR를 유지하는 일본은 RFR이 대출을 제외한 금융거래의 표준 준거금리로 정착하였다. 유로지역에서도 파생거래에 대한 RFR 적용이 확산되고 있으며, 채권시장도 유의미한 수준에서 RFR을 준거금리로 사용하고 있다.\r\n\r\n포스트 LIBOR(IBOR) 시대의 주요 금융거래별 지표금리 적용 현황은 다음과 같다. 이자율 파생거래는 유동성 외부효과가 강하게 작용하면서 RFR 적용이 지체되었는데, 글로벌 금융당국은 ‘RFR First Initiative’ 등의 공적 조치를 도입하여 RFR 사용을 독려하였다. 채권(FRN)의 경우, 익일물 금리인 RFR을 준거금리로 사용하면 IBOR 연계 채권보다 이자가 늦게 결정되는 특성이 있어 RFR 적용에 어려움이 따를 것이라는 전망이 우세했다. 하지만 이러한 예상과 달리 금융시장이 높은 수용성을 보이며 RFR이 조기에 신규 발행 채권의 표준 준거금리로 정착하였다.\r\n\r\n대출에 대한 지표금리 적용은 IBOR 유지 여부, 법제도(소비자 보호 및 공정거래 관련 법제), 차입자 선호 등 지역별 특성에 따라 차별화되는 양상을 보이고 있다. IBOR가 유지되고 있는 유로지역과 일본은 EURIBOR와 TIBOR가 대출의 핵심 준거금리로 계속 적용되고 있는 반면, 미국, 영국, 스위스에서는 LIBOR 대출이 RFR 대출로 전환되었다.\r\n\r\n대출에 은행의 신용위험이 반영되지 않은 RFR을 준거금리로 사용할 경우, 은행은 기존 IBOR 대출에서는 차입자에게 이전할 수 있었던 자산-부채 간 베이시스 위험(basis risk)을 직접 관리해야 한다. 이러한 배경에서 일부 은행과 학계는 RFR 단일 지표금리 체제에서는 IBOR 대출이 가능한 경우보다 은행의 신용 창출이 감소하고, 이로 인해 경제주체의 차입 비용이 증가할 수 있다는 우려를 제기하고 있다.\r\n\r\n영국과 스위스에서는 이러한 논란이 발생하지 않았으나, 미국의 경우 중소 은행과 지역은행을 중심으로 은행의 자금조달 비용이 반영된 대체 지표금리의 필요성이 제기되었다. 이에 민간이 주도하여 은행의 신용위험이 반영된 CSR(Credit Sensitive Rate)이 도입되었다. 하지만 FSB, IOSCO 및 미국 금융당국은 CSR이 은행의 신용위험을 반영한다는 측면에서는 장점이 있으나, LIBOR와 마찬가지로 기초거래가 부진하여 지표금리에 대한 글로벌 표준인 IOSCO 원칙에 부합하지 않으며, LIBOR와 동일한 잠재적 취약성을 내포하고 있는 것으로 평가하였다.\r\n\r\n주요국이 10년이 넘는 장기간에 걸쳐 지표금리 체제를 개선한 점을 고려할 때, RFR 중심의 글로벌 지표금리 생태계 형성은 비가역적 추세로 인식할 필요가 있다. 아울러, 개별 국가의 IBOR가 자국 내 금융거래에 국한되지 않고 글로벌 금융시장에서 활용되는 경우, 해당 IBOR의 신뢰도, 효율성, 강건성에 대한 국제적 요구 수준이 강화될 것으로 예상된다.\r\n\r\n우리나라도 IBOR인 CD 수익률이 이자율 스왑 거래를 중심으로 다양한 금융거래에 적용되고 있어, 금융시장의 CD 수익률에 대한 의존이 과도한 상태이다. CD 수익률은 산출 방법 개선에도 불구하고, 실거래 부족이라는 구조적 문제가 지속되고 있다. 이에 따라 이자율 파생거래를 시작으로 CD 수익률에 대한 과도한 의존도를 점진적으로 해소할 필요가 있다.\r\n\r\n특히 해외 금융기관들의 국내 CD 수익률 기반 이자율 스왑 거래가 상당한 규모에 달하는 만큼 국제정합성 제고를 위해 이자율 스왑 거래의 준거금리를 KOFR로 전환하는 것이 바람직할 것으로 판단된다. 이를 위해 CD 스왑 거래를 대출, 채권 등 현물거래와 관련한 CD 수익률 변동 위험 관리 목적으로 재편하거나, 전체 이자율 스왑 거래의 준거금리를 KOFR로 전환하는 방안을 고려할 수 있다.\r\n\r\n현물거래의 경우, 지표금리의 적합도를 제고하고 지표 사용자에게 경제적 효익이 기대되는 분야를 중심으로 KOFR 적용을 단계적으로 확대하는 방안을 고려할 수 있다. 채권은 사후 이자 결정(set in arrears) 방식의 KOFR를 준거금리로 사용하면 투자자와 발행자 모두에게 잠재적 효익이 있으므로, 시장 활성화를 적극적으로 추진해야 할 것이다.\r\n\r\n주요국과 달리 우리나라는 대부분의 대출 준거금리에 은행의 무담보 자금조달 위험이 반영되어 있어 은행이 관리해야 할 자금조달 비용 위험이 체계적으로 소매차입자에게 전가되고 있다. 금융안정과 금융소비자 보호 관점에서, CD 수익률과 같은 IBOR 연계 대출은 차입자가 은행으로부터 이전받은 차입 금리 상승 위험을 관리할 수 있고, 감내할 수 있을 때만 유용하다는 점에 유의할 필요가 있다. 따라서 자영업자와 중소기업 등 일부 소매차입자에 대해서는 KOFR를 대출의 준거금리로 적용하여, 은행이 자금조달 위험을 자체적으로 관리하게 할 필요가 있다. 이를 통해 은행과 차입자 간 위험 배분 구조를 개선하고, 취약차입자의 자금조달을 지원할 수 있는 지표금리 체제를 구축해야 할 것이다.\r\n\r\n아울러 국내 지표금리 개혁의 실효성 제고를 위해 KOFR 및 KOFR 기초시장인 RP 시장이 글로벌 표준에 부합하도록 개선할 필요가 있다. KOFR는 기술적 요인 등에 의해 유발되는 비본질적 변동성이 작지 않다. 향후 KOFR 금리 변동성에 대한 면밀한 검토가 이루어져야 하겠으나, 금융기관의 자금 수요와 무관한 변동성은 축소하는 방향으로 개선하는 것이 바람직하다.\r\n\r\nKOFR 적용이 확산될수록 RP 시장이 국내 경제와 금융시장에 미치는 영향이 커지는 만큼 시장의 강건성과 안정성 확보가 중요하다. 이를 위해 RP 거래의 중앙청산(Central Counterparty: CCP) 도입을 포함한 제도적 노력을 병행할 필요가 있다. RP 시장참여자와 인프라 기관 또한 RP 시장의 위상 변화에 주목할 필요가 있다. 아울러 다가올 KOFR 시대에는 RP 시장이 통화정책 파급경로의 출발점이라는 점에서 RP 시장의 효율적 작동과 금리 안정성 제고를 위한 중앙은행의 적극적 역할이 요구된다.","content":"Ⅰ. 서론<\/strong>1),2)<\/strong><\/sup>
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\r\n2023년 미 달러화 LIBOR(London Interbank Offered Rate) 산출이 중단되면서, 지난 40년간 글로벌 금융시스템에서 핵심적인 역할을 담당해 온 LIBOR 시대가 종료되었다. 지표금리(benchmark rate, reference rate)는 이자율 파생거래, 변동금리부 채권(Floating Rate Note: FRN) 및 대출 등 다양한 금융거래의 손익을 결정하는 준거금리로서 금융시장의 작동과 가계 및 기업 등 경제주체의 자금조달과 운용에 중대한 영향을 미친다.
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\r\n1980년대 중반 이후 글로벌 금융시장은 LIBOR를 비롯하여 EURIBOR(Euro Interbank Offered Rate), TIBOR(Tokyo Interbank Offered Rate) 등과 같은 IBOR(Interbank Offered Rate)를 금융거래의 핵심 준거금리로 활용해 왔다. 하지만 2012년에 주요 IBOR의 광범위한 조작 사실이 드러남에 따라 금융안정위원회(Financial Stability Board: FSB)를 비롯한 글로벌 금융당국은 지표금리의 산출과 활용 전반에 걸친 지표금리 개혁을 추진하였다.
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\r\n글로벌 지표금리 개혁은 기존 IBOR 체제를 신규 지표금리인 익일물(overnight) 무위험 지표금리(Risk-Free Reference rate: RFR) 중심으로 전환하는 데 중점을 두었다. 미국, 영국, 스위스, 유로지역, 일본 등 주요국은 지표금리 개혁을 마무리하였으며, 여타 국가들도 상당한 진전을 보이고 있다.
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\r\n현대적 형태의 이자율 파생, 변동금리부 채권 및 대출은 LIBOR(IBOR)의 도입과 함께 태동한 금융거래이다. RFR은 IBOR와 여러 측면에서 차이가 있는 만큼 금융거래에 IBOR 대신 RFR을 적용하는 것은 수십 년간 이어져 온 금융거래 관행의 근본적 변화를 의미한다.
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\r\n한편 글로벌 지표금리 개혁 과정에서 LIBOR 산출이 중단되면서 국가별로 지표금리 체제가 분화되었다. 과거에는 대부분의 국가가 IBOR를 단일 지표금리로 채택함에 따라 글로벌 금융시장에 동질적인 지표금리 생태계가 형성되었으나, 포스트 LIBOR 시대에는 국가별로 상이한 지표금리 체제가 정착되면서 지표금리의 다양성이 증가하고 있다.
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\r\n우리나라도 IBOR인 CD 수익률의 산출 방법을 개선하고, 국고채 및 통안증권을 담보로 사용하는 익일물 환매조건부매매(Repurchase Agreements 또는 RP 거래)3)<\/sup> 금리인 KOFR(Korea Overnight Financing Repo rate)를 RFR로 선정하였다. 2023년부터는 「지표금리ㆍ단기금융시장 협의회」를 운영하고 있으며, 2024년 하반기부터 KOFR 적용 확대를 중심으로 지표금리 체제를 개선하기 위한 노력을 본격화하였다.
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\r\n국내 지표금리 개혁의 실효성 제고와 국제정합성 확보를 위해서는 시장참가자들의 글로벌 지표금리 개혁에 대한 이해가 선행될 필요가 있다. 이에 본 보고서는 글로벌 지표금리 개혁의 배경과 주요국 경과를 살펴보고, 국내 시사점을 도출하고자 한다.
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\r\n본 보고서의 구성은 다음과 같다. Ⅱ장에서 지표금리의 경제적 특성을 논의하고, 이를 바탕으로 과거 LIBOR(IBOR) 체제의 특징과 한계를 분석한다. Ⅲ장에서는 미국, 영국, 스위스, 유로지역, 일본의 지표금리 개혁 결과와 주요 금융거래별 지표금리 변화를 검토한다. Ⅳ장에서는 국내 지표금리 개혁 추진 경과를 정리하고, 주요국 현황을 토대로 국내 시사점을 도출한다.
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\r\n논의에 앞서 보고서 전반에 적용되는 용어를 정리한다. 지표금리 개혁 분야에서는 금융거래를 이자율 파생거래와 현물거래로 구분하는데, 이자율 파생거래는 이자율 스왑ㆍ선물ㆍ옵션 등을 의미하며, 현물거래에는 변동금리부 대출 및 채권, 유동화증권 등 이자율 파생을 제외한 모든 금융거래가 포함된다. 본 연구는 이자율 파생거래와 현물거래 중 대출과 채권을 중심으로 살펴본다. 유동화증권 등 여타 현물거래는 표준화 정도가 낮아 주요국 사례를 체계적으로 살펴보는 데 어려움이 있다.
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\r\n이자율 스왑은 금융거래 중 지표금리 활용 규모가 가장 크기 때문에 글로벌 지표금리 개혁에서 핵심으로 다루어졌다. 이자율 스왑은 현금흐름을 교환하는 금융거래로 정의할 수 있으며, 고정금리, 변동금리 및 이종통화 금리 등 다양한 현금흐름이 적용된다. 본 고에서는 이자율 스왑 중 가장 널리 활용되는 표준(standard) 이자율 스왑 거래에 초점을 맞추는데, 표준 이자율 스왑은 고정금리와 변동금리를 교환하는 거래이다(Martellini et al., 2003).
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\r\n표준 이자율 스왑 거래는 변동금리의 준거금리에 따라 IRS(Interest Rate Swap)와 OIS(Overnight Index Swap)로 구분된다. IRS는 LIBOR를 포함한 IBOR(및 국내 CD 수익률)를, OIS는 RFR과 같은 익일물 금리를 각각 변동금리 현금흐름의 준거금리로 사용한다. 이와 같이 IRS와 OIS는 고정금리와 교환하는 변동금리에 차이가 있으며, 모두 표준 이자율 스왑 거래에 해당한다.
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\r\n기존 문헌에서는 IRS와 OIS에 대해 다양한 용어가 혼용되어 왔다. 본 연구에서는 IBOR를 준거금리로 사용하는 이자율 스왑을 ‘IBOR IRS’, ‘IRS’ 또는 ‘IBOR 스왑’으로, RFR을 준거금리로 사용하는 이자율 스왑은 ‘RFR OIS’, ‘OIS’ 또는 ‘RFR 스왑’으로 지칭하기로 한다. IBOR 스왑과 RFR 스왑의 기본적 특성은 <부록 1>에 정리하였다.
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\r\n글로벌 지표금리 개혁의 내용 중 본 고의 연구 범위는 다음과 같다. 지표금리 개혁은 크게 신규 거래에 대한 지표금리 적용과 기존 거래에 적용한 지표금리의 산출이 중단될 때 적용할 수 있는 대체조항(fallback provision) 마련의 두 가지 측면으로 구분할 수 있다. 본 연구는 신규 거래에 대한 지표금리 적용, 즉 새로운 지표금리인 RFR 적용을 중심으로 논의한다.
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\r\nⅡ. 지표금리의 경제적 특성과 LIBOR(IBOR) 체제<\/strong>
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\r\n글로벌 지표금리 개혁의 배경과 방향을 살펴보기 위해 지표금리의 경제적 특성을 알아볼 필요가 있다. 본 장에서는 지표금리의 경제적 특성을 고찰하고, 이를 바탕으로 과거 LIBOR(IBOR) 체제의 특징을 논의한다. 동 논의는 2012년경부터 추진된 글로벌 지표금리 개혁의 경제적 토대로 작용했다는 점에서 중요성이 크다. 본 장에서 제시되는 LIBOR의 특성은 EURIBOR, TIBOR 등 주요 IBOR에도 동일하게 적용된다. 따라서 이하에서는 편의상 LIBOR로 통칭하고자 한다.
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\r\n1. 지표금리의 경제적 특성
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\r\n지표금리는 금융시스템에서 다양한 역할을 담당하는데, 이자율 파생, 대출, 채권 등을 포함해 다양한 금융거래의 손익(payoff)을 결정하는 준거금리(reference rate)로 사용된다. 또한 지표금리는 펀드 등의 투자 성과 및 금융기관 등의 자금조달 비용(funding cost)을 측정하는 벤치마크 금리(benchmark rate)로 활용되며, 지표금리로부터 도출된 수익률(할인율) 곡선은 금융거래의 가치평가에 광범위하게 이용된다(BIS, 2013; Hou & Skeie, 2014).
\r\n
\r\nLIBOR를 포함한 주요 IBOR 조작 사태를 계기로 지표금리의 경제적 특성에 관한 연구가 활발하게 이루어졌다. 기존 문헌의 논의를 종합하면, 지표금리와 관련된 경제활동은 크게 지표금리의 산출과 금융거래에 대한 지표금리의 적용으로 구분할 수 있다. 이하에서는 지표금리의 산출 및 금융거래에 대한 지표금리의 적용과 관련한 주요 이슈를 살펴본다.
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\r\n본 절의 내용은 MaCauley(2001), BIS(2013), Hou & Skeie(2014), Duffie & Stein(2015), Schrimpf & Sushko(2019), Duffie et al.(2017), Duffie & Dworczak(2021), Tuckman(2023) 등의 논의를 종합하여 작성되었다. 다만 기존 문헌의 논의를 수정ㆍ보완하였으므로 아래 내용 중 일부는 기존 연구와 차이가 있다.
\r\n
\r\n가. 지표금리의 산출
\r\n
\r\n지표금리의 산출은 지표금리를 통해 파악하고자 하는 경제적 실질을 선정하고, 이를 포착할 수 있는 기초거래를 선정해서 측정하는 과정으로 구성된다. LIBOR의 경우 대형 은행이 무담보 도매4)<\/sup> 자금거래를 통해 조달할 수 있는 자금조달 비용을 경제적 실질로 정의할 수 있다. 반면 글로벌 지표금리 개혁으로 새롭게 산출되고 있는 RFR은 무위험 금리(risk-free interest rate)가 측정 대상이다.5)<\/sup>
\r\n
\r\n지표금리의 경제적 실질은 다양한 종류의 금융거래를 통해 포착할 수 있다. 지표금리 개혁 이전의 LIBOR는 대형 은행이 은행 간 무담보 자금거래를 통해 조달할 수 있는 자금의 비용을 이용하여 산출되었다. 여기서 은행 간 무담보 자금거래를 LIBOR가 대변하는 경제적 실질(은행의 무담보 자금조달 비용)을 측정하기 위한 기초거래로 볼 수 있다.6)<\/sup>  RFR의 경우 본 고 Ⅲ장에 정리된 주요국 사례를 참고하면, 익일물 무담보 자금거래(대략 국내 콜 거래에 해당) 또는 익일물 RP 거래를 기초거래로 사용한다.
\r\n
\r\n이처럼 경제적 실질과 이를 파악할 수 있는 기초거래가 정해지면 기초거래의 가치를 측정하여 지표금리를 산출하게 된다. 지표금리의 측정은 크게 실거래 금리를 이용하는 방법과 실거래가 아닌 추정치를 사용하는 방법으로 구분할 수 있다. 글로벌 지표금리 개혁 이전의 LIBOR는 실거래(은행 간 무담보 자금거래) 금리가 아닌 소수 패널은행들이 자체적인 판단으로 추정하여 제출한 금리를 이용하여 산출되었다. 반면 RFR은 모두 실거래를 이용(fully transaction-based)하여 산출된다.
\r\n
\r\n이상의 과정을 통해 산출된 지표금리가 갖추어야 할 바람직한 속성은 다음과 같다. 첫째, 지표금리는 산출 방법이 투명하고 체계적이어야 하며, 거래당사자가 아닌 중립적 기관이 산출과 공시를 담당해야 한다. 이를 통해 지표 조작 및 산출 오류 가능성을 낮출 수 있다. 이러한 조건이 충족될 때 지표금리의 가장 중요한 속성인 신뢰도(reliability)가 형성될 수 있다. 둘째, 지표금리는 금융시장의 여건 변화 등에 따라 대변하고자 하는 경제적 실질을 적정하게 반영하여야 한다. 이러한 요건은 지표금리의 가격발견 기능을 의미하며, 본 고에서는 이를 지표금리의 효율성(efficiency)으로 지칭한다. 셋째, 지표금리는 위기 시에도 신뢰도와 효율성이 유지되어야 하는데, 동 요건은 지표금리의 강건성(robustness)을 나타낸다. 넷째, 지표금리는 금융시장의 원활한 작동을 위해 일별로 산출되어야 하며, 지정된 매체에 공시되어 금융기관이 이용할 수 있어야 한다.
\r\n
\r\n지표금리는 다양한 기준으로 분류할 수 있으나, 금융거래에 대한 활용 측면에서는 지표금리가 대변하고자 하는 경제적 실질에 포함된 위험, 즉 지표금리가 포착하는 위험의 유형에 따라 구분할 수 있다(BIS, 2013). 지표금리를 포함한 시장금리는 무위험 금리에 다양한 리스크 프리미엄이 가산된 것으로 이해할 수 있는데, 대표적인 리스크 프리미엄으로 신용위험에 대한 프리미엄(credit risk premium), 기간 프리미엄(term premium)7)<\/sup> 및 유동성 프리미엄(liquidity premium) 등을 고려할 수 있다.
\r\n
\r\nLIBOR와 RFR의 위험 요소를 비교하면 다음과 같다. RFR은 시장금리 수준(general level of interest rates), 즉 무위험 금리(risk-free interest rate)의 변동 위험을 포착한다. 본 고에서는 이처럼 은행의 신용위험이 포함되지 않은 시장금리를 ‘무위험 시장금리’로 지칭한다. 반면 LIBOR는 무위험 시장금리(RFR) 변동 위험에 대형 은행의 LIBOR 만기(3개월, 6개월 등) 동안의 신용위험이 가산된 것으로 이해할 수 있다(BIS, 2013). 따라서 RFR과 LIBOR의 가장 중요한 차이는 은행의 신용위험 포함 여부에 있다. 이상에서 살펴본 LIBOR와 RFR의 차이는 <그림 Ⅱ-1>과 같이 정리할 수 있다.\r\n

\r\n<\/div>\r\n
\r\n나. 금융거래에 대한 지표금리 적용
\r\n
\r\n지표금리의 사용은 금융거래의 손익을 결정하는 준거금리로 지표금리를 선택하여 적용하는 과정을 의미한다. 원칙적으로 금융거래에는 다양한 종류의 지표금리를 적용할 수 있는데, 금융거래에 대한 특정 지표금리의 적합도는 지표금리가 해당 금융거래의 사용 목적에 부합하는지를 기준으로 판단할 수 있다. 금융기관이 금융거래를 수행하는 핵심 목적이 거래당사자 간에 관리하고자 하는 위험을 교환(risk sharing)하는 데 있다는 점을 고려하면(Kirti, 2022), 금융거래에 대한 지표금리의 적합도는 지표금리가 측정하는 위험이 금융거래를 통해 관리하고자 하는 위험과 얼마나 일치하는지에 따라 달라진다. 이를 개념화하면 <그림 Ⅱ-2>와 같이 나타낼 수 있는데, 여기서 지표금리와 금융거래에 내재된 위험 간의 차이를 베이시스 위험(basis risk)이라 한다.\r\n

\r\n<\/div>\r\n
\r\n베이시스 위험은 본 고에서 중요하게 사용하는 개념이므로 여기서 살펴보고자 한다. 베이시스 위험은 금융시장에서 다양한 의미로 사용되는데, 일반적으로 헤지 수단(파생거래 또는 현물거래)의 가치가 관리 대상 위험(underlying exposure)과 다르게 변동하는 정도로 정의할 수 있다(Schrimpf & Sushko, 2019). 이러한 정의를 확대하면, 금융기관 또는 투자자의 자산과 부채의 가치가 서로 다른 지표금리에 의해 결정될 때도 베이시스 위험이 증가하는 것으로 볼 수 있다(Huang & Todorov, 2022). 따라서 금융거래에 대한 지표금리의 적합성이 높을수록 베이시스 위험이 낮아진다.
\r\n
\r\n아래에서는 주요 금융거래별로 적합한 지표금리와 그에 따른 경제적 함의를 알아본다. 논의를 위해 <그림 Ⅱ-3>에 대출, 이자율 파생, 채권의 주요 거래 목적과 LIBOR 및 RFR에 포함된 위험 요소를 도식화하였다.\r\n

\r\n<\/div>\r\n
\r\n우선 은행이 LIBOR로 펀딩한 자금(무담보 자금거래를 통해 조달한 자금)을 대출에 사용할 때, 즉 무담보 자금조달 비용 위험을 차입자에게 이전시키고자 할 때의 대출 준거금리로는 은행의 신용위험이 반영된 LIBOR가 적합하다. 이 경우 은행은 자금조달 위험을 차입자에게 이전함으로써 대출에 따른 베이시스 위험을 부담하지 않게 된다.8)<\/sup>
\r\n
\r\n다음으로 이자율 파생거래는 개념상 거래 목적을 크게 두 가지로 구분할 수 있다. 대출에서 은행의 펀딩 위험(LIBOR 변동 위험)을 이전받은 차입자는 이자율 스왑 등의 파생거래를 통해 변동금리 위험을 헤지할 수 있다(MPG, 2014; ARRC, 2018a).9)<\/sup> 동 거래는 <그림 Ⅱ-3>의 ‘①’에 해당하는데, 이러한 목적의 이자율 파생거래의 준거금리로는 LIBOR가 적합하다. 본 고에서는 이와 같은 목적의 파생거래를 LIBOR 현물거래 포지션 관리용으로 지칭한다. 하지만 이를 제외한 대부분의 이자율 파생거래는 무위험 시장금리 변동 위험 관리를 목적으로 이루어진다(MPG, 2014). 동 거래는 <그림 Ⅱ-3>의 ‘②’에 해당한다. 이처럼 이자율 파생거래를 통해 무위험 시장금리 위험을 관리하고자 할 때, 이자율 파생거래의 준거금리로는 은행의 신용위험이 반영된 LIBOR보다 무위험 시장금리 변화를 잘 반영하는 RFR을 적용해야 베이시스 위험을 낮출 수 있다. RFR을 준거금리로 하는 이자율 파생거래를 통한 무위험 시장금리 위험 관리에 대해서는 <부록 1>에 보다 상세히 설명한다.10)<\/sup>
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\r\n변동금리부 채권(FRN)의 경우 지표금리의 적합도가 채권 발행기관과 투자자에 따라 달라질 수 있다. 예를 들어, 기업이 발행한 채권을 은행이 무담보로 조달한 자금으로 매입한다면, 이는 경제적으로 앞에서 살펴본 은행 대출과 같으므로 LIBOR를 준거금리로 사용하는 것이 적합할 수 있다. 반면 채권을 MMF와 같은 비은행 기관이 매입할 때는 준거금리가 LIBOR일 필요가 없다. 오히려 뒤에서 살펴볼 LIBOR의 경기역행적 특성으로 인해, 위기 시 은행의 신용위험이 증가할 때 은행과 무관한 일반기업의 채권을 통한 자금조달 비용이 함께 상승할 수 있다는 점을 고려하면, LIBOR보다는 RFR이 준거금리로 더 적합할 수 있다.
\r\n
\r\n이상에서 살펴본 바와 같이, 베이시스 위험 관점에서 금융거래별로 적합한 지표금리가 상이하므로 금융시장에는 단일의 지표금리가 아닌 다양한 지표금리가 존재할 수 있다. 베이시스 위험 최소화 측면에서 보면 LIBOR와 같이 표준화된 단일 지표금리보다 금융거래별로 해당 금융거래의 특성을 반영할 수 있는 특화된 금리(customized interest rate)를 준거금리로 사용하는 것이 이상적이다. 하지만 LIBOR 체제를 포함하여 금융시장에서 지표금리 생태계가 형성되는 과정을 살펴보면, 금융거래별로 베이시스 위험이 최소화되어 금융거래 목적에 가장 적합한(best-fit-purpose) 지표금리가 선택되지 않는 현상이 관찰된다. 이를 알아보기 위해 유동성 및 정보 효율성 측면의 외부효과를 중심으로, LIBOR와 같은 지표금리를 도입하여 금융거래에 적용하는 과정에서 발생하는 경제적 효익을 살펴볼 필요가 있다.
\r\n
\r\n지표금리는 금융거래의 복잡성을 낮추고 표준화를 촉진함으로써 거래비용 감소와 시장 유동성 향상에 중요한 역할을 한다. 아울러 지표금리를 통해 금융거래가 표준화되면 다양한 측면에서 정보 효율성이 제고될 수 있다.
\r\n
\r\n첫째, 금융거래에 지표금리가 적용되면 금융거래 가치에 대한 정보 비대칭성이 감소한다. 예를 들어, 파생거래에서 기초자산의 가치를 측정할 수 있는 객관적이고 투명한 지표가 존재하지 않으면, 만기 시 파생거래의 가치에 대해 거래당사자 간에 이견이 발생할 수 있으며, 기초자산 가격을 각자에게 유리하게 결정할 유인이 발생한다.11)<\/sup>
\r\n
\r\n둘째, 신뢰도 있는 지표금리가 존재하면 양자 간 장외시장(bilateral over-the-counter market)에서 탐색비용(search cost)이 하락하며, 거래 투명성이 향상되어 시장 참여가 증가하는 효과가 발생한다. LIBOR와 같은 지표금리가 공시되면 차입자의 은행별 대출 경쟁도 평가가 용이해져 대출 수요가 증가한다(Acharya, 2020). 또한 정보 열위에 있는 투자자(less-informed investors)가 자신의 거래를 대리인에게 일임할 경우, 대리인이 수행한 거래의 투명성이 제고되어 정보 열위 투자자의 시장 참여가 확대될 수 있다.
\r\n
\r\n일단 금융거래에 지표금리가 채택되면, 앞서 살펴본 정보 효율성과 유동성 향상 효과로 인해 지표금리의 사용이 증가하고, 이러한 과정이 증폭되어 해당 지표금리의 활용이 연관 금융거래로 확산된다. 이를 지표금리에 대한 금융거래의 응집(agglomeration) 현상(Duffie & Stein, 2015; Duffie et al., 2017)이라 하는데, 지표금리에 대한 응집 현상이 강할수록 그에 따른 정보 효율성 및 유동성 제고 효과가 증가한다. 이하에서는 지표금리의 응집 현상으로 인한 경제적 효익, 즉 정보 효율성과 유동성 향상 효과를 ‘유동성 외부효과’로 통칭한다.
\r\n
\r\n이러한 유동성 외부효과는 금융시장에서 지표금리가 사용되는 핵심 배경으로 이해할 수 있다. 지표금리의 유동성 외부효과는 단일 지표금리의 사용이 확산될수록, 즉 동일한 지표금리가 다양한 금융거래에 광범위하게 적용될수록 증가한다. 이에 따라 유동성 외부효과는 금융거래와 지표금리 간 베이시스 위험과 상충되는 측면이 있다(BIS, 2013; Duffie & Stein, 2015; Schrimpf & Sushko, 2019).
\r\n
\r\n결과적으로 금융기관이 특정 지표금리를 사용할 것인지를 선택할 때, 아래 <그림 Ⅱ-4>와 같이 지표금리의 유동성 외부효과 최대화와 베이시스 위험 최소화라는 상충관계(trade-off)에 직면하게 된다. 지표금리의 베이시스 위험보다 해당 지표금리 생태계에 참여하여 얻을 수 있는 외부효과가 더 크다면, 금융기관 입장에서 금융거래에 대한 적합도가 낮더라도 외부효과가 큰 지표금리를 선택할 유인이 있다.
\r\n
\r\n유동성 외부효과와 베이시스 위험 간 균형(balance) 관점에서 금융시장에 몇 개의 지표금리가 존재하는 것이 최적인가는 사전적으로 평가하기 어렵다.12),13)<\/sup>\r\n\r\n

\r\n<\/div>\r\n
\r\n2. LIBOR(IBOR) 지표금리 체제의 특징과 한계
\r\n
\r\n본 절에서는 LIBOR가 도입되어 다양한 금융거래로 확산된 과정을 살펴본다. 이어서 LIBOR와 동일한 특성을 갖는 EURIBOR와 TIBOR 등이 도입되어 글로벌 금융시스템에 IBOR 중심의 지표금리 체제가 구축된 과정을 알아본다. 다음으로 금융거래별 LIBOR 활용도를 살펴보고, 이를 통해 글로벌 금융시장의 LIBOR에 대한 의존도가 과도하게 높아졌음을 확인한다. 더불어 이러한 과도한 의존도로 인해 지표 조작의 유인이 구조적으로 내재화되었으며, 그 결과 IBOR 체제에 금융불안정성과 금융소비자 보호의 취약성이 누적되었음을 살펴본다. 본 절의 논의는 2012년 글로벌 지표금리 개혁 이전까지의 LIBOR 지표금리 체제를 대상으로 한다. 
\r\n
\r\n가. LIBOR의 도입ㆍ확산과 IBOR 체제의 형성
\r\n
\r\nLIBOR는 1969년 런던 소재 은행들이 이란 정부에 제공한 미 달러화 변동금리부 신디케이트대출(syndicated loan)의 준거금리로 사용하기 위해 처음 도입되었다(Hou & Skeie, 2014). 당시 LIBOR 연계 신디케이트대출은 일정 기간(주로 3개월, 6개월) 주기로 대출금리가 재결정되는 변동금리 대출이었는데, 동 대출이 역사상 최초의 변동금리 대출로 파악된다(Click, 2018). LIBOR 신디케이트대출에 적용된 대출금리는 대출에 참여한 은행들의 평균 자금조달 비용(LIBOR)에 가산금리를 합산하여 결정되었다. 이 시기의 LIBOR는 현재와 같이 표준화된 방식으로 산출되지 않았는데, 대출에 참여한 은행들의 투표로 선정된 준거은행(reference bank)들이 대출금리 변경일(roll-over date) 2일 전에 제출한 무담보 자금조달 비용을 사용하였다(Stenfors & Lindo, 2018; Wiggs, 2022).  이러한 방식으로 인해 현재와 같이 단일의 LIBOR가 존재하지 않았으며, 신디케이트대출마다 서로 다른 LIBOR가 적용되었다.
\r\n
\r\n당시 은행의 LIBOR 연계 대출은 현대 국제 금융시스템 형성에 중요한 역할을 담당한 유로달러(Eurodollar) 시장을 중심으로 이루어졌다(Stigum & Crescenzi, 2007; Dudley, 2014). 유로달러 시장은 미국 외에서 이루어지는 달러화 예금 및 대출시장으로, 미국 내 자금거래와 달리 지급준비금 적립의무(Regulation D), 예금자보호제도 및 예금 금리 상한제도(Regulation Q) 등 다양한 규제를 적용받지 않는 장점이 존재하였다. 이러한 특성으로 국제금융시장(off-shore market)에서 유로달러 시장이 크게 활성화되었으며(백인석 외, 2015), 런던 소재 은행들은 은행 간 유로달러 시장(Eurodollar interbank deposit market)을 통해 자금을 교환하여 대출(유로달러 대출)에 활용하였다. 이와 같은 배경에서 당시에는 LIBOR 대신 유로달러 금리(Eurodollar rate)라는 명칭을 사용하였다(Wiggs, 2022).14)<\/sup>
\r\n
\r\n1970년대 들어 LIBOR를 준거금리로 사용하는 신디케이트대출과 변동금리부 채권15)<\/sup> 발행이 활성화되었다. 이처럼 LIBOR에 기초한 금융거래가 증가함에 따라 차입기관(대출의 차입자 및 채권 발행기관)의 LIBOR 금리 위험 관리를 위해 당시에는 존재하지 않았던 새로운 금융거래인 이자율 스왑(Interest Rate Swap: IRS) 거래가 도입되었다(McConnell, 2013; Dudley, 2014; Kirti, 2017; Wiggs, 2022).16)<\/sup>
\r\n
\r\n이와 함께 LIBOR 산출과 공시의 표준화 필요성이 대두되었는데, 특히 장외거래인 이자율 스왑 거래의 편의성을 위해 변동금리(LIBOR) 결정 방식의 표준화 수요가 발생하였다(McConnell, 2013; Stenfors & Lindo, 2018). 이에 영국 은행연합회(British Bankers’ Association: BBA)가 은행들의 요청으로 1986년에 LIBOR 산출 방법을 현대적 형태로 표준화하였으며, 이때부터 이자율 스왑 거래의 변동금리는 BBA가 산출하여 발표하는 LIBOR로 통일되었다.17)<\/sup>
\r\n
\r\nBBA는 1986년에 미 달러화, 영국 파운드화 및 일본 엔화를 기초통화로 하는 LIBOR 산출을 시작하였고, 이후 대상 통화를 확대하여 2012년에는 스위스 프랑화 및 유로화 등을 포함한 10개 통화에 대해 15개 만기의 LIBOR를 산출하였다(Hou & Skeie, 2014).18)<\/sup> 이로 인해 통상 LIBOR를 BBA LIBOR로 지칭하기도 하였으며, LIBOR라는 공식 명칭 역시 BBA가 도입한 것으로 알려져 있다(McConnell, 2013). BBA는 2014년까지 LIBOR 산출을 담당했다.
\r\n
\r\nBBA LIBOR는 런던 은행 간 무담보 시장의 실거래를 이용하지 않고, 통화별로 선정된 패널은행(panel bank 또는 contributor bank)들이 제출한 은행 간 무담보 자금거래를 통해 조달할 수 있는 조달 비용에 대한 호가, 즉 전문가 판단(expert judgment)에 기초한 추정치19)<\/sup>를 취합하여 상ㆍ하위 25%를 제외한 금리의 단순평균으로 산출되었다.20)<\/sup> BBA는 전 세계에서 이루어지는 LIBOR 연계 금융거래를 지원하기 위해 매 영업일(런던 시간) 오전 11시 30분에 톰슨 로이터(Thomson Reuters)를 통해 LIBOR를 공시하였다(FCA, 2012).21)<\/sup>
\r\n
\r\nLIBOR가 글로벌 금융시장의 핵심 준거금리로 자리 잡은 데에는 이자율 스왑 거래가 LIBOR를 변동금리의 준거금리로 채택하여 거래 형식이 표준화된 점이 주요 배경으로 작용하였다. 양자 간 장외거래인 이자율 스왑 거래의 계약조건이 표준화됨에 따라 지표금리의 유동성 외부효과가 작동하였고, 이에 따라 관련 파생시장의 급격한 성장이 촉발되었다.
\r\n
\r\n이처럼 LIBOR 금리 위험을 관리할 수 있는 이자율 파생거래의 유동성이 확대됨에 따라 글로벌 금융시장에서 대출 및 채권 등 다양한 금융거래에 LIBOR가 광범위하게 적용되는 LIBOR 생태계가 형성되었다(Stigum & Crescenzi, 2007). 이후 LIBOR는 2012년에 글로벌 지표금리 개혁이 시작되기 전까지 글로벌 금융시장을 지배하며 ‘the World’s most important number’로 자리매김하였다(FT, 2017. 1. 20; WSJ, 2017. 7. 27).
\r\n
\r\nLIBOR를 활용한 금융거래가 활성화됨에 따라 여타 통화 및 국가에서도 LIBOR와 동일한 성격을 갖는 IBOR가 도입되었다. LIBOR와 함께 활용도가 가장 높은 IBOR로는 1990년대에 도입된 EURIBOR와 TIBOR를 들 수 있다. EURIBOR는 1999년에 도입되었으며, 유럽은행연합회(European Banking Federation: EBF)가 산출을 담당하였다(EBA, 2013). 일본 TIBOR는 역내시장에 적용되는 JPY TIBOR와 역외시장의 지표금리인 Euroyen TIBOR로 구분되며, 각각 1995년과 1998년에 도입되었다. TIBOR는 일본은행협회(Japanese Bankers Association: JBA)가 산출을 담당하였다.22)<\/sup>
\r\n
\r\n홍콩, 호주, 캐나다 등 기타 국가에도 IBOR가 준거금리로 적용되었다. 대표적인 IBOR는 아래 <표 Ⅱ-1>과 같이 정리할 수 있으며, 동 IBOR들은 공통적으로 실거래가 아닌 전문가 판단에 기초해 산출되는 특징을 가진다.\r\n

\r\n<\/div>\r\n
\r\n나. 금융거래별 IBOR 활용도
\r\n
\r\n본 절에서는 지표금리 개혁 이전을 기준으로 주요 IBOR(LIBORㆍEURIBORㆍTIBOR)의 금융거래별 적용 현황을 살펴본다. IBOR는 다양한 금융거래에 적용되었으나, 본 연구에서는 서론에서 언급한 바와 같이 주요 금융거래인 이자율 파생거래와 변동금리부 대출 및 채권에 초점을 맞추어 살펴보기로 한다.
\r\n
\r\n주요 IBOR를 준거금리로 적용하는 금융거래의 정확한 규모는 알려지지 않았으나, 글로벌 지표금리 개혁을 담당한 FSB의 추정치에 따르면 LIBOR, EURIBOR, TIBOR 기반 금융거래 규모는 아래 <표 Ⅱ-2>와 같다.23)<\/sup> LIBOR 중에서는 미 달러화가 150~160조달러 규모로 가장 큰 가운데, 파운드화와 엔화도 각각 30조달러 수준으로 파악되었다. 한편 유로화의 경우, LIBOR보다 주로 EURIBOR를 지표금리로 활용하였는데, EURIBOR를 준거로 하는 금융거래 규모는 미 달러화 LIBOR와 유사한 수준으로 조사되었다.\r\n\r\n

\r\n<\/div>\r\n
\r\n<표 Ⅱ-2>에는 제시되지 않았으나, 미 달러화 LIBOR는 글로벌 금융시장뿐만 아니라 미국 내 금융거래의 지표금리로도 널리 활용되었다. 미국은 이와 같은 이유에서 자국 내 금융거래를 위해 별도의 IBOR를 도입하지 않은 것으로 파악된다(Stigum & Crescenzi, 2007; ARRC, 2016). 일본 엔화의 경우 LIBOR 규모가 상당한 수준이나, TIBOR 활용도 또한 적지 않은데, 후술하는 바와 같이 일본은 자국 내 금융거래에 JPY LIBOR(파생거래 중심)와 JPY TIBOR(대출 중심)를 병행하여 활용한 것으로 파악된다.
\r\n
\r\n다음으로 유형별 금융거래에 대한 IBOR 적용을 살펴본다. <표 Ⅱ-3>에는 미 달러화 LIBOR를 준거금리로 사용한 금융거래 규모가 나타나 있는데, 주요 특징을 살펴보면 다음과 같다. 먼저, 2012년 각 금융거래의 LIBOR 연계 비중을 살펴보면, 다양한 현물거래와 파생거래에 대해 LIBOR가 핵심 준거금리로 사용되었음을 알 수 있다.\r\n

\r\n<\/div>\r\n
\r\n주목할 점은 이자율 스왑을 중심으로 이자율 파생거래의 LIBOR 사용 규모가 현물거래 대비 월등히 큰 규모라는 사실이다. 2016년 말에는 전체 LIBOR 연계 금융거래 중 이자율 파생거래의 비중이 96% 수준을 기록하였다. LIBOR가 본래 은행의 무담보 자금조달 비용 위험을 차입자와 공유하기 위해 도입되었다는 점을 고려할 때, LIBOR 파생거래가 현물거래를 압도적으로 상회하는 수준까지 확대된 것은 예상하지 못한 현상으로 평가된다(Powell, 2014). 이에 대해 기존 문헌에서 제시되는 원인은 다음과 같다.
\r\n
\r\n첫째, 금융거래에 대한 지표금리의 적합도, 즉 베이시스 위험 관점에서 보면 이자율 파생거래의 준거금리로 LIBOR가 부적합한 측면이 있다. 따라서 <표 Ⅱ-3>에 나타난 바와 같이, 대다수 이자율 파생거래의 준거금리로 LIBOR가 광범위하게 활용된 현상은 지표금리의 적합도보다 LIBOR 지표금리 생태계의 유동성 외부효과를 향유하기 위한 시장참여자의 자발적 선택(self-reinforcing choice)의 결과라는 것이 기존 문헌의 공통된 견해이다(Powell, 2014; Duffie & Stein, 2015; Tuckman, 2023).24)<\/sup>
\r\n
\r\n둘째, 2008년 글로벌 금융위기 이전에는 대형 은행의 신용위험이 낮고 안정적인 것으로 평가되어, 시장참여자들이 LIBOR를 무위험 시장금리의 대용치로 활용할 수 있었다(Hou & Skeie, 2014; BIS, 2013). 이에 따라 LIBOR가 무위험 시장금리 변동 위험 관리를 목적으로 수행되는 이자율 파생거래에 대해 이상적인 준거금리는 아니지만(less-than-ideal fit), 유동성 외부효과로 인한 효익이 베이시스 위험(무위험 시장금리와 LIBOR의 차이)을 상회하는 조건이 형성된 것으로 이해할 수 있다. 요약하면, 글로벌 금융위기 이전의 LIBOR는 은행의 무담보 자금조달 비용과 함께 무위험 시장금리 변화를 동시에 반영할 수 있는 특성이 있었던 것으로 볼 수 있으며, 이로 인해 현물거래와 함께 파생거래에도 LIBOR가 광범위하게 적용되는 결과가 발생하였다(BIS, 2013; Schrimpf & Sushko; 2019).
\r\n
\r\n한편 본 고에서는 별도로 제시하지 않으나, <표 Ⅱ-3>에 정리된 금융거래별 LIBOR 활용 양상은 영국 파운드화 LIBOR 및 스위스 프랑화 LIBOR도 매우 유사하다. LIBOR가 다양한 현물거래와 파생거래에 광범위하게 적용되었으며, 특히 이자율 파생거래의 LIBOR 활용 규모가 현물거래를 큰 폭으로 상회하였다.
\r\n
\r\n유로지역의 경우, EURIBOR가 다양한 금융거래의 핵심 준거금리로 사용되었다. MPG(2014)에 따르면 2012년 기준 유로지역에서는 대출 유형별로 28~90%가 EURIBOR에 연동되었으며, 변동금리부 채권의 70%가 EURIBOR를 준거금리로 사용하였다. MPG 조사에서는 이자율 파생거래의 EURIBOR 연계 비중이 파악되지 않았으나, 대부분 EURIBOR 연계 거래인 것으로 추정된다(Euro WG, 2018a).25)<\/sup>
\r\n
\r\n<표 Ⅱ-4>에는 2017~2018년 중 금융거래별 EURIBOR 연계 규모가 나타나 있다. LIBOR와 유사하게 EURIBOR를 준거금리로 적용한 전체 금융거래 중 이자율 파생거래의 비중이 90%를 넘는 것으로 나타났다. 대출의 경우, 유로지역에서는 미국보다 가계 및 기업대출에 대한 EURIBOR 활용도가 높은 것으로 조사되었다. 구체적으로, 유로지역 대출 중 8.1%가 EURIBOR를 준거금리로 사용한 반면, <표 Ⅱ-3>에서 미국 대출의 경우 2.4%가 미 달러화 LIBOR에 연동되었다.\r\n

\r\n<\/div>\r\n
\r\n다음으로 <표 Ⅱ-5>는 일본 내 금융기관의 엔화 IBOR 사용 현황을 보여준다.26)<\/sup> 엔화 LIBOR(JPY LIBOR)는 앞서 살펴본 여타 통화 LIBOR 및 EURIBOR와 유사한 특징을 가진다. 즉, 대출, 채권, 이자율 파생거래에 LIBOR가 광범위하게 활용된 가운데, 이자율 파생거래가 압도적인 비중을 차지하였다.
\r\n
\r\n일본 내 이자율 파생거래는 대부분 JPY TIBOR나 Euroyen TIBOR가 아닌 JPY LIBOR를 준거금리로 활용하였다.27)<\/sup> 반면 대출의 경우에는 JPY TIBOR가 핵심 준거금리임을 확인할 수 있다. 한편 Euroyen TIBOR는 대부분 이자율 파생거래에 사용되었는데, 역외거래의 지표금리인 만큼 대출이나 채권에 대한 활용도는 낮은 수준에 그친 것으로 나타났다.\r\n\r\n

\r\n<\/div>\r\n
\r\n다. LIBOR(IBOR) 조작의 유형과 원인
\r\n
\r\n이하에서는 IBOR 조작에 대한 기존 문헌의 논의를 정리하고, LIBOR 체제의 구조적 특징으로 인해 지표금리 조작 유인이 내재화되었음을 살펴본다. LIBOR 조작 가능성은 2008년에 WSJ(Wall Street Journal)이 처음 제기하였는데(WSJ, 2008. 4. 16, 2008. 5. 29), 이후 미국과 영국 금융당국의 조사를 통해 2012년에 글로벌 금융위기 이전부터 광범위하고 체계적으로 LIBOR 조작이 이루어져 왔다는 사실이 밝혀졌다(Gensler, 2012; Edmons, 2014). 금융당국의 조사 결과, 지표금리 조작은 LIBOR뿐만 아니라 EURIBOR와 Euroyen TIBOR에서도 발생한 것으로 확인되었다(Economist, 2012. 7. 7; EC, 2013; FT, 2013. 2. 6; Rodriguez-Lopez et al., 2021).
\r\n
\r\n기존 문헌의 논의를 종합해 보면, IBOR 조작은 크게 두 가지 유형으로 구분할 수 있다(McConnell, 2013; Dudley, 2014; Tuckman, 2023).28)<\/sup> 첫 번째는 은행 차원의 조작으로서, 글로벌 금융위기 당시 은행 경영진이 LIBOR 금리 제출 담당자에게 자사의 실제 무담보 자금조달 비용보다 낮게 금리를 제출하도록 요청하였다. 이러한 형태의 조작을 ‘low-balling’이라 하는데, 동 조작은 금리를 낮게 제출함으로써 금융시장에서 자사의 신용도(건전성)가 높게 인식되도록 왜곡하기 위해 이루어졌다.29)<\/sup> 이러한 조작이 가능했던 근본적인 원인은 IBOR가 실거래가 아닌 개별 은행이 제출한 호가를 사용해 산출된다는 데 있었다. 특히, 위기 시에는 은행 간 무담보 거래가 크게 감소하는 경향이 있어 개별 은행이 제출한 금리(호가)의 적정성을 평가하는 데 어려움이 따르게 된다. 기존 연구에 따르면 이러한 조작으로 LIBOR가 실제 은행의 무담보 자금조달 비용보다 유의미하게 낮게 형성되는 하향편의(downward bias)가 발생한 것으로 분석되었다(Kuo et al., 2012; Bonaldi, 2024).
\r\n
\r\n두 번째 유형의 조작은 이자율 파생거래 포지션에서 이익을 얻거나 손실을 줄이기 위한 목적으로 이루어졌다. 이러한 조작은 은행 차원이 아닌 개별 금리 제출 담당자와 이자율 파생 트레이더 간 공모로 이루어졌으며, ‘profiteering’ 조작으로 분류한다. 당초 WSJ이 제기한 LIBOR 조작 의혹은 low-balling에 초점이 맞추어져 있었으나, 금융당국의 조사 결과 profiteering 조작이 low-balling 조작보다 훨씬 광범위하고 일상적으로 행해진 것으로 밝혀졌다(McConnell, 2013; Dudley, 2014). 이러한 파생거래와 연관된 지표 조작은 글로벌 지표금리 개혁의 직접적인 배경으로 작용하였다.
\r\n
\r\n이자율 파생거래에 대한 profiteering 목적의 조작이 광범위하게 이루어졌다는 사실은 지표 조작의 유인이 IBOR 체제의 구조적 특성에 기인함을 시사한다. 첫째, <표 Ⅱ-3>~<표 Ⅱ-5>에서 살펴본 바와 같이, 유동성 외부효과로 인해 이자율 파생시장이 급성장함에 따라 개별 트레이더가 대규모 포지션을 형성하는 것이 가능해졌다.30)<\/sup> 이에 따라 IBOR를 몇 베이시스 포인트(bp)만 조작하더라도 파생 포지션에서 유의미한 손익 변화가 발생할 수 있다. 실제로 파생 포지션에 대한 profiteering 조작은 미세한 수준(‘a few basis points or less’)에서 이루어진 것으로 파악되었다(Tuckman, 2023).
\r\n
\r\n둘째, IBOR 체제는 파생거래 규모에 비해 IBOR 기초시장 규모가 현저히 작은 역피라미드(inverted pyramid) 구조를 가지며, 이러한 구조에서는 내생적으로 조작의 유인이 확대되는 효과가 발생한다. Duffie & Stein(2015)은 IBOR 체제의 역피라미드 구조를 금리 조작의 유인이 발생하는 핵심 메커니즘으로 지적한 바 있다. 특히 지표금리 조작의 유인은 IBOR가 호가가 아닌 실거래를 사용해 산출되더라도 발생할 수 있다. 즉, 적정 수준보다 몇 bp 더 높거나 낮은 금리로 기초거래를 수행함에 따라 손실(기초거래의 손실)이 예상되더라도 대규모 파생 포지션에서 기대할 수 있는 수익(파생거래의 수익)이 예상 손실을 유의미하게 상회할 수 있는 만큼 기초거래를 조작할 유인이 발생한다는 것이다.
\r\n
\r\n셋째, IBOR는 실제 조달 금리가 아닌 예상 조달 비용에 대한 추정치를 기반으로 산출되기 때문에 조작이 용이했다. 특히, 앞서 언급했듯이 미세한 수준의 금리 조작만으로도 상당한 수익이 발생할 수 있어, 금리 제출 담당자가 주목받지 않고 조작을 시도할 수 있는 환경이 형성되었다.
\r\n
\r\n3. 소결: LIBOR(IBOR) 지표금리 체제 종합 평가
\r\n
\r\n지금까지 살펴본 LIBOR 체제의 핵심적인 특징과 한계는 다음과 같이 요약할 수 있다. 
\r\n
\r\n첫째, LIBOR 체제에서는 유동성 외부효과를 향유하기 위한 시장참여자의 자발적 선택으로 인해 금융거래가 LIBOR에 과도하게 응집되는 현상이 발생하였다. 이로 인해 LIBOR가 원래 대출 등 은행의 무담보 자금조달 비용 위험을 관리하기 위해 도입되었으나, 실제로는 은행의 신용위험과 관계가 크지 않은 여타 금융거래의 준거금리로도 채택되었다.31)<\/sup>
\r\n
\r\n이러한 과도한 응집 현상에 따라 다양한 금융거래에 LIBOR가 광범위하게 적용되어 금융시장의 LIBOR에 대한 의존도가 심화되었다. 특히, 유동성 외부효과로 인해 이자율 파생거래가 기하급수적으로 확대되었는데, 이자율 파생거래의 주요 목적이 무위험 시장금리 변화 위험 관리에 있으므로 금융시장에 베이시스 위험이 과도하게 축적되는 상황이 초래되었다.32)<\/sup> 이와 같은 LIBOR 체제의 구조적 취약점인 역피라미드 구조는 아래 <그림 Ⅱ-5>와 같이 도식화할 수 있다.\r\n\r\n

\r\n<\/div>\r\n
\r\n<그림 Ⅱ-5>와 같이 금융시장의 단일 지표금리에 대한 의존도가 과도해질 경우, 해당 지표금리가 신뢰도, 효율성, 강건성 요건을 충족하지 못하면 그 부정적 여파가 전체 금융시장과 금융소비자에게 파급될 수 있다. 이러한 관점에서 LIBOR 체제에는 역피라미드 구조로 인해 금융시장 안정 및 금융소비자 보호 측면에서 취약성이 누적되어 온 것으로 평가할 수 있다(FSB, 2014; Dudley, 2018; Maijoor, 2018).
\r\n
\r\n둘째, 지표금리에 대한 응집은 유동성 및 정보 효율성을 제고한다는 긍정적 측면이 있으나, 지표금리 조작의 유인을 증가시키는 문제점을 내포하고 있다. 이러한 맥락에서 LIBOR 체제에서 발생한 지표 조작은 개별 은행이나 금리 제출 담당자의 특성이 아닌 LIBOR 체제의 구조적 특징에서 비롯된 문제로 파악할 필요가 있다. 특히, 높은 레버리지 활용이 가능한 이자율 파생거래의 특성상 응집 현상이 폭발적으로 증가하여 과도한 역피라미드 구조가 형성되었고, 여기에 실거래가 아닌 가상의 거래에 대한 추정치에 기반해 산출되는 LIBOR의 지표 설계상 취약점이 결합하면서 지표 조작의 유인이 내재화된 것으로 평가할 수 있다.
\r\n
\r\n셋째, LIBOR 체제의 역피라미드 구조가 유동성 외부효과로 인해 형성되었기 때문에 시장참여자들이 자발적으로 더 바람직한 지표금리 체제(better optimum)로 이전하기 어렵다는 구조적 한계가 존재한다(FSB, 2014; Duffie & Stein, 2015; Schrimpf & Sushko, 2019).
\r\n
\r\n넷째, 지표금리 개혁 이전에는 지표금리와 관련한 경제활동, 즉 LIBOR의 산출과 금융거래에 대한 적용이 전적으로 시장 규율에 일임되었다. 따라서 금융시장의 LIBOR에 대한 과도한 의존과 금리 조작은 시장 규율의 한계로 볼 수 있다(EBA, 2013; Dudley, 2018). 본 장에서 살펴본 바와 같이 LIBOR가 금융시스템에 미치는 광범위한 영향을 고려할 때, LIBOR 체제는 시장 실패인 동시에 규제 실패로 평가할 수 있다(Pirana, 2014).
\r\n
\r\n
\r\nⅢ. 포스트 LIBOR(IBOR) 지표금리 체제<\/strong>
\r\n
\r\n글로벌 규제당국은 주요 IBOR 조작 사태를 계기로 지표금리 개혁을 단행하였다. 본 장에서는 지표금리 조작과 더불어 2008년 글로벌 금융위기 이후에 발생한 글로벌 금융시장의 구조변화 등 지표금리 개혁의 추진 배경을 살펴보고, 글로벌 규제당국이 선정한 개혁의 주요 원칙과 방향을 알아본다. 다음으로 1980년대 중반 이후 글로벌 금융시장의 핵심 지표금리였던 LIBOR 산출중단 결정이 글로벌 지표금리 개혁에 미친 영향을 살펴보고, 주요국(미국ㆍ영국ㆍ스위스ㆍ유로지역ㆍ일본)의 지표금리 개혁 경과를 알아본다. 이어서 포스트 LIBOR 글로벌 지표금리 체제에서 주요 금융거래(이자율 파생ㆍ채권ㆍ대출)의 지표금리 적용 현황을 살펴본다.
\r\n
\r\n글로벌 지표금리 개혁 과정에서 각 통화에 대한 개혁은 해당 통화 관할국이 담당하였다. 이에 본 장에서는 서술의 편의를 위해 국가별 지표금리라는 용어를 사용하지만, 엄밀한 의미에서 이는 해당 국가의 통화를 기초로 하는 지표금리를 의미한다. 예를 들어, 미국의 지표금리 개혁은 미국 내 금융거래뿐만 아니라 글로벌 금융시장에서 이루어지는 미 달러화 기초 금융거래를 대상으로 한다.
\r\n
\r\n1. 글로벌 지표금리 개혁의 배경
\r\n
\r\nIBOR 조작 사태는 글로벌 지표금리 개혁의 직접적인 계기가 되었다. 지표 조작으로 금융안정과 금융소비자 보호에 취약성이 발견됨에 따라 금융시장의 신뢰도와 복원력 제고를 위해 지표금리(IBOR) 산출 체계 개선과 공적 규율 도입이 시급한 과제로 대두되었다.
\r\n
\r\n또한 이러한 지표 조작과 더불어 2008년 글로벌 금융위기를 전후하여 발생한 글로벌 금융시장의 구조변화도 IBOR 중심의 지표금리 체제에 대한 주요 변화 요인으로 작용하였다. 아래에서는 지표 조작 외에 지표금리 개혁의 배경으로 작용한 주요 요인에 대해 살펴본다.33)<\/sup>
\r\n
\r\n첫째, 글로벌 금융위기 이후 무담보 자금거래에 따른 거래상대방 신용위험 회피 성향 강화 및 바젤 Ⅲ에서 도입된 유동성 규제 등으로 인해 주요국 무담보 시장에서 은행이 다른 은행으로부터 무담보 거래를 통해 조달하는 자금거래가 구조적으로 감소하고, 비은행 기관(비은행 금융기관, 일반기업)에 대한 의존도가 증가하였다(Brousseau & Durre, 2013). 이러한 무담보 시장의 구조변화가 IBOR에 미친 영향은 다음과 같다. 우선 은행의 주요 무담보 자금조달원이 은행에서 비은행 기관으로 변화함에 따라 IBOR의 기초거래인 은행 간 무담보 거래가 은행의 무담보 자금조달 비용(IBOR의 경제적 실질)을 대변하는 효과, 즉 IBOR의 효율성이 하락하였다. 다음으로 은행 간 거래 감소로 금리 제출 은행들이 참고할 수 있는 실거래가 감소하여 전문가 판단에 대한 의존도가 증가하였고, 이는 IBOR의 신뢰도 등에 부정적 영향을 미쳤다.
\r\n
\r\n둘째, 글로벌 금융위기를 계기로 금융기관의 담보부 자금거래 활용도가 크게 증가하였다. <그림 Ⅲ-1>에서 보는 바와 같이 유로 단기자금시장에서 무담보 거래는 지속적으로 감소한 반면, 담보부 거래인 RP 거래는 꾸준히 증가하였다. 이는 금융기관의 주요 단기자금 조달원이 무담보 거래에서 RP 거래로 변화하였음을 보여준다. 한편 파생시장에 대한 글로벌 규제개혁으로 이자율 파생거래 시 담보 교환이 보편화되고 중앙청산이 의무화됨에 따라 현금 담보 관리의 중요성이 증가하였다. 이와 함께 이자율 스왑을 포함한 다양한 파생거래의 가치평가에 무위험 금리인 OIS 수익률 곡선의 사용이 보편화되었다(Hull & White, 2013). 이러한 변화로 금융기관의 무위험 금리에 대한 노출도가 크게 확대되었으며, 이에 따라 지표금리의 적합도 측면에서 은행의 신용위험을 포함하지 않는 무위험 지표금리의 필요성이 증가하였다.\r\n

\r\n<\/div>\r\n
\r\n셋째, 앞 장에서 살펴본 바와 같이 금융위기 이전에는 대형 은행의 신용위험이 낮은 것으로 평가되어 IBOR를 무위험 금리 대용치로 사용할 수 있었다. 이러한 환경에서는 IBOR를 준거금리로 사용하는 이자율 파생거래를 통해 무위험 시장금리 변동 위험의 관리가 가능했다. 하지만 <그림 Ⅲ-2>에서 확인할 수 있듯이, 금융위기로 은행의 신용위험이 부각되면서 IBOR와 무위험 금리(예: OIS 금리) 간에 격차가 크게 확대되었다.34)<\/sup> 이는 이자율 파생거래의 준거금리로서 IBOR의 적합도가 크게 낮아져 베이시스 위험이 확대되었으며, 결과적으로 무위험 시장금리 변동을 포착할 수 있는 무위험 지표금리의 필요성이 증가하였음을 시사한다.35)<\/sup>\r\n\r\n

\r\n<\/div>\r\n
\r\n2. 글로벌 지표금리 개혁의 주요 내용
\r\n
\r\n가. 개요
\r\n
\r\n지표금리 조작 사태와 글로벌 금융시장의 구조변화로 LIBOR를 포함한 IBOR의 신뢰도와 강건성에 의문이 제기됨에 따라 글로벌 규제당국은 지표금리 체제 전반에 대한 개혁을 추진하였다. G20은 2013년에 글로벌 지표금리 개혁을 체계적으로 추진하기 위해 금융안정위원회(FSB)가 전체 개혁을 총괄하도록 하였다(FSB, 2013). 이에 FSB는 지표금리 개혁을 전담할 OSSG(Official Sector Steering Group)를 설치하였는데36)<\/sup>, OSSG는 글로벌 금융기관 담당자로 구성된 실무 시장참여자그룹(Market Participants Group: MPG)37)<\/sup>을 결성하여 지표금리 개혁 방향을 공동 모색하였다.
\r\n
\r\nFSB는 이러한 과정을 거쳐 2014년 7월에 글로벌 지표금리 개혁의 일반 원칙(general principle)과 추진 방향을 정리한 ‘글로벌 지표금리 개혁에 관한 보고서(Reforming major interest rate benchmarks)’를 발간하였다(FSB, 2014). FSB는 글로벌 금융시장에서 중요도가 높은 5대 핵심 통화의 지표금리 체제 개선에 초점을 맞추었으며, 이후 기타 국가들의 개혁이 이어졌다. 또한 FSB는 2022년까지 매년 ‘지표금리 개혁 이행점검 보고서(Progress in reforming major interest rate benchmarks)’를 발간하고, 각국의 지표금리 개선 추진 경과를 점검하였다. 각 통화별 지표금리 개혁은 해당 통화 관할국이 담당하였으며(예: 미 달러화는 미국이 담당), 각국은 규제당국, 중앙은행, 금융기관, 유관기관 등이 참여하는 워킹그룹(Working Group: WG)을 구성하여 지표금리 개혁을 추진하였다.
\r\n
\r\n나. 핵심 원칙과 방향
\r\n
\r\n본 절에서는 FSB와 주요국 규제당국이 합의한 글로벌 지표금리 개혁의 핵심 원칙과 방향을 살펴본다.38)<\/sup> IBOR 조작을 계기로 사적 규율에 일임되었던 지표금리와 관련한 경제활동에 대해 근본적 재검토가 이루어졌다. 글로벌 규제당국이 2012년 이후 강력하게 추진해 온 지표금리 개혁의 목적은 과거 IBOR 체제의 구조적 취약성인 역피라미드 구조를 근본적으로 개선하여 지표금리 체제의 신뢰도, 효율성, 강건성을 확보하는 데 있음을 이해할 필요가 있다(FSB, 2014; Bailey, 2017). 이하에서는 지표금리의 특성(지표금리의 산출)과 금융거래에 대한 지표금리의 적용 관점에서 글로벌 지표금리 개혁의 원칙과 방향을 살펴본다.
\r\n
\r\n글로벌 지표금리 개혁의 원칙과 방향은 <그림 Ⅲ-3>과 같이 요약할 수 있는데, 본 절에서 중점적으로 살펴보고자 하는 내용은 지표금리 개혁에서 가장 중요하게 고려된 두 가지 원칙이다. 첫 번째는 지표금리의 산출 측면에서, 지표금리가 전문가 판단(추정)에 의존하지 않고 최대한 실거래에 기반해 산출되어야 한다는 실거래 기반 원칙이다. 두 번째 원칙은 지표금리 사용 측면에서, 금융거래에 대한 적합도를 고려함으로써 금융시장이 IBOR와 같이 취약한 지표금리에 과도하게 의존하는 문제를 방지하고자 도입된 복수지표 접근(multiple-rate approach)이다. 아래에서는 두 원칙에 대해 살펴본다.\r\n

\r\n<\/div>\r\n
\r\nIBOR 조작이 가능했던 근본 원인은 지표 산출이 실거래가 아닌 전문가 판단에 의존했다는 점에 있다. 따라서 FSB와 주요국 규제당국은 지표금리가 실행 가능한 수준 내에서 최대한 실거래에 기초해 산출되어야 한다는 점을 지표금리 개혁의 핵심 원칙으로 채택하였다. 동시에 지표금리의 산출 및 관리에 대한 글로벌 표준(IOSCO 원칙)을 마련하고(IOSCO, 2013), 공적 규율을 강화하여 지표금리의 신뢰도와 강건성을 향상하고자 하였다.39)<\/sup> 이에 IBOR 산출기관은 관할 규제당국(예: LIBOR는 영국 금융감독청)과 함께 IBOR의 기초거래를 확대하여 실거래 기반을 확충하는 한편, 지표 산출 및 관리 체계를 정비하였다.
\r\n
\r\nFSB 등은 IBOR를 개선하는 한편, 다음과 같은 이유로 신규 지표금리인 RFR을 도입하였다. 첫째, 글로벌 금융위기 이후 금융기관의 RP 거래(무위험 거래) 증가와 파생시장 규제개혁 등의 영향으로 무위험 지표금리의 필요성이 크게 증가하였다. 즉, RFR 도입은 금융기관의 무위험 금리 활용도 증가에 따라 이를 대변할 수 있는 지표금리의 개발 차원에서 추진되었다. 둘째, 아래에서 살펴볼 복수지표 원칙에 따라 글로벌 규제당국은 이자율 파생거래의 준거금리로 적용하기 위해 RFR을 도입하였다.
\r\n
\r\n다음으로 지표금리의 사용과 관련하여 채택된 복수 지표금리 체제 원칙을 살펴본다. 과거 IBOR 체제의 핵심 취약점은 금융시장의 IBOR에 대한 과도한 의존도에 있다. 이에 따라 FSB 등 규제당국은 금융거래에 대한 지표금리의 적합도와 금융시장에 적정 수의 지표금리가 존재함으로써 얻을 수 있는 유동성 외부효과 간의 균형을 고려하여, <그림 Ⅲ-4>에 정리된 바와 같이 금융거래별로 이원화된 지표금리 체제를 도입하기로 하였다. 즉, 현물거래는 금융기관의 필요에 따라 산출 방법을 개선한 IBOR를 계속 적용할 수 있게 하고, 이자율 파생거래에 대해서는 IBOR 대신 새로 도입된 RFR을 핵심 준거금리로 적용하기로 하였다. 이러한 복수지표 원칙은 MPG 참여 금융기관들 또한 도입 필요성을 지지한 것으로 파악된다.
\r\n
\r\n복수 지표금리 체제의 핵심은 금융거래의 특성에 따라 금융기관이 적합한 지표금리를 자율적으로 선택하여 사용하되, 이자율 파생거래에서는 IBOR 대신 RFR을 표준(standard, dominant) 준거금리로 적용하는 데 있다. 글로벌 금융당국은 복수지표 원칙을 통해 IBOR 포지션 관리 목적의 파생거래에 대해서는 지표 사용자의 필요에 따라 IBOR를 준거금리로 사용하되, 과거 IBOR 체제에서 역피라미드 구조 형성의 핵심 원인이었던 무위험 시장금리 위험 관리 목적의 이자율 파생거래에 대해서는 IBOR 대신 RFR을 준거금리로 적용하도록 하였다.\r\n

\r\n<\/div>\r\n
\r\n글로벌 금융당국이 IBOR를 폐지하지 않고 복수지표 체제를 통해 현물거래에 계속 사용하도록 허용한 배경을 이해할 필요가 있다. MPG(2014)에 따르면 은행을 중심으로 한 금융기관들은 무담보 자금조달 위험 관리를 위해 IBOR 유지를 강력히 요청하였다. 아울러 IBOR 폐지에 따른 기존 IBOR 기반 금융거래의 지표금리 이전 비용을 최소화하고자 한 글로벌 규제당국의 전략적 선택도 주요 고려 사항이었던 것으로 파악된다(FSB, 2014).40)<\/sup>
\r\n
\r\n이자율 파생거래의 표준 준거금리를 IBOR에서 RFR로 변경하기로 한 배경은 다음과 같다.
\r\n
\r\n첫째, 경제적ㆍ실증적 관점에서 이자율 파생거래의 준거금리로 IBOR보다 RFR이 적합하다. 본 고에서 강조한 것처럼 금융기관이 이자율 파생거래를 수행하는 주요 목적은 무위험 시장금리 변동 위험의 관리에 있다. 이와 같은 무위험 시장금리 위험 관리를 위한 이자율 파생거래 시, 금융기관이 은행의 신용위험을 헤지해야 할 경제적 유인이 제한적이다. MPG에 참여 금융기관들도 이자율 파생거래 중 IBOR 연계 현물 포지션과 직접 연관된 거래가 일부에 국한된 만큼, 파생거래의 상당 부분이 RFR을 준거금리로 활용할 수 있을 것으로 평가하였다.41)<\/sup> 글로벌 지표금리 개혁을 이끈 주요국 당국자, 업계 및 각국 워킹그룹도 같은 견해를 표명하였다.42)<\/sup>
\r\n
\r\n글로벌 금융위기 당시 은행의 건전성 위험이 부각되어 IBOR와 시장금리 간 괴리가 크게 확대되었는데, 이는 금융불안 시 시장금리 관리 목적의 이자율 파생거래의 준거금리로 IBOR를 사용하면 베이시스 위험이 과도해질 수 있음을 실증적으로 보여주는 사례이다. 이러한 점도 글로벌 금융당국과 MPG가 이자율 파생거래의 표준 준거금리로 RFR을 선호하게 된 주요 배경으로 작용하였다.
\r\n
\r\n둘째, Ⅱ장에서 살펴본 바와 같이 IBOR 체제에서는 대규모 이자율 파생거래에 실거래가 뒷받침되지 않은 IBOR를 준거금리로 적용함에 따라 지표 조작의 유인이 내재화되는 문제가 발생하였다. 이에 반해 RFR은 단기자금시장에서 가장 유동성이 높은 익일물 무담보 또는 RP 거래로부터 산출되는 만큼 지표 조작이 원천적으로 불가능한 것으로 볼 수 있다. 또한 RFR은 유동성이 매우 높아 IBOR 체제의 핵심 취약점인 역피라미드 구조를 상당 부분 해소할 수 있다는 장점이 있다(Sterling WG, 2020a).43)<\/sup>
\r\n
\r\n다. 지표금리에 대한 글로벌 표준 원칙: IOSCO 원칙
\r\n
\r\nLIBOR 조작 사태를 계기로 국제증권감독기구(International Organization of Securities Commissions: IOSCO)는 지표금리의 신뢰도를 제고하기 위해 ‘IOSCO 금융거래지표 원칙(IOSCO Principles for Financial Benchmarks)’을 발표하였다(IOSCO, 2013). IOSCO 원칙은 주로 지표금리의 산출과 관련한 사항을 규율한다. 구체적으로 IOSCO 원칙은 지표금리의 신뢰도를 제고하기 위해 요구되는 지표금리 산출기관(benchmark administrator)의 책임과 의무를 규정한다. 아래 <그림 Ⅲ-5>에 정리된 바와 같이 IOSCO 원칙은 크게 네 가지 원칙으로 구성되며, 전체적으로는 19개 세부 원칙을 제시한다.\r\n

\r\n<\/div>\r\n
\r\n각 원칙의 주요 내용을 살펴보면, ‘관리ㆍ통제 체계 구축’ 및 ‘지표금리 산출기관의 의무’와 관련한 원칙에서는 지표금리의 완결성과 이해상충을 방지하기 위한 총괄 책임을 지표금리 산출기관에 부여한다. 이를 위해 지표금리 산출기관은 산출기관 내의 이행 상충 방지, 지표금리 산출 절차 전반에 대한 통제 체계 및 지표금리 산출과 관련된 모든 측면을 감독할 수 있는 감독 기구 등을 마련할 의무가 있다.
\r\n
\r\n다음으로 ‘기초거래 데이터’와 관련한 원칙에 따르면, 지표금리 산출기관은 지표금리 설계 시 기초거래의 규모와 유동성 등을 종합적으로 고려하여 지표금리의 경제적 실질을 정확하고 신뢰할 수 있게 대변하도록 기초거래를 구성하고 측정 방법을 설계해야 할 의무가 있다. 지표금리의 특성과 관련하여 IOSCO 원칙에서 제시한 핵심 요건은 지표금리가 최대한 실거래에 기초해 산출되어야 한다는 점이다.
\r\n
\r\n‘기초거래 수집 및 지표금리 산출 방법’에 대한 원칙에서는 산출기관에게 다음과 같은 권한과 의무를 부여한다. 첫째, 지표 산출기관은 지표금리 산출 결정 방법론의 세부 사항과 채택 근거를 명문화하여야 하며, 이를 이해당사자들에게 공개해야 한다. 둘째, 산출기관은 방법론을 변경하고자 할 때 그 근거와 절차를 공개하고 산출 방법의 변경에 따른 영향 및 변경 시기를 구체적으로 공개해야 한다. 이 과정에서 산출기관 내에 설치된 감독기구가 산출 방법론의 변경을 검토할 의무를 가진다. 셋째, 지표금리 산출기관은 시장구조 변화 및 지표금리의 대표성 저하 등에 따른 지표금리 산출중단 가능성에 대비할 수 있는 관련 정책과 절차를 명문화해야 하며, 이를 이해당사자들에게 공개할 의무가 있다.
\r\n
\r\nIOSCO 지표금리 원칙은 모든 지표금리가 충족해야 하는 국제기준으로, IOSCO 회원국은 자국의 지표금리가 IOSCO 원칙에 부합할 수 있도록 유도할 의무가 있다. 또한 지표 산출기관은 자사가 산출하는 지표금리가 IOSCO 원칙을 충족하는지 정기적으로 평가하고 공시하여야 한다. IOSCO 원칙은 다음 절에서 살펴볼 주요 IBOR 개선 방향과 우리나라를 포함한 각국의 RFR 선정 및 산출에 대해서도 핵심 원칙으로 적용되었다.
\r\n
\r\n라. IBOR 산출 방법 개선의 주요 내용
\r\n
\r\n이하에서는 LIBOR 및 EURIBOR 산출 개선안을 바탕으로 IBOR 산출 방법 개선 방향과 원칙을 정리한다. 우리나라 CD 수익률을 포함하여 대다수 국가의 IBOR는 LIBOR 및 EURIBOR와 유사한 방법을 적용하여 실거래 기반을 확충하였다. 양 IBOR 산출 방법 개선안의 상세한 내용은 <부록 2>에 정리되어 있다.
\r\n
\r\nIBOR 기초거래는 다음과 같은 방향에 따라 확장되었다.44)<\/sup> IBOR가 측정하고자 하는 경제적 실질은 은행의 무담보 자금조달 비용이며, 기초거래는 은행 간 무담보 자금거래이다. 앞서 살펴본 것처럼 글로벌 금융위기 이후 은행 간 무담보 자금거래가 구조적으로 감소하고, 은행이 비은행 기관으로부터 조달하는 자금의 비중이 증가하였다. 이에 산출기관은 IBOR의 경제적 실질을 유지하면서, 기초거래의 범위를 은행 간 자금거래와 함께 비은행 기관(비은행 금융기관 및 일반기업)이 은행에 제공하는 무담보 자금거래가 포함되도록 확대하였다. LIBOR와 EURIBOR의 기초거래는 기존 은행 간 무담보 거래에서 비은행 기관의 무담보 예금, 은행이 발행하는 무담보 CD, CP 및 단기 은행채 등을 포함하도록 확장되었다. 이러한 금융거래 또한 LIBOR와 EURIBOR의 경제적 실질인 은행의 무담보 자금조달 비용을 측정하는 기초거래로 파악할 수 있다.
\r\n
\r\nIBOR 산출 방법 개선의 궁극적인 목적은 IOSCO 원칙에 따라 IBOR 산출이 최대한 실거래에 기반하도록 하여 전문가 판단에 대한 의존도를 낮추는 데 있다. 이를 위해 IBOR 산출기관과 관할 금융당국은 기초거래의 범위를 확대함과 동시에, 산출 대상 만기 IBOR의 실거래가 부재할 경우 인접 만기 실거래 또는 해당 만기의 과거 실거래 금리를 이용할 수 있는 계층적인 산출 방법을 도입하였다. 예를 들어, 특정일에 3개월 만기 LIBOR 산출을 위한 실거래가 없고, 2개월 만기와 6개월 만기 LIBOR의 실거래가 있다면, 2개월과 6개월 실거래를 이용(선형보간)하여 3개월 만기 LIBOR를 산출한다.
\r\n
\r\n신규 IBOR 산출 방법의 핵심 내용을 도식화하면 <그림 Ⅲ-6>과 같다. 기초거래를 확장한 IBOR를 IBOR+라 하는데, IBOR+는 IBOR와 경제적 실질이 동일한 만큼 별도의 조치 없이 IBOR를 준거금리로 사용하던 금융거래에 적용할 수 있다는 장점이 있다.45)<\/sup>\r\n\r\n

\r\n<\/div>\r\n
\r\n마. 주요 통화별 RFR
\r\n
\r\n글로벌 규제당국은 새로운 지표금리인 RFR 개발과 관련해 다음 두 가지에 초점을 맞추었다. 첫째, 무위험 시장금리 위험 관리를 목적으로 하는 이자율 파생거래의 준거금리로 적합해야 하며, 둘째, RFR이 충분한 실거래에 기초하여 금융거래 중 규모가 가장 큰 파생시장을 지지할 수 있어야 한다. 이에 주요국은 RFR이 무위험 금리를 대변하고 충분한 유동성을 바탕으로 산출될 수 있도록 <표 Ⅲ-1>과 같이 익일물 RP 금리 또는 은행의 익일물 무담보 차입 금리46)<\/sup>로 RFR을 선정하였다.47)<\/sup>
\r\n
\r\n익일물 금리를 선정한 것은 만기가 하루인 만큼 자금차입자의 신용위험이 가장 낮게 반영된다는 점과 함께, 익일물 RP 및 무담보 자금거래 시장이 금융기관의 초단기 유동성 관리가 이루어지는 시장이기 때문에 단기자금시장 중 유동성이 가장 높은 섹터라는 점이 고려된 결과이다. 주요국의 RFR은 스위스를 제외하면 모두 중앙은행이 산출과 관리를 담당한다. 스위스의 경우 SIX 증권거래소에서 거래되는 RP 거래를 이용하여 산출되므로 SIX가 산출 및 공시를 담당한다.
\r\n
\r\n주요국의 RFR 산출 시, 기초거래에 은행 간 거래뿐만 아니라 비은행 기관(비은행 금융기관 및 대기업 등)의 거래도 포함된다는 점에 유의할 필요가 있다. 예를 들어, 영국과 유로지역의 경우, 은행 간 익일물 예금 거래와 함께 비은행 기관이 은행에 제공하는 익일물 예금 거래를 모두 포함하여 SONIA와 €STR를 산출한다. 앞서 글로벌 금융위기 이후 주요국 무담보 시장에서 은행 간 거래가 크게 감소하고 비은행이 은행에 제공하는 무담보 거래의 비중이 큰 폭으로 증가하였음을 지적한 바 있다. 이러한 경향은 익일물 무담보 시장에서도 동일하게 나타났으며, 결과적으로 비은행 기관이 은행에 제공하는 거래를 포함함으로써 RFR의 기초거래량이 대폭 증가하는 효과가 발생하였다(Euro WG, 2018c; Schrimpf & Sushko, 2019).\r\n

\r\n<\/div>\r\n
\r\n아래 <그림 Ⅲ-7>에서 보듯이 주요국 RFR의 기초거래는 IBOR와 비교하기 어려울 정도로 높은 유동성을 가진다. 더욱이 익일물 RFR을 실제 금융거래에 적용할 때는 일별 금리가 아닌 일정 기간의 금리 평균을 사용하므로, 해당 금융거래를 지지하는 RFR 거래량은 평균을 산출하는 기간 동안의 일별 RFR 거래량을 합산한 것으로 이해할 수 있다(FSB, 2021a). 따라서 RFR 체제에서는 기존 IBOR 체제에서 관찰되었던 역피라미드 구조가 상당 부분 완화될 것으로 기대할 수 있다(Sterling WG, 2020a).
\r\n
\r\n한편 스위스 RFR인 SARON의 자세한 거래량 정보는 공개되지 않으나, 2017년부터 2019년까지 일별 거래량 평균이 33억프랑에 달하는 것으로 파악된다(SIX, 2024).\r\n

\r\n<\/div>\r\n
\r\n3. 주요국 지표금리 개혁 추진 경과
\r\n
\r\n본 절에서는 주요국(미국, 영국, 스위스, 유로지역, 일본)의 지표금리 개혁 경과에 대해 알아본다. 이를 위해 먼저 익일물 금리인 RFR을 금융거래에 적용하는 방법을 살펴본다. 이자율 파생과 일부 대출을 제외하면 익일물 금리를 금융거래에 적용하는 것은 IBOR 체제에서는 없었던 새로운 방식이다. 따라서 주요국 지표금리 개혁을 살펴보기에 앞서 RFR 적용 방법에 대한 검토가 선행되어야 한다.
\r\n
\r\n이어서 글로벌 지표금리 개혁 과정에서 예상되지 않았던 변수인 LIBOR 산출중단에 대해 살펴보고, 동 변수가 주요국 지표금리 개혁 방향에 미친 영향을 알아본다. 다음으로 주요국에서 추진된 지표금리 개혁의 주요 내용과 경과를 논의하고, 주요 금융거래(이자율 파생, 채권, 대출)에 대한 RFR과 IBOR 적용 현황을 살펴본다.
\r\n
\r\n가. RFR과 IBOR의 주요 특성 비교 및 금융거래 적용
\r\n
\r\n1) RFR과 IBOR의 주요 특성 비교
\r\n
\r\nRFR과 IBOR는 다양한 측면에서 상이한 특성을 갖는다. <표 Ⅲ-2>는 양 금리의 주요 특징을 비교하여 보여준다. 우선 지표금리의 경제적 실질 측면에서 RFR은 무위험 시장금리를, IBOR는 은행의 평균적인 무담보 자금조달 비용을 반영한다. 기초거래 측정 방식에서 RFR은 금융기관 간 익일물 RP 또는 무담보 거래의 실제 거래 금리를 사용하는 반면, IBOR는 은행의 무담보 예금, CD, CP 실거래에 전문가 판단을 결합하여 산출된다. 
\r\n
\r\n위험 요소 측면에서 RFR은 무위험 시장금리 변동 위험이 핵심인 반면, IBOR는 무위험 시장금리 변동 위험과 함께 은행의 신용위험을 포함한다. 이로 인해 RFR은 IBOR와 달리 은행의 한계 자금조달 비용을 반영하지 못하는 특성이 있다. 후술하는 바와 같이, 이러한 점 때문에 글로벌 지표금리 개혁 과정에서 RFR이 은행 대출의 지표금리로서 적합한지에 대해 상당한 논란이 발생하였다(Klinger & Syrstad, 2021).
\r\n
\r\nRFR과 IBOR가 포착하는 위험의 차이는 각 금리와 경기 변동 간의 관계에도 근본적인 차이를 초래한다. 무위험 시장금리를 포착하는 RFR은 경기순응적(pro-cyclical) 행태를 보이지만, IBOR는 은행의 신용위험을 반영하므로 경기역행적(counter-cyclical) 특성을 갖는다(FSB, 2021a). 이로 인해 IBOR는 RFR보다 통화정책과의 연계성이 약화되는 특성을 갖는다. 예를 들어, 경제와 금융시장의 IBOR에 대한 의존도가 높을 경우, 불황이나 위기 상황에서 중앙은행이 시장금리 하락을 유도하고자 기준금리를 인하하더라도, 경제주체의 자금조달 비용이 오히려 상승하는 부작용이 발생할 수 있다. 이러한 현상은 팬데믹 시기에 실제로 관찰되었는데, 주요국 RFR이 중앙은행의 완화적 통화정책을 반영하여 하락한 반면, LIBOR와 EURIBOR 등의 IBOR 금리는 상승하는 상반된 움직임을 보였다. FSB는 팬데믹 당시 RFR과 IBOR의 대조적인 움직임을 RFR 적용 확대에 따른 긍정적 효과를 보여주는 대표적 사례로 평가하였다(FSB, 2020).
\r\n
\r\nRFR과 IBOR는 주요 결정요인 측면에서도 차이가 있다. RFR은 익일물 무위험 금리를 반영하므로 중앙은행 기준금리가 핵심 결정요인이다(Klinger & Syrstad, 2021; David-Pur et al., 2023; Tuckman, 2023). 중앙은행의 기준금리는 금융기관이 중앙은행에 자금(지급준비금)을 예치한 대가로 중앙으로부터 수취하는 금리로 이해할 수 있다(BOE, 2006; 백인석 외, 2015).48)<\/sup> 따라서 RFR이 ‘near’ (overnight) risk-free rate의 성격을 갖는다면, 경제 내 유일한 ‘true’ (overnight) risk-free rate인 중앙은행 기준금리와 일관성(consistency)49)<\/sup>을 유지해야 한다.50)<\/sup>
\r\n
\r\n반면 IBOR는 RFR과 달리 은행의 신용위험 변화가 주요 결정요인으로 작용한다. 평소에는 우량은행의 신용위험이 낮게 평가되어 IBOR와 RFR이 유사한 움직임을 보일 수 있으나, 위기 상황이나 불황기에는 은행의 신용위험 증가와 변동성 확대로 인해 IBOR 결정에서 은행 신용위험의 영향력이 RFR 요인을 상회하면서 양 금리 간 괴리가 확대될 수 있다.
\r\n
\r\n다음으로 지표금리의 금융거래 적용 관점에서 IBOR와 RFR은 금리에 내재된 정보의 시계(forward-looking vs backward-looking) 측면에서도 차이를 보이는데, 이에 대해서는 다음 절에서 논의하기로 한다.\r\n

\r\n<\/div>\r\n
\r\n2) RFR의 금융거래 적용 방법
\r\n
\r\n금융거래에 대한 RFR 적용 방법을 알아보기 위해 간단한 사례로 IBOR 및 RFR 연계 거래의 이자(변동금리 현금흐름) 결정 방법을 살펴본다. <그림 Ⅲ-8>과 같이 차입자가 현재 시점에 IBOR 또는 RFR에 연계한 변동금리 대출로 자금을 조달하고, 3개월 후에 차입 이자를 지급한다고 가정해 보자. 이때, 3개월 만기 IBOR(t, 3m)는 현재 시점에서 결정되는 향후 3개월간의 은행 무담보 자금조달 비용을 나타낸다. 이러한 의미에서 IBOR에 내재된 정보 시계를 forward-looking으로 볼 수 있다. 따라서 IBOR 대출의 차입자는 대출 계약을 체결하는 시점에 3개월 후(이자 지급일)에 지급할 이자, 즉 IBOR(t, 3m)를 알 수 있다. 이와 같이 이자가 사전에 결정되는 구조를 ‘사전 이자 결정(set in advance) 방식’이라 한다. 한편 통상적인 금융거래에서는 이자 지급이 사후에 이루어지는데, 이를 ‘사후 이자 지급(paid in arrears) 방식’이라 지칭한다. 이러한 관점에서 통상적인 IBOR 연계 대출과 FRN은 사전 이자 결정 방식과 사후 이자 지급 방식이 결합된 금융거래로 이해할 수 있다. 또한 차입자가 자금을 사용하는 기간, 즉 이자 지급의 대상이 되는 기간을 ‘이자 기간(interest period)’이라 한다. \r\n

\r\n<\/div>\r\n
\r\n이상과 같이 IBOR를 금융거래에 적용할 때는 이자 기간에 적용될 금리가 이자 기간 시작 시점에 결정되는 반면, RFR은 익일물 금리이므로 이자 기간 동안의 금리를 사전에 알 수 없으며, 이에 따라 이자를 사전에 확정하지 못하는 특성을 가진다. 이러한 RFR의 특성으로 인해 글로벌 지표금리 개혁 초기에는 RFR을 채권이나 대출 등 현물거래에 적용하는 데 어려움이 따를 것이라는 견해가 지배적이었다. 반면 이자율 파생거래의 경우, 글로벌 지표금리 개혁 이전부터 익일물 금리를 준거금리로 적용하는 OIS 시장이 이미 형성되어 있었기 때문에 RFR의 원활한 적용이 예상되었다(ARRC, 2018a).
\r\n
\r\n다음으로 주요국에서 RFR을 현물거래에 적용하는 일반적 방법론을 알아본다. 이하 내용은 ARRC(2019a, 2021a), FSB(2019a) 및 CHF WG(2019a)에 기초하여 작성되었다. RFR은 일별 금리가 아닌 ‘평균 RFR(average RFR)’을 사용하는데, 이는 이자 지급 빈도를 낮추기 위해 도입된 방법이다. 예를 들어, 앞의 예제에서 차입자가 매일 일별 RFR에 따라 이자를 지급할 수 있겠지만, 이러한 방식은 기술적 부담에 비해 경제적 효익이 미미하다. 이에 반해 특정 기간의 일별 RFR 금리 평균을 사용하면 일별로 이자를 교환하는 번거로움 없이 해당 기간의 실제 RFR 변동을 이자에 반영할 수 있다.
\r\n
\r\n평균 RFR은 단순평균(simple average) 또는 복리평균(compounded average) 방법으로 산출할 수 있다. 단순평균은 계산이 쉽다는 장점이 있으나, 경제적 관점에서는 복리평균을 사용하는 것이 더 정확한 것으로 볼 수 있다.51)<\/sup> 또한 주요국의 RFR 스왑(RFR OIS) 거래에서 사후 복리평균을 사용하므로, 현물거래의 RFR 변동 위험 헤지 측면에서도 복리평균을 적용하는 것이 유리한 측면이 있다. 다만, 평균을 산출하는 기간이 길지 않고 이자율 수준이 높지 않을 경우, 단순평균과 복리평균으로 계산한 평균 RFR의 차이가 유의미하지 않은 점을 고려하여 FSB 등은 현물시장의 섹터별 관행과 참여기관의 선호에 따라 산출 방법을 선택할 것을 권고하였다.
\r\n
\r\n다음으로 평균 RFR(단순평균 RFR 또는 복리평균 RFR)을 사용하여 이자를 결정하는 시점에 따라 RFR 적용 방식은 크게 ‘사후 이자 결정(set in arrears) 방식’과 ‘사전 이자 결정(set in advance) 방식’으로 구분된다. 사후 및 사전 이자 결정 방식은 옵션에 따라 <그림 Ⅲ-9>와 같이 세부적으로 분류할 수 있다. 앞에서 차입자가 빌린 자금을 사용하여 이자를 지급해야 하는 기간을 ‘이자 기간(interest period)’으로 지칭하였는데, 이와 구분하여 평균 RFR을 계산하기 위해 적용하는 기간을 ‘관측 기간(observation period)’이라 한다. 아래에서 살펴보는 바와 같이 RFR은 backward-looking의 특성을 갖는 만큼 이자 기간과 관측 기간에 차이가 발생하게 된다.\r\n

\r\n<\/div>\r\n
\r\n우선 사후 이자 결정(set in arrears) 방식의 세부 유형을 살펴본다. ‘Plain’ 또는 ‘Base Case’ 방식에서는 이자 기간과 관측 기간이 일치하여 이자 기간 동안의 실제 RFR 변동을 정확하게 반영할 수 있다. 하지만 이자 금액을 이자 기간 종료일, 즉 이자 지급일에 알게 된다는 특징이 있다. SONIA 스왑(SONIA OIS) 거래는 이러한 Plain 방식에 복리평균을 적용하여 변동금리 이자를 결정한다. ‘Payment Delay’ 방식에서는 Plain 방식과 같이 관측 기간을 이자 기간과 일치시키되, 차입자의 현금흐름 관리를 위해 이자 지급일을 일정 기간 이연하는 방식이다. SOFR 스왑(SOFR OIS) 및 TONA 스왑(TONA OIS) 거래는 2일 이연의 Payment Delay 방식에 복리평균을 적용하며, €STR 스왑(€STR OIS) 거래는 1일 이연의 Payment Delay 방식을 사용한다. 
\r\n
\r\n‘Lockout’ 방식은 이자 기간 마지막 날에 이자를 지급하되, 관측 기간을 이자 지급일 수일 전까지로 제한한다. 이때 이자 기간 중 관측 기간에서 제외되는 기간을 ‘Lockout period’라 하는데, 해당 기간에 대해서는 Lockout period 시작 전일의 RFR 금리가 적용된다.52)<\/sup> 이에 따라 Lockout 방식에서는 이자 지급일 수일 전에 차입자가 이자를 알 수 있게 된다.
\r\n
\r\n‘Lookback’ 방식에서는 관측 기간의 길이를 이자 기간과 동일하게 유지하되, 관측 기간 자체를 과거로 평행 이동한다. 따라서 Lookback 방식에서는 당해 이자 기간의 관측 기간이 직전 이자 기간 마감 수일 전부터 시작된다.53)<\/sup> 이에 따라 이자가 이자 지급일 수일 전에 확정되는데, 이때 이자 확정 시점부터 이자 지급일까지의 기간을 Offset period 또는 Lag라 한다. 후술하겠으나, SONIA FRN은 Offset period가 5일인 Lookback 방식을 많이 활용하는 것으로 파악된다.
\r\n
\r\n이어서 사전 이자 결정(set in advance) 방식을 알아본다. ‘Last Reset’ 방식은 전기의 평균 RFR을 사용하며, 이에 따라 IBOR와 동일하게 이자 기간 첫날에 이자가 결정된다. 이 방식은 전기의 관측치를 사용하는 만큼 이에 대한 보상을 위해 일정 수준의 가산금리(mark-up)를 추가할 수 있다. 이때 가산금리는 차입자가 이자를 사전에 알고자 하는 대가로 지급하는 보상으로 이해할 수 있다. 다만, 가산금리는 시장금리가 상승 추세인지 하락 추세인지에 따라 부호가 달라지는 등 산출이 복잡하다는 단점이 있다. 한편 ‘Last Recent’ 방식은 특정일 또는 소수 일의 RFR 금리를 사용하는데, 동 방법은 이자율 파생거래의 RFR 적용 방식과 상당한 차이가 있어 아직 적절한 헤지 수단이 부재하다는 문제점이 있다.
\r\n
\r\n사전 이자 결정과 사후 이자 결정 방식을 혼합하는 Mixed 방식에는 ‘Principal Adjustment’ 및 ‘Interest Rollover’ 옵션이 있다. 두 방식 모두 최초 이자(installment payment)는 이자 기간 시작 시점에서 결정되는데, 금리는 이자 기간 시작일의 RFR을 사용할 수 있다. 최초 이자 이후의 이자를 조정 이자(adjustment payment)라 하는데, 잔여 이자 기간의 평균 RFR과 최초 이자의 차이로 결정된다. 양 옵션 간의 주요 차이는 이자 지급 시기에 있다. Principal Adjustments 방식은 이자 지급일이 이자 기간 종료일이지만, Interest Rollover 방식은 Payment Delay 방식과 유사하게 이자 지급일을 이자 기간 종료 이후로 이연한다. 이처럼 Mixed 방법에서는 이자 중 일부가 이자 기간 초에 결정되는 특징을 갖는다.
\r\n
\r\n후술하겠으나 유로지역을 제외한 여타 주요국에서는 워킹그룹이 각 현물거래에 적합한 평균 RFR 적용 권고안을 제시하였다. 하지만 RFR은 backward-looking의 특성을 가져, 위에 살펴본 다양한 방법에도 불구하고 금융기관들이 일부 현물거래에 대해서는 forward-looking의 특성을 갖는 RFR을 개발해 적용해야 한다는 의견을 꾸준히 제기하였다. 이에 따라 주요국에서는 워킹그룹이 주도하여 이자율 파생거래로부터 forward-looking Term RFR(이하 Term RFR)을 개발하였다. 아래에서는 주요국의 Term RFR 개발 현황을 간략히 살펴보고, FSB를 비롯한 주요국 금융당국이 선정한 Term RFR 사용과 관련한 원칙과 방향을 알아본다. 각국의 Term RFR은 <표 Ⅲ-3>에 정리된 바와 같다.\r\n

\r\n<\/div>\r\n
\r\n주요국은 RFR 선물 및 RFR 스왑 등의 파생거래를 이용하여 Term RFR을 개발하였다. 이는 <부록 1>에 정리된 바와 같이 RFR 파생거래에 내재된 금리가 미래 일정 기간의 RFR 변화에 대한 시장의 기대를 반영한다는 특성에 근거한 것이다. Term RFR은 이자율 파생거래의 실거래 또는 거래 가능(executable) 호가를 이용하여 산출된다.54)<\/sup> 또한 각국은 Term RFR 개발 시 강건성을 중심으로 하여 IOSCO 원칙을 충족하도록 하였다. 다만 스위스는 Term RFR을 개발하지 않았는데, 후술하는 바와 같이 스위스는 모든 금융거래에 평균 RFR을 적용하는 방향을 채택하였다.
\r\n
\r\n지표금리 개혁에 참여한 금융기관들은 소매금융 소비자, 즉 개인이나 중소기업의 경우 현금흐름 불확실성을 관리하기 어려우므로 IBOR와 같이 이자가 사전에 결정될 수 있는 Term RFR이 필요하다는 견해를 나타냈다(ARRC, 2018a; Sterling WG, 2018a; Latter, 2019b). 이에 FSB를 비롯한 주요국 금융당국은 Term RFR을 개발하되, Term RFR의 사용은 불가피한 경우, 즉 forward-looking 금리가 필수적으로 필요한 금융거래에 제한되어야 한다는 점을 분명하게 천명하였다(FSB, 2021a). 특히 미국과 영국은 Term RFR을 사용할 수 있는 구체적인 금융거래를 제시하고, 여타 거래에 대한 Term RFR 적용을 제한하는 조치를 단행하였다(ARRC, 2021b, 2021c, 2023a, 2023b; Sterling WG, 2020a).55)<\/sup>
\r\n
\r\n이처럼 FSB와 주요국 금융당국이 Term RFR의 광범위한 사용을 경계한 이유는 다음과 같다(ARRC, 2018a; Sterling WG, 2018b; FSB, 2021a, 2022; IOSCO, 2023). 첫째, Term RFR은 평균 RFR 대비 강건성이 현저히 낮다. 이는 양 지표금리의 기초거래 시장 특성에 기인하는데, 선물 및 스왑 등의 이자율 파생시장의 유동성은 금융시장 여건 및 통화정책 기조에 따라 달라지는 경향이 있다. 둘째, 보다 중요하게는 Term RFR이 광범위하게 적용되면 과거 IBOR 체제와 동일한 문제가 발생할 가능성이 있다. 즉, 익일물 RFR에 비해 강건성이 낮은 Term RFR이 다양한 금융거래에 적용될 경우, IBOR 체제의 핵심적 문제점인 역피라미드 구조가 재현되는 결과가 초래될 수 있다.
\r\n
\r\n나. LIBOR 산출중단 및 영향
\r\n
\r\n이하에서는 LIBOR 산출을 규율하던 영국 금융감독청(Financial Conduct Authority: FCA)의 베일리 청장이 2017년에 사실상 LIBOR 산출중단을 선언한 배경과 그에 따른 글로벌 지표금리 개혁 방향의 변화를 살펴본다.
\r\n
\r\n베일리 청장 및 주요국 금융당국에 따르면 LIBOR는 산출 방법 변경에도 불구하고 기초거래의 유동성 부진이 지속되었으며56)<\/sup>, 이에 따라 LIBOR 패널은행들이 금리 제출 시 전문가 판단에 의존할 수밖에 없는 상황이 계속되었다(Bailey, 2017; Dudley, 2018).57)<\/sup> 미국과 영국 금융당국에 따르면 LIBOR 조작에 대한 법적 제재와 더불어 유럽의 벤치마크법(지표금리관리법) 제정 등 지표금리에 대한 공적 규율이 강화된 환경에서 패널은행들이 전문가 판단에 기초한 금리 제출에 따르는 법적 위험을 심각하게 우려한 것으로 파악된다(ARRC, 2018a; Nelson, 2019). 이러한 배경에서 2016년에 모든 은행이 LIBOR 패널 탈퇴를 요청하였으며, FCA는 LIBOR 산출을 지속하기 위해 패널은행들을 상대로 금리 제출 유지를 설득하였으나, 결국 2021년까지만 금리를 제출하기로 은행들과 합의하였다(Bailey, 2017; Powell, 2017; Quarles, 2018). 이는 FCA와 패널은행들이 LIBOR 산출중단에 따른 새로운 지표금리로의 이전을 지원하기 위한 조치였다(FCA, 2017).
\r\n
\r\n일각에서는 LIBOR 산출중단 결정을 LIBOR의 신뢰도를 우려한 금융당국의 선제적 조치로 파악하는 경향이 있다.58)<\/sup> 하지만 앞서 살펴본 것처럼 패널은행들의 금리 제출 거부가 LIBOR 산출중단의 직접적인 원인이 되었음을 이해할 필요가 있다. 본 고 Ⅱ장에서 지표금리 개혁 이전에는 전문가 판단이 지표금리 조작의 용이성을 높이는 요인으로 작용했음을 알아보았다. 하지만 지표금리 개혁 이후에는 산출 방법 개선에도 실거래 부진이 지속된 가운데 지표금리에 대한 공적 규율이 강화되면서, 전문가 판단에 대한 의존이 지표금리의 산출 지속성을 위협하는 핵심 요인으로 변화한 것으로 볼 수 있다.
\r\n
\r\n이상과 같은 배경에서 통화별 LIBOR는 아래 <표 Ⅲ-4>에 정리된 일정에 따라 순차적으로 산출이 영구 중단되었으며, 2023년 6월 미 달러화 LIBOR 산출이 중단되어 지난 40년간 글로벌 금융시장을 지배해 온 LIBOR가 역사 속으로 사라지게 되었다.59)<\/sup>
\r\n
\r\nLIBOR 산출중단 결정으로, 이자율 파생거래를 중심으로 신규 거래에 대한 RFR 적용과 함께, LIBOR를 적용하는 신규 금융거래에 대한 강건한 대체조항(fallback 체계) 마련 및 LIBOR를 준거금리로 사용하여 과거에 체결된 기존 거래의 처리가 시급한 과제로 대두되었다(ARRC, 2018a, 2023b). 또한 다음 절에서 살펴보는 바와 같이 국가별로 지표금리 체제가 분화되는 상황이 발생하였다.\r\n

\r\n<\/div>\r\n
\r\n다. 주요국 지표금리 개혁의 주요 내용
\r\n
\r\n본 절에서는 주요국(미국ㆍ영국ㆍ스위스ㆍ유로지역ㆍ일본)의 지표금리 개혁에 대해 살펴본다. 먼저 각국에서 지표금리 개혁을 위해 운영한 워킹그룹에 대해 간략히 정리하고, 이어서 국가별 지표금리 개혁의 주요 내용을 논의한다.
\r\n
\r\n1) 국가별 워킹그룹
\r\n
\r\n주요국은 민관이 참여하는 대규모 워킹그룹(WG)을 결성하여 지표금리 개혁을 추진하였다. 각국 워킹그룹의 명칭과 운영 기간은 <표 Ⅲ-5>와 같다.60)<\/sup> 국가별로 세부 사항에는 차이가 있으나, 각국의 워킹그룹은 대체로 다음과 같은 역할을 담당하였다. 첫째, 지표금리 산출과 관련하여 RFR 선정과 함께 Term RFR의 개발 및 사용 범위에 대한 원칙을 마련하였다. 둘째, 금융거래에 대한 지표금리 적용 측면에서는 RFR 및 IBOR 적용 범위를 선정하고, 현물거래를 중심으로 RFR의 금융거래 적용을 위한 권고안을 수립하여 금융시장 참여자에게 제공하였다. 셋째, 국가별로 IBOR에 대한 대체조항(fallback provision) 권고안을 마련하였다.61)<\/sup>\r\n\r\n

\r\n<\/div>\r\n
\r\n2) 미국
\r\n
\r\n먼저 미국의 지표금리 개혁을 요약하면 다음과 같다. 미국은 FSB가 제안한 복수지표 체제 원칙에 따라 파생거래에 대한 SOFR 적용을 중심으로 지표금리 개혁을 추진하였다. 하지만 LIBOR 산출중단 가능성이 현실화됨에 따라 파생거래뿐만 아니라 현물거래에도 SOFR를 적용하는 방향으로 변경되었다. 이러한 미국의 지표금리 개혁 변화는 <그림 Ⅲ-10>과 같이 정리할 수 있다. 이하에서는 미국의 지표금리 개혁 경과 및 주요 금융거래별 지표금리 적용 현황을 살펴본다.\r\n

\r\n<\/div>\r\n
\r\n미국은 FSB 권고에 따라 파생거래를 중심으로 SOFR를 적용하기로 하고, 2014년 11월에 대형 파생 딜러 금융기관을 중심으로 ARRC를 구성하였다. 다만, 미국의 지표금리 개혁 방향 선정에 참여한 미국 금융안정감시위원회(Financial Stability Oversight Council: FSOC)는 2013년경부터 LIBOR 산출중단 가능성을 경고하였으며(FSOC, 2013), ARRC는 이를 반영하여 현물거래에 대한 SOFR 적용도 병행하여 추진하였다(ARRC, 2016).
\r\n
\r\n이에 ARRC는 SOFR를 준거금리로 사용하는 파생시장의 최소 유동성(threshold liquidity) 형성을 초기 지표금리 개혁의 핵심 과제로 선정하고, 이를 실현하기 위한 계획(‘Paced transition plan’)을 마련하였다(ARRC, 2017, 2018a). ARRC의 Paced transition plan은 <표 Ⅲ-6>에 정리된 바와 같이 SOFR 선물과 SOFR 스왑을 중심으로 SOFR 파생시장 활성화를 위한 단계별 목표와 세부 일정을 포함한다.62)<\/sup>\r\n\r\n

\r\n<\/div>\r\n
\r\nARRC는 Paced transition plan을 통해 SOFR 파생시장을 활성화하고, SOFR 현물거래 형성을 위한 여건을 마련하고자 했다. ARRC는 최종 수요자(end-user)가 SOFR 대출 및 채권 거래를 이용하기 위해 SOFR 변동 위험을 헤지할 수 있는 파생시장이 필요한 것으로 평가하고, 단계별 계획을 통해 SOFR 파생시장의 필요 유동성을 형성하고자 하였다.63)<\/sup>
\r\n
\r\n아울러 ARRC는 대출 등 현물거래에 대한 SOFR 적용을 지원하기 위해 Term SOFR 개발을 추진하였다. 미국을 비롯한 Term RFR 도입국들은 공통적으로 Term RFR 산출을 지표금리 개혁의 최종 단계로 설정하였는데, 이는 Term RFR 산출에 RFR 파생시장의 충분한 유동성이 전제되어야 한다는 점을 고려한 것이다.
\r\n
\r\n<표 Ⅲ-6>에서 ARRC가 스왑 거래의 조정이자(Price Alignment Interest: PAI) 및 가치평가에 사용되는 할인율(discount curve)을 SOFR로 변경하는 것을 파생시장 활성화의 주요 과제로 선정한 점에 주목할 필요가 있다.64)<\/sup> 당시 미 달러화의 경우 (익일물) 연방기금금리(Effective Federal Funds Rate: EFFR)를 변동금리의 준거금리로 사용하는 OIS 시장이 형성되어 있었다. 동 거래에서는 조정이자의 준거금리로 EFFR을 사용하였으며, EFFR OIS를 포함한 다양한 파생거래의 가치평가에 만기별 EFFR OIS 금리를 사용하였다. ARRC는 EFFR OIS 및 SOFR OIS 거래의 조정이자 준거금리를 EFFR에서 SOFR로 전환하고, 가치평가에 사용되는 할인율도 EFFR OIS 금리에서 SOFR OIS 금리로 변경하는 계획을 수립하였다. ARRC에 따르면 이러한 준거금리 교체를 통해 금융기관들이 SOFR 변동 위험에 노출되는 효과가 발생하며, 이에 따라 금융기관들은 동 위험을 관리하기 위해 SOFR 파생거래를 수행해야 하는 선순환 구조가 형성될 수 있다(ARRC, 2016; ARRC, 2018a).65)<\/sup>
\r\n
\r\nARRC는 베일리 FCA 청장의 LIBOR 산출중단 선언에 따라 워킹그룹을 기존 스왑 딜러 중심에서 다양한 금융기관으로 확대 개편하였다(ARRC, 2018b). 아울러 신규 금융거래의 LIBOR 적용을 금지하는 공적 조치를 도입하여 SOFR로의 이전을 촉진하였으며, 현물거래 유형별 SOFR 활용 권고안을 마련하였다.66)<\/sup> 아래에서는 공적 조치와 현물거래에 대한 SOFR 권고안을 간략히 살펴본다.
\r\n
\r\nⅡ장에서 살펴본 바와 같이 지표금리 생태계에는 유동성 외부효과가 존재하며, LIBOR 체제에서는 동 효과가 특히 이자율 파생거래에 강하게 작용하였다. 이는 미 달러화 파생거래에서도 확인되었는데, ARRC에 따르면 LIBOR 산출중단이 예정되었음에도 LIBOR 기반 파생거래가 감소하지 않고 오히려 증가하는 현상이 발생하였다(ARRC, 2021d).67)<\/sup>
\r\n
\r\n이에 ARRC와 미국 금융당국은 다음과 같이 신규 금융거래에 대한 LIBOR 적용을 순차적으로 중단하는 조치를 시행하였다. 연준, 통화감독청(Office of the Comptroller of the Currency: OCC) 및 연방예금보험공사(Federal Deposit Insurance Corporation: FDIC)는 2020년 11월에 발표된 공동 지침서(joint statement, supervisory guidance)를 통해, 금융기관들에 2022년 1월부터 미 달러화 LIBOR를 준거금리로 사용하는 신규 금융거래의 중단을 요청하였다(FRB, FDIC, OCC, 2020).68)<\/sup> 동 조치에는 이자율 파생거래, 대출, 채권(채무증권) 및 유동화증권 등이 포함되었다.
\r\n
\r\n이어서 상품선물거래위원회(Commodity Futures Trading Commission: CFTC)는 금융당국 공동 가이드라인의 연장선상에서 2021년 7월부터 순차적으로 신규 딜러 간 이자율 파생거래의 준거금리를 LIBOR에서 SOFR로 변경하도록 하는 ‘SOFR First Initiative’를 도입하였다.69)<\/sup> 이자율 스왑을 포함한 선형스왑(linear swap) 거래의 경우, 2021년 7월 26일부터 신규 거래의 표준 준거금리를 SOFR로 변경하도록 하였으며(CFTC, 2021a), 스왑션(swaption) 등 비선형스왑(nonlinear swap)은 2021년 11월 18일부터 SOFR를 준거금리로 적용하도록 하였다(CFTC, 2021b).
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\r\n통화스왑(Cross-Currency Swap: CRS) 거래70)<\/sup>에 대한 SOFR 적용은 두 단계로 진행되었다. 우선 미 달러화와 영국 파운드화ㆍ스위스 프랑화ㆍ일본 엔화를 교환할 때는 2021년 9월 21일부터 SOFR와 통화별 RFR을 적용하도록 하였으며(CFTC, 2021c), 같은 해 12월 13일부터는 미 달러화와 여타 통화(유로화 포함)를 교환하는 CRS 거래에 대해 상대 통화의 준거금리 종류와 관계없이 미 달러화 준거금리를 SOFR로 통일하도록 하였다(CFTC, 2021d). 영국, 스위스, 일본, 유로지역은 CRS 거래에 대한 CFTC의 정책을 수용하였는데, 이에 따라 글로벌 금융시장에서 주요 5대 통화 간 CRS 거래의 준거금리가 통화별 RFR로 표준화되었다. 특히 일본과 유로지역은 TIBOR와 EURIBOR를 계속 사용함에도 CRS 거래에 대해서는 RFR인 TONA와 €STR를 사용하도록 하였다.
\r\n
\r\nCFTC는 SOFR First Initiative의 마지막 단계로, 2021년 12월 31일부터 LIBOR 기반 신규 장내파생거래를 중지하고 준거금리를 SOFR로 변경하도록 하는 조치를 도입하였다(CFTC, 2021e).
\r\n
\r\n다만 이상의 조치는 기존에 LIBOR를 사용하던 금융거래에만 적용됨에 유의할 필요가 있다. 즉, EFFR 등 LIBOR가 아닌 준거금리를 사용하는 파생거래는 SOFR First Initiative 대상에서 제외된다. 대표적인 예로 EFFR 스왑(EFFR OIS) 거래를 들 수 있는데, SOFR First Initiative는 EFFR 스왑에는 적용되지 않았다. 따라서 미국에서는 지표금리 개혁이 완료된 이후에도 SOFR 스왑 시장과 함께 EFFR 스왑 시장이 공존하고 있다. ARRC에 따르면 파생거래의 경우 SOFR First Initiative가 LIBOR에서 SOFR로의 이전 가속화에 핵심적인 역할을 담당한 것으로 평가된다(ARRC, 2021g).
\r\n
\r\n다음으로 ARRC가 마련한 채권 및 대출에 대한 SOFR 적용 권고안을 살펴본다. ARRC는 LIBOR를 적용하던 현물거래에 SOFR를 적용할 수 있는 방법을 권고하였으나, 파생거래에 대한 SOFR First Initiative와 달리 SOFR로의 전환을 강제하지는 않았다. 이에 따라 금융기관들은 원칙적으로 LIBOR를 적용하던 현물거래에 SOFR 외의 다른 금리를 적용할 수 있다.
\r\n
\r\nARRC는 채권(FRN)의 LIBOR 이전을 지원하기 위해 ‘FRN 워킹그룹’을 설치하고 SOFR 기반 FRN 권고안을 마련하였다(ARRC, 2019d, 2019e, 2020b). ARRC는 앞서 살펴본 RFR 적용 방법 중 평균 RFR 계산 방법(복리평균 또는 단순평균)과 이자 결정 방식(사전 이자 결정 또는 사후 이자 결정)에 대한 권고안을 제시하였다. 다만 후술하는 바와 같이, 실제 FRN 시장에서 형성된 시장표준은 ARRC 권고안과 일부 차이가 있는 것으로 파악된다.
\r\n
\r\nARRC는 RFR 평균 산출과 관련해서 단순평균보다 복리평균 방법을 권고하였는데, 이는 복리평균 방법의 경제적 타당성71)<\/sup>과 함께 SOFR 스왑이 복리평균을 적용한다는 점을 고려한 것이다. 이자 결정 시점과 관련해서는 실제 자금 사용 기간(이자 기간)에 기초한 이자 산정이 가능한 사후 이자 결정 방식을 권고하였으며, 세부 방식 중에서는 Lookback 및 Payment Delay 방식을 제시하였다.72)<\/sup>
\r\n
\r\n대출시장(변동금리 모기지대출ㆍ학자금대출ㆍ신디케이트 및 양자 간 기업대출)에 대한 SOFR 권고안은 다음과 같다. ARRC는 소매 금융거래로 분류되는 모기지대출과 학자금대출에 대해 ‘소매 금융상품 워킹그룹(consumer products working group)’을 설치하여 SOFR 적용안을 마련하도록 하였다. 미국의 변동금리 모기지대출(Adjustable Rate Mortgage: ARM)은 전통적으로 연간 1회 대출금리가 변경되며, 금리 변경일 45일 전에 1년 만기 LIBOR 금리의 1개월 평균치를 변동금리로 적용해 왔다. 이러한 방식은 미국 소비자 보호 규제를 반영한 것으로, 미국에서는 모기지대출 시 이자 지급일 45일 전에 차입자가 이자를 알 수 있어야 한다(FSB, 2019a; Klinger & Syrstad, 2021). 따라서 미국은 규제상 모기지대출에 사후 이자 결정 방식을 적용할 수 없다. 이러한 배경에서 ARRC는 30일 또는 90일 평균 SOFR를 사용하는 사전 이자 결정 방식을 권고하였다(ARRC, 2019f). 
\r\n
\r\nARRC는 학자금대출(student loan)의 경우, 기존 대출 관행을 유지하면서 준거금리를 SOFR로 변경하는 방안을 제시하였다(ARRC, 2020c). 미국의 변동금리 학자금대출은 1개월 또는 3개월마다 대출금리가 변경되며, 새로운 이자 기간 시작 1개월 전에 변경 금리를 결정하였다. 준거금리로는 1개월 및 3개월 만기 LIBOR 또는 3개월 만기 국채금리가 사용되었다. 이에 ARRC는 대출금리로 30일 또는 60일 평균 SOFR를 사용하는 사전 이자 결정 방식을 권고하였다. 동 방식은 이자 기간 시작 1개월 전에 SOFR 평균 금리를 적용하므로, 기존 학자금대출 관행을 유지할 수 있다는 장점이 있다.
\r\n
\r\n기업대출은 크게 신디케이트대출(syndicated business loan)과 양자 간 대출(bilateral business loan)로 구분되며, ‘기업대출 워킹그룹(business loans working group)’에서 SOFR 적용 권고안을 마련하였다. 동 워킹그룹은 신디케이트대출(ARRC, 2020d) 및 양자 간 기업대출(ARRC, 2020e)에 대해 Lookback 방법을 적용하는 사후 이자 결정 방식을 권고안으로 선택하였다. SOFR 평균은 단순평균 또는 복리평균 방식 중에 지표 사용자가 적정한 방법을 선택하도록 하였다. 앞서 Ⅱ장에서 살펴본 바와 같이, 대출을 받은 기업은 이자율 파생거래를 활용하여 변동금리 위험을 관리한다. 그런데 SOFR 스왑이 복리평균-Lookback 방식을 사용하는 만큼 대출도 동 방법을 선택하면 베이시스 위험을 줄일 수 있는 장점이 있다. 반면 단순평균은 이해가 쉽다는 장점이 있다. 이에 ARRC는 단순평균과 복리평균 방식 간 차이가 크지 않다는 점을 고려하여 Lookback 방식을 기본으로 하되, 이자 계산은 단순평균과 복리평균 중 선택하도록 권고하였다.
\r\n
\r\n이러한 SOFR 적용 사례를 통해 대출 유형별 권고안 선정 시 규제 요건, 기존 관행, 헤지 용이성 등 다양한 요인이 고려되었음을 알 수 있다. 소매대출은 규제 요건과 기존 관행을 반영하여 사전 이자 결정 방식이, 기업대출의 경우 SOFR 스왑을 통한 헤지 용이성을 감안하여 사후 이자 결정 방식 중 Lookback 방법이 채택되었다.
\r\n
\r\n이하에서는 ARRC의 (forward-looking) Term SOFR의 사용 범위 제한 원칙을 살펴본다. 전술한 바와 같이 ARRC는 (backward-looking) 평균 SOFR 적용이 어려울 것으로 예상되거나, 적용에 상당한 어려움을 겪은 금융거래를 위해 SOFR 선물거래로부터 Term SOFR를 산출하였다. 다만, ARRC는 Term SOFR의 사용을 불가피한 경우로 제한하는 원칙(‘limited scope of use’)을 제시하였다(ARRC, 2021b, 2023a).
\r\n
\r\n이자율 파생, 채권, 소비자대출(모기지대출 및 학자금대출), 유동화증권 등은 익일물 또는 평균 SOFR의 사용이 가능하고, 비교적 원활하게 적용되고 있었던 만큼 원칙적으로 Term SOFR 사용 금지를 권고하였다.73)<\/sup> ARRC가 공식적으로 Term SOFR 사용을 허용한 금융거래는 기업대출로 제한된다. 이는 은행들이 LIBOR 기업대출을 전환하는 과정에서 평균 SOFR 적용에 상당한 어려움을 지속적으로 호소하였고, 이로 인해 SOFR 적용이 크게 지체된 점을 고려한 결정으로 보인다(ARRC, 2023a). ARRC는 특히 파생거래에 대한 Term SOFR 활용을 엄격히 제한하였는데, 기업 등 최종 수요자가 체결한 Term SOFR 기반 현물거래의 헤지 목적으로만 허용하였다.
\r\n
\r\n미국 금융당국은 ARRC의 Term SOFR 사용 범위 제한 원칙을 지지하고, 금융기관에 동 원칙 준수를 권고하였다(FSOC, 2022). Term SOFR 산출기관인 CME(Chicago Mercantile Exchange)는 라이센스 계약에 ARRC의 Term SOFR 사용 제한 원칙을 포함하였다.74)<\/sup> 이에 따라, 예를 들어 신규로 발행하는 채권에 대해서는 CME Term SOFR 사용이 금지된다.
\r\n
\r\n금융거래별 SOFR 적용 경과를 요약하면 다음과 같다(ARRC, 2021d, 2021g, 2023b). 이자율 파생은 SOFR First Initiative를 통해 SOFR 적용이 가속화되어 SOFR가 글로벌 금융시장에서 미 달러화 이자율 파생의 핵심 준거금리로 정착하였다. 채권의 경우, 초기에는 Fannie Mae 등과 같은 공공기관이 SOFR FRN 시장 형성을 주도하였으나, 2019년부터는 일반기업과 금융기관으로 확산되었으며, 2021년부터 SOFR가 미 달러화 FRN의 표준 준거금리로 자리 잡았다. 한편 모기지 및 학자금대출 등의 소매대출에서도 SOFR가 조기에 LIBOR를 대체하였다. 반면 기업대출의 SOFR 전환에는 어려움이 있었으나, Term SOFR가 신디케이트대출을 중심으로 LIBOR 대출의 SOFR 대출로의 전환에 기여한 것으로 평가된다.
\r\n
\r\n3) 영국
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\r\n영국의 지표금리 개혁은 베일리 청장 연설을 기점으로 상이한 방향으로 전개되었다. 영국은 FSB 원칙에 부응하기 위해 2015년 3월에 워킹그룹을 설치하였으며, 이때부터 베일리 청장 연설 이전까지의 초기 개혁 방향은 RFR을 개발하여 이자율 파생거래에 적용하는 데 중점을 두었다.
\r\n
\r\n영국 지표금리 개혁 초기의 핵심 목표는 이자율 스왑 거래의 표준 준거금리를 RFR인 (Reformed) SONIA75)<\/sup>로 전환하는 데 있었다(Sterling WG, 2016a, 2017). 영국에서는 지표금리 개혁 이전인 1997년부터 단기 구간을 중심으로 (Pre-reformed) SONIA를 준거금리로 하는 OIS 시장이 활성화되어 있었다(Sterling WG, 2018a). 이에 따라 Sterling WG은 단기 구간에서 시작해 RFR(SONIA) 스왑을 활성화하여 이를 전체 만기로 확장하고자 하였으며, 궁극적으로는 전체 이자율 스왑 거래의 표준 준거금리를 SONIA로 대체하고자 하였다. 다만 복수지표 원칙에 따라 LIBOR 스왑도 현물거래 포지션 관리를 위해 필요한 경우에는 사용하도록 하였다. 이와 같이 베일리 청장 연설 이전까지 Sterling WG은 파생시장의 지표금리로 SONIA와 GBP LIBOR가 공존하는 체제를 구상한 것으로 파악된다.
\r\n
\r\n이자율 스왑 거래에 SONIA를 적용하기 위한 Sterling WG 개혁 방향의 특징적인 점을 살펴본다. 우선 영국은 현물거래에 대해서도 금융거래 목적상 적절할 경우 SONIA를 적용하는 방향을 고려하였다. 다만 이는 본격적인 의미의 현물거래에 대한 SONIA 사용이라기보다 헤지 수요 창출을 통한 SONIA 스왑 시장 활성화 지원 차원에서 고려되었다. 또한 미국의 Paced transition plan과 유사하게 파생거래에 대한 조정이자율 및 할인율 곡선의 준거금리를 SONIA로 통일하는 것을 SONIA 스왑 시장 활성화의 주요 동인으로 고려하였다(Sterling WG, 2016b).
\r\n
\r\n영국의 이러한 초기 개혁은 베일리 청장이 LIBOR 산출중단을 선언함에 따라 LIBOR 기반 모든 금융거래에 SONIA를 적용하는 방향으로 변경되었다. 이에 영란은행(BOE)과 금융감독청(FCA)은 ‘Broad-based transition’을 새로운 목표로 채택하고 워킹그룹을 확대 개편하였다(BOE, 2017; Sterling WG, 2018a). 이로써 영국의 지표금리 개혁 방향은 <그림 Ⅲ-11>과 같이 미국과 동일한 RFR 단일 지표금리 체제로 전환되었다. BOE, FCA 및 Sterling WG은 이러한 방향에 따라 GBP LIBOR 산출중단이 예정되었던 2021년 말까지 이자율 파생, 채권 및 대출 등 모든 금융거래에 대한 SONIA 적용을 완료하기로 하고 2018년부터 지표 이전 작업을 추진하였다.\r\n

\r\n<\/div>\r\n
\r\n영국에서도 현물거래의 SONIA 적용과 관련하여, 기업과 가계 등 최종 사용자의 현금흐름 및 유동성 관리를 위해 Term SONIA인 TSRR(Term SONIA Reference Rate)이 필요하다는 의견이 제기되었다. 이에 Sterling WG은 2018년부터 TSRR의 개발 및 금융거래별 적용 방안을 검토하였다(Sterling WG, 2018a). 초기 논의에서 영국 금융기관들은 신디케이트대출을 포함한 기업대출과 유동화증권에 TSRR의 필요성이 가장 높고, 채권 및 소매대출에도 TSRR이 필요하다는 의견을 제시하였다. 반면 이자율 파생거래의 경우 TSRR에 대한 수요가 낮은 것으로 파악되었다. 다만 후술하는 바와 같이 영국에서는 현물거래에 대한 TSRR의 적용 범위가 당초 예상보다 크게 축소되었다. Sterling WG은 이상의 TSRR 개발 관련 논의와 함께 현물거래에 대한 SONIA 적용 권고안도 마련하였다(Sterling WG, 2019a, 2019b, 2020c, 2020d, 2021).
\r\n
\r\n이러한 준비 과정을 거쳐 영국은 2020년부터 SONIA로의 이전을 본격화하기 시작했으며, 이를 위해 2020년에 지표 이전을 위한 로드맵을 공표하였다(Sterling WG, 2020e, 2022a). 2021년에 일정이 조정된 지표 이전 로드맵의 주요 내용은 다음과 같다. 첫째, 2021년 말 이후에 만기가 도래하는 GBP LIBOR 연계 신규 현물거래를 2021년 1분기까지 중단하기로 하였다.76)<\/sup> 둘째, 영국은 복리평균을 이용하는 사후 이자 결정 방식의 SONIA(‘SONIA compounded in arrears’)를 LIBOR 대체 지표금리로 선정하고, 동 금리를 다양한 금융거래에 광범위하게 사용하기 위한 조치를 도입하였다. 셋째, 이자율 파생거래에 대한 SONIA 적용의 추가 확대를 위한 조치를 도입하기로 결정하였다.
\r\n
\r\n이상의 영국 지표금리 개혁 일정을 정리하면 <표 Ⅲ-7>과 같다. 이하에서는 SONIA 이전을 지원하기 위한 금융당국의 공적 조치와 현물거래에 대한 Sterling WG의 권고안을 살펴보고, TSRR의 사용 범위에 대해 정리한다.\r\n

\r\n<\/div>\r\n
\r\n영국 금융당국은 워킹그룹의 결정이 이행될 수 있도록 다양한 조치를 도입하였다. 대표적으로 FCA와 BOE는 금융기관들에게 2021년 1월에 확정된 로드맵 준수를 강력히 요청하는 서한(CEO letter)을 발송하였다(BOE-FCA, 2021a).
\r\n
\r\nFCA와 BOE는 이자율 파생거래의 표준 준거금리를 순차적으로 LIBOR에서 SONIA로 이전하는 ‘SONIA First Initiative’를 공동 발표하였다. SONIA First Initiative는 Sterling WG이 2020년 1월에 마련한 로드맵에 따라 도입되었으며, FCA와 BOE의 공동 성명서(joint statement)로 2020년 1월부터 차례로 발표되었다.77)<\/sup>
\r\n
\r\n첫 단계로, 2020년 1월에 발표된 성명서를 통해 2020년 3월부터 신규 딜러 간 이자율 스왑 거래의 표준 준거금리를 GBP LIBOR에서 SONIA로 변경하도록 하였다(BOE-FCA, 2020a). 다만, 동 조치는 코로나 팬데믹으로 인해 시행 시점이 2020년 10월로 연기되었다(BOE-FCA, 2020b). 두 번째 단계로, 2021년 5월에는 같은 해 6월 27일부터 신규 거래소 상장 파생거래의 준거금리를 SONIA로 전환하는 조치를 채택하였다(BOE-FCA, 2021b). 세 번째 단계로, BOE와 FCA는 2021년 6월 금융기관들의 SOFR First Initiative 준수를 요청하는 성명서를 발표하였다(BOE-FCA, 2021c). 2021년 7월에 도입된 네 번째 조치에서는 같은 해 9월 21일부터 통화스왑(CRS) 거래 시 LIBOR 대신 RFR 적용을 의무화하였다(BOE-FCA, 2021d).
\r\n
\r\n다음으로 Sterling WG이 마련한 현물거래에 대한 SONIA 사용 방법을 살펴본다. 영국에서는 헤지 용이성과 전산 등 인프라 측면에서 파생거래와 현물거래에 일관된 SONIA 적용 방식이 필요하다는 공감대가 형성되었던 것으로 파악된다(Sterling WG, 2019a, 2019b). 이에 따라 Lookback 방식의 사후 복리평균 SONIA(SONIA compounded in arrears)를 채권 및 대출에 이용하는 방안에 대한 선호도가 높았다.
\r\n
\r\n영국은 FRN에 대한 SONIA 적용이 시장 자율로 신속하게 이루어졌는데, SONIA FRN은 최초 발행이 있었던 2018년 6월 직후인 2019년에 신규 FRN의 표준으로 정착하였다(Bailey, 2019; Latter, 2019a).78)<\/sup> 당시 SONIA FRN은 Offset period(Lag)가 5일인 Lookback 방식의 사후 복리평균 SONIA를 표준으로 사용하였다(Sterling WG, 2019b; Richards, 2019, 2020).
\r\n
\r\nSterling WG에 따르면 대출시장에서도 SONIA compounded in arrears with lag 방식이 선호되었는데, 이는 SONIA 스왑과 동일한 방식을 적용함으로써 헤지 거래가 용이해지기 때문이었다(Sterling WG, 2019b). 한편, 채권과 달리 대출은 lag를 5일로 표준화하는 데 어려움이 있어 차입자의 선호 등에 따라 다양한 기간이 사용될 수 있도록 하였다. 다만, 실제로는 대출에도 5일의 lag가 많이 활용된 것으로 파악된다(Sterling WG, 2020a). 영국 대출시장에서 사후 복리평균 방식의 SONIA 대출이 수용된 주요 배경 중 하나로 SONIA의 높은 금리 안정성으로 인해 이자를 사전에 알지 못하더라도 현금흐름을 비교적 정확하게 예측할 수 있다는 점을 들 수 있다.
\r\n
\r\n지금까지 살펴본 바와 같이 영국은 Broad-based transition에 따라 GBP LIBOR를 적용하던 모든 금융거래에 SONIA compounded in arrears 방식을 적용하는 방향으로 지표금리 개혁을 추진하였다. 금융당국은 SONIA First Initiative를 도입하여 이자율 파생거래의 SONIA 전환을 독려하였으며, 채권은 이자가 사전에 결정되지 못하는 점이 불편할 것이라는 우려와 달리 SONIA가 조기에 표준 준거금리로 정착하였다. 한편 대출 부문은 미국과 마찬가지로 SONIA 전환이 지체되었으나, Sterling WG이 SONIA compounded in arrears with lag 방식을 표준 권고안으로 채택하고, 금융당국의 이행 독려 조치에 힘입어 성공적인 전환이 이루어졌다(Sterling WG, 2022a).
\r\n
\r\n영국도 TSRR(Term SONIA)을 개발하였으나, 미국보다 사용 범위를 엄격히 제한하였다. 아래에서는 이에 대해 살펴본다. 영국은 워킹그룹 내에 별도의 TF(Task Force)를 설치하여 금융거래 및 시장참여자별로 SONIA compounded in arrears 방식의 적용 가능성을 검토하고, 적용이 어려운 경우를 위한 대체금리(alternative rates) 권고안을 마련하였는데, TSRR은 이러한 대체금리 중 하나로 고려되었다(Sterling WG, 2020a). 동 TF에 따르면 워킹그룹과 대부분의 금융기관들은 이자율 파생과 채권에는 사후 복리평균 SONIA를 적용할 수 있다는 견해를 피력하였다. 대출의 경우에도 GBP LIBOR를 적용하던 대출 중 90%(대출 금액 기준)가 사후 복리평균 SONIA로 대체될 수 있는 것으로 파악하였는데, 특히 대기업과 자금관리 전문성을 갖춘 기업은 사후 복리평균 SONIA를 사용할 수 있다는 점에 공감대가 형성되었다. 반면 중소기업과 개인 등 소매차입자의 경우에는 이자 계산의 단순성과 현금흐름의 확실성이 중요하기 때문에 사후 복리평균 SONIA 사용에 어려움이 있는 것으로 조사되었다.
\r\n
\r\n영국은 LIBOR를 준거금리로 사용하던 변동금리 소매대출에 대해 <그림 Ⅲ-12>에 제시된 대로 고정금리로 전환하거나 준거금리를 BOE 기준금리 또는 TSRR로 변경할 것을 권고하였다. 이에 따라 영국에서는 TSRR 적용이 소매대출과 무역금융ㆍ운전자본대출79)<\/sup>에만 허용되었다.\r\n\r\n

\r\n<\/div>\r\n
\r\n앞서 살펴본 것처럼 미국 또한 Term SOFR 사용 범위를 제한하였는데, <그림 Ⅲ-12>를 통해 양국 워킹그룹이 허용한 Term RFR 사용 가능 금융거래에 차이가 있음을 알 수 있다. 미국은 기업대출에 Term SOFR 사용을 허용한 반면, 영국은 대기업의 경우 현금흐름 관리 능력이 충분하다는 점을 이유로 TSRR 사용을 제한하였다.80)<\/sup> 또한 영국은 사후 복리평균 SONIA를 적용할 수 없는 대출에 대해서도 TSRR 적용을 우선적으로 권고하지 않았으며, 고정금리 대출 전환 및 BOE 기준금리 적용과 함께 고려할 수 있는 대체안 중 하나로 제시하였다.81)<\/sup> 이러한 점에서 영국이 미국보다 더 적극적으로 Term RFR 사용 범위를 제한한 것으로 평가할 수 있다. 영국 금융당국은 금융기관들에게 워킹그룹이 선정한 TSRR 사용 범위의 준수를 요청하였으며(BOE-FCA, 2021a), 영국 시장표준제정위원회(FICC Market Standards Boards: FMSB)는 2021년 7월에 워킹그룹의 권고안을 채택하여 ’Standard on use of TERM SONIA reference rates’을 발표하였다(FMSB, 2021).
\r\n
\r\n영국은 이상과 같은 과정을 통해 Sterling WG이 2021년 1월에 제시한 ‘LIBOR → SONIA 지표 이전’ 일정을 2021년 4분기까지 모두 완료하였으며, 2022년 1월에 파생거래, 채권, 대출에 SONIA를 적용하는 Broad-based transition이 최종 마무리된 것으로 평가하였다(Sterling WG, 2022b).
\r\n
\r\n4) 스위스
\r\n
\r\n스위스의 지표금리 개혁을 이해하기 위해서는 개혁 이전의 지표금리 활용 현황을 살펴볼 필요가 있다. 스위스 금융시장은 CHF LIBOR에 대한 의존도가 높았으며, CHF LIBOR는 특히 이자율 파생거래와 대출의 핵심 준거금리로 사용되었다(FSB, 2014, 2015). 스위스에서는 CHF LIBOR와 함께 익일물 금리인 TOIS(Tomorrow-next Index Swap)와 SARON이 지표금리로 사용되었다. TOIS는 은행 간 익일물 무담보 거래 금리로, CHF OIS 거래의 준거금리이자 CHF LIBOR 스왑 거래의 할인율로 활용되었다. 한편 SARON은 RP 금리로 실제 금융거래에는 사용되지 않고 담보부 시장의 여건을 측정하는 지표로 활용되었다. LIBOR 산출중단 결정 이전 스위스는 CHF LIBOR와 함께 TOIS 또는 SARON을 RFR로 활용하는 지표 체제를 검토하였으며, RFR 후보로 TOIS를 더 선호한 것으로 파악된다(FSB, 2014).
\r\n
\r\nACI(Association Cambiste Internationale) Suisse가 산출을 담당했던 TOIS는 LIBOR와 마찬가지로 패널은행들이 제출하는 호가에 기반한 금리였는데, 기초거래 부족으로 패널은행이 감소하는 문제가 발생하였다(ACI Suisse, 2012). 이에 스위스는 TOIS 산출 방법을 개선하기 위해 2013년에 CHF WG(National Working Group: NWG)을 결성하였다. 하지만 산출 방법 개선에도 패널은행 수가 더욱 감소하였고, 결국 ACI Suisse는 2016년에 CHF WG의 권고에 따라 2017년 말까지만 TOIS를 산출하기로 결정하였다(ACI Suisse, 2016; CHF WG, 2016).
\r\n
\r\n스위스는 산출중단이 결정된 TOIS를 대신하여 SARON을 OIS 시장의 준거금리로 적용하는 작업을 2017년에 진행하였다(CHF WG, 2017a). 이후 베일리 청장의 연설로 2022년부터 CHF LIBOR 산출중단이 결정됨에 따라 CHF WG은 CHF LIBOR를 SARON으로 대체하기로 하였다(CHF WG, 2017b). 따라서 스위스는 미국 및 영국과 마찬가지로 RFR(SARON)을 단일의 지표금리로 채택한 국가로 분류할 수 있다. 이상의 스위스 지표금리 체제 변화를 도식화하면 <그림 Ⅲ-13>과 같이 나타낼 수 있다.\r\n

\r\n<\/div>\r\n
\r\nCHF WG은 2017년에 SARON을 단일지표로 선정하고, 금융 부문별 전환을 위해 소매ㆍ기업 금융 담당 서브 워킹그룹과 파생상품ㆍ채권 등 자본시장 상품 담당 서브 워킹그룹을 설치하여 CHF LIBOR의 SARON 전환 작업에 착수하였다(CHF WG, 2017b).
\r\n
\r\n한편 스위스에서도 미국 및 영국과 마찬가지로 기업 등 최종 수요자의 (forward-looking) Term SARON에 대한 수요가 있었으나, CHF WG은 복리평균 SARON(Compounded SARON)을 통해 이를 충족할 수 있을 것으로 평가하고 Term SARON을 개발하지 않기로 결정하였다(CHF WG, 2018a). CHF WG은 SARON 선물 및 OIS 거래를 이용한 Term SARON 개발 가능성을 검토하였으나, 스위스 시장에서는 IOSCO 원칙에 부합할 수 있는 강건한 Term SARON 개발이 어려울 것으로 판단하였다. 또한 향후에도 신규 금융거래에 적용할 목적으로는 Term SARON을 도입하지 않을 것임을 분명하게 천명하였다(CHF WG, 2021a).
\r\n
\r\n이처럼 스위스는 Term SARON을 개발하지 않고 LIBOR를 적용하던 모든 금융거래의 준거금리를 익일물 SARON으로 대체하였는데, FSB는 스위스가 익일물 RFR을 단일 지표금리로 다양한 금융거래에 적용할 수 있음을 보여주는 모범적인 사례로 평가하였다(FSB, 2021b).
\r\n
\r\n이하에서는 CHF WG이 마련한 금융거래별 SARON 적용 권고안을 살펴본다. 파생거래 중 이자율 스왑은 2017년에 TOIS 스왑이 SARON 스왑(SOIS)으로 성공적으로 대체되었으며, SARON 선물은 CHF WG이 거래관행을 마련하여 2018년 10월에 Eurex 거래소에 상장하였다(CHF WG, 2018b; FSB, 2018a).
\r\n
\r\nCHF WG은 채권과 대출에 적용할 목적으로 SARON 산출기관인 SIX 거래소가 복리평균 SARON을 개발하여 공시하도록 하였다(CHF WG, 2019b).82)<\/sup> 스위스는 영국과 마찬가지로 단순평균 방식은 사용을 권고하지 않았으며, 사전 또는 사후 이자 결정 방식의 복리평균 SARON을 적용하도록 하였다. CHF WG은 금융기관이 사용할 수 있는 복리평균 SARON 적용 방법을 마련하고(CHF WG, 2019a)83)<\/sup>, 스위스 공정거래위원회(Secretariat of the Competition Commission: COMCO)의 의견 수렴을 거쳐 최종 권고안을 발표하였다(CHF WG, 2019d).84)<\/sup>
\r\n
\r\nCHF WG은 사후 복리평균 SARON 적용 시 이자를 늦게 알게 되는 문제와 관련하여 다음 세 가지 원칙을 제시하였다(CHF WG, 2019a). 첫째, 금융거래에서 전체 현금흐름을 사전에 알아야 할 필요가 있는 경우에는 변동금리가 아닌 고정금리를 적용하는 것이 가장 적합하다. 둘째, 만약 변동금리를 적용해야 하고 이자 기간 초기에 현금흐름을 결정해야 한다면 사전 이자 결정 복리평균 SARON(SARON compounded in advance) 방식을 적용한다. 셋째, 변동금리가 선호되며 이자 기간 종료 시점 부근에 이자가 결정되더라도 현금흐름 관리가 가능한 경우에는 사후 복리평균 SARON(SARON compounded in arrears) 방법을 적용한다.
\r\n
\r\n이상의 원칙을 토대로 CHF WG은 공정거래위원회와의 협의를 거쳐 채권과 대출에 대한 복리평균 SARON 적용 권고안을 제시하였다(CHF WG, 2019c, 2019d, 2020a). 우선 채권에 대해서는 SARON compounded in arrears with lag 방법(Lookback 방법)을 권고하였으며, lag는 3~5일을 제안하였다.85)<\/sup> 다음으로 CHF WG 참여 금융기관들은 기업대출에 대해서는 Lockout 방식과 Lookback 방식이 가능한 것으로 판단하였으나, 최종적으로는 채권과 유사한 Lookback 방식인 SARON compounded in arrears with lag(5일)을 선정하였다. 다만, lag 일수는 대출 은행과 차입기관의 필요에 따라 조정할 수 있게 하였다.86)<\/sup>
\r\n
\r\n스위스 공정거래위원회는 도매금융인 채권과 기업대출에 대해서는 경제적 효율성을 고려하여 하나 또는 그 이상의 권고안 제시를 허용하였다. 반면 모기지대출과 개인대출 등 소매대출의 경우, 복리평균 SARON을 적용할 수 있는 유형별(plain, in arrears, in advance)로 최소 1개씩, 전체적으로 최소 3가지 이상의 권고안을 제시하도록 하였다. CHF WG은 스위스 공정거래위원회의 이러한 견해에 따라 소매대출에 대해서는 구체적인 권고안을 발표하지 않기로 하였다.
\r\n
\r\n2020년에 SARON 연동 대출이 최초로 도입된 이후 스위스에서는 복리평균 SARON을 활용한 plain, in arrears, in advance 방식이 고르게 활용되었으며, SARON이 스위스 소매대출의 핵심 준거금리로 정착한 것으로 파악된다. 흥미롭게도 스위스에서는 복리평균 SARON을 준거금리로 하는 대출상품에 대해 차입자의 반응이 긍정적이었으며, 이자가 사전에 결정되지 않는 대출 구조에 대해서도 특별한 이슈가 제기되지 않은 것으로 파악된다(CHF WG, 2021a, 2021c).
\r\n
\r\n이상과 같이 파생거래와 현물거래에 대한 복리평균 SARON 적용 방법이 마련됨에 따라 스위스 금융시장감독청(Financial Market Supervisory Authority: FINMA)은 2020년 12월에 CHF LIBOR의 SARON 전환을 위한 로드맵을 발표하였다(FINMA, 2020). FINMA는 가이드라인을 통해 관할 금융기관들에 2021년 말까지 모든 신규 금융거래의 준거금리로 SARON을 적용할 것을 요청하였다. 나아가 스위스는 CHF 기초 금융거래뿐만 아니라 USD, GBP, EUR, JPY 등 여타 주요 통화 금융거래에 대해서도 2022년부터 LIBOR 대신 각 통화의 RFR을 적용하도록 규율하였다.
\r\n
\r\nCHF WG은 FINMA 가이드라인에 부응하기 위해 2021년 7월에 다음과 같은 내용을 골자로 하는 ‘SARON First Initiative’를 도입하였다(CHF WG, 2021b). 첫째, 당시 스위스에서는 채권(FRN)의 가치평가에 CHF LIBOR 스왑 곡선을 사용했던 것으로 파악되는데, CHF WG은 2021년 9월부터 모든 투자자와 발행기관이 채권 가치평가에 CHF LIBOR 사용을 중단하고 SARON 스왑 곡선을 적용하도록 하였다. 둘째, 2021년 7월부터 모든 이자율 파생거래는 SARON을 준거금리로 적용하도록 하였다.87)<\/sup> 셋째, 여타 주요국에서 채택한 통화스왑(CRS) 거래에 대한 RFR First Initiative에 동참하기 위해 스위스 금융기관들도 2021년 9월부터 5대 통화에 대한 통화스왑 거래 시 통화별 RFR(SOFRㆍSONIAㆍ€STRㆍTONAㆍSARON)을 적용하도록 하였다.
\r\n
\r\n스위스는 이상의 과정을 통해 2021년 말까지 LIBOR를 사용하던 모든 금융거래의 준거금리를 SARON으로 성공적으로 교체한 것으로 파악된다(CHF WG, 2021c; Maechler & Moser, 2022). 특히 스위스는 여타 주요국과 달리 (forward-looking) Term SARON을 도입하지 않고 (backward-looking) 복리평균 SARON을 파생, 채권, 대출 등에 적용하여, 익일물 RFR이 포스트 LIBOR 시대의 핵심 준거금리로 활용될 수 있다는 점을 입증한 모범 사례로 평가받고 있다(FSB, 2021b, 2022).
\r\n
\r\n5) 유로지역
\r\n
\r\n유로지역은 미국, 영국, 스위스와 달리 RFR인 €STR와 함께 IBOR인 EURIBOR를 병행하는 복수지표 체제를 채택하였다. 다음에 살펴볼 일본도 RFR(TONA)과 IBOR(TIBOR)를 병행하여 사용 중이다. 우리나라가 CD 수익률을 사용하고 있는 만큼 유로지역과 일본이 복수지표 체제를 유지한 배경과 금융거래별로 복수의 지표금리가 어떻게 적용되고 있는지에 관심을 가질 필요가 있다.
\r\n
\r\n금융거래별 EURIBOR와 €STR 적용 현황은 다음 절에서 검토하며, 본 절에서는 복수지표 유지 배경과 지표금리 개혁 과정의 전반적인 특징을 알아본다. 유로지역의 지표금리 체제 변화는 <그림 Ⅲ-14>와 같이 정리할 수 있다. 이하에서는 유로지역의 지표금리 개혁 과정을 요약하고, 여타 주요국과 차별화된 특징을 살펴본다.\r\n

\r\n<\/div>\r\n
\r\n유로지역 금융당국은 당초 은행 간 익일물 무담보 거래 금리인 EONIA(Euro Overnight Index Average)를 유력한 RFR 후보로 고려하였다(FSB, 2014, 2015). 하지만 EONIA는 기초거래 부족으로 2018년에 산출중단이 결정되었다(EMMI, 2018b). 이로 인해 EONIA를 대체할 RFR 선정이 시급한 과제로 대두되었으며, 이에 유로지역의 금융당국과 유럽중앙은행(ECB)은 워킹그룹(Euro WG)을 설치하여 EONIA를 대체할 RFR로 €STR를 선정하였다. 한편 유로지역은 산출이 중단된 LIBOR와 달리 산출 방법을 개선한 EURIBOR를 계속 사용하고 있다. EURIBOR의 경우 금융당국 및 산출기관이 금리 산출의 지속성 확보를 위해 협력하는 한편, 워킹그룹을 통해 €STR 기반의 강건한 대체금리(fallback rate) 마련을 위해 노력하였다.
\r\n
\r\n유로지역 지표금리 개혁 과정을 요약하면 <표 Ⅲ-8>과 같다. 1단계(2017~2021년)는 EONIA를 사용하던 금융거래에 €STR를 적용하는 지표 이전과 함께 강건한 EURIBOR 대체조항 개발이 핵심 과제였다(Euro WG, 2018b, 2019a). 2021년에 EONIA의 €STR 전환이 완료되고, EURIBOR 대체조항에 대한 워킹그룹의 권고안이 마련됨에 따라 Euro WG의 지표금리 개혁은 2단계로 전환되었다. 2단계(2022~2023년)에서는 금융기관의 EURIBOR 대체조항 적용과 이자율 파생거래를 중심으로 한 €STR 적용이 주요 현안이 되었다(Euro WG, 2022a).\r\n

\r\n<\/div>\r\n
\r\n유로지역의 지표금리 개혁은 다음 두 가지 측면에서 여타 주요국과 차별화된다. 첫째, 파생거래에 대해 €STR를 EURIBOR에 우선해서 사용하는 방향을 채택하지 않고, 양 지표금리를 병행하였다. 즉, 유로지역은 EURIBOR를 대체할 목적으로 €STR의 파생거래 적용을 추진하지 않았다. 둘째, 여타 주요국과 달리 유로지역은 워킹그룹 차원에서 현물거래에 대한 €STR 적용 권고안을 공식적으로 채택하지 않았다. 이와 같은 특징은 EURIBOR가 유로지역 금융시장 및 실물경제에 미치는 영향이 광범위하다는 특수성에 기인한다. 이하에서는 EONIA 산출중단 배경 및 과정을 간략히 살펴보고, 유로지역에서 EURIBOR가 갖는 특수성을 알아본다.
\r\n
\r\nEONIA는 유로지역에서 이자율 파생거래(OIS)의 준거금리로 사용되었으며, 예금 등 단기자금시장에서도 널리 활용되었다(Euro WG, 2018a).88)<\/sup> 특히, EONIA는 유로화 이자율 파생거래의 조정이자율 및 가치평가 할인율로 사용되어 유로 금융시장에서 EURIBOR 못지않게 중요한 역할을 담당한 것으로 볼 수 있다(Euro WG, 2018f, 2019a). 이러한 중요성을 고려하여 EONIA는 EURIBOR와 함께 EU 벤치마크법상 핵심 지표로 지정되었다.
\r\n
\r\nEONIA는 28개 패널은행이 자발적으로 제출한 은행 간 익일물 무담보 대출의 실거래 금리를 이용하여 산출되었는데(EMMI, 2016), 유로지역의 은행 간 익일물 무담보 대출 거래 규모는 금융위기 이전 일평균 35조유로 수준에서 지속적으로 감소하여 2018년 상반기에는 5조유로를 하회하였다(Euro WG, 2018d). 또한 2015년에는 상위 5개 은행이 전체 EONIA 기초거래의 80%를 차지하였으며, 2018년에는 동 비율이 88%까지 상승함에 따라 금리의 대표성(representativeness)에 문제가 제기되었다(Euro WG, 2018g). 이와 같이 기초거래 부진이 지속되자 EONIA 산출기관인 EMMI(European Money Markets Institute)는 2018년 1월에 사실상 금리 산출중단을 결정하였다(EMMI, 2018b). 이에 Euro WG은 2018년 10월에 €STR를 RFR로 선정하고(Euro WG, 2018e)89)<\/sup>, EONIA를 적용하여 체결된 기존 금융거래의 준거금리를 €STR로 변경하는 지표 이전을 추진하였다(Euro WG, 2020).90)<\/sup>
\r\n
\r\n한편 EURIBOR는 유로지역에서 파생거래의 핵심 준거금리일 뿐만 아니라 가계 및 중소기업대출의 준거금리로도 광범위하게 사용되었다. 이에 따라 유로지역은 미국이나 영국과 달리 소매금융 소비자의 EURIBOR에 대한 노출도가 매우 높은 특수성이 있다(Euro WG, 2019a, 2019b; Maijoor, 2020).91)<\/sup> 본 고 <표 Ⅱ-4>에서 유로지역은 전체 EURIBOR 연계 금융거래 중 가계 및 기업대출의 비중이 9.6%로 미국과 영국의 LIBOR 대출보다 크게 높은 수준이다. 특히 가계대출 중 모기지대출의 비중이 75%를 차지하는데, 유로지역 내 다수 국가에서 모기지대출의 핵심 준거금리로 EURIBOR를 사용하였다(ECB, 2009; Euro WG, 2018b, 2018c). <부록 3>에 제시된 것처럼 유로지역에서는 모기지대출의 준거금리로 ECB 기준금리 및 3ㆍ6ㆍ12개월 만기 EURIBOR가 많이 활용되었는데, 특히 스페인, 프랑스, 이탈리아, 오스트리아, 포르투갈, 슬로베니아 등은 변동금리 모기지대출이 대부분 EURIBOR에 연동되어 있다.92)<\/sup>
\r\n
\r\nEURIBOR는 유로지역 내 기업대출 및 채권에서도 핵심 준거금리로 사용되고 있다(Euro WG, 2018a). 2018년 4월 기준, 기업대출에서는 3개월 및 6개월 만기 EURIBOR가 가장 보편적인 준거금리로 활용된 것으로 파악되었다. FRN의 경우, 2017년 12월 기준, 전체 FRN(공기업, 금융기관, 일반기업) 중 86%가 EURIBOR를 준거금리로 사용하였으며, 이 중 66%가 3개월 EURIBOR에 연동되었다. 특히 일반기업 FRN은 91%가 3개월 EURIBOR를 준거금리로 채택하였다.
\r\n
\r\nEURIBOR가 LIBOR와 달리 소매금융에 널리 활용되는 특성상 EURIBOR 산출이 중단되면 지표 이전, 특히 기존 거래 처리에 상당한 어려움이 따를 것으로 예상할 수 있다. 이자율 파생, 대기업대출(신디케이트대출) 및 채권 등은 도매 금융상품으로 시장협회 등을 통해 거래가 표준화되어 있어 지표 이전이 상대적으로 용이한 측면이 있다. 하지만 소매금융의 경우에는 거래의 표준화 정도가 낮고, 특히 유로지역에서는 소매금융이 국가별로 상이한 법제도에 의해 규율되기 때문에 워킹그룹 차원에서 이러한 특성을 모두 고려한 이전 계획을 마련하는 데 어려움이 상당할 것으로 평가할 수 있다(Euro WG, 2019b).
\r\n
\r\n이러한 배경에서 유로지역 금융당국은 EURIBOR의 산출 지속성을 확보하고, 금융기관이 워킹그룹에서 마련한 대체조항을 도입하도록 많은 노력을 기울였다. 예를 들어, 2020년에 유럽증권시장감독청(European Securities Markets Authority: ESMA) 의장은 가까운 미래에 EURIBOR 산출중단을 고려하고 있지 않음을 명확하게 천명하였다(Maijoor, 2020). 다만 EURIBOR는 기초거래의 유동성에 우려가 존재하는 만큼 워킹그룹이 대체조항을 마련하고 금융기관들이 이를 채택하도록 독려하였다.93)<\/sup>
\r\n
\r\nEuro WG은 2018년부터 EURIBOR 대체조항 마련에 착수하여 다수 논의를 거쳐 2021년에 권고안을 발표하였다(Euro WG, 2019f, 2021a, 2021b). 본 고는 대체조항에 대해 다루지 않으므로 기본 방향만 간략히 언급한다. EURIBOR 대체조항의 핵심이라 할 수 있는 대체금리는 €STR에 기반하며, 금융거래 및 거래당사자의 특성에 따라 사후 복리평균 €STR 또는 €STR 스왑에서 산출된 forward-looking Term €STR를 적용한다. 특히 소매대출(모기지대출, 가계대출 및 중소기업대출)의 경우, Term €STR를 우선적인 대체금리로 채택하였다. 본 고 <표 Ⅲ-3>에 제시된 것처럼 유로지역의 Term €STR는 2022년 말부터 산출되었는데, 이는 기초시장인 €STR 스왑시장의 유동성이 충분하지 않았던 점에 기인한다. 이러한 맥락에서 €STR 파생시장의 활성화는 강건한 EURIBOR 대체조항 마련과도 밀접하게 연관된 것으로 볼 수 있다.
\r\n
\r\n2021년 말에 EONIA의 €STR 전환이 완료됨에 따라 Euro WG은 참여기관을 확대하고 목표를 재설정하였다(Euro WG, 2022a). 2022년 2월에 새롭게 수립된 워킹그룹의 목표에는 대출과 채권을 포함한 다양한 금융거래에 €STR를 확대 적용하는 방향이 포함되었다(Euro WG, 2022a, 2022b, 2022c). 하지만 워킹그룹이 현물거래에 대한 €STR 적용 권고안을 제시할 것인지에 대해 활동 종료 시점까지 논란이 지속된 것으로 보인다. Euro WG의 2022년 12월 회의록에 따르면 워킹그룹은 현물거래에 대한 €STR 적용 권고안 발표 여부를 논의한 것으로 파악된다(Euro WG, 2023c). 당시 동 이슈에 대해 워킹그룹 내 이견이 존재하였는데, 금융당국은 권고안 채택을 희망한 반면, 일부 금융기관은 현물거래에 대한 €STR 적용은 금융기관이 자율적으로 선택할 필요가 있다는 점을 근거로 반대하였다. 결국 Euro WG은 2023년 12월에 개최된 마지막 WG 회의에서도 현물거래에 대한 €STR 적용 권고안을 채택하지 않았다(Euro WG, 2023d).
\r\n
\r\n유로지역의 €STR 기반 이자율 파생거래 활성화는 EURIBOR 대체가 아닌 준거금리별 파생거래의 균형 있는 발전과 EURIBOR 대체금리의 강건한 기초시장 형성에 중점을 두었다. 유로지역은 여타 주요국과 마찬가지로 이자율 파생거래에 대한 €STR 적용 확대를 위해 ‘€STR First Initiative’를 시행하였다(Euro WG, 2021b). 하지만 미국, 영국, 스위스와 달리 €STR First Initiative의 주요 목표는 파생거래에 EURIBOR 대신 €STR를 적용하는 것이 아니라 EONIA의 €STR 전환을 촉진하는 데 있었다는 점에 유의할 필요가 있다. Euro WG은 2021년 10월부터 EONIA 기반 파생거래의 준거금리를 €STR로 전환하도록 하였다. 다만 통화스왑(CRS) 거래에 대해서는 2021년 9월부터 유로화 준거금리로 EURIBOR 대신 €STR를 사용하도록 권고하였다. 동 조치는 미국 등 주요국이 통화스왑의 준거금리를 RFR로 통일하는 정책에 부응하는 측면에서 이루어졌다.
\r\n
\r\n후술하는 금융거래별 지표금리 적용 현황에서 확인할 수 있듯이 유로지역은 EURIBOR와 €STR를 이자율 파생거래의 준거금리로 병행하여 적용 중이다. 양 준거금리는 파생거래의 만기 측면에서 차별화되고 있는데, 2024년 상반기까지의 현황을 보면 €STR는 중기(5년 이하)까지의 만기에 많이 사용되는 것으로 파악된다. 현물거래의 경우, 대출은 여전히 EURIBOR가 핵심 준거금리이지만, 채권은 EURIBOR 대비 비중은 낮지만 €STR도 준거금리로 활용되고 있다. Euro WG이 현물거래에 대한 €STR 적용 권고안을 발표하지 않았다는 점을 고려하면, 이는 주목할 만한 변화이다. Euro WG은 2023년 12월에 해산되었으나, 금융당국이 다양한 금융거래에 대한 €STR 적용 확대 필요성을 강조한 만큼 향후 €STR 확산 추이에 주목할 필요가 있다(Euro WG, 2023d).
\r\n
\r\n6) 일본
\r\n
\r\n일본의 지표금리 개혁을 이해하기 위해서는 기존 지표금리 체제를 먼저 살펴볼 필요가 있다. 일본은 전통적으로 미국 등 여타 주요국과 비교하여 다양한 지표금리를 활용해 왔다(Yen WG1, 2016a; Yen WG2, 2019a; Seiichi, 2024). <그림 Ⅲ-15>는 지표금리 개혁 이전 일본의 지표금리 체제를 보여준다. 동 그림은 본 고 <표 Ⅱ-5>에 제시된 일본 내 금융기관의 금융거래별 규모를 기초로 하여 지표금리별 핵심 금융거래를 표시한 것이다.94)<\/sup>\r\n\r\n

\r\n<\/div>\r\n
\r\n일본은 1997년부터 콜 금리(TONA)를 준거로 사용하는 OIS 시장이 형성되어 있었다(Ooka et al., 2006). 콜 금리는 일본의 RFR로 지표금리 개혁 과정에서 TONA로 명칭이 변경되었다. JPY LIBOR는 파생거래에서 여타 준거금리 대비 활용도가 압도적이었으며, 일부 대출과 채권에도 사용되었다. 지표금리 개혁 이전 일본에서는 이자율 파생거래 중 스왑 시장의 규모가 가장 컸는데, 이자율 스왑 중에서는 LIBOR 스왑이 대부분을 차지하였다. 반면 OIS 시장(TONA 스왑)은 LIBOR 스왑에 비해 미미한 규모에 머물렀다(Yen WG1, 2018).95)<\/sup>
\r\n
\r\n한편 일본의 IBOR인 TIBOR에는 JPY TIBOR와 Euroyen TIBOR의 두 종류가 있다. 전자는 일본 역내 금융시장의 준거금리이며, 후자는 역외시장96)<\/sup>에서 활용되었다. Euroyen TIBOR는 JPY LIBOR보다 규모는 훨씬 작았으나 주로 파생거래에 사용되었다. <표 Ⅱ-5>에서 확인할 수 있듯이 JPY TIBOR는 대출과 파생거래에서 유사한 규모로 활용되었으며, 특히 일본의 대출시장에서는 JPY LIBOR나 Euroyen TIBOR가 아닌 JPY TIBOR가 핵심 준거금리 역할을 하였다.
\r\n
\r\nEuroyen TIBOR와 JPY TIBOR는 모두 일본은행협회(JBA) 산하 JBA TIBOR Administration(JBATA)이 산출을 담당하는데, Euroyen TIBOR는 실거래 부족으로 인해 2025년부터 산출이 중단될 예정이다(JBATA, 2024). 
\r\n
\r\n종합하면, 지표금리 개혁 이전 일본에서는 금융거래별로 다양한 지표금리가 사용되었는데, 파생거래는 JPY LIBOR가 핵심 준거금리로 적용되었으며, 대출은 JPY TIBOR를 가장 많이 활용하였다. 채권은 JPY LIBOR가 표준 준거금리였으나, JPY TIBOR도 병행 사용되었다.
\r\n
\r\n다음으로 일본의 지표금리 개혁 내용을 살펴본다. <그림 Ⅲ-16>에 제시된 바와 같이 일본은 기존 IBOR인 TIBOR의 산출 방법을 개선하고, RFR인 TONA와 병행하는 복수지표 체제를 채택하였다. 이러한 점에서 일본의 지표금리 체제는 유로지역과 유사한 것으로 볼 수 있다. 일본은 LIBOR 산출중단과 무관하게 현물거래에는 TIBOR를 유지하되, 파생거래에는 FSB 원칙에 따라 LIBOR 대신 TONA를 표준 준거금리로 적용하는 방향을 선정하였다.\r\n

\r\n<\/div>\r\n
\r\n일본은 FSB의 복수지표 원칙을 충실히 반영하여 지표금리 개혁을 추진하였으며, 금융거래의 특성에 따라 지표 사용자가 적합한 지표금리를 선택할 수 있도록 하였다. 특히 파생거래의 경우, TONA를 우선 적용하되 금융기관의 필요에 따라 TIBOR도 사용할 수 있게 하였다. 또한 현물거래에도 필요에 따라 TONA를 적용하도록 하는 원칙을 수립하였다(Yen WG, 2019a; BOJ, 2022; Seiichi, 2024).
\r\n
\r\n일본도 파생거래에 대한 RFR(TONA) 우선 적용을 위해 여타 주요국과 마찬가지로 ‘TONA First Initiative’를 도입하였다. Yen WG2는 2021년 7월부터 딜러 간 이자율 파생거래의 준거금리로 JPY LIBOR 대신 TONA를 적용하도록 하였다. 다만 TONA First Initiative에서는 TIBOR의 파생거래 적용을 금지하지 않았다는 점에 유의할 필요가 있다(Yen WG2, 2021a). 또한 일본은 주요국과 동일하게 2021년 9월부터 일본 엔화를 포함한 주요 통화 간 통화스왑 거래에 RFR을 사용하도록 하였다(Yen WG2, 2021b).
\r\n
\r\nYen WG2는 복수지표 원칙에 따라 현물거래에 적용할 수 있는 지표금리 선택안을 제시하였다(Yen WG, 2019a, 2019b, 2020a, 2020b). 다만 파생거래와 달리 현물거래에 대해서는 금융기관이 선택할 수 있는 옵션을 제시하되, TONA 또는 TIBOR 사용에 대한 방향은 제시하지 않았다. 이는 지표금리 사용기관이 필요에 따라 자율적으로 선택할 수 있도록 하기 위한 조치이다. 워킹그룹은 의견 수렴을 거쳐 TIBOR, 사후 복리평균 TONA(TONA compounded in arrears), TONA 스왑 기반 Term TONA인 TORF(Tokyo Term Risk Free Rate)의 세 가지 옵션을 제시하였다.97)<\/sup>
\r\n
\r\n이어지는 금융거래별 지표금리 적용 현황에서 상세히 살펴보겠으나, 일본은 지표금리 개혁 이후 이자율 파생거래의 준거금리로 TONA가 가장 많이 활용되고 있는 것으로 파악된다. 대출은 TIBOR가 핵심 준거금리로 사용되고 있으며(widely used), 채권의 경우 공모채권은 일본 국채금리와 함께 사후 복리평균 TONA 및 TIBOR가 적용되고 있으며, 사모채권은 사후 복리평균 TONA와 TIBOR를 준거금리로 활용하고 있다.98)<\/sup>
\r\n
\r\n4. 금융거래별 지표금리 적용 현황
\r\n
\r\n본 절에서는 포스트 LIBOR(IBOR) 시대의 금융거래(이자율 파생ㆍ채권ㆍ대출)별 준거금리 사용 현황을 살펴본다. Ⅱ장에서 살펴본 바와 같이 과거 IBOR 지표금리 체제에서는 모든 금융거래에 IBOR가 핵심 준거금리로 채택되었다. 이에 본 절에서는 글로벌 지표금리 개혁으로 새롭게 도입된 RFR의 금융거래별 활용도를 중심으로 지표금리 체제 변화를 논의한다.
\r\n
\r\n가. 이자율 파생거래
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\r\n글로벌 지표금리 개혁의 가장 중요한 원칙은 이자율 파생거래의 표준 준거금리를 IBOR에서 RFR로 변경하는 데 있다. 본 고 Ⅱ장과 Ⅲ장에서 살펴본 것처럼 이자율 파생거래에 대한 RFR 적용은 시장참여자들도 필요성에 공감하였다. 또한 과거부터 익일물 금리를 준거금리로 하는 OIS 시장이 존재했던 만큼 현물거래와 달리 파생시장은 RFR 적용이 원활할 것으로 예상되었다. 하지만 앞서 주요국의 지표금리 개혁 과정에서 확인된 바와 같이 파생거래는 여타 금융거래보다 유동성 외부효과가 강하게 작용하였으며, 그 결과 LIBOR 산출중단 일정이 정해졌음에도 불구하고 LIBOR가 준거금리로 계속 활용되었다. 이에 미국, 영국, 스위스, 일본 등은 파생거래의 준거금리를 RFR로 전환하는 RFR First Initiative를 도입하였으며, 동 조치는 글로벌 이자율 파생시장에서 RFR이 표준 준거금리로 정착하는 데 크게 기여하였다.
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\r\n<그림 Ⅲ-17>은 글로벌 금융시장의 통화별 이자율 파생거래 중 RFR을 준거금리로 사용하는 거래의 비중 변화를 보여준다. 이하에서는 먼저 RFR 단일지표 체제를 선택한 미국, 영국, 스위스 사례를 살펴보고, RFR과 IBOR를 병행하는 일본과 유로지역의 파생거래 준거금리 변화를 논의한다.\r\n

\r\n<\/div>\r\n
\r\n<그림 Ⅲ-17>에서 알 수 있듯이 미국, 영국, 스위스는 RFR First Initiative가 적용된 2020년 하반기(영국)와 2021년 하반기(미국, 스위스)부터 RFR 적용이 급격히 증가하였다. 영국과 스위스는 LIBOR 산출중단으로 사실상 모든 이자율 파생거래가 RFR을 준거금리로 사용하고 있다.
\r\n
\r\n<그림 Ⅲ-17>을 보면 미국(USD)은 USD LIBOR 산출이 모두 중단된 2023년 6월 이후에도 RFR 비중이 70% 내외에서 유지되고 있는데, 이는 글로벌 금융시장에서 미 달러화 이자율 파생거래의 준거금리로 SOFR와 EFFR을 병행하여 사용하기 때문이다(ISDA, 2023a).99)<\/sup> 예를 들어, 2023년 2분기 미 달러화 이자율 스왑 거래의 준거금리별 비중을 보면 SOFR 스왑이 51.7%, EFFR 스왑이 42.8%, LIBOR 스왑이 5.5%를 차지하였다.
\r\n
\r\n특징적인 것은 SOFR와 EFFR이 이자율 파생의 준거금리로 공존하는 가운데, 양 준거금리를 사용하는 파생거래가 만기 측면에서 뚜렷한 차이를 보인다는 점이다. 2023년 2분기 기준, EFFR 스왑 거래 중 99%의 만기가 1년 이내인 반면, SOFR 스왑은 다양한 만기에 걸쳐 거래가 분포한다.100)<\/sup> 이상을 통해 미국, 영국, 스위스에서는 RFR이 LIBOR를 대신하여 이자율 파생거래의 표준 준거금리로 정착했음을 알 수 있다.
\r\n
\r\n다음으로 일본(JPY) 파생시장의 준거금리 변화가 흥미롭다. 일본은 파생거래에 대한 TIBOR 적용을 제한하지 않았음에도 불구하고, <그림 Ⅲ-17>에서 확인되듯이 2022년 이후에는 글로벌 금융시장의 엔화 이자율 파생거래 중 99% 내외가 TONA를 준거금리로 채택하였다.
\r\n
\r\n<표 Ⅲ-9>는 일본 내 이자율 스왑 거래의 준거금리별 규모와 비중을 보여준다. 2024년 7월 기준, TONA 스왑의 비중이 93.7%에 달하며, JPY TIBOR는 3.4%를 차지한다. 따라서 일본 내 이자율 스왑 거래에도 TONA가 핵심 준거금리로 적용되고 있음을 알 수 있다. 이러한 현상은 <표 Ⅱ-5>에서 확인했듯이 지표금리 개혁 이전 일본 이자율 파생거래가 대부분 JPY LIBOR를 준거금리로 사용했다는 점에 기인한다(Seiichi, 2024). LIBOR 산출이 중단되고 TONA First Initiative를 통해 LIBOR 기반 이자율 파생거래의 준거금리가 TONA로 변경된 만큼 TONA가 이자율 파생거래의 표준 준거금리로 정착하게 된 것으로 볼 수 있다.
\r\n
\r\n일본 이자율 스왑 거래의 준거금리에서 주목할 점은 JPY TIBOR 스왑이 비중은 작지만, 거래 규모가 80~90조엔 수준에서 꾸준히 유지되고 있다는 것이다. 앞 장의 <표 Ⅱ-5>에서 2021년 말 대출 준거금리 잔액을 보면 JPY TIBOR와 JPY LIBOR가 각각 120조엔 및 25조엔 수준인데, 이는 JPY TIBOR가 일본 내 대출의 핵심 준거금리임을 의미한다. 이러한 점을 고려하면 <표 Ⅲ-9>의 JPY TIBOR 스왑은 주로 대출을 중심으로 한 현물거래에 내재된 JPY TIBOR 위험 관리 목적에서 이루어지는 것으로 추정해 볼 수 있다. 따라서 일본에서 TONA 스왑은 주로 무위험 시장금리 위험 관리를 위해 사용되며, JPY TIBOR 스왑은 현물거래 관련 위험 관리와 연관된 용도로 활용되는 것으로 이해할 수 있다. 이처럼 일본은 이자율 파생거래의 준거금리가 거래 목적에 따라 분할될 수 있음을 보여주는 사례로 파악할 수 있다.\r\n

\r\n<\/div>\r\n
\r\n앞서 논의한 바와 같이 유로지역은 €STR 기반 파생거래 활성화를 도모하고 있으나, 이는 EURIBOR 대체가 아닌 준거금리별 파생거래의 균형적 발전과 강건한 EURIBOR 대체금리의 기초시장 형성을 목표로 한다. 이에 따라 유로지역의 파생시장에서는 준거금리로 EURIBOR와 €STR가 병행하여 활용되고 있다. 앞의 <그림 Ⅲ-17>은 글로벌 금융시장의 유로화 이자율 파생거래(장내 및 장외 청산) 중 €STR 기반 거래의 비중을 보여주는데, 2021년 10월까지는 10%에 미치지 못하였으나 2023년 11월에는 35%까지 확대되었다. 한편 아래 <그림 Ⅲ-18>은 유로지역 내에서 이루어지는 장외 이자율 파생거래 중 EURIBOR와 €STR 기반 거래의 비중 변화를 보여준다. €STR 비중은 2021년 9월 8.4%에 그쳤으나, 2023년 9월에는 53.0%로 급증하여 EURIBOR를 상회하였다. 이상을 통해 유로지역의 파생거래에서 €STR의 역할이 빠르게 확대되고 있음을 확인할 수 있다.\r\n

\r\n<\/div>\r\n
\r\n이와 같은 €STR의 성장은 유로지역 금융기관들도 예상하지 못했던 것으로 보인다. 유로지역 금융기관 간에 유로지역 파생시장에서 EURIBOR와 €STR의 역할과 전망에 대해 다양한 의견이 제시되는 가운데, 2024년 2월에 개최된 Eurex 파생 포럼 참여자를 대상으로 한 설문에서는 응답자의 50% 이상이 향후 5년 내 €STR가 유로지역 파생거래의 중심 준거금리가 될 것으로 전망하였다. 만기 측면에서도 €STR 파생은 도입 초기에는 만기 1년 이내 거래에 집중되었으나, 2024년 들어서는 5년 만기까지 거래가 활성화된 것으로 지적된다.101)<\/sup>
\r\n
\r\n이상을 종합하면, 향후 추가적인 관찰이 필요하나 현재의 추세가 지속될 경우 유로지역의 파생거래가 €STR 중심으로 변화할 가능성을 배제할 수 없는 것으로 평가된다.
\r\n
\r\n나. 채권(FRN)
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\r\nRFR을 준거금리로 적용하는 채권은 LIBOR 기반 채권과 달리 이자 기간 시작 시점에 이자가 확정되지 않는 특성이 있어 금융시장의 적응에 어려움이 예상되었다. 하지만 우려와 달리 미국과 영국에서는 시장이 주도하여 RFR이 신규 발행 FRN의 표준 준거금리로 빠르게 정착하였다(ARRC, 2021e; FSB, 2021b; Bailey, 2019; Latter, 2019a, 2019b). SONIA FRN과 SOFR FRN은 각각 2018년 6월과 7월에 최초 발행되었는데, 흥미롭게도 SONIA는 2018년 4분기에 이미 신규 발행 FRN의 표준 준거금리로 자리 잡았으며, SOFR는 2021년에 미 달러화 FRN의 표준 준거금리가 된 것으로 평가된다.102)<\/sup>
\r\n
\r\n<그림 Ⅲ-19>는 Bloomberg가 집계한 통계를 바탕으로 산출한 글로벌 금융시장의 통화별 신규 발행 FRN의 준거금리 비중을 보여준다. 그림에서 확인할 수 있듯이 RFR 단일체제를 채택한 미국, 영국, 스위스는 LIBOR 산출이 중단됨에 따라 RFR이 FRN의 핵심 준거금리로 정착하였다.\r\n

\r\n<\/div>\r\n
\r\n<그림 Ⅲ-19>에서 일본도 LIBOR FRN 발행이 중단된 이후 TONA가 FRN의 준거금리로 활발하게 사용되고 있음을 확인할 수 있다. Yen WG3 회의록에서도 일본에서는 LIBOR 산출중단 이후 TONA와 JPY TIBOR가 FRN의 준거금리로 활용 중인 것으로 지적된다(Yen WG3, 2022b, 2022c, 2022d, 2023b).
\r\n
\r\n다음으로 유로지역의 경우에는 여전히 EURIBOR가 FRN의 표준 준거금리로 사용되고 있는 것으로 나타났다. 하지만 비중은 크지 않으나 €STR FRN 발행도 점진적으로 증가하는 추세이다. 특히 2023년에는 €STR FRN 비중이 10% 수준까지 상승하였다. Euro WG이 채권을 포함한 현물거래의 €STR 적용 권고안을 공식적으로 채택하지 않은 점을 감안할 때, 이러한 €STR FRN 발행 증가는 주목할 만한 변화로 평가된다.
\r\n
\r\n한편 이자 산출 방식은 통화별로 다소 차이가 있으나, 대체로 Lookback 방식이 주로 활용되며 Lockout 방식도 병행하여 사용되는 것으로 파악된다.103)<\/sup>
\r\n
\r\n중요한 점은 FRN의 준거금리로 RFR이 높은 시장 수용성을 보인 배경이다. 일별 RFR 금리 평균을 이용한 사후 이자 결정 방식의 FRN은 LIBOR, Term RFR, 사전 이자 결정 방식을 활용한 RFR FRN과 비교할 때, 다음과 같은 측면에서 FRN 발행자와 투자자 모두에게 경제적 효익을 제공하는 것으로 판단된다.
\r\n
\r\n우선 투자자 측면의 효익을 살펴보자. FRN의 위험은 변동금리의 준거금리 변화 위험과 발행자의 신용위험으로 구성된다. FRN을 포함한 채권 가격의 금리 변화에 대한 민감도, 즉 듀레이션(duration)은 준거금리 변화에 따른 채권 가격 변화 위험을 나타낸다. 그런데 고정금리 채권과 달리 FRN의 듀레이션은 변동금리 이자 결정 주기(interest rate reset period)에 의해 결정된다(Tuckman & Serrat, 2022). 예를 들어, 3개월 만기 LIBOR를 준거금리로 하며 3개월마다 이자를 지급하는 FRN의 경우 첫 번째 이자율은 이자 기간 시작일의 3개월 만기 LIBOR 금리로 고정된다. 이로 인해 이자가 확정된 이후에는 시장금리(3개월 LIBOR 금리)가 변화하더라도 다음 이자 결정일까지 이를 반영할 수 없다. 따라서 동 FRN의 듀레이션은 3개월(0.25년)이 된다.
\r\n
\r\n반면 사후평균 RFR 금리를 사용하는 FRN은 일별 RFR 금리 변화가 모두 이자에 반영되므로, 이론적으로는 일별로 RFR 금리가 변해도 FRN 가격에 영향을 미치지 않는다. 다만 FRN의 가치를 일별로 평가할 경우, 주요국 RFR이 다음 날 오전에 발표되므로 실무적 관점에서 RFR FRN의 듀레이션을 1일로 간주할 수 있다. 결과적으로 사후평균 RFR 기반 FRN은 이자 지급 주기가 3개월이더라도 이자 결정은 매일 이루어지는 것으로 해석할 수 있다. 따라서 사후평균 RFR을 이용하는 FRN은 이자 계산 방식의 차이로 인해 LIBOR, Term RFR 및 사전 이자 결정 방식의 RFR 기반 FRN보다 현저히 낮은 금리 위험(듀레이션)을 가지게 됨을 알 수 있다.
\r\n
\r\n한편 FRN은 다양한 기관이 투자하는 가운데 통상 MMF가 핵심 투자자로 알려져 있다(Fleckenstein & Longstaff, 2020 등). JP Morgan에 따르면 FRN은 MMF가 투자할 수 있는 자산군 중 사실상 유일한 변동금리부 자산으로, 통상적으로 MMF는 자산의 30% 정도를 FRN에 투자하는 것으로 지적된다(J.P. Morgan, 2022). 또한 국가별로 세부적인 차이는 있으나, 주요국에서는 MMF에 대해 편입 자산의 총 금리 위험을 제한하기 위해 가중평균만기(Weighted Average Maturity: WAM) 또는 듀레이션 규제를 적용한다. FRN의 경우, WAM 산출 시 이자 결정 주기를 사용할 수 있기 때문에(Baklanova & Tanega, 2014; ESMA, 2023), 이자 결정 주기가 1일인 사후 이자 결정 방식의 RFR FRN은 MMF의 WAM 규제 충족에 상당한 장점이 있다(FHLB, 2020).
\r\n
\r\n다음으로 FRN 발행자 측면에서 사후 이자 결정 RFR FRN의 장점을 살펴보자. 동일 기업이 동일 만기로 FRN을 발행할 경우, 경제적으로 준거금리와 무관하게 발행금리가 같을 것으로 예상할 수 있다. 그런데 Klinger & Syrstad(2024)의 실증 분석에 따르면 동일 기업이 사후평균 SOFR를 준거금리로 FRN을 발행하면 LIBOR FRN보다 발행 비용을 유의하게 낮출 수 있는 것으로 나타났다.104)<\/sup> 동 연구에서는 이를 ‘SOFR Discount 현상’으로 지칭하였는데, SOFR FRN이 높은 가격 안정성을 제공함에 따라 프리미엄이 형성된 결과로 해석하였다.
\r\n
\r\n다만, SOFR FRN의 이자 결정 방식을 고려하면 SOFR Discount 현상은 Klinger & Syrstad(2024)의 논의와 다른 관점에서 해석할 여지도 존재한다. SOFR FRN은 사후 이자 결정(in arrears) 방식을 적용하므로 발행자가 이자 비용을 사전에 확정할 수 없는 위험에 노출된다. 따라서 SOFR Discount 현상은 발행자가 이러한 불확실성을 부담하는 점에 대한 보상으로도 해석할 수도 있다.
\r\n
\r\n지금까지 살펴본 두 가지 측면을 종합하면, 사후평균 RFR을 준거금리로 사용하는 FRN은 LIBOR FRN 대비 다음과 같은 특징을 갖는다. 발행기관 측면에서는 이자의 사후 결정에 따른 대가로 조달 금리가 낮아지는 효과가 발생하며, 투자자 측면에서는 높은 가격 안정성과 함께 특히 MMF의 경우, WAM(듀레이션) 규제 충족에 이점이 있다. ARRC(2018a) 및 FSB(2021a)에서 언급된 바와 같이, FRN 발행이 가능한 기업들은 통상 자금관리 부서를 보유하고 있어 이자가 사전에 정해지지 않더라도 현금흐름 관리가 가능한 것으로 볼 수 있다. 이런 점들을 고려할 때 사후 이자 결정 방식의 RFR FRN은 IBOR FRN과 비교해 발행자와 투자자 모두에게 추가적인 효익을 제공하는 것으로 판단할 수 있다.
\r\n
\r\n이상과 같은 RFR FRN의 장점과 더불어, 본 고 Ⅱ장에서 논의된 바와 같이 유동성 외부효과와 IBOR 파생거래를 활용한 헤지 용이성을 제외하면, 지표금리 적합성 측면에서 FRN의 준거금리로 IBOR를 사용할 경제적 유인이 크지 않다. 이러한 점 또한 FRN 시장참여자의 높은 RFR 수용성에 기여한 것으로 판단된다.
\r\n
\r\n다. 대출
\r\n
\r\n주요국의 IBOR 및 RFR의 대출 활용도는 이용할 수 있는 통계가 제한되어 정확한 파악에 어려움이 있다. 이에 본 고에서는 정성적 분석을 중심으로 포스트 LIBOR 시대의 주요국 대출 준거금리 현황을 살펴본다.
\r\n
\r\n각국 현황에서 살펴본 바와 같이, 대출은 여타 금융거래와 달리 소매금융이 포함되어 있어 법제도와 차입자 선호 등에 따라 국가별로 지표 적용이 차별화된다. IBOR를 유지하고 있는 일본과 유로지역에서는 각각 JPY TIBOR와 EURIBOR가 대출의 핵심 준거금리로 계속 활용되는 것으로 추정된다. 양국 워킹그룹이 지표금리 개혁 이후 대출 준거금리 현황을 제한적으로 공개하여 TONA 및 €STR의 대출 활용도를 정확히 파악하기는 어려우나, 양 지역의 RFR 스왑 거래 유동성이 확대되는 추세를 고려할 때 향후 RFR 대출이 증가할 가능성을 배제할 수 없다. 특히 유로지역은 금융당국이 현물거래에 대한 €STR 사용 확대 필요성을 제기하고 있어(Euro WG, 2023d), 향후 추이를 관찰할 필요가 있다.105)<\/sup>
\r\n
\r\n미국, 영국, 스위스의 대출 준거금리 변화는 <표 Ⅲ-10>과 같이 정리할 수 있다. 스위스는 파생거래보다 대출을 포함한 현물거래의 SARON 적용이 더 원활했던 것으로 평가되는데(Maechler & Moser, 2022), 2021년 중반 이후에는 소매대출과 신디케이트대출을 포함한 기업대출 대부분이 사전 또는 사후 이자 결정 SARON을 준거금리로 채택한 것으로 파악된다(CHF WG, 2021c). 특히 주목할 측면은 스위스의 지표금리 개혁에서 소매차입자가 SARON 이자 계산 방식에 특별한 불편을 호소하지 않았다는 점인데(CHF WG, 2021a), 이는 RFR이 IBOR보다 이자 계산이 복잡함에도 소매대출에 성공적으로 적용될 수 있음을 입증하는 사례로 평가된다.
\r\n
\r\n다음으로 영국과 미국에서는 워킹그룹과 규제당국의 노력으로 LIBOR 대출이 RFR 대출로 성공적으로 전환되었다. 영국은 중앙은행과 규제당국이 2021년 4월부터 신규 대출에 LIBOR 적용을 금지함에 따라 원활하게 SONIA 대출로 전환이 이루어졌다(FSB, 2021b; Sterling WG, 2022a).106)<\/sup> 다만 영국은 소매대출과 일부 기업대출에 대해 Term SONIA 적용을 포함한 세 가지 선택안을 제시하였는데, 선택안별 실제 적용 현황에 대한 정보는 파악되지 않는다.
\r\n
\r\n미국 ARRC는 <표 Ⅲ-10>에 정리된 바와 같이 대출 유형별로 다양한 SOFR 적용 권고안을 제시하였다. LIBOR 대출 중 모기지 및 학자금대출을 포함한 소매대출은 2020년에 ARRC가 제시한 사전 이자 결정 방식의 SOFR 대출로 전환된 것으로 파악된다(ARRC, 2021d). 기업대출은 소매대출보다 SOFR 전환이 지체되었다. 양자 간 기업대출의 경우, 차입 기업들의 SOFR 대출 활성화에 대한 수요가 컸던 만큼 2021년부터 LIBOR 대출의 SOFR 대출 전환이 본격화되었다. 은행들은 기업의 요청에 따라 <표 Ⅲ-10>에 제시된 복수의 대출 준거금리 선택안을 기업에 제공하고 있는 것으로 파악된다(ARRC, 2021g). ARRC는 기업대출에 Term SOFR를 사용할 수 있도록 허용하였는데, ARRC와 FSB 등의 자료를 종합하면 LIBOR 산출중단 이후 미국의 기업대출에 Term SOFR가 많이 활용되고 있다(ARRC, 2021g, 2023b; FSB, 2022). 특히 글로벌 금융시장에서 미 달러화로 이루어지는 신디케이트대출의 준거금리는 Term SOFR가 사실상 시장표준으로 정착한 것으로 평가된다.107)<\/sup>\r\n\r\n

\r\n<\/div>\r\n
\r\n지금까지 살펴본 주요국 지표금리 개혁의 주요 내용을 고려할 때, 금융거래별 지표금리 적용 측면에서 미국, 영국, 스위스 등의 RFR 단일지표 체제와 일본, 유로지역의 RFRㆍIBOR 복수지표 체제 간의 핵심적인 차이는 대출에 있다. 파생거래의 경우 RFR 단일체제 국가뿐만 아니라 일본도 TONA가 핵심 준거금리로 정착하였으며, 유로지역도 €STR의 적용 범위가 확대되고 있다. 채권은 여타 금융거래와 비교해 금융시장이 높은 수용성을 보이며 시장 주도로 RFR 중심으로 변모하였다.
\r\n
\r\n반면 대출의 경우 국가별로 차이가 있으나, RFR 단일지표 체제 국가 중 미국에서는 대출의 준거금리로 RFR을 적용하는 데 논란이 있다. Ⅱ장에서 논의한 금융거래별 지표금리 적합성에 따르면, 대출에 은행의 신용위험이 배제된 RFR을 적용하면 은행은 과거 IBOR 체제에서 차입자에게 이전했던 펀딩 위험을 스스로 관리해야 한다. 최근 학계를 중심으로 RFR 유형의 대출 준거금리만 존재하는 경제에서는 은행들이 RFR(SOFR) 대출에 따른 자산-부채 간 베이시스 위험을 덜 부담하려 할 가능성이 있으며, 이로 인해 LIBOR 대출이 가능한 경우보다 경제 전반에 걸쳐 신용 창출이 감소하고 경제주체의 차입 비용이 증가할 가능성이 있다는 의견이 제기되고 있다(Jermann, 2019, 2024; Tuckman, 2023; Cooperman et al., 2025).108)<\/sup>
\r\n
\r\n이와 같은 견해에서는 거시적 관점에서 은행의 신용위험이 반영된 CSR(Credit Sensitive Rate) 유형의 대출 준거금리가 필요한 것으로 평가한다. 실제로 LIBOR 산출중단이 확정된 이후 미국에서는 민간 주도로 BSBY(Bloomberg Short-Term Bank Yield Index) 및 Ameribor와 같은 CSR이 등장하였다. 하지만 IOSCO는 BSBY 및 Ameribor가 기초거래의 유동성이 충분하지 않아 IOSCO 원칙에 부합하지 않으며, 결과적으로 LIBOR와 동일한 역피라미드 구조의 취약점이 내재해 있는 것으로 평가하였다(IOSCO, 2021, 2023). 이에 따라 FSB와 미국 금융당국은 은행들의 CSR 사용을 법적으로 금지하지는 않았으나, CSR 사용에 대한 주의를 촉구하며 SOFR 사용을 독려하였다(Gensler, 2021; FSB, 2022).109)<\/sup> Klingler & Syrstad(2024)는 금융당국의 이러한 평가와 입장이 사실상 금융기관의 CSR 사용을 금지하는 효과가 있는 것으로 평가하였다.110)<\/sup> BSBY 산출기관인 Bloomberg는 이러한 IOSCO 평가 등을 고려하여 2024년 11월 15일부터 BSBY 산출을 중단하였다(Bloomberg, 2024).
\r\n
\r\n미국에서는 BSBY와 Ameribor에 대한 IOSCO 평가 이후, 학계를 중심으로 은행채 신용스프레드를 이용한 AXI(USD Across-the-Curve Credit Spread Indexes)가 대안으로 제시되었다(Berndt et al., 2023). IOSCO는 AXI의 IOSCO 원칙 부합 여부에 대해 아직 평가를 시행하지 않고 있어 금융당국의 대응이 주목받고 있다(Baker McKenzie, 2023). 따라서 향후 미국에서 대출에 대한 RFR과 CSR 적용 양상을 지켜볼 필요가 있는 것으로 판단된다. 흥미롭게 영국과 스위스에서는 RFR을 대출에 적용하는데 별다른 쟁점이 발생하지 않은 것으로 파악된다.
\r\n
\r\n<그림 Ⅲ-20>에는 본 고에서 파악한 글로벌 지표금리 개혁 전후 미국, 영국, 스위스, 유로지역의 주요 변동금리 대출 준거금리가 정리되어 있다.111)<\/sup> 미국의 경우, 지표금리 개혁 이전에는 은행의 무담보 자금조달 위험이 반영된 지표금리와 은행의 신용위험이 반영되지 않은 지표금리가 대출의 준거금리로 병행하여 사용된 것으로 파악된다. 은행의 신용위험이 반영된 대출 준거금리에는 LIBOR와 COFI(Cost of Funds Index)112)<\/sup>가 있으며, 은행의 자금조달 비용이 포함되지 않은 준거금리로는 프라임 금리(prime rate)와 국채금리가 활용되었다. 프라임 금리는 통상 연준의 기준금리에 3%를 가산하여 산출되며(FRB SF, 2005), Wall Street Journal이 일별로 공시하고 있다.113)<\/sup>
\r\n
\r\n각 준거금리의 활용도를 살펴보면, COFI는 LIBOR, 프라임 금리, 1년 만기 국채금리와 함께 지표금리 개혁 이전 미국 변동금리 모기지대출의 핵심 준거금리로 적용되었다(CFPB, 2014). 참고로 미국의 고정금리 장기 모기지대출은 10년 만기 국채금리에 연동된다(Edelberg & Steinmetz-Silber, 2023). 다음으로 프라임 금리는 지표금리 개혁을 전후하여 모기지대출, 기업대출 및 소비자대출에 광범위하게 활용되고 있다(FRB SF, 2005; Castro & Jordan-Wood, 2022).
\r\n
\r\n지표금리 개혁 이후에는 LIBOR가 SOFR로 대체되었으며, COFI는 2022년부터 산출이 중단되고 미국 국채(T-bill, T-note)금리의 평균으로 산출되는 연방 COFI(Federal COFI)로 전환되었다.114)<\/sup> 따라서 지표금리 개혁 이후 미국의 주요 대출 준거금리는 은행의 신용위험이 배제된 무위험 금리를 중심으로 재편된 것으로 볼 수 있다.
\r\n
\r\n유로지역에서는 지표금리 개혁을 전후하여 EURIBOR와 함께 ECB 기준금리 및 장단기 국채금리가 대출의 주요 준거금리로 활용되어 온 것으로 파악된다(ECB, 2009; Euro WG, 2018a, 2018b). 영국과 스위스는 앞 절에서 검토한 바와 같이 중앙은행 기준금리와 RFR이 주요 대출 준거금리로 사용되고 있다. 영국은 BOE 기준금리를 모기지 및 중소기업대출에 많이 활용해 왔는데, 전통적으로 소매대출에는 LIBOR와 같은 도매 금리(금융기관 간 거래 금리)를 준거금리로 적용하지 않는 경향이 있다(Sterling WG, 2018a; Latter, 2019b).
\r\n
\r\n결과적으로 미국, 영국, 스위스에서는 지표금리 개혁을 통해 은행 대출의 주요 준거금리가 대부분 은행의 신용위험을 반영하지 않는 구조로 전환되었다. RFR 단일체제에 대한 최근의 학계 우려는 주로 은행 대출 준거금리에 집중되고 있다(Tuckman, 2023). RFR 단일체제 또는 은행의 자금조달 위험을 반영한 지표금리가 부재한 금융시스템에서는 은행이 대출에 따른 베이시스 위험을 차입자에게 이전하지 못하고 자체적으로 관리해야 한다. 이에 따라 학계가 우려하는 바와 같이 신용 창출이 감소하여 기업의 차입 비용이 증가하고 투자가 감소하는 부작용이 발생하는지 지속적으로 모니터링할 필요가 있다. 다만 다음 장에서 살펴보듯이, 우리나라는 대부분의 대출 준거금리가 은행의 자금조달 위험을 포함하고 있어 이러한 잠재적 우려가 적용될 가능성이 크지 않다는 점에 유의할 필요가 있다.\r\n

\r\n<\/div>\r\n
\r\n5. 소결: 포스트 LIBOR(IBOR) 지표금리 체제 종합 평가
\r\n
\r\n주요국은 과거 IBOR 체제의 구조적 취약점인 IBOR에 대한 과도한 의존에서 벗어나기 위해 실거래에 기반한 지표금리 산출과 금융거래 목적에 부합한 지표금리 사용을 원칙으로 장기간에 걸쳐 지표금리 개혁을 추진하였다. 글로벌 지표금리 개혁은 전통적으로 시장 자율 기능으로 인식되어 온 지표금리와 관련된 경제활동을 FSB를 비롯한 글로벌 금융당국이 직접 규율했다는 측면에서 이례적인 변화로 평가된다. 포스트 LIBOR 글로벌 지표금리 체제의 주요 특성을 정리하면 다음과 같다.
\r\n
\r\nFSB와 글로벌 금융당국은 복수지표 체제를 통해 이자율 파생거래에 대해서는 RFR을 표준 준거금리로 적용하고, 현물거래의 경우 금융기관의 필요에 따라 IBOR를 적용할 수 있게 하였다. 하지만 글로벌 금융시장의 핵심 지표금리인 LIBOR 산출이 중단되면서 국가별로 지표금리 체제가 분화되는 양상이 나타났다. 미국, 영국, 스위스는 IBOR로 사용하던 LIBOR 산출이 중단됨에 따라 새로 개발한 RFR을 이자율 파생거래뿐만 아니라 LIBOR를 적용하던 모든 금융거래의 준거금리로 사용하는 RFR 단일체제로 이행하였다. 반면 유로지역과 일본은 자체 IBOR인 EURIBOR와 JPY TIBOR를 유지하면서 RFR과 IBOR를 병행하는 복수지표 체제를 적용하고 있다.115)<\/sup>
\r\n
\r\n이처럼 미국과 영국이 RFR 단일체제를 채택함에 따라 글로벌 금융시장에서 RFR의 역할이 당초 예상했던 수준보다 크게 확대되었다. <그림 Ⅲ-21>에는 본 고에서 살펴본 내용을 바탕으로 정리한 지표금리 개혁 이후 주요국의 금융거래별 지표금리 적용 현황이 나타나 있다. 미국, 영국, 스위스는 모든 파생 및 현물거래에서 RFR이 LIBOR를 성공적으로 대체하였다. TIBOR를 유지하는 일본도 대출을 제외한 금융거래에 대해서는 RFR이 표준 준거금리로 정착하였다. 유로지역에서도 파생에 대한 RFR 적용이 확대되고 있으며, 채권도 유의미한 수준에서 RFR을 준거금리로 사용하고 있다.\r\n

\r\n<\/div>\r\n
\r\n1980년대 중반 이후 글로벌 금융시장이 forward-looking 특성을 갖는 IBOR를 준거금리로 사용해 온 만큼, backward-looking 특성이 있는 RFR을 적용하는 것은 금융거래 방식의 구조적 변화를 의미한다. 또한 IBOR와 달리 RFR은 은행의 신용위험을 반영하지 않으므로, 미국, 영국, 스위스에서는 은행들이 대출에 따른 자산-부채 간 베이시스 위험을 차입자에게 이전하지 못하고 직접 관리해야 하는 상황에 직면하게 되었다. 이 또한 글로벌 금융시장의 중요한 구조적 변화로 볼 수 있다.
\r\n
\r\nRFR은 기초거래의 유동성이 매우 높은 만큼, 본 고에서 선정한 지표금리의 핵심 특성인 신뢰도ㆍ효율성ㆍ강건성 측면에서 IBOR보다 우월한 것으로 평가할 수 있다. 금융거래별 지표금리의 적합성 측면에서도 이자율 파생거래와 채권의 경우 IBOR보다 본래 거래 목적에 부합하는 방향으로 개선된 것으로 볼 수 있다. 다만 은행 대출의 경우, 일부 학계의 우려와 같이 IBOR가 지닌 장점이 존재했던 만큼 향후 추이를 지켜볼 필요가 있는 것으로 판단된다.
\r\n
\r\n이상과 같은 주요국의 변화가 우리나라를 비롯하여 아직 지표금리 개혁을 진행 중인 여타 국가들에 주는 시사점은 다음과 같다. 우선 주요국이 10년이 넘는 장기간에 걸쳐 상당한 비용을 투입하여 지표금리 체제를 변경한 만큼 글로벌 금융시장에서 RFR 역할 확대는 비가역적 추세로 인식할 필요가 있다. 다음으로 개별 국가의 IBOR가 자국 내 금융거래를 넘어 글로벌 금융시장에서 활용될 경우, 해당 IBOR의 신뢰도ㆍ효율성ㆍ강건성에 대한 국제적 요건이 강화될 것으로 예상된다. 실제로 <부록 4>에 정리된 여타 국가들은 자국 내 IBOR의 조작이 확인되지 않았음에도 지표금리에 대한 글로벌 표준 충족을 주요 목표로 지표금리 개혁을 진행하고 있다. 특히 이자율 파생에 IBOR를 표준 준거금리로 활용하고자 할 경우, 해당 IBOR에 대한 충분한 수준의 신뢰도ㆍ효율성ㆍ강건성 입증이 요구될 것으로 예상된다. 또한 RFR 활용 측면에서도 글로벌 표준을 충족할 필요가 있다. 각국의 지표금리 개혁 과정에서 은행을 중심으로 Term RFR 적용에 대한 요구가 꾸준히 제기되었으나, FSB를 비롯한 글로벌 금융당국이 Term RFR 사용 확대를 경계하고 있다는 점에 유의할 필요가 있다.
\r\n
\r\n
\r\nⅣ. 국내 지표금리 개선 방향<\/strong>
\r\n
\r\n본 장은 앞에서 살펴본 주요국 지표금리 개혁의 주요 내용을 바탕으로 국내 지표금리 개선 방향을 논의한다. 먼저 국내 지표금리 개혁 현황과 CD 수익률의 금융거래 활용 특성을 살펴보고, KOFR 적용의 효익을 중심으로 국내 지표금리 체제 개선 과제를 제시한다.
\r\n
\r\n1. 국내 지표금리 개혁 경과116)<\/sup>
\r\n
\r\n국내 지표금리 개혁 경과는 <표 Ⅳ-1>에 정리된 바와 같다. 이하에서 주요 내용을 순차적으로 살펴본다.\r\n

\r\n<\/div>\r\n
\r\n금융당국은 2019년에 「금융거래지표의 관리에 관한 법률」(이하 ‘지표관리법’)을 제정하였다. 2020년 11월부터 시행된 지표관리법은 금융거래의 투명성ㆍ효율성을 높여 금융소비자 보호 및 금융시장 안정을 도모하고자 제정되었다. 지표관리법의 주요 내용은 다음과 같다.
\r\n
\r\n지표관리법에 따르면 금융당국은 일정 요건117)<\/sup>을 만족하는 지표금리를 중요지표로 지정하거나 지정을 해제할 수 있으며, 중요지표를 지정한 경우에는 해당 중요지표의 산출 업무를 수행하는 기관을 중요지표 산출기관으로 지정할 수 있다(지표관리법 제4조, 제5조). 중요지표 산출기관은 지표관리법에서 정한 지표금리 산출 방법 및 관리 체계를 마련해야 한다(지표관리법 제6조). 
\r\n
\r\n한편 금융당국은 중요지표 산출기관이 지표금리 산출을 중단하고자 하거나, 지표금리 산출을 위한 기초자료(금리) 제출기관이 자료 제출을 중단하고자 할 때, 최장 24개월간 산출기관에게 중요지표 산출을 지속하도록 명령할 수 있으며, 제출기관에게도 같은 기간 자료 제출을 명령할 수 있다(지표관리법 제7조, 제8조). 이는 갑작스러운 중요지표 산출중단으로 인한 혼란을 방지하기 위해 도입된 조치이다.
\r\n
\r\n지표관리법은 중요지표의 신뢰도ㆍ효율성ㆍ강건성을 확보하기 위해 중요지표의 산출 및 관리와 관련하여, 중요지표의 조작과 왜곡을 중심으로 법 규정을 위반한 기초자료 제출기관 및 중요지표 산출기관에 대해 다양한 감독ㆍ제재 규정을 마련하였다(지표관리법 제10조~제13조).118)<\/sup>
\r\n
\r\n다음으로 2019년에는 「지표금리 개선 추진단」(이하 ‘추진단’)을 구성하여 주요국과 같이 RFR을 선정하고 국내 IBOR인 CD 수익률 산출 체계 개선을 추진하였다. 추진단에는 금융당국과 함께 26개 금융기관이 참여하였으며, 수십 차례에 걸친 논의와 금융기관의 투표 등을 통해 2021년 2월에 국채ㆍ통안증권을 담보로 하는 익일물 RP 금리를 국내 RFR로 선정하고119)<\/sup>, KOFR(Korea Overnight Financing Repo rate)로 명명하였다. KOFR는 무위험 금리(near risk-free rate)의 특성에 부합하도록 RP 거래 중 우량담보인 국채 및 통안증권을 담보로 사용하는 거래만을 포함한다. 이러한 측면에서 KOFR는 미국 RFR인 SOFR와 유사한 특성을 갖는 것으로 볼 수 있다. 또한 주요국 RFR과 마찬가지로 유동성이 가장 높은 익일물 금리를 선정하였다. KOFR는 지표관리법에 따라 중요지표로 지정되었으며, 산출기관으로 지정된 한국예탁결제원이 2021년 11월부터 산출과 공시를 담당하고 있다.
\r\n
\r\n추진단은 CD 수익률 산출기관인 금융투자협회와 함께 CD 수익률 산출 방법 개선을 추진하여 2020년 8월에 최종 개선안을 확정하였다. CD 수익률도 KOFR와 마찬가지로 지표관리법에 따라 중요지표로 지정되었으며, 금융투자협회가 2023년 10월부터 개선된 방법을 통해 산출하고 있다.
\r\n
\r\n이상의 과정을 통해 지표금리 산출 측면의 개선이 완료됨에 따라 2023년에는 금융당국, 한국은행, 금융기관 등이 참여하는 「지표금리ㆍ단기금융시장 협의회」(이하 ‘협의회’)가 구성되었으며, 전체적인 방향 선정 과정을 거쳐 2024년 하반기부터 금융거래에 대한 KOFR 적용 활성화가 본격적으로 추진되고 있다. 협의회는 CD 수익률이 이자율 파생, 채권 및 대출 등 다양한 금융거래에 단일 지표금리로 적용되는 기존 지표금리 체제에서 벗어나, 이자율 파생거래를 중심으로 KOFR 적용을 확산시키되, 채권 및 대출에 대해서도 KOFR 적용을 추진할 예정이다. 이러한 기본 방향에 따라 2024년 8월에는 국내 지표금리 체제 개선을 위한 로드맵을 발표하였다. 동 계획은 금융위원회(2024. 8. 28) 및 한국은행(2024. 8. 28)에 제시되어 있으며, 본 고에서는 상세하게 다루지 않기로 한다.
\r\n
\r\n2. CD 수익률 및 KOFR의 특성
\r\n
\r\n가. CD 수익률의 특성 및 활용 현황
\r\n
\r\n본 연구에서는 지표금리의 특징을 경제적 실질, 기초거래 및 기초거래 측정의 관점에서 파악하였다. 국내 CD 수익률은 CD라는 특정 금융거래가 측정 대상이기 때문에 LIBOR, EURIBOR 등 주요국 IBOR와 달리 별도의 경제적 실질이 존재하지 않는다.
\r\n
\r\n산출 방법 개선 이전의 CD 수익률은 수익률 보고 금융투자회사가 제출한 신용평가등급 AAA 시중은행이 발행한 91일(영업일 기준 88~92일) 만기 CD 발행수익률이었으며, 체계화된 산출 규정이 마련되어 있지 않았다(금융투자협회, 2015). 주요국 IBOR와 마찬가지로 CD 수익률 역시 기초거래가 부진해 전문가 판단에 대한 의존도가 높은 특성을 보여왔다. 이에 CD 수익률 산출을 담당하는 금융투자협회는 산출 방법을 개선하여 적격 기초거래의 범위를 확장하였다.
\r\n
\r\n확장된 CD 수익률 산출 방법은 본 고 <부록 5>에 정리하였다. 동 부록에 기술된 바와 같이, 개선된 CD 수익률은 Waterfall 방법으로 산출되며, 1단계(Level 1)에서 CD 수익률의 적격거래는 AAA 등급 시중은행이 발행한 만기 80~100일, 발행금액 100억원 이상의 CD 발행수익률이다(금융투자협회, 2023). 신규 산출 방법의 2.1단계(Level 2.1)에서는 발행수익률과 함께 유통수익률도 적격거래에 포함하고 있다. <그림 Ⅳ-1>은 신규 CD 수익률 산출 방법에서 정의된 1단계 및 2.1단계의 실거래 현황을 보여준다. 참고로 <부록 5>에 제시된 바와 같이 Waterfall 방법은 인접 만기 거래 등을 활용하는데, 여기서는 대략적인 측면에서 CD 수익률 기초거래의 유동성을 파악하고자 하므로 1단계와 2.1단계 실거래만을 살펴본다. 2024년 일평균 적격거래(발행물 및 유통물의 합계) 규모와 거래 건수는 각각 700억원과 0.9건 수준으로 나타났는데, 산출 방법 개선으로 기초거래의 유동성이 일부 개선되었으나, 여전히 크게 미흡한 것으로 평가된다.\r\n

\r\n<\/div>\r\n
\r\nCD 수익률은 기초거래 부족으로 인해 수익률 제출기관들이 과거 금리를 제출하는 경향을 보임에 따라 시장 상황을 적절히 반영하지 못하고 높은 경직성을 나타내는 구조적 문제점을 보여왔다. 이러한 금리 경직성은 CD 수익률의 가격발견 기능이 미흡함을 보여주는 대표적인 특성으로 인식되어 왔다. 하지만 <표 Ⅳ-2>에서 확인할 수 있듯이 산출 방법의 개선으로 금리 경직성이 점차 완화되고 있다. 다만, CD 수익률의 가격발견 기능이 향상될수록 은행의 신용위험을 더욱 민감하게 반영하게 된다는 점에 주목할 필요가 있다. 이는 무위험 시장금리 위험을 관리하고자 하는 이자율 파생거래의 주요 목적에 대한 적합도가 낮아질 수 있음을 시사한다.\r\n

\r\n<\/div>\r\n
\r\n다음으로 CD 수익률 활용도를 살펴본다. 주요국과 달리 국내에서는 CD 수익률을 준거금리로 사용하는 금융거래 규모가 정확히 파악되지 않고 있으나, 이용 가능한 정보를 종합하면 다음과 같다. 2023년 9월 말 기준, CD 수익률 기반 전체 금융거래 잔액은 총 7,460조원 수준이며, 거래 건수는 343만 건에 달하는 것으로 추정된다(금융감독원, 2024). 금융거래별로는 이자율 스왑이 7천조원을 상회하는 것으로 추정되며, CD 수익률을 준거금리로 적용하는 채권(FRN)과 은행 대출 규모는 각각 48조원(2024년 7월 말 잔액) 및 383조원(2024년 6월 말 잔액, 가계대출과 기업대출 합계) 수준으로 파악된다(한국은행, 2024).
\r\n
\r\n이상으로부터 국내에서도 주요국 IBOR와 마찬가지로 CD 수익률이 이자율 스왑 거래를 중심으로 다양한 금융거래에 적용되고 있으며, 실거래가 뒷받침되지 않은 CD 수익률에 대한 의존도가 과도한 상황임을 알 수 있다. <그림 Ⅳ-1>에 제시된 CD 기초거래 규모를 고려할 때, 국내 CD 수익률 지표금리 체제 또한 주요국 IBOR 체제와 유사하게 역피라미드 구조를 형성하고 있는 것으로 평가된다.
\r\n
\r\n한편 국내 CD 수익률의 활용은 국내 금융기관 간 거래에 국한되지 않는다. 글로벌 이자율 스왑 거래의 대표적 청산기관인 LCH(London Clearing House)가 청산하는 국내 CD 수익률 기반 이자율 스왑(IRS) 거래 규모가 5,200조원을 상회하는데(2024년 9월 26일, 명목 잔액)120)<\/sup>, 동 거래는 주로 해외 금융기관 간 거래로 추정된다. 이처럼 해외 금융기관 간에 국내 CD 수익률을 준거금리로 사용하는 이자율 스왑 거래가 활발하다는 점은 CD 수익률의 신뢰도 등에 대한 국제적 관심이 커질 수 있음을 시사한다는 측면에서 유의할 필요가 있다. 
\r\n
\r\n요약하면, CD 수익률은 산출 방법 개선과 지표관리법을 통한 규율로 신뢰도가 제고되고 가격발견 기능도 향상 중인 것으로 볼 수 있다. 하지만 이와 같은 개선에도 불구하고 기초거래 부족이라는 근본적 문제가 지속되고 있다.121)<\/sup> 따라서 국내에서도 주요국과 마찬가지로 CD 수익률에 대한 과도한 의존에서 벗어나기 위해 지표금리 체제를 개선할 필요가 있다.
\r\n
\r\n나. KOFR의 정의 및 기초거래 규모
\r\n
\r\nKOFR는 주요국 RFR과 마찬가지로 금융기관의 무위험 조달 금리 또는 무위험 시장금리(near risk-free rate)가 경제적 실질이다. 기초거래는 국채 또는 통안증권을 담보로 사용하는 익일물 기관 간 RP 거래로 정의되며, 실거래 금리만을 사용해 산출된다(한국예탁결제원, 2021).122)<\/sup>
\r\n
\r\n<그림 Ⅳ-2>에는 KOFR의 기초거래량이 나타나 있다. 월별 일평균 거래량을 살펴보면 2021년 40조원 수준에서 출발하여 점진적인 증가세를 나타내고 있다. 특히 2024년 들어 50조원을 넘어섰으며, 하반기에는 일평균 거래금액이 60조원 내외에서 유지되었다. 최소 거래금액 또한 증가하고 있으며, 2024년 중에는 34조원이 가장 낮은 수준이다.
\r\n
\r\n글로벌 지표금리 개혁에서 실거래 충분성이 지표금리의 핵심 요건으로 고려되었다는 점에서, KOFR는 CD 수익률보다 지표금리에 요구되는 글로벌 표준에 대한 부합도가 현저히 높은 것으로 평가할 수 있다.\r\n

\r\n<\/div>\r\n
\r\n3. 국내 지표금리 체제 개선 방향
\r\n
\r\n본 절에서는 국내 지표금리 체제 개선 방향을 살펴본다. 「지표금리ㆍ단기금융시장 협의회」(협의회)는 단계적으로 CD 중심의 체제에서 탈피하고, 높은 실거래에 기반하여 신뢰도ㆍ효율성ㆍ강건성이 높은 KOFR 중심으로 국내 지표금리 체제를 전환하는 것을 기본 방향으로 선정하였다. 협의회는 이를 위해 이자율 파생거래를 중심으로 KOFR 사용을 확대하고, 채권과 대출에 대해서도 KOFR 적용을 추진하는 계획을 마련하였다. 
\r\n
\r\n이는 본 고에서 검토한 주요국의 지표금리 개혁 방향과도 부합한다. 구체적으로 이자율 파생의 준거금리를 강건성이 높은 KOFR로 전환하여 금융거래에 대한 지표금리의 적합성을 확보하고 역피라미드 구조를 개선할 필요가 있다. 현물거래는 지표금리의 적합도 향상과 지표 사용자의 경제적 효익이 기대되는 부문을 중심으로 KOFR 적용을 단계적으로 확대해야 한다.
\r\n
\r\n세부적인 지표금리 개혁 추진 과제는 협의회에서 결정할 예정이므로 본 절에서는 이자율 파생거래 및 현물거래(채권ㆍ대출)에 대한 KOFR 적용 필요성과 그에 따른 경제적 효익을 중점적으로 살펴본다.
\r\n
\r\n가. 이자율 파생거래 
\r\n
\r\n이하에서는 CD 지표금리 체제의 역피라미드 구조에서 가장 큰 비중을 차지하는 이자율 스왑 거래의 표준 준거금리를 CD 수익률에서 KOFR로 변경해야 하는 필요성을 정리한다. 앞서 논의한 바와 같이 이자율 스왑 거래의 주요 목적은 무위험 시장금리 변동 위험의 관리에 있다. 하지만 CD 수익률은 가격발견 기능이 향상될수록 무위험 시장금리보다 은행 신용위험의 반영도가 높아져 무위험 시장금리 위험 관리 목적에 대한 적합도가 낮아지는 것으로 볼 수 있다. 따라서 글로벌 지표금리 개혁의 핵심 원칙에 부합하도록 국내 이자율 파생거래의 표준 준거금리를 KOFR로 전환할 필요가 있다.
\r\n
\r\n이자율 스왑 거래의 준거금리를 CD 수익률에서 KOFR로 전환하는 것은 CD 스왑(CD IRS) 거래를 KOFR 스왑(KOFR OIS) 거래로 대체함을 의미한다. KOFR 스왑 활성화는 글로벌 지표금리 개혁 차원뿐만 아니라 대내적인 금융안정 및 금융소비자 보호 측면에서도 중요한 과제이다. Ⅲ장에서 살펴본 바와 같이, 글로벌 금융위기 이후 파생거래의 청산이 의무화되고 담보 사용이 확대됨에 따라, 대다수 국가에서는 파생거래 가치평가의 기준이 되는 할인율을 기존 IBOR 스왑 곡선에서 무위험 금리인 OIS 곡선으로 변경하였다. 하지만 국내에는 OIS 시장이 존재하지 않아 아직 CD 스왑 곡선을 적용하고 있다.
\r\n
\r\n파생거래 시 현금 또는 우량담보가 교환되므로, 현금흐름 교환에 대한 거래상대방 신용위험이 제거된 것으로 볼 수 있는 만큼 파생거래의 가치평가에 사용되는 할인율로 은행의 신용위험이 반영된 CD 스왑 곡선이 아닌 무위험 금리인 KOFR 스왑을 적용하는 것이 타당하다. 현행 CD 스왑 곡선 기반의 가치평가 방식에서는 평가 오류가 발생할 수 있으며, 이러한 평가 오류는 금융기관의 손익 평가 왜곡, 시장위험 측정 오류, 회계상 경제적 손익 반영 오류 등 다양한 경로를 통해 금융안정과 금융소비자 보호에 부정적 영향을 미칠 수 있다. 따라서 국내 시장에서도 KOFR 스왑 거래를 활성화하여 파생거래의 가치평가 체계를 정상화해야 한다.
\r\n
\r\n일부 시장참여자들은 CD 스왑이 존속하는 한 KOFR 스왑 활성화가 제한될 것이라는 우려를 제기하고 있다. 하지만 Ⅲ장에서 검토한 바와 같이, 영국과 스위스를 제외한 여타 주요국에서는 이자율 스왑 거래에 복수의 준거금리가 병행하여 적용된다. 미국의 경우 SOFR 스왑과 EFFR 스왑이 만기 측면에서 차별화되어 공존하며, 유로지역 또한 €STR 스왑과 EURIBOR 스왑이 주로 활용되는 만기에 따라 구분되어 거래되고 있다. 일본은 이자율 스왑 거래 목적에 따라 준거금리가 분할되는데, TONA 스왑은 무위험 시장금리 위험 관리에 활용되고, JPY TIBOR 스왑은 현물거래 연계 거래에 주로 활용되고 있다.
\r\n
\r\n국내 이자율 스왑 거래의 표준 준거금리를 KOFR로 변경하는 방안은 크게 두 가지를 고려할 수 있다. 첫 번째는 전체 이자율 스왑 거래의 준거금리를 KOFR로 일괄 전환하는 방안이며, 두 번째는 KOFR 스왑은 무위험 시장금리 헤지 용도에 적용하고, CD 스왑은 채권과 대출 등 현물거래에 내재된 CD 수익률 위험 관리를 중심으로 활용하는 방안이다.
\r\n
\r\n전체 이자율 스왑의 준거금리를 KOFR로 변경해서 KOFR 스왑만 존재하게 되는 경우, CD 연계 대출 및 채권에 대한 위험 관리 수단을 마련할 필요가 있다. <그림 Ⅳ-3>에 제시된 바와 같이 CD\/KOFR 베이시스 스왑(basis swap) 시장이 형성되면 CD 현물거래 포지션을 KOFR 포지션으로 전환할 수 있다. 따라서 전체 이자율 스왑 거래의 준거금리를 KOFR로 전환하더라도, CD\/KOFR 베이시스 스왑 거래를 통해 기존 CD 현물거래를 KOFR 현물거래로 전환하면, KOFR 스왑을 통한 관리가 가능할 것으로 판단된다(<그림 Ⅳ-3>에서 ⓵번 경로).123),124)<\/sup>\r\n\r\n

\r\n<\/div>\r\n
\r\n나. 채권(FRN)
\r\n
\r\nⅢ장에서 살펴본 바와 같이, 사후 이자 결정 방식의 RFR FRN은 발행자와 투자자 양측에 잠재적 효익을 제공하므로 적극적인 활성화가 필요하다. 본 절에서는 국내 FRN 시장의 준거금리 적용 현황을 점검하고, KOFR FRN 도입의 필요성을 검토한다.
\r\n
\r\n<표 Ⅳ-3>은 국내 FRN 시장의 준거금리별 비중을 보여준다. 국내에서는 은행, 비은행 금융기관, 일반기업 등 다양한 기관이 FRN을 발행하고 있으며, 1개월 및 3개월 만기 CD 수익률, CD 스왑 금리, CP 금리 등 복수의 준거금리가 활용되고 있다. \r\n

\r\n<\/div>\r\n
\r\n<표 Ⅳ-3>에서 알 수 있듯이 발행기관별로 핵심 준거금리에 차이가 존재한다. 국내에서 FRN을 가장 많이 발행하는 은행의 경우, 흥미롭게 3개월 만기가 아닌 1개월 만기 CD 금리125)<\/sup>를 준거금리로 사용하는 것으로 나타났다.126)<\/sup> 시장참여자들에 따르면 이는 FRN의 주요 투자자인 MMF127)<\/sup>의 선호를 반영한 현상으로 파악된다. 주요국과 마찬가지로 국내 MMF도 편입 자산의 가중평균 잔존만기에 대한 규제를 적용받는데, FRN의 경우 잔존만기로 차기 이자 조정일(coupon reset date)을 적용한다(금융투자업규정 제7-15조). 이에 따라 3개월이 아닌 1개월 만기 CD 금리를 사용함으로써 FRN에 적용되는 잔존만기를 축소할 수 있다. 이로부터 국내 FRN 시장에서도 MMF의 단기 듀레이션 선호가 뚜렷하게 나타남을 알 수 있다. 이러한 측면에서 사후 이자 결정 방식의 KOFR FRN은 규제상 잔존만기로 1일을 적용할 수 있어 MMF를 중심으로 투자 수요가 형성될 것으로 예상된다.
\r\n
\r\n다만, 국내에서는 아직 사후 이자 결정 KOFR FRN에 대해 1일로 잔존만기를 적용할 수 있는 제도적 기반이 마련되지 않은 것으로 파악된다. 이를 위한 방안으로 두 가지 접근법을 고려할 수 있다. 첫째는 현행 금융투자업 규정 제7-15조를 유지하면서 금융당국이 사후 이자 결정 방식의 KOFR FRN의 이자 조정 간격을 1일로 적용할 수 있다는 유권해석을 제시하는 것이다. 둘째는 사후 이자 결정 KOFR FRN의 잔존만기를 1일로 규정한다는 점을 현행 규정의 별도 조항으로 명문화하는 것이다. MMF가 FRN 시장의 핵심 투자자이며, KOFR FRN에 대한 1일 잔존만기 적용이 MMF의 투자 유인을 결정할 수 있는 만큼 관련 근거 규정을 조속히 마련할 필요가 있다.
\r\n
\r\n발행기관 측면에서는 국내 시장에서도 KOFR Discount 효과가 기대되며, FRN의 준거금리가 CD에서 KOFR로 전환되면 발행기관의 자금조달 효율화와 통화정책 유효성 제고에도 기여할 것으로 예상된다. 앞서 논의한 바와 같이 지표금리 적합성 측면에서 발행기관의 FRN을 통한 자금조달 비용이 은행 신용위험과 연동될 필요성이 크지 않다. 또한 경기 침체기에 중앙은행이 기준금리를 인하하더라도 CD 수익률의 경기역행적 특성으로 인해 CD를 기반으로 자금을 조달한 경제주체의 자금조달 비용이 오히려 상승하는 결과가 초래될 수 있다.
\r\n
\r\n이러한 특성은 발행기관이 은행인 경우에도 동일하게 적용될 수 있다. 은행 입장에서 KOFR FRN은 자금조달원 다변화 차원에서도 고려할 수 있는 것으로 판단된다. 2024년 중 국책은행이 KOFR FRN을 시범적으로 발행하였으며, 2024년 9월까지 총 3건의 KOFR FRN이 발행되었다. 모두 사후 이자 결정(compounded in arrears) 방식 중 Offset(Lag) period가 5일인 Lookback 방식을 적용하였다.
\r\n
\r\n다. 대출
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\r\n주요국 사례에 비추어 볼 때, 국내에서도 이자율 파생거래나 채권보다 대출에 대한 KOFR 적용에 어려움이 예상된다. 하지만 KOFR 대출은 후술하는 바와 같이 대출시장 효율화 및 투명성 제고에 기여할 잠재력이 있는 만큼 거시적 관점에서 도입을 고려할 필요가 있다.
\r\n
\r\nKOFR 대출의 도입 필요성을 논의하기 위해 대출 준거금리 관점에서 주요국과 국내 은행의 차이를 비교해 본다. 앞서 <그림 Ⅲ-20>에서 확인하였듯이, 주요국에서는 은행의 신용위험이 포함되지 않은 준거금리가 대출에 널리 활용되고 있다. 반면, 아래 <표 Ⅳ-4>에 나타난 것처럼, 국내 은행의 주요 대출 준거금리는 모두 은행의 자금조달 위험을 반영하고 있다. 이는 국내에서는 은행이 관리해야 할 대출에 따른 베이시스 위험이 시스템적으로 소매차입자에게 이전되고 있음을 의미한다.\r\n

\r\n<\/div>\r\n
\r\n주요국과 비교할 때 IBOR(은행의 신용위험 반영) 일변도의 국내 대출 준거금리는 다음과 같은 시사점을 제시한다. 첫째, 은행이 대출 시 발생하는 자산-부채 간 베이시스 위험을 부담하지 않아도 되므로 대출이 상대적으로 용이해지는 측면이 있다.128)<\/sup>
\r\n
\r\n둘째, 금융안정 관점에서 CD 수익률과 같은 IBOR 연계 대출은 차입자가 은행으로부터 이전받은 차입 금리 상승 위험을 관리할 수 있고, 감내할 수 있는 경우에만 유용하다는 점에 유의해야 한다(BIS, 2013).129)<\/sup> 대기업은 CD 스왑 등으로 이를 관리할 수 있는 것으로 평가할 수 있지만, 소매차입자는 이러한 능력을 갖춘 것으로 볼 수 없다. 따라서 은행의 자금조달 위험을 소매차입자에게 전가하는 현행 국내 대출 시스템이 적절한지 재검토할 필요가 있다.  
\r\n
\r\n셋째, 이러한 대출시장 구조에서는 최소한 가산금리(‘price of loan’)가 투명하고 효율적으로 결정될 필요가 있다. 하지만 <표 Ⅳ-4>에서 확인할 수 있듯이, 국내에서는 대출 준거금리가 다양해서 소매차입자가 은행별 가산금리를 비교ㆍ평가하기 어려운 실정이다.130)<\/sup>
\r\n
\r\n이상을 고려할 때, 자영업자와 중소기업 등 취약차입자에 대해서는 KOFR를 대출의 준거금리로 적용해 은행이 자금조달 비용 위험을 직접 관리하도록 유도할 필요가 있다. 이를 통해 은행과 차입자 간 위험 배분 구조를 개선하고, 취약차입자의 자금조달을 지원할 수 있는 지표금리 체제를 구축해야 할 것이다. 아울러, 미국 등에서 제기된 RFR 대출로 은행의 신용 창출이 감소할 수 있다는 우려는 IBOR 연계 대출만 존재하는 국내 상황과는 관련성이 낮다는 점에 유의할 필요가 있다.
\r\n
\r\n또한 KOFR 대출의 확대는 차입자의 은행 간 가산금리 비교를 용이하게 하여 가산금리의 투명성 제고와 은행 간 경쟁 촉진에 기여할 것으로 기대된다. 나아가 KOFR 대출은 KOFR FRN과 마찬가지로 통화정책 유효성 측면에서도 IBOR 대출보다 우월한 특성을 가질 것으로 평가된다. 
\r\n
\r\n라. KOFR 금리 및 RP 시장 안정성 제고 필요성
\r\n
\r\nKOFR 활성화의 주요 목적은 국내 지표금리 체제 합리화와 국제정합성 확보에 있다. 이를 달성하기 위해서는 KOFR와 그 기초시장인 RP 시장이 글로벌 표준에 부합하는 특성을 갖추어야 한다. KOFR 및 RP 시장의 특성은 다양한 관점에서 살펴볼 수 있겠으나, 본 고에서는 KOFR의 금리 안정성과 금융불안 시 RP 시장의 안정성을 제고하기 위한 과제를 중심으로 검토한다.
\r\n
\r\nKOFR 금리의 특성은 두 가지 핵심 측면에서 평가할 수 있다. 첫째, Ⅲ장에서 논의한 바와 같이 지표금리 활용과 통화정책 관점에서 KOFR(‘near’ RFR)와 한국은행 기준금리(‘true’ RFR) 간에 일관성이 유지될 필요가 있다. KOFR는 익일물 무위험 금리가 경제적 실질인 만큼 한국은행 기준금리에서 추세적으로 이탈하지 않으면서 안정성을 유지하는 것이 중요하다. <그림 Ⅳ-4>에서 확인할 수 있듯이 국내에서는 KOFR뿐만 아니라 콜 금리도 기준금리와 일관성을 비교적 잘 유지하고 있다. 일부 시기에 KOFR와 콜 금리가 기준금리에서 이탈하는 현상이 관찰되지만, 양 금리 모두 기준금리에 대해 강한 평균회귀(mean-reverting) 특성을 보인다.\r\n

\r\n<\/div>\r\n
\r\n하지만 KOFR는 금리 안정성 측면에서 개선의 필요성이 있다. <그림 Ⅳ-5>는 KOFR 및 콜 금리의 일별 변동성을 보여주는데, KOFR는 산출이 시작된 이후 일별 금리 변화의 변동성이 10bp 수준에 달한다. 절대 수준으로 변동성의 적정성을 평가하는 것에 한계가 있겠으나, 낮지 않은 수준으로 판단된다. 다만 이러한 특성이 KOFR에만 국한된 것은 아니며, 콜 금리 또한 같은 기간 일별 변동성이 7bp에 달한다.131)<\/sup>\r\n\r\n

\r\n<\/div>\r\n
\r\n통상 국내외 RFR 및 익일물 단기자금시장 금리는 바젤 Ⅲ 등의 규제 비율 보고일을 중심으로 특정일에 반복적으로 금리가 급등ㆍ급락하는 경향(금리의 점프 현상)이 있다. KOFR는 주요국 RFR과 비교해 점프 현상을 유발할 수 있는 이벤트 발생 빈도가 높은 특징을 가지고 있다. 시장참여자들에 따르면 국내 단기자금시장에서는 주요국보다 다양한 기술적 요인이 금리 점프를 유발하고, 때로는 은행의 지급준비금 상황과 상호작용하며 변동성을 증폭하는 것으로 파악된다.132)<\/sup> 이로 인해 2021년 11월 26일 이후 일별 KOFR 변화폭이 10bp 이상인 경우가 전체 영업일 중 14%에 달한다. 콜 금리는 동 수치가 9%로, KOFR와 유사한 양상을 보이고 있다.
\r\n
\r\n향후 면밀한 분석이 필요하겠으나, 이러한 요인들로 인한 금리 변화가 금융기관의 경제적 수급 변화를 반영하지는 않더라도 KOFR 파생거래의 가치평가에 영향을 미칠 수 있으며, 잠재적으로 금융기관의 KOFR 활용에 제약요인으로 작용할 가능성이 있다. 이러한 KOFR(및 콜 거래) 금리의 비본질적 변동성 축소는 RP 시장참여자와 통화정책의 공통된 과제이다.133)<\/sup>
\r\n
\r\n다음으로 KOFR의 특성이 궁극적으로 RP 시장에 의해 결정된다는 점에서 KOFR 기초시장인 RP 시장의 안정성을 제고하기 위한 제도적 노력이 필요하다. <그림 Ⅳ-6>에서 확인할 수 있듯이 국내 RP 시장은 매우 빠른 속도의 양적 팽창을 보이고 있다. 월별 잔액 기준으로 RP 시장 규모는 2013년에는 40조원을 하회하였으나, 2020년에 100조원을 상회한 후 2024년 8월에는 216조원 수준까지 급격히 확대되었다.\r\n

\r\n<\/div>\r\n
\r\n2008년 글로벌 금융위기는 담보부 거래인 RP 시장이 위기 상황에서도 안정성을 유지할 것이라는 금융당국의 기대와 달리 RP 시장에서도 무담보 거래와 유사하게 시스템적 불안정성이 증폭될 수 있음을 실증적으로 입증하였다. RP 시장의 안정성 제고는 다양한 측면에서 검토할 수 있으나, 글로벌 금융위기 이후 중앙청산(Central Counterparty: CCP) 제도가 위기 시 RP 시장의 안정성과 복원력 제고를 위한 핵심 제도로 주목받고 있다(백인석 외, 2015; Mancini et al., 2016).
\r\n
\r\n미국, 영국, 유로지역, 일본, 스위스, 캐나다 등 주요국은 모두 RP CCP 청산 제도를 도입하였으며, 특히 유럽은 RP 거래의 CCP 청산이 상당한 수준으로 활성화되어 있다(백인석, 2017a).134)<\/sup> 이러한 상황에서 미국은 RP 시장 안정성 강화를 위해 2026년 7월부터 국채 담보 RP 거래의 CCP 청산을 의무화하는 입법 조치를 단행하였다(U.S. Federal Register, 2024). 이는 미국이 SOFR 기초시장인 국채 담보 익일물 RP 시장의 안정성 제고를 위한 제도적 기반을 강화하고 있음을 시사한다.
\r\n
\r\n주요국과 달리 우리나라는 기관 간 RP CCP 청산 제도가 마련되어 있지 않은데, 이는 주요국 중 사실상 유일한 사례에 해당한다. 따라서 RP 시장 안정성 제고를 위해 CCP 청산 제도 도입을 검토할 필요가 있다.
\r\n
\r\n
\r\nV. 결론 및 시사점<\/strong>
\r\n
\r\n1980년대 중반 이후 글로벌 금융시장의 근간이 되어 온 IBOR에 대한 금리 조작은 FSB를 비롯한 글로벌 금융당국이 사적 규율에 일임되었던 지표금리와 관련된 경제활동을 근본적으로 재검토하는 계기가 되었다. 본 연구는 글로벌 지표금리 개혁으로 인한 주요국 지표금리 체제의 변화를 살펴보고, 이를 토대로 국내 개선 방향을 모색하였다. 이하에서는 본 고 논의를 토대로 향후 글로벌 지표금리 체제를 전망하고, 국내 시사점을 정리한다.
\r\n
\r\n첫째, 주요국이 장기간에 걸쳐 지표금리 체제를 변경한 만큼 글로벌 금융시장에서 RFR의 역할 확대는 비가역적인 추세로 판단할 수 있다. 특히 이자율 파생거래의 경우 미국(USD), 영국(GBP), 스위스(CHF), 일본(JPY)은 RFR이 표준 준거금리로 정착하였으며, 유로지역(EUR) 역시 현 추세가 지속된다면 €STR 중심의 파생시장으로 변화할 가능성이 있다. 이에 따라 IBOR 중심의 파생거래를 유지하는 여타 국가들은 자국 IBOR의 신뢰도ㆍ효율성ㆍ강건성을 글로벌 표준에 부합하는 수준으로 개선하거나 파생거래의 준거금리를 RFR로 전환해야 할 것이다.
\r\n
\r\n둘째, LIBOR 산출중단이 초래한 주요국 간 지표금리 체제의 다양성이 글로벌 금융시장에 미치는 영향에 주목할 필요가 있다. 지표금리 체제 분절화에 따른 국가 간 금융거래의 베이시스 위험 확대는 글로벌 금융시장이 경험하지 못한 현상이다. 아울러 RFR 단일체제가 형성된 국가들은 금융시장과 실물경제의 RFR에 대한 의존도가 크게 확대될 것으로 예상할 수 있다. RFR이 과거 IBOR 대비 신뢰도ㆍ효율성ㆍ강건성 측면에서 우위에 있다는 점은 분명하나, 본 연구에서 살펴본 바와 같이 단일 지표금리의 적용에는 유동성 외부효과와 베이시스 위험 간 상충관계가 수반된다는 점에서 향후 RFR 단일체제의 파급효과를 면밀히 관찰할 필요가 있다.
\r\n
\r\n셋째, 글로벌 지표금리 체제가 IBOR에서 RFR 중심으로 전환됨에 따라 금융거래 관행의 본질적 변화가 불가피하다. RFR의 backward-looking 특성으로 인해 일부 소매금융 당사자들은 현금흐름 불확실성에 직면할 수 있다. 해당 경제주체의 현금흐름 관리 지원은 지표금리 개혁이 금융기관에 부여한 새로운 과제로 볼 수 있다. 또한 은행 대출의 경우 RFR 체제에서는 은행이 대출에 따른 자산-부채 간 베이시스 위험을 차입자에게 이전하지 못한다는 점에서 중요한 변화가 발생한 것으로 볼 수 있다. 따라서 RFR 단일체제 국가의 은행 대출 변화 양상에 주목할 필요가 있다.
\r\n
\r\n글로벌 지표금리 체제 변화의 국내 시사점은 다음과 같다. 
\r\n
\r\n첫째, 이자율 파생거래의 준거금리를 강건성이 높은 KOFR로 전환하여 금융거래에 대한 지표금리의 적합성을 확보하고, 역피라미드 구조를 개선할 필요가 있다. 또한 글로벌 금융시장에서 해외 금융기관들의 국내 CD 수익률 활용도가 상당한 수준임을 고려할 때, 준거금리의 KOFR 전환을 통해 원화 파생거래의 글로벌 정합성을 제고해야 할 것이다. 현물거래의 경우에는 지표금리의 적합도 향상과 지표 사용자의 경제적 효익이 기대되는 분야를 중심으로 KOFR 적용을 단계적으로 확대할 필요가 있다.
\r\n
\r\n둘째, KOFR 중심으로 국내 지표금리 체제를 전환하기 위해 KOFR 적용을 위한 제도적 환경을 조성할 필요가 있다. 본 고에서 살펴본 것처럼, 특히 이자율 파생거래의 경우 지표금리의 유동성 외부효과가 강하게 작용하여 시장 스스로 바람직한 지표금리로 이전하는 데 근본적 한계가 있다. 주요국에서 금융당국과 시장참여자 간에 이자율 파생거래의 준거금리로 IBOR보다 RFR이 적합하다는 점에 대해 공감대가 형성되었음에도 RFR 적용이 지체된 사실이 이러한 유동성 외부효과를 입증하는 사례로 볼 수 있다. 향후 금융기관들이 자율적으로 KOFR 스왑 거래를 활성화할 가능성도 있으나, 경제적ㆍ실증적으로 유동성 외부효과로 인한 지표 이전의 제약이 확인된 만큼 국내에서도 금융당국의 공적 조치 도입이 필요하다.135)<\/sup> 시장참여자들은 KOFR 적용을 위한 공적 조치를 지표금리의 유동성 외부효과를 고려한 정책 대응으로 인식할 필요가 있다.
\r\n
\r\n셋째, 국내 지표금리 체제 개선은 KOFR 및 KOFR 기초시장인 RP 시장의 안정성과 효율성을 전제로 한다. 주요국의 경우 중앙은행을 중심으로 RFR의 금리 안정성을 확보하기 위한 제도적 노력을 지속하고 있다. 또한 KOFR 적용 확산은 RP 시장이 국내 경제와 금융시장에 미치는 영향이 증가함을 의미하는 만큼 RP 시장의 강건성 및 안정성 확보가 매우 중요하다. 미국이 수년간의 논의를 거쳐 SOFR 기초거래인 국채 담보 RP 거래에 대한 중앙청산을 의무화했다는 점은 국내에 시사하는 바가 크다. 아울러 다가올 KOFR 시대에는 통화정책 파급경로의 출발점이 RP 시장이라는 점에서 RP 시장의 효율적 작동과 KOFR 금리 안정성 제고를 위해 중앙은행이 적극적인 역할을 담당해야 할 것이다.\r\n
1) 본 보고서 작성에 도움을 주신 하나은행 김진동 박사와 한국거래소 임순영 박사께 감사드린다.
\r\n2) 본 연구에서 다루는 주요국과 우리나라의 지표금리 개혁 현황은 2024년 3분기를 기준으로 작성되었다.
\r\n3) 환매조건부매매는 증권을 담보로 하는 자금거래로서, 통상적으로 RP 거래 또는 Repo 거래로 부른다. RP 거래의 자세한 특성은 백인석(2017a)을 참고하기 바란다.
\r\n4) 도매(wholesale) 자금거래는 다양한 관점에서 정의할 수 있는데, 백인석 외(2015)에 따르면 LIBOR와 관련한 도매 자금거래는 은행에 자금을 공급하는 기관이 금융기관, 대기업, 공기업인 경우를 의미한다. 개인 또는 중소기업이 은행에 무담보 거래를 통해 제공하는 자금(예금)은 소매 금융거래로 분류되며, IBOR가 측정하고자 하는 경제적 실질에서 제외된다. 본 연구에서 언급되는 담보 및 무담보 자금거래는 소매거래로 특정하는 경우를 제외하면 모두 도매 자금거래를 의미한다.
\r\n5) RFR의 특성에 대해서는 Ⅲ장에서 자세히 살펴본다.
\r\n6) 지표금리의 경제적 실질과 기초거래는 다음과 같이 구분할 수 있다. LIBOR의 경우, 경제적 실질인 대형 은행의 무담보 자금조달 비용은 은행 간 무담보 자금거래뿐만 아니라 은행이 발행하는 무담보 CD나 CP 등을 통해서도 측정할 수 있다. 따라서 기초거래는 경제적 실질을 포착하기 위한 대용치(proxy)로 파악할 수 있다.
\r\n7) 재무 이론에서 기간 프리미엄은 만기에 따른 금리 변동 위험을 나타내는데, 만기가 길수록 금리 변동 위험이 증가하므로 기간 프리미엄도 높게 형성된다. LIBOR를 포함한 지표금리가 기본적으로 금융기관의 자금조달 비용을 대변하는 만큼 지표금리의 위험 요소 중 기간 프리미엄은 기간물로 자금을 조달(term funding)함에 따라 자금공급자에게 지불하는 리스크 프리미엄으로 해석할 수 있다.
\r\n8) 은행은 차입자에게 자신의 펀딩 위험을 이전하는 대신 신용 창출을 늘려 실물경제를 지원하는 역할을 담당하는데, 이 점이 전통적인 LIBOR 대출의 경제적 효익으로 지목되어 왔다(BIS, 2013). 하지만 다음 장에서 살펴보는 것처럼, LIBOR 산출이 중단되면서 미국, 영국, 스위스에서는 은행 대출의 준거금리로 LIBOR 대신 RFR을 적용하는 방향으로 지표금리 개혁이 추진되었다. 따라서 지표금리 개혁으로 지난 40년간 유지되어 온 LIBOR 대출에 대한 경제적 논거가 도전에 직면한 것으로 이해할 수 있다. 이 점에 대해서는 다음 장에서 다시 살펴보기로 한다.
\r\n9) LIBOR를 준거금리로 하여 변동금리 대출을 받은 차입자의 이자 비용은 LIBOR에 연동되며, 따라서 차입자는 LIBOR 상승 위험에 노출된다. 이러한 측면에서 차입자가 은행의 LIBOR 조달 비용 위험을 이전받는 것으로 볼 수 있다. 이때 차입자는 LIBOR 이자율 스왑 거래를 체결하여 변동금리를 수취하고 고정금리를 지급함으로써 LIBOR 변동금리 대출을 고정금리 대출로 전환할 수 있다.
\r\n10) 이자율 파생거래의 주요 목적이 LIBOR 현물거래 포지션 관리보다 무위험 시장금리 관리에 있다는 점은 글로벌 지표금리 개혁에 참여한 다수 금융기관 및 규제당국의 공통된 의견이다. 시장참여자 의견에 대해서는 MPG(2014)를 참고할 수 있다. 각국 워킹그룹 및 글로벌 규제당국의 이자율 파생거래 목적에 대한 견해는 Powell(2014), ARRC(2016), Sterling WG(2016b), Yen WG1(2016a), Moser(2017), Bailey(2017, 2018), FSB(2018b) 등을 참고하기 바란다.
\r\n11) Duffie & Stein(2015)이 제시한 금 선도계약(gold forward contract) 사례를 살펴보자. 금 선도거래 매입자는 사전에 결정된 선도가격과 만기 때 금 현물가격의 차이를 매도자에게 지급한다. 동 거래에서 금 현물가격에 대한 벤치마크가 존재하지 않으면 거래당사자 간에 만기 때 선도거래의 손익에 대해 이견이 형성될 수 있다. 따라서 각 거래당사자는 자기에 유리한 방식으로 금 현물가격을 측정할 유인이 발생한다. 이러한 비효율성이 심화하면 선도거래 자체가 성립하지 않을 가능성도 있다.
\r\n12) “In general, the optimal number of benchmarks from the perspective of balancing liquidity and basis risk is very much an open question.” - Tuckman(2023)
\r\n13) Tuckman(2023)이 지적한 바와 같이 금융시장 내 최적 지표금리 수는 open question으로 볼 수 있다. 다만, 지표금리를 크게 무위험 지표금리(RFR)와 은행의 신용위험이 반영된 IBOR로 구분할 경우, 일부 연구들은 금융안정 및 금융시장 후생 측면에서 RFR과 IBOR가 공존하는 것이 바람직하다는 의견을 제시하고 있다. 이에 대해서는 Jermann(2019, 2024), Kirti(2022), Cooperman et al.(2025) 등을 참고할 수 있으며, ‘Ⅲ. 4. 금융거래별 지표금리 적용 현황’에서 살펴본다. 물론 동 연구들에서는 신뢰도ㆍ효율성ㆍ강건성 요건을 충족하는 IBOR만을 고려 대상으로 한다.
\r\n14) 유로달러 시장이 활성화됨에 따라 엔화 등 여타 통화의 역외거래도 도입되었으며, 이를 통칭하여 Eurocurrency 시장이라 한다.
\r\n15) Altunbas et al.(2007)과 O’Malley(2015)에 따르면 당시 은행들은 (은행 간) 유로달러 예금(LIBOR 예금)을 통해 조달한 자금으로 기업 등이 발행하는 변동금리부 채권(유로본드, Eurobond)을 매입하였다. 따라서 은행 입장에서 자사의 자금조달 비용(LIBOR 예금) 위험을 대출 차입자 및 채권 발행기관에 이전할 수 있다는 측면에서 대출(유로달러 대출)과 변동금리부 채권(유로본드)의 준거금리로 LIBOR를 이용할 유인이 존재한 것으로 이해할 수 있다.
\r\n16) 변동금리 대출로 자금을 조달한 기업의 경우 이자율 스왑 거래를 통해 고정금리를 지급하고 변동금리를 수취함으로써 변동금리 대출을 고정금리 대출로 전환할 수 있다.
\r\n17) BBA가 표준화된 LIBOR를 발표하기 이전의 이자율 스왑 거래는 서로 다른 LIBOR를 준거금리로 사용하였다(Wiggs, 2022).
\r\n18) BBA는 5대 통화(미 달러화, 영국 파운드화, 일본 엔화, 유로화, 스위스 프랑화) 및 호주 달러화, 캐나다 달러화, 뉴질랜드 달러화, 덴마크 크로네화, 스웨덴 크로나화에 대해 1일물부터 1년물까지 총 15개 만기(1일, 1주일, 2주일, 1개월, 2개월, 3개월, 4개월, 5개월, 6개월, 7개월, 8개월, 9개월, 10개월, 11개월, 12개월)의 LIBOR를 산출하였다.
\r\n19) 통화별 패널은행들은 매일 다음의 질문에 대한 답변을 BBA에 제출하였다(FCA, 2012). 
\r\n“At what rate could you borrow funds, were you to do so by asking for and then accepting inter-bank offers in a reasonable market size just prior to 11 am?”
\r\n위 질문에서 알 수 있듯이, LIBOR는 실제 무담보 거래를 통해 조달한 자금비용(what rate did you...)이 아닌, 예상 조달 비용에 대한 금리 제출 담당자의 판단에 의존해 산출되었다. 이러한 질문 방식 때문에 전문가 판단의 자의성이 증폭되었다는 견해도 존재한다(Dudley, 2014).
\r\n20) 이를 절사평균(trimmed mean)이라 한다.
\r\n21) 톰슨 로이터는 2006년에 BBA LIBOR의 계산대리인(calculation agent)으로 지정되어 산출된 LIBOR를 공시하기 시작하였다(Ridley & Jones, 2012).
\r\n22) www.jbatibor.or.jp\/english\/about\/
\r\n23) LIBOR 기반 금융거래는 최대치(모든 기초통화 LIBOR 연관 거래 합계)를 기준으로, 300조달러 수준(FCA, 2012; Brousseau & Durre, 2013; Dudley, 2014) 또는 800조달러(Economist, 2012. 7. 7)에 달하는 것으로 추정되기도 한다. 다만, 앞서 언급된 것처럼 지표금리는 금융거래의 준거금리로 활용될 뿐만 아니라, 성과 지표, 회계, 위험 관리 및 금융상품의 가치평가에도 활용되는 만큼 정확한 활용 규모는 파악이 불가능하다.
\r\n24) 즉, 애초 LIBOR 지표금리 생태계에서 형성된 이자율 파생거래는 현물거래와 연관된 LIBOR 금리 위험을 관리하기 위해 도입되었다. 하지만 LIBOR 체제의 유동성 외부효과가 작동하면서 무위험 시장금리 위험을 관리하기 위한 이자율 파생거래도 LIBOR를 준거금리로 적용하기 시작한 것으로 볼 수 있다. Duffie & Stein(2015)에 따르면 <표 Ⅱ-3>에서 이자율 스왑 거래를 포함한 대부분의 이자율 파생거래는 LIBOR 위험 관리가 아닌 무위험 시장금리 위험 관리 목적의 거래이다. McCauley(2001)는 미 달러화의 경우, 1980년대 초반까지는 단기국채(T-Bill)를 지표금리로 사용하였으나, 금융시장에서 LIBOR 사용이 확대되면서 무위험 시장금리 위험 관리 목적의 파생거래가 LIBOR 연계 이자율 파생거래로 집중화된 것으로 지적하였다. Duffie & Stein(2015)은 이러한 이자율 파생거래의 LIBOR 응집 현상을 역사적 우연(‘accident of history’)으로 평가하였다.
\r\n25) 유로지역에서는 EURIBOR와 함께 EONIA(Euro Overnight Index Average)가 이자율 파생거래의 준거금리로 사용되었다. 다음 장에서 살펴보는 바와 같이 EONIA는 2022년 1월에 유로지역의 RFR인 €STR(Euro Short-Term Rate)로 대체되었다.
\r\n26) 글로벌 거래(해외 금융기관이 참여한 거래)를 포함하면 이자율 파생거래를 중심으로 엔화 IBOR 활용 규모는 <표 Ⅱ-5>에 제시된 수준을 크게 상회한다(MPG, 2014). 본 고의 목적상 일본 내 금융거래에 대한 IBOR 활용도가 우리나라에 시사점이 있다.
\r\n27) Seiichi(2024)에 따르면 일본의 경우 지표금리 개혁 이전에는 이자율 스왑 거래의 대부분이 JPY LIBOR를 준거금리로 사용한 것으로 지적된다.
\r\n28) IBOR 조작에 대한 기존 문헌은 Tuckman(2023)에 잘 정리되어 있다.
\r\n29) 지표금리 개혁 이전에 LIBOR 산출을 담당했던 BBA는 개별 은행이 제출한 금리를 공시하였으며, 이에 따라 low-balling 조작이 가능했다. 이러한 이유에서 글로벌 금융당국은 지표금리 개혁 과제의 하나로 IBOR 산출 시 개별 패널은행이 제출한 금리를 공시하지 못하도록 조치하였다.
\r\n30) 이자율 파생거래에 대한 대규모 포지션은 초기 투자 비용이 발생하지 않아 높은 레버리지 활용이 가능하다는 파생거래의 특성이 결합해 발생하는 현상이다.
\r\n31) MPG(2014)는 현물거래를 ‘IBOR seed 거래’로 지칭하고, 이자율 스왑 등 다양한 파생거래를 ‘follow-the-leader 거래’로 분류하였다. Follow-the-leader 거래는 유동성 외부효과를 추종하여 발생한 것으로 볼 수 있는 만큼 유동성 외부효과 거래로 분류할 수 있다. LIBOR 체제의 역피라미드 구조는 follow-the-leader 거래가 seed 거래를 압도하여 형성된 것으로 이해할 수 있다.
\r\n32) 이자율 파생거래에 LIBOR를 준거금리로 적용함으로써 발생하는 베이시스 위험은 평상시와 같이 은행의 신용위험이 작고 안정적이어서 LIBOR와 무위험 시장금리 간 상관관계가 높게 유지될 경우에는 전체 금융시장의 작동에 큰 영향을 미치지 않는 것으로 평가할 수 있다. 하지만 위기 시에는 은행의 신용위험이 확대됨에 따라 이자율 파생거래의 베이시스 위험이 증폭되어 금융시장에 예기치 않은 충격을 초래할 수 있다.
\r\n33) 본 절에서 논의된 요인은 BIS(2013), FSB(2014), MPG(2014), Powell(2014) 등 다수 문헌에서 공통적으로 지적된다. 글로벌 금융위기 전후 미국과 유럽의 금융기관 간 무담보 시장의 구조변화 및 RP 시장의 성장에 대해서는 백인석 외(2015)에서 상세히 설명하였다.
\r\n34) <그림 Ⅲ-2>에서 3개월 만기 LIBOR는 동일 만기 OIS 금리에 대형 은행의 신용위험(term credit risk premium)을 합한 것으로 이해할 수 있다. 이에 따라 LIBOR와 OIS 금리 간 차이(‘TED 스프레드’)는 은행 시스템의 신용위험(건전성)을 포착하는 지표로 볼 수 있다. <그림 Ⅲ-2>에서 확인할 수 있듯이, 글로벌 금융위기 당시 은행의 신용위험이 크게 부각된 결과 TED 스프레드가 큰 폭으로 상승한 가운데 변동성도 크게 확대되었다. 결과적으로 금융위기 기간 중 IBOR의 구성 요소(무위험 금리, 은행의 신용위험) 중 신용위험 요인의 중요성이 증가하였으며, 이로 인해 금융위기 이전과 달리 IBOR가 무위험 금리와 상이하게 변동하였다(Powell, 2014).
\r\n35) <부록 1>에 정리된 바와 같이 대략적으로 IBOR를 준거금리로 하는 이자율 스왑 거래(IRS)의 고정금리는 스왑 만기까지의 IBOR 변화에 대한 시장의 기대를 반영한다. 따라서 Kriecher et al.(2014)이 지적한 것처럼 글로벌 금융위기 당시와 같이 무위험 금리는 큰 폭으로 하락한 반면, IBOR는 은행 신용위험의 불확실성으로 인해 급격히 상승한 상황에서는 IBOR를 준거금리로 하는 이자율 스왑 거래를 통해 무위험 시장금리 위험을 관리하고자 하는 거래당사자 양방 모두 큰 폭의 손실을 겪을 수 있다.
\r\n36) OSSG는 국가별 규제당국과 중앙은행으로 구성되었으며, 호주ㆍ브라질ㆍ캐나다ㆍ홍콩ㆍ일본ㆍ멕시코ㆍ싱가포르ㆍ남아공ㆍ스위스ㆍ영국ㆍ미국ㆍ유럽중앙은행(European Central Bank: ECB)ㆍ유럽증권시장감독청(European Securities and Markets Authority: ESMA)ㆍ국제증권감독기구(International Organization of Securities Commissions: IOSCO) 등이 참여하였다.
\r\n37) MPG는 2013년 8월에 결성되었으며, 미국 스탠퍼드대 Duffie 교수가 총괄한 가운데 글로벌 금융기관에서 총 61명이 참여하였다. 동 기구는 2014년 3월에 지표금리 개혁 방향에 대한 제안서를 OSSG에 제출하였다. 구체적으로 MPG는 다음 절에서 살펴보는 복수지표 체제 원칙에 대해 평가를 시행하고, 대체지표금리 선정 기준 및 지표금리 개혁 이행 방안의 초안을 마련하였다. FSB(OSSG)는 MPG의 건의를 토대로 지표금리 개혁 방향을 마련하였다. 따라서 MPG의 논의는 글로벌 지표금리 개혁에서 중요한 역할을 담당한 것으로 평가할 수 있다.
\r\n38) 본 절에서 정리되는 지표금리 개혁의 원칙과 방향은 FCA(2012), IOSCO(2013), FSB(2014) 및 MPG(2014) 등에서 제시된 내용을 바탕으로 작성되었다. 특별한 언급이 없는 경우, 본 절의 내용은 FSB와 주요국 규제당국이 합의한 지표금리 개혁의 핵심 원칙과 방향을 Ⅱ장의 분석 체계에 맞춰 재구성한 것이다.
\r\n39) IOSCO 원칙은 다음 절에서 살펴본다. 주요국(유로지역, 영국, 일본)은 벤치마크법(지표금리관리법)을 도입하여 지표금리의 산출과 관리에 대한 공적 규율을 강화하였다. 본 고에서는 이에 대해 살펴보지 않는다. 유로지역과 영국의 지표금리관리법에 대해서는 백인석(2017a, 2020)을 참고하기 바란다.
\r\n40) 본 고에서는 상세히 다루지 않으나, 이를 개략적으로 설명하면 다음과 같다. 지표금리가 영구적으로 산출이 중단되면 해당 지표금리를 준거금리로 사용하여 체결된 금융거래의 계약 내용을 변경해야 하는 상황이 발생할 수 있다. 지표금리 개혁 이전에 체결된 금융거래 계약서는 대부분 LIBOR(IBOR)와 같은 지표금리가 영구적으로 산출이 중단될 때 대체하여 적용할 수 있는 강건하고 적절한 대체조항(fallback provision)이 마련되지 않았던 것으로 파악된다. LIBOR(IBOR) 활용 규모를 고려할 때, 이는 규제당국과 금융기관에 상당히 도전적인 과제이다. LIBOR 산출중단 결정 이후 기존 거래 처리가 시급한 현안으로 부상하였는데, LIBOR 기반 기존 거래에 대한 대체조항 마련 및 적용은 글로벌 지표금리 개혁 과정에서 가장 어려웠던 과제로 평가된다(ARRC, 2018a).
\r\n41) “Only a relatively small proportion of current outstanding derivative notionals are directly associated with hedges of IBOR-linked cash positions. Consequently, we believe that a significant majority of the market could voluntarily transition to OIS over the medium term.” - MPG(2014)
\r\n42) Powell(2014), ARRC(2016), Yen WG1(2016a), Sterling WG(2016b), Moser(2017), Bailey(2018), FSB(2014, 2021b) 등을 참고하기 바란다.
\r\n43) 지표금리 조작은 특정 금융기관이 지표금리 기초거래의 시장가격 결정에 영향을 미치는 상태로 정의할 수 있다. 익일물 무담보 거래 및 RP 거래는 시장 유동성이 매우 높아 소수 금융기관이 price-setter로서 시장가격 형성에 영향을 미칠 가능성이 제한적이다. RFR 스왑의 변동금리는 통상 이자 교환 주기 동안의 일별 RFR의 사후 복리평균을 사용한다. 예컨대, 이자 교환 주기가 3개월인 RFR 스왑 거래에서 변동금리의 기초거래량은 일별 RFR 거래량의 3개월 합계가 된다. 뉴욕 연준 통계에 따르면 2024년 중 미국의 RFR인 SOFR의 일별 거래금액은 1~2조달러 수준이다. 따라서 3개월마다 이자를 교환하는 SOFR 스왑의 기초거래량은 60~120조달러에 달한다. 이를 <표 Ⅱ-3>에 제시된 미 달러화 이자율 스왑(2012년 기준) 규모인 107조달러와 비교하면, RFR을 파생거래의 준거금리로 사용하면 IBOR 체제의 역피라미드 구조가 크게 개선될 수 있음을 알 수 있다.
\r\n44) IBOR 산출 방법 개선의 기본 방향은 FSB 산하 시장참여자그룹(MPG)의 제안을 토대로 선정되었다(FSB, 2014; MPG, 2014).
\r\n45) IBOR를 준거금리로 사용하던 금융거래에 IBOR+를 적용하는 과정을 ‘seamless transition’이라 한다. IBOR+는 IBOR와 경제적 실질(지표금리의 정의)이 동일한 만큼 새로운 지표금리로 분류되지 않는다. 지표금리의 정의가 변경될 경우, IBOR+는 단순한 방법론의 변경을 넘어 새로운 지표금리가 되므로, 기존에 IBOR를 이용하던 금융거래에 IBOR+를 적용하기 위해서는 지표금리 이전 과정이 필요하다. 지표금리 이전은 기존에 IBOR를 적용하여 체결된 모든 금융거래의 계약서 변경을 수반한다.
\r\n46) <표 Ⅲ-1>에 정리된 바와 같이 영국, 유로지역, 일본은 무담보 자금거래 금리를 RFR로 선정하였는데, 거래 참여 금융기관의 범위에는 차이가 있다. SONIA와 €STR는 은행의 무담보 차입 거래만을 포함하는 반면, TONA는 은행 및 비은행 금융기관의 차입 거래를 모두 포함한다.
\r\n47) 주요국에서는 지표금리 개혁을 위해 설치된 워킹그룹이 RFR을 선정하였다. 본 고에 제시되는 내용 이외의 주요국 RFR 특성에 대해서는 백인석(2020)을 참고하기 바란다. 또한 주요국의 RFR 선정 과정에 대해서는 백인석ㆍ윤선중(2020)을 참고할 수 있다.
\r\n48) 미국, 영국, 유로지역에서는 은행이 중앙은행에 예치한 (필요)지급준비금에 대해 일별로 중앙은행 기준금리만큼의 이자, 즉 지준부리(interest rate on requiredㆍminimum reserves)를 지급한다. 우선 미 연준은 기준금리(연방기금금리) 목표치(target) 범위 내에서 선정한 금리를 지준부리로 지급한다(FRB, 2021). 영란은행(BOE)은 은행들이 자발적으로 정한 지급준비금에 대해 BOE 기준금리(Bank Rate)를 적용하여 이자를 지급한다(BOE, 2024). 유럽중앙은행(ECB)의 경우, 2021년까지는 최소 지급준비금(minimum reserves)에 대해 ECB 기준금리(Main Refinancing Rate: MRO)를 지급하였으나(ECB, 2011, 2021), 2022년과 2023년에는 지준부리를 각각 DFR(Deposit Facility Rate)과 0%로 변경하였다(ECB, 2023). 이러한 ECB의 지준부리 변화는 팬데믹 이후 대규모 양적 완화 및 시장금리 조정(steering) 용이성 등 복합적 요인에 기인한다. 본 고에서는 이에 대한 상세한 논의는 생략하기로 한다.
\r\n49) RFR과 기준금리 간 일관성이란 RFR이 기준금리에서 추세적으로 이탈하지 않으면서, 중앙은행의 통화정책 변화 방향과 부합하여 변동하는 상태를 의미한다(백인석 외, 2015). 예를 들어, 불황 시 중앙은행이 기준금리를 인하할 경우, RFR도 이에 상응하여 하락해야 통화정책 방향과 일관성을 유지하는 것으로 이해할 수 있다. 다만, 기준금리가 RFR의 추세를 결정하는 요인이라면, 규제 요인과 금융기관의 전반적 초단기 유동성 상황은 RFR의 일시적 변동 요인으로 작용한다.
\r\n50) 본문의 내용은 RFR과 중앙은행 기준금리 간 관계를 개괄적으로만 서술한 것이다. RFR과 기준금리의 구체적 관계는 중앙은행의 통화정책 운영체계(operational framework), 지급준비금 제도, 그리고 RFR 기초거래의 구성(<표 Ⅲ-1>에서 T1, T2, T3, T4)에 따라 달라진다. 따라서 국가별 RFR과 기준금리 간 관계를 본격적으로 살펴보기 위해서는 각국의 통화정책 운영체계와 지급준비금 제도에 대한 상세한 검토가 필요하다. 이는 본 고의 범위를 벗어나므로 상세한 논의는 생략하기로 한다.
\r\n51) 차입자가 자금제공자에게 일별로 이자를 지급하지 않고 해당 금액을 보유하게 되므로 누적된 이자에 대해 복리 방식을 적용하는 것이 경제적으로 타당하다.
\r\n52) 예를 들어, Lockout 방식에서 이자 기간이 30일이며, Lockout period를 4일로 가정해 보자. 이 경우, 이자 기간이 30일이므로 30일에 대해 이자를 계산해야 한다. 따라서 Lockout 기간인 마지막 4일에 대해서는 26번째 이자 기간 일(Lockout 직전일)의 RFR 값이 적용된다.
\r\n53) Lookback 방식에서는 Lockout 방식과 달리 관측 기간의 길이가 이자 기간과 동일하므로 Lockout period가 불필요하다.
\r\n54) 참고로 IOSCO 원칙은 실거래와 함께 executable 호가를 사용할 수 있도록 허용했다.
\r\n55) 미국과 영국의 Term RFR 사용 제한에 대해서는 본 절 ‘다. 주요국 지표금리 개혁의 주요 내용’에서 다시 살펴본다.
\r\n56) 베일리 청장에 따르면 특정 통화ㆍ특정 만기의 경우, 패널에 참여한 전체 은행들의 2016년 적격거래가 15건에 불과했던 것으로 지적된다(Bailey, 2017).
\r\n57) <부록 2>는 2020년 통화별ㆍ만기별 LIBOR 산출에 활용된 1단계(Level 1), 2단계(Level 2) 및 3단계(Level 3, 전문가 판단)의 비중을 보여준다. LIBOR는 대상 통화 중 미 달러화와 영국 파운드화의 실거래 비중이 가장 높았던 것으로 알려져 있다. 2020년 1~5월 중 주요 LIBOR의 3단계 비중은 3개월 만기 기준으로, 미 달러화가 40~60%, 파운드화는 50~80%에 달했으며, 유로화는 90%를 상회하였다. 한편 <부록 2>에는 제시되지 않았으나, 같은 기간 엔화 및 프랑화 3개월 LIBOR는 사실상 모두 3단계로만 산출되었다.
\r\n58) EU 벤치마크법상 규제당국이 금융기관들에 최장 2년까지 지표금리 산출을 위한 금리 제출을 강제할 수 있다. 국내 일각에서는 FCA가 해당 조항을 동원하지 않은 점을 들어 LIBOR 산출중단 결정을 사전적 조치로 파악한다. 하지만 경제적 관점에서 볼 때, 동 조항이 적용되었다 할지라도 LIBOR의 산출 지속성을 보장할 수 없었을 것이라는 점을 이해할 필요가 있다(Bailey, 2017; ARRC, 2018a). EU 벤치마크법의 금리 제출 강제 조항은 지표금리의 산출 지속성이 보장될 수 없을 때 지표 이전을 위해 필요한 기간을 확보하기 위한 취지로 파악하는 것이 적절하다.
\r\n59) FCA와 LIBOR 산출기관인 ICE(Intercontinental Exchange)는 LIBOR를 사용하던 기존 거래의 원활한 LIBOR 이전을 지원하기 위해 한시적으로 합성(Synthetic) LIBOR를 산출하였다. 합성 LIBOR는 통화별 Term RFR에 가산금리(상수)를 합해 산출되었으며, 기존 거래에만 적용이 허용되고, 신규 거래에는 사용이 제한되었다. 합성 LIBOR 또한 2024년 9월에 산출이 모두 중단되었다.
\r\n60) <표 Ⅲ-5>에서 ARRC를 제외한 국가별 워킹그룹의 약칭은 본 보고서에서 임의로 사용하는 용어이며, 일반적으로 통용되는 명칭이 아님을 밝힌다.
\r\n61) <표 Ⅲ-5>에서 알 수 있듯이, 미국, 영국, 스위스, 유로지역은 단일의 워킹그룹이 지표금리 개혁 과정 전반을 총괄한 반면, 일본은 지표금리 개혁 단계별로 별도의 워킹그룹을 운영하였다. Yen WG1은 RFR의 선정 및 기본 활용 범위를 다루었다. Yen WG2는 JPY LIBOR를 사용하던 금융거래에 대한 지표금리 이전을 담당하였는데, 여기에는 JPY RFR인 TONA 활용 방안이 포함되었다. Yen WG3는 금융거래별 신규 지표금리 적용 경과 및 관련 이슈 논의를 담당하였다.
\r\n62) 단계별 목표의 자세한 사항은 ARRC(2018a)를 참고하기 바란다.
\r\n63) ARRC는 SOFR 파생시장의 유동성이 확보되지 않은 상태에서는 최종 수요자가 SOFR 현물거래를 수행하기 어려운 것으로 평가하였다. 또한, SOFR 현물거래 활성화는 SOFR 파생거래 수요 증가로 이어져 파생상품 시장의 유동성을 제고하는 선순환 효과를 창출할 수 있을 것으로 평가하였다.
\r\n64) 조정이자 및 할인율에 대해서는 <부록 1>에 정리하였다. 
\r\n65) 미국에서는 지표금리 개혁 완료 후에도 SOFR와 함께 EFFR이 스왑 거래의 준거금리로 병행하여 적용되고 있다.
\r\n66) 베일리 청장이 LIBOR 산출중단을 시사한 이후에 미국에서는 LIBOR를 대체할 수 있는 CSR(Credit Sensitive Rate) 개발을 고려했던 것으로 보인다. 여기서 CSR은 LIBOR와 유사하게 은행의 신용위험(무담보 펀딩 위험)을 반영한 지표금리를 의미한다. 하지만 미국 금융당국은 은행의 무담보 자금조달 거래가 구조적으로 감소하여 강건한 CSR 개발이 불가능한 것으로 결론지었으며(Powell, 2017; ARRC, 2023b), 이에 따라 현물거래에 대해서도 SOFR를 적용하는 방향을 선정한 것으로 파악된다. 이는 당연한 결과로 판단되는데, LIBOR를 대체할 수 있는 강건한 CSR 개발이 가능했다면 LIBOR 산출이 중단되는 사태가 발생하지 않았을 것이기 때문이다.
\r\n67) ARRC(2021d)에 따르면 미 달러화 LIBOR를 준거금리로 사용한 금융거래 규모는 2016년 말 총 199조달러 수준이었으나, 2020년 4분기에는 223조달러로 오히려 증가하였으며, 증가분 대부분은 이자율 파생거래였던 것으로 나타났다. 이자율 파생거래와 함께 LIBOR 연동 기업대출 규모도 증가하였다.
\r\n68) 엄밀한 의미에서 2022년 1월부터 체결되는 신규 금융거래는 LIBOR를 준거금리로 사용하지 않거나, LIBOR 사용 시에는 강건한 대체조항을 포함하도록 요청하였다.
\r\n69) 미국의 SOFR First Initiative 및 여타 주요국의 RFR First Initiative는 공통적으로 파생거래 시 딜러 간 거래를 중개하는 브로커가 호가 제시 등의 거래 관행을 RFR로 변경하도록 한 조치이다. 따라서 동 조치에 고객(end-user) 거래는 포함되지 않으며, 결과적으로 LIBOR 기반 파생거래가 전면 금지된 것은 아니다.
\r\n70) 주요국 CRS 거래의 경우 글로벌 지표금리 개혁 이전에는 통화별 변동금리를 교환하였다. 예컨대, 미 달러화와 유로화 간 CRS 거래는 만기별 미 달러화 LIBOR와 EURIBOR를 교환하였다.
\r\n71) 앞서 살펴본 바와 같이, 투자자 관점에서 일별 이자를 월말, 분기말 등에 일괄 지급하는 FRN의 특성상 단순평균보다 복리평균 방식이 더 적절한 이자 산정 방식이다.
\r\n72) Lookback 방식은 휴일 처리 방법에 따라 Lookback without shift와 Lookback with shift 방식으로 구분된다. ARRC는 두 방법을 모두 권고하였는데, 전자는 이자 기간을 기준으로 휴일을 적용하고, 후자는 관찰 기간을 기준으로 휴일을 적용한다. 세부 내용은 기술적인 사항이므로 본 고에서는 다루지 않으며, 자세한 내용은 ARRC(2019e) 또는 ARRC(2021a)를 참고하기 바란다.
\r\n73) 다만 이들 거래의 경우에도 다음과 같은 예외적 상황에서는 Term SOFR 사용이 허용된다. 유동화증권은 기초자산에 Term SOFR 기반 대출이 포함된 경우, 파생거래는 최종 사용자의 Term SOFR 기반 현물거래 헤지 목적인 경우에 Term SOFR 사용이 가능하다.
\r\n74) 이에 대해서는 다음 CME 홈페이지를 참고하기 바란다.
\r\n(www.cmegroup.com\/articles\/faqs\/cme-term-sofr-reference-rates.html)
\r\n75) 영국의 RFR인 SONIA는 기존에 영국에서 사용되어 오던 SONIA의 산출 방식과 관리기관을 변경한 Reformed SONIA이다. SONIA 개혁의 자세한 내용은 Sterling WG(2017)을 참고할 수 있다. 영국은 이처럼 Reformed SONIA를 RFR로 선정함에 따라, 별도의 지표 이전 조치 없이 SONIA를 이용하던 기존 금융거래에 Reformed SONIA를 계속 적용할 수 있었다.
\r\n76) 2020년에 마련된 최초 로드맵에서는 2020년 3분기까지 LIBOR를 사용한 신규 현물거래의 중단을 목표 일정으로 채택하였으나, 대출을 중심으로 일부 거래의 이전이 지체됨에 따라 2021년 1월에 목표 일정을 조정하였다. Sterling WG 홈페이지에는 2022년에 일부 내용이 재조정된 2021년 로드맵 정보가 제공된다(Sterling WG, 2022a).
\r\n77) 당시에는 SONIA First Initiative라는 명칭을 사용하지 않았으나, 단계별로 2021년 말 이후에 만기가 도래하는 신규 GBP 파생거래의 준거금리로 LIBOR 대신 SONIA를 적용하도록 하였다.
\r\n78) 신규 FRN의 표준 준거금리가 SONIA로 변경되었다는 것은 2021년 이후에 만기가 도래하는 신규 FRN의 대부분이 LIBOR가 아닌 SONIA를 준거금리로 발행되었음을 의미한다(Sterling WG, 2019c).
\r\n79) 무역금융 및 운전자본대출은 특성상 미래 현금흐름의 현재가치를 산출해야 하므로 TSRR이 필요한 것으로 지적된다(Sterling WG, 2020a).
\r\n80) Sterling WG은 기업 수익 규모와 은행 대출 규모 등 TSRR을 적용할 수 없는 대기업에 대한 세부적인 기준을 제시하였다(Sterling WG, 2020a).
\r\n81) Sterling WG은 사후 복리평균 SONIA를 적용하기 어려운 대출에 대해서도 가급적 TSRR을 적용하지 말고, 고정금리 대출로 전환하거나 준거금리를 BOE 기준금리로 적용하는 것을 선호한 것으로 파악된다.
\r\n82) 미국과 영국에서도 SOFR 산출기관(뉴욕 연준)과 SONIA 산출기관(BOE)이 복리평균 SOFR와 SONIA를 각각 공시하고 있다.
\r\n83) CHF WG이 고려한 복리평균 SARON의 적용 방법은 본 고 <그림 Ⅲ-9>에 제시된 8가지 방법이다.
\r\n84) CHF WG은 하나 또는 소수의 지표금리 권고안을 제시하는 것이 스위스 국내법상 담합(anticompetitive agreement)에 해당하지 않는지에 대해 스위스 공정거래위원회에 검토를 요청하였다(CHF WG, 2019d).
\r\n85) CHF WG은 채권에 대해 Payment delay, Lockout, Lookback 방식의 장단점을 비교 분석하였으며, 최종적으로 Lookback 방식을 채택하였다.
\r\n86) 미국 사례에서 기술된 것처럼 Lookback 방식은 휴일 처리 방법에 따라 Lookback without shift와 Lookback with shift로 구분된다. CHF WG은 Lookback with shift 방식을 선정하였다(CHF WG, 2020b). 용어상 CHF WG은 Lookback without shift와 Lookback with shift를 각각 Lookback with lag 및 Lookback with shift로 지칭한다.
\r\n87) 미국 및 영국과 마찬가지로 스위스가 도입한 SARON First Initiative에서도 LIBOR를 준거금리로 사용한 기존 거래 포지션 관리 목적에 대해서는 LIBOR 적용을 허용하였다.
\r\n88) 2017년 10월 명목 잔액 기준, EONIA를 준거금리로 사용한 이자율 파생거래 규모는 22조유로에 달하였다. 본 고 <표 Ⅱ-4>에서 살펴보았듯이 같은 기간 EURIBOR 이자율 파생거래 규모는 109조유로 수준이었다.
\r\n89) EONIA는 패널은행들이 제출하는 은행 간 무담보 거래 금리로부터 산출된 반면, €STR는 ECB가 일별로 유로지역 대형 은행들로부터 제출받는 익일물 도매 예금 금리를 이용해 산출된다(ECB, 2018a, 2018b).
\r\n90) €STR는 ECB가 2019년 10월부터 산출하기 시작하였으며, 이때부터 2021년 말까지 EONIA는 기존 패널은행들이 제출하는 금리가 아닌 €STR +8.5bp로 대체하여 산출되었다(Euro WG, 2019c). 이와 같은 방법으로 산출된 EONIA는 2021년 말까지 유지되었으며, 2022년부터는 산출이 완전히 중단되었다.
\r\n91) “EURIBOR is widely used not only in derivatives, but also in mortgages and other types of loans. This means that millions of European households have direct exposure to EURIBOR.” - Maijoor(2020)
\r\n92) <부록 3>에 제시된 유로지역 국가들의 모기지대출 준거금리는 2007년 기준이다. 하지만 Euro WG에 따르면 이러한 특성은 2018년경에도 유사하게 유지된 것으로 파악된다(Euro WG, 2018b, 2018c).
\r\n93) ESMA 의장은 각국 규제당국이 금융기관의 EURIBOR Fallback 적용을 모니터링하고, 적시에 도입할 수 있도록 모든 규제 권한을 활용할 것임을 강조하였다.
\r\n94) 그림 하단의 각 박스에서 첫 번째로 기재된 거래가 해당 지표금리가 가장 많이 활용되는 금융거래를 나타낸다.
\r\n95) 2017년 말 기준, JPY LIBOR 스왑과 TONA 스왑의 명목 잔액은 각각 978조엔과 11조엔 수준이었다.
\r\n96) 일본(도쿄) 역외 금융시장은 1986년에 형성되었으며, 주로 일본 금융기관의 해외 기관을 대상으로 한 대출 및 예금 거래가 이루어지는 시장이다. 당시 일본 역외시장은 런던, 홍콩 등의 역외시장과 마찬가지로 일본 내 금융거래보다 세제 및 규제 등에서 차별화되었다(Chira, 1986).
\r\n97) 동 옵션은 JPY LIBOR 기반 대출 및 채권에 적용할 수 있는 대체금리(fallback rate) 차원에서 마련되었으나, 신규 현물거래에 대한 권고안의 의미도 갖는다. 일본은 미국 및 영국과 달리 TORF(Term RFR) 사용 범위를 제한하지 않았다. 일본 워킹그룹이 TORF 사용에 대한 구체적인 통계를 제시하지 않아 정확한 파악은 어려우나, 2023년경까지는 TORF가 신규 금융거래 적용되지 않은 것으로 보인다. 이는 금융기관들이 TORF의 강건성이 충분하지 않은 것으로 평가하였기 때문으로 파악된다(Yen WG3, 2023b). 다만, TORF는 JPY LIBOR를 준거금리로 사용한 기존 금융거래의 대체금리로는 사용 중인 것으로 지적된다(Yen WG3, 2022b).
\r\n98) 금융거래별 지표금리 적용 현황은 Yen WG3 회의록에 언급된 내용을 기반으로 작성되었다. 회의록의 자세한 내용은 Yen WG3(2022b, 2022c, 2022d, 2023a, 2023b)을 참조하기 바란다.
\r\n99) 앞에서 언급한 것처럼 SOFR First Initiative는 LIBOR를 적용하던 이자율 파생거래의 준거금리를 SOFR로 변경하는 데 목적이 있으며, EFFR 기반 파생거래에는 적용되지 않는다.
\r\n100) 2023년 2분기 중 SOFR 스왑의 만기별 분포는 1년 이하가 38%, 1~5년이 41%, 5년 이상이 21%이다(ISDA, 2023a).
\r\n101) 해당 내용은 Bartholomew(2024)의 RISK.net 기사에 기초하여 작성되었다.
\r\n102) Bloomberg 통계를 살펴본 결과, 신규로 발행된 LIBOR 기반 FRN은 만기가 2021년 말 이전이거나, 2021년 이후에 만기가 도래하는 채권의 경우 LIBOR 산출중단에 대비한 대체조항이 포함되어 있었던 것으로 파악된다.
\r\n103) 2024년에 발행된 FRN을 기준으로 살펴보면, SONIA FRN은 Lookback(without shift) 방식이 90% 수준을 차지하였다. SOFR FRN은 Lookback(with\/without shift) 방식이 80% 내외이며, Lockout 방식은 20% 정도의 비중을 차지한다. TONA와 €STR FRN은 Lookback과 Lockout 방식이 비슷한 비율로 활용되었다.
\r\n104) Klinger & Syrstad(2024)는 2018년 7월부터 2021년 12월까지 56개 발행기관의 7,173개 FRN 발행금리를 비교 분석하였다. 동 연구는 LIBOR 스왑과 SOFR 스왑을 이용하여 LIBOR FRN과 SOFR FRN을 고정금리로 전환하고, 여기에 애초 발행 시 결정된 스프레드를 합산하여 비교하였다. 여러 요인을 통제하여 실증 분석한 결과, 동일 기업이 사후평균 SOFR를 준거금리로 FRN을 발행하면 LIBOR FRN 대비 평균 5bp 낮은 비용으로 자금을 조달할 수 있었던 것으로 나타났다. 특히 이자율 변동성이 확대된 상황에서는 SOFR FRN 발행을 통해 10bp 내외 수준의 비용 절감이 가능했던 것으로 분석되었다.
\r\n105) 앞 절의 유로지역 지표금리 개혁에서 언급한 것처럼 Euro WG은 현물거래에 대한 €STR 적용 활성화를 2기 워킹그룹 목표에 포함한 바 있다(Euro WG, 2022a).
\r\n106) 앞 절에서 살펴본 바와 같이 영국에서는 기업대출에 대한 SONIA 적용에 어려움이 컸다. 이는 은행들의 저조한 참여가 주요 원인으로 파악되었는데, 영국 금융당국은 이에 강력히 대응하였다. 예를 들어, 영국 금융당국은 2021년 4월부터 신디케이트대출 주관 은행들에게 사후 이자 결정 방식의 SONIA 사용을 반대하는 은행들을 대출 은행단에서 제외할 것을 요청하였다(BOE-FCA, 2021a).
\r\n107) 미국 금융당국이 신규 금융거래에 대한 LIBOR 적용을 중단한 2022년부터 글로벌 금융시장의 미 달러화 신디케이트대출은 대부분 Term SOFR를 준거금리로 채택하고 있는 것으로 파악된다(A&O Shearman, 2022; FSB, 2022).
\r\n108) BIS(2013)와 Schrimpf & Sushko(2019) 또한 은행 대출의 경우 은행의 신용위험이 포함된 지표금리가 더 적합함을 지적하고, RFR과 IBOR가 공존하는 복수 지표금리 체제의 필요성을 강조하였다.
\r\n109) 또한, 영국 FCA는 자국의 은행들이 미 달러화 대출에 CSR을 적용하고자 할 경우, 사전에 FCA와 협의할 것을 요청하였다(Latter, 2021).
\r\n110) Priem(2024)은 미국에서 CSR 사용이 법적으로 금지되지는 않았으나, IOSCO 평가와 금융당국의 입장 등과 같은 연성 규제(soft law)를 통해 실질적으로 제한되는 효과가 있는 것으로 평가하였다.
\r\n111) 대부분 국가에서 은행의 대출 준거금리에 대한 체계적 통계가 공표되지 않는 관계로, 본 고에서는 기존 문헌 고찰을 통해 주요 대출 준거금리를 식별하였다. 따라서 국가별로 <그림 Ⅲ-20>에 포함되지 않은 대출 준거금리가 있을 수 있다는 점을 밝힌다. 특히 미국의 경우, 일부 중소형 은행과 지역 은행에서 Ameribor를 활용한 사례가 확인되었으나, 자료 부족으로 인해 주요 준거금리로 구분할 수 있는지 판단하기 어려워 제외하였다.
\r\n112) 대략적으로 미국 COFI는 은행이 예금 포트폴리오에 대해 지급한 평균 이자 비용, 즉 예금 금리를 측정한다. 따라서 LIBOR와 마찬가지로 은행의 무담보 자금조달 비용을 대변하는 지표금리의 성격을 가진다(Greenfield & Hall, 2019).
\r\n113) www.wsj.com\/market-data\/bonds\/moneyrates
\r\n114) COFI는 예금 금리를 보고할 수 있는 적격은행 수 감소로 인해 산출이 중단된 것으로 알려져 있다(Fannie Mae, 2022). COFI는 본 고의 주요 논의 대상이 아니므로 산출중단의 원인 및 과정은 별도로 검토하지 않는다.
\r\n115) 본 고에서는 주요국의 지표금리 개혁을 살펴보았으나, <부록 4>에 정리된 것처럼 여타 국가들도 자국의 여건에 따라 RFR 단일체제 또는 RFRㆍIBOR 복수체제를 선정하고, 지표금리 개혁을 마무리했거나 실질적인 진전을 이루고 있다.
\r\n116) 국내 지표금리 개혁 경과는 2024년 3분기를 기준으로 작성되었음을 밝힌다.
\r\n117) 지표관리법에서 금융당국이 특정 지표금리를 중요지표로 지정할 수 있는 요건은 첫째, 해당 지표금리가 사용되는 금융거래의 규모가 큰 경우, 둘째, 대체 지표금리가 존재하지 않는 경우, 셋째, 지표금리의 타당성 또는 신뢰성이 저해되면 투자자 등 금융시장 참여자들에게 중대한 영향을 끼칠 수 있는 경우이다(지표관리법 제4조).
\r\n118) 지표관리법의 제재 규정에는 기초자료 제출기관 임직원에 대한 인사 처분, 자료 제출 금융기관에 대한 업무정지, 부당 행위로 인한 이익 또는 회피 손실에 대한 (이익 및 손실액 범위 내의) 과징금 부과 등이 포함된다(지표관리법 제12조, 제13조).
\r\n119) 주요국과 마찬가지로 국내에서도 익일물 RP 금리와 무담보 거래 금리인 콜 금리가 RFR 후보로 고려되었으며, 시장참여자그룹(MPG)이 투표를 통해 RP 금리를 RFR로 선정하였다.
\r\n120) www.lch.com\/services\/swapclear\/volumes
\r\n121) 산출 방법 개선에도 CD 수익률의 전문가 판단에 대한 의존도는 여전히 높은 수준을 유지하고 있다. 다만 과거에는 별도의 규율 없이 전문가 판단이 적용되었으나, 새로운 산출 방법에서는 수익률 제출기관들이 임의로 전문가 판단을 통해 수익률을 제출하지 않는다. 신규 방법에서는 전문가 판단이 3단계(Level 3)로 분류되는데, 각 제출기관은 <부록 5>에 정리된 바와 같이 금융채 등 연관 금리를 이용할 수 있는 전문가 판단 산정 기준을 마련할 의무를 가지며, 해당 전문가 판단 체계 중 어떤 기준을 이용하여 수익률을 산출하였는지를 금융투자협회에 제출하여야 한다. 따라서 과거에 비해 전문가 판단의 객관성이 개선된 것으로 평가할 수 있다.
\r\n122) KOFR는 매 영업일 오전 11시에 전일 금리가 공시되며, 전체 국고채 및 통안채 담보 RP 거래 중 상ㆍ하위 각 5%를 제외한 나머지 90% 거래에 대해 거래금액 가중평균 방식으로 산출된다. 즉, 가장 높은 금리의 거래부터 전체 거래금액의 상위 5%에 해당하는 거래까지, 그리고 가장 낮은 금리의 거래부터 하위 5%까지를 제외한 나머지 90%의 거래를 이용한다. 이와 같은 방법을 상·하위 5% 절사평균(trimmed mean)이라 하는데, 이는 특이치를 제외하기 위해 도입된 방법이다.
\r\n123) 다만, CD 현물거래와 CD\/KOFR 베이시스 스왑 거래 형식에 따라 일부 베이시스 위험이 잔존할 수 있다.
\r\n124) 반대로, KOFR 연계 대출 및 채권의 경우에는 CD\/KOFR 베이시스 스왑 거래를 통해 CD 스왑으로도 위험 관리가 가능하다(<그림 Ⅳ-3>에서 ⓶번 경로). 따라서, KOFR 스왑 시장이 활성화되기 이전에 KOFR 현물거래가 이루어져도 CD 스왑을 통해 KOFR 포지션 위험 관리가 가능할 것으로 판단된다.
\r\n125) 1개월 만기 CD 수익률은 지표관리법상 중요지표에 해당하지 않으며, 금융투자협회가 산출하지 않는다. 동 CD 수익률은 채권평가사들이 일별로 평가 금리를 고시한다.
\r\n126) 2021년 1월부터 2024년 6월까지 발행된 전체 FRN 중 은행이 발행한 채권의 비중(발행금액 기준)이 84%에 달한다. 다음으로 비은행 금융기관이 12%, 기타가 4%를 차지하였다.
\r\n127) 국내 FRN 투자자에 대한 공식 통계는 집계되지 않지만, 본 고에서 자산운용사 MMF 담당자들과 면담한 결과, MMF가 국내 FRN 시장에서 핵심 투자자 역할을 수행하고 있는 것으로 파악된다.
\r\n128) 이는 국내의 가계부채 누증 문제를 대출 준거금리 체계 관점에서 재검토할 필요성을 시사한다.
\r\n129) RFR 단일지표 체계를 선택한 미국, 영국, 스위스 등의 금융당국이 LIBOR를 대체하여 RFR을 대출의 준거금리로 선정한 배경에는 은행으로부터 이전받은 위험을 헤지할 능력이 없는 소매차입자의 차입 금리가 은행의 신용위험과 연동되는 것이 바람직한지에 대한 근본적 문제의식이 중요한 역할을 하였다(Bailey, 2017; FSB, 2020).
\r\n130) 국내 은행의 대출 준거금리를 글로벌 표준 관점에서 좀 더 엄밀하게 평가해 볼 필요가 있다. 국내에서는 은행 대출의 준거금리로 채권평가사가 제공하는 금융채 금리의 활용도가 높다. 하지만 채권평가사의 평가금리를 지표금리로 사용하는 관행은 주요국에서는 보편적이지 않다.
\r\n131) 본 고에서는 KOFR와 주요국 RFR의 변동성을 직접 비교하지 않는데, 이는 RFR 변동성이 금리 자체의 특성뿐만 아니라 통화정책 운영체계의 영향을 크게 받기 때문이다. 다만 KOFR의 변동성은 SOFR, SONIA, SARON, €STR 대비 현저히 높은 수준으로 분석된다.
\r\n132) 이러한 특성은 콜 시장에서도 유사하게 관찰된다.
\r\n133) Brace et al.(2023)에 따르면 미국 SOFR도 2019년까지는 월말 및 분기말 효과가 존재했으나, 미 연준의 SRF(Standing Repo Facility) 도입 등으로 2021년부터는 점프 현상이 사라지며 금리 안정성이 크게 개선된 것으로 파악된다.
\r\n134) 백인석(2017a)에 따르면 글로벌 금융위기 당시 미국과 유럽의 RP 시장은 상반된 행태를 보였다. 미국에서는 RP 시장이 붕괴되어 금융위기 확산의 주요 원인으로 작용한 반면, 유럽 RP 시장은 사실상 거래가 중단된 무담보 시장을 대신하여 금융기관 간 단기자금 및 증권 배분에 핵심적인 역할을 담당하였다. 이처럼 양 지역의 RP 시장이 상반된 행태를 보인 데에는 다양한 원인이 있을 수 있으나, 유럽 RP 시장은 핵심 시장 섹터인 은행 간 시장에 CCP 청산이 크게 활성화되었던 반면, 미국은 핵심 시장인 Tri-party RP 시장에 CCP 청산이 도입되지 않았던 점이 핵심 원인으로 지적되었다.
\r\n135) 금융당국은 이자율 파생거래를 중심으로 KOFR 활용을 확산하기 위한 계획을 발표하였다(금융위원회, 2024. 8. 28). 구체적으로 행정지도를 통해 신규 이자율 스왑 거래 중 일정 비율에 대해 KOFR를 준거금리로 사용하도록 유도하고, KOFR 스왑 거래의 표준형식을 마련하기로 하였다. 또한, 장기적으로 CD 수익률을 지표관리법상 중요지표에서 해제하여 KOFR를 국내 금융시장의 핵심 지표금리로 정착시키는 방안까지 고려하고 있다.
\r\n136) IBOR 스왑과 RFR 스왑에 대한 자세한 내용은 Tuckman & Serrat(2022)을 참고할 수 있다.
\r\n137) IBOR 스왑과 RFR 스왑은 계약 원금을 교환하지 않는다.
\r\n138) 재무 분야의 이자율 기간구조 이론에서 잘 정립된 바와 같이, 이자율 스왑 거래의 고정금리는 스왑 만기까지의 준거금리(IBOR, RFR) 변화에 대한 시장의 기대를 반영하며, 실제 준거금리 변화가 기대치에서 벗어날 위험을 반영하는 기간 프리미엄(term premium)을 포함한다. RFR은 익일물 무위험 금리이므로 RFR의 변화는 중앙은행의 기준금리 변화 경로를 반영하는 것으로 이해할 수 있다. 국채금리와 RFR 스왑의 고정금리 등 금융시장의 모든 장기 무위험 금리는 이처럼 익일물 RFR에 대한 기대와 위험을 반영하여 결정된다. 이에 대한 자세한 논의는 Adrian et al.(2013) 및 Lloyd(2020)를 참고하기 바란다.
\r\n139) 계약 시점에는 미래 변동금리에 대한 시장의 기대를 반영하여 스왑 거래의 고정금리가 결정되므로 거래당사자 간에 손익이 발생하지 않는다.
\r\n140) 담보 관련 이자는 ‘조정이자’라 지칭한다.
\r\n141) 글로벌 금융위기 이전 미 달러화 OIS는 EFFR(Effective Federal Funds Rate)을 변동금리의 준거금리로 사용하였다.
\r\n142) 본 고 <그림 Ⅲ-2>를 참고하기 바란다.
\r\n143) 변동증거금은 파생상품의 시가평가로부터 발생한 손익을 보증하는 역할을 하며, 평가손실이 발생한 당사자가 평가이익이 발생한 거래상대방에게 담보를 제공한다. 장외파생거래 증거금의 상세한 내용은 장근혁(2021)을 참고하기 바란다.
\r\n144) 조정이자는 청산 및 비청산 장외파생상품 모두에 적용된다. 지표금리 개혁 이후 주요 청산기관들은 조정이자의 준거금리를 RFR로 변경하였다. 예를 들어, USD와 EUR의 경우 과거에는 각각 EFFR과 EONIA를 적용하였으나, 2020년에 RFR인 SOFR와 €STR로 변경하였다.
\r\n145) 현재 기준으로 담보(100억원)를 포함하여 (파생상품+100억원)의 포트폴리오를 구성하면 만기(1년 후)에 0이 되므로 포트폴리오의 현재가치도 0이다. 따라서 무차익거래 조건에서 파생상품의 현재가치는 -100억원이 된다.
\r\n146) 각 IBOR의 구체적인 산출 개선안에는 다소 차이가 있으나, 기본 방향은 대동소이하다. 이에 본 고에서는 IBOR 중 글로벌 금융시장에서 활용도가 높았던 LIBOR와 EURIBOR의 산출 개선 방법을 알아본다. 구체적인 방법은 방대하고 기술적인 만큼 여기서는 개념 위주로 살펴보기로 한다.
\r\n147) LIBOR 및 EURIBOR 산출 방법 개선은 각각 IBA(2014, 2015a, 2015b, 2015c, 2016, 2017a, 2017b, 2017c, 2018)와 EMMI(2018a, 2019a, 2019b, 2019c, 2019d, 2019e, 2019f, 2023, 2024)에 기초하여 작성하였음을 밝힌다.
\r\n148) EU 및 UK 벤치마크법에 따르면 금융당국은 금융시장에 대한 영향 등을 고려하여 핵심(critical benchmark) 지표금리를 선정할 수 있다. 선정된 지표금리의 산출기관은 IOSCO 원칙을 반영하여 결정된 벤치마크법의 지표금리 산출 요건을 충족하여 관할 금융당국으로부터 지표금리 산출을 위한 승인을 획득하여야 한다. 
\r\n149) 본 고 ‘Ⅲ장 3절 나. LIBOR 산출중단 및 영향’을 참고하기 바란다.
\r\n150) 기존 EURIBOR Hybrid 방법의 2.3단계에서는 과거 5영업일 동안의 1단계 실거래를 이용할 수 있었으나, 해당 기간 내 1단계 실거래가 충분하지 않은 문제가 지속되었다. 이에 EMMI는 과거 기간 제한을 폐지하고, 각 패널은행이 한 번이라도 1단계 실거래를 수행한 경우 해당 실거래 금리와 Efterm 금리를 결합하여 현재 시점의 2.3단계를 산출할 수 있도록 하였다. 자세한 내용은 EMMI(2023, 2024)를 참고하기 바란다.
\r\n151) 금융위원회(2023. 9. 25)
\r\n152) CD 수익률 산출에 필요한 기초자료 제출업무를 수행하는 금융투자회사로, 산출기관인 금융투자협회가 CD 거래실적을 기준으로 10개 사를 제출기관으로 선정한다.
\r\n153) 단계별 산출 방법은 CD 수익률 산출업무규정을 참고하여 정리하였다.
\r\n154) 이를 평행이동 방법이라 한다.
\r\n155) 제출기관은 전문가 판단에 사용할 연관 금융거래 또는 수익률, 기초수익률 추정 방법 등에 대해 ‘전문가 판단 산출 기준’을 마련하여 내부 기준에 반영하여야 한다(CD 수익률 산출업무규정).
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\r\n
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\r\nYen WG2, 2019a, Public Consultation on the Appropriate Choice and Usage of Japanese Yen Interest Rate Benchmarks.
\r\nYen WG2, 2019b, Final Report on the Results of the Public Consultation on the Appropriate Choice and Usage of Japanese Yen Interest Rate Benchmarks.
\r\nYen WG2, 2020a, Second public consultation on the appropriate choice and usage of Japanese Yen interest rate benchmarks : Considering the developments since the publication of the final report on the results of the last public consultation.
\r\nYen WG2, 2020b, Final Report on the Results of the Second Public Consultation on the Appropriate Choice and Usage of Japanese Yen Interest Rate Benchmarks.
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\r\nYen WG3, 2022a, Establishment of the “Cross-Industry Forum on Interest Rate Benchmarks”: Terms of references.
\r\nYen WG3, 2022b, Cross-Industry Forum on Interest Rate Benchmarks Minutes for the April 21, 2022 Meeting.
\r\nYen WG3, 2022c, Cross-Industry Forum on Interest Rate Benchmarks Minutes for the September 9, 2022 Meeting.
\r\nYen WG3, 2022d, Cross-Industry Forum on Interest Rate Benchmarks Minutes for the December 13, 2022 Meeting.
\r\nYen WG3, 2023a, Cross-Industry Forum on Interest Rate Benchmarks Minutes for the March 28, 2023 Meeting.
\r\nYen WG3, 2023b, Cross-Industry Forum on Interest Rate Benchmarks Minutes for the June 7, 2023 Meeting.
\r\n
\r\n
\r\n<부록 1> LIBOR(IBOR) 스왑 및 RFR 스왑의 특성 비교<\/strong>
\r\n
\r\n본 부록에서는 IBOR 스왑과 RFR 스왑의 주요 특성을 비교하고, 이를 통해 무위험 시장금리 위험 관리에 IBOR 스왑보다 RFR 스왑이 적합한 이유를 정리한다. 본 부록의 내용은 Ⅲ장에서 논의된 RFR 선물 및 스왑 거래 금리를 이용하여 산출되는 Term RFR의 이론적 배경도 포함한다. 
\r\n
\r\n다음으로 조정이자와 할인율을 중심으로 파생거래의 가치평가에 대해 살펴본다. 이를 통해 글로벌 금융위기 이후 주요국에서 조정이자 및 할인율에 IBOR 대신 RFR을 활용하는 이유를 알아본다. 다만, 아래 내용은 개념적인 측면에 초점을 맞추어 기술하였으므로 엄밀성이 다소 부족할 수 있음을 밝힌다.136)<\/sup>
\r\n
\r\n1. LIBOR(IBOR) 스왑 및 RFR 스왑의 기본 특성 비교
\r\n
\r\n이자율 스왑 거래는 변동금리를 고정금리와 교환하는 파생거래이며, 이자율 스왑 거래의 일종인 IBOR 스왑과 RFR 스왑은 교환 대상 변동금리를 결정하는 방식에 차이가 있다. 기존 문헌에서는 통상 IBOR를 변동금리의 준거금리로 사용하는 이자율 스왑을 IBOR IRS(Interest Rate Swap) 거래라 하며, RFR을 준거금리로 적용하는 이자율 스왑을 RFR OIS(Overnight Index Swap) 거래로 지칭한다.
\r\n
\r\nIBOR 스왑(IBOR IRS) 및 RFR 스왑(RFR OIS) 거래는 다양한 방식으로 구성되나, 여기서는 편의상 만기가 6개월이며, 3개월마다 계약 원금에 대해 변동금리 및 고정금리 이자를 교환하는 스왑 거래를 예제로 살펴본다.137)<\/sup>
\r\n
\r\n본 예제의 IBOR 스왑 거래에서는 계약 체결 시점()부터 3개월과 6개월 후에 각각 변동금리와 고정금리를 교환한다. IBOR 스왑에서 교환할 변동금리 중 첫 번째는 계약 시점의 3개월 만기 이며, 두 번째 변동금리는 , 즉 현재부터 3개월 후에 시장에서 결정될 3개월 만기 IBOR 금리이다. 반면 고정금리는 계약 시점에서 결정된 금리가 적용된다. 따라서 IBOR 스왑에서 첫 번째 변동금리는 계약 시점에 확정되나, 두 번째 변동금리는 계약 시점부터 3개월 후에 결정된다. 이러한 구조로 인해 IBOR 스왑의 고정금리는 에 대한 시장의 기대치를 반영하여 결정된다.
\r\n
\r\nRFR 스왑의 경우, RFR이 익일물 금리이므로 이자 교환 시점인 3개월 및 6개월 후의 RFR 금리를 계약 시점에 알 수 없다. 이로 인해 RFR 스왑에서는 계약 시점부터 3개월 및 3개월 후부터 3개월 동안의 일별 RFR 금리의 사후 복리평균을 사용한다. 이처럼 RFR 스왑의 변동금리 이자는 사후에 결정(set in arrears)되는 특성을 가진다. 따라서 RFR 스왑에서 계약 체결 시 결정되어 스왑 만기까지 적용되는 고정금리는 미래 RFR 변화, 즉 계약 시점부터 6개월 동안의 무위험 시장금리 변동에 대한 계약 시점의 시장 기대를 반영한다.138)<\/sup>
\r\n
\r\n다음으로 이자율 스왑을 통해 IBOR 및 RFR 위험을 관리하는 메커니즘을 알아본다. 이자율 스왑은 최초 거래 체결 시점에 양 거래당사자 간 손익이 발생하지 않도록 가치가 결정되며139)<\/sup>, 거래 체결 이후 일별로 가치를 평가하여 거래 양방의 평가 손익이 결정된다.
\r\n
\r\n예를 들어, 거래 체결 다음 날에 시장의 IBOR 또는 RFR 상승 기대가 거래 체결 당일 예상보다 높아지면, 고정금리 수취ㆍ변동금리 지급 포지션의 거래당사자는 해당일 가치평가에서 손실이 발생한다. 반대로 고정금리 지급ㆍ변동금리 수취 포지션의 거래당사자에게는 평가이익이 발생한다. 이와 같은 구조를 통해 IBOR 스왑과 RFR 스왑으로 각각 IBOR 변동 위험과 RFR 변동 위험을 관리할 수 있게 된다.
\r\n
\r\n한편 본 고 Ⅲ장에서 정리한 바와 같이, 주요국이 RFR 스왑 또는 선물 거래를 통해 forward-looking 특성을 갖는 Term RFR을 개발한 것은 앞서 살펴본 RFR 스왑의 고정금리가 미래 RFR 변화에 대한 기대를 반영한다는 점에 기반한 접근이다. RFR 선물 또한 세부 기술적인 내용에는 차이가 있으나, 기본적으로 미래 RFR 변화에 대한 시장의 기대를 포함하고 있다.
\r\n
\r\n2. 파생상품의 가치평가와 담보
\r\n
\r\n이자율 스왑의 현재가치(Net Present Value: NPV)는 미래 기대 현금흐름을 할인하여 산출한다. 할인에 사용되는 금리는 담보(collateral) 조건, 거래상대방 위험, 펀딩 비용 등을 고려하여 결정된다. 특히, 거래상대방 간 결제 불이행에 대비하여 담보를 제공(또는 수취)하는 담보 기반 스왑 거래의 경우, 담보와 관련된 현금흐름(이자)이 발생하기 때문에, 스왑의 할인금리는 담보에 적용되는 익일물 금리 기반의 OIS 금리가 사용될 필요가 있다.140)<\/sup>
\r\n
\r\n본 고 Ⅲ장에서 살펴본 바와 같이, 2008년 금융위기 이전에는 이자율 스왑 거래 평가 시 할인율로 LIBOR 스왑 커브에서 산출된 제로금리(할인채 금리)를 사용하였다. LIBOR는 대형 은행의 평균적인 신용위험이 반영된 금리이며, CSA(Credit Support Annexes)를 사용한 담보 기반 스왑 거래에서도 담보 이자를 결정하는 OIS141)<\/sup>와 LIBOR 스왑 간 스프레드가 작아 OIS 대신 LIBOR 스왑 커브로 할인하여 발생하는 오차가 유의미하지 않았다. 
\r\n
\r\n그러나 글로벌 금융위기 동안 LIBOR-OIS 스프레드가 확대되면서142)<\/sup> 담보 기반 스왑 거래에 대해 LIBOR 스왑 커브 할인으로 인한 평가 괴리가 주목받기 시작하였다. 따라서 금융위기 이후 중앙청산(CCP 청산)을 포함한 담보 기반 스왑 거래의 할인은 OIS 금리 커브를 적용하도록 변경되었다. 예를 들어 LIBOR 변동금리 스왑의 경우, LIBOR 스왑 커브를 이용하여 미래 기대 현금흐름을 추정하지만, 할인은 LIBOR 스왑 커브가 아닌 OIS 금리를 이용하도록 변경되었다. 또한, 중앙청산 활성화 및 증거금 규제 강화로 담보 기반 장외파생상품거래가 표준이 되면서 이자율 스왑을 포함한 장외파생거래의 가치평가에 대한 OIS 할인의 중요성이 커졌다.
\r\n
\r\n3. 조정이자(Price Alignment Interest: PAI)
\r\n
\r\n조정이자(Price Alignment Interest: PAI)는 장외파생거래의 변동증거금(variation margin)143)<\/sup>을 대상으로 현금담보(cash collateral) 교환에 따른 이자를 보상하기 위해 담보수취자가 담보제공자에게 지급하는 이자를 의미한다. 지표금리 개혁 이후에는 대부분의 국가에서 익일물 RFR을 조정이자의 준거금리로 사용한다.144)<\/sup> 담보제공자 관점에서 볼 때, 조정이자는 미래 현금흐름의 현재가치로 산출된 평가액에 대한 담보를 미리 제공함에 따라 수취하는 이자로 해석할 수 있다. 따라서 조정이자율과 동일한 할인율을 적용하여 파생상품 평가가 이루어져야 일관성이 유지된다.
\r\n
\r\n<부록 그림-1>은 조정이자율이 3%이고, 만기(1년) 손익(payoff)이 -103억원(103억원을 지급)으로 결정된 파생상품을 대상으로 할인율에 따른 현재가치 및 만기까지 발생하는 현금흐름을 비교한 예시이다. 계산을 간단히 하기 위해 이자율은 만기까지 고정하여 1년 단리로 계산하고 반올림하여 억원 단위로 정리하였다. 할인율을 조정이자율과 동일한 3%로 적용할 경우(그림의 상단), 파생상품의 현재가치(NPV)는 -100억원이 된다. 이때 100억원을 담보로 지급하고, 수취할 조정이자 3억원(100억원×3%)을 합산하면 만기에 103억원이 되므로 파생상품 결제로 지급할 103억원과 일치한다.145)<\/sup> 한편 할인율로 조정이자보다 높은 4%를 적용하면(그림의 하단), 지급 담보 99억원과 조정이자 3억원(99억원×3%)을 합하여 만기에 102억원이 되므로 만기에 지급할 103억원과 비교하면 1억원의 괴리가 발생하게 된다.\r\n\r\n

\r\n<\/div>\r\n
\r\n
\r\n<부록 2> LIBOR 및 EURIBOR 산출 방법 개선<\/strong>
\r\n
\r\n이하에서는 글로벌 금융시장의 핵심 IBOR인 LIBOR와 EURIBOR의 산출 방법 개선을 살펴본다. 본 부록에서 살펴보는 내용은 여타 IBOR의 산출 방법 개선에도 중요한 기준으로 적용되었으며, 국내 IBOR인 CD 수익률 산출 방법 개선안 또한 LIBOR 및 EURIBOR 산출 방법 개선안을 참고하여 마련되었다. 이어서 신규 LIBOR 산출 방법의 실거래 활용도를 살펴본다.
\r\n
\r\n1. LIBOR 및 EURIBOR 산출 방법 개선146),147)<\/sup>
\r\n
\r\n본 고 Ⅲ장에서 살펴본 바와 같이, IBOR 산출 방법 개선은 다음과 같은 공통 원칙에 따라 추진되었다. 첫째, 지표금리의 정의(실체)를 규정하는 경제적 실질은 ‘은행의 만기별 무담보 자금거래를 통한 펀딩 비용’을 그대로 유지한다. 지표금리의 정의 자체가 변경되면, 개선된 방법으로 산출된 IBOR+는 IBOR와 별개의 새로운 지표금리가 된다. 이 경우, IBOR 대신 IBOR+를 적용하기 위해서는 기존에 IBOR를 준거금리로 사용해 체결된 모든 금융거래 계약서의 준거금리를 IBOR+로 변경해야 하는 지표금리 이전(transition) 과정이 필요하다.
\r\n
\r\n둘째, 이처럼 IBOR의 경제적 실질을 유지하면서 적격 기초거래의 범위를 확장하고 계층적 산출 방법을 도입하였다. 계층적 방법을 통해 당일 산출 대상 만기의 적격 실거래가 존재하지 않을 경우, 다른 만기의 적격 실거래 또는 해당 만기의 과거 적격 실거래를 이용함으로써 IBOR 산출에 활용할 수 있는 실거래 기반을 확충할 수 있다.
\r\n
\r\n셋째, 과거 IBOR 산출의 핵심 문제는 실거래가 부족한 상황에서 각 패널은행이 제출한 전문가 판단(추정치)을 사용했다는 점에 있다. 신규 방법론에서도 패널은행이 계층적 산출 방법을 통해 실거래를 이용할 수 없는 경우, 전문가 판단을 사용하여 산출된 금리를 산출기관에 제출하도록 하였다. 다만 과거에는 전문가 판단에 대한 객관적이고 공통된 기준이 부재했으나, 신규 방법론에서는 전문가 판단에 활용할 수 있는 연관 금융거래 및 활용 방법 등을 포함한 일반 원칙(general principles)을 도입하였다. 전문가 판단에 대한 일반 원칙은 산출기관이 선정(EURIBOR)하거나, 패널은행이 마련하여 산출기관과 합의(LIBOR)하여 수립된다. 이에 따라 지표금리 개혁 이후에는 패널은행과 산출기관에 대한 공적 규율이 크게 강화된 가운데, 전문가 판단에 대한 일반 원칙이 도입됨으로써 IBOR 조작에 대한 우려가 효과적으로 관리되고 있는 것으로 평가할 수 있다.
\r\n
\r\nLIBOR와 EURIBOR는 이상의 원칙에 기초하여 <부록 표-1>과 같이 산출 방법을 개선하였다. 신규 산출 방법의 명칭은 LIBOR는 Waterfall, EURIBOR는 Hybrid로 상이하나, 큰 틀에서는 앞서 설명한 원칙을 토대로 했다는 점에서 유사한 방법으로 볼 수 있다. 각 패널은행은 계층적으로 1단계(Level 1)에서 시작해 2단계(Level 2)에 따라 금리를 제출하며, 1단계와 2단계를 사용할 수 없을 때는 3단계(Level 3: 전문가 판단)를 이용한다. 1단계와 2단계는 실거래 기반 금리 산출 방식이며, 3단계는 전문가 판단이다. 패널은행들은 산출기관에 금리를 제출할 때 사용한 단계를 함께 보고해야 한다. 본 고에서는 각 단계의 구체적인 내용은 생략하기로 한다.\r\n

\r\n<\/div>\r\n
\r\nLIBOR와 EURIBOR의 신규 방법론 개발 및 적용 과정을 간략히 정리하면 다음과 같다. LIBOR는 2014년 10월에 개선안 1차 초안을 발표하고, 2018년 4월에 산출 방법 개선안을 확정하여, 금융당국의 EU 벤치마크법상 승인148)<\/sup>을 획득하였다. LIBOR는 2019년 4월부터 신규 방법론(Waterfall 방법)으로 산출되기 시작하였다. EURIBOR는 2018년 3월에 개선안 초안을 발표하였으며, 2019년 2월에 산출 방법 개선안을 최종적으로 확정하였다. 2019년 7월에는 EU 벤치마크법상 승인을 획득하였으며, 2019년 11월부터 신규 방법(Hybrid 방법)으로 금리 산출을 개시하였다. 2021년과 2022년에는 Hybrid 방법에서 일부 내용을 변경하였다.
\r\n
\r\nLIBOR는 산출을 관할하는 영국 금융감독청(FCA)과의 합의로 2022년 1월부터 순차적으로 산출이 영구 중단되었으며, 이는 본 고에서 살펴본 것처럼 산출 방법 개선에도 실거래가 부진하여 패널은행의 전문가 판단에 의존도가 계속된 점이 핵심 원인이었다.149)<\/sup>
\r\n
\r\nEURIBOR 역시 산출 방법 개선에도 불구하고 전문가 판단의 비중이 높게 지속되었다. 이러한 배경에서 EURIBOR 산출을 담당하는 EMMI는 <부록 표-1>의 2.3단계(Level 2.3)에 EMMI가 산출하는 Term €STR인 Efterm 금리를 사용할 수 있게 하여, EURIBOR의 계층적 산출 방법에서 3단계(전문가 판단)을 제외하기로 결정하였다(EMMI, 2023, 2024).150)<\/sup> 이에 따라 EURIBOR는 2024년 11월부터 3단계를 사용하지 않고 산출될 예정이다. 
\r\n
\r\n2. 산출 방법 개선 이후 LIBOR의 실거래 활용도
\r\n
\r\nLIBOR 및 EURIBOR 산출기관은 패널은행들이 제출한 금리 중 각 단계의 비중을 ‘투명성 보고서(transparency report)’를 통해 정기적으로 발표한다. 이때 각 패널은행은 금리와 사용한 단계도 함께 제출하는데, <부록 그림-2>는 2020년 1월과 5월 중 LIBOR 투명성 보고서에 나타난 단계별 비중을 보여준다. 앞서 설명한 바와 같이 1단계와 2단계는 실거래로 구분되며, 3단계는 전문가 판단을 의미한다.\r\n

\r\n<\/div>\r\n
\r\n
\r\n<부록 3> 유로지역 내 국가별 모기지대출의 주요 특징<\/strong>
\r\n \r\n
<\/div>\r\n
\r\n
\r\n<부록 4> 글로벌 지표금리 개혁 현황<\/strong>
\r\n \r\n
<\/div>\r\n
\r\n
\r\n<부록 5> 국내 CD 수익률 산출 방법<\/strong>
\r\n
\r\n1. 개요
\r\n
\r\nⅣ장에서 살펴본 바와 같이 CD 수익률은 2021년 3월에 지표관리법상 중요지표로 지정되었으며, 2023년 10월부터 개선된 산출 방법을 통해 CD 수익률을 산출하고 있다. 이하에서는 신규 CD 수익률 산출 방법을 정리한다.
\r\n
\r\n‘CD 수익률’은 시중은행(AAA 등급)이 발행한 만기 91일(만기 80~100일 포함) CD(양도성예금증서)의 발행수익률로서, ‘금융투자협회’가 산출과 공시를 담당한다. CD 수익률 산출은 과거 증권회사 자율로 호가(전문가 판단)를 제출하는 방식에서 국내 지표관리법에 부합하도록 실거래와 전문가 판단에 기초한 단계별 산출 방식(Waterfall 방법)으로 개선되었다.151)<\/sup> 산출기관은 (CD 수익률) 제출기관152)<\/sup>이 제출한 기초수익률 중 상ㆍ하 각각 1개의 값을 제외한 후 산술평균 하여 CD 수익률을 산출한다. 제출기관이 기초수익률을 산출하는 방법은 다음과 같다. 이하 내용 중 ‘금융투자협회(금투협) 고시 수익률’은 금융투자협회가 매일 고시하는 91일 만기 CD 수익률을 의미한다.
\r\n
\r\n2. CD 기초수익률 산출 방법
\r\n
\r\n제출기관은 CD의 실거래를 반영하여 1단계(Level 1)부터 3단계(Level 3)까지 순차적으로 적용하는 Waterfall 방법으로 기초수익률을 산출한다.153)<\/sup> 전체 산출 체계에서 실거래로 인정할 수 있는 ‘적격 CD 거래’는 시중은행(신용등급 AAA) CD 거래(잔존만기 45~165일)로서 건별 거래량이 100억원 이상인 거래이다. 잔존만기 기준으로 CD의 표준 만기물을 구분하는데, 2개월물, 3개월물, 4개월물, 5개월물의 잔존만기는 각각 45~79일, 80~100일, 101~135일, 136~165일이다. CD 발행일의 거래는 ‘발행물 거래’로, 그 외 거래는 ‘유통물 거래’로 구분한다.
\r\n
\r\n<부록 표-4>는 CD 기초수익률의 단계별 산출 방법을 보여준다. 1단계와 2단계에서는 제출기관이 거래에 참여한 적격거래만을 이용한다. 우선 1단계에서는 제출기관이 거래한 3개월 발행물 적격거래의 거래량 가중평균으로 수익률을 산출한다. 2단계는 발행물 거래를 이용하는 2.1단계(Level 2.1) 및 2.2단계(Level 2.2), 유통물 거래를 이용하는 2.3단계(Level 2.3) 및 2.4단계(Level 2.4)로 구분된다. 2.1단계는 2개월물과 4개월물 또는 2개월물과 5개월물의 발행물 수익률이 산출일에 함께 존재하는 경우로, 동 인접 만기 적격거래를 이용하여 3개월 발행물의 선형보간 수익률을 계산한다. 2.2단계는 2ㆍ4ㆍ5개월 만기 중 한 개의 발행물 수익률만 존재하는 경우로, 해당 수익률에 과거 5영업일 스프레드(금융투자협회 고시 수익률과 해당 만기 발행물 수익률의 차이)의 평균을 합산하여 3개월 만기 CD 수익률을 계산한다.154)<\/sup> 2.3단계와 2.4단계는 유통물 수익률과 과거 5영업일 스프레드(금융투자협회 고시 수익률 ― 해당월 유통물 수익률)의 평균을 합산하는 방식이다. 2.3단계는 3개월 유통물 수익률 또는 인접 만기(2개월과 4개월 또는 2개월과 5개월) 유통물로 선형보간한 3개월 수익률이 존재하는 경우이며, 3개월 유통물 수익률 또는 선형보간한 수익률과 과거 평균 스프레드를 합산하여 계산한다. 2.4단계는 2ㆍ4ㆍ5개월 만기 중 이용 가능한 한 개의 유통물 수익률과 과거 평균 스프레드를 합산하여 계산한다.
\r\n
\r\n1단계 또는 2단계 방법으로 기초수익률을 계산할 수 없는 경우에는 3단계 방법을 적용한다. 제출기관은 당일 CD의 발행 및 거래 내역, 은행채 등 유사 채권의 수익률, 한국은행 기준금리, 단기자금시장 금융 동향 등 참고할 수 있는 근거 자료들을 고려한 ‘전문가 판단’을 통해 기초수익률을 산출하며, 이때 산출 근거를 함께 제출해야 한다.
\r\n
\r\n1단계 또는 2단계 방법으로 기초수익률을 계산할 수 없는 경우에는 3단계 방법을 적용한다. 제출기관은 당일 CD의 발행 및 거래 내역, 은행채 등 유사 채권의 수익률, 한국은행 기준금리, 단기자금시장 금융 동향 등 참고할 수 있는 근거 자료들을 고려한 ‘전문가 판단’155)<\/sup>을 통해 기초수익률을 산출하며, 이때 산출 근거를 함께 제출해야 한다.\r\n\r\n

\r\n<\/div>","report_pdf_download_link":"\/common\/downloadw?fid=27542&fgu=002002&fty=004003","report_pdf_preview_link":"\/flexer\/view?fid=27542&fgu=002002&fty=004003","report_subject_name":"거시금융","displayset":"","tag_list":[{"tag_title":"벤치마크금리"},{"tag_title":"무위험지표금리"},{"tag_title":"지표금리"}]},{"report_no":"1827","report_type_name":"연구보고서","img_src":"\/kcmifile\/report_data\/1827\/reportpic_1827.png","report_title":"고령화 사회에서 자본시장의 역할 제고를 위한 제도 개선 방안: 자산 유형별 분석","report_num":"[25-05]","author":"연구위원 황현영 외","pub_date":"2025.03.24","summary":"한국의 고령화 진행 속도는 주요 선진국과 비교하여도 매우 빠른 경향을 보이고 있어 그에 따른 경제적 문제에 대한 우려가 증가하고 있다. 특히 한국의 평균적 고령층 가구의 보유 자산 분포를 볼 때, 금융자산의 비중이 낮고 부동산자산의 비중이 대부분을 차지하고 있다. 뿐만 아니라 금융자산군 안에서도 유동성 예금의 비중이 비교 대상 선진국 대비 매우 높은 것을 확인하였다. 이는 근로소득이 감소하는 은퇴 이후에 고령층 가계의 소비지출이 급격히 감소하고 그에 따른 다양한 경제사회적 문제를 야기할 수 있다는 점에서 선제적인 대응이 요구되고 있다.\r\n\r\n본 연구에서는 고령화 경제로의 전환에 따라 발생할 수 있는 가계의 금융 문제를 진단하고 그에 대한 제도적ㆍ정책적 대응 방안을 고령 가구가 보유한 주요 자산군별로 논의하였다. 구체적으로 평균적인 고령 가구의 자산 보유 비중에서 가장 큰 부분을 차지하는 자산군을 부동산자산, 금융자산, 사업자산으로 나누어서 각 자산군별 유동화 및 운용에 대한 한계점을 분석하고 이를 해결하기 위한 시장 및 제도의 개선 방향을 제시하였다.\r\n\r\n주택연금을 통한 부동산자산의 유동화는 은퇴 후 고령 가구의 소득대체율 향상에 크게 기여할 것으로 예상되나 현 제도는 가입률 제고 및 보증 위험의 집중화라는 문제점을 안고 있다. 역모기지 시장이 발달한 주요 선진국의 사례를 살펴본 결과 정부 및 공공기관이 시장조성 및 보증의 역할을 담당하면서 민간 금융기관의 적극적인 참여를 통해 다양한 유형의 상품을 제공하여 가입률을 제고하려는 노력이 이루어지고 있음을 확인하였다. 시장 규모가 가장 큰 미국의 경우 공공기관이 보증하는 역모기지 유동화 증권이 조달 재원 확보에 중요한 역할을 수행하였다. 이와 같은 사례에 비추어 볼 때, 주택연금의 안정적이고 지속적인 성장을 위해서는 유동화 증권의 도입을 통해 조달 비용을 축소하는 한편, 민간 금융기관의 참여를 유도하면서 다양한 상품을 공급하여 가입자의 범위를 확대할 필요가 있다.\r\n\r\n또한 고령층의 금융자산운용에 있어서 수익률을 제고하기 위하여 신탁업의 활용을 고려할 필요가 있다. 미국과 일본의 사례를 볼 때, 금융업자와 비금융업자에게 포괄적으로 신탁업 참여를 허용하여 다양한 상품을 제공하도록 하는 한편 고령 가입자가 안전하게 상품을 이해하고 가입할 수 있도록 하는 신탁업 규율에 대한 규제 체계를 마련하였다. 국내에서도 신탁업 라이센스 유연화 및 신탁재산 다양화 등을 바탕으로 고령자의 수요에 맞는 다양한 상품을 제공할 수 있도록 제도를 보완할 필요가 있다. 또한 고령자가 자본시장을 신뢰하고 투자할 수 있도록 고령 금융소비자보호를 위한 관련법 개정, 고령자를 위한 별도 상담창구 운영, 증권관련집단소송제도와 금융분쟁해결제도의 실효성 있는 개선도 이루어져야 한다. \r\n\r\n고령화의 진전에 따라 고령층 중소기업 경영자의 은퇴에 대비한 사업자산의 유동화 문제 또한 지속적으로 제기되고 있다. 가족기업의 비중이 높은 주요 선진국인 일본과 독일의 경우 중소기업에 대한 상담 및 금융 지원, 사모펀드의 참여를 통한 중소기업 M&A의 활성화 방안이 대응책으로 논의되고 있다. 국내에서도 중소기업 M&A 활성화를 위한 특별법 제정 및 세제ㆍ금융ㆍ절차적 지원을 통해 사업자산의 지속적인 활용을 도모해야 할 것이다.\r\n\r\n부동산자산의 유동화, 금융자산의 운용효율성 제고, 사업자산의 유동화는 자본시장으로의 자금 유입과 발전으로 이어질 수 있다. 이를 바탕으로 고령층의 소득 구조가 개선되고 생활이 안정되면 결국 여유자금이 자본시장으로 다시 유입되는 선순환이 이루어질 것으로 기대한다.","content":"Ⅰ. 서론<\/strong>
\r\n
\r\n1. 연구의 배경: 고령화 사회의 금융 문제
\r\n
\r\n가. 고령화 사회로의 진입
\r\n
\r\n한국의 인구 고령화는 매우 빠르게 진행되어 2025년부터 65세 이상 고령인구의 비중이 전체 인구의 20%를 초과할 것으로 예상된다(<그림 Ⅰ-1> 참조). 2024년 기준 한국의 고령인구 비중은 일본(30%), 독일(24%)보다 낮지만, 기대 출생률과 사망률 등에 기반하여 예측하였을 때 고령화의 진행 속도는 두 국가보다 빠를 것으로 예상된다. 한국의 고령인구 비중은 2038년에 30%를 초과해 독일을 앞서고 2046년에는 38%를 넘어 일본을 추월하여 고령인구의 비중이 가장 높은 국가로 분류될 가능성이 크다. 이처럼 빠른 고령화로 인하여 한국의 노년부양비1)<\/sup>는 2024년 27.4에서 2038년에는 약 55, 2046년에는 약 70까지 증가할 것으로 예상된다.2)<\/sup>\r\n

\r\n<\/div>\r\n
\r\n본 연구에서는 급격하게 증가하고 있는 고령층 인구의 비중과 비교하여 이들이 축적한 자산가치의 증가율이 고령화 사회의 경제구조를 지탱하기에 부족할 수 있다는 점에 주목하였다.3)<\/sup> 고령층은 줄어든 근로소득에 대응하여 그동안 축적된 자산을 소비하며 생활하는 것이 일반적이다. 그러나 우리나라와 같이 빠르게 고령화가 진행되는 과정에서는 은퇴 후 가계의 소득 감소로 인한 소비지출 감소(김민기 외, 2025), 고령층 가계부채의 증가(정지수, 2022), 필수적인 소비지출 대비 낮은 공적연금 소득으로 인한 생계 불안정(권택호, 2010; 김재칠ㆍ정화영, 2023) 등의 경제적 문제가 발생할 수 있다. 이와 같은 문제의식을 바탕으로 고령층의 자산 분포를 분석하고 자본시장을 통한 유동성 확보 방안에 대하여 논의하고자 한다.
\r\n
\r\n나. 고령층의 자산 분포
\r\n
\r\n고령층의 편중된 자산 분포를 고려하였을 때, 인구구조의 고령화는 금융투자자산의 안정적이고 지속적인 유입을 감소시킬 것으로 예상한다. 자산군별 보유 비중을 연령대별로 나누어 보았을 때, 모든 구간에서 부동산자산이 차지하는 비중이 가장 크고 특히 고령층에서 편중 현상이 더욱 심화되는 것을 확인할 수 있다(<그림 Ⅰ-2> 참조). 가계 자산에서 부동산자산이 차지하는 비중은 35세를 기점으로 약 75%로 상승하여 모든 연령 구간에서 76~77%로 총자산의 대부분을 차지하고 있다. 한편, 부동산을 제외하고 가장 큰 비중을 차지하는 자산은 예금인데 특히 75세 이상 구간에서는 예금이 22% 이상을 차지하여 총자산의 약 98%를 부동산과 예금으로 보유하고 있음을 알 수 있다.\r\n

\r\n<\/div>\r\n
\r\n반면 모든 연령 구간에서 금융투자자산의 보유 비중은 매우 낮은 것으로 나타나고 있다. 특히 65세 이상 고령층에서는 금융투자자산의 보유 비중이 가계 총자산의 1%에 못 미치는 것으로 추정되고 있다. 더불어 금융자산 중에서도 은행 예금에 대한 편중도가 높으며 이는 연령대가 증가할수록 더욱 심화되는 것을 알 수 있다. 이와 같은 자산 배분의 편중 현상은 앞 절에서 설명한 빠른 고령화의 진행 속도에 비추어 보았을 때, 직접투자 형태로 자본시장에 자금이 유입되는 양이 더욱 줄어들 것이라는 예측을 가능하게 한다.
\r\n
\r\n고령층의 자산 배분이 부동산 등 비유동적인 형태에 집중되어 있어 은퇴 이후 안정적인 생계 유지가 어려울 수 있다는 문제점 또한 존재한다. 김민기 외(2025)의 연구에 의하면 65세 이상 고령 가구에서 소득의 감소에 대응하여 소비를 크게 축소시킴으로 생애주기가설에서 주장하는 소비평탄화(consumption smoothing) 현상이 나타나지 않고 있다. 동 연구에서의 추정값에 따르면 가구의 특성 요인을 통제하였을 때, 세대주 연령대를 기준으로 65~69세 구간에서는 월 평균 312만원, 70~74세 구간에서는 월 평균 472만원, 75세 이상에서는 월 평균 698만원의 소비지출을 축소시킴으로 소득의 감소에 대응하고 있는 것으로 나타났다. 이와 같은 결과는 인구구조의 고령화가 더욱 진행되었을 때, 고령인구의 생활안정 문제와 나아가 경제사회적 문제를 야기할 수 있다는 점에서 선제적인 대응이 요구되고 있다.
\r\n
\r\n2. 관련 선행연구와 시사점
\r\n
\r\n인구구조의 고령화로 인한 금융 문제에 대한 인식은 선진국을 중심으로 확산되고 있어 이에 대한 실증 연구도 활발하게 진행되고 있다. 특히 자본시장이 발달하고 가계의 금융자산 보유 규모가 큰 미국에서 고령층 자산구조 및 운용의 비효율성에 대한 연구가 다수 진행된 것을 확인할 수 있다. Agarwal et al.(2009)은 미국의 가계 자산 및 소득 분포에 대한 패널 자료를 바탕으로 고령층의 금융자산운용에 있어서 비효율적, 비합리적인 경향을 분석하였다. 해당 연구에서 일반적으로 금융투자와 관련하여 잘못된 의사결정을 내릴 확률이 평균적으로 중ㆍ장년층에서 낮고 청년층과 고령층에서 높은 U-자형 연령구조를 보인다는 점을 지적하며 이에 따른 가계 자산 형성의 비효율성을 완화하기 위하여 투자자 교육 및 정보공시의 강화, 자산운용 대리인에 대한 규제 강화 등 정책적 지원 방안을 제시하였다.
\r\n
\r\n고령층의 금융자산 형성과 운용에 있어서 효율성을 저해하는 요소에 대한 실증적인 분석 또한 다양한 방식으로 진행되고 있다. Korniotis & Kumar(2011)는 가계별 자산 수익률 패널 자료를 바탕으로 고령층이 경험 대비 낮은 투자 수익을 기록하고 있으며 특히 학력이 낮고 소득수준이 낮은 경우 금융자산의 성장률이 더욱 낮은 것을 발견하였다. Ameriks et al.(2023)은 자산운용사 뱅가드(Vanguard)의 계좌를 보유하고 있는 50세 이상 고객을 대상으로 한 설문조사 자료를 통해 고령층이 보유한 자산의 운용 및 상속 과정에서 비합리적인 의사결정을 초래하는 요소를 분석하였다.
\r\n
\r\n한국의 고령층 가구의 금융문제에 관한 연구로는 권택호(2010), 김민기 외(2025), 정희철 외(2025) 등이 있다. 권택호(2010)는 한국 가계동향조사 자료를 바탕으로 은퇴 후 재무설계의 적정성을 분석하였으며 특히 고령층 가구의 자산에서 부동산이 높은 비중을 차지하는 점과 공적연금소득의 한계를 지적하였다. 정희철 외(2025)는 재정패널을 활용하여 가계 소득ㆍ소비ㆍ자산규모의 연령효과를 추정하였으며 이를 바탕으로 장기적인 관점에서 자본시장의 규모가 축소할 수 있음을 예상하였다. 더불어 김민기 외(2025)에서는 은퇴를 기점으로 고령층 가구의 소득이 급감하며 이에 대한 대응으로 소비 수준을 적정규모 이하로 크게 줄이고 있음을 보여주었다. 이와 같은 현상은 인구 고령화에 대응하여 가계의 생계 안정과 자산 형성을 지원하는 것이 자본시장의 성장과 밀접하게 연관되어 있음을 시사하고 있다.
\r\n
\r\n고령층 가구의 금융 문제에 대한 제도적인 대응책으로는 크게 부동산자산의 유동화와 금융자산의 운용 효율성을 제고하는 방안에 대한 연구가 이루어지고 있다. 부동산자산의 유동화와 관련해서는 주택연금 제도가 시행되고 있는데 이에 대한 활성화 정도는 가입이 가능한 전체 가구 및 가계 자산분포에 비추어 보았을 때 제한적인 것으로 보인다(Ⅱ-1절 참조). 이와 같은 문제점의 원인으로는 주택연금 제도에 대한 오해와 상속 등에 대한 유인(이선형ㆍ김영훈, 2009)과 더불어 주택가격상승에 대한 긍정적인 전망(이종훈, 2020)등이 논의되고 있다. 이는 주택연금이 특히 공적ㆍ사적연금소득이 부족한 가구에서 소득대체율에 크게 기여할 수 있다는 점에서(김재칠ㆍ정화영, 2023) 주택연금 제도를 활성화할 수 있는 방안을 모색할 필요성을 알 수 있다.
\r\n
\r\n신뢰할 수 있는 대리인으로서 신탁 제도의 역할을 제고하여 고령층의 금융자산운용 효율성을 높이는 방안에 대한 연구 또한 필요하다. 해외 주요국의 신탁 제도 전반을 연구하여 우리나라의 신탁업 활성화를 제언하는 연구로는 송홍선 외(2021)를 들 수 있다. 특히 고령층의 자산운용 관점에서 신탁업을 연구하되(이계정 외, 2021; 정순섭, 2024), 고령층의 금융소비자보호 강화에 대한 연구도 함께 검토할 필요가 있다(이성복, 2020). 다만 인구의 고령화는 경영진의 고령화를 의미하는데, 국내에서는 가업상속공제 외에 사업자산 유동화에 대한 논의는 활발하지 않다. 사업자산 승계를 위해 M&A를 활용할 수 있도록 특별법을 제정한 일본의 사례에 대한 연구로 김대홍(2019), 김규판(2022), 김선아(2023)가 있다. 본 연구는 일본과 독일 사례를 참고하되 국내 현행 제도를 분석하여, M&A를 활용한 사업자산의 유동화에 대해 구체적인 대안을 제시하였다는 점에서 차별점을 갖는다.
\r\n
\r\n3. 연구의 목적과 내용
\r\n
\r\n고령화 사회로의 진입과 그에 따라서 예상되는 자본시장의 문제점에 대한 인식을 배경으로 본 연구에서는 고령층의 자산 유형에 따라 자본시장의 역할을 제고하기 위한 제도적 개선 방안을 모색하고자 한다. 이를 위하여 우선 고령층이 보유하고 있는 자산군을 크게 부동산자산, 금융자산, 사업자산의 세 분야로 나누어서 유동화와 운용에 대한 제약 요인을 분석하였다. 나아가 각 분야에서 자본시장이 발달하였고 고령화 사회로의 진행이 이루어지고 있는 선진국의 사례를 검토하여 국내 상황에 비추어 시사점을 도출하였다. 마지막으로 분석 결과를 바탕으로 각 자산군과 관련된 제도의 개선 방향을 제시하였다.
\r\n
\r\n본 연구의 구성은 다음과 같다. Ⅱ장에서는 부동산자산에 편중된 가계 자산구조와 대비되어 주택연금의 활성화가 더딘 점을 지적하고 해외 역모기지 제도 사례에 대한 분석을 바탕으로 주택연금 활성화 및 주택연금채권 유동화 방안을 제시하였다. Ⅲ장에서는 금융자산의 비효율적 운용 실태를 분석하고 이에 대한 대응책으로 신탁 제도의 유연성 및 활용성 제고 방안을 논의하였다. Ⅳ장에서는 경영진의 고령화 문제를 지적하고 유사한 문제를 겪은 일본, 독일 사례를 참고하여 사업자산 유동화를 활성화하기 위한 제도적 지원 방안을 모색하였다. Ⅴ장에서는 앞서 논의된 내용을 종합하여 고령화 사회에 대응하는 자본시장의 역할 및 제도 개선 방안을 제시하였다.
\r\n
\r\n다만 고령자가 생존하는 동안의 자산운용에 초점을 맞추어 자본시장의 역할 제고를 위한 제도 개선 방안을 제시하는 것을 연구 목적으로 하고 있어, 유류분, 가업승계 관련 세제혜택 등 고령자의 상속이나 증여에 대한 부분은 중요하게 다루지 않았다. 또한 부동산 유동화, 신탁, M&A 등 본 연구의 핵심 주제가 모두 다양한 금융투자상품과도 연계되어 있어 이에 대한 심도 있는 검토가 필요하나, 본 연구에서는 고령자의 자산운용 방식과 시장 구조에 장기적으로 바람직한 변화를 유도할 수 있는 핵심적인 제도 개선 방안을 제시하는 것을 목적으로 하였다. 
\r\n
\r\n
\r\nII. 부동산자산의 유동화를 위한 제도 개선 방안<\/strong>
\r\n
\r\n1. 주택연금의 현황과 문제점
\r\n
\r\n가. 부동산자산의 유동화 방식
\r\n
\r\n고령인구의 보유 자산이 비유동적인 부동산 형태로 편중되어 있다는 점에서 부동산의 유동화는 은퇴 이후에 현금흐름을 창출하여 생활의 안정을 도모할 수 있는 가장 합리적인 수단일 것이다. 일반적으로 부동산의 유동화는 크게 대출방식(loan model)과 매각방식(sale model)으로 나누어 볼 수 있다(강영신 외, 2022). 대출방식은 주택의 소유권을 이전하지 않은 상태에서 보유한 자산을 유동화하여 매월 지급금을 수령하는 형태로서 주택연금을 비롯한 역모기지(reverse mortgage) 방식이 이에 해당한다. 반면, 매각방식은 소유권을 금융기관이나 매수인에게 이전하는 대신 거주권을 보장받는 형태로서 (장기)임차 등이 이에 해당한다.\r\n

\r\n<\/div>\r\n
\r\n매각방식과 비교하여 대출방식의 대표적인 특징은 주택의 소유권을 유지할 수 있다는 점이다. 이는 특히 고령층의 주요 관심사가 주거 안정이라는 점에서 매각방식과 대비되는 장점이 될 수 있다. 반면 소유권을 유지하기 때문에 주택가격 변동의 위험 또한 잔존하게 되는데, 주택연금을 포함한 역모기지 상품의 특성상 종신거주를 선택할 경우 가격 하락에 대한 위험은 실질적으로 제거할 수 있다.
\r\n
\r\n나. 주택연금 제도의 특성과 의의
\r\n
\r\n주택연금 제도는 고령인구의 부동산자산 편중 현상과 이로 인한 생활 안정 자금의 부족 문제에 대한 대응책으로서 큰 의의를 지닌다. 주택연금 제도의 시행 목적은 크게 고령층의 주거 안정과 노후 소득의 보장임을 관련법 및 시행령에서 확인할 수 있다. 「한국주택금융공사법」 제1조에 따르면 “주택금융 등의 장기적ㆍ안정적 공급을 촉진하여 국민의 복지증진과 국민경제의 발전에 이바지”하는 것이 목적임을 명시하여 주택연금의 목표점이 주거 안정임을 밝히고 있다. 더불어 시행령 제3조의2를 통해서 “노후생활자금을 매월 지급”받는 연금의 용도를 주택담보대출의 상환, 임대차보증금의 반환, 의료비, 교육비 등 폭넓게 정의함으로써 주택연금이 노후 생활 안정에 기여할 것을 기대하고 있다.
\r\n
\r\n제도의 공적인 목표를 달성하기 위하여 주택연금은 민간은행 등이 취급한 역모기지 대출에 대해 신용보증기관인 ‘한국주택금융공사’가 보증을 제공하는 공적 보험의 형태로 운영된다는 특성을 가진다. 따라서 대출을 제공하는 은행은 공공기관의 보증을 바탕으로 신용 위험이 비교적 낮은 대출상품을 공급하고, 수요층인 고령 가구의 입장에서도 안정적인 수급을 보장받을 수 있다.
\r\n
\r\n현행 주택연금 상품의 특이점으로 일반적인 대출 또는 보험 상품과는 달리 모든 가입자에게 동일한 요율4)<\/sup>을 적용하면서도 월 지급금은 차등을 둔다는 점을 들 수 있다. 월 지급금은 주택 형태, 가입자의 연령과 담보주택의 시세 또는 감정평가액에 따라 결정되는데 일반적으로 가입 연령이 높고 담보주택의 가치가 높을수록 지급금이 높아지는 구조이다. 이와 같은 구조는 주택연금이 사적연금이면서도 공공복지의 목적을 달성하기 위하여 시행되었다는 특성을 구조적으로 보여주고 있다.\r\n\r\n

\r\n<\/div>\r\n
\r\n현행 주택연금의 담보취득방식은 크게 저당권방식과 신탁방식으로 나뉜다(<표 Ⅱ-2> 참조). 저당권방식은 담보주택에 근저당권을 설정하여 주택금융공사에 담보를 제공하는 형태로서 등기상 소유자가 가입자로 남는 일반적인 역모기지의 계약 구조와 유사하다. 반면, 신탁방식은 보유한 주택을 신탁계약을 통해 한국주택금융공사에 위탁하여 등기상 소유자가 주택금융공사로 이전되는 방식으로서, 가입 비용 절감을 통해 주택연금 가입자 저변을 확대하기 위하여 2021년 6월 도입되었다.5)<\/sup>
\r\n
\r\n담보주택의 소유권에 대한 차이로 인하여 저당권방식과 신탁방식은 연금의 승계 및 종료, 임대차 가능 여부 등에서 차이를 발생시킨다. 우선, 가입자의 사망으로 대출 계약이 종료되는 경우가 발생했을 때 저당권방식은 승계권자인 자녀의 동의가 없으면 배우자가 연금을 이어서 수령할 수 없으나 신탁방식은 사전 지정을 통해 이와 같은 상황을 방지할 수 있어 생활 안정 측면에서 장점이 있다. 더불어 신탁방식은 담보주택을 활용하여 보증금이 있는 임대차 계약이 허용되기 때문에 이를 통해 주택연금 가입자는 추가적인 수익을 기대할 수 있다. \r\n

\r\n<\/div>\r\n
\r\n신탁방식의 주택연금 제도는 비교적 성공적으로 운영되고 있는 것으로 보인다. 금융위원회의 발표에 따르면 신탁방식의 도입이 이루어진 2021년부터 신규 주택연금 지원 건수의 약 41%를 신탁방식이 차지하였으며 이후 비중이 증가하는 모습을 보이고 있다(<그림 Ⅱ-1> 참조). 이와 같은 성과는 비교적 시행 초기임에도 불구하고 신탁방식에 대한 가입자의 선호도가 높은 것을 의미한다. \r\n

\r\n<\/div>\r\n
\r\n주택연금에 가입한 가구를 대상으로 한정할 때, 해당 제도는 주요 시행 목적인 고령층 가구의 생활 안정에 크게 기여하고 있는 것으로 보인다. <그림 Ⅱ-2>는 재정패널 표본 가구 중 주택연금을 수령하고 있는 (세대주 연령 기준) 65세 이상 가구를 대상으로 월 평균 소비지출 금액 대비 주택연금 수령액의 비율을 계산한 후, 연령구간별로 중간값을 나타낸 것이다. 2019년부터 2021년 사이 모든 연령대에서 소비지출 대비 주택연금 수령액의 비중은 대체로 증가하여 왔다. 증가폭은 은퇴 가구 중 가장 저연령대인 65~69세 구간에서 크게 나타나 해당 연령대에서 주택연금을 수령하는 가구가 평균적으로 소비지출의 약 95%(2020년)에서 121%(2021년)까지 주택연금 소득으로 조달할 수 있었다는 사실을 확인할 수 있다. 이는 특히 65세 이상 고령층에서 은퇴 등의 요인으로 인하여 근로소득이 급격히 감소한다는 점(김민기 외, 2025)을 고려하면 주택연금이 가계의 소비지출 안정화에 크게 기여할 수 있음을 보여주고 있다.
\r\n
\r\n공공복지의 관점에서 주택연금의 고령층 생활 안정에 대한 기여는 특히 공적ㆍ사적연금소득의 규모가 적은 가계에서 중요한 의미가 있다. 김재칠ㆍ정화영(2023)에 따르면 퇴직 직전(60세)을 기준으로 개인연금 또는 순금융자산을 활용하여 소득대체율 20%를 달성할 수 있는 가구는 극소수에 불과하나 주택연금을 수령할 경우 전체 표본 가구의 절반에 가까운 경우가 이를 달성할 수 있는 것으로 추정되었다. 이는 현재와 같이 은퇴 후 보유 자산이 부동산에 편중된 상황에서 주택연금이 고령층의 생활에 실질적인 보탬이 될 수 있다는 점을 시사하고 있다.
\r\n
\r\n다. 주택연금의 현황과 한계점
\r\n
\r\n최근 주택연금의 가입률을 제고하기 위하여 여러 방면에서 제도의 개선이 추진되었다. 앞 절에서 설명하였듯이 2021년에는 담보취득방식으로 신탁방식이 도입되어 배우자의 수급권 보장을 강화하였다. 주택연금 가입 대상 주택을 확대하려는 노력 또한 지속적으로 이루어지고 있다. 2023년에는 담보주택의 공시지가 상한선을 9억원에서 12억원으로 상향하여 가입이 가능한 가구의 범위가 크게 확대되었다. 더불어 총 대출한도의 상한선을 5억원에서 6억원으로 올리고(2023년) 가입자가 실버타운으로 이주하여 담보주택 거주요건을 충족하지 않는 경우에도 연금을 계속해서 수령할 수 있도록 하여(2024년) 고령층의 생활 안정이라는 공적 목적을 폭넓게 달성할 수 있도록 제도의 변화가 이루어지고 있다.\r\n

\r\n<\/div>\r\n
\r\n현행 주택연금 제도가 직면하고 있는 한계점은 크게 단기적인 요인과 장기적인 요인으로 나누어 볼 수 있다. 우선, 단기적인 요인으로는 가입자 수의 증가폭이 줄어들면서 활성화를 위한 수요 기반이 정체되어 있는 상황이다. 주택연금 가입자 수는 도입 초기 급격하게 증가하였으며 2022년 처음으로 10만명을 돌파하였다(<그림 Ⅱ-3> 참조). 그러나 연도별 가입자 수의 증가 폭은 지속적으로 감소하고 있어 제도의 외연적 확장에 어려움을 겪고 있다.\r\n

\r\n<\/div>\r\n
\r\n가입이 가능한 연령대에서 주택을 보유한 가구의 수를 분석함으로써 주택연금의 수요층에 대한 간접적인 추정을 할 수 있다. 재정패널에서 2021년 표본 가구를 대상으로 분석한 결과 연령대별로 주택을 보유한 가구 중 주택연금을 활용하고 있는 가구의 비중은 매우 낮은 것으로 나타났다(<그림 Ⅱ-4> 참조). 가구주의 연령을 주택연금 가입이 가능한 최저 연령인 55세부터 5년 단위로 살펴보았을 때, 전체 표본에서 가구 중 주택을 보유한 가구의 비중은 55~59세 구간에서 가장 낮으며(약 60%) 제일 높은 70~74세 구간에서는 약 70%의 가구가 주택을 보유하고 있는 것으로 나타났다. 반면, 주택연금에 가입하는 가구는 65세 이후 구간에서 처음 관측되며 연령대가 증가함에 따라 가입자 비중이 점차 증가하여 75세 이상 구간에서 전체 주택 보유 가구 중 약 1.8%가 주택연금에 가입한 것을 알 수 있다. 이와 같은 결과는 최초 주택연금 가입 연령이 실제 가입이 가능한 최저 연령 대비 10년이 늦고 주택을 보유한 고령층에서 극히 일부만이 주택연금을 실제로 활용하고 있는 현실을 보여주고 있다.\r\n

\r\n<\/div>\r\n
\r\n이와 같은 문제와 더불어 주택연금 제도의 장기적인 문제로 대출기관의 유동부채가 급격하게 증가하고 있는 점을 지적할 수 있다. 주택연금 제도 도입 이후 가입자 수가 증가하면서 보증공급 잔액 또한 지속적으로 증가하고 있다(<그림 Ⅱ-5> 참조). 주택연금 취급 은행별 보증공급 총잔액은 2022년 처음으로 100조원을 돌파하여 2023년 말 기준 124조원으로 추정되고 있다. 이는 2010년부터 14년간 매년 평균 24%씩 증가한 수치이며 주택연금의 저변이 확대되는 과정에서 취급 은행의 보증 위험이 지속적으로 증가하였음을 시사하고 있다.
\r\n
\r\n더불어 주택연금의 보증 위험은 소수의 대출기관에 집중되어 있어, 이들의 재정 건전성 문제 또는 시장에서 이탈하는 경우가 발생하게 되면 제도 전반의 불안정성이 증가할 위험이 있다. <그림 Ⅱ-5>에서 확인할 수 있듯이 은행별 보증공급 규모에서 상위 5개 은행이 차지하는 비중은 주택연금 시행 초기와 비교해서 다소 감소하였으나 여전히 약 90%에 달하고 있다. 이는 주택연금 제도가 양적으로 성장하는 과정에서 소수의 대형 은행을 중심으로 자금을 조달하였음을 시사하고 있다. 이와 같은 보증구조에서는 주택연금이 가지고 있는 대표적 리스크인 금리변동의 위험, 장수 위험, 주택가격의 변동위험이 증가할 경우6)<\/sup>, 주요 조달 은행을 중심으로 주택연금 상품의 공급 제한으로 이어질 우려가 있다. 이는 고령층을 중심으로 주택연금의 가입률을 제고하려면 안정적인 재원 확보 및 위험 분산 방안을 검토하는 과정이 선행되어야 함을 의미한다. 
\r\n
\r\n2. 해외 주요국의 부동산자산 유동화 사례
\r\n
\r\n가. 해외 주요국의 역모기지 제도
\r\n
\r\n1) 미국: Home Equity Conversion Mortgage(HECM)
\r\n
\r\nHome Equity Conversion Mortgage(HECM)는 미국에서 1989년에 처음 도입된 공적 보증 역모기지 상품으로서 62세 이상의 고령자를 대상으로 차입자가 보유한 주택을 담보로 활용하여 생활에 필요한 자금을 현금으로 수령할 수 있도록 설계되었다. HECM 프로그램은 주택도시개발부(Department of Housing and Urban Development: HUD)에 의해 운영되며, 연방주택관리청(Federal Housing Administration: FHA)이 차입자와 대출기관 사이의 위험을 줄여주는 공적 보증 역할을 수행한다. 이와 같은 공적 보증은 대출 기간 동안 발생할 수 있는 재정적 리스크를 경감시키며, 대출 기관의 입장에서도 신용리스크를 축소시켜 안정적으로 유동성을 공급할 유인으로 작용한다.
\r\n
\r\nHECM은 시행 목적에 부합하도록 고령층의 주택 소유자를 대상으로 자격요건을 제시하고 있으며 주 거주지(principal residence)에 한하여 담보주택으로 인정하고 있다. 가입자의 조건으로는 연령제한에 더하여 주택의 소유 여부와 동시에 해당 주택의 매수 가격 중 상당 부분을 이미 지불하였을 것을 요구하고 있다. 더불어 재산세 등 주택 소유에 따른 재정적인 비용을 부담할 능력을 확인하며, 담보주택에 대하여 가입자가 실제로 거주하는 곳으로 제한하여 제도를 악용할 가능성을 방지하고 있다.\r\n

\r\n<\/div>\r\n
\r\nHECM 공급 규모는 2020년을 기점으로 증가 추세였으나 2023년에는 크게 감소하는 양상을 보이고 있다(<그림 Ⅱ-6> 참조). 2008년 금융위기 이후 미국의 주택가격이 크게 하락하여 HECM의 공급 또한 감소하였으며, 이와 같은 추세는 2009년부터 3년간 지속되어 2012년에는 보증건수가 최저치인 약 55,000건을 기록하였다. 이와 같은 추세는 2020년부터 팬데믹 기간 동안의 금리 인하로부터 촉발된 주택가격의 상승에 힘입어 HECM 신규 가입 및 리파이낸싱(refinancing)이 증가하면서 반전되어 2022년에는 보증건수가 64,000건을 돌파하였고 최대청구금액(Original MCA)7)<\/sup> 총액은 320억달러를 초과하였다.
\r\n
\r\n2) 일본
\r\n
\r\n일본의 경우 주택시장의 특수성으로 인해 상대적으로 역모기지 시장의 성장세가 두드러지지 않은 것으로 보인다. 이에 대한 주요 원인으로는 고령층 가구가 보유하고 있는 주택의 평가 가치가 낮은 점으로 인하여 민간 금융기관들 또한 역모기지 시장 진입에 적극적이지 않은 점이 지적되고 있다(고제헌ㆍ강영신, 2018). 이에 일본금융청은 2012년 금융산업 발전계획 중 하나로 역모기지 활성화를 선정하였고 이후 대형 은행들이 역모기지를 취급하기 시작하는 계기가 되었다. \r\n

\r\n<\/div>\r\n
\r\n시장에서 공급되는 역모기지 상품은 크게 운영 주체에 따라 공공기관에서 주관하는 상품과 민간기관에서 제공하는 상품으로 나뉜다(<표 Ⅱ-3> 참조). 최초의 역모기지 상품은 도쿄도 무사시노시에서 1981년 시행한 직접대출방식으로 알려져 있으며 이를 계기로 1990년대에 여러 지방자치단체에서 다양한 형태의 역모기지 상품을 도입하기 시작하였다. 이들 중 특징적인 유형으로는 간접대출방식인 아이치현 다카하마시 방식과 민간 금융기관과 연계하여 관련 복지 서비스를 포함한 세타가야 방식 등이 알려져 있다.
\r\n
\r\n한편, 2012년 이후로 일본 주택금융지원기구(Japan Housing Finance Agency: JHF)와 협력하여 민간 금융기관이 주도적으로 역모기지 상품을 취급하기 시작하였는데 이를 리버스60(リバ―ス60)이라고 한다. 리버스60의 가입 조건은 금융기관별로 차이를 보이지만 대체로 60세 이상 주택 소유자를 대상으로 하며 담보 부동산 가격의 5~60% 이내에서 최대 8,000만엔까지 대출이 가능한 구조이다(강영신 외, 2022). 대출의 용도는 리모델링 자금, (모기지 등)기존 대출금액 상환, 고령자용 서비스주택 입주 비용 등으로 제한되며 더불어 담보주택을 내진기준을 충족하는 단독주택 및 토지로 제한하는 점이 특징이다.\r\n

\r\n<\/div>\r\n
\r\n일본의 역모기지 시장 규모는 민간 금융기관의 진출 이후 지속적으로 증가해왔다(<그림 Ⅱ-7> 참조). 가입 가구수는 지난 5년간 크게 증가하여 2022년 말 기준 역모기지 대출 잔액은 1,803억엔으로 전년 대비 6.4% 증가하였다. 대출 자금의 주 용도로는 리모델링 자금, 주택 구입, 기존 모기지 대출 상환 등으로 나타나고 있다(<그림 Ⅱ-8> 참조).8)<\/sup> 이는 주택연금 제도하에서 허용되는 대출 자금의 용도와 비교했을 때 그 범위가 더욱 다양할 뿐만 아니라 새로운 주택을 구입하는 경우에도 역모기지를 활용할 수 있다는 점에서 고령층의 삶의 질을 높이는데 크게 기여할 수 있을 것으로 보인다.
\r\n
\r\n3) 홍콩
\r\n
\r\n홍콩의 역모기지 상품인 Reverse Mortgage Programme(RMP)은 2011년 처음으로 시행되었다. 해당 제도 또한 주택연금과 유사하게 주거용 부동산을 담보로하여 대출을 받는 형태로서 연령(만 55세 이상) 및 담보주택가치(최대 2,500만HKD)에 대한 제약이 존재하는 공적보증9)<\/sup> 상품이다. 대출금의 지급 방식은 종신 또는 가입기간 동안 월 지급금 형태로 수령하거나 특수한 목적10)<\/sup>이 있을 경우 일시금으로 수령이 가능하다. 제도적인 특징으로 주택에 공동으로 거주하는 부부 외에도 형제ㆍ자매 등을 포함하여 2인 이상이 공동으로 가입이 가능하다는 점이 있다.\r\n\r\n

\r\n<\/div>\r\n
\r\nRMP 가입 가구수는 도입 이후 지속적으로 증가하여 2023년 기준으로 누적 신청 건수가 약 7,000건에 도달하였다(<그림 Ⅱ-9> 참조). 전체 신청건 중에서 단독(약 65.5%) 또는 2인 공동(약 34.3%)이 대부분을 차지하지만 3인 이상 공동 신청 또한 존재하고 있다. 같은 기간 동안 평균 월 지급금 또한 지속적으로 상승하여 최대치인 17,700HKD를 2022년에 기록한 이후 2023년에는 다소 감소한 17,400HKD를 기록하였다(<그림 Ⅱ-10> 참조).
\r\n
\r\n4) 영국과 호주
\r\n
\r\n영국과 호주의 역모기지 시장은 정부기관의 관리ㆍ감독 하에 민간 금융기관 중심으로 발달하였다는 공통점이 있다. 영국의 경우 민간 보증 역모기지 상품을 통틀어 Equity Release(ER)라 불리며 영국 금융감독청(Financial Conduct Authority: FCA)의 감독 하에 Equity Release Council11)<\/sup> 회원기관에 의해서 상품의 공급 및 유통이 이루어지고 있다. ER 제도는 크게 두 가지 형태가 있는데, 첫 번째로 Lifetime Mortgage는 일반 역모기지 상품의 특징을 공유하여 가입자가 보유 주택의 소유권을 유지하는 상태에서 이를 담보로 금융기관으로부터 일시에 대출을 받거나 월 분할로 생활금을 받는 형태이다. 이와는 다르게 Home Reversion 상품은 주택의 소유권을 매각하는 대신에 종신 거주권을 보장받고 대출금은 일시에 인출하는 방식이다. 2023년 한 해 동안 ER 제도를 통해 26억 파운드의 대출이 실행되었으며 이는 제도가 생긴 이래 최대치였던 2022년의 62억 파운드와 비교하여 크게 감소한 것으로 나타났다.12)<\/sup>
\r\n
\r\n호주의 역모기지 시장 또한 민간 금융기관이 주도하여 운영되고 있으며 따라서 금융기관별로 가입 조건 및 대출 계약의 유형이 다르게 적용되고 있다. 연령 조건은 대체로 60~65세 이상일 것을 요구하고 있으며 가입자(와 배우자)의 연령 및 주택 가격에 따라서 대출한도가 결정된다(강영신 외, 2022). 이와 같은 민간 역모기지 시장에 대한 보완책으로 호주 연방정부에서는 기존 연금 수령자를 대상으로 주택을 담보로 하여 추가적인 지급액을 수령할 수 있는 Home Equity Access Scheme을 동시에 운영하고 있다.13)<\/sup> 이는 고령층의 연금 수급액이 부족할 경우를 대비할 수 있으며 사회부장관이 정한 이자율에 따라서 지급액이 결정된다는 점에서 민간 역모기지 상품과는 다르게 공공복지의 성격이 강한 제도라고 볼 수 있다.
\r\n
\r\n나. 미국의 역모기지 유동화 상품 및 시장 구조
\r\n
\r\n1) HMBS의 구조와 발행 현황
\r\n
\r\n2007년 11월 골드만삭스에 의해 최초로 발행된 HMBS(HECM Mortgage-Backed Security)는 역모기지의 수요 증가에 따른 대출재원 확보 및 리스크 경감이 필요함에 따라 도입되었다. 이는 HECM을 기초 자산으로 하는 유동화 증권으로서 금융기관으로부터 HECM 채권을 양수받은 민간 발행기관(issuer)이 HUD의 산하기관인 Ginnie Mae의 지급보증을 받아 투자자들에게 발행하는 형태로 유통되고 있다. \r\n

\r\n<\/div>\r\n
\r\nHMBS는 기초 자산인 다수의 HECM 채권을 모아서(pooling) 한 개의 계약으로 발행할 수 있으며, 동시에 하나의 HECM 대출은 만기 이내에 다양한 HMBS 증권에 대하여 참여 지분을 가질 수 있다. <그림 Ⅱ-11>의 예시에서 하나의 HECM 채권은 세 개의 참여 지분으로 분할되어 서로 다른 HMBS의 기초자산으로 활용되고 동시에 하나의 HMBS에는 세 개의 HECM 채권에서 분할된 참여 지분을 기초로 발행되고 있다. 이와 같은 분산 구조는 하나의 기초 자산에 내재한 위험을 분산하는 효과와 더불어 HECM의 구조적 특징인 만기에만 일시적으로 현금흐름이 발생한다는 문제점을 보완하여, 만기가 서로 다른 여러 채권을 하나의 증권계약 안에 포함하여 수익의 안정성을 높일 수 있다는 장점이 있다. 이처럼 유연한 구조를 바탕으로 HMBS는 투자자들에게 선택권을 부여하고 HECM에 유동성을 제공하는 역할을 수행하여 역모기지 시장의 안정적인 운영에 기여하고 있다.\r\n

\r\n<\/div>\r\n
\r\n하나의 HMBS 계약에서 발생하는 현금흐름은 방향은 크게 발행과 상환 시점으로 나누어 볼 수 있다(<그림 Ⅱ-12> 참조). 발행 시점은 우선 HMBS의 기초가 되는 자산인 HECM의 발행에서 시작되는데, 이는 가입자가 역모기지 취급 은행에서 대출 약정에 가입하는 것을 의미한다. 이후 취급 은행은 보유한 HECM 채권을 HMBS 발행기관(이하 발행기관)에 매도하고 발행기관은 취급 은행에 채권 매입대금을 지급하여 취급 은행은 HECM의 보유에 따른 유동성 위험을 완화할 수 있다. HECM의 소유권 이전에 따라서 가입자에 대한 월 지급금 지급 의무는 발행기관으로 이전된다. 더불어 FHA 등 공공기관의 보증계약에 따른 대위변제 대상 또한 발행기관으로 이전된다. 
\r\n
\r\n발행기관은 매입한 HECM을 바탕으로 HMBS를 발행하고 이를 투자자에게 매각하게 된다. 이 과정에서 발행기관은 Ginnie Mae에게 지급보증 수수료를 지불하고 HMBS에 대한 지급을 보증받게 되며, HECM 취급 및 HMBS 발행 수수료에서 지급보증 수수료를 제외한 차익을 발행에 따른 수익으로 얻을 수 있다. 마지막으로 HECM 채권의 만기 시점에 가입자로부터 상환된 금액이 발행기관을 통해 HMBS를 매입한 투자자에게 전달됨으로써 계약이 종료된다.\r\n

\r\n<\/div>\r\n
\r\nHMBS의 연도별 발행액은 2019년부터 2022년까지 지속적으로 증가하였으나 2023년에는 크게 감소하였다(<그림 Ⅱ-13> 참조). 2019~2022년 사이의 증가 추세는 HECM의 활성화(<그림 Ⅱ-6> 참조)와 더불어 역모기지 시장의 유동성 공급에 크게 기여한 것으로 해석할 수 있다. 이와 같은 추세는 2022년 하반기부터 시작된 주택가격의 성장세 둔화와 2023년 급격한 금리 인상으로 인하여 역모기지 시장이 위축되는 과정에서 방향이 전환된 것으로 보인다. 다만, 채무위험에 따른 의무적인 매입을 제외한 HMBS의 상환율은 최근 7년 안에 가장 낮은 수준으로14)<\/sup>, 유통되고 있는 상품의 안정성은 높게 평가받고 있음을 알 수 있다.
\r\n
\r\n2) HMBS의 위험 관리
\r\n
\r\nHMBS의 수익은 기초자산인 HECM 채권의 상환 시점에만 발생하게 되므로 투자자는 보유 기간 동안 가격 및 신용 위험에 노출된다. 이와 같은 위험 요인을 통제하기 위하여 HMBS는 크게 위험을 분산시킨 발행 구조, 상환 의무 제도, Ginnie Mae의 지급보증을 통하여 상품의 안정성을 보강하고 있다. 우선, 앞서 설명한 바와 같이 HMBS는 다수의 HECM이 참여지분을 가지는 형태로 발행하여 기초자산이 상환되기 전까지 현금 흐름이 발생하지 않는 문제를 보완하고 있다. 서로 다른 만기를 가진 HECM 채권이 주기적으로 상환되는 과정에서 HMBS 투자자는 유동화 증권을 보유하는 기간 동안 지속적인 수익을 기대할 수 있다. 
\r\n
\r\nHMBS의 신용은 기초자산의 담보가치, 공공기관의 보증, 발행기관의 자본, 그리고 최종적으로 Ginnie Mae의 지급보증에 걸친 4단계의 안전장치에 의해 보장된다. HMBS의 신용 위험은 기초자산인 HECM의 신용 위험으로부터 파생되는데, 이는 일차적으로 가입자의 담보주택 가치 등으로 손실 위험을 보전할 수 있다. 이에 더하여 연방정부15)<\/sup>에서 제공하는 HECM의 채무불이행에 대한 신용보증을 통하여 추가적인 위험에 대한 손실을 보증받게 된다. 
\r\n
\r\n한편, HECM 차입자로부터 상환이 지연되었더라도 채무불이행으로 선언되지 않을 정도의 위험이라면 발행기관이 HMBS 투자자에게 예정된 원금과 이자에 대한 지불 의무를 이행해야 한다. 이는 발행기관 측면에서는 유동성 위험을 의미하므로 발행기관의 유동성, 순자산, 자기자본 비율 등 건전성이 HMBS의 안정성에 중요한 요소임을 알 수 있다. 따라서 Ginnie Mae는 발행기관에 대한 모니터링 기준을 마련하여 적격 발행기관을 선정하고 지속적으로 재무안정성을 점검함으로써 HMBS 시장의 안정적인 운영을 지원하고 있다.
\r\n
\r\nGinnie Mae는 HMBS 발행 및 유통을 관리하는 기관으로서 기초자산의 적격성 여부를 판단하고 신용 위험이 높을 것으로 예상되면 정해진 기준에 따라서 발행기관으로 하여금 유동화 증권을 매입하도록 지시하는 투자자 보호 기능을 수행하고 있다. 이 때, HMBS의 매입 사유는 기초자산의 잔여 채무액이 최대청구금액(MCA)의 98%에 도달한 경우(mandatory purchase event), HECM 가입자의 사망 또는 이주 등으로 계약이 종료된 경우(optional purchase event), 그 외에 기초자산의 적격성이 훼손된 경우(defective loans) 등이 있다(Ginnie Mae, 2019). 이와 같은 안전장치는 HMBS의 가치가 기초자산인 역모기지의 안정성, 나아가 담보주택의 가치 변동으로부터 비교적 안정적으로 유통될 수 있도록 보장하고 있다.
\r\n
\r\n신용 위험에 대하여 최종적인 지급보증은 Ginnie Mae가 담당하게 된다. 적격 발행기관이 판매한 HMBS가 최종적으로 지급에 실패할 경우 Ginnie Mae는 투자자의 미수 모기지 지불금(uncollected mortgage payment) 전체에 대하여 채무를 이행하고 관련된 정부 보증기관에 대한 청구 또한 해결할 의무를 지닌다.16)<\/sup> 이와 같은 다층적인 신용보강을 바탕으로 HMBS는 투자자 입장에서 안정적인 수익을 얻을 수 있는 상품으로 인식되고 있다.
\r\n
\r\n다. 해외 역모기지 사례를 통한 시사점
\r\n
\r\n해외 주요국의 역모기지 제도 및 시장 현황에 대한 비교 분석이 시사하는 바는 크게 세 가지로 요약할 수 있다. 첫 번째로, 역모기지 제도가 가지는 공적인 목표인 고령층의 생활 및 주거 안정성 확보가 제도의 최우선 과제가 되어야 한다는 점이다. 앞서 살펴본 사례 중 공공복지의 성격이 강한 일본과 홍콩의 경우 제도의 설립 주체가 중앙 또는 지방 정부인 점에서 이를 확인할 수 있으며, 민간 금융기관의 주도로 역모기지 시장이 발전해 온 미국, 영국, 호주에서도 보증 또는 관리를 통해 정부가 직ㆍ간접적으로 시장에 관여하면서 제도의 안정성을 담보하고 있다. 이는 결국 역모기지 제도의 공적인 성격을 간과할 수 없으며 정부의 지원이 반드시 필요하다는 점을 시사한다.
\r\n
\r\n두 번째로, 비록 공적인 성격을 가지고 있으나 역모기지 시장의 발전에는 민간 금융기관의 적극적인 참여가 전제되어야 한다는 점 또한 강조할 필요가 있다. 양적으로 가장 큰 역모기지 시장을 가지고 있는 미국의 경우 공공기관의 보증을 바탕으로 다양한 민간 금융기관이 참여하여 대출상품을 공급하고 있다. 또한 일본의 경우 복지제도의 한 갈래로서 지방자치단체로부터 역모기지 사업이 시작되었으나 최근 금융청의 정책적 지원을 바탕으로 민간 금융기관의 적극적인 참여를 유도하여 역모기지 시장의 외연을 확장하고 있다. 이와 같은 변화는 고령화 사회의 진전으로 주택연금의 잠재적인 수요층이 증가하는 상황에 대한 대응 방향으로서 참고할 필요가 있다.
\r\n
\r\n마지막으로 자본시장의 발전이 역모기지 제도의 활성화에 중요한 역할을 수행한 점에 주목할 필요가 있다. 특히 민간의 주도로 역모기지 시장이 형성된 국가 중 가장 성공적으로 시장이 확장되어 온 미국의 사례를 볼 때, 역모기지 유동화 시장의 형성과 발전이 다양한 상품의 조달 재원 확보에 기여한 것을 알 수 있다. 성공적인 해외 역모기지 시장의 사례는 종합적으로 자본시장을 활용하여 조달 역량을 강화하고 낮은 비용으로 다양한 상품을 공급하여 제도의 본래 목적인 고령 가구의 생활 안정에 기여할 수 있다는 점을 보여주고 있다.
\r\n
\r\n3. 부동산자산 유동화 촉진을 위한 주택연금 제도 개선 방안
\r\n
\r\n가. 주택연금 관련 정책 패러다임의 전환
\r\n
\r\n주택연금 시장의 지속적인 발전은 부동산자산의 유동화를 통한 안정적인 노후 설계의 가능성을 제고한다는 공적인 목적을 달성하기 위한 것이지만 그 과정은 정부와 자본시장의 협력관계로 이루어지도록 패러다임을 전환할 필요가 있다. 앞서 설명한 바와 같이 현행 주택연금 제도는 복지의 관점에서 정부가 가입 조건, 상품의 구조, 보증 위험까지 모두 책임지고 관리하는 형태로 도입되었다. 그러나 이는 주택가격의 변동에 대한 위험이 모두 공공기관에 집중되는 문제를 발생시킬 뿐만 아니라 민간의 주도로 다양한 상품을 개발 및 공급할 수 있는 유연한 시장 구조가 형성되기 어렵다는 단점이 있다. 이는 다변화하는 고령인구의 수요 요인에 대응하기 어려워 잠재적 수요층이 주택연금 가입 유인을 저해하는 요소로 작용할 수 있다. 따라서 고령층의 부동산자산 유동화에 대한 수요가 빠르게 증가할 것으로 예상되는 상황에서 주택연금 제도의 운영 방식을 근본적으로 재검토할 필요성을 시사하고 있다.\r\n

\r\n<\/div>\r\n
\r\n향후 주택연금 시장의 지속적인 발전을 위해서는 정부와 자본시장 사이의 역할 분담을 고려할 필요가 있다. 예를 들어, 정부는 제도의 설계와 행위규범의 설정, 그리고 지급보증과 수요를 증진시킬 수 있는 요소에 대한 세제혜택을 부여함으로 시장을 조성하고 안정적인 운영 행태가 유지되도록 감시하는 업무에 주력할 수 있다. 한편, 민간 금융기관은 자본 건전성을 유지하면서 다양한 수요에 부합하는 상품을 설계하고 판매하여 제도의 설립 목적인 부동산자산 유동화를 통한 고령 가구의 생활 안정에 기여할 수 있다.
\r\n
\r\n나. 주택연금 활성화를 위한 세부 과제
\r\n
\r\n주택연금 관련 정책 패러다임의 전환과 더불어 주택연금의 활성화를 위한 세부 과제를 수요 측면, 공급 측면, 시장 안정화 측면으로 나누어 제시할 수 있다. 수요 측면에서는 가입률을 제고하여 수요 기반을 확대할 필요가 있다. 공급 측면에서는 유동화 증권을 발행하여 조달 역량을 강화할 수 있다. 마지막으로 정부는 보증 위험을 관리하고 규범을 확립하여 시장의 안정적인 형성과 운영을 도모할 필요가 있다.\r\n

\r\n<\/div>\r\n
\r\n1) 주택연금의 수요 기반 확대
\r\n
\r\n고령층 가구 보유 자산 중 대부분을 차지하고 있는 부동산자산의 유동화를 통해 노후 재정의 안정성을 높이기 위하여 주택연금의 가입률을 제고할 필요성이 있다. 이를 달성하기 위한 세부적인 과제로는 (1) 주택연금의 보증비용을 현실화하고, (2) 다양한 민간 주택연금 상품을 도입하여 가입자의 범위를 확대하며 (3) 수급권의 보장과 제도에 대한 적극적인 홍보가 병행되어야 한다. 현재 주택연금 상품의 보증비용은 담보주택의 가격 및 가입자의 조건과 관계없이 일률적으로 적용되는데, 이는 개별 주택연금 계약에 내재하고 있는 위험을 합리적으로 반영한 최적 보증료율과 일치하지 않을 가능성이 크다. 이를 보완하기 위하여 가입자 및 주택 유형에 따라 보증료율을 차등 적용하는 방안과 공공기관에서 보증료를 일부 지원하는 방안을 제시할 수 있다.17)<\/sup>
\r\n
\r\n잠재적 가입자의 재정 상황 등 주택연금의 여러 수요 요인에 대응할 수 있도록 민간 금융기관의 참여를 통한 주택연금 상품의 다양화를 유도할 필요가 있다. 미국과 홍콩의 경우 보증 상한을 제한하는 대신에 주택가격과 무관하게 모든 고령층의 가입을 허용하고 있는데, 이는 가치가 높은 부동산을 보유하고 있는 고령자의 주택연금 가입을 유도하면서 민간 금융기관 입장에서도 우량 담보를 확보할 수 있다는 장점이 있다. 주택연금 또한 민간 금융기관의 적극적인 참여를 바탕으로 상품을 세분화하여 공급하고 고령층에 특화된 복지서비스와 연계된 상품을 개발하는 등18)<\/sup> 고령층의 수요 기반을 확대하려는 노력이 지속적으로 이루어져야 할 것이다.  
\r\n
\r\n자본시장의 지원과 더불어 주택연금 제도의 본래 목적을 강화하기 위해서는 수급권의 안정적인 보장을 위해 기존 제도를 보완할 필요가 있다. 현재 주택연금 제도를 기준으로 할 때, 우선 저당권방식은 가입자의 사망 후 상속인 전원의 동의가 있어야만 배우자의 수급권이 보장되는 문제를 해결해야 한다. 안정적 주택연금 수급을 위해 동의하는 상속자(배우자 포함)의 지분에 한정하여 연금액을 재계산하는 방식으로 제도를 보완하는 방안도 검토해 볼 수 있다. 한편, 신탁방식의 경우 해당 주택이 재건축 또는 재개발이 될 때 가입자가 조합원 지위를 인정받지 못하는 사례가 발생하여 다시 저당권방식의 주택연금으로 계약 전환해야 하는 현실이다. 이와 같은 국내 주택시장의 현실에 비추어 볼 때, 도시환경정비법 등의 개정을 통해 신탁방식의 주택연금가입자를 보호할 수 있는 방안을 모색할 필요가 있다. 더불어 고정금리 상품의 도입과 금리 하락기에 대환대출을 적극적으로 홍보 및 시행함으로써 가입자의 안정적인 수익을 보장하여 제도 전반의 매력을 제고할 수 있을 것이다.
\r\n
\r\n이와 같은 노력에 더하여 주택연금 제도에 대한 지속적인 홍보와 인식 개선 노력이 병행되어야 한다.19)<\/sup> 앞서 살펴본 바와 같이 주택연금은 은퇴 후 소득의 감소분을 보전하여 고령층의 소비지출 유지와 생활 안정에 상당한 기여를 할 수 있다. 더불어 (저당권방식의 경우) 소유권이 이전되지 않으며 (저당권과 신탁방식 모두) 담보주택에 대한 거주권이 평생 보장된다는 점에서 고령층의 주거 안정과 소득재원 마련을 동시에 달성할 수 있는 분명한 장점이 있다. 이와 같은 편익을 적극적으로 홍보하여 가입률을 제고함으로써 주택연금 시장 전반의 성장을 도모할 필요가 있다.
\r\n
\r\n2) 주택연금 유동화를 통한 지속성 확보
\r\n
\r\n보증비용의 현실화 및 민간 금융기관의 참여를 유도하기 위해서는 주택연금 유동화 증권의 발행 및 유통을 활성화하여 조달 비용을 낮추는 것이 중요한 선결과제이다. 앞서 Ⅱ-1절에서 살펴보았듯이 주택연금 보증 위험은 현재와 같은 가입률이 낮은 상황에서도 이미 빠른 속도로 증가하고 있으며 특히 소수의 대형 은행에 집중되어 있어 지속가능성이 낮다고 볼 수 있다. 따라서 주택연금의 가입률을 제고하기 위해서는 주택연금 유동화 증권 시장이 함께 발전할 수 있도록 유도할 필요가 있다.
\r\n
\r\n주택연금 유동화 증권 시장의 발전을 위한 제도적 지원 방안은 크게 발행시장의 조성을 위한 기반을 마련하는 측면과 상품의 안정성을 강화하여 유통을 활성화하는 측면으로 나누어 볼 수 있다. 우선, 유동화 증권 발행을 위해서 담보주택에 대한 참여지분의 근저당권 설정과 유동화 증권의 만기를 특정할 수 있도록 하는 제도적 보완이 필요하다.20)<\/sup> 현 제도에 따르면 담보주택의 근저당권은 가입자의 대출채권에 대하여서만 1순위로 설정되며21)<\/sup> 근저당권의 분할에 대하여 명시하고 있지 않다. 이는 앞서 소개한 미국의 HMBS와 같은 지분 분할을 통하여 위험을 분산한 유동화 증권의 발행에 제약사항으로 작용할 수 있다. 더불어 기초 자산인 주택연금이 (종신연금일 경우) 만기가 없다는 특징으로 인하여 유동화 증권 또한 만기의 특정 없이 발행하게 될 경우 초장기 금융상품으로서 신용 위험이 크게 증가할 수 있다. 따라서 미국 HMBS의 사례를 참고하여 유동화 증권의 발행시 만기를 특정하고 재매입 조건을 포함하는 방안을 고려할 필요가 있다.
\r\n
\r\n유동화 증권의 안정성과 수익성을 강화하기 위하여 정부와 공공기관의 지원이 중요한 역할을 수행할 것으로 기대한다. 역모기지 유동화 증권 시장이 비교적 활성화된 미국의 사례를 참고할 때, 정부의 주도로 시장 규율을 확립하고 공공기관인 Ginnie Mae가 유동화 증권의 지급을 보증하도록 지원하는 등의 노력이 동반되었다는 점을 알 수 있다. 더불어 관련 기관 사이의 협조를 통해 유동화 증권의 지급보증과 담보자산 가치 하락에 대비한 위험 관리 체계를 확립하는 것이 전제되어야 할 것이다. 미국의 경우 HECM의 보증(FHA, VA 등)과 HMBS의 지급보증(Ginnie Mae) 담당 기관이 분리되어 있으나 우리나라의 경우는 이를 한국주택금융공사가 동시에 수행하는 구조가 될 가능성이 높다.22)<\/sup> 따라서 관련 기관 및 정부 부처 사이의 긴밀한 협조를 바탕으로 역모기지 유동화 상품의 보증 및 관리 역량을 제고할 필요가 있다.
\r\n
\r\n3) 보증 위험의 관리 방안
\r\n
\r\n앞서 설명한 바와 같이 주택연금의 가입률을 제고하여 수요 기반을 확대하고 유동화 증권의 발행을 통해 조달 역량을 강화하는 노력이 필요하지만 이는 동시에 보증 부담을 증가시키는 위험을 초래할 수 있다. 앞서 Ⅱ-1절에서 살펴보았듯이 현재로서도 주택연금의 가입률은 매우 저조하나(<그림 Ⅱ-4> 참조) 보증공급 잔액은 지속적으로 증가하고 있어(<그림 Ⅱ-5> 참조) 금융기관의 부담은 적지 않은 것으로 보인다. 이와 같은 상황은 주택연금의 활성화를 통하여 고령층 가계의 금융 안정을 지원하는 데 있어 한계점이 될 수 있다.
\r\n
\r\n이와 같은 문제의 예방은 크게 세 가지 방향에서 접근할 필요가 있다. 첫째는 가입 가능 주택의 범위를 확대하여 고품질의 담보를 추가로 확보하는 것이다. 지난 수년간 가입이 가능한 주택의 공시지가 상한선을 점진적으로 확대하여 온 제도적 변화의 연장선에서 고가의 주택을 포함시켜 고령층 가구의 주택연금에 대한 접근성을 높이면서 동시에 시장가치가 높은 담보를 추가적으로 확보할 수 있다. 비교적 안정적인 가치를 지닌 고가의 주택을 담보로 포함시키고 담보물의 시장가치를 지속적으로 평가하도록 하여 주택연금 시장 전반의 보증 위험을 줄일 수 있다.
\r\n
\r\n두 번째로 유동화 증권 발행시 주택연금채권의 풀링(pooling)을 허용하는 것을 고려할 수 있다. 앞서 Ⅱ-2절에서 설명한 미국의 HMBS 발행 구조를 참고하여 다수의 주택연금채권을 하나의 유동화 증권으로 발행할 경우 개별 채권의 담보가치 하락 등으로 인한 신용 위험을 분산시키는 효과를 기대할 수 있다. 특히, 담보주택의 가격ㆍ지역ㆍ유형별 편차를 고려하여 기초자산을 분산한 포트폴리오를 구축할 경우 특정 담보의 가치 하락이 미치는 영향을 최소화하여 유동화 증권의 안정성을 향상시키므로 보증 위험을 보다 효율적으로 관리할 수 있다. 이는 주택가격의 지역별 편차가 큰 국내 시장 상황을 고려할 때 더욱 효과적일 수 있다.
\r\n
\r\n마지막으로 정부의 주도로 보증기금 조성 및 유동화 증권의 발행 규범 마련 등의 지원이 필요하다. 미국의 HMBS 사례를 참조하여 유동화 증권 발행 적격기관을 선정하고 해당 기관들은 보증료를 납부함과 동시에 재정건전성에 대한 관리ㆍ감독을 받도록 할 수 있다. 더불어 정부는 주택연금 유동화 증권의 발행 규범을 제정하면서 신용 위험 관리 방안 및 강제상환 규정 등을 도입하여 시장의 안정적인 운영을 보장할 필요가 있다. 
\r\n
\r\n
\r\nIII. 금융자산의 효율적 운용을 위한 제도 개선 방안<\/strong>
\r\n
\r\n1. 고령층 금융자산의 운용 문제
\r\n
\r\n가. 고령층 금융자산의 예금 편중 문제 
\r\n
\r\n고령층은 의료비 등 갑작스런 소비지출에 대비해 예금 같은 유동자산을 선호하기 마련이나, 해외 주요국과 비교했을 때 한국 고령층의 예금 편중 현상이 더욱 뚜렷하게 나타나고 있다(<그림 Ⅲ-1> 참조). 예를 들어, 세대주 연령 기준으로 65~74세 구간에서 금융자산의 약 85%, 75세 이상은 약 94%를 예금으로 보유한 반면 금융투자자산의 비중은 각각 11%, 4.6%에 그치고 있다. 일본의 경우 한국과 유사한 연령별 금융자산 보유 형태를 보이면서도 65세 이상 고령층 가구에서도 평균 16~17% 정도의 금융자산을 주식, 채권, 펀드 등에 배분하고 있어 한국보다 예금 편중도가 낮은 것으로 보인다. 반면 미국의 경우는 연령이 높아질수록 예금의 비중을 줄이고 적극적으로 금융투자자산의 보유 비중을 늘리고 있다. \r\n

\r\n<\/div>\r\n
\r\n소득이 없는 고령층 입장에서 현재 가지고 있는 자산을 운용해서 소득을 창출해야 함에도, 예금으로 보유하고 있는 것은 자산운용의 비효율 문제 뿐 아니라 소비지출을 위한 재원의 부족으로 이어진다. 
\r\n
\r\n나. 고령층의 자산운용을 지원하기 위한 후견 제도의 한계
\r\n
\r\n고령층의 자산관리 등 의사결정과 사무처리를 돕기 위해 후견 제도가 도입되었으나23)<\/sup>, 2014년부터 2022년까지 성년후견으로 처리된 건수는 36,105건으로 우리나라 고령인구 수 대비 낮은 상황이다. 다만 2014년에는 1,152건에 불과하였으나 매년 꾸준히 증가하는 추세이고, 2022년에는 6,373건의 성년후견 결정이 내려졌다.24)<\/sup> 그런데 이러한 성년후견의 경우 후견인이 피성년후견인(고령자)의 행위를 취소할 수 있을 뿐 아니라 광범위한 결정권한을 가지고 있어 고령자의 복리와 의사결정권한에 반할 수 있다. 이를 보완하기 위해 후견인의 권한이 제한되는 특정후견 제도와 피후견인인 고령자가 스스로 후견인과 후견에 관한 사항을 결정할 수 있는 임의후견 제도가 도입되었으나 거의 이용되지 않고 있다. 2014년부터 2022년까지 특정 후견으로 처리된 건수는 4,457건이고 임의 후견으로 처리된 건수는 86건에 불과하다.25)<\/sup> 이러한 후견 결정 사건은 고령자뿐 아니라 장애인도 포함된다고 할 때 이용률은 더 낮다고 볼 수 있다.
\r\n
\r\n설령 후견인이 지정되어 고령자의 자산관리를 도울 수 있다고 하더라도, 성년후견인 중 친족이 차지하는 비율이 84.6%로 자산관리에 대한 전문성 문제가 있다.26)<\/sup> 또한 2017년에는 후견인인 친형의 부정행위에 대한 유죄판결 첫 사례가 나왔는데27)<\/sup>, 일본에서는 친족 후견인의 재산 횡령 등 부정 사안 발생을 해결하기 위해 후견 제도지원신탁이 발전하였다는 점도 현행 후견 제도가 고령층의 자산관리에 미흡한 대안임을 시사한다.28)<\/sup> 이러한 후견 제도의 한계 역시 우리나라 고령층이 예금을 선호하는 이유 중 하나일 수 있다. 
\r\n
\r\n다. 고령층의 자본시장을 통한 자산운용의 문제
\r\n
\r\n고령층의 금융자산을 예금으로 보유할 경우, 이자소득만으로는 소비를 충당하기 어렵고 결과적으로 줄어든 소득에 맞추어 최소한의 소비밖에 할 수 없게 된다. 정희철 외(2025)에 따르면, 2008년부터 2021년까지 우리나라 고령가구의 소비와 자산 적정성을 분석한 결과 주거비와 식료품비 등 생활에 필수적인 요소를 제외하고 지출 규모를 상당히 줄이는 것으로 나타났다. 해당 연구에서는 금융자산이 많을수록 소비 축소가 어느 정도 완화되는 것으로 나타났지만, 사실상 금융자산만으로 적정소비를 커버할 수 있는 가구는 약 23%에 불과하다고 분석하고 있다. 
\r\n
\r\n고령층이 금융자산을 예금으로 보유하는 것이 아니라 자본시장에서 효율적 운용을 통해 소득을 창출할 수 있도록 해야 하는 가운데, 고령화시대에 적합한 자산관리 수단으로 주목받고 있는 것이 바로 신탁이다.29)<\/sup> 고령자가 소유권으로 향유하던 재산적 이익을 정기적 급여 형태의 수익권으로 변형할 수 있고, 고령자의 사무처리 능력 결여로 인한 재산 손실 방지, 개별 고령자의 수요에 맞춘 유연성 있는 상품설계 가능성 등을 고려할 때 신탁이 효율적인 재산관리 수단이 될 수 있기 때문이다.30)<\/sup> 미국과 일본 등 주요국에서는 신탁을 통한 자산관리가 활발하게 이루어지고 있는 반면, 우리나라는 신탁이 크게 발달하지 못한 것이 현실이다. <표 Ⅲ-1>을 보면 2023년 기준으로 신탁재산의 규모는 미국이 33.2조달러(약 4경 6,028조원), 일본은 1,598.14조엔(약 1경 4,508조원)인 반면, 우리나라는 1,310.7조원에 불과하다. 우리나라 신탁재산의 최근 5년간의 통계를 보면 2018년 873.5조원이었으나 2020년에는 1,039.1조원, 2023년에는 1,310.7조원으로 지속적 증가가 이루어지는 추세이나, 미국이나 일본 등의 주요국에 비해서는 여전히 신탁재산의 규모가 적은 편에 속한다. \r\n\r\n

\r\n<\/div>\r\n
\r\n각 나라의 경제 규모 차이를 고려해 GDP 대비 수탁고 비중으로 비교해도 우리나라의 신탁재산 규모가 적은데, <표 Ⅲ-2>를 보면 2023년 기준으로 미국은 119.8%, 일본은 269.6%인 반면 우리나라는 54.6%이다.31)<\/sup> 미국의 경우 2022년 일시적으로 낮아졌지만32)<\/sup>, 2023년에 신탁재산의 규모뿐만 아니라, GDP 대비 신탁재산의 비중 또한 증가한 상황이다.33)<\/sup> 일본의 경우 신탁재산의 규모도 지속적으로 증가하고 있고, GDP 대비 신탁재산의 비중 역시 증가하는 추세이다. 우리나라 역시 신탁재산의 규모와 GDP 대비 비중이 증가하는 추세이기는 하나, 미국이나 일본 등에 비해서는 여전히 규모가 적은 편이다. \r\n\r\n

\r\n<\/div>\r\n
\r\n미국은 신탁과 일임의 법적 구분이 명확하지 않은 가운데 맞춤형 자산관리 수단으로 신탁업이 발전했다. 일임형의 경우 개인신탁도 있지만, 투자관리를 일임할 수 있는 신탁상품의 재산 규모가 가장 크다. 비일임형의 경우 퇴직연금 신탁의 규모가 가장 크고, 특정한 유형으로 분류되기 어려운 기타 신탁의 규모가 52.6%로 가장 큰 비중을 차지하는 것으로 나타났다. 이는 미국의 신탁 관련 제도가 유연하고 신탁상품이 다양하여 자산관리 수단으로 활용될 수 있음을 시사한다. \r\n

\r\n<\/div>\r\n
\r\n일본은 상사신탁 중심으로 발전하였으나 2000년대 초 민사신탁 활성화가 추진되었고 최근에는 고령화시대 대응을 위한 다양한 상품 출시 및 세제혜택으로 신탁업이 활성화되고 있다.34)<\/sup> 특히 일본의 경우 포괄신탁의 비중이 59.1%로 가장 높은데, 고령층이 보유한 재산의 유형과 관계 없이 일괄적으로 신탁업자에게 위임할 수 있다는 점에서 신탁업이 고령층의 자산관리 기능을 수행하고 있음을 볼 수 있다. \r\n\r\n

\r\n<\/div>\r\n
\r\n반면 우리나라는 상사신탁 중심으로 발전해 온 가운데 위탁자와 수익자가 동일한 형태의 특정금전신탁 중심으로 발전해 왔다. 국내 신탁업 현황을 살펴보면, 신탁업자의 수탁고는 2018년 기준 873.5조원에서 2023년 기준 1,310.7조원으로 성장하는 추세를 보이고 있으나, 이 중 금전신탁과 부동산신탁 비중이 각각 48.2%와 37.6%에 이르고 있다. 고령자의 다양한 재산을 함께 관리할 수 있는 종합재산신탁은 활용도가 저조한 상황이다.  \r\n

\r\n<\/div>\r\n
\r\n라. 현행 신탁 관련 제도의 문제점과 고령층 자산운용의 한계
\r\n
\r\n신탁법에서는 2011년 개정을 통해 신탁가능재산을 포괄적으로 규율하고 있으나, 자본시장법에서는 신탁재산을 열거35)<\/sup>하고 있어 다양한 신탁상품설계 및 운용에 제약이 되고 있다. 뿐만 아니라 법에서 열거한 신탁재산이 아닌 재산을 수탁하는 자에 대해서는 1년 이하의 징역 또는 3천만원 이하의 벌금에 처할 수 있도록 규정하여(자본시장법 제446조 제18호)36)<\/sup> 시장의 수요에 따른 새로운 신탁상품 제공이 어려운 현실이다. 또한 신뢰관계를 바탕으로 하는 ‘신탁’의 기본 개념과 신탁 행위를 반복적인 ‘영업’으로 하는 ‘신탁업’의 개념 차이에서 오는 한계로 인해 신탁업의 경우 광고37)<\/sup>나 재위탁, 운용방식38)<\/sup> 등이 제한되어 수익률 제고와 신탁업의 활성화에도 제약을 가져오고 있다. 
\r\n
\r\n신탁 활성화를 위해 신탁 제도의 개선이 추진되어 왔으나 지난 10년 동안 논의만 있을 뿐 결실로 이어지지 못하고 있다. 2011년 신탁법 전면 개정이후 발생한 신탁법과 자본시장법의 괴리를 해소하기 위한 자본시장법 개정안이 2012년 8월에 발의되었으나 임기만료로 폐기되었고 2017년에는 자본시장법에서 신탁업법을 분리 제정하는 방안이 추진되기도 하였다.39)<\/sup>
\r\n
\r\n2022년 정부는 신탁업 혁신 방안을 발표하였는데40)<\/sup>, 종합재산관리 및 자금조달기능 강화를 위해 투자수단으로서의 신탁이 아닌 다양한 재산을 종합적ㆍ적극적으로 관리하는 신탁 본연의 기능 활성화를 기본 방향으로 하고 있다. 주요 내용을 간단히 살펴보면 다음과 같다. 먼저 종합재산 관리기능 강화를 위해 신탁가능 재산을 확대(채무신탁, 담보권신탁)하고 분야별 전문기관(병원, 회계ㆍ세무법인)을 통한 전문화된 신탁 서비스 제공이 가능하도록 신탁업무 위탁 규정을 정비하겠다고 밝혔다. 다음으로 신탁의 자금조달 기능의 강화를 위해 비금전재산 신탁의 수익증권 발행을 허용하되, 투자자 보호 등을 위해 발행, 판매, 운용 등 단계별 규제를 정비하겠다고 하였다. 또한 가업승계 신탁, 신탁된 주택의 주택연금 가입 허용, 복지신탁 활성화 등을 통해 고령화시대에 맞는 다양한 신탁상품의 출현을 지원하겠다고 하였다. 마지막으로 신탁업자의 행위 원칙을 강화하고, 신탁보수 및 종합재산신탁의 규율을 정비하고 신탁재산으로 대외 거래시 신탁재산임을 표시하도록 유도하여 신탁업 활성화에 걸맞는 소비자보호를 추진하겠다고 발표하였다. 그러나 정부가 발표한 신탁업 혁신방안의 주요 내용을 담은 자본시장법 개정안이 21대 국회에서 임기 만료로 폐기되었고41)<\/sup>, 22대 국회에서도 유사한 내용을 담은 법안이 발의되었으나42)<\/sup>, 아직 본격적인 논의는 되고 있지 않다. 다만 2024년 자본시장법 시행령 개정으로 신탁이 가능한 보험금청구권 요건을 규정하여 보험금청구권 신탁이 출시될 수 있는 법적 기반이 마련되었을 뿐이다.43)<\/sup> 보험금청구권 신탁은 보험수익자를 신탁업자로 변경하고, 신탁 수익자를 배우자·직계존비속으로 설정하는 것으로 상속재산의 관리는 가능하나 고령자의 생전 자산운용 수단으로는 한계가 있다. 
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\r\n이와 같은 현행 제도의 미비로 고령자가 자산운용을 위해 신탁을 활용하지 못하는 것도 문제이지만, 고령자가 자본시장을 신뢰하기 어렵다는 점도 개선이 필요한 부분이다. 저금리 장기화와 기대수명 증가 등으로 고령층의 고수익상품에 대한 관심이 늘어나고 있지만 불완전판매 위험도 함께 증대되고 있다. 2020년 금리연계 DLF(Derivative Linked Fund) 사태 피해자 중 60대 이상이 48.4%였고, 70대 이상은 21.3%에 달한다.44)<\/sup> 2023년 홍콩 H지수 ELS(Equity Linked Securities) 상품 중 65세 이상 개인에 판매한 계좌의 비중은 21.5%이다.45)<\/sup> 반면 고령층에 대한 금융소비자보호는 미흡한데, 금융투자협회에서 발표한 ‘고령 투자자에 대한 금융투자상품 판매시 보호기준’ 정도가 있을 뿐이다.46)<\/sup> 그러나 이는 권고에 불과하고47)<\/sup>, 실제로 홍콩 H지수 ELS가 문제가 된 사건에서도 고령투자자 대상 적합성원칙ㆍ설명의무 위반 등 법에서 규정하고 있는 의무 위반은 점검이 되었으나 협회에서 발표한 보호기준에 대한 점검은 별도로 이루어지지 않았다.48)<\/sup>
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\r\n불완전판매로 금융소비자가 피해를 입었다고 하더라도 이를 구제하기 위한 제도도 미흡하여 고령층이 자본시장을 신뢰하고 투자하기 어렵다는 점도 문제이다. 금융소비자들이 자신의 손해에 대해 개인적으로 민사소송을 통해 구제받기 위해서는 시간과 비용도 많이 들기에, 2023년 한해 동안 금융감독원에 제기된 금융투자회사 대상 민원 2,011건 중에 소송이 제기된 민원은 16건에 불과하다.49)<\/sup> 또한 소송이 어려운 금융소비자를 위해 금융감독원에서는 금융분쟁조정위원회를 운영하고 있는데, 2023년 금융투자회사를 상대로 한 분쟁조정 가운데 처리된 건수는 3건에 불과하다.50)<\/sup> 2021년 3건, 2022년 4건으로 크게 다르지 않다. 또한 소액 다수의 피해라는 특징을 가진 금융소비자들의 집단적 피해구제를 위해 도입된 제도인 집단소송 역시 투자자 보호를 위한 역할을 수행하지 못하고 있다. 증권관련집단소송법이 2005년부터 시행되어 19년이 경과하였음에도, 증권관련집단소송 제기 건수는 2024년 10월 말 현재 약 12건 정도에 불과한 상황이다.51)<\/sup> 그 중 본안판결이 나온 사안은 도이치뱅크 사건과 씨모텍 사건 2건이다. 도이치뱅크 사건은 항소포기로 확정되었으나 씨모텍 사건은 아직 상고심에 계속되어 있다. 재판상화해로 종결된 사안은 RBC 사건을 포함하여 3건이다.52)<\/sup> 소송요건도 엄격하여 소송제기도 어렵지만, 소송허가를 받기까지 장기간 소요되고 판결까지는 더 오래 걸리는 것이 현실이다. 특히 2017년 10번째 소제기 이후 2023년에 이르러서야 11번째 소제기가 있다는 것은 그만큼 증권관련집단소송이 피해자의 구제에 기여하는 바가 적다는 것을 보여준다. 분쟁처리 과정도 어렵고 오래 걸리지만 실제로 금융회사가 파산할 경우 승소하여도 현실적으로 구제받기 어려운 상황이다. 특별히 사회적으로 이슈가 된 대규모 불완전판매의 경우 금융감독기관이 나서서 적극적으로 해결을 요구하는 홍콩 ELS와 같은 사안에 대해서만 신속한 분쟁해결과 배상이 이루어질 뿐이다. 금융소비자보호가 미흡한 상황에서 고령자들은 자본시장에 대한 신뢰를 잃게 되고, 이는 신탁업을 활용하는 고령자의 금전 자산운용에도 부정적 영향을 주게 마련이다. 
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\r\n2. 해외 주요국의 신탁업을 활용한 금융자산운용 사례
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\r\n신탁은 영국에서 먼저 발달하였으나, 상속 및 증여 등 가족신탁 중심의 민사신탁 위주로 발전하였고 규제도 세제 중심으로 이루어지고 있어53)<\/sup>, 본 보고서에서는 고령자의 자산운용과 관련되어 시사점을 도출할 수 있는 미국과 일본의 사례를 살펴보고자 한다. 신탁업과 관련한 각국의 규율체계가 복잡하고 다양하나, 본 보고서에서는 고령층이 신탁을 통해 금융자산을 운용하여 소득을 창출할 수 있도록 지원하기 위한 제도적 개선방안 마련을 위해 시사점을 도출할 수 있는 일부 규제에 국한하여 살펴본다.
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\r\n가. 미국의 신탁업과 고령자의 자산운용
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\r\n1) 신탁 관련 제도의 주요 특징
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\r\n미국은 신탁에 대한 별도의 성문법 없이 판례법에 따르고 있었고, 주마다 규제가 달랐다. 이로 인해 재산승계 등에서 여러 문제가 발생하자, 미국 법률협회는 기존 판례법을 정리한 리스테이트먼트를 마련하였다. 이후 주별로 상이한 신탁법을 현대화하고 표준화하기 위한 작업을 추진하였고, 2000년 통일신탁법이 제정되었다. 미국에서는 별도의 신탁업법을 두고 있지 않고 신탁에 대한 규율은 통일신탁법으로 하고 있으며, 신탁업자에 대해서는 투자자문업법을 통해 규율하고 있다.54)<\/sup>
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\r\n통일신탁법에서는 신탁가능 재산에 대해 제한을 두지 않으므로 다양한 신탁계약도 허용된다. 심지어 미국은 신탁재산에 대해 독립성을 온전히 적용하지 않는 철회가능신탁도 허용되고 있다(통일신탁법 §601). 철회가능신탁은 별도로 철회가 불가능하다는 것을 명시하지 않으면, 위탁자는 신탁을 철회하거나 변경할 수 있고 철회가능신탁에서 위탁자의 채권자는 신탁재산에 대해 채권을 행사할 수 있다.55)<\/sup>
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\r\n미국은 금융회사는 물론 비금융회사도 신탁업을 영위할 수 있고, 신탁업의 인가주체는 주법에 따라 다양하다. 또한 미국은 신탁회사에 대한 두가지 형태의 공동투자기금을 허용하고 있는데, 이 중에 A-1 유형은 신탁회사의 신탁고객 재산을 자산유형별로 모아서 공동기금으로 관리ㆍ투자할 수 있도록 하는 것이다.56)<\/sup> 이러한 합동운용을 통해 규모의 경제로 수익률을 제고할 수 있다. 
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\r\n미국에서는 신탁업에 대한 사전적 규제가 적은 대신 신탁업자의 행위규제와 그에 대한 관리감독을 중요시 한다. 신탁행위와 관련하여 미국은 신탁업자의 신인의무를 강조한다. 수탁자가 투자판단을 내릴 때 기대소득과 안정성을 고려하여 신중하게 결정하도록 하고 있고, 수탁자가 재량권을 행사할 때 분산투자원칙과 총수익 접근방식을 반영하도록 하고 있다.57)<\/sup>
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\r\n2) 고령자를 위한 신탁 사례
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\r\n미국에서는 고령자가 신탁을 활용하여 자산운용 뿐 아니라 절세 등의 혜택을 볼 수 있는 다양한 신탁상품이 운용되고 있다. 고령자 중에는 자신이 의사능력이 있는 경우 재산관리를 신탁업자에게 맡기면서도 자신이 해당 재산에 대한 지배권을 유지하기를 원할 수 있는데, 이러할 때 철회가능신탁을 활용한 후견신탁을 할 수 있다. 철회가능신탁이 설정되어 있는 경우 위탁자인 고령자가 치매 등으로 의사능력을 상실하면, 계약에 의해 미리 정해진 후임수탁자가 법원의 관여 없이 신속하게 신탁재산을 관리할 수 있다.58)<\/sup>
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\r\n또한 장애인과 관련하여 특별수요신탁이 발달하고 있는데, 그 중 집합특별수요신탁은 다른 신탁재산과 결합하여 합동 운용이 가능하도록 관리되고 비영리법인이 수탁자가 되도록 하여 장애인을 위해 운영되도록 하는 특징이 있다.59)<\/sup> 이러한 특별수익신탁은 장애인 뿐 아니라 고령자에게도 확대되어 고령자가 정신적ㆍ육체적 장애로 인해 재산관리가 어려울 경우 특별수요신탁을 활용해 안정된 삶을 확보할 수 있다. 또한 고령자는 양도인 연금신탁을 활용할 수 있는데, 고령자인 위탁자가 신탁에 이전한 신탁재산을 연금화하는 제도이다. 위탁자는 자신이 보유한 재산을 신탁하고 신탁재산 중 일부를 연금화 하여 노후 생활목적으로 사용할 수 있게 된다.60)<\/sup>
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\r\n미국 일부 주에서는 ‘재산관리를 위한 신탁에 관한 법률’을 제정하고 있는데, 이는 ‘보호신탁법’이라고도 불리고 고령자의 재산관리 수요에 대응하기 위한 법이다. 재산의 양도증서나 등기관계 서류 중 ‘재산관리를 위한 신탁에 관한 법률에 따라 하는 양도이다’라는 내용을 기재하면 새로운 종류의 신탁이 자동적으로 설정된다. 신탁의 설정자 겸 수익자가 법률상 무능력자가 되면 수탁자의 재량으로 신탁재산에서 수익자에게 지급되고, 사망시 신탁재산이 승계수익자로 지명된 자에게 귀속된다.61)<\/sup> 1988년 로드 아일랜드(Rhode Island)주에서 처음으로 제정되었고, 버지니아, 미네소타, 인디애나 등 20개 주에서 관련 법을 제정하였다.62)<\/sup>
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\r\n3) 금융소비자보호제도와 고령층 보호 
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\r\n미국의 경우 고령 금융소비자에 국한하여 보호방안을 마련하고 있지는 않으나, 미국 증권거래위원회(U.S. Securities and Exchange Commission: SEC)가 2019년 9월에 최선이해규제를 신설하여 금융회사의 책임을 강화한 것은 고령 금융소비자보호에도 긍정적 영향을 미치고 있다. 최선이해규제의 핵심은 소매고객에 대한 주의의무와 이해상충 방지의무이다. 금융투자업자는 소매고객에게 투자 권유시 연령 등을 포함해 합리적인 주의를 기울이고 합당한 관심을 가져야 하며 타당한 기술을 사용해야 한다. 또한 금융상품에 대한 투자 권유 또는 투자자문시 소매고객의 이해와 상충되지 않도록 적정한 정책과 절차를 마련해야 한다. 이러한 규제를 통해 고령 금융소비자의 연령을 고려한 투자권유가 이루어져야 하는 의무가 금융투자업자에게 주어지고, SEC와 금융산업규제청(Financial Industry Regulation Authority: FINRA)은 고령 금융소비자와 구조화상품에 초점을 맞추어 감독 강화 노력을 기울이고 있다. 미국 SEC는 거의 매년 고령 금융소비자에 대한 부적합한 투자 권유나 투자 자문을 우선 검사 사항으로 선정하고 있고, 2018년에는 FINRA와 함께 고령자 중점 계획을 발표하고 300개 이상의 투자자문업자를 대상으로 6개월 간 검사를 실시하였다. 2020년 7월 이후에는 최선이해규제를 근거로 고령 금융소비자와 구조화상품을 우선 검사 사항으로 지정하고 검사를 시행하였다.63)<\/sup>
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\r\n2016년 ‘북미증권감독협회’(North American Securities Administrators Association: NASAA)가 고령자 등의 보호를 위한 모델법(Model Act)을 마련하여 증권 관련 기관의 직원에 대해 신고의무 부과, 사전 지정된 제3자 통지 허용, 규제기관에 자료 제출의무 등을 규정하고 있다. 그리고 2024년 12월 기준 43개 주에서 주 증권법 내에 모델법을 기반으로 한 고령자 금융보호 규정을 두고 있다.64)<\/sup> 또한 2018년 미국 연방의회는 「고령자 안전법」(Senior Safe Act of 2017)을 입법하였는데, 고령자 금융착취나 금융사기에 대한 금융회사 역할을 강화하도록 하였다. 고령자 보호를 위하여 금융기관의 직원이 고령자에 대한 금융착취가 합리적으로 의심될 때 이를 규제기관에 통보하도록 하며, 고령자 대상 금융착취 징후 및 식별방법, 고객 프라이버시 보호 등 고령자 보호 관련 교육을 받은 금융기관 직원에게 민사상 또는 행정상 책임을 면책하는 내용을 담고 있다. 
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\r\n미국의 경우 투자자들에 대한 금전적 손해배상제도가 실효성 있게 운영되고 있다는 점도 고령자의 금융소비자보호에 기여한다. 연방증권법에 위반하여 불완전판매나 불공정거래를 한 행위자로부터 징수한 부당이득환수금과 민사제재금을 재원으로 하여 피해자들에게 분배하는 Fair Fund 제도를 두고 있다. 미국 SEC 집행국 직원이 조사절차를 마무리하는 시점에 위원회에 화해 승인 또는 절차 개시에 관한 제재조치 권고안을 제출할 때 페어펀드 설립을 제안할 것인지를 검토하고, 집행국에서 위원회에 페어펀드 설립을 제안하면 최종 설립 여부는 위원회에서 결정한다. 실제로 미국 SEC는 2022 회계연도에 총 64억 3,900만달러를 적립하여 9억 3,700만달러를 피해자들에게 배분하였고, 2023 회계연도에는 총 49억 4,900만달러를 적립하여 9억 3,000만달러를 피해자들에게 배분하였다.65)<\/sup>
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\r\n증권관련집단소송도 연간 수백건이 제기되고 있으며66)<\/sup>, 미국에서 제기된 증권관련집단소송의 소제기부터 종결까지 소요된 시일을 분석한 연구결과에 따르면, 83%의 증권집단소송이 제기된 지 4년 안에 종결되는 것으로 나타났다. 1년 미만 15%, 1년 이상 2년 미만 29%, 2년 이상 3년 미만 23%, 3년 이상 4년 미만이 16%, 4년 이상 소요된 소송이 17%이다.67)<\/sup> 증권관련집단소송에서 중요한 것은 증거 확보인데, 미국은 공판 이전에 소송을 준비하기 위하여 일방 당사자가 상대방 당사자나 제3자로부터 관련 정보를 얻기 위해 진행되는 증거개시절차가 있다. 이를 활용하여 피해자들은 소송에서 피해를 입증할 수 있게 되고 결과적으로 승소 확률도 높아진다.68)<\/sup>
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\r\n미국의 경우 금융분쟁전담기구에 의한 중재나 합의 등의 해결도 신속하게 진행되어 고령자를 포함한 금융소비자를 보호하고 있다. 미국 증권 분야에서 발생하는 분쟁의 경우 FINRA가 해당 분쟁의 처리를 담당하고 있는데, 2023년 기준으로 분쟁이 제기된 사건은 3,382건, 종결된 사건은 3,027건이고 처리 기간은 평균 14.6개월이다. 50% 이상이 합의에 의해 종결되나, 중재인의 판정에 의한 해결도 530건으로 약 18%에 달한다.69)<\/sup> 이러한 신속한 분쟁해결기구를 통해 소송을 통하지 않고도 피해구제를 입을 수 있고, 이는 자본시장에 대한 신뢰를 향상시켜 고령층도 자본시장을 통해 자산을 투자할 수 있게 만드는 기반이 된다. 
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\r\n나. 일본의 신탁업과 고령자의 자산운용
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\r\n1) 신탁 관련 제도의 개관과 주요 특징 
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\r\n일본은 우리나라와 같이 신탁법과 신탁업법으로 규율하고 있는데, 신탁법은 신탁의 계약관계에 대해 규정하고 신탁업법은 신탁을 인수하는 영업에 대한 규제를 담고 있다. 신탁재산의 범위에 대해서는 신탁법에서 규율하고 있는데, 먼저 신탁행위에 대해 “신탁계약, 유언, 신탁에 대한 의사표시”라고 정의한 후(제2조 제2항), “신탁재산은 수탁자에 속하는 재산이며, 신탁에 의해 관리 또는 처분을 해야 하는 일체의 재산을 말한다”고 포괄적으로 정의한다(동조 제3항). 신탁재산의 범위를 법에서 제한하지 않고 있어, 일본에서는 유언대용신탁, 목적신탁, 원금보장형 가족신탁, 생명보험신탁 등 다양한 신탁상품이 운영되고 있다. 일부 신탁의 경우 수탁자금을 합동운용하여 수익화함에 따라 관리비용을 운용수익에서 보전함으로써 고객은 별도의 수수료 지불 없이 신탁을 활용할 수 있다는 장점이 있다. 또한 2014년부터 원금보전 계약이 부과된 합동운용형신탁은 금융상품거래법을 적용받지 않게 되었고, 다양한 상품 설계로 인해 신탁을 이용하는 고객이 다양화되고 있다.70)<\/sup>
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\r\n일본 신탁시장에서 가장 큰 비중을 차지하고 있는 것은 포괄신탁인데, 앞서 본 <표 Ⅲ-4>에서와 같이 2024년 3월 기준으로 전체 신탁재산 규모의 59.1%를 차지한다. 포괄신탁은 유가증권, 금전채권, 동산, 토지 등 모든 종류의 재산을 포괄적으로 위탁할 수 있는 신탁인데, 재신탁전문기관의 경우 포괄신탁을 위탁받은 후 이를 개별 재산 유형별로 전문성을 가진 금융회사에 다시 위탁하는 방식으로 관리하여 효율을 높이고 있다.71)<\/sup>
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\r\n일본은 비금융회사의 신탁업이 허용되는데, 관리형 신탁회사72)<\/sup>의 경우 최소자본금은 5천만엔으로 등록 가능하고(신탁업법 시행령 제8조), 다만 3년마다 갱신하여야 한다(신탁업법 제7조). 운용형 신탁회사의 경우 최소자본금은 1억엔이고(신탁업법 시행령 제3조), 신탁을 겸영하는 금융기관의 경우에는 최소자본금 20억엔으로 인가를 받아야 한다(은행법 시행령 제3조 등). 더불어 신탁회사는 수익자보호를 위해 영업보증금을 공탁소에 공탁해야 하는데, 관리형 신탁회사는 1천만엔이고 운용형 신탁회사나 신탁겸영 금융기관은 2,500만엔이다(신탁업법 시행령 제9조, 금융기관의 신탁업무의 겸영 등에 관한 법률 시행령 제4조). 
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\r\n신탁업자는 신탁업무의 일부를 제3자에게 재위탁할 수 있는데(신탁업법 제22조), 증권매매, 집합투자, 투자자문 등의 금융상품거래법에 해당하는 내용을 위탁할 경우 관련 규제를 적용받는다. 특히 일본 신탁업법의 특징은 신탁계약대리점을 허용하고 있다는 점이다(신탁업법 제67조 이하). 신탁계약대리점은 신탁계약체결의 대리 또는 중개를 할 수 있는데, 미리 고객에게 주요 사항을 설명하고 분별관리의무를 준수해야 하며 신탁업자와 동일한 행동규칙을 준수해야 한다. 이러한 신탁계약대리점제도는 고령층의 신탁에 대한 접근성을 높여 신탁업 활성화에 기여하고 있다. 
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\r\n2) 고령자를 위한 신탁 사례  
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\r\n일본에서는 후견 제도지원신탁도 활발히 이용되고 있다. 후견 제도지원신탁을 이용하는 경우 신탁계약을 체결할 때까지는 기본적으로 변호사 등의 전문직을 후견인으로 선임하는데, 전문직 후견인은 신탁의 적절성을 판단하고 가정법원의 지시에 따라 신탁계약을 체결하고 사임한다. 금융기관이 수탁자가 되어 신탁재산을 운용하고, 만약 신탁재산의 출금 등이 필요하다면 친족 후견인이 가정법원의 승인을 얻어 사용할 수 있게 된다. 즉 고령자의 재산 중 통상 사용하지 않는 금전은 수탁자인 금융기관이 관리하며 운용하고, 통상 필요한 금전은 예금이나 적금 등의 계좌를 통해 친족 후견인이 관리한다. 만약 예기치 못한 사정으로 많은 금액을 일시로 지출해야 하는 상황이 발생하면 친족 후견인은 필요한 금전과 그 관리를 기재한 보고서와 증거자료를 가정법원에 제출하고, 가정법원이 이를 심사하여 지시서를 발행하면 친족 후견인이 신탁재산으로부터 인출할 것을 신탁업자에게 청구할 수 있다.73)<\/sup>
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\r\n치매신탁은 위탁자인 고령자가 의사능력이 있는 동안에는 자신의 재산 일부를 신탁회사에 맡겨 치매 이후 자신의 재산을 안전하게 운영할 뿐 아니라 향후 치매나 질병으로 발생할 수 있는 비용을 신탁회사를 통해 지급받을 수 있는 상품이다. 치매신탁상품은 변호사, 법무사 또는 3촌 이내의 친족 중 1명의 수속대리인을 통해 계약이 이루어지고, 수속대리인은 신탁계약에서 지정된 금액과 빈도 이내로 일정 시점에 신탁재산을 인출할 수 있다. 만약 고액의 의료비가 발생하는 경우 수속대리인은 신탁은행에 해당 금액을 청구하고, 신탁은행은 이를 확인한 후 신탁재산에서 지급한다.74)<\/sup> 이때 계약자 및 대리인, 이해관계인 모두 계약자의 자산현황, 거래내역을 확인할 수 있도록 안전장치를 두기도 한다. 
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\r\n보안형 신탁상품도 운영이 되는데, 보이스피싱과 같은 위험에 노출되는 것을 막기 위해 필요한 재산을 지급 요청할 때 미리 지정된 동의자의 동의를 얻어 금전을 지급하도록 하는 방식의 상품이다.75)<\/sup>
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\r\n3) 금융소비자보호제도와 고령층 보호 
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\r\n일본은 2012년 신탁업법 개정을 통해 투자신탁을 권유하고 판매할 때 금융회사의 정보제공의무와 판매수수료 및 신탁보수에 관한 설명의무를 강화하였다(신탁업법 제25조 등). 또한 2013년 일본 증권업협회의 ‘고령 고객 권유의 판매에 대한 지침’ 제정을 통해 자율규제 형식으로 고령금융소비자에 대한 위험상품 판매를 제한하고 금융회사 내부통제를 강화하였다. 금융청은 ‘금융상품거래업자 등을 대상으로 한 종합적인 감독지침’에 이러한 내용을 포함하고 있는데 고령 고객에 대한 권유ㆍ판매에 관한 사내 규칙을 정비하는 동시에 사내 규칙의 준수 상황을 모니터링할 태세를 정비하고 있는가를 유의하여 감독을 실시하도록 하고 있다.
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\r\n고령 고객에 대한 권유에 의한 판매에 관한 지침의 구체적 내용은 다음과 같다. 먼저 고령 고객에 권유에 의한 판매를 실시하는 경우 협회원의 업태, 규모, 고객분포 및 고객속성, 그밖의 조건을 감안하여 적정하게 실시해야 하는데, ① 고령 고객의 정의, ② 고령 고객에게 권유 가능한 상품의 범위, ③ 권유 장소나 방법에 따른 권유, ④ 약정 후의 연락, ⑤ 모니터링이라는 5가지에 대해 요구하고 있다. ① 고령 고객의 정의는 75세 이상으로 하며, 80세 이상은 보다 신중하게 권유하도록 하고 있다. 다만, 회사 경영자, 임원 등인 고령 고객에 대해서, 지점장 등의 임직원이 자주 접하고, 고객 속성이나 투자 의향을 충분히 파악하고 있는 경우 등은 예외로 할 수 있다. ② 고령 고객에게 권유 가능한 상품의 범위와 관련하여 소정의 절차나 조건에 관계없이 고령 고객에 대한 권유에 의한 판매가 가능하다고 생각되는 상품으로는 국채, 회사채, 공사채와 같이 가격 변동이 비교적 작은 상품, 구조가 단순한 상품, 환금성이 높은 상품을 들 수 있다. 다만 권유 유의 상품에 대해서는 고령 고객에 대한 권유를 일절 해서는 안 된다고 하는 것이 아니라, 충분한 투자 경험과 투자 자금을 보유, 투자 의향 등을 충분히 확인한 후에, 필요한 투자 정보의 제공을 실시하는 것은 허락된다. 고령자는 건강상태에 변화가 생길 수도 있으므로 담당 영업원이 75세 이상의 고령 고객에 대하여 권유 유의 상품의 권유를 실시하는 경우 권유시마다 임직원의 사전승인을 얻도록 권고하고 있다. ③ 외부에서 권유할 경우 녹음하는 방법이 권장되고 있으며 방법으로는 매수 희망시 다음날이나 임직원이 매수를 하는 방법이 권장되고 있다. ④ 80세 이상의 고령자에 대한 판매 시 전화, 매장 어느 경우에서도 권유 유의 상품의 권유 후 계약에 이르렀을 경우, 담당자 이외의 자가 약정 결과를 연락함으로써 고령 고객이 해당 거래를 실시한 것에 대한 인식을 확인해야 한다. 약정 후 연락에서 해당 고객이 약정 내용의 전부 또는 일부를 기억하지 못하거나 인식이 다른 것으로 판명된 경우에는 즉시 내부 관리자 또는 미리 자사에서 정한 임원에게 보고하고 대응에 대해 상담할 필요가 있다. ⑤ 거래가 소정의 승인ㆍ약정 프로세스에 따라 이루어지고 있는지, 적합성이나 합리성의 관점에서 부적절한 거래는 없는지 등을 주요 검토 항목으로 사내 규칙의 준수 상황을 확인하는 모니터링이 필요하다. 
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\r\n2017년에는 미국의 최선이해규제를 참고하여 고객중심의 업무 운영에 관한 규칙을 자율규제형식으로 도입하였다. 일본 금융청은 고령자에 대한 사기적인 투자권유 주의사항과 이에 대한 정보를 제공할 수 있는 전담창구를 마련하여 운영하고 있다.76)<\/sup>
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\r\n일본은 미국과 같은 집단소송제도는 두고 있지 않으나, 별도의 분쟁해결기구를 통해 피해자 구제를 하고 있다. 일본은 개별 금융업권의 ‘지정분쟁해결기관’을 지정하고 있고, 신탁업법에서도 제23조의2, 제85조의2 이하에서 이를 규정하고 있다. 자본시장과 관련하여서는 증권·금융상품조정상담센터인 FINMAC(Financial Instruments Mediation Assistance Center)에서 분쟁해결을 전담하고 있다. 2023년도에 신규 접수된 조정 사건은 227건이고, 종결된 건수는 226건이며 연도 말에 계속 중인 미결 사건은 85건이다.77)<\/sup> 이러한 조정을 통해 피해자들은 소송을 거치지 않고도 신속한 피해구제를 받을 수 있게 된다. 
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\r\n다. 해외 신탁 제도와 사례를 통한 시사점 
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\r\n미국과 일본의 신탁 제도와 사례에 대한 비교 분석이 시사하는 바는 크게 세 가지로 요약할 수 있다. 첫 번째로 고령층이 이용할 수 있는 다양한 자산운용방식 중에서 고령화시대에 적합한 자산관리 수단으로 주목받고 있는 것이 신탁인데, 이를 위해서는 신탁 제도 전반이 유연하게 설계되어 있어야 한다는 점이다. 미국과 일본 모두 신탁재산에 대한 제한이 없어 다양한 고객의 수요에 맞는 상품 설계가 가능하고, 이로 인해 포괄신탁이나 기타 신탁과 같이 정형화되지 않은 신탁상품의 신탁재산 규모가 가장 크다. 또한 이러한 다양한 신탁을 운영하기 위해 신탁업자도 금융투자업자에 한정하지 않고 있어, 관리형 신탁이나 재위탁을 통해 효율적인 신탁재산 관리가 가능하도록 하고 있는 점이다. 이러한 유연한 제도 설계와 운영이 신탁업의 활성화와 더불어 고령층의 신탁 활용도를 높일 수 있음을 시사한다. 
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\r\n두 번째로 고령층의 경우 자산관리 뿐 아니라 치매 등의 불확실성에 대비할 필요가 있고, 이를 위한 신탁상품이 제공되고 있는 미국과 일본의 사례를 참고할 필요가 있다. 미국의 경우 후견신탁, 특별수요신탁 등을 통해 의사능력의 상실에 대비하여 안전하게 자산운용을 할 수 있는 신탁이 제공되고 있고, 20개 주에서는 별도의 보호신탁법도 제정하고 있다. 한편 일본의 경우 후견 제도지원신탁이나 보안형 신탁, 치매 신탁 등을 통해 고령자의 안전한 자산관리를 돕고 있다.
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\r\n세 번째로 금융소비자를 보호하기 위한 제도가 뒷받침이 되어야 고령층이 자본시장을 믿고 금융자산의 운용을 맡길 수 있다는 점을 보여주고 있다. 미국의 경우 SEC가 최선 이해규제를 근거로 고령 금융소비자와 구조화상품을 우선 검사 사항으로 지정하고 검사를 시행하고 있고, 고령자 등의 보호를 위한 모델법, 고령자 안정법을 제정하여 고령 금융소비자를 대상으로 하는 금융착취나 사기에 대응하고 있다. 또한 Fair Fund, 집단소송, 증거개시제도, FINRA의 분쟁해결 등을 통해 피해를 입은 금융소비자의 신속하고 효율적인 피해구제를 마련하고 있는 점도 고령층이 자본시장을 신뢰하고 자산을 투자할 수 있도록 하는 유인이 된다. 일본의 경우 증권업협회가 제정한 가이드라인이 있고, 금융청은 이러한 가이드라인의 준수 여부에 대해서도 감독하고 있다. 또한 금융청은 고령자에 대한 사기적인 투자권유 주의사항과 이에 대한 정보를 제공할 수 있는 전담창구를 마련하여 운영하고 있으며, FINMAC에서 피해자들의 분쟁해결을 도와 소송을 거치지 않고도 신속한 피해구제를 받는데 기여하고 있다. 
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\r\n이러한 세가지 요인이 복합적으로 작용한 결과, 앞서 <표 Ⅲ-1>과 <표 Ⅲ-2>에서 살펴본 바와 같이 미국과 일본의 경우 신탁재산의 규모뿐 아니라 GDP 대비 신탁재산 비중도 우리나라에 비해 높게 나타나고 있음을 알 수 있다. 
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\r\n3. 신탁을 통한 고령자의 금융자산운용을 위한 제도 개선 방안 
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\r\n가. 신탁업의 전반적 제도 개편 방안 
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\r\n2022년 금융위원회 신탁업 혁신방안과 국회 자본시장법 개정안에서는 분야별 전문기관을 통한 전문화된 신탁 서비스 제공이 가능하도록 신탁업무 위탁 관련 규정을 정비하겠다고 발표한바 있다. 병원ㆍ법무법인ㆍ회계법인ㆍ세무법인ㆍ특허법인 등 신탁업자가 아닌 비금융 전문기관이 신탁업무 일부를 맡아 전문화된 서비스를 제공할 수 있도록 하겠다는 것이다. 이러한 제도 개선이 이루어진다면 신탁업자가 재산을 위탁받아 전문적으로 운용하면서도 업무위탁을 통해 고령층의 다양한 수요를 충족시킬 수 있다. 다만 이는 현행과 같은 신탁업 인가를 전제로 하고 신탁업무의 일부를 전문기관에 위탁하겠다는 것으로 여전히 한계가 존재한다.  
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\r\n해외 사례를 참고할 때, 민사신탁의 분야까지 금융업에 해당하는 신탁업의 인가규제를 적용받을 이유는 없어 보인다. 신탁의 목적, 수탁자의 업무 범위, 위탁자의 권한, 수익자의 성격, 재산 규모 등의 차이가 있음에도 동일한 ‘신탁업’으로 규제하는 것은 합리적이지 않다.78)<\/sup> 현행 자본시장법 신탁업의 인가 규정을 보면 수탁 가능한 재산 범위를 기준으로 인가단위를 설정하고 있는데, 신탁재산에 금전이 포함될 경우 최소 65억원의 자본금을 요구하며 금전과 증권이 포함될 경우 최저 자본금 250억원을 요구한다. 이는 대형 금융기관을 전제로 한 것이고, 이로 인해 특정금전신탁만 주로 활용되고 있는 상황이다.
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\r\n자산운용이나 금융상품의 제조 또는 판매를 내용으로 하는 경우를 제외한 가족, 부양목적 등을 위한 비금융신탁은 금융업자의 규제의 적용대상에서 제외하도록 하는 방안을 검토할 필요가 있다.79)<\/sup> 금융투자업에 해당하는 신탁과 금융투자업에 해당하지 않는 신탁으로 구분하여 규제를 차별화하는 것이다.80)<\/sup> 금융투자업이 아닌 신탁은 일본의 관리형 신탁과 같이 등록제도를 운영하도록 하는 등 진입규제를 완화하고, 신탁업의 전문화를 유도하기 위해 신탁업의 인가 단위를 기능에 따라 전환하는 것이 필요하다.81)<\/sup> 금융신탁의 경우에도 병원이나 법무법인 등 전문기관에 업무를 위탁할 수 있도록 하고, 비금융신탁의 경우에도 금융기관에 자산운용을 위탁할 수 있도록 제도를 설계하는 것이다. 이와 같이 다양한 신탁 운용기관이 개설될 수 있는 기반을 제도적으로 마련해주고 신탁의 수요자인 고령자가 선택할 수 있도록 한다면 금융자산의 효율적 운용이 가능하게 될 것이다. 
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\r\n자본시장법에서는 금전, 증권, 금전채권, 동산, 부동산, 부동산 관련 권리, 무체재산권의 7가지 재산을 열거하고 있고, 신탁할 수 있는 보험금청구권 요건을 규정한 자본시장법 시행령(제109조 제10항)82)<\/sup>이 최근 통과되었다.83)<\/sup> 2022년 금융위원회 신탁업 혁신방안과 국회 자본시장법 개정안에서는 채무와 담보권 등을 신탁 가능 재산에 포함할 수 있도록 확대하고 있다. 그러나 신탁법에서는 신탁 대상 재산에 제한을 두고 있지 않으므로, 장기적으로는 미국, 일본 등과 같이 포괄적으로 규정하여 농지, 각종 연금과 주택연금도 포함할 필요가 있다. 특히 자산 중에 농지가 포함되어 있으면 신탁을 활용하기 어렵다는 문제도 고려할 필요가 있다. 농지법 제8조에 따르면 전, 답, 과수원 등 농지를 취득하려는 자는 농지취득원을 발급받아야 하는데, 신탁계약을 체결할 경우 신탁업자에게 농지취득증명원을 요구하고 있다. 그런데 영농법인을 제외하면 영리목적으로 설립된 법인은 농지취득자격증명을 발급받을 수 없어 농지를 수탁하지 못한다.84)<\/sup> 그러나 신탁은 소유권이 신탁회사에 있을 뿐 여전히 위탁자가 농사를 하면서 수익권을 보유하고 있을 수 있다. 또한 농지의 경우에도 임대차 계약을 통해서 수익을 낼 수 있어 자산운용의 여지가 있다. 이러한 점을 고려할 때 농지법에 신탁회사가 소유하고 수익권을 농지취득자격자가 보유하고 있는 경우라면 예외를 인정하는 방안도 검토해 볼 수 있다.  
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\r\n신탁재산을 다양화하는 개정과 함께 법에서 열거한 신탁재산 외의 재산을 수탁했다는 이유로 형사처벌 규정이 반드시 필요한 것인지에 대한 고민도 필요하다. 경제환경의 변화에 따라 다양한 상품의 수요가 있을 수 있고, 시행령에서 이를 열거할 경우 신탁가능 재산에 해당하는지 여부가 해석상 갈리는 재산이 있을 수 있다. 더욱이 미국, 일본 등 해외 주요국에서는 신탁재산에 제한을 두고 있지 않은 반면 우리나라의 경우 신탁재산에 제한을 두고 있는 것도 차이가 있는데, 형사처벌까지 규정할 필요성이 있는지 재검토가 필요하다. 
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\r\n나. 고령자의 신탁업 활용 제고를 위한 제도 개선 방안 
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\r\n고령자의 수요에 맞는 상품 제공을 위해 후견인 제도와 신탁 제도를 함께 활용할 수 있다. 법정후견인이 예금이나 부동산 등 피후견인의 재산관리를 신탁으로 처리할 수 있도록 하는 허가를 법원으로부터 받을 수 있고, 임의 후견의 경우 재산에 대해서는 신탁계약을 체결하는 방안이 현재도 가능하다.85)<\/sup> 다만 신탁계약의 전문성과 신뢰성 확보를 위해 법원의 감독을 받는 일본식 후견 제도지원신탁을 생각해 볼 수 있다. 신탁계약을 체결할 때까지는 기본적으로 변호사 등의 전문직을 후견인으로 선임하고, 전문직 후견인은 신탁의 적절성을 판단한 후 가정법원의 지시에 따라 신탁계약을 체결한다. 이후 전문직 후견인이 사임한 다음 법정후견인이나 임의후견인을 지정하도록 하는 방안으로 제도 설계를 검토할 수 있다. 한편 신탁업자와 후견인이 함께 협업하는 방식도 고령자에게 유리할 수 있는데, 신탁업자가 고령자의 재산을 관리하면서 신상보호를 담당하는 후견인에 대해 감시와 견제 기능도 수행할 수 있을 것이다.86)<\/sup>
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\r\n고령자 입장에서는 신탁업자에게 금융자산을 위탁하면서 원금손실에 대한 우려가 클 수 있다. 이러한 문제를 해결하기 위해 앞서 소개한 바와 같이 일본에서는 원금보장형 신탁상품을 운영하고 있다. 우리나라의 경우에도 2018년 이전에는 원금보장형 상품이 있었으나 2016년 금융투자업규정을 개정하면서 2018년 1월 1일부터 원금보장이 가능한 신탁이 허용되지 않고 있다. 신탁계약은 신탁업자가 독립적으로 수탁자산을 운영하고 그 실적을 돌려주는 실적배당이 원칙이나, 예외적으로 개인연금신탁 등에 대해서는 원금보전 계약을 인정하였다. 하지만 원금보전 계약으로 인해 금융회사는 신탁자산의 운용손실을 회피하고자 과도하게 보수적으로 운영하고 수수료만 수취함으로써 노후대비 목적의 본연의 취지를 훼손하고 있다는 문제가 지적되어 이를 금지한 것이다.87)<\/sup> 그러나 수익이 적더라도 안전하게 원금보전을 원하는 고령자가 있을 수 있고, 일본과 같이 운용수익에서 수수료를 수취하도록 한다면 고령자 입장에서 예금으로 보유하는 것보다는 더 나은 수익을 창출할 수 있다. 고령자의 인지능력이나 신체능력이 부족한 경우에 사용되는 치매신탁, 후견지원신탁과 같이 고령자 보호가 필요한 신탁 유형에는 원금보장형 신탁상품이 허용될 필요가 있다.88)<\/sup>
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\r\n또한 고령자를 위한 복지형 가족신탁상품의 경우, 합동운용이 가능하도록 하는 방안을 검토해 볼 수 있다. 고액 자산가의 경우 1인의 자산만으로도 신탁업자가 운용할 수 있겠으나, 중산층 고령자의 경우 가지고 있는 자산은 다양하나 각 자산의 금액이 소액일 수 있다. 이 경우 고객별 자산 유형에 따라 동일 유형에 투자하는 자금을 모아 공동기금을 조성하여 합동운용하는 방안을 허용하는 것이 필요하다. 집합투자업과 충돌 문제가 제기된 바 있으나89)<\/sup>, 집합운용은 여러 수익자의 재산을 하나의 상품으로 모집한 뒤 동일한 포트폴리오로 운용하는 것이지만, 신탁재산의 합동운용은 고객의 재산을 자산 유형별로 관리하고 투자하는 것이다. 이를 통해 고령자의 재산으로 다양한 투자가 가능하여 수익률 제고에도 기여할 수 있고 위험분산의 실효성도 크게 제고될 수 있다.90)<\/sup> 이러한 이유로 미국과 일본에서도 신탁업에서 합동운용이 인정되고 있다. 다만 합동운용에 대해서는 신탁업자에 대한 일반적인 영업행위 규제를 보완하여 이해상충방지, 투자자보호 등을 함께 규정하는 것이 필요하다.91)<\/sup>
\r\n
\r\n합동운용이나 원금보장형 상품의 경우에는 집합투자업이나 은행업, 증권업 등 타업권간의 이해관계가 첨예하여 그동안 논의에도 불구하고 합의에 이르지 못한 것이 사실이나, 신탁업 전반에 대한 규제완화가 아닌 가입대상과 운용방식을 제한한 경우에 한하여 예외적인 규정을 두는 방안을 제안한다. 앞서 살펴본 바와 같이 미국과 일본의 경우에도 이를 허용하고 있는 상품들이 있고, 신탁업에 대한 규제체계가 동일하지 않다는 점을 감안하더라도 고령층을 대상으로 하는 특정상품에 한정하는 방안으로 추진하는 정책적 고려가 필요하다. 
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\r\n고령자 입장에서는 종합재산신탁에 대한 수요가 높은데, 고령자의 다양한 유형의 자산을 포괄하여 관리, 운용함으로써 효율적인 자산관리가 가능하기 때문이다. 그런데 문제는 현행 세제상 신탁보수 비용 인정과 원천징수 주기가 상이하여 신탁업자 입장에서는 업무의 효율이 떨어지는 상황이다. 현재 세제상 금전신탁은 신탁보수를 소득에서 비용으로 인정해주지만, 그 외의 신탁은 신탁보수가 있어도 비용인정이 되지 않는다. 이로 인해 종합재산신탁의 회계처리에 어려움이 발생한다. 또한 재산세에 대한 과세 주기는 1년인 반면, 금전신탁에서 발생하는 수익에 대한 원천징수 주기는 3개월이어서 신탁업자 입장에서는 업무부담이 있다. 재산의 종류를 불문하고 수익이 발생할 경우 원천징수 주기를 연 1회로 변경하여 수탁자의 업무 부담을 경감시키고, 이를 통한 수수료 인하 및 고령자의 수익률 증대로 이어지게 할 필요가 있다.92)<\/sup>
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\r\n한편 아무리 좋은 신탁상품이 제공된다고 하여도, 사실상 이를 알지 못하면 고령자들이 혜택을 누릴 수 없다는 점에서 신탁상품 관련 광고에 대한 규제도 재검토 할 필요가 있다. 현재 신탁업은 불특정 다수를 대상으로 한 상품 광고가 제한되고 있다. 특정금전신탁의 특정한 상품에 대한 내용을 표시하는 행위에 대해 광고를 금지하고 있고93)<\/sup>, 불특정 다수의 투자자를 대상으로 정보통신망을 이용하거나 안내 설명서를 비치 또는 배포하는 방법으로 특정한 신탁계약을 광고하는 행위를 금지한다.94)<\/sup> 대면 영업이나 화상 상담만 허용되고 있고, 문자 메시지 등을 통한 간단한 안내도 어려운 상황이다.95)<\/sup> 현재는 ‘신탁’의 특성을 홍보하는 광고는 가능하나, 고령자 입장에서는 자신이 맡긴 금전이 구체적으로 어떻게 관리될 것인지에 대하여 상세한 정보가 제공될 때 투자 의사결정을 내릴 수 있다. 신탁업에 대한 광고 규제가 완화된다고 하여도 금융소비자보호법상의 광고 규제는 동일하게 적용받기 때문에 투자자 보호방안은 마련되어 있다고 볼 수 있다. 고령자에게 위험할 수 있는 파생형 특정금전신탁의 경우 불특정 다수에게 광고하는 것은 여전히 금지되는 것이 타당하나 복지 목적이나 장기 종합재산관리신탁 등 신탁의 개별성이 유지되는 범위 내에서는 금전신탁 관련 운용내용이 포함되더라도 광고를 허용하는 방향으로 규제 개선을 검토할 필요가 있다.96)<\/sup>
\r\n
\r\n다. 고령 금융소비자보호 강화 방안
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\r\n고령자가 자본시장을 신뢰하고 자산운용을 위탁하도록 하려면, 고령 금융소비자에 대한 투자자 보호가 강화되어야 한다. 특히 신탁업과 관련하여 신탁상품 다양화, 운용방식 제한 완화 등의 규제완화가 추진된다면 동시에 신탁업자의 책임을 강화하는 제도 개선이 이루어져야 한다. 이를 위해 신탁업자의 신인의무 준수를 위한 구체적인 원칙을 보완하여야 한다. 자사ㆍ계열사 상품의 편입 제한, 높은 신탁보수의 제한, 계열사 수익을 위한 빈번한 매매제한, 제조업자로부터 보상 수취 제한과 같은 구체적인 원칙을 제시할 필요가 있다.97)<\/sup> 더불어 신탁업자에 대한 감독을 강화하여야 한다. SEC와 같이 고령자 대상의 금융상품 판매 및 권유에 대한 관리 감독을 강화하는 방안과 신탁업자의 영업 보증금을 규정하는 일본의 규제도 검토해 볼 수 있다.  
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\r\n미국의 고령자 안전법을 참고하여, 고령층의 금융착취를 방지하기 위한 규정과 금융기관의 원활한 적발과 감시 업무 수행을 위한 근거 규정을 금융소비자보호법 개정을 통해 마련할 필요가 있다. 더불어 불완전판매에 대한 고령소비자 상담창구를 별도로 설치하여 운영하는 방안도 검토해 볼 필요가 있다. 
\r\n
\r\n고령자를 포함한 금융소비자가 피해를 입은 경우 신속하게 구제받을 수 있도록 증권관련집단소송제도와 금융분쟁해결제도를 실효성 있게 개선하고 미국의 Fair Fund와 같은 기금을 마련하는 방안도 장기적으로 추진할 필요가 있다. 이러한 제도적 기반이 마련될 때 자본시장을 신뢰한 고령자들이 자신의 금융자산을 예금이 아닌 자본시장의 금융투자업자를 통해 적극적으로 운용하면서 수익을 기대할 수 있을 것이다. 
\r\n
\r\n
\r\nIV. 사업자산의 유동화를 위한 제도 개선 방안<\/strong>
\r\n
\r\n1. 경영자의 고령화에 따른 사업자산의 문제
\r\n
\r\n가. 경영자의 고령화 및 대응 현황  
\r\n
\r\n인구 고령화는 경영자의 고령화를 의미하고, 이는 중소기업 경영자에게 더 두드러지게 나타날 수 있다. 대기업의 경우 기존 경영자의 은퇴 이후에도 기업의 지속성에는 타격이 적을 수 있으나, 중소기업의 경우 이를 승계하고자 하는 가족이나 제3자를 찾지 못할 경우 폐업으로 이어져 국가 경제에 부정적 영향을 끼칠 수 있다. 2022년 기준으로 우리나라 기업체 중 99.9%인 804만 2,726개사가 중소기업이고, 중소기업 종사자수가 1,895만 6,294명으로 전체 기업체 중 81%를 차지하고 있기 때문이다. 고령화로 인해 경영자는 은퇴를 하더라도, 적절한 사업승계가 이루어져야 고용과 생산 등 국가 경제가 정상적으로 운영될 수 있다. 또한 고령의 경영자 입장에서도 사업자산을 적절히 처분할 수 있어야 노후의 삶을 영위할 수 있게 된다. 그러므로 경영자의 고령화에 따른 사업자산의 유동화에 대한 검토가 필요한 시점이다.   
\r\n
\r\n중소기업실태조사에 따르면98)<\/sup>, 제조업의 경우 2022년 기준 60세 이상 경영자가 33.5%의 비중을 차지하고, 서비스업의 경우 25.8%인 것으로 나타났다. 2014년을 기준으로 보면 60세 이상 경영자가 제조업은 17.1%, 서비스업은 15.8%였음에 비추어 볼 때, 인구 고령화에 따라 경영자의 고령화 역시 심화되고 있음을 알 수 있다. 
\r\n
\r\n현재 우리나라는 중소기업 경영자들의 은퇴 이후 원활한 가업승계를 위해 다양한 세제혜택을 제공하고 있다. 가업상속공제, 가업승계 주식에 대한 증여세 과세특례, 가업상속재산에 대한 상속세 연부연납, 가업승계 시 상속ㆍ증여세 납부유예 제도가 있다.\r\n

\r\n<\/div>\r\n
\r\n현행법에서 중소기업 경영자의 사업승계와 관련한 제도적 지원은 ‘가업승계’를 전제로 한 세제혜택에 국한되어 있다. 「중소기업진흥에 관한 법률」 제62조의2에서 정부는 중소기업의 원활한 가업승계를 위하여 조세 관련 법률로 정하는 바에 따른 세제지원 등 필요한 지원을 할 수 있다고 정하고 있다. 이 규정에 따라 <표 Ⅳ-1>에서 살펴본 바와 같이 상증세법이나 조세특례제한법 등의 세제 관련 법령에서 가업승계와 관련된 세금 감면 혜택을 부여하고 있다.  
\r\n
\r\n나. 고령화된 경영자의 사업승계를 위한 제도적 지원의 문제
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\r\n경영자의 고령화에 대한 제도적 지원은 가족 중 후계자가 승계받을 경우에 국한되어 있고, 만약 가족 중 누군가가 승계받지 않는 경우라면 특별한 제도적 지원이 없다. 문제는 인구 고령화와 저출산 문제를 동시에 안고 있는 우리나라에서 후계자가 없는 중소기업 경영자가 늘어가고 있고, 자녀들 중에서도 가업승계를 원하지 않는 경우도 상당하다는 것이다. 
\r\n
\r\n중소기업 대표자들을 대상으로 한 기업승계 M&A 설문조사 결과99)<\/sup>에 따르면 기업승계를 준비해야 하는 적정 연령대에 대해서 46.9%가 60대, 30.3%가 70세 이상이라고 응답하였다. 그러나 기업승계 후계자 여부에 대해서는 52.4%만이 후계자가 있다고 응답하였다. 후계자가 없거나 미정이라는 기업도 47.6%에 달한다. 업력이 오래되고 매출액이나 근로자 수가 많은 기업일수록 후계자가 있는 비중이 높으나, 매출액이 300억 이상인 기업에서도 후계자가 없거나 미정인 경우가 40.8%에 달하고, 근로자 수 100명 이상인 중소기업의 경우에도 43.1%에 달한다. 매출액과 근로자 수가 많은 중소기업의 경우에도 경영자의 고령화와 후계자 부재의 문제가 예외가 아님을 알 수 있다. \r\n\r\n

\r\n<\/div>\r\n
\r\n기업승계 후계자가 없는 중소기업들의 경우, 향후 기업 계획에 대해서 60.5%가 잘 모르겠다고 응답했으며, 30.6%가 제3자 승계(M&A), 7.6%가 폐업을 선택하였다. 그런데 대표자 연령이 높을수록 제3자 승계 응답 비율 및 폐업 응답 비율이 높게 나타났다. \r\n

\r\n<\/div>\r\n
\r\n우리나라뿐 아니라 전통적으로 가족기업의 비중이 높은 나라가 독일, 일본이고, 이들은 모두 가업승계를 지원하기 위한 가업상속공제를 두고 있다. 독일은 1997년부터 가업상속공제를 도입하였고, 일본 역시 2009년에 비상장 중소기업을 대상으로 하는 법인용 상속공제제도가 도입되었다. 그런데 최근 고령화 사회가 되면서 경영자의 고령화와 함께 후계자의 부재가 기업승계에도 영향을 미치고 있어, 일본은 정부가 주도하여 M&A 승계를 포함한 사업승계정책을 2000년대부터 꾸준히 추진하고, 독일에서도 국책연구기관을 중심으로 고령화와 기업승계에 대한 문제점을 제기하고 있다. 우리나라 역시 경영자의 고령화에 따른 사업자산 승계와 관련하여 가업상속공제에 국한하지 않고100)<\/sup>, 제3자 승계(M&A) 등에 대한 논의와 제도적 지원이 필요한 시점이다.  
\r\n
\r\n다. 현행 중소기업의 M&A 관련 지원 제도와 한계 
\r\n
\r\n중소기업 경영자의 은퇴를 위한 M&A가 이루어지려면, M&A 관련 정보 제공 및 상담과 거래 전반을 지원할 수 있는 중개 인프라도 필요하고 PE(Private Equity)를 비롯한 인수자들이 인수에 참여할 수 있도록 하는 유인이 제공되어야 한다.101)<\/sup> 단순한 세제혜택이 아닌 M&A의 전 과정에 대한 종합적이고 체계적인 정보와 관련 절차를 간소화 할 수 있는 특례들이 필요하다. 
\r\n
\r\n그러나 중소기업의 M&A를 지원하기 위한 현행법이 있음에도, 고령 경영자의 은퇴 이후에 사업자산을 유동화하기 위한 목적으로 활용하는 것은 불가능하다. 먼저 2006년에 제정된 「중소기업 사업전환 촉진에 관한 특별법」(이하 중소기업사업전환법)은 중소기업의 구조조정을 체계적으로 지원하여 구조조정의 고도화를 촉진하고자 하는 입법 목적으로 마련되었다. 경제환경의 변화로 인해 경쟁력의 확보가 구조적으로 어려운 업종을 영위하여 사업전환이 필요한 중소기업자로서 업종, 규모 등에 관하여 대통령령이 정하는 기준을 충족하는 자를 이 법의 적용 대상으로 규정하고 있다(제3조). 이는 (1) 중소기업자가 운영하고 있는 업종의 사업을 그만두고 새로운 업종의 사업을 운영하는 경우이거나 (2) 중소기업자가 운영하고 있는 사업의 규모를 줄이거나 유지하면서 새로이 추가된 업종의 사업 비중이 매출액 30%, 근로자 수 30％ 이상으로 늘어나는 경우, (3) 중소기업자가 운영하고 있는 사업을 유지하면서 신사업 분야에서 기존의 제품ㆍ서비스와 차별화되는 새로운 제품ㆍ서비스를 추가하거나 새로운 제공 방식을 도입하는 경우로서 해당 사업의 비중이 매출액 30%, 근로자 수 30％ 이상으로 늘어나는 경우에 한정된다(제2조). 또한 이 법에서 정한 혜택을 받기 위해서는 사업전환의 필요성, 새로 운영하거나 추가하려는 업종, 새로 추가하는 제품ㆍ서비스 또는 새로운 제공방식에 대한 계획, 사업전환의 내용과 실시기간, 사업전환에 따른 근로자의 고용조정과 능력개발, 사업전환에 필요한 재원과 그 조달계획, 사업전환으로 달성하려는 매출액 등 목표수준, 그 밖에 중소벤처기업부장관이 필요하다고 인정하는 사항을 기재하여 중소벤처기업부 장관의 승인을 받아야 한다(제8조). 중소기업사업전환법은 기존의 경영자가 새로운 사업을 진출하기 위해서 M&A 관련 특례와 혜택을 제공받기 위한 법이고, 기존의 경영자가 은퇴할 경우 활용할 수 있는 법은 아니다. 
\r\n
\r\n다음으로 2016년에 제정된 「기업활력제고를 위한 특별법」(이하 기업활력법)은 신산업 진출 등 기업의 원활한 사업재편활동을 뒷받침하고, 사업재편에 수반되는 연구개발, 설비투자 등 기업의 혁신활동을 지원하기 위해 제정된 법이다. 이 법의 적용대상이 되기 위해서는 과잉공급 해소를 위한 사업재편 또는 공급망 위협 해소를 위하여 대통령령으로 정하는 품목의 생산, 저장 및 대체기술 개발 등 대통령령으로 정하는 공급망 안정 활동을 하는 사업재편을 하는 기업, 미래 사업재편을 추진하는 기업으로서 사업재편판정위원회로부터 미래 사업재편 판정을 받은 기업, 산업위기지역 주된 산업에 속하여 지역경제 활력 회복을 위하여 사업재편을 하는 기업으로서 대통령령으로 정하는 기업이어야 한다(제4조). 이 법에서 정하고 있는 사업재편의 정의는 기업이 사업의 전부 또는 일부의 생산성을 상당 정도 향상시키는 것을 목적으로 하는 활동으로서 합병, 분할, 주식의 이전ㆍ취득ㆍ소유, 회사의 설립 등 대통령령으로 정하는 방식에 의하여 사업의 전부 또는 일부의 구조를 변경하는 것 또는 기업이 사업의 전부 또는 일부의 분야나 방식을 변경하여 새로운 사업에 진출하거나 신기술을 도입하는 등 사업의 혁신을 추진하는 것으로서 대통령령으로 정하는 활동을 말한다(제2조). 중소기업사업전환법과 마찬가지로 사업재편을 추진하고자 하는 기업이 이 법에 따른 지원을 받고자 하는 경우에는 사업재편계획을 작성하여 주무부처의 장의 승인을 받아야 한다(제9조). 이 법 역시 기존의 경영자가 기업의 선제적 구조조정을 위해 M&A 관련 특례와 혜택을 제공받기 위한 법이고, 기존의 경영자가 은퇴할 경우 활용할 수 있는 법은 아니다. 
\r\n
\r\n결국 현행법제에서 중소기업 경영자가 후계자 없이 은퇴하고자 할 경우 일반적인 M&A와 동일하게 진행되어야 하나, 사실상 절차도 복잡할 뿐 아니라 인수자도 찾기 쉽지 않은 상황이다. 중소기업의 M&A 활성화에 대한 논의와는 별개로 경영자의 고령화에 따른 사업자산 승계에 대한 논의가 필요하다. 
\r\n
\r\n2. 가족기업 비중이 높은 해외 주요국의 사례
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\r\n일본에서 경영자의 고령화에 대한 정부 정책이 가장 활발하게 추진된 이유는 고령화가 가장 빠르게 진행되어, 60세 이상의 중소기업 경영자 비율이 가장 높은 나라이기 때문일 것이다. 한국의 경우 2022년 기준 29.7%이고102)<\/sup>, 독일은 2023년 기준 약 30%인 반면103)<\/sup>, 일본의 경우 2023년 기준 약 52%이다.104)<\/sup>
\r\n
\r\n일본의 경우 2000년에 이미 60세 이상 중소기업 경영자의 비율이 38%였고, 점점 고령화가 추진됨에 따라 정부에서 정책적으로 사업승계를 지원하였다. 일본의 사업승계지원정책은 고령화가 급진적으로 진행되고 있는 우리나라에 큰 시사점을 주고 있다. 앞서 살펴본 <그림 Ⅰ-1>에서와 같이 현재 우리나라의 고령인구 비중은 일본과 독일에 비해 낮은 수준이나, UN에서 전망한 예측치에 따르면 약 2036년에 독일의 고령인구 비중을 추월하고 2048년에는 일본보다도 고령인구의 비중이 높아질 것으로 예상된다. 이하에서는 일본의 정부주도형 사업승계 정책과 독일에서 논의되고 있는 M&A를 통한 승계에 대해 살펴보고, 정책적 시사점을 도출하고자 한다. 
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\r\n가. 일본
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\r\n1) 일본의 사업승계지원정책 추진 배경
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\r\n일본의 경우 2023년 기준으로 60세 이상 중소기업 경영자 비중이 51.95%이고, 70세 이상은 25.5%로 경영자의 고령화가 심각한 상황이다. 경영자의 고령화에 따라 은퇴 이후 기업의 연속성에 심각한 문제가 제기됨에 따라 일본에서는 2000년대부터 사업승계를 위한 지원을 시작하였고 그 결과 후계자 부재율이 완화되고 있다. 후계자의 부재 상황이 과거에 비해 나아지고는 있으나 여전히 후계자가 없는 기업들이 많다. 2023년 기준 경영자가 60대인 기업의 38%, 70대인 기업의 30%, 80대 이상인 기업의 23%가 기업을 승계할 후계자를 확정하지 못하고 있는 상황이다. \r\n

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\r\n중소기업을 포함한 소상공인의 휴업과 폐업이 늘어가고 있는데, 그 중 도산으로 인한 휴ㆍ폐업의 비중이 낮아 흑자 폐업의 문제가 발생하는 상황이다. 도쿄상공회의소에서 폐업 및 해산하는 중소기업의 손익별 구성비율을 조사한 결과, 흑자임에도 폐업한 기업이 52.4%에 달하고 있다. 2023년에 폐업한 중소기업을 대상으로 폐업이유에 대해 설문조사를 한 결과, 28.4%가 승계할 후계자가 없기 때문인 것으로 나타났다. 그 중 12.1%가 자녀가 없다고 답하였고, 10.9%는 자녀가 있어도 승계를 원하지 않는다고 하였으며, 5.4%를 적절한 후계자를 찾지 못하였다고 답변하였다.105)<\/sup>
\r\n
\r\n이에 일본에서는 2000년대부터 정책적으로 중소기업의 경영자 은퇴 이후 사업자산의 승계를 위한 정책적 지원을 시작하였다. 일본 중소기업은 일본 전체 기업의 99.7%, 전체 일자리의 69.7%를 차지하는 등106)<\/sup> 국가 경제와 고용 창출의 근간이기 때문에, 경영인 고령화와 후계자 부재에 따른 사업중단은 국가적 위기를 초래할 수 있어 오랜 기간 지속적으로 사업승계지원정책을 추진한 것이다. 
\r\n
\r\n2) 일본의 사업승계지원정책 추진 연혁
\r\n
\r\n2005년 일본 정부는 중소기업의 원활한 사업승계를 지원하기 위해 중소기업기반정비기구를 통해 지역금융기관과 공동으로 펀드를 조성하였다. 투자사업을 하는 민간기관 등과 함께 투자펀드(투자사업유한책임조합)를 조성하고, 중소기업자에 대한 자금조달의 원활화와 경영지원을 통해 벤처기업 또는 기존 중소기업의 신사업 전개 촉진 또는 중소기업자의 재생을 지원하였다. 
\r\n
\r\n2008년 5월 「중소기업 경영승계의 원활화에 관한 법률」(이하 경영승계원활화법)을 제정하여 중소기업의 원활한 사업승계를 위한 각종 지원제도를 도입하였다. 제정법은 유류분제도에 대한 민법상의 특례, 상속세 유예, 금융지원에 대한 내용을 담고 있는 정도였으나, 계속된 개정을 통해 다양한 지원제도가 포함되었다. 또한 2009년 「산업활력의 재생 및 산업활동의 혁신에 관한 특별법」(이하 산업활력법)을 개정하면서 사업승계 기업에 대하여 금융지원, 세금부담 완화 등의 혜택을 부여하였다. 구체적으로 사업승계 기업에 대한 신용보증 확대, 일본정책금융공고의 특별대출, 중소기업투자육성주식회사의 사업승계 기업 관련 주식보유 한도 확대 등 금융지원을 강화하였다. 중소기업투자육성주식회사는 사업승계 과정에서 지분이 분산되어 후계자의 지분보유 비율이 낮은 경우 장기 안정주주가 되어 후계자를 지원하고 있고, 산업활력법에 따라 인정을 받은 중소기업에 대하여 사업승계시에 발생하는 등록면허세, 부동산취득세를 경감한다. 
\r\n
\r\n일본에서는 중소기업의 제3자에 대한 승계를 지원할 목적으로 2011년 전국의 47개 광역자치단체(都道府県)에 사업승계지원센터를 설치하였고, 2017년에는 친족내 승계 지원 목적으로 사업승계네트워크를 발족하였다. 사업승계지원센터는 중소기업의 원활한 가업승계를 위해 2011년 산업활력법에 기초하여 설립된 국가기관으로 승계 상담 및 M&A 중개 등을 실시하고, 사업승계네트워크는 중소기업청이 민간사업자에 위탁하여 실시한 사업에 의해 조직되어 친족내 승계를 지원하였다. 2021년 4월에는 사업인계지원센터와 친족내 승계를 지원하였던 사업승계네트워크의 기능을 통합하여 ‘사업승계ㆍ인계지원센터’로 새출발하였다. 
\r\n
\r\n2018년 일본 정부는 향후 10년을 사업승계 실시집중 기간으로 정하고, 법 개정을 통한 세제지원 등의 정책지원을 강화하였다. 사업승계세제를 확대적용하고, 중소기업 사업 재편 투자 손실 준비금 세제혜택, 부동산취득세 특례 등을 한시적으로 적용하였다. 또한 사업승계진단을 연 5만건 이상 실시하고, 사업승계 후보를 소개하는 매칭도 연간 1~2천건 주선할 계획임을 발표하였다.
\r\n
\r\n3) 일본의 사업승계지원정책의 유형별 내용107)<\/sup>
\r\n
\r\n가) 사업승계의 상담 지원
\r\n
\r\n전국 47개 도도부현에서, 사업승계 전반에 관한 대응이나 사업승계 계획의 책정, M&A의 매칭 지원 등에 대해 무료로 상담을 제공하고 있다. 사업승계ㆍ인계지원센터는 정부에서 설치한 공적상담창구로, 친족내 승계와 제3자 승계 등 중소기업의 사업승계에 관한 모든 상담에 대응한다. 공적상담창구이기 때문에 상담료가 무료로 제공될 뿐 아니라, 기업비밀이 누설될 위험이 없고 M&A 당사자 사이에서 치우치지 않은 중립적 상담이 가능하다는 장점이 있다. 또한 사업승계ㆍ인계지원센터에서는 다양한 승계 사례를 소개하여, 승계를 희망하는 경영자들의 이해를 돕고 동기부여를 하고 있다.
\r\n
\r\n나) 보조금 지원
\r\n
\r\n일본 정부는 2017년 도입한 경영자원인계 보조금 제도를 2021년부터 사업승계ㆍ인계보조금으로 변경하여 시행하고, 경영혁신, 전문가활용, 폐업ㆍ재도전 3분야로 나누어 보조하고 있다. 경영혁신 보조금은 설비투자비용, 인건비, 점포ㆍ사무소의 개축공사비용 등에 대한 보조금으로, 창업지원형, 경영자교체형, M&A형의 유형이 있다. 전문가활용 보조금은 M&A지원기관 등록제도에 등록된 중개회사를 활용한 경우, 관련 중개비용(전문가계약, 최종계약, 성공보수 등)을 정부가 보조하는 제도이다. 정부는 중소기업이 안심하고 M&A에 임할 수 있는 기반을 구축하기 위해 M&A지원기관 등록제도를 구축하고 있다. M&A 지원기관 등록 대상은 FA(Financial Advisor) 업무 또는 중개업무를 수행하는 자이고, 등록을 원하는 자는 중소기업청의 M&A 지원기관 등록 사무국에 신청하여야 한다. 2024년 6월말 기준으로 등록 M&A지원기관은 2,897건으로 법인이 2,132건, 개인사업주가 765건이다. 중소기업 경영자가 해당 기관을 이용하고 정부로부터 보조금을 받은 경우, M&A 이후 사업승계ㆍ인계보조금 사업국에 ‘사업화 상황 보고서’를 제출하여야 한다. 
\r\n
\r\n다) 세제혜택 
\r\n
\r\n중소기업이 사업재편을 위한 M&A를 실시한 경우, 준비금의 적립을 활용할 수 있고 이를 손금으로 인정한다. 2027년 3월 31일까지 경영승계활성화법에 따라 경영력 향상 계획의 인정을 받은 중소기업자 등이 주식 취득에 의해 M&A를 실시 하는 경우, 주식 등의 취득가액으로서 계상하는 금액(취득가액, 수수료)의 70%의 금액을 준비금으로 적립할 시 그 사업연도에 손금 산입할 수 있다. 주식 등의 취득가액은 10억엔 이하로 한정되고, 익금 산입 개시까지의 거치 기간은 5년이다. 
\r\n
\r\n한편 M&A시 부동산의 권리 이전에 소요되는 부동산취득세를 경감하는 조치로 2026년 3월 31일까지 한시적으로 적용된다. 토지나 주택에 대한 통상의 세율은 3%이나 경영승계활성화법에 의해 인정을 받은 사업자가 사업양도를 하는 경우 2.5%로 세율이 완화되고, 주택 이외의 건물에 대해서는 4%의 세율이 3.3%로 완화되어 적용된다. 
\r\n
\r\n라) 대출, 신용보증 등 금융지원
\r\n
\r\n주식의 매입이나 상속세의 지불 등 승계시에 필요한 각종 자금에 대해서 대출이나 신용보증을 받을 수 있다. 사업승계에 수반한 자금수요의 인정을 받은 중소기업자의 대표자 개인이 필요로 하는 자금으로 해당 중소기업자의 사업활동 계속에 필요한 것에 대해서는 일본정책금융공고 및 오키나와진흥개발금융공고로부터 대표자 개인이 저금리로 대출을 받을 수 있다. 또한 중소기업신용보험법에 규정되어 있는 보통보험, 무담보보험, 특별소액보험에 대하여 특례를 인정한다. 보통보험의 경우 일반적으로는 2억엔이나 경영승계원활화법의 적용대상은 추가적으로 2억엔이 가능하다. 무담보보험의 경우 일반적으로는 8천만엔이나 경영승계원활화법의 적용대상은 추가적으로 8천만엔이 가능하며, 특별소액보험의 경우 일반적으로는 2천만엔이나 경영승계원활화법의 적용대상은 추가적으로 2천만엔이 가능하다. 
\r\n
\r\n마) M&A 절차 특례
\r\n
\r\n경영승계원활화법에 의해 후계자가 선대 경영자의 상속인과 유류분에 관한 각종 합의를 할 수 있고, 소재 불명 주주에 관한 회사법의 특례도 인정된다. 일본 회사법에서는 회사가 발송한 통지ㆍ최고가 5년 이상 계속하여 도달하지 않는 주주를 소재불명 주주라고 정의하고(제196조 제1항), 그 소재불명주주가 5년 이상 계속하여 배당을 수령하지 않으면 해당 주식을 경매하거나 경매에 갈음하여 매각할 수 있다(제197조). 매각시에는 회사가 그 주식을 매수할 수 있고, 회사는 매매대금을 공탁할 수 있다. 
\r\n
\r\n그런데 경영승계원활화법에서는 소재불명 주주로부터의 주식매입 등의 절차에 필요한 기간을 회사법상 규정인 5년에서 1년으로 단축하였다. 이러한 특례를 이용하기 위해서는 경영곤란요건과 원활승계곤란의 2가지 요건을 충족하여야 하고, 도도부현 지사의 승인을 받아야 한다.
\r\n
\r\n바) 펀드 
\r\n
\r\n펀드를 활용하여 MBO(Management Buyout)를 포함한 사업승계가 가능하도록 하고 있다. 기업지원펀드는 창업 또는 성장 초기 단계에 있는 중소기업자를 지원하는 펀드로, 중소기업을 인수하려는 자도 이용할 수 있다.108)<\/sup> 중소기업기반정비기구가 유한책임조합사원(Limited Partners: LP)으로 펀드 총액의 1\/2 한도로 출자하며, 민간투자회사가 무한책임조합사원(General Partner: GP)으로 펀드를 운영한다. 오너 경영자로부터 지분인수 시 자금을 지원하고, GP로부터 경영지원을 받을 수 있으며, 중소기업기반정비기구는 가업승계 문제 해결, 경영혁신, 신사업 개발 등을 지원한다. 
\r\n
\r\n2023년 3월에는 중소기업기반정비기구에서 중소기업 그룹화ㆍ사업재편 등을 지원하기 위한 펀드 운영자를 모집하였고, 2024년 3월부터 펀드의 공모를 시작하였다. 중소기업기반정비기구가 LP로 펀드 총액의 1\/3 이내 80억엔을 넘지 않는 금액으로 출자한다. 중소기업기반정비기구가 30억엔이 넘는 출자를 할 경우 그 초과액을 상회하는 금액 또는 5억엔 중 어느 하나 높은 금액 이상을 적격 기관투자자가 출자하는 것을 조건으로 한다. 
\r\n
\r\n사) 가이드라인 매뉴얼
\r\n
\r\n일본 정부는 다양한 가이드라인을 제공하고 있는데, 먼저 사업승계의 대처 방법 등을 제공하는 사업승계 가이드라인과 매뉴얼이 있고, 중소기업의 M&A를 돕기 위한 중소 M&A 가이드라인이 있다. 또한 M&A 후의 사업 성장 등을 향한 통합이나 마무리 등의 대처(Post Merger Integration: PMI)를 정리하고 있는 중소 PMI 가이드라인도 제공하고 있다. 승계 시의 과제나 경영 상황의 분석을 위해 사업승계에 관한 과제의 추출을 실시할 수 있는 간단한 체크리스트와 기업의 경영상태를 파악하고 기업의 건강진단을 실시하는 로컬 벤치마크, 지식전략기업의 가치 창조 메커니즘에서 하는 역할을 정확하게 평가하고 경영을 디자인하기 위한 경영 디자인 시트도 제공하고 있다.  
\r\n
\r\n4) 일본의 사업승계지원정책 추진 성과
\r\n
\r\n일본 정부의 지속적인 사업승계지원정책의 추진 결과 2023년 기준으로 직원승계인 내부승격이 가장 높은 비율인 35.5%를 차지했고, 33.1%가 친족승계이며 20.3%가 M&A 등을 통한 승계가 이루어졌다. \r\n

\r\n<\/div>\r\n
\r\n중소기업의 M&A 실시 건수도 증가하고 있다. 2022년도 실시 건수는 사업승계ㆍ인계지원센터를 통한 것이 1,681건, 민간 M&A 지원기관을 통한 것이 4,036건이다. 정부의 정책이 추진되기 전과 비교하면 15배 이상 증가하였음을 볼 수 있다. \r\n

\r\n<\/div>\r\n
\r\n사업승계ㆍ인계지원센터를 통한 M&A 지원도 활발해지고 있는데, 2023년 기준으로 상담자는 2만 3,722명이고 M&A 성사건수는 2,023건이다. \r\n

\r\n<\/div>\r\n
\r\n나. 독일 
\r\n
\r\n1) 독일 경영자의 고령화 및 대응 현황
\r\n
\r\n독일의 경우도 중소기업 경영자의 고령화가 심화되고 있는데, 2023년 기준으로 60세 이상의 경영자가 전체 중소기업의 30%에 해당한다.109)<\/sup> 독일은 경영자 고령화에 따른 기업승계와 관련해 1997년에 도입된 가업상속공제제도가 활발하게 이용되고 있다. 2014년부터 2023년까지 공제 결정이 내려진 기업의 수를 비교해도 한국은 누적 1,044건이나 독일은 누적 11만 9,226건으로 100배 이상 많다. 또한 2014년부터 2023년까지 공제 결정이 내려진 금액을 비교해도, 한국은 누적 3천억 정도이나 독일은 누적 2,170억유로(한화 약 317조 8천억원)으로 역시 100배 이상이다. \r\n\r\n

\r\n<\/div>\r\n
\r\n독일 연방정부는 2019년 중소기업발전전략을 발표하였는데, 이는 직접적인 중소기업의 경영승계에 대한 정책은 아니지만 중소기업 경영환경을 개선하여 가족 등 후계자에 의한 승계에 기여하고 있다. 중소기업발전전략의 핵심은 기초적인 기업환경의 개선을 위한 법제의 정비로, 조세 및 관료주의 측면에서 중소기업의 부담을 덜어주고 노동시장의 유연화를 위해 노동법 개정을 계획하며, 투자 및 혁신친화적인 환경을 위한 대책도 제시하고 있다.110)<\/sup>
\r\n
\r\n2) 독일의 중소기업 고령화와 대응에 관한 연구 동향
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\r\n독일의 경우 정부 차원에서 중소기업의 고령화에 대한 대응 전략을 일본과 같이 수립하지는 않고 있는데, 독일 기업의 경우 가족 내 승계가 원활하게 이루어지고 있다는 점에서 당장의 위기감은 크지 않은 것으로 생각된다. 한편, KfW SME 패널 2023에 의하면 중소기업 경영자가 원하는 승계 유형의 1순위는 가족이고 2순위는 외부 M&A이며 직원에 의한 승계나 공동 경영은 각각 3순위, 4순위이다. 이러한 이유로 인해 독일에서도 후계자가 부재한 중소기업의 승계를 어떻게 할 것인가에 대해 국책연구기관을 중심으로 활발한 연구가 이루어지고 있다.   
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\r\nIfn Bonn111)<\/sup>은 독일의 고령화 문제를 지적하며 2022년부터 2026년까지 승계가 진행될 기업이 약 19만개사이고 이는 2018년부터 2022년까지의 추정치인 4만개보다 많은 수치라고 판단하였다. 더불어 M&A 같은 승계 방식이 중요해 질 것이라고 분석하고 있다.112)<\/sup> Ifn Bonn이 30년간 18개의 설문조사를 통해 분석한 결과를 토대로 2019년에 발표한 보고서에 따르면, 가족 내부 승계는 53% 정도이고 그 다음으로 외부 기업가에 의한 승계가 이루어지며(28%), 나머지가 MBO와 MBI(Management Buy-in) 형태의 기업 승계이다.113)<\/sup> MBO는 회사 임원이었던 관리자가 회사의 소유권을 인수하는 것으로, 내부 관리자는 이전 관리 경험으로 인해 빠르게 승계를 추진할 수 있다. 회사의 발전 및 재무 상황을 수년 동안 알고 있어 인수에 필요한 거의 모든 정보를 보유하고 있고, 금융기관 역시 기존 관리자의 경우 신용채무 불이행 위험이 상대적으로 낮다고 판단하여 인수에 유리하게 작용하기 때문이다. MBI는 회사 임원이었던 관리자가 회사의 소유권을 인수하되, 자신이 직접 경영하는 것이 아니라 외부의 관리자를 찾아서 경영하도록 하는 것이다. 외부 관리자는 감정적으로 회사에 덜 관여되어 있어서 전략 변경이나 운영 구조 재구성도 쉽고, 인사관리뿐 아니라 프로세스나 절차에 있어서도 회사를 재편성하고 효율성을 높일 수 있는 기회를 향상 시키기 때문이다. 직원에 의한 승계는 비교적 적게 발생하는데 그 이유는 직원의 관점에서 볼 때 다른 직장을 찾으면 되기 때문인 것으로 보인다. Ifn Bonn이 발간한 보고서에 따르면, 서구 및 북유럽에 엔젤투자를 하는 94명의 투자자를 설문한 결과 6명 중 1명이 MBI의 방식의 투자에 참여했다고 나타났고, 이를 통해 MBI의 관점에서 엔젤투자를 통한 자금조달을 연구해야 한다고 제안한다.114)<\/sup>
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\r\nKfW115)<\/sup>은 2023년 봄에 설문조사한 내용을 토대로 2023년 말까지 약 22만개의 중소기업이 후임자에게 회사를 물려주는 것을 목표로 하고 있으며, 이는 독일 중소기업의 6%에 해당하는 수치라고 분석하고 있다.116)<\/sup> KfW에서 발간한 보고서에 따르면, 인구 고령화로 인해 기업은 후계자 확보의 압박을 받게 될 것이므로, 신규 스타트업 기획자들이 기존 기업을 인수할 수 있도록 하는 방안의 마련이 필요하다고 제안한다.117)<\/sup> 고령화로 인한 승계 문제가 있는 상황에서 신규 스타트업 기획자들이 창업이 아닌 기존의 기업을 인수하고 적극 투자할 수 있도록 인수에 대한 인식을 제고하고 인수를 위한 자금조달에 대한 정보를 제공할 필요가 있다는 것이다. 
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\r\n독일의 경우 민간기업의 약 86~90%가 가족기업이고 가족기업의 경영자들은 자녀에게 경영권을 승계하기를 원하지만, 장기적인 관점에서 독일의 가족 승계가 어려울 수 있음을 지적하며 사모펀드를 통한 MBO를 대안으로 제안한 연구가 있다.118)<\/sup> 독일의 인구통계학적 변화와 출산율 감소를 볼 때 가족 내에서 사업을 물려줄 기회가 사라지고 있고, 개인화된 사회에서 자녀의 관심사는 다른 곳에 있을 수 있으므로 가업승계에 대한 대안이 필요하다고 분석하고 있다. 최근 몇 년 동안 독일에서 사모펀드의 중요성이 커지고 있고 2021년 사모투자협회의 통계에 따르면 독일에는 400개 이상의 사모투자회사가 활동하고 있다. 가업승계의 맥락에서 사모펀드 투자자의 자금을 통해 경영진이 인수하는 MBO 관련 가이드라인을 제공하는 것이 필요하다고 주장한다. 
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\r\n다. 해외의 M&A 활용 사업자산 유동화 제도와 논의를 통한 시사점 
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\r\n일본의 경우 2005년부터 정부가 주도하여 추진해 온 중소기업의 사업승계를 위한 M&A 관련 제도 개선 노력과 그 결과를 보면서, 정부가 정책적으로 장기간에 걸쳐 추진하는 것이 결국 시장의 변화를 이끌어 낸다는 시사점을 얻을 수 있다. 또한 2005년 처음 관련 정책을 추진할 때는 펀드 조성을 통한 투자의 방식으로 접근하였으나, 결국 체계적인 지원을 위해서는 특별법의 필요성을 인식하고 2008년 경영승계원활화법을 제정한 다음 실무의 수요에 따라 법을 개정하면서 지속적으로 지원해 온 점도 우리나라의 제도 개선에 참고할 수 있다. 
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\r\n특히 중소기업의 M&A는 시장이 조성되기 어렵다는 점을 감안하여 정부가 직접 센터를 설립하여 관련 중개 시장과 상담 시장을 조성하고, 사업승계의 상담 지원, 보조금 지원, 세제혜택, 대출, 신용보증 등 금융지원, M&A 절차 특례, 펀드, 가이드라인 제공 등의 구체적 사례를 통해 종합적이고 체계적인 지원의 중요성을 엿볼 수 있다. 
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\r\n독일의 경우 지금은 가업승계공제가 활성화되어 있어 정부 차원에서의 M&A를 활용한 사업자산 유동화에 대한 논의가 없으나, 국책 연구기관을 중심으로 계속해서 논의가 되고 있는 점을 보면서 선제적 대응의 필요성을 얻을 수 있다. 또한 MBO와 MBI 등 임직원에 의한 사업승계의 유용성에 대한 강조 및 이들에 대한 금융지원과 사모펀드의 역할에 대한 연구가 활발하다는 점은 우리나라 역시 금융지원에 대한 제도적인 기반 마련이 중요함을 시사한다.
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\r\n3. M&A를 통한 중소기업 경영자의 사업자산 유동화 지원 방안
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\r\n고령화가 빠르게 진행되고 있는 우리나라 역시 경영자 고령화에 대비해 사업자산 유동화 방안을 마련하는 것이 필요하다. 중소기업 경영자의 고령화가 심화되는 상황에서 친족이나 직원 중에 적절한 후계자를 찾지 못한 경영자는 M&A를 통해 기업이 계속적으로 발전하는 것을 지켜보면서도 회사 매각의 이익을 얻을 수 있다는 장점이 있다. 한편, 신규 사업 전개 등을 목표로 하는 기업이나 창업을 희망하는 개인에게 기존의 사업 기반이나 기술은 초기창업의 실패 가능성을 줄이고 조기에 안정적인 경영으로 갈 수 있는 좋은 방안이다. 다만 중소기업 M&A 시장이 안정적으로 정착되기까지 정부의 제도적 지원이 필요하다. 
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\r\n중소기업중앙회가 제3자 승계(M&A) 추진 시 필요한 정부지원이 무엇인지 설문조사한 결과에 따르면119)<\/sup>, 양도세, 취등록세 등 세제지원이 60.9%로 가장 높게 나타난 가운데, 기업 매수 시 필요 자금조달(16.0%), 컨설팅, 자문, 매도\/매칭 등 연계 지원(6.6%), 절차 간소화 및 요건 완화 특례(5.3%), 거래 희망 기업에 대한 정보 제공(5.0%), 중개 수수료 지원(3.0%), 기업 인수 후 시설·운영자금 융자ㆍ보증(1.9%), 판로개척을 위한 비용 보조(1.4%) 순으로 뒤를 이었다. 이러한 설문 결과와 일본의 정책적 지원 사례를 토대로 개선방안을 제안하고자 한다. 
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\r\n가. 총론적 접근: 중소기업 사업승계 M&A를 위한 특별법 제정 방안
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\r\n일본의 경우에도 사업승계원활화법을 제정하여 중소기업의 M&A를 정책적으로 지원하였고, 우리나라에서도 세제, 금융, 절차적 편의 등 다양한 혜택을 제공하기 위해서는 근거가 되는 특별법 제정이 필요한 상황이다.120)<\/sup> 앞서 살펴 본 바와 같이 우리나라도 이미 중소기업의 경영위기를 해소하기 위한 M&A 관련 특별법이 제정되어 있고, 이러한 법률들이 현행 법체계에서 중소기업사업승계 목적의 M&A 활성화를 위한 특별법 제정에 직접적인 도움이 될 수 있다. 해당 법률은 법 제정의 목적이 다르지만, M&A 과정에서 겪을 수 있는 문제들을 해결하기 위해 특례를 둔 규정이기 때문이다. 관련하여 조문들을 구체적으로 살펴보고, 해당 법의 내용 중 중소기업의 승계형 M&A에 필요한 규정들을 도출하고자 한다. 새로운 제도의 도입에는 어려움이 따르지만, 이미 도입된 제도를 유사한 목적을 가진 다른 특별법에서 원용하는 것은 입법기술적으로 용이하기 때문이다. 
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\r\n중소기업사업전환법의 경우, 경쟁력 확보를 위하여 현재 영위하고 있는 업종의 사업에서 새로운 업종의 사업으로 전환을 하고자 하는 중소기업에 대해서 전환절차를 간소화하고 자금지원, 컨설팅지원 등 정책수단을 체계적으로 지원할 수 있는 구조조정 지원체계를 구축하기 위한 규정을 두고 있다. 중소벤처기업부장관은 중소기업자의 원활한 사업전환을 지원하기 위하여 다음 각 호의 사항이 포함된 중소기업사업전환촉진계획을 2년마다 수립ㆍ시행하여야 하고, 이를 위한 사업전환촉진심의위원회를 두어야 한다(제4조, 제5조). 중소기업자의 사업전환을 효율적으로 지원하기 위하여 중소기업지원기관이나 단체를 지정하여 중소기업사업전환지원센터를 설치ㆍ운영할 수 있도록 하는 근거 규정을 두고 있다(제6조). 사업전환 촉진을 위한 다양한 지원 근거를 두고 있는데(제21조~제29조의3), 정보제공, 컨설팅 지원, 인수ㆍ합병 등의 지원, 자금 지원, 능력개발 및 고용안정지원, 유휴설비의 유통지원, 입지지원, 벤처투자회사 등의 투자, 세제지원, 판로확보지원, 사업전환 선도기업의 육성에 대한 지원 근거 규정을 두고 있다. 또한 사업전환절차의 원활화를 위해 M&A 절차를 간소화하는 규정을 두고 있다. 주식교환의 특례, 주식매수청구권의 특례, 합병절차의 간소화, 간이합병의 특례, 영업양수의 특례 등의 규정을 두고 있다(제12조~제20조).    
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\r\n기업활력법의 경우, 공급과잉으로 인한 한계기업의 사업재편을 지원하기 위하여 제정되었다. 사업재편을 추진하려는 기업이 이 법에 따른 지원을 받으려는 경우에는 사업재편의 필요성, 생산성ㆍ재무건전성 향상 목표, 사업재편에 따른 고용 및 투자 계획 등이 포함된 사업재편계획을 작성하여 주무부처의 장의 승인을 받도록 하고 있다(제9조). 주무부처의 장은 심의위원회의 심의를 거쳐 신규 고용 및 투자의 창출가능성, 산업구조 고도화 가능성, 근로자의 이익을 부당하게 침해하는지 여부 등을 고려하여 생산성ㆍ재무건전성 향상 목표를 달성할 수 있다고 판단되면 사업재편계획을 승인하도록 하고 있다(제10조). 또한 사업재편계획을 승인받은 기업에 대한 금융지원 등의 혜택을 규정하고 있다. 국가 및 지방자치단체가 조세 관계 법률에서 정하는 바에 따라 승인기업에 세제지원을 할 수 있도록 하고 있고(제27조), 승인기업의 사업재편에 대하여 설비투자, 신설ㆍ이전ㆍ증설 등에 필요한 자금의 보조, 융자 또는 출연 등의 지원을 할 수 있도록 근거 규정을 두고 있다(제28조). 한편 국가 및 지방자치단체가 승인기업의 사업혁신을 위하여 필요한 연구개발 비용의 전부 또는 일부를 지원할 수 있도록 하고(제29조), 국가 및 지방자치단체는 승인기업이 중소ㆍ중견기업인 경우 사업재편에 필요한 국내외 판로 개척, 정보 제공, 전문인력 양성 및 경영ㆍ기술ㆍ회계 자문 등을 지원할 수 있도록 규정을 두고 있다(제30조). M&A 절차에 있어서도 특례를 주고 있으며, 상법에 없는 소규모 분할제도가 도입되어 있다. 승인기업이 사업재편계획에 따라 분할을 하는 경우, 분할에 의하여 설립되는 회사의 총자산액이 승인기업 총자산액의 100분의 10에 미달하는 때에는 승인기업의 주주총회의 승인은 이를 이사회의 승인으로 갈음할 수 있도록 한다(제15조). 기존의 상법 규정에서 정하고 있는 M&A 절차도 간소화하고 있다. 승인기업이 합병, 분할ㆍ분할합병, 주식의 포괄적 교환, 주식의 포괄적 이전, 영업양도 및 양수를 위하여 주주총회를 소집할 때에는 「상법」 제363조제1항에도 불구하고 주주총회일 7일 전에 각 주주에게 서면으로 통지를 발송하거나 각 주주의 동의를 받아 전자문서로 통지를 발송할 수 있도록 한다(제19조). 지주회사 규제도 완화하고 있다. 「독점규제 및 공정거래에 관한 법률」 제8조의2제2항제2호에 따라 지주회사가 자회사의 주식을 그 자회사 발행주식총수의 100분의 40 미만으로 소유할 수 있는 기간이 1년 또는 2년이었던 것을, 승인기업에 대해서는 3년으로 연장하고 있다(제21조). 
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\r\n일본의 사례와 국내 입법례를 참고하여 중소기업 승계형 M&A를 촉진하기 위한 특별법 제정을 검토해 볼 수 있다. 모든 기업이 혜택을 받는 것이 아닌 중소기업의 승계형 M&A에 한정하도록 하고, 가업승계공제를 받은 경우를 제외하는 등 요건을 구체화하되 주무부처나 지자체의 승인을 받도록 제한하여 적용할 필요가 있다. 승인을 받은 중소기업의 경우에는 세제, 금융, 절차적 편의가 제공되도록 구체적인 혜택의 근거 규정을 법안에 규정하도록 한다. 또한 일본의 사업승계ㆍ인계지원센터의 성과를 감안할 때 중소기업 M&A를 위한 지원센터의 설치도 검토할 필요가 있다. 
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\r\n나. 각론적 접근: 세제, 금융, 절차적 편의 제공 방안 
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\r\n1) 세제 및 금융지원
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\r\n중소기업중앙회의 설문조사 결과 중소기업의 M&A를 위해 가장 필요한 것이 세제지원이라고 답변한 바 있고, 일본에서도 M&A를 위한 세제혜택이 제공되고 있다는 점을 감안하여 이를 규정할 필요가 있다. 
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\r\n일본의 경우 사업승계 시에 발생하는 등록면허세, 부동산취득세를 경감하고, 중소기업이 사업재편을 위한 M&A를 실시한 경우 준비금의 적립을 활용할 수 있으며 손금으로 인정하고 있다. 우리나라의 경우 2023년 세법 개정안에서 기술혁신형 중소기업 인수ㆍ합병시 세액공제 대상액을 상향 조정하는 정부 발표가 있었는데, 이러한 세제혜택을 인수자에게 제공할 경우 중소기업 M&A 활성화를 통한 사업자산 유동화에 기여하게 될 것이다. 세제혜택은 중소기업을 인수하는 인수자에 대한 혜택에 집중될 필요가 있으나, 한시적으로 중소기업 M&A에 대한 인식개선과 초기 정착을 위해 경영자에 대한 세제혜택인 양도세 감면도 고려해 볼 수 있다. 
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\r\n제3자 M&A도 중요하지만 현재 일본에서는 중소기업 경영자의 사업승계 중 가장 높은 비중을 차지하는 것이 임직원에 의한 승계이고, 독일에서도 MBO와 MBI가 중소기업의 경영자 은퇴 이후 적절한 대안이라는 논의가 활발하다는 점을 참고하여 이를 위한 방안을 별도로 마련할 필요가 있다. 세제와 금융지원에서 임직원 인수자에 대한 혜택을 강화하는 방안이나 임직원에게 승계하고 은퇴하는 경영자에 대한 세제혜택도 함께 고려해 볼 수 있다. 
\r\n
\r\n다음으로 금융지원을 위한 방안으로 보조금 지급, 특례 대출, 정책펀드의 지원을 검토해 볼 수 있다. 현재도 사업전환기업의 경우 정부 및 지방자치단체는 승인기업에 대하여 자금융자나 특례대출이 가능하고, 그 재원으로 중소벤처기업창업 및 진흥기금을 활용할 수 있도록 하고 있다. 이러한 현행법을 참고하여 승계형 M&A의 경우에도 인수자 입장에서 자금지원을 받을 수 있도록 하는 방안을 마련할 수 있을 것이다. 또한 정책펀드를 적극적으로 활용할 필요가 있다. 2014년부터 정부는 중소ㆍ중견기업 M&A 활성화를 위해 성장사다리펀드가 출자하는 성장전략 M&A 펀드를 조성하여 운영 중에 있다.121)<\/sup> 이러한 기존의 펀드를 이용하도록 하는 한편, 승계형 M&A를 대상으로 하는 펀드에 모태펀드가 투자할 수 있도록 하는 근거 규정을 검토해 볼 수 있다. 
\r\n
\r\n2) M&A 절차 간소화를 위한 상법 특례 규정 마련
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\r\n각종 M&A 관련 절차를 간소화 하는 것도 고령자인 사업자와 인수자에게 모두 혜택이 될 수 있다. 기업활력법과 중소기업사업전환법에 있는 상법 관련 특례 중, 승계형 M&A에 도움이 될 수 있는 규정을 동일하게 마련하도록 한다.122)<\/sup> 구체적으로 소규모 합병 등에 대한 특례(기업활력법 제16조), 간이합병 등에 대한 특례(기업활력법 제17조), 합병절차 등에 관한 특례(기업활력법 제18조, 중소기업사업전환법 제18조), 채권자보호절차에 대한 특례(기업활력법 제19조), 주식매수청구권에 대한 특례(기업활력법 제20조, 중소기업사업전환법 제13조), 영업양도에 대한 특례(중소기업사업전환법 제20조)에 대한 규정을 중소기업 사업승계 M&A를 위한 특별법에도 마련할 필요가 있다. 
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\r\n그 외에도 사업승계형 M&A의 성공적인 정착을 위해 몇 가지 특례 규정을 추가적으로 마련할 필요가 있는데, M&A 거래의 불확실성을 제거하기 위한 규정이다. 우리나라는 합병 등 M&A 관련 등기 전에 채권자 보호절차가 완료될 것을 요구하기 때문에, 채권액 다툼이 장기간 지속되거나, 나아가 채권자가 근거 없이 과다한 채권을 소송 등을 통해 주장하더라도 회사는 합병절차를 진행하기 어렵다. 미국은 채권자의 이의제기 절차가 없고, 독일의 경우 합병 완료 후에 이의 제기 절차를 시작한다. 이러한 점을 고려할 때 채권자 보호절차 완료 이후에만 합병이 가능하도록 하는 현재의 사전 이의제기 방식에서 독일식 사후 이의제기로의 전환 또는 합병의 진행에 영향을 주지 않는 방식 등의 특례가 필요하다. 
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\r\n다음으로 M&A 인수자가 지배주주의 주식 외 잔여 주식을 취득하는 과정에서 특례가 필요하고, 일본의 ‘소재불명 주주에 대한 특례’도 적극 검토할 필요가 있다. 주주가 사망하였으나 상속으로 그 주식을 취득한 상속인을 알 수 없는 경우, 주식이 수 차례 양도되었음에도 주주명부에 명의개서가 이루어지지 않은 경우 지배주주는 소수주주를 알 수 없고, 인수자는 회사의 주식을 100% 취득할 수 없다. 인수자 입장에서는 주식의 100%를 인수하기 원할 것이므로, 주주총회 소집통지 및 배당금 수령을 일정 기간 하지 않고 있는 주주의 주식에 대해 특례를 마련하는 것이다. 우리나라 현행법에도 유사한 규정이 있다. 공익사업토지보상법에서는 토지수용의 주체인 사업시행자가 과실 없이 보상금을 받을 자를 알 수 없을 때에는 절대적 불확지의 공탁을 허용하고(제40조 제2항 제2호), 95% 보유 지배주주가 소수주주를 축출할 수 있는 매도청구권 행사시 매매가액을 지급할 소수주주를 알 수 없거나 소수주주가 수령을 거부할 경우에는 지배주주는 그 가액을 공탁할 수 있다고 정하고 있다(상법 제360조의26 제2항). 또한 주주총회 소집통지가 주주명부상 주주의 주소에 3년간 도달하지 않으면 회사는 해당 주주에게 총회의 소집을 통지하지 않을 수 있다(상법 제363조 제1항). 이러한 규정을 참고하여 주주명부에 기재는 되어 있지만 연락이 안 되어 소재가 불명한 주주에 대한 통지 등이 일정 기간 계속해서 도달하지 않는 경우 매매가액을 법원에 공탁하고 주식을 이전받도록 하는 특례를 마련하는 방안도 필요하다.123)<\/sup>
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\r\n한편 소재를 알고 있는 주주라고 하여도, 반대주주의 주식매수청구권을 행사한 이후 가격에 불만이 있어 법원에 매수가격결정을 청구한 주주가 있다면 주식인수 절차가 지연될 수 있다. 현행 상법에서는 소액주주가 회사가 제시한 주식매수청구권의 가격에 불만이 있으면 법원에 매수가격을 청구할 수 있고, 법원의 결정이 내려진 이후에 주식대금을 지급하고 주식에 대한 권리를 이전받을 수 있기 때문이다. 법원에 주식매수가격결정을 신청하는 사건은 많지 않고 대법원까지 간 사건은 더 소수이지만, 대법원 판결을 받기까지 걸린 시간을 분석해 보면 최소 537일에서 최대 3,925일까지 소요되고, 그동안 인수자는 대상기업의 주식을 100% 취득할 수 없고 경영의 효율이 저하된다.124)<\/sup> 미국의 경우 모범회사법에서는 주식매수신청기간 종료 후 30일 이내에 회사가 주식의 공정한 가치와 이자로 평가한 금액을 지불하도록 하고 있고(§13.24), 델라웨어주를 비롯한 44개의 주에서 해당 제도를 채택하고 있다. 일본 회사법에서도 회사는 매수가격의 결정이 이루어지기 전에 회사가 공정한 가격으로 인정하는 금액을 지불할 수 있다고 규정하고 있다(제786조). 이러한 해외 입법례를 참고해 회사가 제시하는 가격을 지급하고 주식을 이전받은 후, 이후에 법원에서 결정된 금액과의 차액을 지급하도록 하는 특례를 마련하는 것이 필요하다. 
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\r\n다만, 강조하는 것은 이 모든 혜택은 특별법이 전제가 되어야 하고, 특별법의 적용 대상은 중소기업의 승계형 M&A에 한정하도록 하는 것이다. 현행 중소기업사업전환법과 기업활력법 모두 법에서 정한 요건을 갖추어 승인을 받은 중소기업자에 한정되고 있음을 주지할 필요가 있다. 
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\r\nV. 결론 및 제언<\/strong>
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\r\n우리나라의 고령화 진행 속도는 주변 선진국과 비교해서도 빠른 속도로 진행되고 있다. 부동산과 예금에 편중된 현재 고령층 가구의 자산구조를 고려할 때, 인구 고령화는 자본시장에 어려움을 가져올 수 있다. 이에 본 연구에서는 고령화 사회로의 진입에 따라서 자본시장이 직면하고 있는 문제점을 지적하고 고령층의 생활 안정을 위하여 자본시장의 역할을 제고할 수 있는 방안을 모색하였다. 세부적으로는 고령층이 보유하고 있는 자산군을 유형별로 부동산자산, 금융자산, 사업자산으로 분류하고 현황 및 관련 제도의 문제점과 해외 주요국의 제도에 대한 비교 분석을 바탕으로 제도의 개선 방안을 제시하였다.
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\r\n먼저 부동산자산의 유동화와 관련하여 주택연금을 활성화하면서 연금을 안정적으로 지급할 수 있도록 하는 방안을 제안하였다. 구체적으로 주택연금 보증비용 현실화, 다양한 민간 주택연금 상품의 개발 및 판매로 고령자의 폭넓은 수요충족, 주택연금채권의 유동화를 통한 조달비용 축소에 따른 시장 활성화가 필요하다. 또한 수급권의 안정적 보장을 위해 저당권방식과 신탁방식의 제도적 불편을 개선하고, 고정금리 상품 도입 및 대환대출 활성화 방안을 생각해 볼 수 있다. 이를 위해서는 주택연금에 대한 패러다임의 전환이 필요하다. 현재는 복지의 관점에서 정부가 주택연금의 가입 조건, 상품구조, 보증 등의 모든 영역을 직접 관리하는 형태이지만, 향후 정부와 자본시장이 역할을 분담할 것을 제안한다. 정부는 제도의 설계와 민간업자의 행위규범 설정, 지급보증 및 세제혜택을 통해 시장을 조성하고, 시장에서는 다양한 상품의 설계 및 판매로 고령층 가구 각각의 재정 상황에 따른 다양한 수요에 대응할 필요가 있다. 
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\r\n다음으로 고령층의 금융자산의 효율적 운용을 위해 신탁 제도의 개선을 제안하였다. 신탁업 라이센스 다양화 및 업무위탁규정 유연화와 신탁재산의 다양화가 필요하다. 신탁법에서는 신탁 대상 재산에 제한을 두고 있지 않으므로, 장기적으로는 미국, 일본 등과 같이 포괄적으로 규정하여 농지, 각종 연금과 주택연금도 포함할 필요가 있다. 또한 고령자의 신탁업 활용도 제고를 위해 치매신탁, 후견지원신탁 등 고령자보호가 필요한 신탁유형에는 원금보장형 신탁상품을 허용하고, 가족형 복지 신탁에 대한 합동 운용 허용, 원천징수 주기 통일 및 광고 규제 완화 등을 고려할 필요가 있다. 더불어 고령 금융소비자보호를 강화하는 제도 개선이 함께 이루어져야 한다. 신탁업자의 신인의무 준수를 위한 구체적인 원칙을 보완하고 고령자에 대한 설명의무 강화 및 신탁업자에 대한 감독을 강화하며 불완전판매 관련 피해자 구제 제도를 개선하는 것이 필요하다. 
\r\n
\r\n마지막으로 사업자산의 유동화를 위해 사업승계형 M&A를 정책적으로 지원할 것을 제안하였다. 일찍이 경영자의 고령화를 경험한 일본의 경우 사업승계원활화법 제정을 통해 정책적으로 M&A를 지원한 결과 성과가 나타나고 있다. 우리 역시 효과적인 제도 지원을 위해 기업활력제고법이나 중소기업사업전환법과 같은 특별법 제정을 추진할 필요가 있다. M&A 절차를 간소화 하고 세제지원이나 보조금 지원에 대한 근거 규정을 두어 중소기업의 M&A 지원 기반을 마련해 주는 것이 필요하다. 
\r\n
\r\n본 연구에서 제안한 부동산 연금을 활용한 고령층의 부동산자산의 유동화, 신탁업을 활용한 고령층 금융자산의 운용과 소득 창출, 사업승계 M&A를 활용한 사업자산의 유동화와 고령 경영자의 은퇴자금 확보는 자본시장에 자금 유입으로 이어질 수 있다. 이는 자본시장의 발전으로 그리고 고령층 생활의 안정으로 이어져, 결국 여유자금이 다시 자본시장으로 유입되는 선순환이 이루어질 것으로 기대한다.  \r\n
1) 노년부양비는 생산가능인구(15~64세) 100명에 대한 고령인구(65세 이상)의 비율을 나타내며 생산가능인구 1명당 고령인구 몇 명을 부양해야 하는지에 대한 대략적인 지표로 활용된다.
\r\n2) 통계청 장래인구추계
\r\n3) Poterba(2004)에 따르면 자산 축적 속도가 고령화 속도보다 느린 현상은 선진국 경제에서 전반적으로 나타나고 있으며 이에 대한 정책적인 대응이 요구되고 있다.
\r\n4) 2024년 9월 기준 주택연금의 보증료율은 초기보증료(가입비)가 담보주택 가격의 1.5%(또는 대출상환방식의 경우 1.0%), 연 보증료가 보증잔액의 0.75%(또는 대출상환방식의 경우 1.0%)로 책정되어 있다.
\r\n5) 최초 도입시 가입자는 주택연금 가입시점에 저당권방식 또는 신탁방식 중 한 가지를 선택해야 했으나 주택금융공사는 2022년 7월부터 기존에 저당권방식으로 가입한 경우에도 신탁방식으로 전환할 수 있도록 허용하여 신탁방식의 접근성을 높였다(한국주택금융공사, 2022. 7. 11)
\r\n6) 노영임(2017)
\r\n7) MCA는 Maximum Claim Amount의 약자로서 담보주택의 평가가치(appraised value)와 FHA 대출한도 중 적은 금액으로 계산된다.
\r\n8) 리버스60의 대출 조건 및 자금 용도에 대한 자세한 설명은 일본 주택금융지원기구 홈페이지(www.jhf.go.jp)를 참조할 수 있다. 
\r\n9) 운영 주체는 모기지 취급 기관인 HKMC(Hong Kong Mortgage Corporation Limited)의 자회사인 HKMCI(HKMC Insurance Limited)이다.
\r\n10) 대표적으로 기존 모기지의 상환, 주택 리모델링, 의료비 등이 있다.
\r\n11) 영국의 민간 역모기지 제공업자 협회는 1991년 Safe Home Income Plan(SHIP)이라는 이름으로 출범하여 2012년 Equity Release Council(ERC)로 명칭을 변경하였다.
\r\n12) ERC(www.equityreleasecouncil.com) 
\r\n13) Service Australia(www.servicesaustralia.gov.au)
\r\n14) 2023년 2월 기준, HMBS 상환율에 관한 자료는 National Reverse Mortgage Lenders Association 홈페이지(www.nrmlaonline.org)에서 확인할 수 있다. 
\r\n15) 담보주택의 유형에 따라서 FHA, U.S. Department of Veterans Affairs(VA) 등이 보증을 제공하는 연방정부기관의 역할을 수행한다.
\r\n16) Ginnie Mae의 유동성 위험 규모가 클 경우 미국 재무부(U.S. Department of Treasury)에서 자금을 조달할 수 있으나 이는 발생 가능성이 낮은 반면 일반 납세자들이 역모기지 운용 위험을 떠안게 된다는 문제점이 있다.
\r\n17) 백혜연ㆍ김정주ㆍ장인수(2018)
\r\n18) 장인선ㆍ김선주(2022)
\r\n19) 백혜연ㆍ김정주ㆍ장인수(2018)
\r\n20) 김형준ㆍ류두진ㆍ조훈(2018)
\r\n21) 「주택담보노후연금보증규정」 제37조 제1항 및 제3항
\r\n22) 고제헌ㆍ김형준(2016)
\r\n23) 2013년 7월 1일 민법 개정에 의해 금치산자, 한정치산자와 같은 행위무능력자 제도를 폐지하고 법정후견 제도가 도입되었다. 
\r\n24) 한국성년후견지원본부(2023)
\r\n25) 한국성년후견지원본부(2023)
\r\n26) 이계정(2020)
\r\n27) 제주지방법원 2017. 11. 8. 선고 2017고단284 판결
\r\n28) 후견인의 부정행위로 인한 피해가 2014년 한 해 동안 총 831건의 후견신탁에서 56.7억엔(한화 약 567억원)에 달하였으나, 후견 제도지원신탁 도입으로 2022년에는 피해건수가 191건, 피해액이 7.5억엔(한화 약 75억원)으로 감소하였다(배광열, 2023) 
\r\n29) 국회정무위원회(2024)
\r\n30) 이계정(2020)
\r\n31) 금융위원회(2022. 10. 13)
\r\n32) 2022년의 경우 명목 GDP 2.3조달러(전년대비 9.8% 수준) 증가한 반면, 전체 신탁 규모는 전년대비 10.8% 감소한 것으로 나타났다. 신탁재산 중 주식 구성의 비중이 높은 가운데, 2022년 나스닥 지수가 -33.1%로 하락하면서 일임형 자산 중 common and preferred stock이 3.8조달러 수준으로 전년대비 약 1조달러(2021년 약 4.8조달러) 감소한 영향으로 생각된다. 
\r\n33) 2023년 기준 명목 GDP 1.7조달러(전년대비 6.6% 수준) 증가하였으며, 전체 신탁 규모의 경우 83.4% 증가하였다. 유형별로는 비일임형이 전년대비 114% 증가한 가운데, 이중 기타 신탁 부문이 17.47조달러로 전년대비 418% 증가하였다. 2,500억달러 이상의 자산 수탁기관의 전체 계좌 수 및 자산 규모를 보면, 2022년은 계좌 수 1,758,997계좌, 9.1조달러(기타신탁 2.8조달러)이고, 2023년은 계좌 수 1,759,052계좌, 23.7조달러(기타신탁 16.7조달러)이다. 2022년과 2023년 사이에 계좌 수는 큰 변화가 없는데, 자산 규모만 증가한 것에 비추어 볼 때 자산가격의 상승으로 인한 것으로 생각된다.
\r\n34) 송홍선 외(2021)
\r\n35) 자본시장법 제103조(신탁재산의 제한 등) ① 신탁업자는 다음 각 호의 재산 외의 재산을 수탁할 수 없다. <\/u>
\r\n1. 금전 2. 증권 3. 금전채권 4. 동산 5. 부동산 6. 지상권, 전세권, 부동산임차권, 부동산소유권 이전등기청구권, 그 밖의 부동산 관련 권리 7. 무체재산권(지식재산권을 포함한다)
\r\n② 신탁업자는 하나의 신탁계약에 의하여 위탁자로부터 제1항 각 호의 재산 중 둘 이상의 재산을 종합하여 수탁할 수 있다.
\r\n③ 제1항 각 호의 재산의 신탁 및 제2항의 종합재산신탁의 수탁과 관련한 신탁의 종류, 손실의 보전 또는 이익의 보장, 그 밖의 신탁거래조건 등에 관하여 필요한 사항은 대통령령으로 정한다.
\r\n④ 신탁업자는 부동산개발사업을 목적으로 하는 신탁계약을 체결한 경우에는 그 신탁계약에 의한 부동산개발사업별로 제1항제1호의 재산을 대통령령으로 정하는 사업비의 100분의 15 이내에서 수탁할 수 있다.
\r\n36) 자본시장법 제446조(벌칙) 다음 각 호의 어느 하나에 해당하는 자는 1년 이하의 징역 또는 3천만원 이하의 벌금에 처한다. <\/u>
\r\n18. 제103조 제1항 또는 제4항을 위반하여 재산을 수탁한 자 
\r\n37) 신탁은 신뢰를 기초로 한 일대일 맞춤이라는 전제로 불특정 다수에게 판매하기 위한 광고를 제한하고 있는데, 신탁업자가 신탁재산의 구체적인 운용방법을 미리 정한 특정금전신탁에 대해서는 광고할 수 없다(금융투자회사의 영업 및 업무에 관한 규정 제2-38조 제9호).
\r\n38) 예를 들면 종합재산신탁회사와 금전신탁회사는 ‘위탁자(투자자)가 신탁재산인 금전의 운용방법을 지정하는 특정금전신탁’만 취급할 수 있고 ‘위탁자(투자자)가 운용방법을 지정하지 않는 불특정금전신탁’은 취급할 수 없다. 그런데 고령자가 가입하는 신탁에서 투자자가 운용방법을 지정하는 것이 효율적이지 않을 수 있고, 소액 다수가 가입하는 재산에 대해 신탁업자의 합동운용이 수익률 제고에 도움이 될 수 있다.
\r\n39) 정승희(2022)
\r\n40) 금융위원회(2022. 10. 13)
\r\n41) 김희곤 의원 대표발의(의안번호 2125644)
\r\n42) 김상훈 의원 대표발의(의안번호 2205423)
\r\n43) 금융위원회(2024. 11. 11)
\r\n44) 금융위원회(2020. 8. 27)
\r\n45) 금융감독원(2024. 3. 11)
\r\n46) 고령투자자 보호에 관한 일반 기준으로 전담창구 마련, 본사 전담부서 및 전담인력 지정, 구조가 복잡하고 가격변동성이 크거나 환금성에 제약이 있는 금융투자상품을 ‘투자권유 유의상품’으로 지정하고 ‘투자권유 유의상품’ 투자권유시 사전 확인하도록 하며 ‘투자권유 유의상품’에 해당하는 신상품 개발시 고령투자자 보호 측면에서 문제가 없는지 확인해야 한다. 고령투자자 판매절차 내규 마련 및 교육 강화, 내규 준수 여부 확인, 가족 등 조력자의 연락처 확인 등 내부통제를 강화하고, 80세 이상의 초고령자에 대해서는 초고령자에게 구조가 복잡하고 가격변동성이 크거나 환금성에 제약이 있는 ‘투자권유 유의상품’에 해당하는 상품을 투자권유하는 것은 자제할 필요가 있다고 권고하고 있다. 
\r\n47) 해당 기준의 서두에 다음과 같은 문구가 기재되어 있다. “본 기준은 금융투자회사가 고령투자자에 대한 금융투자상품 판매시 준수하여야 하는 일반적 절차 및 유의사항을 정한 것입니다. 회사는 본 기준을 적용함에 있어 회사 및 영업점 규모, 고객 분포 및 특성 등을 감안하여 고령투자자에 대한 적정한 금융투자상품 판매절차가 수립될 수 있도록 회사별 사정에 맞게 세부내용을 수정·사용할 수 있습니다.” 
\r\n48) 금융감독원(2024. 3. 11)
\r\n49) https:\/\/www.kofia.or.kr\/
\r\n50) 금융감독원(2024)
\r\n51) https:\/\/www.scourt.go.kr\/
\r\n52) 김연미(2019)
\r\n53) 이창운(2024)
\r\n54) 이창운(2024)
\r\n55) 이정선(2022)
\r\n56) 임형준(2017)
\r\n57) 송홍선 외(2021)
\r\n58) 木村 仁(2023)
\r\n59) 이계정(2020)
\r\n60) 송홍선 외(2020)
\r\n61) 석수길(2013)
\r\n62) https:\/\/www.uniformlaws.org\/
\r\n63) 이성복(2020)
\r\n64) https:\/\/www.nasaa.org\/
\r\n65) 박준선(2024)
\r\n66) 2019년에 402건, 2020년에 319건, 2021년에 211건의 집단소송이 제기되었다. 
\r\n67) 남도현(2022)
\r\n68) 황현영 외(2024)
\r\n69) https:\/\/www.finra.org\/
\r\n70) 최희재(2020)
\r\n71) 송홍선 외(2020)
\r\n72) 관리형 신탁업이란 위탁자 또는 위탁자로부터 지시권을 위탁받은 자의 지시에 따라 신탁재산의 관리ㆍ처분이 이루어지는 신탁 또는 신탁재산에 관해 보존행위, 재산의 성질을 변경하지 않는 범위 내에서의 이용행위 또는 개량행위만을 하는 신탁을 인수하는 것을 영업으로 하는 것을 말한다(신탁업법 제2조 제3항).
\r\n73) 홍승옥(2016)
\r\n74) 송홍선 외(2021)
\r\n75) 이계정(2020)
\r\n76) 이성복(2020)
\r\n77) https:\/\/www.finmac.or.jp\/
\r\n78) 허준석(2023)
\r\n79) 정순섭(2018)
\r\n80) 정순섭(2021)
\r\n81) 정우영 외(2021)
\r\n82) 법 제103조 제1항 제3호 금전채권신탁과 관련하여 수탁할 수 있는 보험금청구권의 구체적인 요건을 규정하였다. 보험금액이 금융위원회가 정하여 고시하는 금액 이상일 것, 보험계약대출이 없을 것, 보험계약자 및 피보험자가 신탁의 위탁자와 동일인일 것 등 
\r\n83) 2024년 11월 12일자로 공포되어 현재 시행 중이다. 
\r\n84) 오영표(2020)
\r\n85) 박민정(2019)
\r\n86) 정순섭(2024)
\r\n87) 금융위원회(2015. 12. 21)
\r\n88) 이계정 외(2021), 정순섭(2024)
\r\n89) 불특정금전신탁은 투자판단의 위임과 집합운용의 특성을 보이고 있어, 2004년 1월 5일 시행된 간접투자자산운용업법에서 불특정금전신탁을 간접투자로 규정하고, 2004년 7월 5일부터 이를 신규로 설정하는 것을 금지하였다(구 간접투자자산운용업법 부칙 제14조 제1항). 
\r\n90) 임형준(2017)
\r\n91) 정순섭(2024)
\r\n92) 이계정 외(2021)
\r\n93) 금융투자회사의 영업 및 업무에 관한 규정 제2-38조 제9호
\r\n94) 특정금전신탁업무처리 모범규준 Ⅴ. 홍보에 관한 사항
\r\n95) 2019년 말 신한은행과 국민은행은 금융당국으로부터 각각 30억원, 25억원의 과태료를 부과받고 기관 제재를 받았는데 그 이유 중 하나가 문자메시지를 통해 신탁상품을 홍보하였다는 것이다. 2020년 5월 우리은행 역시 유사한 이유로 20억원의 과태료가 부과되었다. 
\r\n96) 송홍선 외(2021)
\r\n97) 임형준(2017)
\r\n98) 국가통계포털 중소기업실태조사
\r\n99) 2024년 7월 중소기업중앙회는 ㈜글로벌리서치를 통해 800개의 중소기업 CEO를 대상으로 설문조사를 실시하였다. 
\r\n100) 신탁을 활용하는 방안도 가능하나 의결권 행사 주체가 신탁회사로 변경될 뿐 아니라 신탁회사가 행사할 수 있는 의결권 역시 자본시장법 제112조 제1항에 의해 15%로 제한된다. 승계목적으로 주식을 신탁할 경우 가업상속공제 요건 중 피상속인의 주식보유 요건이 충족되지 않아 가업상속공제 같은 세제혜택이 제공되지 않으므로 활용에 한계가 있다. 다만 신탁을 활용한 사업자산의 승계는 ‘상속’과 밀접한 연관이 있어 서론에서 언급한 바와 같이 본 연구에서는 심도 있게 검토하지 않는다.  
\r\n101) 박희원(2019)
\r\n102) 중소기업실태조사에 나타난 60세 이상 제조업과 서비스업 경영자의 연령을 평균함
\r\n103) KfW SME 패널
\r\n104) 中小企業庁(2024)
\r\n105) https:\/\/www.chusho.meti.go.jp\/
\r\n106) OECD(2024)
\r\n107) 이하 내용은 일본 중소기업청 홈페이지를 참조하여 작성하였다. 
\r\n108) 중소기업기반정비기구(https:\/\/www.smrj.go.jp)
\r\n109) KfW SME 패널 2003‑2023
\r\n110) 김성곤(2020)
\r\n111) 1957년 독일 연방공화국에서 설립한 국책연구기관으로, 중소기업(SME) 기업의 현상, 발전 및 문제점을 분석하고, 중소기업 정책에 대한 권장 사항을 개발하고, 연구 결과를 공표하는 것을 주된 목적으로 한다. 
\r\n112) Fels et al.(2021)
\r\n113) Schlömer & Kay(2019)
\r\n114) Alexander & Isabella(2024)
\r\n115) KfW은 1948에 설립된 독일 정부 소유의 개발 은행으로, 독일 연방 정부와 주정부가 지분을 나누어 소유하고 있으며, 자회사인 KfW Mittelstandsbank는 개별 기업가와 신생 기업을 포함한 중소기업을 지원하고 있다. 
\r\n116) Schwartz(2024)
\r\n117) Georg(2023)
\r\n118) Braun(2022)
\r\n119) 중소기업중앙회(2024)
\r\n120) 김선아(2023), 김규판(2022)
\r\n121) 박희원(2019)
\r\n122) 중소기업사업전환법에는 주식교환에 대한 규정이 많으나, 승계형 M&A와는 직접적인 관련이 없어 해당 내용은 제외한다. 
\r\n123) 일본 회사법과 같이 소재불명기간을 5년의 장기간으로 두고 경매나 매각대가를 지급할 경우 재산권 침해 관련 위헌의 문제까지 이르지 않을 것이라는 의견도 있다(황남석, 2020)
\r\n124) 황현영(2023)
\r\n
\r\n
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\r\n
\r\n최근 국내 증권사들은 초고액자산가(Ultra High Net Worth: UHNW) 고객을 대상으로 한 패밀리 오피스 서비스(family office service)를 적극적으로 도입하고 있다. 2024년 현재 대부분 국내 대형 증권사 및 일부 중소형 증권사가 패밀리 오피스 서비스를 운영 중이며, 이는 증권사 자산관리(Wealth Management: WM) 사업의 세그먼테이션(segmentation) 전략으로 자리 잡고 있다. 패밀리 오피스 서비스는 일반적인 자산관리뿐만 아니라 세무, 법률, 부동산, 상속ㆍ승계, 자선 등의 비재무적 요소까지 포함하여 고객과 그 가족을 위한 종합적인 자문 서비스를 제공하는 것이 특징이다.
\r\n
\r\n이러한 변화의 배경에는 국내 초고액자산가 수의 증가와 함께 이들의 자산관리 및 승계에 대한 수요가 고도화되고 있는 점이 크게 작용하고 있다. KB금융지주 경영연구소(2023)에 따르면 금융자산 100억원 이상을 보유한 국내 초고액자산가는 2022년 기준 약 4만 명으로 전체 인구의 0.08%에 불과하지만, 이들이 보유한 자산은 국내 전체 금융자산의 36.3%를 차지한다. 특히, 초고액자산가를 포함한 한국 사회 전반의 고령화가 진행되면서 은퇴 이후의 자산 보호 및 세대 간 자산 이전에 대한 관심이 높아지고 있으며, 이에 대응하는 맞춤형 자산관리 서비스의 필요성이 증대되고 있다.
\r\n
\r\n패밀리 오피스 서비스는 국내 자본시장 및 금융산업에 긍정적인 역할을 할 수 있다. 우선 증권사의 사업다각화와 안정적인 수익 창출에 기여할 수 있다. 또한 해외 사례에서 볼 수 있듯이 초고액자산가들은 벤처캐피탈 및 모험자본의 중요한 공급원으로 작용할 수 있으며, 이를 활용한 증권사의 투자은행(IB) 사업과의 연계 또한 기대되는 부분이다. 그러나 국내 증권사의 패밀리 오피스 서비스는 아직 초기 단계에 있으며, 고객 세분화의 정교화, 서비스 수익 모델 구축, 규제적 한계 극복 등의 과제가 남아 있다.
\r\n
\r\n본 보고서는 국내 증권사의 패밀리 오피스 서비스 현황을 분석하고, 관련 담당자들과의 인터뷰를 바탕으로 주요 과제와 발전 방향을 도출하는 것을 목표로 한다. 이를 통해 국내 패밀리 오피스 서비스가 보다 경쟁력 있는 자산관리 모델로 정착할 수 있도록 시사점을 제시하고자 한다.
\r\n
\r\n
\r\nII. 패밀리 오피스의 개념 및 현황<\/strong>
\r\n
\r\n1. 패밀리 오피스 개요
\r\n
\r\n가. 패밀리 오피스의 발전 과정
\r\n
\r\n현대적 패밀리 오피스의 개념은 19세기 미국에서 처음 등장했다. 산업혁명의 과정에서 철도, 철강, 석유 등의 분야에서 막대한 부를 축적한 기업가들은 자산을 보다 효율적으로 관리하기 위해 자산관리 전문 인력을 공용하기 시작했다. 대표적으로 록펠러(John D. Rockefeller)와 앤드루 카네기(Andrew Carnegie) 등의 가문이 그들의 재산을 체계적으로 운용하기 위해 전담 자산관리 조식을 설립했으며, 이는 패밀리 오피스의 초기 형태로 평가된다. 특히, 1882년 록펠러 가문이 설립한 자산관리 조직은 현대적 패밀리 오피스의 시초로 간주되며, 해당 조직은 주로 금융자산의 관리와 재산 보호를 중심으로 운영되었다. 초기 패밀리 오피스는 주로 은행과 신탁회사를 활용하여 자산을 관리하는 형태였으나 시간이 지나면서 보다 독립적이고 맞춤형 서비스로 발전하였다.
\r\n
\r\n20세기 들어 패밀리 오피스는 여러 방면에서 변화와 발전을 거듭하였다. 제2차 세계대전 이후 경제성장이 가속화되면서 신흥 부유층이 증가하였고, 이에 따라 패밀리 오피스도 새로운 발전을 맞이하였다. 1940년대부터 1960년대까지 패밀리 오피스는 금융자산의 관리뿐만 아니라 세무, 법률 등 다양한 서비스를 포함하는 형태로 확장되었다. 1970년대 이후에는 부유층의 증가와 함께, 한 가문의 자산만을 관리하는 싱글 패밀리 오피스(Single Family Office: SFO)뿐만 아니라 복수 가문의 자산을 공동으로 관리하는 멀티 패밀리 오피스(Multi-Family Office: MFO)도 등장하였다. MFO는 자산 규모가 상대적으로 작거나 독립적인 패밀리 오피스를 운영하기 어려운 가문들에게 효율적인 대안을 제공하였다. 1980~90년대는 세계 경제의 글로벌화가 본격적으로 이루어진 시기로, 패밀리 오피스도 이러한 변화에 대응하여 국제적인 자산 배분 전략을 수립하게 되었다. 단순한 자산 보호 및 관리의 개념을 넘어, 다양한 투자 기회를 발굴하고 글로벌 금융시장에서 자산을 운용하는 전략을 채택하기 시작하였다. 또한, 이 시기에는 금융자산뿐만 아니라 예술품, 부동산, 비상장 기업 투자 등 다양한 유형의 자산이 패밀리 오피스의 투자 포트폴리오에 포함되기 시작했다.
\r\n
\r\n2000년대 들어 패밀리 오피스는 아시아 시장에서도 본격적으로 성장하기 시작했다. 중국과 인도를 포함한 아시아 지역 국가들의 급격한 경제성장과 함께 신흥 부자들이 대거 등장하였으며, 이들은 홍콩과 싱가포르를 중심으로 패밀리 오피스를 설립하였다. 패밀리 오피스의 33%는 2000년대 이후 설립되었으며, 현재 전 세계 SFO 중 15%가 홍콩 및 싱가포르에 위치해 있다.1)<\/sup> 이러한 변화는 아시아 지역의 금융 및 자산관리 시장의 성장을 촉진하는 계기가 되었다. 또한, 기술 발전과 금융상품의 다양화로 인해 패밀리 오피스의 서비스 범위가 더욱 확장되었으며, 맞춤형 투자 전략을 통한 자산 운용의 중요성이 커지게 되었다.
\r\n
\r\n2010년대 들어서는 글로벌 금융회사가 패밀리 오피스 시장에 본격적으로 진출하기 시작했다. 2008년 글로벌 금융위기 이후 금융 규제 강화로 인해 많은 금융회사들이 트레이딩 사업 비중을 줄이고 자산관리 사업을 강화하는 방향으로 전략을 전환했다. 이러한 변화의 일환으로 초고액자산가를 대상으로 하는 패밀리 오피스 서비스를 확대하며 맞춤형 금융 솔루션을 제공하는 데 집중하고 있다. JP모건, 씨티그룹, 모건스탠리, 골드만삭스, UBS, 도이치뱅크, HSBC 등 주요 글로벌 금융회사는 패밀리 오피스 서비스를 강화하기 위해 전문가 영입, 전담 조직 구성, 솔루션 플랫폼 개발 등의 다양한 노력을 기울이고 있다.
\r\n
\r\n나. 글로벌 패밀리 오피스 시장
\r\n
\r\nAltrata(2023)에 따르면 2022년 기준 자산 3천만달러 이상의 세계 초고액자산가(UHNW) 수는 395,070명에 달하며, 총자산 규모는 45.4조달러로 세계 총자산의 10.6%를 차지한다.2)<\/sup> 초고액자산가 수는 앞으로도 빠르게 증가하여 2027년 528,100명에 달하고 총자산 60.3조달러로 세계 총자산 비중도 11.1%로 늘어날 것으로 전망된다. 특히, 초고액자산가의 성장은 아시아 지역에서 가장 빠르게 나타나고 있으며, 초고액자산가의 총자산 중 아시아 지역 비중은 2014년 15.2%에서 2022년 26.7%로 증가하고, 2027년에는 29.1%에 달하여 북미 지역 다음으로 가장 큰 비중을 차지할 것으로 전망된다.
\r\n
\r\n2023년 기준 전 세계 초고액자산가의 평균 연령은 65.7세에 달하며, 이들 대부분은 이미 은퇴했거나 은퇴를 앞두고 있다(Altrata, 2023). 이에 따라 사상 유례없는 ‘대규모 부의 이전(Great Wealth Transfer)’이 진행 중이다. Cerulli(2024)에 따르면 향후 20년 동안 베이비붐 세대(현재 50~70대)를 비롯한 기성세대에서 자녀 세대로 약 124조달러 규모의 자산이 상속될 것으로 전망된다. 이중 고액자산가 및 초고액자산가가 차지하는 비중은 전체 상속 규모의 50% 이상에 이를 것으로 추정된다.
\r\n \r\n

\r\n <\/div>\r\nDeloitte(2024)에 따르면 2023년 전 세계적으로 운영되고 있는 패밀리 오피스(SFOㆍMFO) 수는 8,030개로 추정되며, 2030년까지 10,720개로 증가할 것으로 예상된다. 과거에는 북미 지역이 패밀리 오피스 성장의 중심지였으나 향후 아시아 지역이 가장 빠르게 성장하는 지역이 될 것으로 전망된다. 아시아 지역의 패밀리 오피스 수는 2019년 대비 28% 증가했으며, 2030년까지 40% 증가하여 약 3,200개에 이를 것으로 예측된다. 2023년 패밀리 오피스를 운영하는 가문의 총자산은 약 5조 5,000억달러에 달하고 이는 2019년에 비해 67% 증가한 수준이다. 패밀리 오피스를 통한 가문의 총자산은 2030년까지 9조 5,000억 달러에 이를 것으로 전망되며, 이는 2023년 대비 172% 증가한 수준으로, 향후 글로벌 패밀리 오피스 시장의 고성장이 예상되고 있다.
\r\n \r\n

\r\n <\/div>\r\n2. 패밀리 오피스 사업모델
\r\n
\r\n가. 패밀리 오피스의 기능
\r\n
\r\n패밀리 오피스의 기본적인 기능은 가문의 부를 증식하고 세대를 걸쳐 이전하는 것이다. 여기에는 투자관리(investment management)부터 컨시어지 서비스(concierge service)까지 일반적인 금융회사의 프라이핏 뱅킹(PB) 또는 자산관리(WM)에서는 제공받지 못하는 각종 서비스가 포함된다. <그림 II-3>은 패밀리 오피스가 제공하는 서비스를 개념적으로 보여준다. 패밀리 오피스의 주요 서비스는 가문 구성원에 따라 구분해 볼 수 있다.
\r\n
\r\n첫째, 가문의 부를 대부분 보유하고 있는 1세대 대상 서비스가 있다. 가문 1세대는 주로 패밀리 오피스의 설립자이며, 현재 사업소득 등 가문 부의 주요 원천을 제공한다. 패밀리 오피스의 다양한 서비스 중 가장 중요한 부분은 투자자문이 차지하며 축적된 부의 유지 및 증식이 패밀리 오피스를 설립하는 가장 큰 이유로 볼 수 있다. 이와 더불어 패밀리 오피스는 가문 1세대의 사업을 위한 각종 사업 및 재무, 세무 및 법률 자문을 제공한다. 자선활동 관리도 중요한 서비스에 포함되며, 패밀리 오피스는 자선단체 설계, 설립, 기부처 추천 등 다양한 역할을 제공한다. 패밀리 오피스 사용의 주요 목적 중 하나는 세대 간 부의 안정적인 이전에 있으며, 이를 위해 다양한 서비스가 제공된다. 가족 헌장(family constitution) 및 지배구조(family governance) 수립을 통해 가족 구성원 간의 역할, 책임, 가치, 비전 등을 문서화한다. 또한, 가업 승계(succession planning)가 원활하게 이루어질 수 있도록 법적ㆍ재무적 구조를 설계하거나 가업 매각 계획 등을 지원해준다. 여기에 자산 및 부의 이전(estate and wealth transfer)을 위한 상속ㆍ증여 계획, 재단 설립, 세금 최적화 등 맞춤형 전략을 설계해 줄 수 있다.
\r\n
\r\n둘째, 패밀리 오피스는 가문 구성원 모두를 위한 다양한 서비스를 제공한다. 예를 들어 가문 구성원의 정보를 종합하여 재무 계획 설계, 각종 보고 및 기록 업무 등을 패밀리 오피스에서 원스탑(one-stop)으로 관리해준다. 이러한 재무관리 등은 가문 1세대와 별도로 가문 전체 단위에서 추가로 제공되는 것이다. 또한, 패밀리 오피스는 가문 구성원을 위해 여행 계획, 가족 모임 등 가문 구성원의 라이프 스타일에 따라 여러 가지 컨시어지3)<\/sup> 업무를 지원해 준다.
\r\n
\r\n셋째, 가문 2세대를 위한 서비스 제공이 있다. 가업의 승계나 가문 부의 상속을 지원하기 위한 후계자 교육 및 육성(education and training) 관련 다양한 지원을 해줄 수 있다. 예를 들어 차세대 리더를 위한 재무 교육 및 경영 연수, 후계자가 가업 사업이나 자산 관리를 원활히 수행할 수 있도록 후계자 리더십 역량 강화 프로그램 등도 제공된다. 이와 더불어 2세대의 네트워크 구축을 위한 외부 전문가 멘토링, 차세대 투자 클럽 소개 등도 제공되는 서비스에 포함된다.
\r\n \r\n

\r\n <\/div>\r\n전통적으로 패밀리 오피스는 여러 세대에 걸쳐 가문의 전체 자산을 관리하는 역할을 해왔으나, 최근에는 주로 1세대와 그 직계 가족을 중심으로 운영되는 사례가 대부분을 차지하고 있다. 이러한 변화는 상속을 통해 부를 축적한 초고액자산가보다 기업가, 스타트업 창업자 등 신흥 부자의 비중이 크게 증가한 데에서 비롯된다. JP Morgan(2024)에 따르면, 현재 패밀리 오피스의 56%가 1~2세대의 자산만을 관리하며, 4세대 이상을 관리하는 경우는 7%에 불과하다.
\r\n
\r\n나. 패밀리 오피스 유형
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\r\n패밀리 오피스는 구조와 기능에 따라 다양한 유형으로 구분될 수 있다. 전통적으로 패밀리 오피스는 단일 가문의 자산을 관리하는 싱글 패밀리 오피스(SFO)와 복수의 가문의 자산을 공동으로 관리하는 멀티 패밀리 오피스(MFO)로 구분할 수 있다. 그러나 최근에는 금융회사가 제공하는 패밀리 오피스 서비스도 광의의 패밀리 오피스 개념으로 볼 수 있으며, 이는 독립적인 SFO나 MFO와는 차별화된 형태로 발전하고 있다.4)<\/sup>
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\r\n<표 II-1>은 SFO, MFO 및 금융회사 패밀리 오피스 서비스의 주요 특징을 비교하여 보여준다. Capgemini(2012)에 따러면, 일반적으로 SFO는 1억달러 이상의 자산을 보유한 초-초고액자산가(Ultra-UHNW)를 대상으로 하며, 포괄적인 자산관리와 상속 계획이 필요한 고객에게 적합하다. 반면, MFO는 가문당 약 5천만달러 이상의 자산을 보유한 고객이 주요 대상이며, 독립적인 SFO를 운영하기에는 부담이 크지만, 전문적인 자산관리를 필요로 하는 가문이 주로 이용한다. 모건스탠리 등의 사례를 보면 금융회사 패밀리 오피스 서비스는 상대적으로 낮은 자산 기준을 적용하며, 1~5천만달러 이상의 자산을 보유한 초고액자산가를 주요 고객층으로 한다. 이는 독립적인 SFO 설립이 어렵거나 필요하지 않은 고객들에게 전문적인 금융 솔루션을 제공하는 안정적인 서비스 모델로 자리 잡고 있다.
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\r\n패밀리 오피스 유형 간의 주요 차이점은 제공 서비스의 개인화 및 포괄성 수준이다(Kenyon-Rouvinez & Park, 2020). SFO는 개별 가문의 필요에 따라 완전히 맞춤화된 서비스를 제공하는 반면, MFO와 금융회사 패밀리 오피스 서비스는 일정 수준 표준화된 금융 솔루션을 제공한다. 또한 통제권의 수준에서도 차이가 있다. SFO는 가문의 구성원이 CEO, CFO, CIO 등의 주요 역할을 맡으며 투자, 상속, 기부 등의 주요 의사 결정을 독립적으로 수행할 수 있다. 반면, MFO는 여러 가문이 공동으로 자산을 운영하는 구조로 SFO에 비해 개별 가문의 통제권이 상대적으로 제한적이다. 금융회사의 패밀리 오피스 서비스는 고객의 자산을 위임받아 운영하는 방식으로 통제권이 가장 낮은 수준이다.
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\r\n <\/div>\r\n패밀리 오피스의 운영 비용은 구조와 규모에 따라 다르며 운용자산(Asset Under Management: AUM) 규모에 비례한다. 일반적으로 패밀리 오피스 운용비용은 AUM의 0.3%~1.2%에 달하고, 평균은 약 0.5% 수준으로 파악된다. 운용비용에서는 인력 보상(60%)과 사무소 운영(18%)이 가장 큰 비중을 차지한다(RBC, 2023; Capgemini, 2012). 패밀리 오피스 유형별로는 SFO가 투자관리, 법률ㆍ세무 자문 등을 내부적으로 수행하기 때문에 전문 인력을 직접 고용해야 하므로 가장 높은 비용이 발생한다. MFO는 여러 가문이 비용을 분담하며 핵심 자문팀을 내부에 두지만, 그 외의 서비스는 아웃소싱하여 비용효율성을 높인다. 금융회사의 패밀리 오피스 서비스는 기존 금융 인력 및 인프라를 활용하여 운영되어 상대적으로 낮은 비용 구조를 유지한다.
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\r\n전통적 패밀리 오피스의 주요 사례를 살펴보면, SFO의 경우 마이크로소프의 창업자 빌 게이츠(Cascade Investment)와 스티브 발머(Ballmer Group), 아마존 창업자 제프 베이조스(Bezos Expeditions), 구글 창업자 세르게이 브린(Bayshore Global) 등 1980년대 이후 주요 부를 축적한 신흥 부자의 자산관리를 위해 설립한 경우가 많다. 반면 주요 MFO는 존 록펠러(Rockefeller Capital), 헨리 핍스(Bessemer Trust), 존 퓨(Glenmede) 등 전통 부자 가문이 설립한 SFO로 출범하였다가 세대를 거쳐 MFO로 전환된 경우를 포함한다.
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\r\n3. 금융회사 패밀리 오피스 서비스
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\r\n금융회사의 패밀리 오피스 관련 사업은 크게 두 가지 유형으로 구분된다. 첫째는 자사 자산관리 사업의 초고액자산가 개인 고객을 대상으로 다양한 패밀리 오피스 서비스를 제공하는 것이다. 둘째는 기관 고객 대상 사업으로 SFO 및 MFO에게 프라임 브로커리지, 투자은행 업무, 커스터디 서비스, 사모투자 딜 소싱 등 패밀리 오피스 솔루션을 제공하는 것이다. 본 보고서에서는 글로벌 금융회사 자산관리 사업의 일환인 개인 고객 대상 패밀리 오피스 서비스를 살펴본다.
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\r\n금융회사 패밀리 오피스 서비스 고객은 MFO를 사용할 만큼 원하는 서비스의 범위가 포괄적이지 않거나, 비용을 부담할 만큼 자산규모가 크지 않는 경우로 볼 수 있다. 반면, 패밀리 오피스 서비스는 일반 자산관리에 비해 고객 자산규모가 커서 대체투자 등 보다 다양한 자산군과 투자 전략을 원하는 성향 및 투자 여력을 갖춘 고객 세그먼트에 속한다. 투자 접근 방식에 있어서 일반 자산관리는 표준화된 금융 솔루션과 시장 기반의 투자 옵션을 제공하며, 주식, 채권, 뮤추얼 펀드, ETF, 구조화 상품 등 기본적인 자산 배분 전략을 중심으로 포트폴리오를 운용한다. 반면 패밀리 오피스 서비스는 사모펀드, 헤지펀드, 직접투자, 벤처캐피탈, 부동산 등 보다 복잡한 투자 기회를 제공할 수 있다. 이러한 관점에서 패밀리 오피스 서비스 고객은 개인과 기관 투자자의 특징을 함께 갖추고 있다.5)<\/sup>
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\r\n<그림 II-4>는 모건스탠리 자산관리 사업에서 제공하는 서비스 분류를 보여준다. 모건스탠리의 개인 고객은 투자자산 규모에 따라 단순 브로커리지에서 패밀리 오피스 서비스까지 넓은 범위의 서비스를 제공받을 수 있다. 투자관리 서비스에서 제공하는 ‘Core Portfolio’는 ETF를 활용한 포트폴리오를 제시하며, 500달러 이상의 투자 고객에게 제공된다. 한 단계 개인화된 자산관리 서비스의 포트폴리오 관리를 위해서는 최소 1만달러의 투자자산이 필요하며, 최상위 단에 있는 패밀리 오피스 서비스의 경우 2천만달러 이상의 개인 또는 가족 단위 투자자산을 기준으로 두고 있다. 모건스탠리의 패밀리 오피스 서비스는 아랫단의 자산관리에 비해 가문 지배구조, 승계 계획, 컨시어지 서비스, 실물자산(예술품, 건물 등) 관리, 가족 전체 재무관리, 2세대 금융 교육 등의 부가적인 서비스를 제공한다.
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\r\n <\/div>\r\n패밀리 오피스 서비스 제공에는 여러 가지 비용이 부과되며, 고정 비용과 변동 비용이 포함된다. 우선 고객 운용자산(AUM)에 비례한 연간 고정 자문보수(advisory fee)가 있으며, 매월 비용이 청구된다. 자문보수의 경우 자산 규모 및 필요 서비스에 따라 고객과 금융회사 간 협상을 통해 결정되며 획일적인 기준이 없으나 자산 규모가 커짐에 따라 보수율이 낮아지고, 자문 보수율 범위는 AUM의 0.3~2.0% 수준으로 파악된다. 또한 주식, 채권 등의 투자에 따른 거래 수수료(platform fee)와 펀드, ETF 등의 투자는 운영보수가 발생한다. 여기에 일부 계약 관계의 경우 성과와 연동된 성과보수(performance fee)를 포함하기도 한다. 이와 더불어 회계ㆍ법률, 컨시어지 등 일부 서비스는 일정 수준 이상의 추가적 활용에 시간당 비용(hourly charge)이 부과될 수 있다. 이처럼 모건스탠리와 같은 글로벌 금융회사는 안정적이고 다양한 수익원을 마련하고 있으며, 이를 통해 양질의 패밀리 오피스 서비스를 제공할 수 있는 구조를 갖추고 있다(Morgan Stanley, 2024).
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\r\nIII. 국내 증권사의 패밀리 오피스 서비스<\/strong>
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\r\n최근 국내 증권사는 대형사를 중심으로 패밀리 오피스 서비스를 제공하기 시작했다. 이러한 움직임은 글로벌 금융회사와 같은 배경을 두고 있다. 국내 증권사도 과거 위탁매매 중심에서 보다 다각화된 사업구조를 추진하고 있으며, 패밀리 오피스 서비스를 포함한 자산관리 사업의 강화는 이러한 사업전략의 일환이다. 또한, 국내의 경우에도 고액자산가 수가 늘어나고 있으며, 인구고령화 등 구조적인 변화로 은퇴를 앞두고 있는 고령 부유층 인구도 빠르게 증가하고 있는 상황이다.
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\r\n국내에서도 패밀리 오피스 개념이 자리 잡고 있지만, 해외에서 활발히 운영되는 SFO 모델과 비교했을 때 그 수는 극히 제한적이다. 국내에서 알려진 주요 SFO 사례로는 에이티넘파트너스, 제니타스, 너브, COMPANY H 등이 있으며, 이들은 창업자가 기업을 매각한 후 개인 자산을 체계적으로 관리하기 위해 설립한 사례들이다. 이러한 SFO들은 특정 창업자나 가문의 자산을 중심으로 움직이며, 외부 투자자나 다수의 가족을 포함하는 MFO와는 성격이 다르다. 해외에서처럼 다양한 형태의 SFO가 존재하기보다는, 현재 알려진 몇몇 사례들이 한국의 SFO 시장을 대표한다고 볼 수 있다.
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\r\n1. 국내 패밀리 오피스 시장
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\r\n국내 증권사마다 패밀리 오피스 서비스의 고객 기준에는 차이가 있으나, 일반적으로 금융자산 100억원 이상을 기준으로 삼는 경우가 많다. 이는 KB금융지주 경영연구소(2023)에서 정의하는 ‘고자산가’ 및 ‘초고자산가’ 범주에 포함된다. KB 금융지주 경영연구소(2023)에 따르면 금융자산 10억원 이상을 보유한 국내 ‘부자’ 수는 2019년 32만 3,000명에서 2022년 45만 6,000명으로, 총금융자산 규모는 2019년 2,017조원에서 2022년 2,747조원으로 증가했다. 보다 세부적으로 부자를 금융자산 보유액 기준으로 ‘자산가(10~100억원)’, ‘고자산가(100~300억원 이상)’ 및 ‘초고자산가(300억원 이상)’로 구분하여, 2022년 고자산가 수는 3만 2,000명, 초고자산가는 9,000명에 달하며 초고자산가 수는 국내 인구의 0.02%에 해당된다. 고자산가가 보유한 총금융자산 규모는 558조원 초고자산가는 1,128조원을 기록하고 있으며, 총금융자산 10억원 이상의 부자 중 초고자산가가 차지하는 비중은 41.1%로 국내에도 부의 집중도가 매우 높은 수준이다.
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\r\n <\/div>\r\n국내 부자 인구의 증가는 경제 및 인구구조 변화와 밀접한 관련이 있다. 일반적으로 부의 축적은 60~70대에 정점을 이루며, 현재 한국의 고령화로 부의 규모가 가파르게 증가하고 있다. 여기에 국내에서도 은퇴 시기에 접어든 베이비붐 세대가 증가하면서, 자산의 유지뿐만 아니라 세대 간 부의 이전에 대한 수요도 크게 확대되고 있다. 또한, 자기 사업을 통해 부를 축적한 개인들은 은퇴를 앞두고 사업을 승계하거나 매각하려는 수요가 높아지는 추세다. 이러한 흐름은 자산관리와 투자은행 사업 간의 시너지를 창출할 수 있는 기회로 작용하며 이에 따라 국내 증권사들이 패밀리 오피스 서비스에 더욱 주목하고 있다.
\r\n
\r\n2. 국내 증권사 패밀리 오피스 서비스 현황
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\r\n가. 패밀리 오피스 서비스 제공 증권사
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\r\n<표 III-1>은 국내 증권사의 패밀리 오피스 서비스 현황을 보여준다. 2024년 현재 8개 국내 증권사가 패밀리 오피스 서비스를 제공하고 있으며, 2개 증권사는 사업을 준비하고 있다. 패밀리 오피스 서비스는 대형 증권사 중심으로 이루어지고 있으며, 현재 7개 대형사와 1개 중소형 증권사가 제공하고 있다.6)<\/sup>
\r\n
\r\n국내 증권사의 패밀리 오피스 서비스는 고액자산가를 대상으로 한 자산관리 서비스가 점차 정교화되면서 형성되었다. 2008년 하나증권이 클럽원(Club1) 웰스매니지먼트 센터를 개설하며 고액자산가를 위한 맞춤형 투자 서비스를 제공하기 시작했고, 2011년에는 미래에셋증권이 국내 최초로 패밀리 오피스 브랜드를 공식화했다. 2012년에는 신영증권이 ‘APEX 패밀리 오피스’를 출범하여 가업 승계와 상속 설계 등 전통적인 패밀리 오피스 서비스를 제공하기 시작했다. 이후 2020년을 기점으로 증권사의 시장 참여가 급격히 확대되었으며, 삼성증권이 본격적인 패밀리 오피스 서비스를 도입하였다. 삼성증권은 2010년 초부유층 전담 브랜드 SNI를 출범한 데 이어, 2022년에는 신흥 부유층을 위한 ‘SNI 센터’, 2024년에는 초고액자산가를 위한 ‘SNI 패밀리오피스센터’를 개설하며 시장 내 입지를 확장했다.
\r\n
\r\n이와 함께 다른 대형 증권사도 패밀리 오피스 서비스를 도입하며 경쟁 구도가 더욱 심화되고 있다. 한국투자증권은 2022년에 금융자산 100억원 이상 고객을 대상으로 ‘GWM 패밀리 오피스’를 출범하였고, NH투자증권도 2021년 초고액자산가를 위한 ‘프리미어블루 패밀리 오피스’를 신설하며 패밀리 오피스 시장에 본격 진출했다. KB증권은 2022년 ‘석세스 앤 석세션(Success & Succession)’ 브랜드로 금융자산 300억원 이상 고객을 대상으로 서비스를 제공하기 시작했고, 같은 해 신한투자증권은 금융자산 100억원 이상의 고객을 위한 ‘PWM 패밀리 오피스 센터’를 설립했다.
\r\n
\r\n최근에는 국내 중소형 증권사도 패밀리 오피스 서비스를 계획하고 있다. 현대차증권은 금융자산 100억원 이상 고객을 대상으로 ‘더 에이치(The H)’ 브랜드의 패밀리 오피스 서비스를 준비 중이며, 메리츠증권 역시 패밀리 오피스 서비스 개시를 검토하고 있다. 이에 따라 국내 패밀리 오피스 시장은 대형 증권사 중심에서 점차 다변화될 것으로 예상되며 기존 자산관리 서비스와 차별화된 초고액자산가 대상 서비스 경쟁이 더욱 치열해질 것으로 예상된다.
\r\n \r\n

\r\n <\/div>\r\n나. 패밀리 오피스 서비스 고객
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\r\n국내 증권사의 패밀리 오피스 서비스는 기존 자산관리 사업의 새로운 고객 세그먼테이션(segmentation) 전략으로 볼 수 있다. 지난 10여 년간 국내 증권사의 자산관리 사업은 일반 고객에서 고액자산가로, 그리고 최근에는 초고액자산가로 대상을 세분화 및 고도화하고 있다. 초고액자산가를 대상으로 하는 패밀리 오피스 서비스 제공에 앞서 다수 국내 증권사는 고객 자산 10~30억원 이상의 고액자산가를 대상 자산관리 서비스를 선보였다. 삼성증권의 SNI, NH투자증권의 프리미어블루, 한국투자증권의 GWM 등이 고객 자산 30억원 이상부터 제공되는 고액자산가 자산관리 세그먼테이션에 속한다.
\r\n
\r\n현재 국내 증권사들은 패밀리 오피스 서비스를 제공함에 있어 각기 다른 고객 기준을 적용하고 있다. 증권사에 따라 고객 금융자산 기준은 10억에서 1,000억원까지 다양하며, 예탁자산 100억원 이상이 가장 많이 사용된다. 삼성증권은 국내 증권사 중 가장 높은 고객 기준을 적용하며, 투자 가능 자산 1,000억원 이상 및 예탁자산 300억원 이상을 기준으로 삼고 있다. 그 다음으로 KB증권이 금융자산 300억원 이상을 고객 기준으로 두고 있다. NH투자증권과 한국투자증권은 예탁자산 100억원 이상인 고객을 대상으로 하며, 신한투자증권 또한 금융자산 100억원 이상의 초고액자산가를 주요 고객으로 삼고 있다. 반면, 미래에셋증권, 하나증권 및 신영증권의 경우 명확한 자산 기준을 공개하지 않았으나, 일반적으로 10~100억원 수준의 자산을 보유한 고객에게도 패밀리 오피스 서비스를 제공하는 것으로 파악된다. 이처럼 증권사별로 고객 기준은 상이하며, 일부 증권사는 명시적인 기준을 설정하기보다 고객의 개별적인 필요에 따라 맞춤형 서비스를 제공하는 방향으로 운영하고 있다.
\r\n
\r\n국내 증권사 패밀리 오피스 고객에 대한 정보는 제한적이지만, 일부 공개된 자료에 따르면 고객의 투자 포트폴리오는 해외의 경우와 비교했을 때 전통 자산 비중이 상대적으로 높은 것으로 나타난다.7)<\/sup> 삼성증권이 자사 패밀리 오피스 서비스 고객을 분석한 결과에 따르면 투자 포트폴리오는 주식 20%, 채권 40%, 기타 금융상품 27%, 현금 13%로 구성되어 있다. 현편, 엑시트 오너의 경우 전통자산이 70%, 대체자산이 30%를 차지해 Citi(2024)에서 조사한 아시아 지역 패밀리 오피스 고객의 포트폴리오와 유사한 구조를 보였다. 이는 해외 패밀리 오피스 고객과 국내 증권사 패밀리 오피스 서비스 고객 간의 자산 규모 차이에서 일부 비롯되지만, 국내 대체투자 기회의 부족, 사모펀드 등 고위험 금융상품에 대한 규제 등도 원인으로 작용하는 것으로 파악된다.8)<\/sup>
\r\n
\r\n다. 증권사의 주요 패밀리 오피스 서비스
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\r\n현재 국내 증권사의 패밀리 오피스 서비스는 투자 관리와 중개가 주력 서비스이며, 이는 모건스탠리, JP모건과 같은 글로벌 금융회사의 운영 방식과 맥을 같이한다. 금융회사는 경쟁우위를 지니는 투자 관리 및 중개를 패밀리 오피스 서비스의 핵심으로 두고 있으며, 법률ㆍ세무 자문, 컨시어지 등의 서비스는 부가적으로 제공한다.
\r\n
\r\n1) 투자 관리 및 중개
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\r\n국내 증권사의 패밀리 오피스 서비스는 맞춤형 투자 전략과 대체투자 기회 제공을 통해 일반 자산관리와 차별화된다. 일반 자산관리가 주식, 채권, 펀드 등 전통적 금융상품 중심의 포트폴리오 구성에 초점을 맞추는 반면, 패밀리 오피스 서비스는 사모펀드, 프라이빗 딜, 공동투자 등 비공개 투자 기회 등 보다 다각화된 자산군과 투자 전략을 제공한다. 패밀리 오피스 서비스 고객들은 비상장(pre-IPO) 기업, 스타트업 성장 자본, 글로벌 부동산 및 인프라 등 대규모 고위험 투자에 참여할 수 있는 역량을 보유하고 있으며, 국내 증권사들은 이러한 수요에 부응하여 다양한 투자 기회를 제공하도록 노력하고 있다. 예를 들어 삼성증권은 골드만삭스, 칼라일, MBK 파트너스 등 글로벌 운용사의 사모 대체펀드를 자사 패밀리 오피스 서비스 고객에게 독점 제공하며, 국내 우량 비상장 프로젝트와 투자은행 연계 사모대출 상품도 함께 운영하고 있다. 이는 기존 기관투자자 중심의 투자 기회를 패밀리 오피스 서비스 고객층으로 확장한 것으로, 보다 차별화된 투자 기회를 제공한다는 점이 특징이다.
\r\n
\r\n2) 법률, 세무, 부동산 등 자문
\r\n
\r\n패밀리 오피스 서비스 고객들은 자산관리를 넘어 법률, 세무, 부동산 관리 등을 아우르는 종합적인 자산 보호와 승계 전략 등을 필요로 한다. 이에 국내 증권사들은 패밀리 오피스 서비스 전담 조직을 구축하고, 법무법인, 회계법인, 부동산 컨설팅 회사 등 외부 전문기관과의 제휴를 통해 전문성을 강화하고 있다. 한국투자증권은 부동산 제휴사를 통해 미국 현지법인 설립 및 관리 서비스를, NH투자증권은 글로벌 부동산 컨설팅 기업 나이트프랭크(Knight Frank)와 협력하여 해외 부동산 투자 및 개발 지원 서비스를 제공한다. 미래에셋증권의 경우 국내 유수 법무법인과 제유하여 보다 전문적인 서비스를 지원하고 있다. 이처럼 국내 증권사들은 내부 자문 조직 운영에서 나아가 외부 전문가 네트워크를 적극 활용하는 방향으로 발전하고 있다. 이는 단순 자산관리를 넘어 포괄적인 자산 보호와 승계 전략을 제공하는 패밀리 오피스 서비스 본연의 역할을 강화하는 움직임으로 볼 수 있다.
\r\n
\r\n3) 가업 승계 및 매각 자문
\r\n
\r\n패밀리 오피스 서비스 고객의 상당수는 기업 오너이며, 이들에게는 가업 승계, 기업 매각 또는 인수합병(M&A) 등 경영 관련 이슈가 핵심 과제로 부각된다. 이에 국내 증권사들은 패밀리 오피스 서비스와 투자은행(IB) 부문의 연계 강화를 추진하고 있다. 한국투자증권의 경우 기업 오너 고객에게 기업공개(IPO), 승계 관련 세무ㆍ법률 자문, 인수합병 등에 대한 포괄적인 컨설팅을 제공한다. 또한 투자은행 부분과 협력을 통해 유망 기업 투자 딜 소싱과 네트워크 연계를 지원하며, 기업 가치 극대화를 위한 전략적 자문을 수행한다. 이를 통해 기업 오너들이 장기적인 관점에서 경영 전략을 수립할 수 있도록 조력한다. NH투자증권도 패밀리 오피스 서비스와 투자은행 사업과의 시너지 확대를 추진하고 있으며, 특히 오너 고객의 기업 경영을 지원하기 위해 자금조달, 경영 컨설팅, 인수합병 자문 등 투자은행 부문의 강점을 적극적으로 활용할 계획이다.
\r\n
\r\n4) 상속 및 증여 설계
\r\n
\r\n상속 및 증여는 패밀리 오피스 서비스의 중요한 요소로, 자산의 원활한 이전과 가문의 지속가능한 발전을 위한 필수 영역이다. 이는 가족 간 분쟁을 예방하고 체계적인 자산 승계를 지원하는 데 초점을 맞춘다. 신영증권은 국내 증권사 중 상속 및 증여 서비스에서 두각을 나타내며, 해외 전통적 패밀리 오피스 모델에 가장 근접한 서비스를 제공한다. 대표적으로 신영증권은 가족 헌장 및 거버넌스 수립을 지원한다. 가족 헌장은 가족의 가치관, 비전, 규범 등을 문서화하여 구성원 간 일관된 의사결정과 원활한 소통을 도모한다. 가족 거버넌스 구조는 가족 내 역할과 책임을 명확히 정의함으로써 자산관리와 가업 승계 과정의 잠재적 갈등을 최소화하고 효율적 운영을 가능케 한다. 신영증권은 이러한 서비스에 대한 고객의 개별 니즈를 중시하며, 금융자산 규모와 상관없이 내부 임원 또는 기존 고객의 추천을 통해 선별적으로 신규 고객을 받아들이고 있다. 주요 고객층은 50~70대 중장년층으로, 자산의 안정적 관리와 원활한 승계를 중시하는 이들인 것으로 알려졌다.
\r\n
\r\n5) 라이프스타일ㆍ컨시어지ㆍ 2세대 교육
\r\n
\r\n국내 증권사 패밀리 오피스 서비스는 자산관리뿐만 아니라 고객의 라이프스타일 및 후계자(2세대) 육성 지원까지 포함하는 방향으로 확장되고 있다. 이는 단순한 금융 서비스 차원에서 벗어나 고객과의 장기적인 관계를 구축하고, 가문의 지속적인 성장과 발전을 지원하는 데 초점을 두고 있다. 삼성증권은 패밀리 오피스 고객을 위한 맞춤형 세미나 및 교육 프로그램을 운영하며, 투자ㆍ세무ㆍ부동산ㆍ경제 등의 기초 및 심화 학습 과정을 제공한다. 특히 금융 지식이 부족한 오너 2세대를 위한 1대1 맞춤형 교육을 통해 장기적인 가업 승계를 준비할 수 있도록 지원한다. KB증권은 기업 CEO 및 기업 오너를 위한 포럼을 운영하여, 네트워킹 및 비즈니스 교류 기회를 제공하고 있다. NH투자증권은 해외 부동산 투자, 글로벌 이민ㆍ유학 컨설팅 등의 라이프스타일 서비스도 제공하며, 하나증권은 고객 맞춤형 투자상품을 제공하는 클럽형 패밀리 오피스 서비스를 운영하여 초고액자산가 고객의 수요을 반영하고 있다.
\r\n
\r\n3. 증권사 패밀리 오피스 서비스 사업 과제
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\r\n국내 증권사의 패밀리 오피스 서비스는 비교적 최근에 시작된 사업으로, 아직 발전 초기 단계에 있는 것으로 평가된다. 향후 각 증권사는 고객 수요에 맞춰 패밀리 오피스 서비스를 더욱 고도화시킬 것으로 예상되나, 이를 위해서는 해결해야 할 주요 과제들이 존재한다.
\r\n
\r\n가. 고객 세그먼테이션 고도화
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\r\n현재 국내 증권사가 패밀리 오피스 서비스를 통해 표방하는 종합적이고 포괄적인 자산관리 솔루션을 제공하기 위해서는 보다 정교한 고객 세그먼테이션이 필요하다. 이와 관련된 주요 쟁점은 두 가지로 나뉜다.
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\r\n첫째, 대부분의 국내 증권사는 패밀리 오피스 서비스 고객을 자사에 예치한 금융자산 규모를 기준으로 구분하고 있다. 그러나 이는 고객의 전체 자산을 반영하지 못하며, 더 나아가 가족 구성원까지 포함한 가문의 자산과도 괴리가 있다. 또한 일부 고객은 자산을 증권사를 비롯한 여러 개의 금융기관에 분산해 관리하고 있다. 따라서 고객이 증권사와 전체 자산 현황을 공유하지 않는 한, 이를 정확히 파악할 방법은 제한적이다. 이로 인해 국내 증권사가 패밀리 오피스 서비스 고객에게 제공할 수 있는 투자 관리는 고객 자산의 일부에 대한 투자 기회 제공과 중개 역할에 그치는 경우가 많다.
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\r\n둘째, 고객 금융자산 규모만으로는 특화되고 차별화된 패밀리 오피스 서비스를 개발하는 데 한계가 있다. 초고액자산가 그룹 내에서도 부의 원천, 연령대, 가족 구성 등에 따라 원하는 서비스가 크게 다를 수 있다. 일부 고객은 부의 유지와 상속을 최우선으로 고려하는 반면, 다른 고객은 벤처투자 등 새로운 투자 기회를 중시할 수 있다. 경쟁력 있는 패밀리 오피스 서비스를 제공하기 위해서 각 증권사는 특정 기능에 집중하여 차별화된 고품질 패밀리 오피스 서비스를 개발할 필요가 있다. 이를 위해 보다 정교한 고객 세그먼테이션을 도입하고, 고객 수요가 집중된 서비스 영역을 중심으로 전략을 수립하는 것이 중요하다. 현재 대부분의 증권사는 고객 모집(customer gathering) 확대에 주력하는 단계에 있지만, 앞으로는 더욱 정교한 고객 세그먼테이션 전략을 마련하고 이에 기반한 차별화된 서비스를 개발할 필요가 있다.
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\r\n나. 자문 서비스 유료화
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\r\n국내 증권사 패밀리 오피스 서비스의 발전을 위해 해결해야 할 가장 중요한 과제는 자문 서비스의 유료화다. 현재 국내 증권사는 패밀리 오피스 서비스 기준을 충족하는 고객에게 각종 서비스를 무료로 제공하고 있는 것으로 파악된다. 그러나 패밀리 오피스 서비스를 운영하기 위해서는 내부 전담 인력과 센터 운영뿐만 아니라, 딜 소싱을 위한 네트워킹, 법률ㆍ세무 제휴 등 다양한 부가 서비스가 필요하며, 이는 모두 증권사에 상당한 비용을 발생시킨다. 그럼에도 불구하고 현재 국내 증권사의 주요 수익원은 고객의 투자에 따른 거래 및 중개 수수료에 집중되어 있으며, 이는 패밀리 오피스 서비스뿐만 아니라 국내 자산관리 사업 전반에 적용되는 구조다.
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\r\n이러한 수익구조는 글로벌 금융회사와 비교했을 때 차이가 크다. 해외 금융회사들은 일반적으로 자산관리 서비스에서 자문보수(advisory fee), 상품 거래 및 판매에 대한 수수료(transaction fee), 거래 플랫폼 사용 수수료(platform fee), 일부 서비스에 대한 시간당 비용(hourly charge) 등을 부과한다. 반면, 국내에서는 패밀리 오피스를 포함한 자산관리에서 자문보수나 시간당 비용이 고객에게 청구되지 않는다. 이에 따라 증권사 패밀리 오피스 서비스는 하나의 비용센터(cost-center)가 되며, 이는 장기적으로 서비스의 양과 질을 저해하는 요인으로 작용할 수 있다.
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\r\n또한, 패밀리 오피스 서비스가 무료로 제공되는 구조는 이해상충의 문제를 야기할 가능성이 있다. Zeuner et al.(2014)은 수익구조가 거래 및 상품 판매 수수료에만 의존할 경우 고객에게 불필요하게 잦은 거래를 권유하거나, 판매보수 등 증권사 입장에서 수익성이 높은 상품을 추천하는 경향이 나타날 수 있다고 지적한다. 이로 인해 고객의 장기적인 투자 성과보다는 증권사의 단기적인 수익 창출에 초점을 맞추는 방식으로 투자관리 서비스가 운영될 위험이 있다. 따라서 국내 패밀리 오피스 서비스를 포함한 자산관리 사업이 지속가능하게 발전하기 위해서는 고객과 증권사가 모두 윈-윈(win-win)할 수 있는 수수료 체계와 문화가 정착되어야 한다. 이는 단순히 증권사의 수익성을 높이는 것이 아니라, 보다 전문적이고 차별화된 서비스를 고객에게 제공할 수 있는 기반을 마련하는 데 필수적이다.
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\r\n다. 규제적 제약
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\r\n최근 국내 증권사들이 초고액자산가를 대상으로 패밀리 오피스 서비스를 제공하고 있지만, 제도적ㆍ규제적 환경으로 인해 싱가포르나 홍콩과 같은 수준의 서비스를 제공하기에는 한계가 있다. 여기에는 국내 상속세와 신탁을 활용한 자산관리와 승계가 제한적인 점이 일부 원인으로 지적된다.
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\r\n한국에서는 가족 간 자산 이전 시 상속세 및 증여세 부담이 크고, 상속 재산을 일정 비율로 보장하는 유류분 제도로 인해 자산 이전 과정에서 제약이 따를 수 있다. 또한 세대 간 신탁을 활용한 장기적인 자산 보호와 부의 이전도 현실적으로 어려운 구조다. 해외에서는 신탁을 통해 상속세 부담을 줄이거나 장기간에 걸쳐 재산을 보호하는 전략을 보다 유연하게 활용할 수 있다. 그러나 국내에서는 신탁이 가족 간 자산 이전 수단으로 적극적으로 활용되는 경우가 제한적이며, 이는 패밀리 오피스 서비스를 통한 자산 승계 방안을 제한하는 요인의 하나로 작용한다.
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\r\n투자 권유 및 중개의 측면에서도 규제적 어려움이 존재한다. 패밀리 오피스 서비스 고객은 개인 투자자로 분류되지만, 일부는 금융자산 규모나 투자 성향이 기관투자자에 가까운 경우가 많다. 국내 자본시장법상 이들은 전문투자자로 인정되지만, 현행 규제 체계는 보다 광범위한 투자자 보호를 목표로 설계되어 있어, 증권사들이 사모펀드 등 고위험 투자 상품의 판매에 보수적인 태도를 취하는 경우가 있다. 이에 따라 금융자산만 100억원 이상을 보유한 초고액자산가라 하더라도 일정한 투자 제한을 받을 수 있다. 이러한 환경 속에서 증권사들은 투자 상품 구성을 더욱 신중하게 검토할 수밖에 없으며, 이는 고객이 다양한 투자 전략을 실행하는 데 제약이 될 수 있다. 특히 이러한 제한은 초고액자산가들의 모험자본 공급 역할을 위축시키고, 결과적으로 국내 자본시장에서 혁신적인 투자 기회를 축소시키는 부작용을 초래할 가능성이 있다.
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\r\nIV. 결론 및 시사점<\/strong>
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\r\n패밀리 오피스 서비스는 국내 증권사의 초고액자산가 고객 확보를 위한 주요 전략으로 자리 잡아가고 있다. 일각에서는 이러한 서비스가 극소수 초고액자산가에게만 제공된다는 점에서 부정적 시각이 존재하지만, 패밀리 오피스 서비스는 증권사뿐 아니라 경제 전반에 긍정적 영향을 미칠 수 있는 잠재력을 가지고 있다. 국내 부유층이 급증하는 가운데, 은퇴를 앞둔 기업 오너들의 가업 승계와 상속에 대한 니즈도 함께 높아지고 있다. 또한, 국내 부유층의 자산이 해외로 빠르게 유출되는 현상을 완화할 수 있는 대안으로서도 패밀리 오피스 서비스가 중요한 역할을 할 수 있다.9)<\/sup> 더불어 패밀리 오피스 서비스는 국내 초고액자산가의 금융자산을 모험자본 공급으로 연결하는 중요한 매개체가 될 수 있다. 그러나 이러한 잠재력이 충분히 발휘되기 위해서는 국내 증권사가 제공하는 패밀리 오피스 서비스의 질적 개선이 요구되며, 이를 위한 핵심 과제들의 해결이 선행되어야 할 것이다.
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\r\n첫째, 고객 세그먼테이션의 정교화가 필요하다. 현재 국내 증권사들은 패밀리 오피스 서비스 대상을 주로 일정 금융자산 보유자로만 구분하고 있어, 고객별 니즈를 반영한 세부적인 차별화 전략이 미흡하다. 대부분의 증권사가 고객이 예치한 금융자산 규모만을 기준으로 서비스를 제공하고 있으나, 이는 고객의 전체 금융자산 중 일부만 포함하는 경우가 많다. 이로 인해 고객과 가족 전체를 위한 진정한 의미의 종합적 자산관리 제공이 현실적으로 어려운 상황이다. 보다 정교한 고객 세그먼테이션을 위해서는 부의 원천, 연령대, 가족 구성, 투자 성향 등 다양한 요소를 기반으로 패밀리 오피스 서비스를 세분화하고, 고객별 맞춤형 서비스를 개발해야 한다. 특히 피밀리 오피스 서비스는 전담 조직 운영, 시스템 및 네트워크 구축 등 상당한 비용이 수반되는 만큼, 각 증권사는 특정 고객 세그먼트에 대한 선택과 집중을 통해 차별화된 패밀리 오피스 서비스를 발전시켜 나가는 전략이 요구된다.
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\r\n둘째, 패밀리 오피스 서비스의 유료화가 필수적이다. 글로벌 금융회사들은 패밀리 오피스 서비스를 독립적인 수익 모델을 갖춘 주요 사업으로 운영하고 있다. 글로벌 금융회사는 자문 보수, 거래 수수료, 성과 기반 수수료 등 다양한 방식으로 수익을 창출하며, 이를 바탕으로 고객에게 보다 고도화된 서비스를 제공한다. 반면, 국내에서는 패밀리 오피스 서비스가 대부분 무료로 제공되어 양적 및 질적 측면에서 한계가 있다. 따라서 국내 증권사들은 기존의 거래 중심 수익 모델에서 벗어나 자문 중심 서비스 모델로 전환하여, 고객이 단순한 금융상품 투자 창구가 아닌 장기적인 자산 보호와 증식을 위한 핵심 플랫폼으로 인식할 수 있도록 가치 기반의 서비스 구조를 구축해야 한다.
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\r\n셋째, 패밀리 오피스 서비스와 투자은행(IB) 부문의 연계 강화가 필요하다. 현재 국내 증권사들은 패밀리 오피스 서비스를 주로 자산관리 부문의 확장 모델로 운영하고 있지만, 투자은행 부문과 긴밀히 연결하여 전략 자문 및 투자 기회를 제공할 수 있다. 증권사는 패밀리 오피스 고객을 대상으로 가업 승계ㆍ매각, 인수합병, 기업 지배구조 개편 등과 연계된 종합적 기업 자문 솔루션을 제공할 수 있다. 또한, 초고액자산가를 위한 벤처캐피탈, 사모펀드 등 모험자본 투자에 있어서도 외부 중심의 딜 소싱에서 내부 딜 소싱 비중을 확대하는 방향으로 발전할 수 있다. 나아가, 아직 국내에서는 SFOㆍMFO 시장이 충분히 형성되어 있지는 않지만, 중장기적으로는 SFOㆍMFO를 대상으로 하는 패밀리 오피스 솔루션 사업도 증권사가 개발할 수 있는 분야다. 특히 이는 증권사의 자산관리, 투자은행 및 브로커리지 사업의 역량을 모두 발휘할 수 있는 영역이다.
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\r\n국내 증권사의 패밀리 오피스 서비스는 시작 단계에 있지만, 고객 세그먼테이션 정교화, 서비스 유료화, 투자은행 부문과의 연계 강화 등의 중요한 과제를 극복한다면 높은 잠재력을 발휘할 것으로 기대된다. 패밀리 오피스 서비스는 국내 부의 해외 유출 방지, 모험자본의 효율적 배분, 가업 승계의 안정적 지원 등을 통해 개인 자산가 부의 보존뿐만 아니라 국내 경제 전반에 기여하는 금융 서비스로 자리매김할 수 있다.\r\n
1) INSEAD(2020), McKinsey & Company(2023).
\r\n2) 해외의 경우 총자산 기준 고액자산가(High Net Worth: HNW)는 1~5백만달러, 고자산가(Very High Net Worth: VHNW)는 5백만~3천만달러, 초고액자산가(Ultra High Net Worth: UHNW)는 3천만달러 이상, 초-초고액자산가(Ultra-Ultra High Net Worth: UUHNW)은 1억달러 이상으로 구분된다.
\r\n3) 컨시어지는 고객의 라이프스타일에 맞춰 일정 조율, 행사 및 가족 여행 기획, 차량 및 전용기 서비스 제공, 의료 및 교육 기관 연계, 긴급 요청 대응 등 맞춤형 편의를 제공하는 종합 관리 서비스이다.
\r\n4) Kenyon-Rouvinez & Park(2020)에 따르면 패밀리 오피스에 대한 정의는 문헌마다 차이가 있다. 일부 문헌에서는 SFO와 MFO만을 패밀리 오피스로 규정하는 반면, 다른 문헌에서는 금융회사가 제공하는 패밀리 오피스 서비스도 포함하여 보다 포괄적인 개념으로 접근하고 있다.
\r\n5) UBS(2024)의 패밀리 오피스 설문조사에 따르면 세계 패밀리 오피스 고객의 자산 중 전통자산 비중은 58%, 대체자산 비중은 42%에 달하며, 대체자산 중에서는 사모펀드가 가장 큰 비중을 차지한다.
\r\n6) 국내 증권사 패밀리 오피스 서비스 현황은 각사 홈페이지, 언론 보도 및 증권사 인터뷰를 통해 파악된 내용을 정리한다. 인용된 기사 목록은 참고문헌에 포함되어 있다.
\r\n7) Citi(2024)에서 조사한 결과 전 세계 패밀리 오피스 고객의 투자 포트폴리오에서 사모펀드 등 대체투자 비중은 42%에 달하며, 북미의 경우 50%, 아시아는 31% 수준에 달하는 것으로 나타난다.
\r\n8) McKinsey & Company(2024)에 따르면, 스타트업, 비상장(pre-IPO), 인프라 등의 맞춤형(bespoke) 대체투자 기회 부족은 한국뿐만 아니라 아시아 지역의 공통된 특징이다.
\r\n9) Henley & Partners(2024)에 따르면 2024년 한국의 고액자산가 순유출이 1,200명에 이를 것으로 예상되며, 이는 세계에서 네 번째로 많은 수준이다.
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\r\n참고문헌<\/strong>
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\r\n뉴데일리경제, 2024. 7. 30, 하나증권 클럽원, 잇따른 투자 난항에 ‘비상장 메카’ 명성 무너져.
\r\n뉴스핌, 2024. 11. 15, 1000억원 넘는 슈퍼부자의 ‘패밀리오피스’ ... 미래에셋증권, 문턱 낮춘다.
\r\n딜사이트, 2024. 12. 11, ‘패밀리’로 WM 명가 권토중래 노련.
\r\n딜사이트, 2024. 12. 12, 완현정\/심지혜\/서영숙 ‘APEX프라이빗클럽’ 지휘.
\r\n딜사이트, 2024. 12. 16, IB강자, GWM으로 발 넓혀.
\r\n시사저널e, 2024. 7. 8, ‘고객 아닌 파트너’ 진화하는 증권업계 패밀리오피스 경쟁.
\r\n아주경제, 2024. 5. 20, ‘자산관리’ 명가 신영증권 “초부유층도 ETFㆍ공모주 관심”.
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\r\n이투데이, 2024. 8. 1, [인터뷰] 강용수 하나증권 Club1 WM센터장 “독창적 투자 구조로 패밀리 오피스 매력 높였죠”.
\r\n조선비즈, 2023. 9. 3, 한남동에 발리 해변이, 재벌ㆍ셀럽이 찾는 하나은행 ‘클럽원한남’.
\r\n조선일보, 2024. 8. 29, 부자 중의 부자를 모신다, ‘패밀리오피스’를 아시나요.
\r\n초이스경제, 2014. 7. 2, 신영증권 고액자산가 자산운용 ‘패밀리오피스’ 뜬다는데.
\r\n한국경제, 2024. 12. 12, ‘100억 자산가 모십니다’ ... 신한투자 ‘패밀리오피스 광화문센터’ 개점.
\r\n웰스매니지먼트, 2022. 12. 12, ‘큰 손’ 슈퍼 영리치 모이는 하나증권 Club1 WM센터 ... ‘알짜’ 벤처기업 투자 선도.
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