[{"report_no":"2294","report_type_name":"조사보고서","img_src":"\/kcmifile\/report_data\/2294\/reportpic_2294_3.jpg","report_title":"미국 중소형 투자은행(IB)의 사업모델과 경쟁 전략","report_num":"[26-01]","author":"선임연구위원 이석훈","pub_date":"2026.05.21","summary":"지난 20년간 금융당국은 종합금융투자사업자 제도 도입 등을 통해 증권업 대형화를 추진해 왔으며, 그 결과 자본력을 기반으로 하는 IB 업무는 일정한 성과를 보였다. 그러나 이러한 성과는 중소기업 자금조달이나 M&A 자문과 같은 분야로까지 확장되지 못했다. 국내 중소 성장기업의 자금조달은 여전히 자본시장보다는 정책자금과 은행 대출에 대한 의존도가 높다. M&A 시장도 국내 증권사의 역할은 상대적으로 제한적인 상황이다. 이에 본 연구는 미들마켓과 중소 성장기업을 주요 고객으로 하는 미국 중소형 IB의 사업모델과 경쟁 전략을 분석하고, 이를 바탕으로 국내 증권업에 대한 시사점을 도출하고자 하였다.\r\n\r\n본 연구는 미국의 중소형 IB를 기업 고객 규모, 거래금액, 서비스 범위 등을 기준으로 Middle Market IB, Boutique IB, Elite Boutique IB로 구분하였다. 미국 중소형 IB는 1990년대 중반 이후 Boutique 및 Elite Boutique IB의 설립이 증가하고, 특히 글로벌 금융위기 이후 Global IB 출신 시니어 뱅커들의 창업이 확대되면서 빠르게 성장해 왔다. 이들은 테크기업의 확대와 이들의 투자은행 수요에 대응하여 산업 전문성, 독립성과 밀착형 자문을 기반으로 시장에서 입지를 강화해 왔다.\r\n\r\n이들 중소형 IB의 공통적인 특징은 자본 규모보다는 전문 인력을 중심으로 경쟁력을 구축하고 있다는 점이다. 그 요인에는 청산결제, 보관, 브로커리지 등 대규모 자본이 요구되는 기능은 외부 기관에 위탁하고, ECM과 DCM에서는 신디케이트를 활용하거나 Co-manager로 참여하여 인수 위험을 낮출 수 있는 구조에 있다.\r\n\r\n시장 구조를 보면 미국 중소형 IB는 대형 IB와 동일한 시장에서 경쟁하기보다는 거래 규모와 고객 특성에 따라 세분화된 시장에 포지셔닝하고 있다. M&A 자문 시장에서는 Global IB와 Elite Boutique IB가 대형 거래를 주도하는 반면, Middle Market IB와 Boutique IB는 미들마켓 거래를 중심으로 경쟁하며 시장을 폭넓게 커버하고 있다. ECM 부문에서도 유사한 구조가 나타난다. IPO나 대규모 유상증자 등 공모 발행시장은 Global IB가 주도하지만, PIPE, RD, ATM 등 사모 자본조달 시장에서는 Middle Market IB와 Boutique IB의 역할이 두드러진다. 투자적격등급의 회사채 시장 역시 대형 IB가 주도하는 반면 지방채 등의 공공금융 부문에서는 중소형 IB가 경쟁력을 확보하고 있다. 이는 미국 IB 시장이 단일 구조가 아니라, 거래 규모와 고객군에 따라 분화된 시장임을 의미한다.\r\n\r\n상당수의 Middle Market IB는 Full-Service로 운영되지만, 일부는 ECM, 공공금융, M&A 자문 등을 중심으로 비교적 깊이 있는 서비스를 제공한다. 이러한 IB들은 산업 전문성 강화, 서비스 범위 확대, 차별화된 서비스 등을 통해 시장 변화에 대응하고 있다. 중대형 Middle Market IB는 Boutique IB 인수를 통해 산업 전문성과 서비스 범위를 확장하고, 이를 통해 해당 부문을 단기간에 강화하는 전략을 취하고 있다. PE 시장의 성장에 대응하여 Financial Sponsor Coverage(FSC) 조직을 구축하고, Private Capital Advisory(PCA), 레버리지드 금융 및 사모 대출 등 관련 서비스를 확대함으로써 투자은행 기능을 다각화하고 있다. 또한 Middle Market IB는 중소형주와 특정 성장 섹터에 특화된 리서치를 통해 산업 전문성과 투자자 네트워크를 선점하는 특징을 보인다. 일부 IB는 차별화된 서비스로 머천트뱅킹, 비상장주 세컨더리 거래, Corporate & Venture Services, Corporate Access, PIPE·RD 중심 자금조달 등을 제공하고 있다.\r\n\r\nBoutique IB는 Middle Market IB보다 작은 조직 규모를 기반으로 특정 산업이나 서비스에 특화된 사업모델을 보였다. M&A 자문 Boutique IB는 산업 전문성, 시니어 뱅커의 평판과 산업 네트워크를 기반으로 M&A 자문, 전략 자문, 사모 자본조달에서 경쟁력을 구축하고 있다. ECM 특화 Boutique IB는 IPO, Follow-on, PIPE 등 주식 기반 자본조달 서비스를 중심으로 리서치와 CA를 결합하여 중소형 성장기업과 기관투자자를 연결하는 시장 중개기능을 성공적으로 수행하고 있었다. 공공금융 특화 Boutique IB는 지방채 발행 주관과 재정 자문을 중심으로 채권 S&T를 결합한 모델을 구축하고, 지방정부 및 공공기관과의 장기적 관계를 바탕으로 발행, 유통, 유동성 지원 등 통합 서비스를 제공하고 있다.\r\n\r\nElite Boutique IB는 대형 M&A 자문을 중심으로 구조조정, 부채관리, 이사회 자문, 주주 및 행동주의 대응 등 고부가가치 자문에 집중하고 있다. 딜 소싱은 대규모 조직보다 소수 시니어 뱅커의 평판과 글로벌 네트워크, 독립성과 전문성에 기반하며, 일부는 테크, TMT, 핀테크 등 특정 산업에 특화해 메가딜 시장에서 경쟁력을 확보하고 있다.\r\n\r\n본 연구는 이상의 분석을 바탕으로 국내 증권업계와 정책당국에 다음과 같은 시사점을 제시하였다. 첫째, 중소 혁신기업 대상 IB 서비스의 경쟁력은 산업 전문성과 투자자 네트워크에 달려 있다. 이에 국내 증권사들은 산업 및 중소형주 특화 리서치와 CA 활동을 중심으로 IB 서비스 역량을 강화할 필요가 있다. 둘째, 자문 서비스는 인수 업무를 보완하는 동시에 안정적 수익원과 장기 고객 관계의 기반이 된다. 이러한 점에서, 국내 증권사는 인수 중심의 IB 사업구조를 넘어 전략 및 재무 자문 영역으로 사업을 다각화하고, 특히 M&A 자문 시장에 적극 진출할 필요가 있다. 셋째, 소규모 특화 IB가 진입하고 경쟁할 수 있는 제도적 환경을 위해 국내 증권업의 인가 요건, 업무 위탁 범위 등 시장 인프라에 대한 제도 개선 논의가 필요하다. 넷째, 유연한 증권 발행 제도는 자본시장의 자금조달 기능을 확대하는 동시에 다양한 IB 서비스의 토대가 될 수 있다. 이에 증권 발행의 신속성과 유연성을 제고하는 제도 개선이 필요하다.","content":"<strong>Ⅰ. 서론<\/strong><br \/>\r\n<br \/>\r\n지난 20년간 금융당국은 자본시장의 기업금융 기능 강화를 위해 대형 투자은행(IB)의 육성을 중심으로 정책적 노력을 지속해 왔다. 자본시장법 제정과 종합금융투자사업자 제도의 도입을 통해 증권업 대형화를 유도하였으며, 이러한 제도적 기반 위에서 국내 증권사의 IB 부문은 빠르게 성장하였다. 특히 종합금융투자사업자 중심의 산업구조가 형성되면서 인수금융, IPO, 채권 발행 등 자본 기반의 IB 부문에서 성과가 나타나고 있다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n그러나 전문 인력의 역량과 장기적인 고객 관계가 중요한 중소기업 자금조달이나 M&amp;A 자문 분야에서는 국내 증권사의 역할 강화가 제한적인 수준에 머물러 있다. 일각에서는 국내 자본시장의 규모가 상대적으로 작다는 점을 그 원인으로 지적하기도 한다. 그러나 중소기업의 자금조달 현황을 살펴보면 시장 규모만으로 이를 설명하기는 어렵다. 국내 중소기업의 자금조달은 여전히 정책자금과 은행 대출에 대한 의존도가 높고, 자본시장이나 모험자본을 통한 자금조달의 역할은 제한적인 수준에 머물러 있다.<sup>1)<\/sup><br \/>\r\n<br \/>\r\n최근 정부는 &lsquo;생산적 금융&rsquo; 확대를 주요 정책 과제로 제시하며 혁신기업과 벤처기업의 자금조달을 지원하기 위한 다양한 정책을 추진하고 있다. 그러나 정책적 지원만으로 이러한 문제를 해결하기에는 한계가 있을 수 있다. 이는 현재의 국내 증권사 IB 사업모델이 거래 규모가 작고 장기적인 관계 구축이 요구되는 중소기업에 적합하지 않을 수 있기 때문이다. 사실, 생산적 금융 확대라는 정책 목표를 실질적으로 구현하기 위해서는 자본 기반 위주인 국내 IB의 사업모델과 경쟁 전략이 이러한 시장에 적합한 방향으로 전환 또는 확장될 필요가 있다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n다른 한편, 국내 증권업은 M&amp;A 자문 분야에서 구조적인 한계를 보인다. 국내 M&amp;A 시장은 사모펀드(Private Equity: PE) 시장의 성장, 대기업의 사업구조 재편, 테크 산업의 성장과 산업구조 변화 등으로 지속해서 확대되었다. 그러나 M&amp;A 자문 시장에서는 외국계 투자은행과 회계법인의 역할이 두드러지고 있다. 이에 국내 증권사의 M&amp;A 자문 시장 진출과 역할 확대는 여전히 중요한 과제로 남아 있다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n이러한 문제의식에서 출발하여, 본 연구는 중소기업 또는 미들마켓 기업을 주요 고객으로 하는 IB 시장을 성공적으로 개척해 온 미국 중소형 IB의 사업모델과 경쟁 전략을 분석한다. 미국의 중소형 IB는 M&amp;A 자문, 주식자본시장(ECM), 채권자본시장(DCM), 공공금융(Public Finance) 등의 영역에서 차별화된 경쟁력을 가지고 서비스를 제공하고 있다. 이러한 IB들은 주요 고객 또는 거래 규모, 서비스 범위, 대차대조표 및 조직 규모 등을 기준으로 Middle Market IB, Boutique IB, Elite Boutique IB 등으로 유형을 구분할 수 있다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n본 연구는 이러한 중소형 IB의 유형별 시장 진입 시기, 자본 및 전문 인력 구성, 사업모델의 특징과 경쟁 전략을 종합적으로 분석한다. 특히 개별 기업의 성공 사례를 소개하는 데 그치지 않고, 미국 중소형 IB 전반에서 공통적으로 나타나는 경쟁 전략의 패턴과 특징을 도출하는 데 연구의 초점을 둔다. 이를 통해 중소 성장기업을 대상으로 한 IB 시장에서 국내 증권업이 참고할 수 있는 전략적 시사점을 제시하고자 한다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n본 연구의 구성은 다음과 같다. 제Ⅱ장에서는 중소형 IB의 유형과 시장 진입 시기, 자본 및 인력 구성의 특징을 살펴보고, 미국 IB 시장에서 Global IB와 중소형 IB 간의 경쟁 구조를 분석한다. 제Ⅲ장에서는 Middle Market IB, Boutique IB, Elite Boutique IB의 유형별 업무 구조를 검토하고 각 유형의 사업모델 차별화와 특화 전략을 분석한다. 마지막으로 제Ⅳ장에서는 미국 중소형 IB의 사업모델과 경쟁 전략 분석 결과를 통해 도출한 국내 증권업에 대한 시사점을 제시한다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n<br \/>\r\n<strong>II. 미국 중소형 IB의 유형과 IB 부문별 시장 현황<\/strong><br \/>\r\n<br \/>\r\n1. 중소형 IB의 유형과 주요 현황<br \/>\r\n<br \/>\r\n가. 중소형 IB의 유형<br \/>\r\n<br \/>\r\n미국의 IB 커리어 및 커뮤니티 기관(Mergers &amp; Inquisitions, Wall Street Oasis, Wall Street Prep)은 중소형 IB를 대차대조표(Balance Sheet)<sup>2)<\/sup>, 주요 고객 및 딜 규모, 제공 서비스, 지역 커버리지를 기준으로 구분한다. &lt;그림 Ⅱ-1&gt;은 대차대조표를 종축, 주 고객의 IB 딜 규모를 횡축으로 하여 Middle Market IB, Boutique IB, Elite Boutique IB의 세 유형을 제시하고 있다.<br \/>\r\n<br \/>\r\nMiddle Market IB는 총기업가치(Enterprise Value: EV) 또는 거래금액 기준으로 약 5천만~5억 달러 규모의 IB 딜 시장에서 주로 경쟁한다. 이들의 주요 고객은 미들마켓 기업<sup>3)<\/sup>으로, 이들은 일반적으로 연매출 1천만~10억 달러 규모의 기업을 의미한다. 고객 유형으로는 일반 중견&middot;중소기업을 비롯하여 PE 포트폴리오 기업부터 설립자 또는 가족 소유 기업, 지방정부 및 공공기관 등이 있다. Middle Market IB는 주로 M&amp;A 자문, ECM, DCM, 세일즈 및 트레이딩(Sales &amp; Trading: S&amp;T), 공공금융<sup>4)<\/sup> 등 전통적인 IB 서비스를 폭넓게 제공하지만, 일부 IB는 M&amp;A 자문, ECM 또는 공공금융을 중심으로 한 차별화된 사업모델을 가진다. 다만, 특정 IB 부문에 집중하는 Middle Market IB라 하더라도 핵심 영역에 대해 충분한 사업조직을 갖추어 기업 고객에게 사실상 풀서비스에 준하는 서비스를 제공한다.<br \/>\r\n<br \/>\r\nMiddle Market IB의 대차대조표는 Boutique IB보다 크지만, IB 업무 수행에 필요한 최소한의 수준으로 Global IB에 비해 현저히 작다. 구체적으로 Middle Market IB의 자본 규모는 대부분 10억 달러 미만이며 상당수가 1억 달러 전후로 국내 중소형사와 유사하거나 오히려 작은 수준이다. 이들은 대체로 IB 중심의 홀세일(wholesale) 부문에 한정하여 운영하고 있으며, 일부 은행 계열 자회사 형태로 자본시장 부문을 담당하거나 자산관리 기반 중형 규모의 종합증권사 내 IB 부문을 담당한다. 예를 들면, 은행 계열 자회사로는 Keybanc Capital Markets Inc., Citizens JMP 등이 있고, 자산관리 기반 종합증권사로는 Raymond James, Stifel, Oppenheimer &amp; Co. 등이 있다.<br \/>\r\n&nbsp;\r\n<div style=\"text-align: center;\"><img height=\"225\" src=\"\/kcmifile\/report_data\/2294\/editor\/ENifHOPv0OhcYWNS6iCl.png\" width=\"319\" \/><\/div>\r\n<br \/>\r\nBoutique IB는 일반적으로 소규모의 대차대조표와 전문 인력을 가지고 영업하며, 미들마켓 또는 그보다 작은 기업을 대상으로 특정 IB 부문에 집중하고 있다. 이들은 Middle Market IB의 주요 고객군인 EV 5천만 달러 이상의 딜이나 미들마켓 기업까지 커버하고 있지만, 주로 EV 1천만~5천만 달러 규모의 딜을 핵심 타깃으로 삼는다. 이들의 제공 서비스 역시 풀서비스보다 M&amp;A 자문, ECM 또는 공공금융 등 특정 영역에 특화되어 있다. M&amp;A 자문 Boutique IB의 경우 Wall Street Oasis가 657개사의 리스트를 제시하고 있으나, 해당 목록에 포함되지 않은 Boutique IB가 상당수 존재하여 1,000개를 넘을 것으로 생각된다.<br \/>\r\n<br \/>\r\nElite Boutique IB의 사업모델은 M&amp;A 자문, 전략 자문, 재무 자문 등 기업 대상 자문 중심 서비스에 특화되어 있다는 점에서 M&amp;A 자문 Boutique IB와 유사하다. 다만 Elite Boutique IB는 대형 거래 경험과 네트워크를 보유한 시니어 인력 중심의 조직을 바탕으로 수십억 달러부터 수백억 달러 규모까지의 대형 거래에 집중하고 있다는 점에서 차별화된다. 산업별 전문성과 최고경영진과의 직접적인 관계를 기반으로 고난도 전략 자문을 제공할 수 있는 역량을 통해 Global IB와 경쟁할 수 있는 기반을 확보하고 있다. 특히 이들은 기업 대출이나 증권 인수, 트레이딩 등의 IB 업무를 병행하지 않기 때문에 이해상충이 적은 독립적 자문사로서 높은 평판을 확보하고 있는데, 이러한 독립성 역시 핵심 경쟁 전략으로 평가받고 있다.(Song et al., 2013; 최순영, 2015; Morkoetter &amp; Wetzer, 2017)<br \/>\r\n<br \/>\r\n나. 중소형 IB의 유형별 주요 현황<br \/>\r\n<br \/>\r\n본 연구에서는 미국 중소형 IB의 분석 표본을 구성하기 위해 Bloomberg M&amp;A 자문, ECM, Municipal Bonds 리그테이블에 포함된 IB이거나 Wall Street Oasis가 제시한 657개 M&amp;A 자문 Boutique IB 중 인력 수가 50명 이상인 IB를 대상으로 한정하였다. 인력 수는 LinkedIn, PitchBook, Growjo 등의 자료를 기반으로 추산하였다.<sup>5)<\/sup> Middle Market IB는 일반적으로 미들마켓 기업을 주요 고객으로 하며 일정 규모 이상의 인력 수와 자본, IB 조직을 갖춘 경우로 정의하였다. 구체적으로는 대형 딜 중심의 자문을 수행하는 Elite Boutique IB로 평가받거나, 인력 수가 수십 명 이하인 IB는 Middle Market IB에서 제외하였다. 또한 자체 홈페이지 등을 통해 미들마켓 기업을 주요 고객으로 명시하거나 IB 사업규모가 일정 수준 이상이라고 판단되는 경우, 또는 미국의 IB 평가기관<sup>6)<\/sup>에서 Middle Market IB로 분류하였으면 이를 기준으로 포함하였다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n이러한 기준을 적용한 결과, 총 44개의 Middle Market IB, 17개의 Elite Boutique IB, 118개의 Boutique IB를 식별하였으며, 이를 본 연구의 분석 대상으로 설정하였다. 다만 미국 내에서도 Middle Market IB에 대한 정의와 범위가 기관별로 상이하며, 본 연구에서도 Middle Market IB와 Boutique IB 간 경계가 명확하지 않은 사례들을 확인하였다. 실제로 일부 Boutique IB는 미들마켓 기업에 대해서도 적지 않게 서비스를 제공하고 있었으며, 반대로 일부 Middle Market IB는 특정 서비스에 집중하는 특징을 보였다. 이러한 한계에도 불구하고 두 유형을 구분함으로써 고객 유형, 딜 규모별 차별화된 사업모델 및 경쟁 전략을 도출하고자 하였다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n&lt;그림 Ⅱ-2&gt;는 1980년 이전과 이후 약 40년간 미국 중소형 IB의 유형별 신규 진입 추이를 보여준다. 먼저 Middle Market IB의 경우 절반에 해당하는 23개사가 1980년 이전에 설립된 것으로 나타났으며, 이들은 대체로 지역 증권사 또는 중소형 증권사로 출발하여 현재는 Middle Market IB로 평가받고 있다. 상대적으로 규모가 큰 Middle Market IB인 Jefferies, Raymond James, Oppenheimer, Stifel 등이 이에 해당한다. 한편 1990년대 이후 설립된 Boutique IB가 Middle Market IB로 성장한 사례들인데, Maxim Group, Livingstone Partners, BTIG, Seaport Global Securities 등이 대표적이다.<br \/>\r\n<br \/>\r\nBoutique와 Elite Boutique IB의 신규 진입은 1980년대 이후부터 2010년대까지 점진적으로 증가하는 모습을 보인다. Boutique IB는 1990년대 이후 진입이 많이 증가하였는데, 이는 로어 미들마켓(lower middle market) 기업을 포함한 중소기업 대상 IB 서비스에 대한 수요 확대와 함께 이들이 해당 시장에 지속적인 진입을 가능하게 할 만큼의 사업모델을 보유하고 있음을 시사한다. Elite Boutique IB는 주로 2000년대 중반 이후 설립된 경우가 많았는데, 이는 글로벌 금융위기 전후로 대형 IB 출신 시니어 뱅커들의 창업이 증가한 결과로 보인다(최순영, 2015). 이들은 비교적 짧은 업력에도 불구하고 Global IB와 경쟁할 수 있었는데, 이는 대형 M&amp;A 시장에서 요구되는 경쟁력이 단순한 조직 규모나 자본보다는 창업자 네트워크와 평판, 트랙레코드와 같은 무형적 요소에 크게 의존하고 있음을 보여준다.<br \/>\r\n&nbsp;\r\n<div style=\"text-align: center;\"><img height=\"236\" src=\"\/kcmifile\/report_data\/2294\/editor\/OI1DPdHAaqFWILVA0rYm.png\" width=\"323\" \/><br \/>\r\n&nbsp;<\/div>\r\n&lt;표 Ⅱ-1&gt;은 중소형 IB 유형별 자기자본과 인력 현황을 나타낸다. 자기자본 규모는 브로커딜러가 SEC에 매년 제출하는 FOCUS Report 자료를 활용하였다.<sup>7)<\/sup> Middle Market IB의 자기자본은 작게는 1,000만 달러 미만에서, 많게는 10억 달러를 초과하는 수준까지 폭넓게 분포하는 것으로 나타났다. 다만 상당수는 1억 달러 전후에 집중되어 있으며, 이를 원화로 환산하면 약 1,500억 원 전후로 국내 소형 증권사의 자본 규모와 큰 차이가 없다. 그리고 10억 달러를 초과하는 중소형 IB는 총 6개사에 불과해, 대부분은 원화 1조 원 미만의 자기자본을 보유한 것으로 파악된다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n자기자본이 1억~10억 달러인 중소형 IB의 경우 평균 인력 수는 1,680명으로 나타났고 자기자본이 10억 달러 이상이면 4,084명으로 크게 증가하였다. 자기자본 10억 달러를 초과하는 IB는 글로벌 지역에 배치된 인력이 많거나, 리테일 영업망을 통해 운영하여 필요 인력이 많은 중소형 IB들(Raymond James, Baird, Stifel, Houlihan Lokey, Evercore 등)로 나타난다. 이들을 제외한 대부분이 홀세일 중심의 IB라는 점을 고려하면, 미국 중소형 IB들은 자기자본 대비 상당한 규모의 전문 인력을 보유하고 있는 것으로 판단된다.<br \/>\r\n&nbsp;\r\n<div style=\"text-align: center;\"><img height=\"378\" src=\"\/kcmifile\/report_data\/2294\/editor\/xNXyrosO6Vc7wtl5Ybi8.png\" width=\"494\" \/><br \/>\r\n&nbsp;<\/div>\r\nBoutique IB의 평균 자기자본은 1,100만 달러이며, 이를 원화로 환산하면 150억 원에 해당한다. 더욱이 Boutique IB 분석 표본의 68%에 해당하는 72개사가 1,000만 달러 미만이며, 이들의 평균 자기자본은 2백만 달러에 불과하다. 본 연구에서는 평균 인력 수가 58명으로 나타났는데, 이는 분석 표본에서 인력 수가 소수인 Boutique IB를 제외한 결과이다. 실제로 Wall Street Oasis가 제시한 657개 IB 전체를 기준으로 보면, 50명 미만이 85% 이상을 차지한다. 이를 종합하면 Boutique IB는 일반적으로 소규모 자기자본과 약 2~100명 수준의 전문 인력으로 운영된다고 볼 수 있다. Elite Boutique IB의 평균 자기자본은 3.12억 달러이며 인력 수는 670명으로 나타났다. 이를 원화 기준으로 보면 5,000억 원 규모로 국내 소형 증권사와 유사한 수준이지만, 1천 명에 가까운 전문 인력을 두고 사업을 영위하고 있다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n요컨대 미국의 중소형 IB는 유형과 관계없이 자본 투입보다는 전문 인력을 중심으로 사업을 전개하는 자본 경량(capital-light) 구조를 특징으로 하고 있다. 이러한 자본 경량형 사업모델이 가능한 요인은 크게 세 가지로 정리할 수 있다. 첫째, 상당수 Boutique IB가 자문 서비스에 집중하고 증권 매매 업무는 계열 또는 외부 증권사에 위탁하고 있으며, Middle Market IB 역시 청산결제 및 고객자산 보관 등 백오피스 기능을 청산 전문 증권사<sup>8)<\/sup>에 위탁함으로써 자본 부담을 낮추고 있다. 둘째, 중소형 IB들이 ECM 및 DCM 서비스를 위해 대규모 인수가 필요한 경우 신디케이트를 결성하거나 상대적으로 자본 부담이 적은 Co-Manager로 참여한다. 셋째, 중소형 IB는 대부분 홀세일 비즈니스에 집중함에 따라 대규모 점포망과 인력, 백오피스가 필요한 리테일 브로커리지나 자산관리 부문의 비중이 작다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n2. M&amp;A 자문 시장의 현황과 경쟁 구조<br \/>\r\n<br \/>\r\n가. M&amp;A 자문 시장의 현황<br \/>\r\n<br \/>\r\n미국의 전체 M&amp;A 시장은 2024년 기준 거래금액 1.4조 달러, 10,531건으로 집계되어(SIFMA, 2025), 금액과 건수 모두에서 매우 큰 규모를 보인다. 중소형 IB가 주로 겨냥하는 미들마켓, 즉 5억 달러 미만의 중소형 M&amp;A로 범위를 좁히면 2,125억 달러와 12,110건으로 나타난다(LSEG Data Analytics, 2025). 이러한 수치는 미들마켓 M&amp;A의 거래 건수가 전체 M&amp;A보다 오히려 많다는 점을 보여주는데, 이는 SIFMA 통계에서 중소형 딜의 누락이 상대적으로 더 크게 발생했기 때문으로 보인다. 실제로 소규모 M&amp;A는 공시되지 않거나 거래금액이 작아 전체 M&amp;A 시장 통계에서 누락되는 경우가 많다. 이러한 점을 고려하면 &lt;그림 Ⅱ-3&gt;에서의 미들마켓 M&amp;A 거래금액 비중이 전체 대비 17%에 불과하지만, 실제 비중은 이보다 더 클 것으로 생각된다.<br \/>\r\n&nbsp;\r\n<div style=\"text-align: center;\"><img height=\"232\" src=\"\/kcmifile\/report_data\/2294\/editor\/qQdpgQJtCrvKHpXnPNpc.png\" width=\"459\" \/><br \/>\r\n&nbsp;<\/div>\r\n미들마켓 M&amp;A 총 거래금액은 상대적으로 작지만, 거래 건수로는 상대적으로 많은 특징을 보인다. 일례로 Houlihan Lokey(2024)에 따르면 거래금액 10억 달러 미만의 M&amp;A 거래 건수가 전체 M&amp;A 거래 건수의 92.1%를 차지하는 것으로 나타난다. 이처럼 거래 건수가 많은 미들마켓 M&amp;A 시장의 특성으로 인해, Middle Market IB와 Boutique IB는 미들마켓 내 특정 영역에 포지셔닝하더라도 수익성을 확보할 수 있다.<br \/>\r\n<br \/>\r\nLSEG Data Analytics(2025)의 산업별 미들마켓 M&amp;A 현황에 따르면, Tech 섹터 비중이 17%로 가장 높고, Industrials(13%)와 Financials(12%)가 뒤를 잇고 있다. Real Estate, Energy &amp; Power, Healthcare 역시 각각 약 10% 내외의 비중을 차지하며 미들마켓 M&amp;A의 주요 섹터로 나타난다. 이러한 분포는 M&amp;A가 전통 산업뿐 아니라 신성장 산업에서 활발하게 이루어지고 있음을 시사한다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n나. M&amp;A 자문 시장의 경쟁 구조<br \/>\r\n<br \/>\r\n미국 M&amp;A 자문 시장에서 Global IB<sup>9)<\/sup>와 중소형 IB 간 경쟁 구도를 파악하기 위해, 2024년 전체 및 미들마켓 시장에서 각 IB 유형의 시장점유율을 분석하였다. 전체 M&amp;A 시장 분석에서는 Bloomberg 리그테이블을, 미들마켓 M&amp;A 시장 분석에서는 LSEG Data Analytics(2025) 자료를 이용하였다. &lt;그림 Ⅱ-4&gt;는 전체 M&amp;A 자문 시장의 상위 25개사를 IB 유형별로 구분한 것으로, Global IB, 해외 IB<sup>10)<\/sup>, Elite Boutique IB, Middle Market IB 중심으로 시장점유율을 차지하고 있음을 보여준다. 상위 25개사의 시장점유율 분석 결과에 따르면, M&amp;A 자문 Boutique IB들이 수적으로는 많으나 거래금액 기준으로 시장을 주도하고 있는 IB는 Global IB, 해외 IB, Elite Boutique IB임을 의미한다.<br \/>\r\n&nbsp;\r\n<div style=\"text-align: center;\"><img height=\"235\" src=\"\/kcmifile\/report_data\/2294\/editor\/3yYXHjxFMT4hTRiOqJ8u.png\" width=\"470\" \/><br \/>\r\n&nbsp;<\/div>\r\nIB 유형별로 보면 Global IB는 거래금액 기준 46%, 거래 건수 기준 21%의 시장점유율을 보였으며, Elite Boutique IB는 각각 20%와 11%를 차지하였다. 반면 Middle Market IB는 금액 기준 4%, 건수 기준 5% 수준에 머물렀다. 평균 거래금액을 보면 Global IB와 Elite Boutique IB는 각각 23억 달러와 19억 달러이지만 Middle Market IB는 9억 달러 수준으로, IB 유형별로 타깃하는 시장이 명확히 구분됨을 보여준다(&lt;그림 Ⅱ-4&gt; 참조).<br \/>\r\n<br \/>\r\n한편, 전체 M&amp;A 자문 시장과 미들마켓 M&amp;A 자문 시장 간 경쟁 구조에는 큰 차이가 나타난다. 상위 25개사의 시장점유율은 거래금액 기준 40%로 87%로 나타난 전체 M&amp;A 시장 대비 크게 낮았으며, 건수 기준으로도 16%에 불과해 전체 시장(48%)의 약 1\/3 수준에 머문다. 이는 미들마켓 M&amp;A 시장에서 상대적으로 많은 IB들이 시장을 분할하고 있음을 시사한다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n미들마켓 M&amp;A 자문 시장에서 Global IB와 Elite Boutique IB의 시장점유율은 금액 기준 각각 13%와 8%, 건수 기준 모두 2% 수준으로 금액 기준에서 시장점유율이 높았다. 이는 이들이 상대적으로 거래금액이 큰 어퍼(upper) 미들마켓 M&amp;A를 타깃으로 자문하고 있음을 의미한다. 평균 거래금액을 보면, Global IB와 Elite Boutique IB가 9,600만 달러와 6,600만 달러로 3,100만 달러인 Middle Market IB에 비해 크게 높다(&lt;그림 Ⅱ-5&gt; 참조).<br \/>\r\n&nbsp;\r\n<div style=\"text-align: center;\"><img height=\"232\" src=\"\/kcmifile\/report_data\/2294\/editor\/AuaUjCOTGPvVPcyjPDZR.png\" width=\"458\" \/><br \/>\r\n&nbsp;<\/div>\r\n미들마켓 M&amp;A 자문 시장에서 Middle Market IB의 시장점유율은 금액과 건수 기준 18%와 10%로 다른 유형의 IB보다 높은 시장점유율을 보였다. 상위 25위 내 Boutique IB의 시장점유율은 금액&middot;건수 기준 모두 매우 낮은 수준으로 나타났는데, 이는 이들이 주로 로어 미들마켓 M&amp;A 거래를 대상으로 활동하기 때문이다. 실제 상위 25위에 포함된 Boutique IB의 평균 거래금액은 약 260만 달러로, 다른 유형의 IB 대비 현저히 낮은 수준이다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n이상의 분석을 통해 IB 유형별로 타깃 시장이 거래금액을 기준으로 구분된다는 점을 확인할 수 있다. Global IB와 Elite Boutique IB는 대형 M&amp;A 자문 시장에서 경쟁하며, Middle Market IB는 중형 거래, Boutique IB는 상대적으로 중소 규모의 거래 자문을 대상으로 경쟁하고 있다. 여기서 거래금액은 단순한 규모 이상의 의미를 가진다는 점을 주목할 필요가 있다. M&amp;A 거래금액이 클수록 거래의 복잡성과 난이도가 높아지고, 거래의 성패가 기업에 미치는 영향도 커진다. 이에 따라 고객은 M&amp;A 자문사의 전문성, 트랙레코드, 시장 평판을 더욱 중요하게 고려하게 된다. 이러한 특성으로 인해 해당 시장은 고부가가치 자문 시장으로 형성되어 있다. 따라서 Global IB나 Elite Boutique IB는 거래 건수로는 많지 않으나 고부가가치 서비스인 대형 M&amp;A 자문에 집중하고 있다. 결과적으로 각 유형의 IB가 서로 다른 M&amp;A 자문 시장을 타깃으로 경쟁하는 것은 IB 유형별 M&amp;A 자문 역량, 시장 평판, 전문 인력의 구성, 비용 구조 등의 차이에 기인하는 것으로 볼 수 있다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n3. ECM 부문의 시장 현황과 경쟁 구조<br \/>\r\n<br \/>\r\n가. ECM 부문의 시장 현황<br \/>\r\n<br \/>\r\n본 절에서는 기업공개(Initial Public Offering: IPO), 유상증자(secondaries), 우선주(preferreds)와 주식 관련 사모 자본조달(private placement)<sup>11)<\/sup>의 발행 규모를 비교한다. 분석 결과, 발행 금액에서는 유상증자가 1,698억 달러로 가장 크고, 사모 자본조달이 616억 달러, IPO가 314억 달러, 우선주가 218억 달러인 것으로 나타났다. 발행 건수 기준으로는 사모 자본조달이 14,300건으로 압도적으로 많고, 유상증자 527건, IPO 164건, 우선주 25건 순으로 집계되었다. 딜당 평균 발행 금액은 우선주가 8.7억 달러로 가장 크고, 유상증자가 3.2억 달러, 기업공개가 1.9억 달러로 나타났으나, 사모 자본조달은 건별 평균 430만 달러로 딜 규모가 현저히 작은 특징을 보였다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n이러한 결과는 ECM 시장이 대형 딜 중심의 공모시장과 다수의 소규모 딜 중심의 사모시장으로 이원화되어 있음을 보여준다. 즉, 유상증자와 IPO는 상대적으로 건수는 적지만 대형 자금조달로 나타나는 반면, 사모 자본조달은 소규모 거래가 빈번하게 발생하는 시장으로 기능하고 있다. 이는 기업의 자금조달 수요가 규모와 목적에 따라 다른 시장에서 충족되고 있음을 의미하고, 특히 사모 자본조달 시장이 중소기업의 자금조달원으로서, 또는 유연하고 신속한 자금조달 수단으로서 중요한 역할을 하고 있음을 보여준다.<br \/>\r\n&nbsp;\r\n<div style=\"text-align: center;\"><img height=\"224\" src=\"\/kcmifile\/report_data\/2294\/editor\/aTqyyNgYc8BltT4kdpxt.png\" width=\"318\" \/><br \/>\r\n&nbsp;<\/div>\r\n한편, 사모 자본조달 시장을 좀 더 정확히 이해하기 위해서는 Reg D에 기반한 사모 발행 현황을 살펴볼 필요가 있다. PlacementTracker(2025)는 상장기업의 사모 자본조달 통계에 국한되어 있으나, SEC의 Reg D 시장 통계는 상장기업과 비상장기업을 모두 포함한 일반기업(non-fund issuers)과 헤지펀드, PE, 벤처캐피탈(Venture Capital: VC) 등의 펀드(fund issuers) 자금모집 현황을 포괄하고 있다.<sup>12)<\/sup><br \/>\r\n&nbsp;\r\n<div style=\"text-align: center;\"><img height=\"213\" src=\"\/kcmifile\/report_data\/2294\/editor\/a4wVEON1dXrGm1pDjgNc.png\" width=\"431\" \/><br \/>\r\n&nbsp;<\/div>\r\n&lt;그림 II-7&gt;의 Reg D 기반 자본조달 현황을 보면, 상장 및 비상장기업을 모두 포함한 기업 전체의 총 증권발행 규모는 2024년 기준 3,580억 달러로 그 규모가 상당히 컸지만, 딜당 발행금액 중위값은 170만 달러에 불과하여 매우 작았다.<sup>13)<\/sup> Bauguess et al.(2018)에 따르면 Reg D를 통해 사모증권을 발행한 기업은 설립 1년 미만이 40%, 2~5년 30%, 5년 이상 30%로 나타나, 창업 초기 및 성장 단계에 있는 기업이 주요 참여자로 확인된다. 발행 규모별로는 100만 달러 미만 36%, 100만~500만 달러 35%, 500만~5,000만 달러 26%, 5,000만 달러 이상 4%로 나타났다. 또한 Reg D 기반 사모증권 발행 시 브로커딜러를 활용하는 비중은 약 20%이며, 평균 수수료는 약 5.5% 수준으로 알려져 있다. 이러한 통계를 종합하면, Reg D 시장의 주요 참여자는 창업 초기부터 미들마켓 기업에 이르는 다양한 중소기업이며, 상대적으로 소규모 딜이 다수를 차지하는 구조를 가진다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n나. ECM 부문의 경쟁 구조<br \/>\r\n<br \/>\r\n본 절에서는 IPO, 유상증자, 우선주, 사모 자본조달 주관 부문 각각에 대해 IB 유형별 시장점유율을 분석한다. 분석은 상위 25개사 시장점유율에 초점을 두며, Bloomberg 리그테이블과 PlacementTracker(2025) 자료를 이용하였다. 주관사는 대표주관사(Bookrunner)와 공동주관사(Co-manager)로 구분하였다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n중소형 IB는 자본력이 요구되는 대규모 발행시장에서는 Bookrunner보다 Co-manager로 참여하는 경우가 많은데, 둘 사이에는 역할과 보상에서 차이가 있다. Bookrunner는 딜 구조의 설계, 수요예측(bookbuilding), 가격 결정 및 배정, 마케팅 총괄 등을 수행하며, 이에 대한 보상으로 매니지먼트, 인수 및 판매에 관한 모든 수수료를 수취한다. 반면 Co-manager는 투자자 주문을 확보하여 판매를 지원하고 시장 정보를 대표주관사에 전달하며 그 보상으로 판매 수수료만을 받는다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n&lt;그림 II-8&gt;은 ECM 각 세부 부문에 대해 발행금액 기준 상위 25개사의 IB 유형별 시장점유율을 보여준다. 먼저 IPO Bookrunner 부문에서는 Global IB가 34%, Middle Market IB가 28%, 해외 IB가 19%로 나타나 세 유형의 IB가 시장을 분할하고 있다. 특히 Middle Market IB의 시장점유율이 적지 않았는데, 그 요인으로는 성장기업 중심의 고객 기반과 상대적으로 발행 규모가 작은 IPO 시장, 그리고 약 65% 수준의 신디케이트 비중<sup>14)<\/sup>으로 인수 및 분배 위험을 분산하여 참여할 수 있었기 때문으로 보인다. Co-manager 기준으로 보면 Middle Market IB의 시장점유율이 68%로 압도적으로 높았고 Boutique IB도 5%를 차지하는 등 중소형 IB가 시장을 주도하고 있다. 이는 중소형 IB가 중소 또는 성장기업을 주요 고객으로 삼고 있을 뿐 아니라 이와 관련한 투자자 네트워크에서 경쟁력을 갖추고 있다는 점이 작용한 것으로 보인다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n유상증자 Bookrunner 기준으로는 Global IB가 63%로 시장을 압도적으로 주도하고 있으며, 해외 IB 18%, Middle Market IB 13%인 것으로 나타났다. Middle Market IB의 시장점유율이 낮았던 이유는 대형 발행 금액에 수반되는 자본 부담으로 인해 Global IB 대비 경쟁력이 제한되기 때문으로 보인다. 다만 이 시장에서도 Co-manager 기준으로는 Middle Market IB의 시장점유율이 41%로 높았으며, 이는 해외 IB(12%)와 Global IB(3%)를 크게 상회하는 수치이다. 또한 Co-manager에서는 상위 25개사의 시장점유율이 66%에 그쳐, 다수의 중소형 IB가 시장을 분할하고 있는 특징도 확인된다.<br \/>\r\n&nbsp;\r\n<div style=\"text-align: center;\"><img height=\"240\" src=\"\/kcmifile\/report_data\/2294\/editor\/iQlHaD7XRlNE6ez6zh5r.png\" width=\"419\" \/><br \/>\r\n&nbsp;<\/div>\r\n우선주 Bookrunner 부문의 시장점유율을 보면 Global IB가 63%, Middle Market IB 17%, 해외 IB 16%인 것으로 나타났다. 그림으로 제시되지 않았지만 건별 평균 발행 규모를 살펴본 결과, Global IB는 약 7,000만 달러이고 Middle Market IB는 약 1,800만 달러로, Middle Market IB는 상대적으로 중소형 딜 시장을 주도하고 있었다. 이는 우선주 시장에서도 거래 규모에 따라 IB 유형별 타깃 시장이 명확히 구분됨을 보여준다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n한편, 사모 자본조달 시장은 다수의 중소형 IB가 참여하며 시장집중도가 낮은 특징을 보인다. &lt;그림 II-8&gt;에서 확인할 수 있듯이, 상위 25개사로 한정하면 Middle Market IB와 Boutique IB의 시장점유율은 각각 34%와 18%로 나타났으며, Global IB와 해외 IB는 각각 6%와 4%에 그쳤다. 여기에 중소형 IB가 다수를 차지하는 상위 25위 밖 시장점유율이 38%에 달한다는 점을 고려하면, 사모 자본조달 시장은 전반적으로 중소형 IB 중심으로 형성되어 있다. 이는 사모 자본조달 시장이 상대적으로 딜 규모가 작고, 신속한 거래 종결과 유연한 구조 설계가 요구되는 특성이 있기 때문이다. 이러한 특성은 중소형 IB에 더 적합하며, 분석 결과에서도 이들이 주도적인 역할을 하고 있음이 확인된 것이다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n4. DCM 부문의 시장 현황과 경쟁 구조<br \/>\r\n<br \/>\r\n가. DCM 및 사모채권 부문의 시장 현황<br \/>\r\n<br \/>\r\n&lt;그림 Ⅱ-9&gt;는 2024년 DCM 세부 부문별 발행 규모를 보여준다. 회사채(corporates) 발행 금액은 2조 달러에 가까웠으며 주택저당증권(MBS)이 1.6조 달러, 기관채(Agency)가 1.3조 달러, 지방채(Munis)가 5,000억 달러, 자산유동화증권(ABS)이 4,000억 달러로, 주식 발행에 비해 규모 면에서 매우 큰 시장이다. 회사채 발행은 대기업부터 중견기업까지의 운영자금, 투자자금 조달, 차환, M&amp;A 재원 마련 등을 위한 기업의 핵심 자금조달 수단으로 그 규모가 매우 크다는 것은 미국 자본시장에서 기업들이 은행뿐 아니라 채권 발행을 통해 자금을 폭넓게 조달하고 있음을 시사한다. 또한 주택저당증권과 기관채가 큰 비중을 차지하고 있는데, 이는 미국 자본시장에서 주택담보대출에 기반한 증권화 구조와 이에 연계된 기관채 및 기관 MBS 시장의 두터운 인프라에 기인한다.<br \/>\r\n&nbsp;\r\n<div style=\"text-align: center;\"><img height=\"237\" src=\"\/kcmifile\/report_data\/2294\/editor\/Xk0blOUeEpc681PmTkI0.png\" width=\"344\" \/><br \/>\r\n&nbsp;<\/div>\r\nSIFMA에 따르면, 2024년 미국 사모 자본조달 시장에서 debt<sup>15)<\/sup> 발행 금액이 2,080억 달러로 나타난다. 이러한 사모채권 시장은 지난 15년간 증가하는 추세를 보이는데, 금융위기 이후 은행 자본규제 강화로 인한 은행 대출 축소, 장기 고정금리 및 맞춤형 구조를 선호하는 발행기업의 수요, 기관투자자의 사모대출(private credit) 수요 확대가 맞물린 결과로 보인다. 중소형 IB는 기관투자자 네트워크, 커버넌트 구조화 등 맞춤형 딜 설계, 가격 발견과 마케팅, 딜 실행력 등에서 경쟁력을 가지며 사모채권 중개 시장에서 활발하게 활동하는 것으로 보인다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n나. DCM 부문의 경쟁 구조<br \/>\r\n<br \/>\r\n본 절에서는 투자적격등급 회사채(investment grade corporate bond), 하이일드 회사채(high yields corporate bond), 기관채, 지방채 발행 부문에 대해 IB 유형별 시장점유율을 분석한다. 분석에서는 Bloomberg 리그테이블 자료를 이용하였고, 투자적격등급 회사채와 하이일드 회사채 부문에 대해서는 주관 업무를 Bookrunner와 Co-manager로 구분하여 분석하였다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n&lt;그림 II-10&gt;은 DCM 각 세부 부문에 대해 발행금액 기준 상위 25개사의 IB 유형별 시장점유율을 보여준다. 투자적격등급 회사채 Bookrunner 기준에서는 Global IB가 51%, 해외 IB가 37%를 차지하며 두 유형이 대부분의 시장을 점유하고 있다. 반면 Co-manager 기준에서는 Middle Market IB가 24%, 해외 IB가 21%를 차지하고, 상위 25위 밖의 비중도 53%에 달해 시장 참여자가 크게 분산되어 있는 것으로 나타났다. 이는 회사채 시장에서도 자본력이 요구되는 Bookrunner와 달리, Co-manager 부문에서는 투자자 네트워크를 기반으로 경쟁할 수 있어 다수의 중소형 IB가 시장을 분할하고 있음을 시사한다.<br \/>\r\n&nbsp;\r\n<div style=\"text-align: center;\"><img height=\"234\" src=\"\/kcmifile\/report_data\/2294\/editor\/y6NSLlxfvbbEN34Tf5ix.png\" width=\"433\" \/><br \/>\r\n&nbsp;<\/div>\r\nBloomberg에 따르면 2024년 투자적격등급 회사채 발행 규모는 총 1.62조 달러이며, 이 중 Co-manager를 통해 분배된 금액은 1.16조 달러로 전체의 약 72%에 달한다. 이는 Global IB가 Bookrunner로서 주관 업무를 총괄하고 중소형 IB는 Co-manager로서 투자자 네트워크를 활용해 물량을 분배하는 신디케이트 구조가 형성되어 있음을 의미한다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n하이일드 회사채 부문은 투자적격등급 회사채와 다른 경쟁 구조를 보인다. 하이일드 회사채 Bookrunner 기준 상위 25개사에 속한 Middle Market IB의 시장점유율은 8%로, 투자적격등급 회사채 부문보다 높은 수준이다. 다만 Global IB와 해외 IB가 시장을 여전히 주도하고 있다. 상위 25개사의 시장점유율은 82%로 94%인 투자적격등급 회사채보다 상대적으로 분산된 시장 구조를 보인다. 이는 하이일드 회사채 시장이 투자적격등급 대비 딜 규모가 작고 발행기업의 특성이 다양하여 중소형 IB의 참여가 상대적으로 더 나타난 결과로 보인다. 하이일드 회사채 Co-manager 부문은 Middle Market IB뿐 아니라 은행과 대체투자운용사(예: Blackstone, Apollo Global Management) 등 다양한 기관이 활발하게 참여하고 있다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n한편, Bloomberg 자료를 분석한 결과, Co-manager를 통한 하이일드 회사채 분배 비중은 약 37%로, 투자적격등급 회사채의 72%에 비해 낮은 수준으로 나타났다. 이는 하이일드 회사채 발행시장이 투자적격등급 회사채에 비해 Co-manager 중심의 분배 구조가 약하고 Bookrunner의 역할 비중이 상대적으로 높은 구조임을 의미한다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n기관채 부문은 Bookrunner 중심으로 Co-manager를 통한 물량 배분은 거의 이루어지지 않는다. 이는 발행 수요가 기업의 마케팅보다는 금리, 스프레드, 듀레이션 등 상품 특성에 의해 결정되며 소수 대형 기관에 집중적으로 배분되는 구조이기 때문이다. Bookrunner 기준 상위 25개사의 시장점유율을 보면 해외 IB가 39%, Global IB가 28%, Middle Market IB가 26%로 나타나 세 유형이 시장을 나누고 있으며, 이들의 합계는 93%에 달한다. 건별 평균 발행 규모는 Global IB와 해외 IB가 8,500만 달러 수준인 반면, Middle Market IB는 약 2,600만 달러로 중소 규모 딜 중심으로 활동한다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n지방채 Bookrunner 부문에서는 Global IB가 46%, Middle Market IB가 33%로 두 유형이 시장을 주도하며, 해외 IB(13%)와 은행(2%)이 그 뒤를 따랐다. 건별 평균 발행 규모는 Global IB가 약 1억 4,000만 달러로 Middle Market IB(4,100만 달러)의 3배 이상에 달해, 대형 딜은 Global IB가 중소형 딜은 중소형 IB가 주도적인 역할을 하고 있다. 한편, Co-manager 부문에서는 Middle Market IB가 36.2%, Boutique IB가 13.1%로 두 유형의 합계가 약 49.3%에 달한다. 요컨대, 지방채 부문에서는 다른 DCM 부문에 비해 중소형 IB가 Co-manager뿐 아니라 Bookrunner로서도 상대적으로 높은 역할을 하는 것으로 나타났다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n이러한 구조는 지방채 시장의 특성과 관련이 있다. 중소형 IB는 발행 규모가 작은 지방정부, 교육기관, 병원, 유틸리티 채권 등에 집중하며, 지자체 및 공공기관과의 관계 형성, 지역 기반 네트워크, 현장 접근성 등을 바탕으로 경쟁한다. 특히 지역 기반 Boutique IB는 해당 지역 내 공공기관과의 장기적 관계와 정보력을 활용하여 대형 IB가 접근하기 어려운 시장에서 경쟁 우위를 확보하고 있다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n5. 소결<br \/>\r\n<br \/>\r\n미국의 중소형 IB는 고객 규모, 거래금액, 서비스 범위, 자본과 인력 규모에 따라 Middle Market IB, Boutique IB, Elite Boutique IB로 구분된다. Middle Market IB는 미들마켓 기업을 중심으로 비교적 폭넓은 서비스를 제공하는 반면, Boutique IB는 특정 고객과 서비스에 더 초점을 두고 집중하는 사업모델을 보인다. Elite Boutique IB는 고도의 전문성과 평판, 핵심 인력의 네트워크를 기반으로 대형 M&amp;A 자문 시장에서 Global IB와 경쟁하고 있다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n미국 중소형 IB의 진입 추이를 보면, 1990년대 중반 이후 Boutique IB의 신규 설립이 빠르게 증가하였다. 이러한 증가에는 테크기업의 확대와 함께 산업 특화에 기반한 전문성, 고객 최우선의 서비스와 독립성, 시니어 뱅커 중심의 밀착형 자문을 선호하는 기업 수요가 있었다.<sup>16)<\/sup><br \/>\r\n<br \/>\r\n본 장의 분석에서는 미국 중소형 IB가 자본보다 전문 인력을 중심으로 경쟁력을 확보하는 점이 두드러진다. (Elite) Boutique IB들은 수십~수백 명의 전문 인력을 중심으로 운영되며, Middle Market IB 역시 수백~1,000명 이상의 인력을 보유하고 있지만 자본 규모는 국내 중소형 증권사와 유사하거나 더 작은 수준인 경우가 많다. 이러한 자본 경량형 사업 구조는 청산&middot;결제, 자산보관, 증권 매매 등의 외부 위탁, ECM과 DCM 부문에서의 신디케이트 활용 그리고 홀세일 중심의 사업 전략이 결합된 결과로 형성되었다.<br \/>\r\n<br \/>\r\nIB 부문별 시장의 경쟁 구조를 보면, 미국 중소형 IB는 Global IB와 시장에서 정면 경쟁하기보다 딜 규모와 고객 특성에 따른 세분화된 시장에서 포지셔닝하고 있다. 미들마켓 M&amp;A 자문 시장은 거래 건수가 많아, 중소형 IB가 활동할 수 있는 시장 기반을 제공하고 있다. Global IB와 Elite Boutique IB는 대형 딜 시장을 주도하는 반면, Middle Market IB와 Boutique IB는 각각 어퍼 및 로어 미들마켓에서 경쟁하고 있다. 이는 미국 M&amp;A 자문 시장이 딜 규모에 따라 경쟁 구조가 달라지는 다층적 시장임을 시사한다.<br \/>\r\n<br \/>\r\nECM 부문에서도 딜 규모에 따라 경쟁 구조가 달라진다. IPO, 유상증자, 우선주 등의 대형 ECM 시장에서는 Global IB가 Bookrunner로 시장을 주도하고, 중소형 IB는 Co-manager 역할을 통해 참여하고 있다. 사모 자본조달 시장에서는 Middle Market IB와 Boutique IB의 시장점유율이 높았는데, 이는 이 시장이 발행 규모가 작고 신속한 집행과 투자자 네트워크 기반이 중요하여 중소형 IB의 강점이 발휘되기 때문이다.<br \/>\r\n<br \/>\r\nDCM 및 공공금융 부문에서도 시장별로 경쟁 구조가 차별화된다. 투자적격등급 회사채 등 대형 발행시장은 Global IB와 해외 대형 IB가 주도하는 반면, 지방채 부문에서는 Middle Market IB와 일부 Boutique IB가 의미 있는 시장점유율을 확보하고 있다. 이는 중소형 IB가 지방정부, 교육기관, 병원 등과의 장기적 관계를 기반으로 지역 네트워크와 정보력을 축적해 왔으며, 소규모 비표준화된 딜에 특화되어 있기 때문이다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n미국 중소형 IB는 미들마켓 M&amp;A 자문, 사모 자본조달, 공공금융에서 핵심적인 중개 기능을 담당하고 있으며, ECM과 DCM 부문에서도 Co-manager로 활발히 활동하고 있다. 그 이유는 이러한 시장의 경우 IB의 자본 규모보다 산업 전문성과 인력, 맞춤 서비스, 네트워크 등 중소형 IB가 보유한 경쟁 요소가 효과적으로 작용하기 때문이다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n<br \/>\r\n<strong>Ⅲ. 미국 중소형 IB의 유형별 경쟁 전략<\/strong><br \/>\r\n<br \/>\r\n1. Middle Market IB의 경쟁 전략<br \/>\r\n<br \/>\r\n가. Middle Market IB의 유형별 구조와 특성<br \/>\r\n<br \/>\r\n본 연구는 Middle Market IB를 서비스의 제공 범위에 따라 크게 네 가지 유형으로 구분한다. 첫 번째 유형은 Full-Service IB이다. 이들은 Global IB에 비해 고객 기업의 규모가 작고 자본 기반 영업도 제한적이지만, M&amp;A 자문, ECM, DCM, S&amp;T, 공공금융 등 전통적인 IB 서비스를 폭넓게 제공한다. 다만 회사의 규모와 조직 역량에 따라 서비스의 범위와 깊이에는 차이를 보인다. 예를 들어, Jefferies, Baird, Cantor Fitzgerald, Piper Sandler 등은 IB 서비스 범위와 깊이 모두에서 상당한 수준을 보인다. Jefferies는 2024년 기준 23개국에 369명의 IB Managing Director(MD)를 보유하며 36억 달러의 IB 순영업수익을 기록해 Global IB 부문 6위를 차지하는 등 Middle Market IB 중에서도 상당한 경쟁력을 갖춘 사례로 평가된다.<br \/>\r\n<br \/>\r\nMiddle Market IB는 전반적으로 홀세일 비즈니스 중심의 독립계 증권사이지만, 일부는 은행 계열에 속하거나 리테일 부문 비중이 큰 사업구조로 운영된다. 은행 계열 Middle Market IB는 은행 또는 은행지주회사의 자회사로서 그룹 내 IB 기능을 담당한다. KeyBanc Capital Markets, Citizens JMP, Fifth Third Securities 등이 이러한 유형에 해당하며, 모회사인 은행의 고객 기반과 자금력을 활용해 기업금융 서비스를 제공하는 특징을 보인다. 한편 Raymond James, Oppenheimer, Northland Securities, Stifel 등은 리테일과 자산관리 부문의 비중이 큰 Middle Market IB에 해당한다. 이들은 리테일과 홀세일 부문이 결합된 종합증권사의 형태를 갖추고 있어 사업구조 측면에서 우리나라 증권사와 유사한 특징을 보인다.<br \/>\r\n&nbsp;\r\n<div style=\"text-align: center;\"><img height=\"335\" src=\"\/kcmifile\/report_data\/2294\/editor\/0PaNlyClvRMtwGTfBbxT.png\" width=\"498\" \/><br \/>\r\n&nbsp;<\/div>\r\n두 번째 유형은 ECM 특화 Middle Market IB이다. 이들은 ECM을 핵심 사업으로 하면서 리서치, 주식 S&amp;T, M&amp;A 자문, DCM 등을 함께 제공한다. 이들의 사업 전략은 헬스케어, 테크, 에너지, 핀테크 등 성장산업 중심의 산업 특화나 중소형주(SMID-cap) 중심의 리서치를 기반으로 ECM 서비스와 주식 S&amp;T, Corporate Access(CA)<sup>17)<\/sup>, M&amp;A 자문을 유기적으로 연계하는 특징을 보인다. 일부 ECM 특화 Middle Market IB는 사모 자본조달<sup>18)<\/sup>이나 비상장주식 세컨더리 거래 플랫폼, 임원 및 기업 대상 주식거래 서비스, VC에 대한 유동성 지원 등으로 사업 영역을 확장하고 있다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n세 번째 유형은 공공금융 특화 Middle Market IB이다. 이들은 지방정부와 공공기관을 주요 고객으로 한 공공금융 중심의 투자은행 서비스를 제공하고 있으며, 채권 S&amp;T, DCM, M&amp;A 자문을 함께 수행한다. 좀 더 구체적으로는 지방채 발행 주관 업무를 비롯하여 구조화 금융, 프로젝트 파이낸싱(PF) 등 공공금융 IB를 핵심으로 하면서, 채권 전반에 걸친 S&amp;T 및 시장조성 기능을 병행하는 특징을 보인다. 주요 고객은 지방정부와 공공기관뿐 아니라 부동산, 교육, 유틸리티, 헬스케어 및 병원, 금융기관 등 다양한 준공공부문이다.<sup>19)<\/sup><br \/>\r\n<br \/>\r\n마지막 유형은 M&amp;A 자문 Middle Market IB이다. 이들은 자본 규모와 전문 인력 면에서 Elite Boutique IB보다 더 큰 규모를 두고 운영한다. 본 연구 분석 결과에 따르면 Elite Boutique IB의 자본과 인력 수 중위값은 각각 4,000만 달러와 243명인 반면, M&amp;A 자문 Middle Market IB는 8,000만 달러와 698명인 것으로 나타났다. 이는 IB의 유형 구분이 자본 및 조직 규모보다 주요 고객 또는 거래 규모에 의해 결정되고 있음을 보여준다. 예를 들어, M&amp;A 자문 Middle Market IB로 분류한 Houlihan Lokey는 M&amp;A 및 구조조정 자문에서 딜 건수 기준으로 전 세계 1위를 기록하고 있다.<sup>20)<\/sup><br \/>\r\n<br \/>\r\n&lt;표 Ⅲ-2&gt;는 미국 중소형 IB를 자기자본 규모별로 구분하여 유형별 평균 자기자본, 평균 인력 수, 그리고 IB 수를 비교하고 있다. 전반적으로 자기자본 규모가 증가할수록 인력 수가 빠르게 증가하는 경향이 나타나며, 특히 자기자본 규모가 1억 달러 이상 구간부터 인력 규모가 급격히 확대되는 특징을 보인다. &lt;표 Ⅲ-2&gt;에서 확인할 수 있듯이, IB의 자기자본이 1억 달러 미만인 경우 인력 수가 수백 명 이하에 머무는 반면, 1억 달러 이상인 IB에서는 인력 수가 1,000명에서 수천 명까지 증가하는 경향을 보인다. 이는 IB들이 제공하는 사업 범위를 확대하면서도 자본은 최소한으로 유지하고 인력 중심으로 조직 규모를 확장하기 때문으로 보인다. 다시 말해, 이들은 Global IB와 같이 자본 기반의 IB로 성장하기보다는 인력을 중심으로 서비스 사업을 확장하는 전략을 취하고 있음을 의미한다.<br \/>\r\n&nbsp;\r\n<div style=\"text-align: center;\"><img height=\"381\" src=\"\/kcmifile\/report_data\/2294\/editor\/fysuldTlBoEQxz7LjXbT.png\" width=\"497\" \/><br \/>\r\n&nbsp;<\/div>\r\n나. Middle Market IB의 세부 업무 특징<br \/>\r\n<br \/>\r\nMiddle Market IB의 세부 업무 현황을 살펴보면, Hilltop Securities 1개사를 제외한 모든 IB가 M&amp;A 자문 서비스를 제공하는 것으로 나타났다. DCM(56.8%)은 ECM(77.3%)에 비해 제공 IB의 비중이 작게 나타나는데, 이는 몇몇 Middle Market IB가 ECM과 M&amp;A 자문을 제공하고 DCM까지 업무를 확장하지 않기 때문이다. 공공금융을 제공하는 Middle Market IB는 45.5%로 나타났으며, 이들은 대체로 채권 S&amp;T를 기반으로 기관 대상 채권 세일즈, 중개, 시장조성까지 포괄하여 서비스를 제공하고 있다.<br \/>\r\n<br \/>\r\nFinancial Sponsor Coverage(FSC)는 PE 포트폴리오 기업군을 주요 대상으로 하여 M&amp;A 자문 업무를 전담하는 조직으로, 약 1\/3의 Middle Market IB에서 운영되고 있다. Private Capital Advisory(PCA)는 PE 등 대체투자 펀드의 결성을 비롯하여 이들의 GP\/LP-led 세컨더리 거래에서의 자금 모집, 평가 및 중개 업무를 포함하는데, 최근 이를 수행하는 Middle Market IB가 증가하여 현재는 20.5%가 관련 조직을 구축하고 있다. 향후 PE 시장의 성장이 예상되어 이러한 조직을 운영하는 Middle Market IB가 더 증가할 것으로 예상된다. M&amp;A 자문과 자사 보유의 PE를 통한 직접투자를 병행하는 머천트뱅킹(Merchant Banking)을 영위하는 Middle Market IB는 9.1% 수준으로, 제한적인 것으로 나타났다.<br \/>\r\n&nbsp;\r\n<div style=\"text-align: center;\"><img height=\"346\" src=\"\/kcmifile\/report_data\/2294\/editor\/2C7ESFl2Y0MVWap5OXVi.png\" width=\"440\" \/><br \/>\r\n&nbsp;<\/div>\r\nMiddle Market IB는 IPO와 유상증자 등 공모시장에서 자본조달을 중개하는 ECM 서비스를 M&amp;A 자문 다음으로 많이 제공하고 있다. 구체적으로는, M&amp;A 자문에 특화된 7개사를 제외한 대부분의 IB가 ECM 서비스를 수행하고 있다. ECM 업무를 영위하는 IB의 다수는 리서치(68.2%)와 CA(54.5%), 주식 S&amp;T(77.3%)를 함께 제공하는 특징을 보였는데, 이러한 결과는 Middle Market IB가 ECM, 주식 리서치, CA, 주식 S&amp;T 업무를 유기적으로 연계하고 있음을 시사한다. 즉 중소형주 중심의 리서치 서비스를 기반으로 기업과 투자자를 연결하는 CA와 주식 S&amp;T 업무를 확장하고 있으며, 이를 통해 미들마켓 IB 딜 부문의 전문성과 기업 및 투자자 네트워크를 동시에 강화하는 사업 구조를 형성하고 있다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n이 외에, Middle Market IB의 43.2%가 자산관리 부문을 운영하고 있으며, 29.5%가 자산운용 업무를 수행하고 있다. 자산관리 부문은 고액자산가 및 기업 고객을 대상으로 투자 자문과 자산 배분 서비스를 제공하며, 장기적인 고객 관계를 구축한다. 자산운용 부문은 직접 자금을 운용하며 자본 공급 기능을 수행한다. 이러한 기능은 IB 부문과 연계되어, 딜 소싱 및 투자 기회를 확장하는 시너지를 창출할 수 있다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n다. Middle Market IB의 경쟁 전략 사례<br \/>\r\n<br \/>\r\n1) 순수 투자은행 모델의 성장과 전략<br \/>\r\n<br \/>\r\nJefferies는 Middle Market IB에 속하지만, 순수 IB(Pure-play IB)라는 핵심 정체성을 가지고 글로벌 자본시장에서 높은 시장 지위를 확보하고 있다. 이 회사의 IB 부문은 23개국에 걸쳐 369명의 MD를 보유하고 있으며, 95개 이상의 산업 섹터를 심층적으로 커버하고 있다. 핵심 사업은 투자은행, 자본시장, 트레이딩 부문으로 구성되어 있으며, 이러한 포지셔닝을 통해 대형 상업은행 기반 IB와 Elite Boutique IB의 중간에서 차별화된 경쟁력을 확보하고 있다. 즉 JPMorgan이나 Bank of America처럼 대규모 상업은행 기반을 갖추지 않아 예금과 리테일 부문의 규제 부담에서 자유롭고, Goldman Sachs나 Morgan Stanley처럼 자기자본 트레이딩에 크게 의존하지 않아 시장 변동성에 대한 노출도 상대적으로 낮다. 동시에 Evercore나 Lazard와 같은 Elite Boutique IB와 달리 ECM, DCM, 레버리지드 금융, 트레이딩을 유기적으로 결합하여 종합적인 IB 역량을 보유하고 있다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n&lt;그림 Ⅲ-2&gt;는 Jefferies가 1990년대부터 2020년대에까지 순영업수익과 순이익을 단계적으로 확대해 왔음을 보여주고 있다. 구체적으로 2025년 3분기 기준 최근 12개월 순영업수익은 72억 달러로, 1990년 1.4억 달러 대비 약 50배 증가하였으며, 이는 연평균 11.9%의 성장률에 해당한다. Jefferies는 이러한 성과를 단순한 시장 호황의 결과가 아니라, 장기간에 걸친 인력 투자, 섹터 커버리지 확대, 글로벌 네트워크 구축, 실행 역량 축적이 누적된 결과로 평가하고 있다.<br \/>\r\n&nbsp;\r\n<div style=\"text-align: center;\"><img height=\"486\" src=\"\/kcmifile\/report_data\/2294\/editor\/nBncHa9BImakg3Orl4H9.png\" width=\"311\" \/><br \/>\r\n&nbsp;<\/div>\r\nJefferies는 특히 2010년 이후 투자은행 부문에서 두드러진 성장을 보이고 있다. 글로벌 시장 투자은행 수익 부문 순위를 보면 2010년 17위에서 출발해 2015년 10위, 2020년 8위를 거쳐 2025년에는 6위에 도달하며 지속적인 상승세를 이어가고 있다. 이는 상위 5개 Global IB를 제외하면 가장 높은 순위이다. 또한 &lt;표 Ⅲ-3&gt;는 Jefferies와 상위 5개사 IB 간 투자은행 수익 격차가 2019년 3.4~4.9배에서 최근 1.2~2.8배 수준으로 크게 축소되었음을 보여준다. 시장점유율 역시 2019년 2.7%에서 2024년 3.8%로 확대되었고, 2025년에는 4%를 상회하고 있다. 이는 Jefferies의 성장이 단순한 시장 회복에 따른 동반 상승이 아니라, 글로벌 시장 내 점유율 확대 과정에서 이루어진 구조적 성장임을 의미한다.<br \/>\r\n&nbsp;\r\n<div style=\"text-align: center;\"><img height=\"355\" src=\"\/kcmifile\/report_data\/2294\/editor\/lyi12BjlElDUwYfkGP6R.png\" width=\"494\" \/><br \/>\r\n&nbsp;<\/div>\r\n최근 Jefferies의 성장은 재무건전성을 훼손하지 않는 범위에서 이루어지고 있다는 점에서도 주목할 필요가 있다. 2019년 이후 순수익 증가분의 약 82%가 IB 수수료, 커미션, 자산운용 수수료 등 자기자본 리스크가 낮은 수익원에서 발생하였다. 총 순수익은 2019년 39억 달러에서 2025년 3분기 기준 최근 12개월 동안 72억 달러로 86% 증가한 반면, 비보상비용<sup>21)<\/sup>의 증가율은 42%에 그쳐 수익성의 구조적 개선을 보여준다. 자산 측면에서도 총자산은 2019년 490억 달러에서 690억 달러로 증가했으나, Level 3 자산<sup>22)<\/sup>의 비중은 오히려 3.3%에서 3.1%로 감소하였다. 이는 자산 증가가 자기매매 확대가 아니라 고객 거래, 헤징, 프라임 서비스를 확대한 결과임을 보여주며, Jefferies가 고객 기반 비즈니스 중심으로 성장하고 있음을 시사한다.<br \/>\r\n&nbsp;\r\n<div style=\"text-align: center;\"><img height=\"242\" src=\"\/kcmifile\/report_data\/2294\/editor\/xhkZSPKQDBK1RWupLxJG.png\" width=\"359\" \/><br \/>\r\n&nbsp;<\/div>\r\nJefferies는 SMBC와의 전략적 제휴를 중요한 성장의 축으로 제시하고 있다. 이 파트너십을 통해 Jefferies는 자기자본 부담 없이 대규모 대출, 레버리지드 금융, Pre-IPO 금융, 자산유동화 역량을 확보하였다. 즉 레버리지 제공은 SMBC가 담당하고 IB 딜 실행은 Jefferies가 담당하는 구조를 통해, 대형 상업은행 계열 IB의 대차대조표 역량과 순수 IB의 실행력을 동시에 확보하는 전략을 추구하고 있다. 또한 Jefferies는 기술을 인력 중심 IB 모델을 강화하는 핵심 인프라로 보고 기술 투자를 미래 성장의 중요한 축으로 삼고 있다. 데이터와 클라우드 통합, 글로벌 전자거래 플랫폼, 사이버 보안, AI 기반 업무 자동화 등에 대한 투자를 통해 투자은행, 자본시장, 트레이딩 부문 모두의 생산성과 실행 속도를 제고하는 전략을 추진하고 있다.<br \/>\r\n<br \/>\r\nPiper Sandler 또한 최근 10년 사이 가파른 성장을 보인 Middle Market IB 중 하나다. 2015년 전체 순영업수익은 약 6억 달러였으나, 2025년 3분기 기준 최근 12개월 순영업수익은 17억 달러로 약 3배 성장하였다. 특히 이러한 성장의 주요인으로 IB 부문의 강화를 들 수 있다. 동기간 IB 부문 순영업수익은 3.1억 달러에서 11억 달러로 약 3.7배 성장하였고, IB 부문의 MD도 72명에서 183명으로 증가하였다.<br \/>\r\n&nbsp;\r\n<div style=\"text-align: center;\"><img height=\"244\" src=\"\/kcmifile\/report_data\/2294\/editor\/cxsozwnA05Dngzq1rE40.png\" width=\"379\" \/><br \/>\r\n&nbsp;<\/div>\r\n산업 커버리지 역시 테크, 헬스케어, 소비재, 서비스 및 산업재 중심에서 화학, 금융서비스, 에너지를 추가하며 7개 섹터로 확장되었다. 동시에 핵심 서비스의 범위도 기존의 M&amp;A 자문과 ECM 중심에서 구조조정, GP 자문, Private Funds, 세컨더리 캐피털, 자본 솔루션, DCM 등으로 다변화되었다. 이러한 산업 커버리지와 서비스 확대는 전략적 인수 및 합병을 통해 이루어졌다. 산업 커버리지 확장을 위해 에너지 부문에 특화한 IB인 Simmons &amp; Company(2016년), 금융서비스에 특화한 IB인 Sandler O&rsquo;Neill(2020년), 화학 분야의 The Valence Group(2020년), 테크 전문 IB인 DBO Partners(2022년)와 G Squared(2025년) 등을 인수하였다. 2024년 Aviditi Advisors 인수를 통해 PCA 역량을 보강하였다. Piper Sandler는 이러한 인수를 포함한 PE 관련 서비스를 확장한 결과, 2025년 3분기 기준 최근 12개월 미국 PE 대상 자문 실적에서 Houlihan Lokey와 Jefferies에 이어 3위를 기록하였다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n이러한 두 Middle Market IB 사례는 단순한 외형 확대가 아니라, 사업모델의 정교화와 전략적 선택을 통해 구조적 성장을 이끌었다는 점에서 주목할 만하다. 특히 대차대조표 확대보다 전문 인력과 산업 커버리지 확대, 해외 시장 진출 등을 통한 투자은행 서비스 부문에서의 시장점유율 확대, 서비스 커버리지의 선택적 확장과 서비스 간 유기적 결합 및 연계 전략 등을 통해 수익성과 안정성을 동시에 확보하며 성장하고 있다는 점이 중요하다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n2) 인수 및 합병을 통한 전문성 강화와 사업영역 확장 전략<br \/>\r\n<br \/>\r\nMiddle Market IB는 유기적 성장을 추구할 뿐만 아니라, 특정 섹터나 서비스에 특화된 Boutique IB를 인수함으로써 전문성과 사업 영역을 빠르게 확장하는 전략을 활용하기도 한다. 이러한 인수 및 합병에 기반한 전문성 강화와 사업영역 확장 전략은 Stifel, Jefferies, Houlihan Lokey, Baird, Piper Sandler, Raymond James 등 다수의 주요 Middle Market IB에서 확인된다.<br \/>\r\n<br \/>\r\nStifel은 본래 미국 중서부를 기반으로 한 리테일 브로커리지 중심의 중소형 증권사로 출발하였다. 2000년대 중반부터 투자은행 기능을 강화하고자 인수합병을 적극 활용하며 사업 구조를 전환해왔다. 이러한 전환을 바탕으로 Stifel은 2007년부터 2024년까지 약 17년간 연평균 11.4%의 성장률을 기록하였으며, GAAP 기준 순영업수익 또한 7억 6,300만 달러에서 49억 7,032만 달러로 약 6.5배 증가하였다.<br \/>\r\n<br \/>\r\nStifel의 인수합병 전략은 초기 사업 기반 확충을 시작으로 산업과 지역 커버리지 확대, 사업 포트폴리오의 다각화 그리고 채권 및 공공금융 부문 역량 강화로 확장되어 왔다. 초기 단계에서는 Legg Mason Capital Markets 사업부 인수를 통해 ECM과 DCM, 주식 및 채권 리서치, S&amp;T 등의 IB 핵심 부문을 확보하며 사업 기반을 구축하였다. 또한 Ryan Beck 인수를 통해 미국 동부 및 남동부 리테일 브로커리지와 고객 네트워크를 확대하여 영업 기반을 강화하였다.<br \/>\r\n&nbsp;\r\n<div style=\"text-align: center;\"><img height=\"235\" src=\"\/kcmifile\/report_data\/2294\/editor\/ETsYDiges3Yrg9Hj2L4l.png\" width=\"315\" \/><br \/>\r\n&nbsp;<\/div>\r\n2010년 산업 커버리지 확대를 위해 Thomas Weisel Partners(TWP)와의 합병을 통해 테크 섹터와 성장기업 중심의 IB 역량을 강화하였고, 2013년 KBW(Keefe, Bruyette &amp; Woods) 인수를 통해 금융서비스(FIG) 섹터의 전문성을 확보하였다. 최근에는 ACXIT Capital Partners, Torreya Partners 인수를 통해 각각 유럽 미들마켓과 글로벌 헬스케어 섹터로 커버리지를 확장하였다.<sup>23)<\/sup><br \/>\r\n<br \/>\r\n사업 포트폴리오 측면에서는 Sterne Agee와 Barclays Wealth Americas 인수를 통해 자산관리 및 리테일 네트워크를 확대하였고 Eaton Partners를 편입하여 글로벌 펀드 플레이스먼트 역량을 강화하였다. 또한 Finance 500 및 CB Resource 인수를 통해 금융기관 대상 플랫폼 및 서비스 역량을 보강하며 사업 다각화를 추진하고 있다.<sup>24)<\/sup><br \/>\r\n<br \/>\r\n채권 및 공공금융 부문 강화를 위해 Stone &amp; Youngberg, George K. Baum 등의 공공금융 특화 IB를 인수하여 시장 지위를 강화하였으며, Sierra Pacific Securities 등을 통해 채권 S&amp;T 역량을 보완하였다. 더 나아가 구조조정 자문 및 부실기업 M&amp;A 자문에 특화된 Miller Buckfire, 국제 DCM 및 전환사채 부문에 강점이 있는 ISM Capital, 예금기관 대상 ALM 자문에 특화된 B&amp;F Capital Markets 등을 인수하여 서비스 영역을 다변화하였다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n이와 같이 Stifel은 초기에는 투자은행 서비스 기능과 리테일 기반을 구축하고 이후 산업&middot;지역 전문성을 강화하였으며, 최근에는 사업 포트폴리오와 플랫폼 역량을 확장하는 방식으로 단계적 성장을 이어왔다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n2000년대 초반 Jefferies는 트레이딩과 브로커리지에 강점이 있었으나, IB 부문의 성장과 전문화를 위해 M&amp;A 자문 역량과 섹터 커버리지의 체계적 확장이 필요했다. 이를 위해 Jefferies는 내부 육성보다 훨씬 빠른 방식인 인수 전략을 활용하였다. 특히 2001년 Richard B. Handler가 CEO로 취임한 이후 이러한 방식의 인수 전략이 본격화되었다. 첫 번째 사례는 2002년에 추진된 Quarterdeck Investment Partners의 인수이다. Quarterdeck은 우주항공과 방위산업에 특화된 투자 자문 및 투자자 네트워크를 보유한 IB로, Jefferies는 이 인수를 통해 방산 및 항공 산업에 단기간에 진입할 수 있었다. 이어 2003년에는 테크 기업과 PE 네트워크를 기반으로 한 Boutique IB인 Broadview International 인수를 통해 테크&middot;미디어&middot;통신(TMT) 부문 자문 역량을 구축하였다. 2005년 Randall &amp; Dewey 인수 역시 동일한 흐름에서 이루어졌다. 이 회사는 에너지 산업에 특화된 IB로, 북미 에너지 기업과 자원 관련 투자자 네트워크에 강점이 있었다. Jefferies는 이 인수를 통해 에너지 M&amp;A와 자본조달 시장에서 빠르게 입지를 확보하였다.<br \/>\r\n<br \/>\r\nJefferies는 2009년 UBS의 IB 부문 헬스케어 전문 인력팀을 영입하였다. 이는 대규모 팀 리프트아웃(team lift-out)의 사례로, 형식상 인수가 아니지만 사실상 헬스케어 IB 부문 전체가 이전된 것으로 평가되고 있다. Jefferies는 이를 계기로 단기간에 헬스케어 M&amp;A 자문 역량을 비약적으로 강화하였고, 이후 이 분야에서 글로벌 리그테이블 상위권에 진입할 수 있는 기반을 마련하였다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n한편 2010년대 Jefferies의 성장에서 중요한 전환점은 2013년 Leucadia와의 결합이었다. 이는 전통적인 증권사 간 합병이 아니라, 분산투자형 투자 지주회사와의 결합을 통해 안정적인 영구자본 기반(permanent capital)을 확보하려는 전략이었다. 결합 당시 투자와 자문 기능을 결합한 &lsquo;merchant and investment banking&rsquo; 플랫폼을 지향한다고 밝혔는데, 실제로 Jefferies는 Leucadia의 완전 자회사로 편입된 이후 더 안정적인 자본 기반과 함께 장기 및 전략 투자 여력을 확보할 수 있었고 이를 바탕으로 투자은행 부문에 대한 지속적인 투자와 사업 확장을 추진하였다. 이러한 자본 기반 강화와 전략적 투자 확대는 결과적으로 글로벌 투자은행 사업의 확장과 시장점유율 상승을 뒷받침하는 기반으로 작용하였다.<br \/>\r\n<br \/>\r\nHoulihan Lokey는 1972년 비상장기업을 대상으로 경영 및 가치평가 자문을 제공하는 컨설팅 회사로 출발하였다. 1986년 M&amp;A 자문과 자본조달 서비스를 추가하며 IB 기능을 본격화하였으며, 이후 1988년 Cheviot Capital Corporation 인수를 통해 구조조정 자문 시장에 진출하였다.<br \/>\r\n<br \/>\r\nHoulihan Lokey는 2010년대 이후 다양한 Boutique IB 인수를 통해 서비스 영역을 확장하고 섹터 전문성을 강화해 왔다. 2017년에는 특허 및 기타 지식재산(IP) 자산의 가치평가와 거래에 특화된 Boutique IB인 Black Stone IP를 인수하였고, 2018년에는 데이터 및 애널리틱스, 콘텐츠, 소프트웨어 부문에 특화된 영국의 Boutique IB인 Quayle Munro Limited를 인수하였다. 2019년 금융업 분야에 특화된 Boutique IB인 Freeman &amp; Co. 인수를 통해 금융기관 M&amp;A 자문 영역을 확보하였다. 2020년대에 MVP Capital(TMT), Baylor Klein(소비재), 7 Mile Advisors(IT) 등을 연이어 인수하며 전문 섹터 커버리지를 확장하였다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n한편 Houlihan Lokey는 2018년 PE 자금조달 전문 자문사인 BearTooth Advisors 인수를 통해 Private Funds Group을 신설하였으며, 2023년에는 사모자본 자문사인 Triago를 인수하여 PE 관련 부문의 서비스 역량을 크게 확대하였다. 이는 M&amp;A 자문 중심의 기존 사업에 펀드레이징 및 사모자본 자문 서비스를 확장하며 수익 기반을 다변화하는 전략으로 볼 수 있다.<br \/>\r\n<br \/>\r\nHoulihan Lokey 사례는 M&amp;A 자문 중심의 Middle Market IB가 구조조정 자문 시장 진출을 출발점으로 Boutique IB 인수를 통해 섹터 전문성을 확장하고 사모자본 자문으로 영역을 넓혀 사업 포트폴리오를 다변화한 전략의 특징을 보여준다.<br \/>\r\n<br \/>\r\nBaird는 선별적 인수와 합병을 통해 투자은행, 리서치, 자산관리, 자산운용 등 핵심 사업 부문의 역량과 커버리지를 확장해 온 사례를 보여준다. 즉 회사는 단순한 규모 확대보다는 사업 포트폴리오를 다각화하고 균형 잡힌 사업 구조를 강화하는 방향으로 인수 전략을 활용하였다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n이러한 Baird의 전략은 1999년 런던 소재 Granville 인수를 계기로 본격화하기 시작하였다. 이는 M&amp;A 자문 및 PE 고객의 유럽 니즈에 대응할 수 있는 현지 거점과 인력 및 네트워크를 확보하고 국경 간 딜 수행 역량을 강화하기 위한 전략이었다. 2018년에는 거시경제 및 투자전략 리서치 회사인 Strategas Securities를 완전 자회사로 편입하였다. 이 인수는 개별 종목 리서치를 넘어 거시, 정책, 전략 분석 역량을 확보함으로써 기관투자자와의 접점을 강화하고, 궁극적으로 ECM과 DCM 딜을 위한 투자자 네트워크를 확보하는 데 목적을 두고 있었다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n자산관리 부문에서는 지역 확장과 규모 확대를 병행하는 전략이 추진되었다. 2014년에는 시애틀에 소재한 McAdams Wright Ragen 인수를 통해 약 100억 달러 규모의 고객자산을 확보하며 Pacific Northwest 지역에 진출하였고, 2018년에는 뉴욕에 소재한 M. Griffith Investment Services를 편입해 약 20억 달러의 고객자산을 추가로 확보하였다. 가장 큰 규모의 인수는 2019년 Hilliard Lyons 및 Hilliard Lyons Trust Company 편입으로, 당시 두 회사를 합산한 고객자산이 500억 달러를 상회하였다. 이후 Baird는 2021년 Hilliard Lyons Trust Company를 Baird Trust Company로 리브랜딩하며 그룹 내 통합을 공식화하였다. 이러한 자산관리 부문의 확장은 단순한 운용자산(AUM) 증가를 넘어, 기업 소유주 및 경영진과의 네트워크를 기반으로 잠재적인 IB 고객 풀을 확대하는 데에도 기여한다. 한편 Baird는 2016년 글로벌 주식운용사인 Chautauqua Capital Management를 인수하여 자산운용 역량을 강화하였다. Baird는 이를 통해 신탁 기능(Baird Trust)과 자산운용(Chautauqua)을 결합하고, IB 딜 이후 고객의 현금화된 자산을 그룹 내에서 지속적으로 관리할 수 있는 구조를 구축하였다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n3) 중소형주 및 섹터 특화 리서치<br \/>\r\n<br \/>\r\nMiddle Market IB는 일반적으로 중소형주 또는 특정 섹터에 집중한 리서치 서비스를 제공하는 특징을 보인다. 이하에서는 이러한 리서치 부문의 구체적인 전략과 IB 부문과의 연계성을 몇 가지 사례로 제시한다.<br \/>\r\n<br \/>\r\nRaymond James의 리서치 부문은 평균 15년 이상의 경력을 가진 애널리스트를 60명 이상 두고 있으며 1,200개 이상의 북미 기업을 커버하고 있다. 이 회사는 북미 지역 전체 커버리지 기준 5위, 중소형주 커버리지 기준 3위로 시장을 선도하고 있다. 리서치 서비스는 10개 핵심 섹터 중소형주에 집중하면서도 공급망 전체를 분석하는 접근과 심층적인 섹터 전문성을 기반으로 대형주까지 포괄함으로써 섹터 내 시가총액 전반에 걸친 투자 의견을 제공하고 있다. 즉 이 회사의 리서치는 주요 공급업체부터 제조업체, 유통업체, 최종 수요자에 이르기까지 산업의 전반적인 가치사슬을 아우르는 분석이 특징이다.<br \/>\r\n<br \/>\r\nStifel의 리서치 부문은 다양한 섹터와 지역에 걸쳐 약 1,600개 종목을 커버하고 있으며, KBW와의 합병을 통해 미국 내 최고 수준의 주식 리서치 플랫폼을 구축하였다. 현재는 미국 중소형주 커버리지 부문에서 선도적 지위를 차지하고 있으며, 대형주부터 소형주까지 포괄하는 폭넓은 커버리지를 통해 투자자에게 심층적인 리서치를 제공하고 있다. 특히 Stifel은 독점 이벤트, 경영진 및 기업 현장 방문, 유통 채널 점검, 고객 및 핵심 오피니언 리더 대상 설문조사, 산업 전문가 네트워크 등 1차 정보 수집을 리서치 부문의 차별화 요소로 제시하고 있다.<br \/>\r\n<br \/>\r\nPiper Sandler는 금융서비스, 소비재, 에너지, 헬스케어, 테크 등 주요 섹터를 중심으로 중소형주부터 대형주까지 900개 이상의 종목을 커버하고 있다. 특히 시가총액 50억 달러 미만 미국 중소형주 커버리지 부문에서 2위를 기록하고 있다. 또한 이 회사는 리서치, 트레이딩 및 CA를 포괄하는 기관주식 플랫폼에서도 강점을 보인다. Extel 조사에 따르면, 중소형주 유동성 공급 부문에서 바이사이드(buy-side) 기준 1위를 기록하였으며, 연간 3만회 이상의 컨퍼런스, 이벤트, NDR, 1:1 미팅 등을 개최하는 등 CA 부문도 높은 수준의 네트워크 서비스를 제공하고 있다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n헬스케어에 특화된 Leerink Partners는 주식 리서치 역시 이 섹터에 집중하고 있으며, MEDACorp 네트워크<sup>25)<\/sup>를 활용하여 산업 및 시장 정보에 기반한 리서치를 제공한다. MEDACorp 네트워크는 특히 바이오 및 헬스케어 산업의 임상 및 규제 환경에 대한 실무자들의 현장 정보를 보완하는 역할을 한다. 또한 CA 부문에서도 헬스케어 섹터 리서치와 업계 실무자 네트워크의 지원을 받아 연간 7,500건 이상의 로드쇼, NDR, 1:1 미팅, 컨퍼런스 등을 운영하며 투자자와 기업 간 접점을 확대하며 관계 구축을 지원하고 있다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n이 외에도 다수의 Middle Market IB는 특정 섹터와 성장 영역에 집중하며 리서치의 전문성을 추구하고 있다. William Blair는 소비재, 에너지&middot;파워테크, 금융서비스&middot;핀테크, 산업재, 글로벌서비스, 헬스케어, TMT 등 7개 성장 섹터와 중소형 성장주에 집중하는 섹터 특화형 리서치 부문을 운영하고 있다. Cantor Fitzgerald는 헬스케어와 테크 섹터를 중심으로 심층적인 리서치를 제공하고 있으며, Guggenheim은 소비재, 헬스케어, 미디어, 에너지 전환, 테크 섹터에 집중하고 있다. DA Davidson 또한 소비재, 산업재, 금융서비스, 테크 등 4개 섹터를 중심으로 중소형주를 커버하고 있다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n이상의 사례를 종합하면, Middle Market IB는 중소형주와 섹터에 특화된 리서치를 통해 산업 전문성과 투자자 접점을 강화하고 있다. 이들은 리서치를 단순한 투자 정보 제공에 그치지 않고, 투자자 컨퍼런스 등 CA 활동<sup>26)<\/sup>을 통한 기업과 투자자의 접점 확대로 자연스럽게 연결하고 있다. 리서치와 CA 활동의 관계를 분석한 몇몇 연구를 살펴보면, CA 활동이 단순한 부가 서비스가 아니라 리서치와 상호보완적으로 작동하는 기능일 수 있음을 보여주고 있다. Green et al.(2014a)는 브로커가 주최하는 투자자 컨퍼런스와 경영진 접근 기회가 애널리스트 이익예측 및 정보성, 그리고 리서치의 질을 높일 수 있음을 제시하였다. Bushee et al.(2011)은 투자자 컨퍼런스가 기업에 대한 투자자 관심과 정보환경에 의미 있는 변화를 가져오는 이벤트임을 보였다. Green et al.(2011)은 브로커리지 경쟁이 리서치뿐 아니라 경영진 접근 기회와 같은 서비스 영역으로 확장되고 있음을 보여주며, CA 활동이 브로커의 시장 지위와 거래 흐름에 실질적 영향을 미칠 수 있음을 제시한다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n다른 한편, 자본조달 과정에서 리서치와 IB 기능 간의 관계를 분석한 연구 또한 중소형 IB의 중소형주 및 섹터 특화 리서치 기능을 제시한다. Cliff &amp; Denis(2004)는 IPO 저평가와 주관사의 사후 리서치 커버리지 간 유의한 관계가 있음을 보이고, 발행기업이 주관사의 인수 기능뿐 아니라 사후 리서치 커버리지를 중요한 서비스 요소로 고려한다는 점을 실증적으로 제시하였다. Liu &amp; Ritter(2011)는 IPO 저평가가 all-star 애널리스트 커버리지 및 주관사의 산업 전문성과 유의하게 관련됨을 보여주었다. 특히, 이 연구는 리서치와 산업 전문성이 IPO 주관 경쟁에 있어 중요하게 작용할 수 있음을 시사한다. Bowen et al.(2008)은 주관사 소속 애널리스트의 커버리지와 이들의 전문성이 유상증자(SEO) 저평가를 완화하는 요인으로 작용함을 보였으며, 리서치가 자본조달 과정의 가격 결정과도 밀접하게 연관될 수 있음을 제시한다. 달리 생각하면, 이러한 연구 결과들은 중소형 IB의 중소형주 및 섹터 중심 리서치가 미들마켓 IB 서비스와 상당한 연계성이 있음을 뒷받침한다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n4) PE 대상 자문 및 자본조달 서비스의 확대<br \/>\r\n<br \/>\r\nPE는 최근 미들마켓 M&amp;A 시장에서 핵심적인 거래 참여자로 자리 잡고 있다. Bain &amp; Company의 &lsquo;Global Private Equity Report 2024&rsquo;에 따르면, PE가 관여한 거래(sponsor-backed transactions)가 전체 M&amp;A의 약 30%를 차지하는 것으로 나타났다. 이와 같이 PE를 포함한 대체투자펀드<sup>27)<\/sup>가 주요 M&amp;A 자문 고객층으로 부상함에 따라, 일부 Middle Market IB는 이들을 전담하는 조직인 Financial Sponsors Coverage를 별도 운영하며 금융스폰서의 M&amp;A 거래 수요에 특화된 서비스를 제공하고 있다.<br \/>\r\n<br \/>\r\nHoulihan Lokey는 Financial Sponsors Group(FSG)을 대체투자펀드의 핵심 전담 조직으로 운영하고 있다. 이 조직은 PE 외에도 사모대출 펀드, 패밀리오피스, 국부펀드 등 다양한 투자자를 체계적으로 커버하고 있다. 구체적으로 FSG는 전 세계 8개국에 걸쳐 23명의 MD를 포함한 약 35명의 전문가로 구성되어 있고, 약 2,000개의 관계(relationships)를 관리하고 있다.<br \/>\r\n<br \/>\r\nHoulihan Lokey의 FSG는 각 투자자의 전략적 우선순위, 투자 프로세스, 투자 성향에 대한 상세한 정보와 분석을 바탕으로 주요 의사결정권자에게 접근하고, 거래별로 적합한 투자자를 선별하는 기능을 중요한 차별화 요소로 삼고 있다. 또한 FSG는 전담 조직으로 운영되면서도 기업금융 섹터 팀과 긴밀하게 협업하여 160개 이상의 하위 산업 분야를 커버하는 분야 전문성과 투자자 네트워크를 결합하고 있다. 구체적으로는 섹터 팀이 발굴한 기업 매각 및 자본조달 기회에 대해 FSG가 최적의 투자자를 매칭하고, 반대로 FSG가 파악한 투자자의 관심 섹터와 투자 테마를 섹터 팀에 공유함으로써 상호 간 딜 소싱을 지원하는 선순환 구조를 구축하고 있다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n&lt;표 Ⅲ-4&gt;는 Houlihan Lokey가 2024년 &lsquo;The Deal&rsquo; 기준 글로벌 PE 대상 M&amp;A 자문 건수에서 1위를 기록했음을 보여준다. 회사 자료에 따르면 Houlihan Lokey는 2024년 스폰서 관련 M&amp;A 자문 209건을 완료했고, 스폰서 관련 구조조정(financial restructuring) 자문도 81건 수행하였다. 또한 FSG는 Capital Solutions 및 기업금융 섹터 팀과 긴밀히 협업하며, M&amp;A, 자금조달, 구조조정, 금융 자문을 아우르는 스폰서 서비스를 제공하고 있다. 이러한 점은 FSG가 독립적으로 존재하기보다 기업금융 기능과 긴밀히 결합될 때 스폰서 고객에 대한 종합 서비스 역량을 높일 수 있음을 보여준다.<br \/>\r\n&nbsp;\r\n<div style=\"text-align: center;\"><img height=\"186\" src=\"\/kcmifile\/report_data\/2294\/editor\/uRb434DpMfRhQXA7m1qD.png\" width=\"495\" \/><br \/>\r\n&nbsp;<\/div>\r\n이러한 FSC는 본 연구가 분석한 44개 Middle Market IB의 약 1\/3에서 별도의 조직으로 운영되고 있다. FSC의 확산 배경으로는 수요 측면에서 PE를 비롯한 대체투자펀드의 성장과 포트폴리오 기업의 반복적인 M&amp;A 및 자금조달 수요 증가가 있으며, 공급 측면에서는 FSC와 같은 전문화된 조직 구축을 통한 반복 거래 확보, 안정적 수익 기반 구축, 금융스폰서 네트워크 확장이라는 전략적 요인이 관련된 것으로 보인다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n최근 Middle Market IB들은 가파른 PE 시장의 성장에 이들을 대상으로 하는 PCA를 적극적으로 확대하고 있다. 글로벌 PE AUM은 2020년 상반기 4.5조 달러에서 2023년 말 5.8조 달러로 증가하였으며(Preqin), Reg D에 기반한 펀드의 자금모집 총액은 2024년 1.78조 달러로 기업 자금조달 규모의 약 5배에 달하는 것으로 나타났다. Bauguess et al.(2018)에 따르면 Reg D 기반 펀드 중 PE와 VC가 헤지펀드 대비 상대적으로 높은 성장세를 보이는 것으로 나타난다.<br \/>\r\n<br \/>\r\nIB들이 PE 등이 LP 투자자를 모집하는 과정에서 중개 기능을 수행함에 따라, 펀드 자금모집 시장 또한 IB 서비스의 한 영역으로 자리 잡고 있다. 최근에는 신규 펀드 조성뿐 아니라 GP\/LP-led 세컨더리 거래<sup>28)<\/sup>, 컨티뉴에이션 펀드, NAV 파이낸싱 등 다양한 유동성 솔루션 수요가 급증하고 있다. 실제로 Jefferies의 &lsquo;Secondary Market Review 2024&rsquo;에 따르면 GP-led 세컨더리 거래 규모는 2017년 140억 달러에서 2023년 약 520억 달러로 증가하였으며, Lazard는 2024년 세컨더리 시장 전체 규모를 1,520억 달러로 추산하고 있다. 이에 따라 PE 네트워크를 보유한 Middle Market IB들은 PCA 전담 조직을 신설하거나 확대하며 이를 새로운 수익원으로 발전시키고 있다.<br \/>\r\n<br \/>\r\nPiper Sandler는 PCA 부문에서 30년간 300건 이상의 자문을 수행하며 약 5,000억 달러 규모의 펀드레이징과 1,000억 달러 이상의 GP\/LP-led 세컨더리 거래를 지원해 온 경험을 축적해왔다. 이 회사는 2024년 PE 자문사인 Aviditi Advisors를 인수하며 PCA 역량을 한층 강화하였다. Aviditi는 신규 펀드 자금조달, GP\/LP-led 세컨더리 거래, 컨티뉴에이션 펀드 구조 설계, 공동투자 구조화 및 매칭 등 펀드 거래 전반의 유동성 솔루션에 특화된 독립 자문사이다. Aviditi 인수는 Piper Sandler가 PE 및 대체투자 GP&middot;LP 전반을 지원하는 통합 플랫폼 구축을 강화하고 사업 범위를 확대하고 있음을 보여준다.<br \/>\r\n<br \/>\r\nHoulihan Lokey 또한 2023년 Triago 인수를 통해 Private Fund Group(PFG)을 확대하며 PE 자문 역량을 강화하였다. Triago는 신규 펀드 및 직접투자 펀드레이징, GP\/LP-led 세컨더리 거래, 전략적 자문에 특화된 자문사로, 이 인수로 2018년 설립한 PFG의 성장을 가속화하는 동시에 PCA 부문의 경쟁력을 강화하려는 전략을 보여준다. Raymond James 역시 2021년 5월 PCA 부문에 특화된 Cebile Capital을 인수하며 투자은행 부문 내 PE 관련 자금조달 서비스 영역을 강화하고 확장하였다.<br \/>\r\n<br \/>\r\nWilliam Blair는 2022년 PCA 조직을 신설하며 PE 관련 자본조달 자문 서비스를 본격적으로 제공하기 시작하였다. PCA 신설과 함께 세컨더리 자문 분야에서 풍부한 업계 경험을 보유한 Mike Custar를 영입하여 전문성을 강화하였다. Lincoln International 역시 2022년 Private Fund Advisory(PFA)를 출범시키며 PE 대상 자본조달 및 맞춤형 사모자본 자문 서비스를 제공하기 시작하였다. 이 과정에서 UBS의 Private Equity 그룹 자문팀을 이끌었던 Steve Carre와 Dan Posternak을 영입하여 조직의 시장 신뢰도를 빠르게 구축하였다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n요컨대, Middle Market IB의 PCA 조직 확대와 서비스 진출은 PE를 비롯한 대체투자펀드의 성장과 함께 자금조달, 유동성 관리, 포트폴리오 재편 등 사모자본 자문 수요가 증가하는 흐름과 맞물려 나타나고 있다. 이는 Middle Market IB가 금융 스폰서와의 관계를 기반으로 자문 영역을 확장하고 있음을 보여준다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n5) 자금조달 기능의 고도화: 레버리지드 금융과 사모대출<br \/>\r\n<br \/>\r\n일부 Middle Market IB는 자금조달 관련 금융 솔루션을 한층 고도화하고 있다. 즉 IB의 중개기능이 ECM과 DCM을 넘어 레버리지드 금융(Leveraged Finance), 프라이빗 크레딧(Private Credit) 등 다양한 자금조달 수단으로 확대되는 추세이다. 이는 금융 스폰서 딜 확대에 따른 자금조달 수요 증가, 비은행 부문의 자금 공급 확대, 은행 규제 강화, 금융상품 혁신 등 사모 자본조달 시장 환경 변화에 따른 측면이 크다. 동시에 이러한 자금조달 서비스가 IB 고객과의 관계를 강화하고 딜 실행력을 높이는 전략적 자산으로 활용될 수 있다는 점이 작용한 것으로 보인다. 이하에서는 주요 IB 사례를 통해 이러한 전략이 실제로 어떻게 구현되고 있는지 살펴본다.<br \/>\r\n<br \/>\r\nJefferies는 2004년 생명보험사 MassMutual과 합작으로 설립한 Jefferies Finance(JFIN)를 통해 레버리지드 금융 주선과 사모대출 플랫폼을 운영하고 있다. 레버리지드 금융 주선은 투자은행 부서에서 발굴한 기업 차주를 대상으로 선순위 담보 대출을 구조화한 뒤 이를 제3자 투자자에게 신디케이트하는 방식이다. 이를 통해 PE 스폰서 중심의 M&amp;A 딜에 신속한 금융 솔루션을 제공하며 딜 성사율을 높인다. JFIN의 신디케이트 금융주선 규모는 2021년의 450억 달러에서 2024년 660억 달러로 크게 증가하였다.<br \/>\r\n<br \/>\r\nJFIN의 자산운용 부문인 Jefferies Credit Partners는 혼합 펀드, 단일투자자형 펀드(funds-of-one), 별도관리계좌, BDC, CLO, 자기자본 기반 레버리지 투자 펀드(levered balance sheet fund) 등 다양한 구조를 통해 제3자 및 자체 자본을 운용하는 다중전략 대출 플랫폼이다. 신디케이트론 투자는 Apex Credit Partners를 통해 운용되며, 직접대출은 주로 Jefferies를 통해 거래 기회가 발굴된다. 이러한 사모대출 플랫폼은 최근 4년간 제3자 자본조달이 연평균 70% 이상 증가하는 등 빠른 성장세를 보이고 있다.<br \/>\r\n<br \/>\r\nRaymond James는 2024년 Eldridge Industries와 합작하여 Raymond James Private Credit JV를 설립하며, PE 포트폴리오 기업을 대상으로 하는 사모대출 제공 역량을 본격적으로 확대하였다. 합작투자 구조는 Raymond James의 M&amp;A 자문 네트워크와 Eldridge가 운용하는 약 800억 달러의 자산을 결합한 형태로, 보수적인 경영 원칙을 유지하면서도 자본 투입에 따른 위험을 파트너와 분담하는 체계를 구축한 것에서 의미가 있다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n이와 함께 Raymond James는 업계 경험이 풍부한 Omer Masood를 영입해 사모대출 부문을 총괄하도록 하였다. 또한 Jim Bunn 사장은 2024년 연차보고서에서 자사가 자문하는 M&amp;A 거래의 상당수가 PE가 거래의 한쪽 또는 양쪽에 참여하는 구조임을 강조하며 자문 기능에 더해 직접적인 자본 솔루션을 결합할 수 있다는 점이 당사의 차별화 요소라고 강조하였다. 결국 이 전략은 M&amp;A 자문 역량과 사모대출을 포함한 자본 제공 기능을 통합함으로써 거래 성사 가능성을 높이고 핵심 고객층인 PE와의 관계를 더 공고히 하려는 전략적 접근일 수 있다.<br \/>\r\n<br \/>\r\nGuggenheim Investments는 글로벌 자산운용사로, 사모 크레딧 시장 환경 변화에 대응해 자본 약정과 차입을 결합한 자금조달 구조를 활용하고 있다. 2024년 6월 약 12억 달러 규모의 레버리지를 활용한 사모대출 투자기구(levered private credit vehicle)를 조성하였는데, 이 기구는 투자자 자본과 금융기관 차입을 결합한 형태로 제한된 자기자본으로 투자 규모를 확대하는 데 목적이 있다. 이어 2025년 1월에는 약 4억 달러 규모의 프라이빗 데트 투자기구(private debt vehicle)를 추가로 조성하였다. 이 거래는 차입을 통해 운용 재원을 확대하는 구조로, 기존 보유 대출의 일부를 활용하는 방식이 병행된 것이 특징이다. 두 거래 모두에서 Guggenheim의 투자은행 부문은 투자자를 모집하는 주선기관(placement agent)으로 참여하였다. 이러한 사례는 사모대출 운용에 있어 자산운용사와 투자은행이 결합된 구조를 보여주며, 특히 투자은행이 자금조달 실행과 투자자 연결을 담당하는 핵심 파트너로 기능할 수 있음을 시사한다.<br \/>\r\n<br \/>\r\nImperial Capital은 전통적인 대출기관뿐 아니라 직접대출, 클럽딜 등 다양한 기관을 대상으로 포트폴리오 내 비유동자산의 유동성 확보를 지원하는 &lsquo;Private Credit Liquidity Services&rsquo;를 제공하고 있다. 사모 및 직접 대출 시장이 확대되면서 재융자, M&amp;A 매각, 만기 상환 등 기존의 전통적인 출구 전략의 한계와 불확실성이 증가하는 상황에 대응하여, Imperial Capital은 비유동 대출 및 증권을 실제로 처분하거나 현금화할 수 있는 유동화 방안을 제시한다. 특히 회사는 3,000개 이상의 자산운용사와 구축한 네트워크, 비유동 증권 및 대출 자산에 대한 전문성을 갖춘 애널리스트와 딜 클로징 전문가 조직을 차별화된 경쟁력으로 내세우고 있다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n이상의 사례를 종합하면, 사모대출 시장의 확대와 자금조달 환경 변화에 대응하여 일부 Middle Market IB는 전통적인 자문 기능을 넘어 자금조달 구조 설계와 투자자 연결 기능을 결합하는 방향으로 서비스를 확대하고 있다. 이러한 전략은 거래 실행력을 높이고 핵심 고객인 PE 및 기관투자자와의 관계 강화에 기여하고 있는 것으로 보인다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n6) 머천트뱅킹: 자기자본 투자 및 투자 플랫폼 전략<br \/>\r\n<br \/>\r\n머천트뱅킹 기능을 갖춘 Middle Market IB는 자문 중심의 비즈니스를 넘어 투자 성과 기반의 수익 창출과 동시에 차별화된 장기 고객 관계를 구축하는 특징을 보인다. 이러한 IB는 자체 자본 또는 계열 운용사를 통해 특정 산업과 고객군에 선별적으로 투자하며, IB 부문에서 축적한 산업 전문성과 리서치 역량, 투자자 네트워크를 직접투자로 연결하는 전략을 취하고 있다. 이하에서는 Piper Sandler, Baird, Stephens의 사례를 중심으로 머천트뱅킹이 사업 포트폴리오 확장과 경쟁력 강화에 어떻게 활용되고 있는지 살펴본다.<br \/>\r\n<br \/>\r\nPiper Sandler의 머천트뱅킹 부문인 Piper Sandler Merchant Banking(PSMB)는 성장의 전환점에 있는 검증된 비상장기업과 경영진에 투자하여 성장을 가속화하는 투자 플랫폼이다. PSMB는 자사 리서치와 IB 부서가 전문성을 보유한 섹터를 중심으로 높은 성장 잠재력을 가진 기업에 투자하는데, 헬스케어, 테크, 소비재, 테크 기반 비즈니스 서비스가 주요한 투자 분야이다. 특히 확고한 고객 기반을 갖춘 상업화 단계의 기업 가운데, 높은 매출총이익률과 운영 레버리지를 보유한 고성장 기업에 투자 초점을 맞추고 있으며, 지분 및 지분연계 증권 투자, 자본 재조정, 2차 주식 매입, 지배권 변경 거래 등 다양한 방식으로 투자를 수행한다.<br \/>\r\n<br \/>\r\nPSMB는 Piper Sandler가 보유한 광범위한 네트워크와 리서치 역량을 핵심 경쟁력으로 활용한다. Piper Sandler는 미국과 유럽, 아시아 전반의 8개 산업 분야에서 활동하는 400명 이상의 IB 인력 네트워크를 통해 성장기업, 핵심 경영진, PE 및 업계 주요 참여자들과 긴밀한 관계를 구축하고 있다. 또한 투자 기회 발굴 및 실사 과정에서는 100명 이상의 주식 리서치 애널리스트가 제공하는 기업 및 산업에 대한 심층 분석을 활용한다.<sup>29)<\/sup> 이러한 구조는 IB 부문에서 축적된 산업 전문성과 고객 네트워크를 투자 기회로 전환함으로써, 자문 서비스를 보완하고 수익 기반을 확보하려는 전략으로 보인다.<br \/>\r\n<br \/>\r\nBaird는 그룹의 사모투자 부문인 Baird Capital을 통해 VC와 글로벌 PE 투자를 수행하고 있다. Baird Capital의 경쟁력은 자체 운용 역량에 더해 그룹이 보유한 산업 전문성과 인력, 네트워크를 투자에 활용할 수 있다는 점에 있다. Piper Sandler와 마찬가지로 Baird Capital은 투자 범위를 Baird의 IB와 리서치 주력 섹터인 B2B Technology &amp; Services로 정하고 축적된 산업 이해와 네트워크를 바탕으로 특정 하위 섹터에 선택과 집중하는 전략을 취하고 있다. 회사는 또한 미국, 영국 및 아시아 전역의 글로벌 운영 자원을 활용하여 벤처기업 및 로어 미들마켓 기업의 성장을 지원한다는 점을 차별화 요소로 강조하고 있다.<br \/>\r\n<br \/>\r\nStephens는 가족 소유의 금융회사로 이러한 정체성을 바탕으로 가족 소유 기업과 패밀리오피스를 대상으로 한 자문 기능을 별도로 운영하고 있다. 투자은행 부문 내 Family Office Advisory는 패밀리 오피스와 그들이 투자한 기업을 대상으로 M&amp;A, 자금조달, 공동투자 기회 발굴, IPO, 부채 자문 등을 제공하며, Private Company Advisory는 비상장기업을 대상으로 M&amp;A 자문, 자금조달, 부채 자문, 다세대 유동성 솔루션 등을 지원한다. 한편 Stephens는 Stephens 가문의 자본을 운용하는 사모투자 플랫폼인 Stephens Private Capital을 통해 미들마켓 기업과 장기 투자 파트너십을 구축하며 이들의 지속적인 성장과 가치 제고를 지원하고 있으며, 현재는 약 50개 내외의 포트폴리오 기업을 보유하고 있다. 이러한 구조는 Stephens가 가족 소유 기업 및 패밀리오피스 고객에 대한 자문과 private capital 기능의 병행을 통해 자신의 정체성에 기반한 차별화된 서비스를 추구하고 있음을 의미한다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n7) 기타 경쟁 전략 서비스 및 특화 전략<br \/>\r\n<br \/>\r\nWilliam Blair의 Private Shares Trading(PST)은 VC-backed 비상장 주식을 대상으로 매도자와 매수자 양측을 연결하여 가격 협상에서부터 소유권 이전까지 세컨더리 거래 전 과정을 원스톱으로 지원하는 중개 서비스이다. PST는 주로 시리즈 C 이후 단계에 있는 기업가치 5억 달러 이상인 비상장주식 즉 우량 비상장기업에 유동성을 제공하는 데 초점을 두고 있다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n&lt;그림 Ⅲ-6&gt;은 PST의 역할을 도식화한 것으로, William Blair가 매도자와 매수자 사이에서 거래 조건을 조율하는 동시에 비상장기업 거래 승인 절차를 병행하여 진행하고, 승인 완료 이후 대금 지급과 소유권 이전까지 일괄적으로 수행하는 구조를 보여준다. 즉, 단순히 거래를 위한 매칭을 넘어 비상장기업의 승인 과정과 절차적 리스크를 관리한다는 점이 서비스의 핵심 경쟁력으로 제시된다.<br \/>\r\n&nbsp;\r\n<div style=\"text-align: center;\"><img height=\"202\" src=\"\/kcmifile\/report_data\/2294\/editor\/CfYm7UE2bpBsgT2eqiXM.png\" width=\"406\" \/><br \/>\r\n&nbsp;<\/div>\r\nPST는 매도 측면에서 직원, 엔젤투자자, 초기 VC 및 세컨더리 펀드 등 장기 보유자의 유동성 수요를 대상으로 하며, 매수 측면에서는 VC, 세컨더리 펀드, 크로스오버 투자자, 헤지펀드, 연기금, 패밀리오피스, 보험사 등 비상장 우량기업에 대한 투자 수요를 겨냥한다. 특히 PST의 역할은 IPO나 M&amp;A를 통한 출구가 지연되거나 시장 변동성이 확대되는 국면에서 더 두드러지는데, 이는 초기 투자자의 유동성 수요가 누적되는 동시에 기관투자자의 상장 전 우량기업에 대한 투자 수요도 함께 증가하기 때문이다.<br \/>\r\n<br \/>\r\nWilliam Blair의 차별화 전략은 크게 세 가지로 제시되고 있다. 첫째, PST는 비밀 유지를 최우선으로 한다. 이는 비거래 사실의 노출이 가격과 이해관계, 평판에 영향을 미칠 수 있는 비상장주식의 특성 때문이다. 이에 따라 정보 노출을 최소화하는 가운데 거래를 설계하고 실행하는 방식을 채택하고 있다. 둘째, 실행 전문성이다. 기업별 거래 제약과 승인 절차를 체계적으로 관리하여 거래 리스크를 최소화하며, 상장 및 비상장기업을 아우르는 리서치를 기반으로 기업, 산업, 시장 수급에 대한 종합적 정보를 제공한다. 셋째, 광범위한 시장 접근성이다. 브로커딜러, ATS 등 다양한 유통 채널과 외부 데이터를 활용하여 가격 발견 기능을 극대화한다. 이러한 기반에서 PST는 단순한 거래 성사보다 정교한 협상과 절차 완결성을 중시하는 High-touch 방식으로 운영되며, 높은 수준의 비밀 유지와 거래 확실성을 요구하는 고객에 맞춘 서비스를 제공하고 있다.<br \/>\r\n<br \/>\r\nPiper Sandler의 Corporate &amp; Venture Services 부문은 경영진, 창업자, VC, PE, 고액 자산가 및 패밀리오피스를 대상으로, 거래 집행 중심의 트레이딩 및 규제 기반 거래를 지원하는 서비스를 제공한다. 핵심 팀은 SEC 규정에 대한 깊은 이해를 바탕으로 제한주(restricted stock) 거래 전 과정을 실행하고 지원하는 데 강점을 가지며, 자사의 기관 S&amp;T 플랫폼을 기반으로 거래를 수행한다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n주요 서비스는 네 가지로 구분된다. 첫째, VC, PE 및 패밀리오피스를 대상으로 제한주 및 Rule 144 매도<sup>30)<\/sup>, 블록 거래, 투자설명서에 기반한 기존 주주의 2차 매각(prospectus resales), affiliate 10b5-1 계획 수립과 규제 가이던스<sup>31)<\/sup> 제공을 지원한다. 둘째, 기업과 임원 대상의 서비스는 10b5-1 계획 및 Rule 144 매도, 현금지출 없는 옵션 행사<sup>32)<\/sup>, 양도제한조건부 주식(RSU) 관리(sell-to-cover 거래), 우선배정 프로그램, 기업 현금관리 등을 지원한다. 셋째, 자사주 매입 서비스는 세이프 하버 규제 가이던스 제공과 함께 10b5-1 기반 자사주 매입 자문 및 장내 집행, 블록 거래를 포함한다. 넷째, 비상장 증권 거래 서비스는 비상장 주식의 세컨더리 유동성 확보를 위한 거래 전 과정의 가이던스를 제공하며, 기관투자자 네트워크를 활용한 매수자 연결, 공개매수 및 자본구조 자문을 통한 거래 구조화와 지분 이전 절차를 지원한다.<br \/>\r\n<br \/>\r\nOppenheimer의 CA 서비스는 발행기업과 기관투자자 간의 정보 교류와 네트워킹 기능을 통해 리서치, 기관영업 및 트레이딩, ECM 서비스를 연계한다. Oppenheimer는 연례 컨퍼런스를 포함하여 매년 약 3,000건 이상의 기업과 투자자 간 미팅을 주선하고 있으며, Deal Roadshows(DR), Non-Deal Roadshows(NDR), 플래그십 및 테마형 컨퍼런스, 기업 현장 방문, 산업 클러스터 버스 투어 등 다양한 형식의 이벤트를 운영하고 있다. 또한 회사는 자사 CA의 주요 강점으로 기업 맞춤형 일정 설계, 리서치 및 섹터 트레이딩 기반의 시장 동향 분석, 투자자 및 주주 구성에 관한 분석 역량을 제시한다. 이는 CA가 기업의 투자자 접점 관리, 리서치 기반 정보 전달, 주주 구성 관리 기능을 중심으로 운영되고 있음을 의미한다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n이러한 CA는 기업과 기관투자자 간 직접적인 소통을 촉진하는 기능을 수행하며, 이를 통해 기업은 주요 기관투자자에게 사업 내용과 성장 전략을 더 효과적으로 전달할 수 있다. 동시에 자본시장 내에서 투자 검토 대상 기업으로서의 인지도와 접근성을 높이고 투자자 기반 확대와 유동성 개선을 지원하는 수단으로 활용될 수 있다. 또한 ECM 등 자본시장 업무와 상호보완적으로 작동할 수 있다. 기업과 기관투자자 간의 지속적인 접점 형성과 정보 교류는 자본조달 과정에서 잠재 투자 수요와 시장 반응을 파악하는 데 유용한 참고 정보가 될 수 있으며, 동시에 투자자 네트워크를 확장하고 유지하는 기반으로 활용될 수 있다.<br \/>\r\n<br \/>\r\nH. C. Wainwright는 주식 리서치, S&amp;T, CA, 자금조달을 연결한 IB 업무를 핵심 서비스로 운영하고 있다. 투자은행 부문은 주식 공모, 채권 발행, 파생상품 관련 자문, 구조 설계 및 실행 등 자본시장 거래 전반에 걸친 서비스를 제공하고 있으나, 회사는 특히 PIPE 및 RD 시장에서 높은 시장점유율과 거래 수행 경험을 강조하고 있다.<sup>33)<\/sup> H. C. Wainwright는 Sagient Research Systems를 인용하여 1998년 이후 누적 PIPE 및 RD 거래를 기준으로 1위의 사모 발행 주선자(placement agent)로 선정되었음을 밝히고 있다. 리서치 부문은 다양한 산업을 커버하고 있으나, 임상 단계별로 반복적인 자금조달 수요가 발생하는 헬스케어 및 성장기업의 비중이 상대적으로 높은 것이 특징이다. 회사는 이러한 리서치 역량을 기반으로 CA 활동과 블록 거래 및 유동성을 제공하는 S&amp;T를 연계하고 바이오 및 성장기업의 반복적인 주식 자금조달에 집중하는 사업모델을 구축하고 있다. 이는 바이오 및 헬스케어 등의 특정한 산업의 자금조달 구조와 수요 특성을 반영한 특화 전략으로 보인다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n2. Boutique IB의 경쟁 전략<br \/>\r\n<br \/>\r\n가. Boutique IB의 유형별 구조와 특성<br \/>\r\n<br \/>\r\nBoutique IB는 Middle Market IB와 마찬가지로 전문 서비스 영역에 따라 M&amp;A 자문, ECM, 공공금융 특화 Boutique IB로 구분된다. 다만 Boutique IB는 일반적으로 조직 규모가 작아 풀서비스 영업보다는 특정 IB 부문에 특화하는 경향이 크다. 본 연구에서는 Full-Service Boutique IB는 별도의 유형으로 구분하지 않고 있으며, M&amp;A 자문 Boutique IB 72개사, ECM 특화 Boutique IB 23개사, 공공금융 특화 Boutique IB 23개사를 분석한다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n&lt;그림 Ⅲ-7&gt;은 Boutique IB 유형별로 설립 시기를 보여준다. 1980년대에는 공공금융 특화 Boutique IB 중심으로 설립이 가장 활발하였다. M&amp;A 자문 Boutique IB나 ECM 특화 Boutique IB의 경우 이 시기에 상대적으로 설립이 미미하였는데, 이는 당시 이러한 유형의 Boutique IB가 진입하여 수익을 낼 수 있는 시장 여건이 충분하지 않았음을 의미한다. 한편 1990년대 중반 들어 이들 Boutique IB가 빠르게 증가하기 시작하였는데, 이는 기술주 중심의 자본시장 성장과 이들의 자금조달과 M&amp;A 시장 확대, 그리고 전문화된 자문 서비스 수요 증가에 따른 결과로 보인다.<sup>34)<\/sup><br \/>\r\n&nbsp;\r\n<div style=\"text-align: center;\"><img height=\"257\" src=\"\/kcmifile\/report_data\/2294\/editor\/JWyrKU3EG41P82yemOUc.png\" width=\"328\" \/><br \/>\r\n&nbsp;<\/div>\r\n2000년대에는 ECM 특화 Boutique IB의 설립이 더욱 활발해진 가운데, M&amp;A 자문 Boutique IB를 중심으로 신규 진입이 가파르게 증가하였다. 이는 IT 버블 이후 구조조정이 본격화되는 가운데, PE의 성장과 LBO 확대가 거래 수요를 증가시킨 결과로 보인다. 또한 대형 IB 출신 시니어 M&amp;A 자문 인력의 창업과 Boutique IB로의 이동이 활발해진 점도 이러한 흐름을 강화한 요인으로 보인다.<sup>35)<\/sup> 한편 동 시기 특정 산업 및 성장기업을 중심으로 자금조달 수요가 확대되면서 리서치 커버리지와 투자자 네트워크를 강점으로 하는 ECM 특화 Boutique의 설립도 증가한 것으로 보인다. 공공금융 특화 Boutique IB의 설립은 2000년대 후반에 증가하였는데, 이는 이 시기에 지방채 발행 및 차환 수요 증가, 2008년 전후 부각된 단기변동금리 조달구조의 설계 및 리스크 관리 중요성, Dodd-Frank 이후 지방채 자문 관련 규제 강화 등에 기인한 것으로 평가된다.<sup>36)<\/sup><br \/>\r\n&nbsp;\r\n<div style=\"text-align: center;\"><img height=\"257\" src=\"\/kcmifile\/report_data\/2294\/editor\/1Qt5f5jIpfAbdTjTnk70.png\" width=\"388\" \/><br \/>\r\n&nbsp;<\/div>\r\n&lt;그림 Ⅲ-8&gt;은 Boutique IB의 유형별 자기자본과 인력 현황을 보여준다. M&amp;A 자문 Boutique IB의 경우, 100만 달러 이하의 소규모 자기자본과 인력 규모가 50명 미만인 IB가 상당수 있지만, 1,000만 달러 이상의 자기자본과 100명 이상을 보유한 IB도 있다. 그러나 M&amp;A 자문 Boutique IB는 ECM이나 공공금융 특화 Boutique IB에 비해 인력 수가 대체로 적은 편이다. 실제로 M&amp;A 자문 Boutique IB는 시니어 뱅커를 중심으로 한 소수 정예 인력으로 조직을 구성하는 경향이 있다. 이는 연간 수행하는 M&amp;A 거래 건수가 상대적으로 제한적이고 M&amp;A 자문 서비스가 높은 전문성을 요구하기 때문으로 볼 수 있다. 이러한 조직 구조는 거래 빈도가 낮은 고부가가치 M&amp;A 자문 시장에서 운영 비용을 통제하면서도 고품질의 서비스를 제공하는 데 적합한 방식으로 이해된다.<br \/>\r\n<br \/>\r\nECM 특화 Boutique IB는 1,000만 달러 내외의 자기자본과 50~100명 수준의 인력 규모에서 분포하고 있다. 이는 M&amp;A 자문 Boutique IB에 비해 인력뿐 아니라 자기자본 규모에서 큰 편인데, IPO 및 Follow-on 등 주식 발행 관련 서비스가 일정 수준 이상의 위험 인수 능력이 요구되기 때문이다. 다만, ECM 특화 Boutique IB의 자기자본 규모는 국내 증권사와 비교하면 여전히 크게 작은 편인데, 이는 대규모 인수 리스크를 부담하는 Bookrunner 역할보다는 자본 부담이 상대적으로 낮은 Co-manager 중심으로 ECM 시장에 참가하기 때문이다. 한편 공공금융 특화 Boutique IB는 인력 규모에 비해 자기자본이 큰 경향을 보인다. 이는 공공금융 업무의 특성상 일정 수준 이상의 자본력이 요구되기 때문이다. 이 가운데 일부 IB는 약 300만 달러 미만의 자본과 50명 미만의 인력을 보유한 소규모 조직이었는데, 이 경우 특정 공공금융 자문이나 제한된 업무에 집중하는 특징을 보인다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n나. M&amp;A 자문 Boutique IB의 경쟁 전략<br \/>\r\n<br \/>\r\n1) M&amp;A 자문 Boutique IB의 세부 업무 특징<br \/>\r\n<br \/>\r\nM&amp;A 자문 Boutique IB는 일반적으로 M&amp;A 자문을 중심으로 전략 자문, 재무 자문, 그리고 자본조달 관련 서비스를 제공한다. 자본조달 서비스 과정에서 증권 관련 업무를 일부 수행하지만, 핵심 사업은 자문 서비스에 있다. 이러한 사업구조의 특성은 브로커리지 등록 여부와 업무 분담 구조에서 확인할 수 있다. 분석 대상 72개 M&amp;A 자문 Boutique IB 중 브로커딜러로 등록된 비중은 54%에 불과하였으며, 39%는 브로커딜러를 계열사로 두고 증권 업무를 위탁하고 있었다. 이는 증권 업무와 관련된 법적인 리스크와 규제 부담은 계열사가 담당하고, M&amp;A 자문 Boutique IB는 전문 인력 중심으로 자문에 집중하는 사업 전략을 채택하고 있음을 시사한다.<br \/>\r\n<br \/>\r\nM&amp;A 자문 Boutique IB는 셀사이드 및 바이사이드 M&amp;A를 중심으로 카브아웃(사업부 분리 및 매각), 자본구조 및 지분구조 재편 등 다양한 거래에 대한 자문을 제공한다. 다만 구조조정 및 특수상황(special situations, 부실기업, 재무구조조정 및 관련 거래) 자문은 이해관계 조정, 법률&middot;재무 구조 설계, 채권자 협상 등 높은 수준의 전문성이 요구되기 때문에, 이를 수행하는 Boutique IB는 32%에 그친다. 한편 일부 Boutique IB는 이해상충 가능성을 최소화하기 위한 전략의 일환으로 셀사이드 M&amp;A 자문에 특화하는 모습도 보인다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n전략 자문에 있어서는 공정성 의견(61%)과 기업 전략 자문(51%)을 제공하는 IB의 비중이 상대적으로 높게 나타났다. 특히 공정성 의견은 자문기관의 독립성이 중요한 서비스로, Boutique IB는 이러한 독립성을 핵심 경쟁력으로 활용하고 있다. 본 연구에서는 기업 전략 자문의 범위를 기업의 장기 전략 수립, 포트폴리오 재편, 성장 옵션 평가뿐 아니라, 산업의 특성을 반영한 전략 컨설팅까지 포함하였다. 반면 특별위원회 및 이사회 자문은 지배구조 이슈가 복잡하거나 이사회 차원의 의사결정이 요구되는 상황에서 제공되는 서비스로, 이러한 자문의 제공 비중은 각각 19%와 18% 수준에 있다.<br \/>\r\n<br \/>\r\nM&amp;A 자문 Boutique IB의 대부분은 재무 자문(91%)을 제공하며, 이와 함께 사모 증권 발행 주선(67%), 사모 대출 주선(43%), 성장자본 자문(24%) 등 다양한 자금조달 서비스를 제공하고 있다. 특히 사모 증권 발행 주선과 사모 대출 주선 비중이 상대적으로 높은 점은, M&amp;A 자문 Boutique IB가 공모시장 접근이 제한적인 중소기업이나 미들마켓 비상장기업의 자금조달 수요를 주로 담당하고 있음을 보여준다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n분석 대상 72개 Boutique IB 중 FSC 및 PCA 조직을 보유한 비중은 각각 11%와 4%로, PE 관련 서비스를 제공하는 IB는 소수에 불과하였다. 두 서비스는 PE 주도의 M&amp;A 거래 증가와 이들의 자본 재조달 수요 증가로 부상하고 있는 영역이다. 다만 글로벌 LP 네트워크와 세컨더리 시장에 대한 높은 전문성이 요구되기 때문에, 현재는 Boutique IB보다 Middle Market IB 또는 Elite Boutique IB를 중심으로 더 확대되고 있는 모습이다. 13%의 M&amp;A 자문 Boutique IB가 머천트뱅킹 비즈니스 모델을 가지고 있으며, 이들은 M&amp;A 자문 과정에서 축적한 거래 발굴 및 분석 역량을 바탕으로 공동투자, 지분투자, 클럽딜 등에 참여하고 있다.<br \/>\r\n&nbsp;\r\n<div style=\"text-align: center;\"><img height=\"443\" src=\"\/kcmifile\/report_data\/2294\/editor\/QPcCMDJkr2hREHMU2i74.png\" width=\"493\" \/><br \/>\r\n&nbsp;<\/div>\r\nM&amp;A 자문 Boutique IB는 정기 인사이트 발간, 평판이 높은 시니어 인력 확보 등을 통해 전문성과 네트워크를 기반으로 한 딜 소싱 전략을 전개하고 있다. M&amp;A 자문 Boutique IB의 39%가 발간하는 정기 인사이트는 자체 산업 전문성을 시장에 알리고 산업 트렌드 분석 자료를 공유하는 수단으로 활용되고, 이를 통해 고객 신뢰를 구축하고 잠재적인 M&amp;A 거래 기회를 발굴하는 영업 활동으로 기능한다. 이 외에도 시니어 뱅커의 M&amp;A 수행 경험과 트랙레코드를 적극적으로 제시하여 M&amp;A 자문 역량을 강조하는 사례도 적지 않게 확인하였다.<br \/>\r\n<br \/>\r\nM&amp;A 자문 Boutique IB는 소수 정예 인력으로 운영되고 있어 전문성 강화를 위해 산업에 특화하는 경향이 높다. M&amp;A 자문 Boutique IB의 특화 섹터를 분석한 결과, 금융\/핀테크(22%), 테크\/소프트웨어(19%), TMT(19%), 소비재\/리테일(14%), 헬스케어(11%) 순으로 비중이 높게 나타났다. 이는 디지털 전환, 핀테크, 클라우드 및 SaaS, 바이오 등 테크 기반 산업을 중심으로 산업 재편과 M&amp;A 활동이 활발해지면서 전문성이 요구되는 자문 수요도 증가했기 때문으로 보인다. 소비재\/리테일 부문도 비교적 높은 비중을 차지하였는데, 이는 프랜차이즈 중심의 소규모 창업자 및 가족 소유 기업이 많은 산업구조와 PE의 애드온 인수 수요가 지속적으로 발생하는 특성과 관련된 것으로 판단된다.<br \/>\r\n&nbsp;\r\n<div style=\"text-align: center;\"><img height=\"178\" src=\"\/kcmifile\/report_data\/2294\/editor\/hdSJDvkRFU2G4EbzVSXI.png\" width=\"274\" \/><br \/>\r\n&nbsp;<\/div>\r\n상당수의 M&amp;A 자문 Boutique IB가 소수 섹터에 집중하는 이유는 딜 소싱의 효율성 제고, 산업 전문성 축적, 네트워크 효과 극대화 등에 기인한다. 즉 섹터 특화 Boutique IB는 산업 내 매수자 및 매도자 네트워크, PE 스폰서별 투자 성향, 잠재 매각기업, 기술 및 규제 이슈 등에 대한 이해를 축적하기에 유리하다. 또한 동일 산업 내 다수의 거래를 통한 트랙레코드와 평판을 축적할 수 있는 장점이 있다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n2) M&amp;A 자문 Boutique IB의 경쟁 전략 사례<br \/>\r\n<br \/>\r\nM&amp;A 자문 Boutique IB는 대체로 소수 정예 조직으로 운영되며 창업자가 대형 IB에서 수십 년간 전문성과 경험을 축적한 시니어 뱅커인 경우가 많다. 또한 업계에서 높은 평판과 네트워크를 보유한 전문 인력을 핵심 경쟁력으로 활용하고 있다. 이러한 특성은 단순한 인력의 차이를 넘어, 섹터 특화, 딜 소싱 방식과 고객 확보, 서비스 전략에서 차별화된 모습으로 나타난다. 이하에서는 대표적인 Boutique IB 사례를 통해 시니어 인력 기반 전문성, 섹터 특화, 네트워크 구축, 기술 활용 등 주요 경쟁 전략을 구체적으로 살펴본다.<br \/>\r\n<br \/>\r\nGLC Advisors &amp; Co.는 CSFB, DLJ, Morgan Stanley 등 대형 IB 출신의 구조조정 전문가들이 설립한 Boutique IB로, 톰슨 로이터 선정 글로벌 구조조정 자문사 상위 10위권에 지속적으로 랭크하고 있다. 회사는 채권 및 우선주를 포함해 약 4,500억 달러 규모, 250건 이상의 구조조정 거래를 자문한 트랙레코드를 제시하고 있다.<br \/>\r\n<br \/>\r\nMTS Health Partners는 헬스케어 및 생명과학 분야에 특화된 M&amp;A 자문 Boutique IB로 창립 파트너 Curtis Lane이 이 분야 M&amp;A 자문에서 40년 이상 경력을 보유하고 있다. 또한 2008년에는 Bank of America Securities 헬스케어 그룹 출신의 Weisenfeld를 파트너로 영입하여 생명과학과 의료기기 분야의 커버리지를 강화하였다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n항공우주와 방산 섹터에 특화된 Alderman &amp; Company는 시니어 뱅커들의 거래 경험을 전면에 내세워 전문성과 역량을 강조하고 있으며, 소프트웨어, 미디어, 데이터 분야에 특화된 Berkery Noyes는 정보산업 내 특정 버티컬 시장에서 축적한 거래 경험과 산업 이해를 핵심 경쟁력으로 제시하고 있다. 이들과 유사하게 Cascadia Capital, Intrepid, CDX Advisors 등 다수의 Boutique IB는 대형 IB 출신 시니어의 경력과 섹터 커버리지 경험을 기반으로 고객 신뢰를 확보하고 이를 바탕으로 딜 소싱 역량을 강화하고 있다.<br \/>\r\n<br \/>\r\nM&amp;A 자문 Boutique IB는 시니어 뱅커에 기반한 경쟁 전략과 함께 섹터 특화 전략으로 산업 전문성과 경쟁력을 강화하고 있다.<br \/>\r\n<br \/>\r\nNorth Point Mergers &amp; Acquisitions는 소비재 부문에 특화된 M&amp;A 자문 Boutique IB로, 특히 레스토랑과 프랜차이즈 영역에 서비스를 집중하고 있다. 2004년 설립 이후 350건 이상의 거래를 수행했으며, 누적 거래 규모는 1,000억 달러를 상회한다. 또한 회사는 홈페이지를 통해 레스토랑 M&amp;A 자문에서 50% 이상의 시장점유율을 차지하고 있다고 밝히고 있다. 회사는 주요 PE와의 장기 관계 및 다수의 거래 실적을 강점으로 제시하고 있고, 이를 바탕으로 레스토랑 및 프랜차이즈 분야에서 반복가능한 거래 구조를 구축하며 전문성과 시장 평판을 강화해 온 것으로 보인다.<br \/>\r\n<br \/>\r\nAGC Partners는 소프트웨어 및 테크 섹터에 특화된 M&amp;A 자문 Boutique IB로, 범용 소프트웨어 플랫폼과 특정 테크 분야에 특화된 솔루션 전반에 걸친 전문성을 강조하고 있다. 주요 자문 대상은 기업가치 5,000만 달러에서 10억 달러 수준의 고성장 테크기업이다.<br \/>\r\n<br \/>\r\nAGC Partners의 경쟁 전략은 테크 섹터에 대한 깊은 산업 전문성을 바탕으로, 시니어 파트너가 직접 주도하는 밀착형 자문과 전략적 투자자 및 PE 네트워크를 결합해 거래 상대방을 발굴하고 딜 성사 가능성을 높이는 데 있다. 이는 고성장 테크기업을 대상으로 복잡한 거래를 정교하게 실행하고, 높은 가치평가와 적합한 거래 상대방을 동시에 확보하려는 사업 전략으로 이해할 수 있다.<br \/>\r\n<br \/>\r\nAGC 사례에서 주목할 점은 대규모 네트워킹 컨퍼런스를 직접 운영한다는 데 있다. AGC는 연례행사인 Boston Technology Growth Conference를 통해 다수의 소프트웨어 기업과 테크 분야 PE 및 전략적 투자자를 연결하고 있다. 또한 2025년 Austin Software Summit에서는 기업 CEO, 테크 구매자, 성장자본 전문가 등 350명 이상의 참석자를 유치했다고 밝히고 있다. 이러한 컨퍼런스는 CEO, 전략적 투자자, PE 및 VC 투자자 간 네트워킹을 지원하고 있으며, 이를 통해 업계와의 관계 형성과 잠재적 거래 기회 발굴을 위한 접점을 확대하고 있다.<br \/>\r\n<br \/>\r\nBroadhaven Capital Partners는 금융서비스 및 핀테크 섹터에 특화된 M&amp;A 자문 Boutique IB로, M&amp;A 자문, 자산 매각, 사모 자본조달, 전략 자문을 제공한다. 동시에, 회사는 초기 단계 벤처투자 플랫폼인 Broadhaven Ventures를 운영하는 머천트뱅킹 모델을 운영하고 있다. 이 회사는 공식적으로 이해상충이 없는 독립적인 자문을 핵심 가치로 내세우며 거래를 추진하지 않는 선택까지 포함한 최적의 전략적 조언을 제공한다고 강조하고 있다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n한편, Broadhaven은 자사 벤처투자 플랫폼(Broadhaven Ventures)을 통해 금융서비스와 기술의 접점에 있는 핀테크 기업의 초기 단계 투자 기회를 발굴하고 있다. 회사는 자사 벤처투자 플랫폼이 투자한 포트폴리오 기업이 금융산업 특유의 복잡한 규제 및 시장구조에 효과적으로 대응할 수 있도록 전략 자문을 지원하고 있다. 나아가 대형 기관과의 파트너십 구축, 인수 관련 성장 기회 평가, 자본조달과 엑시트 전략 설계 등 기업 생애주기 전반에 걸친 가치 창출의 지원을 차별화 요소로 제시하고 있다.<br \/>\r\n<br \/>\r\nCDX Advisors는 TMT 섹터에 특화된 Boutique IB로, 대형 투자은행 출신 시니어 뱅커를 중심으로 구성된 조직에 AI, 딥러닝, NLP 기반의 기술 플랫폼을 결합하고 있다. 이 회사는 기술 기반 데이터 분석과 대규모 독점 데이터베이스를 활용하여 거래 상대방 발굴, 투자자 매칭, 맞춤형 마케팅 등 딜 오리진 및 실행 프로세스를 체계화하고 있다. 특히 자체 기술 플랫폼을 기반으로 차세대 투자은행 업무 인프라를 구축하고 있다는 점이 특징이다. 예를 들어, 통합 보안 데이터룸 기능을 포함한 거래관리 플랫폼(Raiser)을 통해 거래 진행 과정의 효율성과 투명성을 높이고 있고, AI 기반 탐색 도구(Finder)를 활용해 잠재 투자자 및 인수 기회를 데이터 기반으로 발굴하고 있다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n이러한 CDX Advisors의 전략은 방대한 기업 및 투자자 데이터와 거래 분석 역량을 바탕으로 잠재 거래 상대방을 정밀하게 탐색하고, 성장기업의 자본조달과 전략적 거래 기회를 발굴하는 테크 기반 투자은행 서비스로 요약할 수 있다.<br \/>\r\n<br \/>\r\nBenchmark International은 매도자 대리를 중심으로 하는 셀사이드 특화 M&amp;A 자문 Boutique IB로, 매도자 관점에서 최적의 거래 상대방을 탐색하여 거래 조건을 극대화하는 자문 서비스를 지향하고 있다. 특히 회사는 매도자 중심의 자문을 통해 이해상충 가능성을 낮추고, 기업가치 극대화와 거래 성사 가능성을 동시에 제고하는 전략을 취하고 있다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n또한 Benchmark International은 글로벌 바이어 네트워크와 표준화된 거래실행 프로세스를 결합한 운영 모델을 구축하고 있다. 회사는 글로벌 다수 거점을 기반으로 전략적 투자자, 재무적 투자자, 개인 투자자 등을 포함한 광범위한 인수 후보 네트워크를 보유하고 있으며, 자체 매칭 알고리즘과 바이어 포털(Embrace)을 통해 잠재 거래 상대방 발굴과 거래 기회 매칭을 지원하고 있다. 특히 대규모 등록 바이어 풀과 글로벌 거점을 활용하여 바이어 간 경쟁을 체계적으로 유도하는 구조를 갖추고 있다. 이와 함께, 다단계의 표준화된 거래실행 프로세스를 운영하여 잠재 바이어 발굴부터 마케팅 전략 수립, 투자자 접촉, 실사 지원, 거래 종결에 이르는 전 과정을 체계적으로 관리하고 있다. 또한 거래별로 마케팅, 투자자 아웃리치, 재무 분석, 거래 관리, 협상 등 다양한 기능을 수행하는 전문 인력 팀을 운영함으로써 거래 실행의 품질을 제고하고 있다. 더불어 글로벌 M&amp;A 데이터베이스, 산업별 바이어 리스트, PE 네트워크, 온라인 데이터룸, 디지털 협업 환경, 거래 관리 시스템 등 기술 인프라에 대한 지속적인 투자를 통해 글로벌 바이어 접근성과 거래 프로세스의 효율성을 높이고 있다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n종합하면 Benchmark International은 셀사이드 특화 자문 원칙을 기반으로 글로벌 바이어 네트워크, 표준화된 거래실행 프로세스, 기술 인프라를 결합하여 거래 수행 방식을 구조적으로 체계화하고 있다. 이는 개별 뱅커의 네트워크에 의존하던 전통적 자문 방식에서 벗어나, 프로세스 표준화와 플랫폼 기반 딜 매칭을 통해 거래 수행의 예측 가능성과 실행 효율성을 동시에 제공한 운영 모델로 볼 수 있다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n다. ECM 특화 Boutique IB의 경쟁 전략<br \/>\r\n<br \/>\r\n1) ECM 특화 Boutique IB의 세부 업무 특징<br \/>\r\n<br \/>\r\nECM 특화 Boutique IB는 IPO, Follow-on, PIPE 등의 ECM 서비스를 핵심으로 제공하며, 회사에 따라 M&amp;A 자문, 리서치, 주식 S&amp;T, DCM, 자산관리 서비스까지 병행한다. 특히 분석 대상 23개사 중 21개사가 M&amp;A 자문을 병행하고 있어, ECM과 M&amp;A 자문 간 사업적 연계성이 매우 높은 것으로 나타났다. 이는 IPO 이후 성장 과정에서 전략적 투자와 M&amp;A 수요가 발생할 수 있고 ECM 수행 과정에서 구축한 산업 전문성과 투자자 네트워크, 고객 관계가 M&amp;A 자문으로 확장될 수 있기 때문으로 생각된다. 한편 ECM 특화 Boutique IB는 DCM 업무를 상대적으로 덜 병행하는 경향을 보인다. 이는 DCM 부문을 운영하기 위해서는 신용분석 역량과 자본력, 채권 투자자 네트워크 등 추가적인 인프라가 요구되는 반면, 주요 고객인 성장기업의 자금조달 수요가 채권 발행과는 잘 부합하지 않기 때문으로 보인다.<br \/>\r\n<br \/>\r\nECM 특화 Boutique IB 23개사 현황을 보면, 많은 IB들이 ECM을 중심으로 사모 증권 발행 주선(83%), 주식 S&amp;T(87%), 리서치(78%), CA(65%) 등의 서비스를 함께 제공하는 것으로 나타났다. 이는 ECM 서비스가 상장 이후의 투자자 관리와 유통시장 관련 서비스와 자연스럽게 연결될 수 있기 때문으로 생각된다. 더욱이 리서치 기반의 산업 전문성과 주식 S&amp;T, CA를 통해 형성된 투자자 네트워크는 ECM의 중요한 경쟁 요소로 작용할 수 있다.<br \/>\r\n<br \/>\r\nECM 특화 Boutique IB 중 SPAC 자문<sup>37)<\/sup>을 제공하는 비중은 48%, 자사주매입 프로그램(share repurchase program)<sup>38)<\/sup> 등 기업 서비스를 제공하는 비중은 43%이었으나, Pre-IPO 투자 유치 서비스는 13%에 불과한 것으로 나타났다. ECM 특화 Boutique IB에서 Pre-IPO 투자 유치 비중이 낮은 것은 해당 업무가 공모 ECM보다 사모 발행의 성격이 강하고 제한된 전문 투자자 네트워크와 규제 검토 및 실사 역량, 거래 구조화 등에서 높은 전문성이 요구되기 때문으로 보인다. 마지막으로, 일부 IB는 중국을 비롯한 아시아, 유럽, 중동 지역의 발행기업을 대상으로 ECM 서비스(35%)를 제공하고 있다.<br \/>\r\n&nbsp;\r\n<div style=\"text-align: center;\"><img height=\"339\" src=\"\/kcmifile\/report_data\/2294\/editor\/Gty8uXlSyQbUTGkh9By3.png\" width=\"495\" \/><br \/>\r\n&nbsp;<\/div>\r\n자산관리 부문은 9개사(39%)가 병행하고 있는데, 이는 수익을 다각화하고 투자자와 접점을 확대하는 측면에서 이해할 수 있다. 특히 고액자산가 및 패밀리오피스와의 관계는 자본시장 업무에서 투자자 기반을 보완하는 기능을 제공할 수 있다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n2) ECM 특화 Boutique IB의 경쟁 전략 사례<br \/>\r\n<br \/>\r\nECM 특화 Boutique IB는 대체로 성장산업 중심의 리서치에 기반하여 산업 전문성을 축적하고 CA 활동과 S&amp;T를 통해 투자자 네트워크를 구축하며, 이를 주식 발행 등 ECM 서비스와 연계하는 사업모델을 보인다. 이러한 특징은 리서치, CA, 주식 S&amp;T를 결합한 운영 방식으로 나타난다. 이하에서는 이러한 경쟁 전략의 사례를 살펴본다.<br \/>\r\n<br \/>\r\nFreedom Capital Markets(FCM)는 중소형주 리서치, CA, 고관여 S&amp;T를 결합해 산업 전문성과 투자자 네트워크를 구축하고 이를 ECM 서비스와 연결하는 사업 전략을 보여주고 있다. 회사는 헬스케어, 산업재, 소비재, 테크, 금융 등 5개 섹터 중소형주 리서치를 통해 투자 인사이트와 기업 정보를 기관투자자에게 제공하는 한편, 적극적인 CA 활동을 운영하여 투자자와 경영진 간 접점을 확대하고 있다. 회사는 중소형주를 중심으로 기관투자자와의 직접적인 커뮤니케이션에 기반한 고관여 트레이딩(high-touch trading)<sup>39)<\/sup>에 강점이 있다. 즉 헤지펀드, 패밀리오피스, 자산운용사, 기금 등 다양한 기관투자자에 리서치와 결합한 시장 정보 및 인사이트, 맞춤형 거래 서비스를 제공하여 중소형주 중심의 투자자 네트워크를 강화하고 있다.<br \/>\r\n<br \/>\r\nLake Street Capital Markets는 성장기업 중심의 리서치 기반 IB로, 장기 성장 테마(secular growth themes)에 부합하는 중소 혁신기업을 선별하여 분석하는 전략을 취하고 있다. 리서치 및 S&amp;T 부서는 기관투자자에게 성장기업과 시장에 대한 분석, 실시간 정보와 관점을 제공하는 한편, 이를 바탕으로 고관여 트레이딩 서비스를 수행한다. 또한 회사는 초청형 컨퍼런스를 통해 기관투자자와 기업 경영진 간 1:1 및 그룹 미팅을 제공하고 있다. 이를 기반으로 회사는 자본시장 전반에 걸친 전문성과 네트워크를 활용하여 기업 고객에게 균형 잡힌 자문을 제공하고 자본조달 및 성공적인 거래로 연계하고 있다.<br \/>\r\n<br \/>\r\nLifeSci Capital은 생명과학 분야에 특화된 리서치 기반 IB로, 특히 리서치와 투자자 인게이지먼트를 결합한 모델로 서비스를 차별화하고 있다. 리서치 부서는 정기 심층 분석, 의사 대상 설문조사(physician surveys), 학회 커버리지(medical meeting coverage), 핵심 오피니언 리더(KOL) 이벤트 등 다양한 방식으로 기업과 산업에 대한 심층적인 인사이트를 도출한다. 또한 이러한 리서치와 인사이트를 오픈 플랫폼의 형태로 배포함으로써 기관투자자와의 접점을 확대하고 있다. NDR은 각 기업의 사업 단계와 자본시장 전략에 맞추어 설계되며, 기존 투자자와의 관계 유지에 머물지 않고 신규 기관투자자와의 미팅 주선에 초점을 두고 운영되고 있다. 이 회사가 리서치를 기반으로 축적한 투자자 플랫폼과 네트워크는 투자은행 부서의 기업금융 전략 수립, 자본조달 및 M&amp;A 자문 서비스를 뒷받침하고 있는 것으로 판단된다.<br \/>\r\n<br \/>\r\nChardan Capital Markets는 리서치 부문을 통해 바이오, 제약, 치료제, 의료기기, 진단 등 헬스케어 분야에서 새롭게 부상하는 영역을 발굴하고 있다. 또한 NDR, 컨퍼런스, 현장 탐방(field trips), 리더십 콜, KOL 행사, 네트워킹 이벤트 등 다양한 CA 활동을 통해 기업과 투자자 간 네트워크를 축적하는 동시에 IB 딜에 대한 투자 수요 형성을 지원하는 전략을 취하고 있다. 요컨대, 회사는 헬스케어 분야에 특화된 리서치와 KOL 네트워크, 활발한 CA 활동을 통해 투자자 관심과 수요를 선제적으로 형성하고 이를 자본조달 및 M&amp;A 자문으로 연결하고 있는 것으로 판단된다.<br \/>\r\n<br \/>\r\nJohnson Rice &amp; Co.는 탐사 및 생산, 유전 서비스, 에너지 전환과 에너지 인프라 관련 분야에 집중한 리서치를 제공하고 있고 이를 바탕으로 NDR, 연례 컨퍼런스, 현장방문, 투자 설명회 등 다양한 CA 활동을 수행하여 이 부문 기업들과 지속적인 관계를 구축하고 있다. 이러한 활동은 에너지 부문에 특화된 IB 딜 실적으로 이어지고 있다.<br \/>\r\n<br \/>\r\nThinkEquity는 바이오와 테크를 포함한 성장 섹터에서 IPO, Follow-on, PIPE, RD 등 주식 발행 관련한 반복적 자금조달 서비스에 강점이 있다. 이러한 사업모델에서 회사의 CA는 자금조달 이전 단계에서 투자자와 기업을 연결하여 잠재 수요를 형성하는 핵심 기능을 수행한다. 특히 회사는 연간 100개 이상의 기업을 대상으로 NDR을 운영하고, 기관투자자와의 네트워크를 바탕으로 경영진과 투자자 간의 상시적인 접점을 구축하고 있다. 또한 ThinkEquity는 대규모 컨퍼런스를 통해 CA를 확장된 플랫폼 형태로 운영하고 있다. 컨퍼런스는 상장&middot;비상장 기업, 기관투자자, Accredited Investors, PE&middot;VC 등 다양한 시장 참여자가 참여하는 구조로, 사전에 매칭된 1:1 미팅을 중심으로 운영된다. 예를 들어 2025년 행사에서는 85개 이상의 기업 프레젠테이션과 750명 이상의 참석자, 650건 이상의 1:1 투자자 미팅이 진행되었다. 이와 같이 ThinkEquity는 컨퍼런스를 CA의 중요한 플랫폼으로 활용하면서, 투자자 네트워크와 자본시장 거래를 연결하는 사업모델을 보여준다.<br \/>\r\n<br \/>\r\nTelsey Advisory Group(TAG)의 CA 또한 NDR, 컨퍼런스, 1:1 미팅 등 기업 경영진과 투자자를 연결하는 기본 구조를 갖추고 있지만, ThinkEquity와는 차별화된 운영 전략을 보인다. ThinkEquity가 바이오&middot;테크 등 성장기업을 대상으로 ECM 딜 형성을 지원하는 데 초점을 두고 있는 반면, TAG는 100개 종목 이상 소비재 및 리테일 부문 리서치를 기반으로 이 섹터에 특화된 CA를 제공하고 있다. TAG는 산업 조찬 간담회(industry breakfasts), 투자자 대상 컨퍼런스 콜(investor calls), 현장방문 투어(venue tours), 현장 탐방(field trips) 등 현장에 대한 이해가 중요한 소비재 산업의 특성을 반영한 체험 및 현장형 이벤트 방식을 강조하고 있다. 또한 미팅 이후 투자자 피드백을 체계적으로 수집해 기업의 투자자 커뮤니케이션 개선에 활용하는 운영 프로세스로 차별화하고 있다. 따라서 TAG의 CA는 소비재 섹터에 대한 전문성과 현장 기반 네트워킹을 중심으로 투자자 관계를 강화하는 데 더 중점을 둔 모델로 볼 수 있다.<br \/>\r\n<br \/>\r\nCompass Point의 CA는 S&amp;T 투자자 네트워크를 기반으로 주요 도시에 순회하며 NDR을 운영하는 특징을 보인다. 서비스는 경영진 1:1 미팅, 현장 방문 및 시설 투어, 산업 특화 콜, 가상 미팅 등으로 구성된다. 회사는 이러한 CA 활동을 통해 자본조달 거래가 없는 시기에도 경영진과 기관투자자 간 미팅을 상시적으로 주선하고 있다. 이와 같은 기관투자자와의 관계 형성은 ECM, PIPE, RD 등 거래 발생 시 신속한 투자자 수요 파악과 배포 역량을 뒷받침하는 기반으로 작용할 수 있다. 요컨대, Compass Point의 CA는 S&amp;T 네트워크를 활용해 기관투자자와 경영진 간 관계 형성을 지원하는 운영 모델을 보여준다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n라. 공공금융 특화 Boutique IB의 경쟁 전략<br \/>\r\n<br \/>\r\n1) 공공금융 특화 Boutique IB의 세부 업무 특징<br \/>\r\n<br \/>\r\n본 연구는 지방채 부문 블룸버그 리그테이블에 랭크된 IB에서 공공금융<sup>40)<\/sup>을 핵심 사업으로 영위하는 소규모 IB를 공공금융 특화 Boutique IB로 정의한다. 분석 대상 23개사 중 11개사는 공공금융에 전적으로 특화되어 있거나 채권 S&amp;T<sup>41)<\/sup>를 포함한 서비스에 한정하고 있었으며, 나머지 12개사는 공공금융 외에도 ECM, DCM, M&amp;A 자문 등 투자은행 전반의 업무를 병행하는 것으로 나타났다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n공공금융 특화 Boutique IB는 대체로 공공금융과 채권 S&amp;T를 결합하는 특징을 보이는데, 이는 공공금융 서비스의 경쟁력이 단순한 발행 주관을 넘어 발행 이후 채권 유통, 투자자 기반 관리, 유동성 지원까지 포괄하는 서비스 역량에 의해 결정되기 때문으로 보인다. 다만 이들은 채권 S&amp;T와 관련하여 대차대조표를 크게 활용하는 자기매매보다는 외부 청산 및 보관 인프라를 활용하는 경우가 많다. 또한 이들은 지방정부 발행 자문, 구조화, 인수단 참여, 배포, 투자자 관계 등 자문 및 중개 기능에 주력하는 경향이 있어, 전반적으로 자본 의존도가 낮은 사업 구조를 보인다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n공공금융 특화 Boutique IB의 업무 현황을 보면, 채권 S&amp;T 제공 IB의 비중은 약 73%로 매우 높았으며, DCM은 43% 수준으로 48%인 ECM보다 낮았다. 이는 앞서 서술한 바와 같이 채권 유통, 시장조성 및 유동성 공급 등이 공공금융과 밀접하게 연결된 업무인 것에 기인한다. M&amp;A 자문을 병행하는 IB의 비중은 23%로 다른 유형의 Boutique IB에 비해 낮았다. 일부 IB는 채권 S&amp;T 또는 발행 주선 업무를 지원하기 위해 신용분석과 금리 전망 등의 리서치(5%) 또는 정기 인사이트(22%)를 발간하고 있으나, 제한적인 수준에 머물러 있다. 이는 공공금융 특화 Boutique IB의 경쟁력이 일정 부분 신용 및 경제분석 역량에 기반하더라도, 핵심적으로는 지방정부 및 비영리기관 네트워크, 자본조달 구조 설계 및 실행, 그리고 채권의 유통 지원과 유동성 공급 기능에 좌우되기 때문으로 보인다.<br \/>\r\n&nbsp;\r\n<div style=\"text-align: center;\"><img height=\"220\" src=\"\/kcmifile\/report_data\/2294\/editor\/k1BxaLlIl0qlcA0d1yqA.png\" width=\"410\" \/><br \/>\r\n&nbsp;<\/div>\r\n다른 유형의 Boutique IB들과 달리, 공공금융 특화 Boutique IB 가운데 MMF 서비스를 제공하는 비중은 23%, 현금 관리(cash management) 서비스를 제공하는 비중은18%로 나타났다. 이는 이러한 서비스가 주 고객인 지방정부, 공공기관 등의 유휴 자금 운용 수요에 대응하는 동시에, 안정적인 수수료 기반 수익을 확보하고 장기적인 고객 관계를 유지하는 수단으로 활용될 수 있기 때문으로 보인다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n지역 기반 IB 비중이 절반에 달하는데, 이는 이들이 소규모 조직 구조이며 지방정부와의 밀접한 관계 형성이라는 중요한 공공금융 시장의 특성이 반영된 결과로 보인다. 반면 자산관리(5%)와 채권 리테일 브로커리지(9%) 서비스 제공 IB 비중이 상대적으로 낮았는데, 이는 이들이 개인 고객보다 지방정부 및 공공기관, 기관투자자 대상의 홀세일 비즈니스임을 의미한다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n2) 공공금융 특화 Boutique IB의 경쟁 전략 사례<br \/>\r\n<br \/>\r\n공공금융 특화 Boutique IB는 지방정부 및 공공기관을 대상으로 채권 발행 구조 설계부터 발행 이후의 유통 및 투자자 기반 관리까지 서비스를 제공하는 특징을 보인다. 일부 IB는 현금 관리, 리마케팅(remarketing)<sup>42)<\/sup>, 채권 포트폴리오 관리 등으로 고객과의 관계를 확장하고 안정적인 수익 기반을 확보하고 있다. 이하에서는 몇몇 공공금융 특화 Boutique IB의 경쟁 전략 사례를 살펴본다.<br \/>\r\n<br \/>\r\nRoosevelt &amp; Cross는 지방채 주관 업무, 채권 S&amp;T, 공공 및 프로젝트 파이낸싱, 리서치 부문으로 구성된 사업 구조로 운영하고 있다. 인수 및 주관 업무 부서는 경쟁 입찰과 협상 방식의 신규 발행물에 대한 가격 책정, 발행시장 참여 여부 결정과 신디케이트 관계 관리 등을 담당한다. 세일즈 부서는 수천 개의 리테일 계좌와 은행, 펀드, 보험사 등 다양한 투자자 기반을 바탕으로 지방채 분배를 수행하고, 트레이딩 부서는 유통 중인 발행물의 2차 시장을 조성하거나 발행시장에서 인수한 채권과 어음의 재고를 관리한다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n공공 및 프로젝트 파이낸싱 부서는 인프라, 교육, 사회복지, 의료, 주택, 교통, 경제 개발 등 다양한 목적의 일반 채무증권과 수익채권 발행을 주선하고 구조화하는 업무를 담당한다. 특히 리서치 부서는 회사의 지방채 업무 수행에서 핵심 기능을 담당하는데, 경쟁 입찰 발행물에 대한 사전 검토를 통해 입찰 적합성을 판단하고 협상 발행물에 대해서는 공공금융 부서와 함께 실사와 신용분석을 수행한다. 또한 1차 및 2차 발행물에 대한 신용 관련 분석을 제공함으로써 트레이딩과 인수 및 주관 업무를 지원한다. 요컨대, Roosevelt &amp; Cross는 공공금융 부문에서 발행, 인수, 유통, 리서치를 결합한 사업모델을 잘 보여주는 사례라고 할 수 있다.<br \/>\r\n<br \/>\r\nMischler Financial Group은 공공금융뿐 아니라 ECM, DCM, S&amp;T 등을 함께 제공하는 공공금융 특화 Boutique IB이다. 회사는 기업과 지방정부, 공공기관을 대상으로 채권 발행의 주선과 구조화, 채권 매매를 통한 유동성 제공 등을 수행하며 공공금융과 기관 중개 기능을 결합한 사업 구조를 갖추고 있다. 이 회사의 주목할 만한 특징은 공공부문, 기업 재무부서 등과의 장기 관계를 뒷받침하는 현금 관리<sup>43)<\/sup>와 MMF 관련 서비스를 함께 제공한다는 점이다. 회사는 지방정부와 공공기관, 기업 재무부서를 대상으로 유동성 관리 수요에 대응할 수 있는 현금 관리 서비스를 운영하고 있으며, BlackRock과의 파트너십을 통해 다양한 MMF를 제공하고 있다. 특히 이러한 서비스는 핵심 고객인 기업 재무부서, 지방정부, 공공기관과의 장기적인 관계를 유지하는 기반으로 활용될 수 있다. 종합하면, Mischler는 공공금융, 기관 중개, 현금 관리 서비스를 결합한 공공부문 특화 전략을 보여준다.<br \/>\r\n<br \/>\r\nStern Brothers는 1917년 설립된 독립 IB로, 공공금융과 지방채 분야에 특화된 서비스를 제공한다. 회사는 주&middot;지방정부를 포함한 공공 및 민간 발행기관 대상으로 채권 구조화, 인수 및 주관, 리마케팅 서비스를 수행한다. 특히 고정금리 및 변동금리, 과세 및 비과세 채권 등 다양한 형태의 채권을 구조화하고 판매할 수 있는 실행 역량을 강점으로 제시하고 있으며, 최근 5년 약 400건의 지방채 거래에서 주관, 사모 주선, 리마케팅, 재무 자문 등에 참여했다고 밝히고 있다.<br \/>\r\n<br \/>\r\nStern Brothers는 또한 변동금리 부채 구조와 변동금리 시장 전반에 대한 전문성을 강조한다. 리마케팅 포트폴리오의 경우 발행 건수 기준 상위 10위권에 속하고 Fannie Mae 및 Freddie Mac 보증 변동금리 채권에서 10억 달러를 초과하는 실적을 바탕으로 이 부문 상위권에 있다고 밝히고 있다. 현재 미국 전역에서 약 60억 달러 규모의 단기 변동금리 과세 및 비과세 채권과 노트에 대해 리마케팅 에이전트로 활동하고 있다. 이 점에서 Stern Brothers는 고정 및 변동금리 채권 발행 구조화와 인수 등의 발행 업무뿐 아니라, 발행 이후 변동금리 채권 리마케팅과 유통시장 기능까지 포괄하는 공공금융 사업모델을 보여주는 사례라고 할 수 있다.<br \/>\r\n<br \/>\r\nSouthState|DuncanWilliams(SSDW)는 SouthState Bank의 자회사로, 지역 금융기관 대차대조표 관리에 특화한 채권 전문 Boutique IB이다. SSDW는 채권 포트폴리오를 예금기관 대차대조표의 핵심 구성요소로 보고, 채권 판매에 한정하지 않고 예금기관의 수익성, 자산부채관리(ALM), 유동성 관리까지 고려한 채권 포트폴리오 관리 서비스를 제공한다. SSDW는 자체 개발한 채권회계 시스템인 Insight를 채권 보관 및 거래 플랫폼과 통합하여 채권 회계와 운영 지원 서비스를 제공하고 있다.<br \/>\r\n<br \/>\r\nSSDW는 브로커드(brokered) CD 서비스를 통해 지역 예금만으로 충족되기 어려운 소규모 예금기관의 중장기 또는 단기 자금조달 수요를 효율적으로 대응할 수 있도록 지원하고 있다. 또한 FNMA DUS<sup>44)<\/sup> 시장에서는 2010년 이후 350억 달러 이상의 DUS 대출 채권을 매입하는 등 Fannie Mae 외부의 주요 매입자 가운데 하나로 자리 잡고 있다. 또한 DUS 증권의 발행과 유통 전반에 참여하며 2차 시장에서는 시장조성 기능을 수행하고 있고, TBA(To be announced)<sup>45)<\/sup> 및 지정 풀(specified pool)<sup>46)<\/sup> 거래를 통해 주거용 모기지 시장에서 헤지 및 거래 유동성도 제공하고 있다. 요컨대, SSDW는 채권 포트폴리오 관리, ALM, 브로커드 CD를 통한 자금조달, 채권회계, 모기지 유동성 지원까지 서비스를 폭넓게 구축함으로써, 지역 예금기관의 대차대조표 관리 전반을 지원하는 채권 특화 사업모델을 운영하고 있다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n3. Elite Boutique IB의 경쟁 전략<br \/>\r\n<br \/>\r\n가. Elite Boutique IB의 구조와 특징<br \/>\r\n<br \/>\r\nElite Boutique IB는 자본보다는 전문 인력에 기반한 자문 중심으로, 최근 수십 년 사이 빠르게 부상한 사업모델로 평가되고 있다. &lt;표 Ⅲ-7&gt;에서 볼 수 있듯이, Elite Boutique IB의 설립 연도를 보면 일부는 100년 이상의 역사를 보유하고 있으나, 1990년대 중반 이후 대부분 설립된 것으로 나타난다. 특히 Lazard와 Allen &amp; Co.와 같이 오랜 역사를 가진 Elite Boutique IB는 일부에 불과한데, 이는 Elite Boutique IB의 사업모델이 최근 수십 년 사이에 확산되었음을 시사한다. 특히 최근 설립된 IB도 대형 M&amp;A 자문 시장에서 경쟁하며 Elite Boutique IB로 인정받고 있는데, 이는 창업자 또는 시니어 뱅커의 평판과 네트워크, 전문성에 기반한 사업모델이 사업 초기 단계에서도 높은 경쟁력을 가질 수 있음을 시사한다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n일부 Elite Boutique IB는 1,000명 이상의 많은 전문 인력을 보유하고 있다. Lazard가 3,263명으로 가장 많고 Evercore는 2,380명, PJT Partners와 Moelis &amp; Co.도 1,000명 이상의 전문 인력을 보유하고 있다. 다만 Lazard의 인력 규모에는 글로벌 투자은행 서비스 확대에 따른 증가와 자산운용 부문(1,000명 이상) 인력이 포함되어 있음을 고려할 필요가 있다. 2015년에 설립된 PJT Partners가 대규모의 인력을 보유하고 있는 이유는 Blackstone의 M&amp;A 자문팀과 구조조정팀, 그리고 PE 자문조직인 Park Hill Group의 PCA 부문이 분리되어 출범한 데 기인한다. 그 외 Elite Boutique IB의 인력 규모는 100명 이내로 작기도 하지만, 대체로 수백 명 규모인 것으로 나타난다.<br \/>\r\n<br \/>\r\nElite Boutique IB의 자기자본 규모는 Evercore를 제외하면 대체로 1억 달러 미만인 경우가 많다. 이는 상당수 Elite Boutique IB가 증권 인수나 대출과 같은 자본집약적 업무보다 전문 인력 중심의 자문 서비스에 집중하고 있기 때문이다. 상대적으로 큰 Evercore의 자기자본 규모는 자문 서비스 외에도 ECM 등 인수 기능을 병행하는 사업 구조와 관련이 있다.<br \/>\r\n&nbsp;\r\n<div style=\"text-align: center;\"><img height=\"463\" src=\"\/kcmifile\/report_data\/2294\/editor\/nrDWmFcn124yXnKTvrok.png\" width=\"494\" \/><br \/>\r\n&nbsp;<\/div>\r\nElite Boutique IB는 주로 M&amp;A 자문, 전략 자문, 구조조정 자문 등 고부가가치 자문 업무에 특화된 IB이다. 분석 대상 17개사 중 구조조정 자문, 부채관리 서비스를 제공하는 비율은 각각 64.7%와 52.9%로 나타났다. 이는 M&amp;A 자문 업무와 연관성이 높으면서 경기 변동에 따른 거래 수요 변화에 대응하고 수익 구조의 안정성을 확보하려는 전략으로 판단된다. 한편, 특정 섹터에 특화하거나 상대적으로 소규모인 Elite Boutique IB는 구조조정이나 부채관리 분야에서 요구되는 전문 인력과 법률 및 재무 역량을 확보해야 하는 부담으로 인해 그러한 서비스를 제공하지 않는 경향을 보인다.<br \/>\r\n<br \/>\r\nElite Boutique IB의 82.4%가 적대적 인수에 대한 방어 전략이나 주주 권리와 관련된 자문 서비스를 제공하는 것으로 나타났다. 이는 대형 M&amp;A 거래에서 인수 방어, 지배구조 이슈, 주주 행동주의 대응 등 전략적 자문 역량이 핵심 경쟁요소로 작용하기 때문으로 보인다. 이 외에도 전략 자문, 이사회 자문, 특별위원회 자문, 공정성 의견 등은 약 50~60%의 Elite Boutique IB가 제공하는 것으로 나타났다. 이는 M&amp;A 거래뿐 아니라 기업의 중요 의사결정에 대한 독립적이고 전략적인 자문 수요도 상당함을 시사한다. 일부 Elite Boutique IB는 지정학적 리스크 분석이나 정부 및 규제 관련 자문까지 서비스 범위를 확장하고 있다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n재무 자문 및 자본조달 부문을 보면, Elite Boutique IB의 94.1%가 기업 재무 자문을 제공하고 있으며 82.4%는 사모 증권 발행을, 76.5%는 사모 대출을 주선하는 것으로 나타났다. 이는 Elite Boutique IB가 대형 M&amp;A 자문에 역량을 집중하는 가운데, 자문 중심 사업모델과 정합성이 높은 사모 자본조달 주선과 자본구조 관련 서비스로 기업금융 수요에 대응하고 있음을 보여준다. 성장자본(Growth Equity) 자문<sup>47)<\/sup> 비율이 41.2%로 상대적으로 낮은 것은 성장 단계 기업을 대상으로 한 중형 규모의 소수지분 투자 유치에 해당하는 경우가 많아 대형 M&amp;A 중심의 고객군과 딜 구조에 집중하는 Elite Boutique IB의 주력 사업 영역과는 일정 부분 차이가 있기 때문으로 생각된다. ECM 업무 수행 비율은 11.8%에 불과한데, 이는 ECM이 인수 기능을 수반하는 자본집약적 사업인 반면 Elite Boutique IB는 자문 중심의 서비스를 지향하기 때문으로 보인다.<br \/>\r\n<br \/>\r\nPE 서비스 부문을 보면, FSC를 수행하는 비율은 17.6%인 반면, PCA를 제공하는 비율은 35.3%로 나타났다. 전자의 경우, Elite Boutique IB가 대형 M&amp;A 자문에 집중하는 특성상, PE와의 상시적 관계를 바탕으로 포트폴리오 기업 발굴을 지원하는 FSC를 제한적으로 제공하는 경향이 있기 때문으로 보인다. 반면 PCA 비율이 상대적으로 높게 나타난 것은 최근 PE 세컨더리 거래, GP-led 거래, 컨티뉴에이션 펀드, 구조적 자본 재편 거래 등이 확대되면서, 이러한 거래에서 요구되는 구조 설계 및 전략 자문 수요와 맞물린 결과로 보인다.<br \/>\r\n&nbsp;\r\n<div style=\"text-align: center;\"><img height=\"515\" src=\"\/kcmifile\/report_data\/2294\/editor\/VTFxCne1ChcTbxrTpkny.png\" width=\"492\" \/><br \/>\r\n&nbsp;<\/div>\r\n딜 소싱 전략과 관련한 통계를 살펴보면, Elite Boutique IB의 41.2%가 특정 섹터에 특화된 전략을 취하는 것으로 나타났다. 또한 이들 중 29.4%는 정기 인사이트(thought leadership) 발간을 통한 네트워크 확장을 활용하고 있으나, 리서치(11.8%)나 자체 대형 컨퍼런스 및 CA(11.8%)를 제공하는 비율은 상대적으로 낮았다. 이는 딜 소싱 구조가 시니어 뱅커의 평판과 관계 네트워크, 섹터 전문성에 더 기반하고 있음을 시사한다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n국경 간 자문(Cross-border)의 제공 비율이 100%로 나타난 것은 Elite Boutique IB가 글로벌 대형 M&amp;A 거래를 주요 시장으로 삼고 있음을 보여준다. 자산운용, 자산관리, 머천트뱅킹을 병행하는 비율은 모두 17.6% 수준에 그쳐, M&amp;A 및 전략 자문 중심 사업모델이 유지되고 있음을 시사한다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n나. Elite Boutique IB의 경쟁 전략 사례<br \/>\r\n<br \/>\r\n1) 톱티어 출신 창업자 기반 메가딜 트랙레코드 형성<br \/>\r\n<br \/>\r\n최근 설립되어 Elite Boutique로 평가받고 있는 IB 중 상당수는 대규모 조직이나 자본력보다는 창업자의 평판과 글로벌 네트워크를 기반으로, 설립 초기부터 대형 M&amp;A 거래를 수임하며 빠르게 시장 내 입지를 구축하는 특징을 보인다. 특히 톱티어 투자은행 출신 창업자가 보유한 보드룸 접근성과 복잡한 거래 수행 경험이 신생 Boutique IB가 메가딜을 수임하는 데 중요한 경쟁 요인으로 작용한 모습이다. 이하에서는 창업자의 평판과 네트워크가 경쟁력으로 작용한 몇몇 사례를 제시한다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n2015년 Gordon Dyal이 설립한 Dyal &amp; Co.는 독립 자문형 IB로, 대형 M&amp;A, 적대적 인수 방어, 행동주의 대응, 이사회 특별위원회 자문 등 고난도의 복잡한 거래에 특화되어 있다. Gordon Dyal은 1998년 Goldman Sachs에 합류한 이후 16년간 유럽 및 글로벌 M&amp;A 부문을 총괄하며 크로스보더 메가딜을 이끈 핵심 인물이다. 창업자의 글로벌 기업 이사회 및 최고경영진과의 네트워크 및 딜 경험을 기반으로, Dyal &amp; Co.는 설립 직후인 2016년 Syngenta의 ChemChina 매각(430억 달러)에서 Syngenta 측의 주요 재무자문을 성공적으로 수행하며 빠르게 시장에서 존재감을 나타내었다. 이후에도 Novartis의 AveXis 인수, ABB의 GE Industrial Solutions 사업 인수, LyondellBasell의 인수 거래 등 주요 전략적 M&amp;A에 참여하며 메가딜 트랙레코드를 지속적으로 축적하고 있다.<br \/>\r\n<br \/>\r\nDyal &amp; Co.의 조직은 대규모 인력보다는 소수 정예 시니어 중심으로 구성되어 있다. 골드만삭스 출신의 Tim Quandt와 Paresh Lala, UBS의 Grant Curry, JP모건의 Howard Sun 등이 대표적이며, 특히 Grant Curry는 바이오파마 및 행동주의 대응 프로젝트를 주도하며 헬스케어 분야 대형 거래에서 중요한 역할을 수행했다. Dyal &amp; Co.는 창업자의 네트워크와 소수 정예 인력을 기반으로 메가딜 수행 역량을 입증한 사례 중 하나로 볼 수 있다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n또 다른 사례는 2022년 David Handler와 David Neequaye가 공동 설립한 Tidal Partners로, 실리콘밸리 기반 테크 산업에 특화된 Elite Boutique IB이다. 이 회사는 창업 1년 만인 2023년 9월 Cisco의 Splunk 인수(280억 달러)에서 Cisco 측 단독 재무 자문을 수행하며 빠르게 시장 내 입지를 확보했다. 이후에도 OpenGov의 Cox Enterpries로의 매각, Dedrone의 Axon 매각, ServiceNow의 Moveworks 인수 등 주요 거래에 연이어 참여하며 트랙레코드를 빠르게 축적하고 있다. UBS 출신의 Aryeh B. Bourkoff와 Ehren Stenzler가 2012년에 설립한 LionTree 역시 창업 초기인 2013년 Liberty Global의 Virgin Media 인수(233억 달러)에서 Liberty Global 측 주관 자문을 수행하며 대형 딜 트랙레코드를 구축하였다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n이러한 사례는 톱티어 출신 창업자가 보유한 평판과 네트워크 그리고 최고 수준의 시니어 인력의 전문성이 결합될 경우, 대규모 조직이 아니더라도 설립 초기부터 메가딜 수임과 성공적인 거래 수행이 가능함을 보여준다. 나아가 이러한 초기 성과는 후속 대형 거래 수임으로 이어지며, 자본 규모나 업력과 무관하게 M&amp;A 자문 시장에서 높은 평판의 Elite Boutique IB로 자리매김하게 하는 핵심 요인이 된다. 실제로 다수의 IB는 글로벌 금융위기 이후 설립되었음에도 톱티어 출신 창업자의 초기 대형 딜 성과를 바탕으로 시장 내 위상을 빠르게 확보하며 성장하는 모습을 보인다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n2) 섹터 특화 Elite Boutique IB<br \/>\r\n<br \/>\r\nElite Boutique IB 중에서는 특정 산업에 대한 깊은 전문성을 기반으로 차별화된 경쟁력을 구축하는 섹터 특화 전략을 취하고 있다. 특히 TMT, 핀테크 등 혁신 산업에서는 산업구조와 기술 변화, 규제 환경에 대한 높은 이해가 요구되기 때문에, 여러 섹터 특화 Elite Boutique IB들이 등장하였다. 대표적으로 2008년 설립된 Qatalyst Partners는<br \/>\r\n글로벌 테크기업의 전략적 의사결정과 M&amp;A 자문에 특화되어 있으며, 2012년에 설립된 LionTree와 2009년에 설립된 Raine Group은 미디어, 통신, 엔터테인먼트 산업을 중심으로 한 TMT 부문에서 활발히 활동하고 있다. 또한 2003년과 2016년에 설립된 Financial Technology Partners(FT Partners)와 Ardea Partners는 핀테크 산업 및 금융서비스에 특화하고 있다. 이하에서는 섹터 특화 전략을 취하고 있는 몇몇 Elite Boutique IB의 사례를 살펴본다.<br \/>\r\n<br \/>\r\nQatalyst Partners는 테크 산업에 특화된 Elite Boutique IB로, 글로벌 테크기업의 이사회와 경영진을 대상으로 한 전략적 의사결정과 M&amp;A 자문에 집중하고 있다. 회사에 따르면 설립 이후 235건 이상의 거래에 대해 자문을 수행하였으며, 누적 거래 규모는 약 8,500억 달러에 달한다. 대표적 자문으로는 2016년 LinkedIn의 Microsoft 매각 자문, 2025년 Synopsys의 Ansys 인수에서 Ansys 측 재무 자문, 2024년 Cisco의 Splunk 인수에서 Splunk 측 재무 자문, 2025년 Smartsheet의 Blackstone 및 Vista Equity로 매각 자문 등을 들 수 있다. 이러한 거래들은 대형이기도 하지만 반독점 심사와 다국적 규제 승인 절차를 수반하는 복잡한 거래로, Qatalyst가 대형 테크기업 M&amp;A에서 높은 전문성을 보유하고 있음을 보여주는 사례이기도 하다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n&lt;그림 Ⅲ-11&gt;은 Qatalyst Partners 자문 서비스의 핵심 경쟁 요소를 보여준다. 첫째, 1981년 이후 테크기업 대상 자문과 대형 거래 경험을 통해 축적된 트랙레코드가 신뢰의 기반이 되고 있다. 둘째, 테크 산업의 장기 사이클과 구조적 변화에 관한 깊이 있는 전문성을 보유하고 있다. 셋째, 독립 자문사로서 자금 공급과 분리된 구조를 바탕으로 이해상충 없이 고객 기업의 장기적 이익에 부합하는 의사결정을 지원한다. 넷째, 글로벌 테크기업의 경영진 및 이사회 네트워크를 보유하고, 미국을 넘어 유럽과 아시아 전반에서의 거래 경험을 축적하고 있다. 다섯째, 시니어 인력 중심의 맞춤형 서비스와 고관여 자문을 통해 차별화된 서비스를 제공한다. Qatalyst는 이러한 경쟁 요소를 기반으로, 글로벌 테크기업의 전략적 거래에서 경쟁력 있는 자문 서비스를 제공하고 있다.<br \/>\r\n&nbsp;\r\n<div style=\"text-align: center;\"><img height=\"248\" src=\"\/kcmifile\/report_data\/2294\/editor\/CRAiTrfes4XtbULIZEKX.png\" width=\"493\" \/><br \/>\r\n&nbsp;<\/div>\r\nFT Partners는 핀테크 산업에 특화된 Elite Boutique IB로, Goldman Sachs의 금융기관 및 핀테크 그룹 출신 투자은행가인 Steve McLaughlin이 2003년에 설립한 IB이다. 이 회사는 글로벌 핀테크 기업 대상으로 M&amp;A와 전략 자문, 그리고 자금조달 서비스를 제공하고 있다. FT Partners는 결제(payments), 전자상거래 플랫폼, 디지털 은행, 인슈어테크, 자본시장 기술 등 다양한 핀테크 하위 분야에 대한 산업 이해(핀테크 기업의 사업모델, 규제 환경, 투자 구조 등)와 거래 경험을 축적해 왔다. 회사는 핀테크 산업의 자금조달과 M&amp;A 동향을 분석한 보고서(FinTech Almanac 등) 발간을 통해 시장 인사이트와 함께 핀테크 부문 특화 리서치 부문도 운영하고 있다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n또한 FT Partners는 핀테크 산업에 대한 데이터와 네트워크를 기반으로 자문 역량을 강화하고 있다. 회사는 글로벌 핀테크 기업, 투자자, 거래 사례, 경영진 네트워크 등을 포괄하는 데이터베이스를 활용하여, 핀테크 기업에 대해 전략적 파트너와 투자자를 발굴하고 거래 구조 및 자본조달 전략 수립을 지원하고 있다. 이와 함께, 회사는 거래를 위해 글로벌 금융서비스 및 핀테크 산업에 대한 깊은 전문성과 골드만삭스 출신 시니어 뱅커들이 축적한 업계 네트워크를 바탕으로 구축한 이 분야의 주요 경영진, 투자자 및 시장 참여자와의 폭넓은 관계를 활용하고 있다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n3) 이사회 자문 및 구조조정 서비스<br \/>\r\n<br \/>\r\nElite Boutique IB의 경쟁력은 대형 M&amp;A 자문뿐 아니라, 행동주의 대응, 적대적 인수 방어 전략, 구조조정 및 특수상황 자문에서도 두드러진다. 이러한 특징은 섹터 특화 Elite Boutique IB보다는 Evercore, Lazard, Moelis &amp; Co., PJT Partners 등과 같이 대규모 전문 인력과 조직을 갖춘 IB에서 더 뚜렷하게 나타난다. 이하에서는 이사회 자문과 구조조정에 강점을 보인 IB 사례를 간략히 살펴본다.<br \/>\r\n<br \/>\r\nLazard는 주주자문 및 행동주의 대응 부문에서 독자적인 데이터베이스와 데이터 분석, 팀 전문성을 바탕으로 고객 기업의 주주 기반을 전략적으로 평가하고 모니터링할 수 있는 역량을 갖추고 있다. 회사는 이러한 역량을 바탕으로 행동주의 주주 대응 및 적대적 인수 방어 전략 수립, 전략적 IR 자문, 주주명부 분석 및 거래 동향 파악, ESG 커뮤니케이션 자문, 거래 분석 등 다양한 서비스를 제공한다. 또한 Lazard는 정부 및 공공부문 기관을 대상으로 국가 부채와 재정 문제에 대한 자문을 제공하는 Sovereign Advisory 부문을 운영하고 있다. 또 Geopolitical Advisory 전담 조직을 통해서는 지정학적 환경 변화가 기업 활동에 미치는 영향과 리스크를 분석하여 기업의 전략 수립을 지원하고 있다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n구조조정 및 부채관리 부문에서도 Lazard는 오랜 기간 대규모의 복잡한 구조조정 거래 자문을 수행해 온 것으로 알려져 있다. 전 세계에 100명 이상의 전담 전문가로 구성된 구조조정 팀은 구조조정 전략, M&amp;A 경험, 신용분석, 자본시장 이해, 산업 전문성, 위기 상황에서의 협상 역량을 결합하여 자문 서비스를 제공한다. 주주자문 및 행동주의 대응, 공공부문, 구조조정, 부채관리 자문 등은 M&amp;A 자문 수요가 감소하는 시기에도 수요가 발생하는 부문으로, 경기 사이클에 대응하는 사업 포트폴리오로도 보인다.<br \/>\r\n<br \/>\r\nPJT Partners는 이사회 전략 자문과 구조조정 및 특수상황 자문을 핵심 역량으로 하는 투자은행이다. 회사는 이해상충을 최소화한 독립적인 자문 모델을 기반으로, 기업 경영진과 이사회가 직면하는 주요 전략적 의사결정을 지원하고 있다. 특히, 최고경영진과 이사회를 주요 고객으로 하여 인수합병, 자본구조 재편, 행동주의 투자자 대응, 전략적 파트너십 등 기업 가치에 중대한 영향을 미치는 사안에 대해 이사회 수준의 자문을 제공하고 있다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n한편 PJT Partners는 구조조정 및 특수상황 자문 부문에서 높은 경쟁력을 보유하고 있다. 이 부문에서는 재무적 어려움에 직면한 기업뿐 아니라 채권자 그룹, 재무적 스폰서 및 이사회 등을 대상으로 복잡한 구조조정 및 자본구조 재편에 대한 전략적 자문을 제공한다. 특히 부채관리, 맞춤형 자금조달(bespoke financing), distressed M&amp;A 및 자산 매각 등 다양한 수단을 활용하여 복잡한 자본구조 재편을 설계하는 전략 자문 역량이 특징이다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n4. 소결<br \/>\r\n<br \/>\r\n본 장에서는 미국의 중소형 IB를 Middle Market IB, Boutique IB, Elite Boutique IB로 구분하고, 이들의 사업 구조와 경쟁 전략을 분석하였다. 분석 결과, 미국 중소형 IB의 경쟁력은 단순한 자본 규모 확대보다는 특정 서비스나 고객군에 대한 전문성과 네트워크, 우수한 전문 인력을 기반으로 형성되고 있으며, 서비스 간 시너지를 창출할 수 있는 사업 구조와 고객 중심의 독립적 자문 역량을 통해 차별화하는 것으로 확인되었다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n상당수의 Middle Market IB는 Full-Service로 운영되지만, ECM, 공공금융, M&amp;A 자문 등 특정 영역에 집중하는 형태로도 나타난다. 다만 이러한 경우에도 해당 부문에 필요한 핵심 중개 역량과 관련한 서비스를 완비하여 제공하는 특징을 보인다. 중대형 Middle Market IB들은 장기간의 인력 투자와 섹터 및 서비스 커버리지 확장, 글로벌 네트워크 구축을 통해 자문 중심의 투자은행 모델을 성공적으로 구축하였다. 또한 이러한 성장 과정에서 단기간에 산업 전문성과 서비스 커버리지 확대를 위해 특화된 Boutique IB를 인수하는 전략이 활용되고 있다. 결과적으로 투자은행 생태계 측면에서 Boutique IB는 Middle Market IB의 경쟁력과 전문성 강화를 뒷받침하는 기반으로 작용하고 있다.<br \/>\r\n<br \/>\r\nMiddle Market IB는 일반적으로 중소형주와 섹터 특화 리서치를 통해 산업 전문성과 투자자 네트워크를 구축하고 있다. 최근 이들은 PE 관련 투자은행 서비스를 확대하고 있다. 상당수에서 PE 관련 M&amp;A 자문 수요를 전담하는 FSC 조직을 운영하고 있고, 일부 IB는 대체투자펀드 자금조달 수요를 지원하는 PCA 서비스를 확대하거나 레버리지드 금융, 사모 대출 등의 자금조달 업무를 다변화하고 있다. 또한 IB들은 차별화 전략으로 머천트뱅킹, 비상장주식 세컨더리 거래, 자사주 매입 등 기업자문서비스, 적극적인 CA 활동, PIPE 및 RD에 초점을 둔 자금조달 서비스 등을 제공하고 있다.<br \/>\r\n<br \/>\r\nBoutique IB는 조직 규모에 있어 Middle Market IB보다 상대적으로 소규모이고 M&amp;A 자문, ECM, 공공금융 등 특정 부문에 특화된 사업모델이 두드러진다. M&amp;A 자문 Boutique IB는 주로 M&amp;A 자문을 비롯하여 전략과 재무 자문, 사모 자본조달 관련 서비스를 제공하고 있다. 이들은 톱티어 투자은행 출신의 시니어 뱅커, 섹터 특화 전략을 통한 산업 전문성, 독립 자문, 차별화된 서비스를 구축하며 경쟁력을 강화하는 특징을 보였다.<br \/>\r\n<br \/>\r\nECM 특화 Boutique IB는 IPO, Follow-on, PIPE 등 주식 관련 자본조달을 핵심 서비스로 제공하는 한편, 리서치, 주식 S&amp;T, CA, M&amp;A 자문을 결합한 사업모델을 통해 경쟁력을 확보하고 있다. 이들은 대체로 중소 성장기업 중심의 리서치와 주식 S&amp;T, CA 활동을 통해 기업과 기관투자자 네트워크를 구축하고 이를 ECM 서비스로 연결하고 있다. 특히 섹터 특화 리서치를 통한 산업 전문성과 NDR, 컨퍼런스 등의 CA 활동을 통한 투자자와의 관계 형성이 ECM 부문의 경쟁력을 높이는 중요한 전략으로 보인다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n공공금융 특화 Boutique IB는 지방채 발행 주관과 재정 자문을 핵심 사업으로 하며 채권 S&amp;T를 결합한 투자은행 모델을 구축하고 있다. 이들은 특히 지방정부 및 공공기관과의 장기적 관계와 채권 구조 설계 및 발행 주관, 채권 유통과 유동성을 지원하고 있다. 일부 IB는 MMF와 현금관리 서비스를 병행하여 공공기관의 유휴 자금을 관리하는 서비스도 제공하고 있다.<br \/>\r\n<br \/>\r\nElite Boutique IB는 대형 M&amp;A 자문을 중심으로 구조조정, 부채관리, 이사회 자문, 주주 및 행동주의 대응 등 고부가가치 자문 서비스에 집중하고 있다. 딜 소싱은 대규모 조직보다는 소수 정예 시니어 뱅커의 평판과 글로벌 네트워크에 기반한 구조가 두드러진다. 일부 IB들은 테크, TMT, 핀테크 등 특정 산업에 특화하여 메가딜 자문 시장에서 경쟁력을 구축하고 있다. 이들의 독립적인 자문과 고객 최우선의 맞춤형 서비스 역량은 Global IB 대비 핵심적인 경쟁 요소로 판단된다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n<br \/>\r\n<strong>Ⅳ. 시사점<\/strong><br \/>\r\n<br \/>\r\n본 연구는 미국 중소형 IB의 경쟁 현황과 사업모델을 분석하여 이들의 역할과 경쟁 전략을 검토하였다. 분석 결과, 미국 증권업은 Global IB부터 중소형 IB에 이르기까지 다양한 유형의 투자은행이 고객군과 거래 규모에 따라 분화된 시장에서 경쟁하는 다층적 산업구조를 형성하고 있다. 특히 중소형 IB는 특화된 서비스, 산업 전문성, 시니어 뱅커의 경험과 네트워크, 그리고 자문 중심의 사업모델로 미들마켓 및 중소 혁신기업 금융에서 핵심적인 역할을 하고 있다. 이와 같은 미국 중소형 IB의 경쟁 전략과 시장구조의 특징은 국내 증권업의 사업모델 전환 방향과 제도 개선 과제에 대해 다음과 같은 시사점을 제공한다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n첫째, 중소 혁신기업 대상 IB 서비스의 경쟁력은 증권사의 자본 규모가 아니라 산업 전문성과 투자자 네트워크에 달려 있다. 본 연구에서 살펴본 미국의 Middle Market IB와 Boutique IB는 자본 규모가 국내 중소형 증권사와 유사하거나 더 작은 수준임에도, M&amp;A 자문, 성장자본 중개, ECM, 사모 자본조달 등에서 차별화된 서비스 경쟁력을 발휘하고 있다. 이러한 경쟁력은 시니어 뱅커의 거래 경험과 평판, 산업 전문성, 중소형주에 특화된 리서치와 이를 매개로 한 S&amp;T와 CA 활동으로 형성된 투자자 네트워크에 기반하고 있다. 특히 소규모 Boutique IB의 확산은 대규모 자본 없이 소수의 전문 인력만으로도 차별화된 서비스 전략과 경쟁력을 확보할 수 있음을 분명하게 보여준다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n한편, 국내 증권업은 그동안 자기자본 확충을 중심으로 외형 성장을 추구해 왔으나, 중소 혁신기업 대상 IB 서비스는 상대적으로 미흡한 수준에 머물러 있다. 중소 혁신기업은 정보 비대칭성이 크고 투자 위험이 높아 기관투자자의 참여가 제한적인 만큼, 심층적인 리서치와 CA를 통한 투자자 네트워크 구축이 IB 서비스 경쟁력의 핵심 요소로 작용한다. 그러나 미국 중소형 IB와 달리, 국내 증권사의 리서치는 대형사와 중소형사 모두 대형주 중심으로 운영되어 중소형주 커버리지가 제한적이며, 이에 따라 상장기업과 기관투자자를 연결하는 CA 서비스도 체계적으로 정착되지 못한 상황이다. 중소 혁신기업 대상 IB 서비스의 중요성이 확대되는 상황에서, 국내 증권사는 산업 및 중소형주 특화 리서치와 CA 활동을 중심으로 IB 서비스 경쟁력을 강화할 필요가 있다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n둘째, 기업 대상 자문 서비스는 인수 업무를 보완하는 동시에 안정적 수익원과 장기 고객 관계의 기반이 된다. 미국 중소형 IB 사례에서 보듯이, 자문 서비스는 단순한 부가 서비스가 아닌 핵심적인 사업 부문으로 자리 잡고 있다. 특히 Middle Market IB와 (Elite) Boutique IB는 M&amp;A 자문에 그치지 않고 기업 가치평가, 공정성 의견, 사업 포트폴리오 재편, 자본구조 자문, 행동주의 대응과 적대적 인수 방어, 구조조정 자문 등 다양한 전략 및 재무 자문 서비스를 제공한다. 또한 PE 시장의 성장에 발맞추어 FSC 조직을 두고 PCA, 레버리지드 금융, 사모대출 등으로 자문 영역을 다각화하고 있다. 이러한 자문 서비스는 변동성이 낮은 수수료 기반 수익원을 형성하는 동시에, ECM, 사모 자본조달, 인수금융, 구조조정 관련 금융 등으로 이어지는 장기적 고객 관계 기반이 된다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n한편, 국내 증권업은 IPO, 회사채 발행 등 자본력에 기반한 인수 업무에 집중하고 있으나, 전문 인력 기반의 전략 및 재무 자문 서비스는 제한적인 수준에 머물러 왔다. 다만 최근 기업 지배구조 개선과 기업가치 제고, M&amp;A 활성화를 지향하는 정책 기조와 더불어 PE 시장 확대, 구조조정 수요 증가 등 시장 환경 변화를 고려할 때, 자문 시장은 향후 빠르게 확대될 수 있는 영역이다. 이러한 환경 변화 속에서 국내 증권사는 인수 중심의 IB 사업구조를 넘어, 전략 및 재무 자문 영역으로 사업을 다각화함으로써 안정적 수익 기반과 장기 고객 관계를 동시에 구축해 나갈 필요가 있다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n특히 국내 증권사는 M&amp;A 자문 시장에 적극적으로 진출할 필요가 있다. M&amp;A 자문은 고부가가치 IB 서비스이면서도 Global IB와 중소형 IB가 공존하는 대표적인 분야이며, 미국에서는 수많은 중소형 IB가 소수 정예의 전문 인력을 기반으로 경쟁하고 있다. 이 시장의 핵심 경쟁력이 대규모 자본보다 충분한 경험과 네트워크를 갖춘 시니어 뱅커, 산업 전문성, 그리고 고객 최우선의 독립적 자문 역량에 있기 때문이다. 대형 M&amp;A 자문 시장에서 Global IB에 밀리지 않고 경쟁하는 Elite Boutique IB의 사례, 그리고 본격 진출한 지 20~30년 만에 자국 M&amp;A 시장에서 높은 시장점유율을 확보한 일본 증권업의 사례가 이러한 시장의 특성을 잘 보여준다. 이러한 사례에 비추어 볼 때, 국내 증권사 역시 우수한 시니어 뱅커 확보, 산업 전문성 구축, 독립적 자문 역량 강화를 통해 M&amp;A 자문 시장에서 경쟁력을 확보해 나갈 수 있다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n셋째, 산업구조 측면에서 보면, 소규모 특화 IB가 진입하고 경쟁할 수 있는 제도적 환경은 IB 산업의 다양성과 경쟁력을 결정하는 핵심 인프라로 작용할 수 있다. 미국에서는 소규모 Boutique IB부터 Middle Market IB까지 자본 규모보다 전문 인력과 네트워크를 기반으로 경쟁력 있는 서비스를 제공하고 있다. 이들은 ECM과 DCM 부문에서 Co-manager로 참여하거나 신디케이트를 활용하여 인수에 따른 자본 부담을 완화하고, 청산 및 결제, 자산 보관, 증권 매매 등 자본이 요구되는 백오피스 업무는 청산기관과 같은 외부 인프라에 위탁하는 자본 경량형 구조를 갖추고 있다. 그 결과, 조직 운영은 자문과 중개(agent) 등 전문 인력이 핵심인 영역에 집중된다. 특히 1990년대 이후 소규모 Boutique IB의 신규 진입이 활발했다. 이는 다양한 시장 요인과 더불어 낮은 수준의 자본 요건과 등록 중심의 진입 제도, 그리고 잘 발달한 외부 백오피스 인프라라는 제도적 기반이 결합된 결과이다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n반면 국내 증권업 인가 제도는 높은 수준의 자본 및 물적 요건을 요구하고 있어, 일정 규모 이상의 자본과 조직을 갖춘 증권사만이 IB 업무를 수행할 수 있다. 또한 국내에서는 본질적 업무 위탁 제한과 단일 청산결제 인프라 구조로 인해, 백오피스 기능을 외부에 위탁하는 자본 경량형 Boutique IB 모델이 제도적으로 정착되기 어렵다. 한편 중소 혁신기업의 빠른 성장과 산업구조 재편으로 이들 기업에 대한 자문 및 자본조달 관련 IB 서비스 수요가 증가하고 있으며, 이러한 수요에 유연하게 대응할 수 있는 소규모 Boutique IB의 역할이 한층 중요해지고 있다. 이에 국내 증권업의 인가 요건, 업무 위탁 범위 등 시장 인프라에 대한 제도 개선 논의가 필요한 시점이다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n넷째, 유연한 증권 발행 제도는 자본시장의 자금조달 기능을 확장하는 동시에 IB 서비스의 차별화를 촉진하는 토대가 된다. 미국에서는 상장 이후 후속 자본조달이 활발하게 이루어지는데, 이 과정에서 중소형 IB는 정보 비대칭을 완화하고 발행기업과 전문 투자자를 연결하는 역할을 한다. 이러한 역할은 PIPE, ABB, RD, ATM(At-the-Market offering) 등 다양한 주식 발행 방식을 활용한 중개 서비스를 통해 이루어지며, 그 결과 상장기업의 특성에 맞는 자금조달이 가능해진다. 즉 미국 자본조달 시장의 발전은 포괄등록제도(shelf registration), 전문 투자자 중심의 사모발행 체계 등 신속하고 유연한 증권 발행 제도와 중소형 IB의 차별화된 중개 서비스 역량이 결합된 결과이다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n한편, 국내 자본시장에서는 주주배정 중심의 유상증자 관행과 사모 전매 제한, 발행&middot;공시 절차 부담 등으로 인해 기관투자자 기반의 후속 자본조달 시장이 충분히 발달하지 못하고 있다. 주주배정 유상증자는 장기간의 절차와 기존 주주 중심의 모집 구조로 인해 신속한 자금조달에 한계가 있다. 그 결과 코스닥 시장에서는 주주배정 방식보다는 전환사채나 3자배정 방식에 의존하는 경향이 있는데, 이는 발행 절차의 부담을 일부 완화하지만 주주가치 희석과 지배구조 측면의 부작용을 야기할 수 있다. 또한 다양한 증권 발행 방식의 활용이 제한된 환경에서는 증권사가 상장기업의 특성에 부합하는 맞춤형 금융 솔루션을 설계하기 어렵다. 투자자 보호에 초점을 둔 증권 발행제도는 자본시장의 건전성 측면에서 여전히 중요하다. 그러나 혁신기업의 자본시장을 통한 자금조달 수요가 빠르게 확대되고 있는 만큼, 투자자 보호 원칙을 견지하되 증권사가 다양한 자본조달 수단을 유연하게 설계할 수 있도록 증권 발행의 신속성과 유연성을 높이는 제도 개선이 필요하다.\r\n<hr \/>1) 중소벤처기업부&middot;벤처기업협회 「2024년 자금조달 실태조사」에 따르면, 정부 정책자금이 약 55%, 은행 등 일반금융이 21%, 기타(자기자본 등)가 21%인 반면, 자본시장이나 벤처캐피탈 투자자금은 2% 남짓에 불과하다.<br \/>\r\n2) 여기서 대차대조표는 자기자본, 레버리지, 유동성, 규제자본 등을 반영한 IB의 인수 및 약정 위험 부담 능력, 즉 자본력과 조달 여력을 의미한다.<br \/>\r\n3) 이들은 미국 총기업의 3%, 기업 수로는 거의 20만 개에 달하며, 이들의 총매출액은 민간 부문 GDP의 1\/3 수준으로 10조 달러를 초과한다(NCMM, n.d.).<br \/>\r\n4) 공공금융은 지방정부, 공공기관, 병원, 교육기관 등 비영리기관의 공공 인프라 투자를 위한 지방채 및 공공채 발행, 프로젝트 파이낸싱 등에 관한 자문과 구조화, 주관 업무이다.<br \/>\r\n5) 본 연구에서 제시한 직원 수는 여러 기관의 자료를 바탕으로 추산한 것이며, 기관별 수치가 대체로 유사해 신뢰성이 있는 것으로 판단된다. 다만 일부 중소형 IB는 50~200명과 같은 구간으로 제시되어 있어, 이 경우에는 구간의 중간값을 사용하였다.<br \/>\r\n6) DeChesare(Mergers &amp; Inquisitions), CFI, CareerPrinciples 등<br \/>\r\n7) 일부 Boutique IB는 계열 브로커딜러를 별도로 두고 영업하고 있는데, 이 경우 계열 브로커딜러가 SEC에 보고한 자기자본 규모를 이용하였다.<br \/>\r\n8) Pershing LLC, National Financial Services LLC, RBC Correspondent Services, StoneX Financial Inc., Goldman Sachs Execution &amp; Clearing 등<br \/>\r\n9) Goldman Sachs, Morgan Stanley, JP Morgan, Citi, BofA Securities, Wells Fargo를 미국에 본사를 둔 글로벌 IB로 분류한다.<br \/>\r\n10) Barclays, RBC Capital Markets, UBS, Deutsche Bank 등 해외 대형 IB를 말한다.<br \/>\r\n11) IPO, 유상증자, 우선주는 SIFMA 자료를, 사모 자본조달은 PlacementTracker 자료를 이용하였다. 여기서 사모 자본조달 통계는 PlacementTracker 리그테이블 기준으로, 상장기업의 PIPE(Private Investment in Public Equity)와 RD(Registered Direct offering)을 포함하되, 144A 발행, Equity Line of Credit, ATM(At-The-Market offering), Rights Offering, Bought Deal 등은 제외한 수치이다(PlacementTracker, 2025).<br \/>\r\n12) 미국 기업들은 Reg D(17 C.F.R, &sect;230.504 및 &sect;230.506)를 활용하여 SEC 등록 없이 사모로 증권을 발행할 수 있다. 특히 506(b)는 적격투자자(accredited investor)를 대상으로 증권 발행 후 15일 이내 Form D를 제출하면 자금조달이 가능하며, 특히 주별 등록 의무가 면제되어 신속성이 높다. 또한 JOBS Act를 통해 도입된 506(c)는 적격투자자 검증을 전제로 일반모집(광고)을 허용한다는 특징을 가진다.<br \/>\r\n13) 다만, 해당 통계는 지분증권뿐 아니라 채무증권 및 전환증권을 포함하고 있어 순수 지분증권에 대한 정확한 규모를 파악하는 데에는 한계가 있다.<br \/>\r\n14) 신디케이트 비중은 IPO 전체 주관 실적에서 공동주관이 차지하는 비율로 계산하였다.<br \/>\r\n15) debt은 144A 채권 등 사모 형태의 부채성 자금조달을 포괄하는 것으로 생각된다.<br \/>\r\n16) 관련한 연구문헌으로는 최순영(2015), Song et al.(2013), Alexandridis et al.(2023), Graham et al.(2012), McDonald(2016), Morkoetter &amp; Wetzer(2017) 등을 들 수 있다.<br \/>\r\n17) Corporate Access는 증권사가 상장기업 경영진과 기관투자자를 연결하는 기업 설명회, Non-deal roadshow(NDR), 투자자 미팅, 컨퍼런스 등을 주선하는 서비스로, 기업의 IR 활동을 지원하는 동시에 IB 거래 기회를 발굴하는 기능을 수행한다.<br \/>\r\n18) 예컨대, H.C. Wainwright는 사모 자본조달에 특화된 IB로 1998년 이후 PIPE 및 RD(Registered Direct Offering) 누적 거래 총액 기준 1위의 Placement Agent로 선정되었다.<br \/>\r\n19) 예를 들어 Ziegler는 의료, 노인 주거 및 교육 분야를 중심으로 한 자금조달 서비스를 제공하는 한편, 지방자치단체 금융 및 구조화 금융에 특화된 사업모델을 구축하고 있다.<br \/>\r\n20) 2024년 글로벌 M&amp;A 딜 건수 기준 Houlihan Lokey가 1위(415건)를, Rothschild가 2위(406건)를, Goldman Sachs가 3위(371건)를 기록하였다.<br \/>\r\n21) 비보상비용(non-compensation expenses)은 인건비(급여, 성과급 등 보상비용)를 제외한 비용으로, IT 투자, 임차료, 데이터 및 인프라 비용, 마케팅 비용 등 영업 및 운영 관련 비용을 포함한다.<br \/>\r\n22) Level 3 자산은 공정가치 평가 시 관측 가능한 시장가격이 아닌 내부 가정과 모델로 평가되는 자산으로, 유동성이 낮고 가치평가의 불확실성이 높은 자산을 의미한다.<br \/>\r\n23) ACXIT Capital Partners는 유럽 미들마켓 기업에 특화된 IB이며, Torreya Partners는 헬스케어 특화 Boutique IB이다.<br \/>\r\n24) Sierra Pacific은 채권 S&amp;T 전문 브로커딜러, Finance 500 &amp; CB Resource는 지역은행 대상 금융서비스 및 테크 기반 플랫폼이다.<br \/>\r\n25) MEDACorp는 월스트리트와 기업 고객, 그리고 풍부한 산업 및 투자 분석 경험을 보유한 2만명 이상의 헬스케어 업계 리더들과 실무자로 구성된 네트워크이다.<br \/>\r\n26) Green et al., 2014a; Green et al., 2014b<br \/>\r\n27) 대체투자펀드는 PE, VC, 사모부채펀드(Private Debt\/Credit Funds), 헤지펀드, 부동산펀드, 인프라펀드 등을 말한다.<br \/>\r\n28) LP-led 세컨더리는 기존 LP가 보유한 펀드 지분을 매각하여 유동성을 확보하는 방식이며, GP-led 세컨더리는 GP가 펀드 만기 연장 및 가치 창출을 위해 주도하는 거래로, 컨티뉴에이션 펀드와 GP-led 텐더오퍼 등이 대표적이다. IB는 이러한 거래에서 매각 구조 설계, 투자자 마케팅, 가격 협상, 클로징 지원 등의 자문 서비스를 제공한다.<br \/>\r\n29) Piper Sandler의 리서치 조직은 950개 이상의 중소형주를 커버하며, 산업 보고서 발간과 산업 컨퍼런스 개최를 통해 투자 생태계 내 정보 접근성과 네트워크를 확장하고 있다.<br \/>\r\n30) Rule 144 매도는 제한주 및 내부자 보유 주식을 합법적으로 시장에 매도하기 위한 보유기간, 거래량 제한, 공시 요건 등을 충족하는지 검토하고, 해당 규정에 맞춰 장내 매도를 집행하는 것을 말한다.<br \/>\r\n31) Affiliate 10b5-1 계획은 임원, 대주주 등 기업 내부자가 미공개 중요정보를 보유하지 않은 시점에 향후 주식 매매 조건을 사전에 설정하고 이후 자동으로 거래가 이루어지도록 설계된 제도로, 규제 리스크를 최소화하면서 지분을 유동화할 수 있도록 지원한다. 이러한 계획은 법률, 공시, 거래 구조, 세금, 주가 영향 등을 종합적으로 고려해야 하므로 IB의 자문이 중요한 역할을 한다.<br \/>\r\n32) 현금지출 없는 옵션 행사는 임원이 스톡옵션을 행사할 때 별도의 현금 투입 없이 일부 주식을 매도하여 행사 비용과 세금을 충당하는 방식이다.<br \/>\r\n33) PIPE는 상장기업이 기관투자자 등을 대상으로 사모로 주식을 발행해 자금을 조달하는 구조이며, RD는 증권신고서 등록을 기반으로 특정 투자자에게 직접 판매하는 방식이다. 이러한 자금조달 방식은 신속한 자금조달이 가능하다는 특징으로 인해 바이오 및 헬스케어, 성장기업에서 활용도가 높다.<br \/>\r\n34) Andrade et al., 2001; Morrison &amp; Wilhelm, 2007; Ritter &amp; Welch, 2002<br \/>\r\n35) Gao, 2024; Kaplan &amp; Stromberg, 2009<br \/>\r\n36) Cestau et al., 2019; Sirri, 2008; MSRB, 2010<br \/>\r\n37) SPAC 자문은 SPAC IPO 구조 설계뿐 아니라 비상장기업과 SPAC 간 합병, PIPE 투자 유치, 합병 이후 자본시장 자문까지 포함한다.<br \/>\r\n38) 자사주매입 프로그램은 매입 규모와 시기 및 방식의 설계, 시장 유동성 및 주가 영향 분석, 투자자 커뮤니케이션 등의 자문과 매입 실행 서비스를 포괄한다.<br \/>\r\n39) 고관여 트레이딩은 기관투자자와 직접적인 커뮤니케이션을 기반으로 주문 집행, 유동성 탐색, 거래 상대방 매칭 등을 지원하는 방식으로, 자동화된 알고리즘에 기반한 저관여 트레이딩(low-touch trading)과 구분된다. 특히 유동성이 제한적인 중소형주에서는 블록거래 중개와 유동성 탐색 기능이 중요하여 알고리즘 기반 주문 집행뿐 아니라 전문 트레이더의 역할이 크게 요구된다.<br \/>\r\n40) 공공금융 서비스는 주&middot;지방정부, 교육기관, 헬스케어, 주택, 교통 등 공공부문의 채권 발행을 주선하고 구조를 설계하는 업무로, 주관 업무뿐 아니라 지방재정 자문(municipal advisory)을 포함한다.<br \/>\r\n41) 본 연구에서 채권 S&amp;T는 고정수익(Fixed Income) S&amp;T를 의미하며, 지방채를 포함한 국채, 기관채, 회사채, MBS 등 다양한 채무증권의 세컨더리 거래와 유동성 제공, 기관투자자 대상 유통 기능을 포괄한다.<br \/>\r\n42) 리마케팅은 VRDN(Variable Rate Demand Notes)과 같은 수시 상환성 단기채에 대해 시장 상황에 맞게 금리를 재설정하여 새로운 투자자에 매각하거나 투자자를 연결하여 기존 투자자의 환매 수요에 대응하는 서비스를 말한다.<br \/>\r\n43) 현금 관리는 기존 투자 정책이나 프로세스 리뷰, 현금흐름 계획(cash flow plan) 수립, 현금흐름, 수익률, 듀레이션을 고려한 포트폴리오 구조 설계 등을 통해 해당 기관의 정책 및 투자 가이드라인의 준수를 유지하면서 유휴 운영자금의 수익률 극대화를 지원하는 서비스이다.<br \/>\r\n44) FNMA DUS(Fannie Mae Delegated Underwriting and Servicing)는 Fannie Mae가 승인한 금융기관에 다가구 주택 대출의 심사 및 사후관리를 위임하는 프로그램으로, 대출기관이 일정 부분 신용위험을 분담하는 구조를 가진다.<br \/>\r\n45) TBA는 매매 시점에는 구체적인 증권을 확정하지 않고 결제 시점에 지정하는 MBS 거래 방식이다.<br \/>\r\n46) Specified Pool은 특정 특성을 가진 개별 모기지 풀을 지정하여 거래하는 방식으로, 표준화된 TBA 거래와 구분된다.<br \/>\r\n47) Growth Equity 자문은 성장 단계 기업의 소수지분 투자 유치를 지원하는 자문 서비스로, 딜 협상과 자본구조 설계 등 전략적 자문 역량이 중요하다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n<br \/>\r\n<strong>참고문헌<\/strong><br \/>\r\n<br \/>\r\n신보성‧강형철‧이석훈, 2006, 『증권산업의 시장구조 전망 및 중소형 증권사의 성장전략』, 자본시장연구원 연구용역보고서.<br \/>\r\n<span style=\"color:#0000cc;\"><a href=\"https:\/\/www.kcmi.re.kr\/report\/report_view?report_no=600\">최순영, 2015, 『미국 증권회사의 특화‧전문화 전략: 부티크IB 사례 중심으로』, 자본시장연구원 조사보고서 15-05.<\/a><\/span><br \/>\r\nAlexandridis, G., Antypas, N., Lee, V.Y., 2023, Do boutique investment banks have the Midas touch? 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Inquisitions mergersandinquisitions.com","report_pdf_download_link":"\/common\/downloadw?fid=28959&fgu=002002&fty=004003","report_pdf_preview_link":"\/flexer\/view?fid=28959&fgu=002002&fty=004003","report_bodo_download_link":"\/common\/downloadw?fid=28943&fgu=002002&fty=004010","report_bodo_preview_link":"\/flexer\/view?fid=28943&fgu=002002&fty=004010","report_subject_name":"금융산업","displayset":"","bodo_displayset":"","tag_list":[{"tag_title":"중소형 IB"},{"tag_title":"기업금융"},{"tag_title":"경쟁 전략"}]},{"report_no":"2295","report_type_name":"이슈보고서","img_src":"\/kcmifile\/report_data\/2295\/reportpic_2295.jpg","report_title":"외환시장 거래시간 연장이 환율 변동성에 미친 영향","report_num":"[26-11]","author":"선임연구위원 강현주","pub_date":"2026.05.13","summary":"최근 정부는 MSCI 선진국 지수 편입을 위해 2026년 하반기부터 외환시장을 24시간 운영 체제로 확대할 계획을 추진하고 있으나, 야간 유동성이 제한된 상황에서 환율 변동성이 확대될 수 있다는 우려도 제기되고 있다. 본 연구는 이러한 정책 논의에 대한 시사점을 제공하기 위해 2024년 7월 시행된 외환시장 거래시간 연장 조치(마감시간: 오후 3시 30분 → 다음 날 새벽 2시)가 원\/달러 환율의 변동성과 시장 안정성에 미친 영향을 분석하였다.\r\n\r\n주요 분석 결과는 다음과 같다. 첫째, 동일한 야간 시간대에서 비교할 때, 거래시간 연장 후 역내 정규장의 변동성은 연장 전 NDF 대비 유의하게 높지 않았다. 또한 연장 후 같은 시간대에서 역내 정규장은 NDF보다 낮은 변동성을 보여, 역내 시장이 보다 안정적인 가격 형성 환경을 제공하고 있는 것으로 나타났다. 둘째, 시장이 닫혀 있는 동안 발생하는 갭 변동성의 축소폭은 야간 공백 시간 단축만으로 설명되는 기계적 감소분을 상회하여, 거래시간 연장이 단순한 거래 공백 축소를 넘어 야간 정보 반영의 연속성을 높임으로써 갭 리스크를 실질적으로 완화하였음을 시사한다. 셋째, 야간 연장 시간대의 변동까지 포함한 보수적 측정에서도 꼬리위험이 악화되지 않은 것으로 나타났다.\r\n\r\n이상의 결과는 거래시간 연장이 환율 변동성을 악화시킨다는 우려가 실증적으로 뒷받침되지 않음을 보여준다. 오히려 거래시간 확대는 갭 리스크 완화와 역내 시장의 가격발견 기능 강화 등 시장 미시구조의 개선을 수반한 것으로 평가된다. 다만 야간 시간대에 주요 정치ㆍ경제적 이벤트가 발생할 경우 일시적인 가격 과잉 반응 이후 되돌림 패턴이 관찰된 만큼, 향후 24시간 거래 체제로 확대되는 과정에서는 야간 유동성 확충과 변동성 모니터링 체계의 강화가 병행될 필요가 있다.","content":"<strong>Ⅰ. 서론<\/strong><br \/>\r\n<br \/>\r\n국내 주식시장은 2025년 중 KOSPI가 75.6% 상승하면서 시가총액과 거래대금 등 양적 규모가 크게 확대되었으며, FTSE 등에서는 이미 선진시장 지위<sup>1)<\/sup>를 얻었지만, MSCI에서는 여전히 신흥국으로 분류되어 있다. 이는 국고채가 2026년 4월 선진국 지수(WGBI)에 편입되고, 실물경제 역시 IMF 등 주요 국제기구에 의해 이미 선진경제로 분류되고 있는 현실과 상당한 괴리가 있다. 선진국 지수 편입이 중요한 이유는 비단 국격의 문제뿐 아니라 자금의 성격과 규모에도 있다. 선진국 지수 추종 자금은 2025년 6월말 기준 신흥국 대비 대략 5배<sup>2)<\/sup> 규모로 추정되며, 더 장기적이고 안정적인 성격의 자금 유입을 기대할 수 있다. 결국 선진국 지수 편입은 정부의 국정과제(대한민국 정부, 2025)에서 제시된 바와 같이 코리아 디스카운트 해소를 넘어, 해외 투자자로부터 신뢰를 쌓고 한국 주식시장을 정당하게 평가받을 수 있는 기반이 될 수 있다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n과거 수차례 MSCI 선진국 지수 편입을 위한 노력에도 불구하고 최종적으로 편입되지 못한 과정을 돌이켜보면, 편입의 핵심 걸림돌은 시장 접근성이었다(이승호, 2022; 김한수, 2025). 우리나라의 경우 경제발전 단계와 시장규모ㆍ유동성은 선진시장 기준을 충족하나, 시장 접근성, 즉 외국인 투자자의 시장 진입 시 제도ㆍ인프라ㆍ운영상의 편의성은 여전히 선진시장 기준에 미치지 못하는 것으로 평가되고 있다. 2025년 6월 MSCI의 시장 접근성 평가 결과에 따르면 외환시장 자유화, 투자자 등록 및 계좌 개설, 배당절차, 청산 및 결제, 투자상품의 가용성 등 8대 분야에서 개선이 필요한 것으로 나타났다(재정경제부, 2026. 1. 9). 특히 외환시장 자유화 수준에 대해 MSCI는 &lsquo;미흡&rsquo;으로 평가하며, 역외 외환시장 부재 및 역내 시장 참여에 대한 어려움을 문제로 지적하면서 완전한 자유 태환성을 갖춘 시장이 필수적이라고 강조하고 있다.<sup>3)<\/sup> 이미 2024년 7월 외환시장 구조개선의 일환으로 해외 소재 금융기관의 역내 외환시장에 대한 직접 참여를 허용하는 해외외국환업무취급기관(Registered Financial Institutions: RFI) 제도가 도입되고, 거래시간이 새벽 2시까지 연장되었으나, MSCI는 현재까지의 개혁만으로 선진시장 수준의 접근성을 확보할 수 있을지에 대해 여전히 유보적으로 평가하고 있다. 이에 따라 정부는 2026년 1월 MSCI 선진국지수 편입을 위한 종합 로드맵을 발표하고, 2026년 7월부터 국내 중개회사의 중개시스템을 24시간 연장 운영하며, eFX(전자거래) 가이드라인을 마련하여 야간에 별도의 외환 전문인력 없이 자동 거래가 가능하도록 개선할 예정이다. 또한 2026년 9월부터는 역외 원화결제망을 시범운영한 후 2027년부터 정식 시행하기로 하였다. 아울러 외국 금융기관이 국내에 원화계좌를 두고 원화를 직접 운용할 수 있도록 역외 원화결제 기관 제도도 도입될 예정이다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n이러한 정부 발표에 대해 원\/달러 환율이 2025년 하반기 이후 높은 수준을 유지함에 따라 외환시장의 24시간 개장이 추가적인 상승 압력으로 작용할 수 있다는 우려가 제기되고 있다(Bloomberg, 2026. 1. 14). 유동성이 부족한 야간 시간대에 주요국의 정치경제적 이벤트가 발생할 경우 외환시장에 쏠림 현상이 나타나면서 변동성이 크게 확대될 수 있기 때문이다. 이에 따라 본 고에서는 향후 외환시장 24시간 운영 확대에 대한 시사점을 도출하기 위해 2024년 7월 시행된 거래시간 연장 조치의 효과를 분석한다. 외환시장 거래시간 연장 1년 후인 2025년 7월 외환당국은 거래 마감시간이 오후 3시 30분에서 다음날 새벽 2시까지로 연장됨에 따라 1년간(2024년 7월~2025년 6월) 일평균 현물환 거래량은 2019~2023년 5년 평균 대비 44.6% 증가하였다고 밝힌 바 있다(기획재정부, 2025. 7. &nbsp;4). 거래시간이 6.5시간에서 17시간으로 늘어난 기계적 요인도 있겠지만, 유럽 시간대로의 확장과 RFI 도입이 결합되면서 실제 참여와 거래가 늘어난 것으로 해석할 수 있다. 다만 거래량 확대가 곧바로 시장 안정성을 보장하는 것은 아니므로 본 고에서는 다음과 같은 연구 질문들에 답하고자 한다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n첫째, 거래시간 연장으로 환율의 변동성이 유의하게 변화했는가? 정책 시행 전후로 야간 시간대 변동성에 구조적 변화가 발생했는지, 그리고 그러한 변화가 글로벌 금융시장 변동 등 외부 요인을 통제하고도 유의미한지를 검증하고자 한다. 변동성이 증가했다면 시장 불안정 우려가 현실화된 것이며, 변화가 없거나 감소했다면 거래시간 연장이 시장 안정성을 해치지 않았음을 시사한다. 둘째, 야간 시간대에서 정규장이 역외 차액결제선물환(Non-deliverable Forward: NDF) 시장보다 더 안정적인가? 정책 시행 이전 유럽 시간대에는 원화 거래가 NDF 시장에서만 가능했으나, 시행 이후에는 국내 정규장에서도 거래가 가능해졌다. 동일한 시간대에서 정규장과 NDF 시장의 변동성을 비교함으로써, 역내 시장 개방이 역외 시장 대비 가격발견 기능과 시장 안정성 측면에서 우위를 갖는지를 검증한다. 셋째, 시장이 닫혀 있는 동안 발생하는 갭(overnight gap) 변동성은 얼마나 줄었는가? 거래시간 연장의 핵심 기대효과 중 하나는 장 마감 후 익일 개장까지의 공백 시간 동안 해외에서 발생한 정보가 개장 시점에 한꺼번에 반영되면서 나타나는 가격 급변, 즉 갭 리스크를 완화하는 것이다. 야간 공백 시간이 17.5시간에서 7시간으로 축소됨에 따라&nbsp;갭 변동성이 기계적 기대치 이상으로 감소했는지를 검토한다. 넷째, 야간 거래 확대로 환율의 극단적 변동(꼬리위험)이 증가했는가? 평균적 변동성뿐 아니라 극단적 상황에서의 위험 노출 정도를 파악하기 위해 꼬리위험 지표를 분석한다. 유동성이 부족한 야간 시간대에 예상치 못한 급등락이 빈번해졌다면 시장 참여자들의 위험 관리 부담이 증가할 수 있음을 의미한다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n이러한 질문에 답하기 위해 본 고는 Ⅱ장에서 데이터 및 연구 방법론에 대한 소개를 하는 한편, Ⅲ장에서는 개별 질문들에 대한 답을 제공하고 Ⅳ장에서는 분석 결과에 대한 정리 및 정책적 시사점으로 마무리한다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n<br \/>\r\n<strong>Ⅱ. 데이터 및 분석 방법<\/strong><br \/>\r\n<br \/>\r\n1. 분석 데이터<br \/>\r\n<br \/>\r\n본 연구는 한국은행 경제통계시스템(ECOS)과 Refinitiv의 데이터를 활용하였다. 분석 기간은 2023년 1월 2일부터 2025년 12월 31일까지의 총 783거래일이며, 거래시간 연장 시행일인 2024년 7월 1일을 기준으로 연장 전 390거래일과 연장 후 393거래일로 대칭적으로 구분된다. 분석 기간 중 외환시장에 영향을 미친 주요 국내외 이벤트는 다음과 같다. 거래시간 연장 전 기간(&rsquo;23. 1~&rsquo;24. 6)에는 미국 실리콘밸리 은행 파산(&rsquo;23.3), 이스라엘-하마스 전쟁(&rsquo;23. 10), 일본은행의 마이너스 금리 종료(&rsquo;24. 3) 등이 발생하였다. 연장 이후 기간(&rsquo;24. 7~&rsquo;25. 12)에는 엔 캐리 트레이드 청산 쇼크(&rsquo;24. 8), 미 대선 및 트럼프 트레이드(&rsquo;24. 11), 국내 비상계엄(&rsquo;24. 12), 미국의 상호관세 발표(&rsquo;25. 4) 등 외환시장 변동성을 극대화하는 거대 충격이 집중되었다. 이처럼 연장 이후 기간에 더 강력한 변동성 확대 요인이 집중되었음을 고려하면, 이후 분석에서 변동성의 유의한 악화가 관찰되지 않았다는 결과는 오히려 보수적으로 해석될 수 있다. 한편, 2026년 데이터는 같은 해 하반기 예정된 24시간 거래 확대에 대한 시장의 선제적 반응(anticipation effect)이 혼입될 가능성을 배제하기 위해 분석에서 제외하였다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n역내 시장 분석에는 ECOS에서 제공하는 원\/달러 환율의 일별 시가, 고가, 저가, 종가 데이터를 사용하였다. ECOS 데이터는 2024년 7월 전에는 15:30 종가만 제공되나 이후에는 15:30 종가와 익일 02:00 종가가 모두 제공된다. 역외 시장 및 시간대별 변동성 분석에는 Refinitiv에서 제공하는 원\/달러 현물환 및 1개월물 NDF의 거래 시간대별 고가ㆍ저가 데이터를 활용하였다. 거래 시간대는 주요 국제금융센터의 거래시간을 기준으로 아시아 시간대(Asia Session 09:00~17:00), 유럽 시간대(Europe Session 17:00~익일 02:00), 미국 시간대(Americas Session 22:00~익일 06:00)로 구분된다.<sup>4)<\/sup> 유럽 시간대는 거래시간 연장 전에는 NDF만 거래되었으나, 연장 이후에는 역내 정규장이 함께 운영되어 두 시장 간 직접 비교가 가능하다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n2. 분석방법<br \/>\r\n<br \/>\r\n본 절에서는 거래시간 연장 정책의 효과를 식별하기 위해 사용하는 분석 모형과 변수 정의를 설명한다. 분석은 세 가지 층위에서 정책 효과를 상호보완적으로 평가하는 구조로 설계되었다. 첫째, 유럽 시간대 분석은 동일 시간대에서의 변동성 변화를 분절회귀를 중심으로 포착한다. 둘째, 갭 변동성 분석은 야간 거래 공백 축소의 효과를 측정한다. 셋째, 꼬리위험 분석은 역내 시장의 일간 변화율을 기준으로 극단적 환율 변동에 대한 시장의 노출 정도를 점검한다. 이 세 분석은 각각 동일 시간대 변동성, 야간 갭 리스크, 일별 극단적 등락이라는 서로 다른 측면을 다룬다. 이 가운데 유럽 시간대 변동성을 종속변수로 하는 분절회귀 모형이 핵심 분석에 해당한다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n한편 본 분석은 거래시간 연장에 수반되는 거래량 변동의 효과를 별도로 분리하지 않는다. 일중 거래 시간대별 거래량 데이터를 확보하지 못한 제약<sup>5)<\/sup>도 있으나, 보다 근본적으로 본 연구의 분석 목적이 거래량 효과를 통제한 순수한 &lsquo;시간 연장&rsquo; 효과의 추정이 아니라, RFI 참여 확대 등에 따른 유동성 변화와 같이 거래시간 연장에 따른 정책 패키지가 시장 안정성에 미친 총효과(total effect)를 평가하는 데 있기 때문이다. 따라서 이하의 분석 결과는 거래시간 연장의 순효과가 아닌, 정책 시행이 수반한 제도적ㆍ구조적 변화의 종합적 영향으로 해석되어야 한다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n가. 분절회귀 모형<br \/>\r\n<br \/>\r\n정책 시행일(2024년 7월 1일)을 기준으로 변동성의 구조적 변화를 식별하기 위해 분절회귀(interrupted time series) 모형을 사용한다.<sup>6)<\/sup> 이 모형은 거래시간 연장 시행 시점의 즉각적인 수준 변화(level shift)와 이후의 추세 변화(slope change)를 동시에 추정할 수 있다. 이를 통해 거래시간 연장의 효과가 정책 시행 즉시 나타나기보다 시장 참여자의 적응, 유동성 축적, 전자거래 인프라 확충 등을 통해 점진적으로 발현될 가능성을 포착한다.<br \/>\r\n&nbsp;\r\n<div style=\"text-align: center;\"><img height=\"25\" src=\"\/kcmifile\/report_data\/2295\/editor\/BQnE9p9KvUkjMBwHewuA.png\" width=\"486\" \/><\/div>\r\n<br \/>\r\n여기서 종속변수인 <img height=\"27\" src=\"\/kcmifile\/report_data\/2295\/editor\/YwFhiOgrbOILAyYUdOAM.png\" width=\"20\" \/>는 다음과 같이 일중 혹은 특정 거래 시간대의 고가(High)와 저가(Low)를 활용하여 측정된 변동성(Parkinson, 1980)<sup>7)<\/sup>이며, 일별 변동성에 <img height=\"22\" src=\"\/kcmifile\/report_data\/2295\/editor\/bpThO6baZRFmzWUPmrX6.png\" width=\"37\" \/>를 곱하여 연율화하였다.<br \/>\r\n&nbsp;\r\n<div style=\"text-align: center;\"><img height=\"51\" src=\"\/kcmifile\/report_data\/2295\/editor\/TOexbgPvKvp55Fl6GfG2.png\" width=\"373\" \/><\/div>\r\n<br \/>\r\n본 연구에서는 이 측정법을 세 가지 시간대에 적용한다. 첫째로, 유럽 시간대 변동성이다. 동일한 시간대에서 거래시간 연장 전 NDF의 변동성과 거래시간 연장 후 정규장의 변동성을 비교하면, 측정 시간대가 동일하므로 정책 효과를 직관적으로 해석할 수 있다. 추가적으로 미국 시간대의 NDF 변동성 및 역내 시장의 전체 거래일 변동성에 대해서도 동일한 분절회귀를 수행하여 유럽 시간대 정규장 도입의 간접적 파급효과(spillover)를 확인한다. 다만 전체 거래일 변동성의 경우 거래시간 연장 전(09:00~15:30, 6.5시간)과 연장 이후(09:00~익일 02:00, 17시간)에 측정창이 상이한 점에 유의해야 한다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n또한, <img height=\"28\" src=\"\/kcmifile\/report_data\/2295\/editor\/GoEmNdpRGnW20dUJ5eC4.png\" width=\"51\" \/>는 정책 시행 후 더미(<img height=\"20\" src=\"\/kcmifile\/report_data\/2295\/editor\/VYJNAVacw4ZRYLFPJOwI.png\" width=\"37\" \/> 2024. 7. 1.이면 1, 아니면 0), <img height=\"25\" src=\"\/kcmifile\/report_data\/2295\/editor\/gGgGIlKW7Ru0OP4tDNGm.png\" width=\"50\" \/>는 정책 시행일(2024년7월 1일)을 기준점(0)으로 한 경과일수로 거래시간 연장 전에는 음수, 연장 후에는 양수 값을 갖는다. 핵심 추정치는 정책 시행 시점의 즉각적인 수준 변화(level shift)를 포착하는 &tau;와, 정책 시행 이후 변동성의 추가적 기울기 변화(slope change)를 반영하는 <img height=\"15\" src=\"\/kcmifile\/report_data\/2295\/editor\/2G1fnftfM2zVPN3FSRZb.png\" width=\"15\" \/>이다. <img height=\"27\" src=\"\/kcmifile\/report_data\/2295\/editor\/U8OsIDL3ZgHm3qJYAt1M.png\" width=\"50\" \/>의 계수 <img height=\"24\" src=\"\/kcmifile\/report_data\/2295\/editor\/uKg3SYMZaCVX9kIPeyHI.png\" width=\"13\" \/>는 정책 시행 이전의 기존 시간 추세를 통제하는 역할을 한다. 글로벌 금융시장 환경을 통제하기 위한 <img height=\"26\" src=\"\/kcmifile\/report_data\/2295\/editor\/0bGL1CVE0PgLACtYveqJ.png\" width=\"26\" \/>는 다음의 변수를 포함한다. VIX는 CBOE 변동성지수로 글로벌 위험선호를 통제한다. DXY(달러인덱스)는 광범위한 달러 강세를 통제한다. 한미 10년물 국채금리 차이는 금리차에 의한 자본유출입 압력을 통제한다. 강건성 검정에서는 VKOSPI(코스피 변동성지수)와 브렌트유 가격을 추가적으로 투입한다.&nbsp;<br \/>\r\n<br \/>\r\n분절회귀의 대역폭은 편의ㆍ분산 상충(bias-variance tradeoff)을 고려하여 설정하였다. 좁은 대역폭은 국소적 타당성을 높이나 검정력이 낮아지고, 넓은 대역폭은 검정력을 높이나 먼 관측치의 편의 위험이 커진다. 아울러 추정 모형에서 정책 전후의 시간 추세를 선형으로 근사하는데, 대역폭이 지나치게 넓으면 변동성 경로의 비선형성을 포착하지 못하여 추세 계수(&kappa;)와 수준 이동 계수(&tau;)의 추정이 동시에 불안정해질 수 있다. 실제로 &plusmn;75 거래일 이상에서는 모형 적합도(R&sup2;)가 급격히 하락하고 추정치의 부호가 반전되는 현상이 관찰되었다. 이를 고려하여 본 연구에서는 선형 근사가 유효한 범위 내에서 &plusmn;40 및 &plusmn;60 거래일(각각 약 2개월, 3개월)을 사용하되, 표본 규모와 국소적 타당성 간의 균형을 감안하여 &plusmn;60 거래일을 기본 대역폭으로 설정하였다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n나. 갭변동성 분석<br \/>\r\n<br \/>\r\n갭 변동성은 전일 종가와 당일 시가 간의 괴리로 정의되며, 거래 공백 시간에 축적된 정보 충격을 반영한다.<br \/>\r\n&nbsp;\r\n<div style=\"text-align: center;\"><img height=\"49\" src=\"\/kcmifile\/report_data\/2295\/editor\/WmwemFgF8IS4FgF24Eu4.png\" width=\"265\" \/><\/div>\r\n<br \/>\r\n분석에는 방향성을 제거한 갭의 절대값(<img height=\"34\" src=\"\/kcmifile\/report_data\/2295\/editor\/tNlnT5bo4k5ZxOHvDqMk.png\" width=\"65\" \/>)을 사용한다. 이를 통해 환율의 상승ㆍ하락 방향과 무관하게 야간 공백 동안 축적된 정보 충격의 크기를 측정한다. 거래시간 연장으로 야간 공백은 17.5시간(15:30 &rarr; 익일 09:00)에서 7시간(02:00 &rarr; 익일 09:00)으로 약 60% 축소되었다. 확률 보행(Random Walk) 가정 하에 기대되는 갭 변동성의 기계적 감소율은 36.8%<sup>8)<\/sup>이나, 실제 갭 변동성의 변화에는 야간 거래 참여자의 유동성 수준, 글로벌 이벤트의 빈도와 강도, 시장 참여자의 행태 변화 등이 복합적으로 작용하므로, 실제 감소율은 이 기계적 벤치마크와 괴리가 있을 수 있다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n다. 꼬리위험 분석<br \/>\r\n<br \/>\r\n변동성의 평균적 변화와 별개로, 극단적 환율 변동에 대한 시장의 노출 정도가 달라졌는지를 점검한다. 꼬리위험 분석은 ECOS 역내 시장의 일간 변화율을 바탕으로 다음 세 가지 지표를 사용한다. 첫째, 극단치 빈도이다. 전체 표본(정책 전+후)의 상하위 1% 및 5% 분위를 기준선으로 설정한 뒤, 정책 전후 각 기간에서 이 기준을 초과하는 거래일의 비율을 비교한다. 둘째, 위험가치(Value-at-Risk: VaR)이다. 2024년 7월 전후 각 기간별로 일간 변화율의 95% 및 99% 분위수를 산출하여 하방ㆍ상방 VaR을 각각 비교한다. 분석 기간 중 원\/달러 환율의 추세적 상승이 상방 꼬리위험을 과대 추정할 수 있으므로, 상방과 하방 분위수의 절대값 평균으로 산출한 대칭 VaR을 함께 사용한다. 셋째, 조건부 기대손실(Expected Shortfall: ES)이다. ES는 VaR을 초과하는 손실의 조건부 기댓값으로, 극단적 상황에서의 평균 손실 크기를 나타내며 VaR과 동일하게 대칭 지표를 적용한다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n<br \/>\r\n<strong>Ⅲ. 분석 결과<\/strong><br \/>\r\n<br \/>\r\n본 장에서는 Ⅱ장에서 제시한 분석 틀에 따라 유럽 시간대 분절회귀, 갭 변동성, 꼬리위험 순서로 결과를 보고한다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n1. 유럽 시간대 분석<br \/>\r\n<br \/>\r\n가. 분절회귀 분석<br \/>\r\n<br \/>\r\n기본 분석인 유럽 시간대 변동성에 대한 분절회귀 결과가 &lt;표 Ⅲ-1&gt;에 제시되어 있다. 2024년 7월 전에는 NDF만 거래되었던 시간대에서 이후 역내 정규장이 개설된 효과를 포착하는 분석으로, 동일 시간대 비교라는 점에서 측정 편의가 없는 식별 전략에 해당한다.&nbsp;<br \/>\r\n&nbsp;\r\n<div style=\"text-align: center;\"><img height=\"342\" src=\"\/kcmifile\/report_data\/2295\/editor\/F4Dbr8PfqSALUDCsmY2Z.png\" width=\"489\" \/><\/div>\r\n<br \/>\r\n기본 대역폭(&plusmn;60 거래일)에서 즉시효과(&tau;)는 0.07로 사실상 0에 가까우며 통계적으로 유의하지 않다(p=0.952). &plusmn;40 거래일에서도 &tau;=-0.08(p=0.946)로 비유의하다. &lt;그림 Ⅲ-1&gt;에서도 정책 시행일(점선) 전후로 뚜렷한 레벨 점프는 관찰되지 않으나, 정책 후 추세선이 전반적으로 낮은 수준에 위치해 있음을 확인할 수 있다. 한편 추세 변화(&kappa;)는 모든 대역폭에서 비유의하여 정책 후 변동성이 시간에 따라 추가적으로 증가하거나 감소하는 경향은 관찰되지 않았다.<br \/>\r\n&nbsp;\r\n<div style=\"text-align: center;\"><img height=\"244\" src=\"\/kcmifile\/report_data\/2295\/editor\/bV9RS0pGksEtMG5OqgMO.png\" width=\"240\" \/><\/div>\r\n<br \/>\r\n한편, 거래시간 연장 직후에는 시장 참여자들이 새로운 야간 거래 환경에 적응하는 과정에서 변동성이 일시적으로 변화했을 가능성이 있다. 이를 확인하기 위해 &plusmn;60 거래일 기본 모형에서 정책일 전후 일정 기간의 관측치를 제외하고 분석을 반복하였다. 전후 &plusmn;5일을 제외하면 &tau;=-0.28(p=0.853), &plusmn;10일 제외 시 &tau;=-0.99(p=0.605), &plusmn;14일 제외 시 &tau;=0.55(p=0.831)로, 모든 사양에서 통계적으로 유의하지 않았다. 이는 기본 모형의 결과와 일관되게 변동성의 유의한 구조적 변화가 관찰되지 않음을 보여준다. 또한, 통제변수의 구성을 달리하여 결과의 민감도를 점검하였다. 기본 모형(ln(VIX), DXY, 금리차)에 VKOSPI를 추가하면 &tau;가 0.10으로, Brent까지 추가하면 -0.169로 변화하며, 모든 사양에서 비유의하여 결과는 강건하다. 아울러 전체 표본을 활용한 분위수 회귀에서도 고변동성 시기(Q90)를 포함한 모든 분위수에서 정책 효과의 유의한 악화가 관찰되지 않았으며, 미국 시간대 NDF 파급효과, 매수ㆍ매도 호가 스프레드, 역내장 일중 변동성 등 보완 분석에서도 결과의 방향성은 일관되었다(부록 참조).<br \/>\r\n<br \/>\r\n나. 정규장 vs NDF 비교<br \/>\r\n<br \/>\r\n&lt;그림 Ⅲ-2&gt;는 거래시간 연장 이후 동일한 유럽 시간대에서 정규장과 NDF의 일별 변동성을 산점도로 나타낸 것이다. 45도선 아래에 위치한 관측치가 전체의 66%(260일)로, 대부분의 거래일에서 정규장이 NDF보다 낮은 변동성을 보였다. 평균적으로도 정규장(5.8%)이 NDF(6.0%)를 하회하여 45도선 아래에 위치한다. 정규장과 NDF의 평균적 차이는 통계적으로 유의하였다.<sup>9)<\/sup><br \/>\r\n&nbsp;\r\n<div style=\"text-align: center;\"><img height=\"229\" src=\"\/kcmifile\/report_data\/2295\/editor\/XtVMZG7ZEybAR9GFFLjO.png\" width=\"219\" \/><\/div>\r\n<br \/>\r\n이 결과는 역내 정규장이 동일 시간대의 NDF 시장에 비해 상대적으로 낮은 변동성을 보이며, 보다 안정적인 가격 형성 환경을 제공할 가능성을 시사한다. 그 배경으로는 NDF 시장이 차액결제 방식의 특성상 투기적 포지션의 영향을 상대적으로 크게 받는 반면, 역내 정규장은 실물 환전 수요와 다양한 시장 참여자의 거래가 반영되는 점을 들 수 있다. 다만, 정규장 개설 자체가 유럽 시간대 NDF 시장의 참여자 구성과 유동성 구조를 변화시켰을 가능성이 있으므로, 관찰된 변동성 차이를 전적으로 시장 유형의 우열로 귀속시키는 데는 유의가 필요하다. 그럼에도 역내 정규장의 변동성이 NDF 대비 낮게 나타난 점은, 향후 24시간 거래 확대 시 역내 시장의 가격 형성 기능이 더 넓은 시간대로 확장될 수 있음을 시사한다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n2. 갭 변동성<br \/>\r\n<br \/>\r\n&lt;그림 Ⅲ-3&gt;은 갭 변동성(전일 종가 대비 익일 시가의 절대 변화율)의 추이를 나타낸다. 거래시간 연장 전후의 갭 변동성 수준 차이는 시각적으로도 뚜렷하게 확인된다. 연장 전에는 갭 변동성이 평균 0.306%로 0.2~0.5% 범위에서 등락하였으나, 연장 이후에는 평균 0.145%로 크게 낮아지며 0.1~0.2% 범위에서 안정되는 모습을 보였다. 특히 정책 시행 직후부터 갭 변동성 수준이 급격히 하락한 점은 야간 거래 공백 축소의 즉각적인 효과를 반영하는 것으로 해석된다. 이러한 갭 변동성의 축소는 통계적으로도 매우 유의하며(t=9.64, p&lt;0.01), 거래시간 연장이 갭 리스크 완화에 기여했음을 시사한다.<br \/>\r\n&nbsp;\r\n<div style=\"text-align: center;\"><img height=\"266\" src=\"\/kcmifile\/report_data\/2295\/editor\/xePBAIjwu7LoU2bN1ct7.png\" width=\"295\" \/><\/div>\r\n<br \/>\r\n이러한 갭변동성의 감소를 보다 엄밀하게 확인하기 위해, 거래시간 연장 후 동일 기간을 대상으로 종가 기준만을 달리한 비교를 수행하였다. &lt;그림 Ⅲ-3&gt;에서 파란 실선은 정책 전과 동일한&nbsp;기준(전일 15:30 종가&rarr;당일 시가)을, 빨간 점선은 현행 기준(전일 02:00 종가&rarr;당일 시가)을 나타낸다. 동일 기간에서 비교하면 외부 시장 환경의 차이가 배제되므로, 거래시간 연장의 효과를 보다 직접적으로 확인할 수 있다. 파란 실선과 빨간 점선의 차이(음영 부분)는 야간 연장 시간대(15:30~02:00)에서 흡수된 정보 충격의 크기를 나타낸다. 동일 기준 갭변동성(15:30 종가 기준) 대비 현행 갭변동성(02:00 종가 기준)이 통계적으로 유의하게 낮은 것(t=9.90, p&lt;0.01)으로 나타나, 야간 정규장이 단순히 거래 공백을 축소하는 것을 넘어 해외 뉴스와 가격 변동을 실시간으로 흡수함으로써 갭 리스크를 실질적으로 완화하고 있음을 확인하였다. 아울러 회색 점선으로 표시된 연장 전 추세의 외삽선과 비교하면, 동일 기준 갭변동성(파란 실선)은 기존 추세 수준에서 형성되고 있어 정책 후 기간의 외부 시장 환경이 갭변동성을 추가로 축소시킨 것은 아님을 알 수 있다. 이러한 조건에서도 현행 기준(빨간 점선)이 기존 추세를 크게 하회한다는 점은 야간 연장 시간대의 정보 흡수 효과가 실질적임을 뒷받침한다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n이러한 변동성 감소는 기계적 효과와 추가적 효과로 구분하여 이해할 수 있다. Ⅱ장에서 언급한 바와 같이 환율이 확률보행 과정을 따른다고 가정할 경우, 야간 공백 시간이 17.5시간에서 7시간으로 축소되면 기대되는 갭 변동성 감소율은 약 36.8%<sup>10)<\/sup>이다. 그러나 실제 관측된 감소율은 52.6%로, 기계적 감소분을 약 16%p 상회한다. 이러한 추가적인 감소는 야간 시간대에 역내 정규장이 운영되면서 해외 뉴스와 가격 변동이 실시간으로 반영됨에 따라, 익일 개장 시점에 한꺼번에 조정되어야 할 미반영 정보(information backlog)가 줄어든 데 기인한 것으로 해석된다. 또한 RFI 제도 도입을 통해 해외 금융기관의 역내 시장 참여가 확대되면서 야간 유동성과 가격발견 기능이 개선된 효과도 일부 반영된 것으로 보인다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n갭 리스크의 축소는 시장 참여자 측면에서도 중요한 의미를 갖는다. 거래시간 연장 이전에는 15:30 이후 17.5시간 동안 역내 현물시장에서 포지션 조정이 불가능하여 NDF 시장을 통한 간접적 헤지에 의존할 수밖에 없었다. 그러나 거래시간 연장 이후에는 야간에도 역내 시장에서 직접 거래가 가능해지면서 갭에 노출되는 시간이 7시간으로 축소되었다. 이는 특히 외국인 투자자에게 한국 외환시장에서의 위험관리 편의성이 크게 개선되었음을 의미한다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n3. 꼬리위험 및 야간 리스크 사례<br \/>\r\n<br \/>\r\n거래시간 연장 이후 극단적 환율 변동이 증가했는지를 ECOS 역내 시장의 일간 변화율을 기준으로 분석하였다. 여기서 일간 변화율은 정책 전에는 15:30 종가 기준, 정책 후에는 02:00 종가&nbsp;기준으로 산출하였다. 따라서 정책 후 변화율에는 야간 연장 시간대의 변동이 포함되어 있어, 시간 연장에 따른 추가적 위험 노출까지 반영한 보수적인 측정이다. 분석을 위해 사용된 꼬리위험 지표인 VaR과 ES는 상방ㆍ하방 분위수의 절대값 평균으로 산출한 대칭 지표를 사용하였다. &lt;그림 Ⅲ-4&gt;는 이러한 꼬리위험 지표 결과를 제시하고 있다.<br \/>\r\n&nbsp;\r\n<div style=\"text-align: center;\"><img height=\"208\" src=\"\/kcmifile\/report_data\/2295\/editor\/LVerjxd7AGi151ZdAkSt.png\" width=\"246\" \/><\/div>\r\n<br \/>\r\n주목할 점은 정책 후 일간 변화율에는 야간 연장 시간대(15:30~02:00)의 가격 변동이 추가로 반영되어 있어, 거래시간 연장에 따른 추가적 위험 노출까지 포함한 보수적 측정임에도 꼬리위험이 악화되지 않았다는 사실이다. 대칭 VaR(99%)는 정책 전 1.58%에서 정책 후 1.33%로 약 16% 줄었으며, 대칭 ES(99%)도 1.86%에서 1.68%로 감소하였다. 극단치 빈도(상하위 1% 기준)는 정책 전 2.0%에서 정책 후 1.4%로 감소하였으나 통계적으로 유의하지 않은 반면, 5% 기준으로는 12.1%에서 7.4%로 감소하여 통계적으로도 유의하였다. 다만 정책 후 변화율이 야간 시간대의 변동을 추가로 포함하는 만큼, 꼬리위험 지표의 개선보다는 추가적 위험 요인이 반영되었음에도 악화되지 않았다는 점에 해석의 무게를 둘 필요가 있다. 한편, &lt;그림 Ⅲ-5&gt;의 커널밀도 분포<sup>11)<\/sup>를&nbsp;보면, 정책 후 분포가 정책 전에 비해 전체적인 형태가 크게 변하지 않았다. 이는 거래시간 연장이 변화율 분포의 구조적 변화를 초래하지 않았음을 시사한다. 이러한 결과는 앞서 유럽 시간대 변동성에 대한 분위수 회귀에서 고변동성 시기(Q90)의 즉시 효과가 통계적으로 유의하지 않았다는 분석과도 정합적이며, 거래시간 연장이 극단적 변동성 발생 빈도나 규모를 악화시키지 않았다는 결론을 서로 다른 측정 기준에서 확인해 준다.<br \/>\r\n&nbsp;\r\n<div style=\"text-align: center;\"><img height=\"204\" src=\"\/kcmifile\/report_data\/2295\/editor\/AIkpQleuZhLYUu4wyB9q.png\" width=\"253\" \/><\/div>\r\n<br \/>\r\n이 변화율 분포의 구조적 변화를 초래하지 않았음을 시사한다. 이러한 결과는 앞서 유럽 시간대 변동성에 대한 분위수 회귀에서 고변동성 시기(Q90)의 즉시 효과가 통계적으로 유의하지 않았다는 분석과도 정합적이며, 거래시간 연장이 극단적 변동성 발생 빈도나 규모를 악화시키지 않았다는 결론을 서로 다른 측정 기준에서 확인해 준다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n이상의 정량적 분석과 별개로, 리스크 관리 차원에서는 야간 시간대에 발생한 예상치 못한 정치경제적 이벤트 발생으로 환율이 얼마나 급변했는지를 사례별로 검토할 필요가 있다. 첫째로, 2024년 12월 3일 비상계엄 선포 당시를 살펴보면, 역내 시장 15:30 종가는 1,402.9원이었으나, 당일 저녁 비상계엄 선포 이후 야간 거래에서 1,442.0원까지 급등하여 15:30 종가 대비 39.1원(2.8%) 상승하였다. 이후 계엄 해제 소식이 전해지면서 02:00 종가는 1,425.0원으로 다소 하락하였으나, 15:30 종가 대비 22.1원(1.6%) 높은 수준이었다. 익일(12월4일) 시가는 1,418.1원으로 전일 야간 종가 대비 소폭 하락 출발하였다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n둘째로, 2025년 4월 미국 트럼프 행정부의 상호관세 발표에 따른 환율 변동을 살펴보면, 한국 시간 4월 3일 새벽 5시 트럼프 대통령의 상호관세 발표 이후, 4월 3일 주간 거래에서 원\/달러 환율은 시가 대비 오히려 하락하였다. 이는 해당 발표가 3월 하순부터 예고된 이벤트로서 시장에 상당 부분 선반영되어 있었고, 협상 가능성에 대한 기대가 즉각적인 충격을 완화하였기 때문이다. 결정적 충격은 4월 4일에 발생하였다. 한국 야간 거래 세션 중 중국의 보복관세 부과 발표에 따른 글로벌 무역전쟁 확전과 경기침체 공포가 심화되면서 원\/달러 환율은 야간 거래 중 급등하여 02:00 종가가 15:30 종가 대비 26.9원(1.9%) 상승한 1,461.0원을 기록하였다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n끝으로, 본 분석의 표본 기간에는 포함되지 않으나, 2026년 3월 3일 미국의 이란 공습(2월 28일) 이후 호르무즈 해협 봉쇄 우려가 확산되면서 원\/달러 환율이 급등한 사례도 주목할 필요가 있다. 3월 3일 15:30 종가는 1,466.1원이었으나, 야간 거래시간 중 글로벌 에너지 공급 차질 우려와 안전자산인 달러 수요가 확대되면서 환율은 장중 1,506.5원까지 상승하여 15:30 종가 대비 40.4원(2.8%) 급등하였다. 이후 미국 정부가 걸프 지역 선박에 대한 전쟁위험 보험 제공과 유조선 호위 가능성을 언급하면서 일부 우려가 완화되었고, 02:00 종가는 1,485.7원으로 고점 대비 되돌림이 있었으나 여전히 15:30 대비 19.6원(1.3%) 높은 수준에서 마감하였다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n세 사례에서 공통으로 관찰되는 것은, 야간 시간대에 15:30 종가 대비 20~40원(2~3%)의 급변이 발생한 뒤 부분적인 되돌림을 거쳐 02:00 종가가 고점보다 낮은 수준에서 형성되는 패턴이다.&nbsp;야간 거래가 없었다면 과잉 반응 자체가 역내 시장에서 관찰되지 않았을 것이라는 반론이 가능하나, 이 경우에도 야간 충격은 NDF 시장에서 발생한 뒤 익일 시가에 한꺼번에 반영되었을 것이므로 충격이 소멸하는 것이 아니라 역내 참여자의 대응 기회 없이 지연될 뿐이다. 이 점에서 야간 거래는 충격을 시간적으로 분산시키고 되돌림의 기회를 제공하는 기능을 수행한다. 특히, 이러한 되돌림 패턴은 앞서 꼬리위험 분석에서 야간 시간대의 변동이 추가로 반영되었음에도 극단치 지표가 악화되지 않은 결과와도 정합적이다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n<br \/>\r\n<strong>Ⅳ. 결론 및 시사점<\/strong><br \/>\r\n<br \/>\r\n본 연구는 2024년 7월 시행된 외환시장 거래시간 연장 정책이 원\/달러 환율 변동성에 미친 영향을 다각적으로 분석하였다. 2023년 1월부터 2025년 12월까지의 783 거래일을 대상으로, ECOS 역내 시장 데이터와 Refinitiv 세션별 데이터를 활용하여 분절회귀, 갭 변동성, 꼬리위험 등 다층적 분석을 수행하였다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n분석의 핵심 결과는 다음과 같이 요약된다. 첫째, 거래시간 연장 후 변동성의 유의한 확대는 관찰되지 않았다. 유럽 시간대의 변동성을 대상으로 한 분절회귀 결과, 기본 추정모형 및 강건성 사양에서 즉시 효과가 통계적으로 유의한 양(+)의 값을 보이지 않았다. 또한 전체 표본을 활용한 분위수 회귀에서도 고변동성 시기를 포함한 모든 분위수에서 정책 효과의 점추정치가 음(&ndash;)의 방향으로 나타나, 거래시간 확대가 변동성을 악화시킨다는 우려는 실증적으로 뒷받침되지 않는다. 둘째, 동일한 유럽 시간대에서 역내 정규장의 변동성이 NDF 대비 약 3.8% 낮은 것으로 나타났다. 이는 역내 정규장이 NDF 시장보다 안정적인 가격 형성 환경을 제공하고 있음을 시사한다. 셋째, 야간 갭 변동성이 52.6% 감소하여 확률보행 기대치를 상회하는 추가적 감소 효과가 확인되었다. 이는 거래시간 연장의 가장 직접적인 효과로, 야간 정보 반영의 연속성 확보가 갭 리스크를 실질적으로 완화하였음을 보여준다. 넷째, 꼬리위험이 악화되지 않았다. 정규장의 일간 변화율 기준으로 VaR 및 조건부 기대손실(ES), 극단치 빈도 등 모든 지표가 거래시간 연장 후 유지되거나 악화되지 않았다. 특히 거래시간 연장 후 환율의 변화율은 야간 연장 시간대의 변동까지 포함한 보수적 측정임에도 꼬리위험이 증가하지 않았다는 점이 주목할 만하다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n물론, 이들 분석은 각각 고유한 한계를 지닌다. 유럽 시간대 분절회귀는 동일 시간창 내 비교라는 이점이 있으나, 정책 전 NDF와 정책 후 정규장이라는 서로 다른 시장 유형 간 비교를 수반하므로 순수한 정책 효과의 식별에는 한계가 있다. 갭 변동성은 통계적으로 가장 강한 효과를 보이지만, 측정 기준 시점(종가)의 변경에 따른 기계적 요인이 내재되어 있다. 꼬리위험 분석은 측정창이 정책 전후로 상이한 만큼, 개선되었다고 단정하기보다는 악화되지 않았다는 점에 해석의 무게를 두어야 한다. 그럼에도 이 세 분석이 서로 다른 측정 기준과 시간 차원에서 일관되게 변동성 악화의 증거를 발견하지 못한다는 점은, 개별 분석의 한계에도 불구하고 거래시간 연장이 시장 안정성을 훼손하지 않았다는 결론으로 수렴될 수 있는 근거를 제공한다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n2024년 12월 비상계엄 사태 등에서 목격되었듯이, 야간 시간대에 발생하는 글로벌 이벤트에 대한 실시간 가격 반응은 불가피하다. 그러나 거래시간 연장은 이러한 충격 자체를 제거하는 것이 아니라 그 &lsquo;반영 방식&rsquo;을 변화시키는 핵심 기제이다. 즉, 시장이 단절되었을 때 다음 날 시초가에 집중될 거대한 가격 충격을 야간 시간대 거래를 통해 시간적으로 분산시키고 점진적으로 소화하는 기능을 수행한다. 다만 야간 유동성이 제한적일 경우 충격 소화 과정에서 일시적 가격 왜곡이 수반될 수 있으므로, 향후 24시간 거래 확대 시에는 야간 유동성 공급 확충과 실시간 모니터링 체계 고도화가 반드시 병행되어야 한다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n결론적으로, 정책적 초점은 야간 거래 확대 자체에 대한 불안보다는 시장 안정 장치를 체계적으로 구축하는 데 두어야 한다. RFI를 포함한 다양한 시장 참여자의 야간 거래 참여를 활성화하여 시장의 깊이와 폭을 확충하고, 2025년 하반기와 같이 외환 수급이 일방향으로 쏠리는 상황에서도 시장 자체의 균형 회복 기능이 작동할 수 있는 기반을 마련해야 한다. 이와 함께, 본 분석의 결과는 MSCI 선진국 지수 편입 논의에 대해서도 보완적 시사점을 제공한다. MSCI는 외환시장 접근성을 주요 평가 요소로 고려하는데, 거래시간 연장이 시장 변동성을 유의하게 확대시키지 않으면서 갭 리스크를 완화하고, 역내 정규장이 NDF 대비 보다 안정적인 가격 형성 환경을 제공한다는 본 연구의 결과는, 외환시장 접근성 제고 조치가 시장 안정성을 훼손하지 않음을 보여주는 실증적 근거로 활용될 수 있다. 장기적으로 MSCI 선진국 지수 편입을 통한 글로벌 자금 유입이 실현될 경우, 유동성 확대가 시장을 안정시키고 이것이 다시 추가 자금 유입을 촉진하는 선순환 구조가 형성되어 한국 외환시장의 선진화가 완성될 것으로 기대된다.\r\n<hr \/>1)&nbsp;2009년 9월에 편입되었다.<br \/>\r\n2)&nbsp;2025년 6월말 기준 선진국 관련 대표 지수((World, USA, EAFE 등)를 추종하는 자산은 7.8조 달러인 반면 신흥국 지수(EM)를 추종하는 자산은 1.4조 달러로 추정된다(MSCI, 2025).<br \/>\r\n3)&nbsp;주요 선진국 통화는 장외시장 특성상 사실상 24시간 거래가 가능한 반면, 대만ㆍ인도 등 일부 아시아 역내 외환시장은 공식 거래시간이 제한되어 있어 야간 시간대의 가격발견이 역외 NDF 시장에 의존하는 구조이다.<br \/>\r\n4)&nbsp;Refinitiv의 세션 구분을 따르면 유럽 시간대 및 미국 시간대는 22:00~02:00 구간에서 중첩되는데, 이는 런던과 뉴욕 시장이 동시에 운영되는 시간대에 해당한다. 본 연구에서는 각 세션의 변동성을 해당 세션의 전체 구간을 기준으로 계산하였으며, 따라서 불가피하게 중첩 구간의 가격 변동은 두 세션의 변동성에 모두 반영된다.<br \/>\r\n5)&nbsp;향후 거래 시간대별 거래량 데이터가 확보될 경우, 유동성 조정 지표를 활용한 분석이 보완된다면 정책 효과의 경로를 보다 세밀하게 식별할 수 있을 것이다.<br \/>\r\n6)&nbsp;식별력 강화를 위해 표본 기간 중 유사한 제도 변화가 없었던 대만 달러(TWD) NDF를 통제집단으로 활용한 이중차분 분석을 시도하였으나, 정책 시행 이전 구간에서 두 통화의 변동성 추세가 통계적으로 유의하게 상이하여 평행추세(parallel trends) 가정이 충족되지 않았고, 모형 사양에 따라 추정 계수의 부호가 반전되는 등 추정치가 안정적이지 않아 본 연구에서는 분절회귀를 기본 분석으로 채택하였다.<br \/>\r\n7)&nbsp;수식에서 4ln2는 환율의 로그값이 브라운 운동(Brownian motion)을 따른다는 가정 하에서 고가-저가 범위가 변동성을 체계적으로 과대추정하는 정도를 교정하는 역할을 한다.<br \/>\r\n8)&nbsp;<img height=\"36\" src=\"\/kcmifile\/report_data\/2295\/editor\/XA5TgcI5FuwqVG8lFDOU.png\" width=\"108\" \/><br \/>\r\n9)&nbsp;동일 거래일의 정규장ㆍNDF 변동성을 쌍(pair)으로 묶어 차이를 검정한 결과, 정규분포를 가정하는 대응표본 t-검정(t=-7.99, p&lt;0.001)과 분포 가정이 필요 없는 Wilcoxon 부호순위 검정(z=-7.95, p&lt;0.001) 모두에서 유의하여, 검정 방법에 관계없이 결과가 일관됨을 확인하였다.<br \/>\r\n10)&nbsp;확률보행 가정은 시간대별 변동성이 균일하다는 전제를 포함한다.<br \/>\r\n11)&nbsp;평균을 보정하지 않은 일별 변동률을 그린 것으로 정책 전 평균이 +0.029%, 정책 후 +0.007%로 둘 다 거의 0에 가까워서 실질적인 차이는 미미하다.<br \/>\r\n12)&nbsp;분위수 회귀는 전체 표본을 사용하되, Q90 추정에 실질적으로 영향을 미치는 관측치는 상위 10%에 해당하는 약 77거래일이다. 이는 &plusmn;60 거래일 대역폭(121거래일) 내에서 Q90을 추정할 경우 실질 관측치가 약 12거래일에 불과한 점을 고려한 것이다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n<br \/>\r\n<strong>참고문헌<\/strong><br \/>\r\n<br \/>\r\n기획재정부, 2025. 7. 4, 외환시장 거래시간 연장 지난 1년 동향과 추가 개선방안, 보도자료.<br \/>\r\n<a href=\"https:\/\/www.kcmi.re.kr\/publications\/pub_detail_view?syear=2025&amp;zcd=002001016&amp;zno=1864&amp;cno=6595\"><span style=\"color:#3333cc;\">김한수, 2025, MSCI 시장접근성 평가 분석과 한국의 대응 방향, 자본시장연구원 『자본시장포커스』 2025-17.<\/span><\/a><br \/>\r\n대한민국 정부, 2025, 『이재명정부 123대 국정과제』.<br \/>\r\n<a href=\"https:\/\/www.kcmi.re.kr\/report\/report_view?report_no=1488\"><span style=\"color:#3333cc;\">이승호, 2022, 『MSCI 선진국지수 편입의 효과, 선결과제 및 시사점』, 자본시장연구원 이슈보고서 22-06.<\/span><\/a><br \/>\r\n재정경제부, 2026. 1. 9, MSCI 선진국 지수 편입을 위한 외환ㆍ자본시장 종합 로드맵, 보도자료.<br \/>\r\nBloomberg, 2026. 1. 14, South Korea is right to worry about a weakening won.<br \/>\r\nMSCI, 2025, Index Pathways to Access India&rsquo;s Evolving Markets.<br \/>\r\nParkinson, M., 1980, The extreme value method for estimating the variance of the Rate of return, Journal of Business 53(1), 61&ndash;65.<br \/>\r\n<br \/>\r\n&nbsp;\r\n<div><strong>&lt;부록&gt;&nbsp;유럽 시간대 분위수 회귀 및 보완 분석<\/strong><\/div>\r\n<br \/>\r\n1. 분위수 회귀<br \/>\r\n<br \/>\r\n본문에서 언급한 좁은 대역폭의 분절회귀는 변동성의 조건부 평균에 대한 정책의 순효과를 정밀하게 식별하는 데 유리하다. 그러나 정책적으로 보다 중요한 질문인 고변동성 거래일, 즉 변동성 분포의 상위 분위에서도 정책 효과가 동일한지 여부를 확인하기 위해서는 분석 방법의 확장이 요구된다. 좁은 대역폭 내에서 극단치(tail)를 추정할 경우, 관측 표본의 절대적 부족으로 인해 통계적 검정력(statistical power)이 급격히 저하되는 한계가 발생하기 때문이다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n이를 극복하고 상위 분위(Q90) 추정의 정밀도와 충분한 자유도(degrees of freedom)를 확보하기 위해, 동일한 모형을 전체 표본을 활용한 분위수 회귀(quantile regression)<sup>12)<\/sup>로 확장하여 분석하였다. 단, 표본 기간 확대에 따라 유입될 수 있는 거시경제적 환경 변화의 영향은 기존 모형과 동일하게 글로벌 매크로 변수(ln(VIX), DXY, 금리차 등)를 포함하여 통제하였다. 결과는 &lt;부록 표 1&gt;에 정리되어 있다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n&lt;부록 표 1&gt;에서 모든 분위수의 &tau;는 음(&ndash;)의 방향으로 추정되어(Q25: &ndash;0.31, Q50: &ndash;0.17, Q75: &ndash;0.38) 분절회귀와 방향이 일관된다. 고변동성 시기에 해당하는 Q90에서도 &tau;의 점추정치는 &ndash;1.23으로 음의 방향이며 95% 신뢰구간의 상한도 0 근방에 위치하여, 고변동성 시기에서 변동성이 유의하게 악화되었다는 증거는 발견되지 않는다. 모든 분위수에서 &tau;의 동시 동일성 검정(F=0.19, p=0.901) 역시 귀무가설을 기각하지 못하여, 정책 효과가 변동성 분포의 특정 영역에서 차별적으로 나타난다는 증거는 발견되지 않았다.<br \/>\r\n&nbsp;\r\n<div style=\"text-align: center;\"><img height=\"211\" src=\"\/kcmifile\/report_data\/2295\/editor\/6APUTLHUZTDq8jIrXZCM.png\" width=\"488\" \/><\/div>\r\n<br \/>\r\n2. 보완 분석<br \/>\r\n<br \/>\r\n이하에서는 분석 대상을 유럽 시간대가 아닌 다른 시간대와 지표로 확장하여 결과의 일관성을 확인한다. 구체적으로 미국 시간대 NDF 변동성에 대한 파급효과, 마감 시점의 매수&middot;매도 호가 스프레드의 변화, 역내장 기준 일중 변동성을 검토하며, 모든 분석에 기본 대역폭(&plusmn;60 거래일)을 동일하게 적용하였다. 다만, 이들 분석은 각각 측정 시점이나 조건에 한계가 있는 만큼 보조적 참고 자료로 해석할 필요가 있다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n가. 미국 시간대 NDF 파급효과<br \/>\r\n<br \/>\r\n거래시간 연장으로 유럽시간대 정규장 도입의 간접적 파급효과를 확인하기 위해 미국 시간대 NDF 변동성에 대해서도 동일한 분절회귀를 수행하였다. 이 시간대는 정책 전후 모두 NDF만 거래되는 구간으로, 측정 조건이 동일하다. 분석 결과 &tau;는 &ndash;0.36(p=0.757)으로 유의하지 않으며, 유럽 시간대의 정규장 도입이 그 이후 미국 시간대 NDF 시장에까지 뚜렷한 변동성 축소 효과를 미치지는 않은 것으로 나타났다.&nbsp;<br \/>\r\n<br \/>\r\n나. 매수ㆍ매도 호가 스프레드<br \/>\r\n<br \/>\r\n유동성 변화의 간접 지표로서 매수ㆍ매도 호가 스프레드를 확인하였다. 다만 Refinitiv에서 가용한 데이터는 마감 시점의 매수ㆍ매도 호가이므로 거래시간 연장 전후의 측정 시점이 상이하다.&nbsp;이러한 한계를 감안하여 분석한 결과, 원\/달러 현물환 스프레드에 대한 분절회귀에서 &tau;=-2.85(p=0.264)로 스프레드가 축소되는 방향의 추정치가 나타났다. 거래시간 연장 전 평균 스프레드는 11.5bps, 정책 후에는 12.6bps로 단순 평균만 보면 확대된 것처럼 보이나, 이는 2024년 하반기 이후의 환율 수준 상승과 글로벌 변동성 확대가 반영된 결과이다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n&lt;부록 그림 1&gt;의 추이를 보면, 정책 시행 직후 일시적으로 스프레드가 확대되었다가 2025년 하반기 이후 점진적으로 축소되는 패턴이 관찰된다. 분절회귀 추정치를 측정 시점의 한계로 인해 액면 그대로 해석하기는 어려우나, 적어도 거래시간 연장 이후 스프레드가 추세적으로 확대되는 양상은 나타나지 않았다. 한편, 미국 시간 마감 시점 기준으로 산출한 NDF 매수-매도 호가 스프레드에 대해서도 동일한 분절회귀 모형을 사용하여 분석한 결과 즉시효과에는 유의한 변화가 관찰되지 않아(&tau;=2.99, p=0.462), 미국 시간대의 유동성 역시 정책 전후로 유의한 변화가 없는 것으로 확인되었다.<br \/>\r\n&nbsp;\r\n<div style=\"text-align: center;\"><img height=\"193\" src=\"\/kcmifile\/report_data\/2295\/editor\/7Q2DpnkuHITRrhRFXFIV.png\" width=\"273\" \/><\/div>\r\n<br \/>\r\n다. 역내장 기준 일중 변동성<br \/>\r\n<br \/>\r\n역내 시장의 일중 고가ㆍ저가를 이용하여 산출한 전체 거래일 변동성에 대해서도 분절회귀를 수행하였다. 다만 이 변수는 정책 시행 전(6.5시간)과 정책 시행 후(17시간) 간 측정 창(window)이 약 2.6배 차이가 나므로, 정책 효과를 직접적으로 식별하는 지표로는 한계가 있다. 이러한 제약을 전제로 분석한 결과, 추정된 수준 변화 계수는 &tau;=+1.31(p=0.275)로 통계적으로 유의한 변화는 관찰되지 않았다. 즉, 측정 창이 6.5시간에서 17시간으로 크게 확대되었음에도 일중 변동성이 유의하게 증가했다는 증거는 발견되지 않았다.","report_pdf_download_link":"\/common\/downloadw?fid=28934&fgu=002002&fty=004003","report_pdf_preview_link":"\/flexer\/view?fid=28934&fgu=002002&fty=004003","report_bodo_download_link":"\/common\/downloadw?fid=28932&fgu=002002&fty=004010","report_bodo_preview_link":"\/flexer\/view?fid=28932&fgu=002002&fty=004010","report_subject_name":"거시금융","displayset":"","bodo_displayset":"","tag_list":[{"tag_title":"환율 변동성"},{"tag_title":"갭 변동성"},{"tag_title":"MSCI"}]},{"report_no":"2293","report_type_name":"이슈보고서","img_src":"\/kcmifile\/report_data\/2293\/reportpic_2293.jpg","report_title":"WGBI 편입 이후의 리스크 평가 및 관리 방향","report_num":"[26-10]","author":"선임연구위원 강현주 외","pub_date":"2026.05.04","summary":"본 연구는 우리나라의 세계국채지수(WGBI) 편입 이후의 주요 리스크 요인과 관리 방향에 대해 논의한다. WGBI 편입으로 대규모 자본유입과 국채금리 하락, 국채 수요 기반 확대, 국채ㆍ외환시장 참가자 다변화 등 다수의 긍정적 효과가 예상된다. 단, 새로운 체제가 안착하고 그 편익이 극대화되기 위해서는 편입 이후의 리스크에 대한 다각적인 점검과 효과적인 관리가 필요하다.  \r\n\r\n첫째, ‘지위 변화 리스크’ 측면에서 해외 사례를 분석한 결과, 편입 이후에도 시장 접근성 악화로 인한 하향 평가 위험이나 기편입국의 재정 상황 및 신규 편입 등으로 지수 내 비중 조정이 발생할 수 있음이 확인된다. 특히, 주요 선진국의 국채 발행 확대와 인도 등 신흥국의 신규 편입 가능성, 현재 과소 투자된 대중국 배분 비중의 정상화 등은 한국의 지수 내 비중이 하향 조정될 수 있는 경로이다.\r\n\r\n둘째, ‘외환ㆍ외화자금시장 리스크’ 실증분석 결과, 편입 결정 이후 외국인 채권자금의 유입 구조가 차익거래 중심에서 환노출(unhedged) 자금의 비중이 확대되는 방향으로 변화한 것으로 나타났다. 이에 따라 외국인 자금 유입이 환율에 미치는 영향력이 유의하게 확대되는 한편, 스왑시장에서는 투자자 구성의 다변화로 인해 반응경로의 예측 가능성이 저하되는 과도기적 특성이 관찰되었다.\r\n\r\n이러한 변화는 다음과 같은 시사점을 제공한다. 통상적인 상황에서 인덱스 자금의 유입은 현물환 거래를 확대하여 외환시장의 유동성을 개선하고 원화 절상 압력으로 작용하는 한편, 최근과 같은 국면에서는 환율 안정에 기여할 것으로 예상된다. 반면, 극심한 스트레스 상황에서는 지위 변화 리스크와 외환시장 리스크가 상호 강화되는 구조적 취약성이 나타날 가능성이 있다. 즉, 지수 내 지위가 급변하는 상황에서는 국채 매도가 원화 매도로 직결되어 지위 변화 리스크와 외환시장 리스크가 상호 증폭될 수 있다. 따라서 정책적으로는 시장 접근성 및 제도적 일관성을 유지하고, 외국인 자금의 유형별 특성에 대한 정교한 모니터링을 강화하는 한편, 외환시장 안정화 정책과 국채시장 수급 관리를 연계한 통합적 대응 체계를 구축할 필요가 있다.    ","content":"<strong>Ⅰ. 서론<\/strong><br \/>\r\n<br \/>\r\nWGBI는 주요 글로벌 채권지수<sup>1)<\/sup> 중 하나로 영국의 FTSE Russell이 작성ㆍ발표하고 있다. 2026년 1월 현재 총 25개국의 국채(잔존만기 1년 이상)가 지수에 포함되어 있으며 우리나라는 26번째로 2026년 4월부터 11월까지 단계적으로 편입된다. 각국의 지수 내 비중은 시가총액을 기준으로 매월 산출되는데 미국의 비중(41.4%)이 가장 높고, 다음으로 중국(11.1%), 일본(8.4%) 등의 순으로 구성되어 있다. 우리나라의 비중은 약 1.8%로 65개 종목이 지수 산출에 포함된다.<sup>2)<\/sup><br \/>\r\n<br \/>\r\n우리나라는 2022년 9월 편입 후보로서 관찰 대상국으로 지정되었고 2024년 10월 편입이 결정되었다. 정량적인 조건인 국채 발행 잔액과 국가 신용등급 측면에서는 일찍이 편입 기준을 충족하였으나 정성적인 조건인 시장 접근성<sup>3)<\/sup>의 개선이 요구되어 약 2년간의 관련 제도 및 인프라 정비를 거쳤다. 이 과정에서는 외국인 투자 등록(Investment Registration Certificate: IRC) 제도 폐지를 통한 진입 장벽 해소, 외국인 국채 투자에 대한 이자 및 양도소득 비과세 조치를 통한 국제적 조세 일관성 확보, 국제예탁결제기구(International Central Securities Depository: ICSD)와 국채통합계좌를 연계한 시장 접근성 제고, 외환시장 거래 개편 및 인프라 확보를 통한 외환거래 효율성 개선 등이 이루어졌다.&nbsp;<br \/>\r\n<br \/>\r\n글로벌 채권지수 편입의 경제적 효과에 관해서는 이미 상당수의 연구가 축적되어 있다. 이론적으로, 벤치마크 지수에 한 국가가 편입되면 해당 지수를 추종하는 패시브 및 액티브 펀드들이 포트폴리오를 리밸런싱하면서 해당국으로 자본이 유입되는 벤치마크 효과(benchmark effect)가 발생한다(Raddatz et al., 2017). Pandolfi &amp; Williams(2019)는 JP Morgan GBI-EM Global Diversified 지수의 국가별 비중 상한(10% cap) 규칙에 의해 매월 발생하는 기계적 리밸런싱을 활용하여, 정보와 무관한 자본흐름이 신흥국의 국채 수익률을 유의하게 하락시키고 환율 절상을 수반함을 실증하였다. Broner et al.(2021)은 WGBI 및 GBI-EM에 신규 편입된 6개국을 대상으로 편입 발표 전후의 효과를 분석하여, 대규모 자본유입이 국채금리 하락 및 통화가치의 절상을 야기하며 이 효과가 국내 경제주체 간에 이질적으로 파급됨을 확인하였다. 이들 연구는 채권지수의 구성 변화가 정보가 아닌 수요 충격을 통해 자본흐름과 금리에 체계적인 영향을 미친다는 점을 공통적으로 보여주고 있다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n국내에서도 한국의 WGBI 편입에 따른 자본유입 규모와 금리 효과에 대한 분석이 활발하게 이루어졌다. 자본유입 규모와 관련하여, 전 세계 WGBI 추종 자금은 약 2.5~3.0조달러로 추정되며 한국의 예상 편입 비중을 감안하면 약 500~600억달러(약 75~90조원)의 패시브 자금이 유입될 것으로 전망된다(김한수, 2023; 권도현ㆍ신술위, 2024). 금리 효과에 대해서는 다양한 방법론을 통한 추정이 이루어졌다. 김한수(2023)는 강동익 외(2021)의 국채 발행에 따른 금리 상승 효과 추정치를 바탕으로 5년물 기준 약 25~70bp의 수익률 하락 효과를 제시하였다. 김미루 외(2024)는 WGBI에 신규 편입된 4개국(뉴질랜드, 중국, 멕시코, 말레이시아)을 대상으로 이중차분법(Difference in Difference)을 적용하여 편입 이후 10년물 국채금리가 대조군 대비 약 58~147bp 낮아지는 효과를 확인하였다. 한편, 이스라엘(2019년 편입 후 외국인 국채 보유 비중 5.3%에서 15.0%까지 상승), 멕시코(2010년 편입 후 외국인 보유 비중 약 40% 상승) 등 최근 편입 사례에서도 자본유입 확대가 공통적으로 관찰되었다(권도현ㆍ신술위, 2024; 김한수, 2023).<br \/>\r\n<br \/>\r\n이상의 연구 결과와 같이 WGBI 편입은 재정 조달 비용 절감과 원화 가치 유지에 긍정적인 영향을 미칠 것으로 판단된다. 이 외에도 글로벌 인덱스 투자자들이 안정적인 국채 수요 기반을 형성하고 거래 활성화로 국채시장의 가격 발견 기능을 제고하는 효과를 기대할 수도 있다. 아울러 국채 및 외환시장 참가자 다변화를 통해 과도한 동질화가 유발할 수 있는 시장 내 쏠림 문제를 완화하는 데에도 일정 부분 기여할 것으로 보인다.<br \/>\r\n<br \/>\r\nWGBI 편입이라는 중요 과제가 해결되고 이행기에 진입한 지금은, 새로운 체제가 안착하고 전술한 편익이 극대화될 수 있는 관리 방안을 모색해야 하는 시점이다. 이에 본고는 WGBI 편입 이후의 리스크 요인을 점검하고 정책적 시사점을 논의함으로써 그 방향을 제시하고자 한다. 기존 연구는 주로 긍정적 효과 추정에 초점을 맞추면서, 편입 이후에도 지속적으로 적격성이 재평가되며 시장 환경 변화에 따라 지수 내 비중이 달라진다는 점 등의 지위(status) 변화와 관련된 사항은 크게 주목받지 못했다. 또한 편입에 따른 대규모 자본유입이 외환시장 및 외화자금시장의 구조적 변화를 수반하여 외환 스왑 및 현물 시장에서 가격 변수의 동학(dynamics) 변화와 새로운 리스크 요인이 나타날 수 있다는 점도 조명받지 못한 부분이다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n본 연구는 이러한 문제의식에 기반하여 WGBI 편입 이후 한국이 직면할 수 있는 리스크를 두 가지 측면에서 분석한다. 첫째, 지위 변화 리스크(status risk)로서 신규 편입국에 의한 비중 재조정, 시장 접근성 재평가 등으로 지수 내 지위가 변동될 가능성과 그 파급 효과를 해외 사례를 통해 검토한다. 둘째, 외환 및 외화자금시장 리스크로서 편입 결정 전후로 외국인 채권자금이 환율과 스왑레이트에 미치는 파급경로가 어떻게 구조적으로 변화하였는지를 실증적으로 분석한다. 아울러 이상의 분석 결과를 바탕으로 우리나라의 리스크를 평가하고 정책 방향을 제시한다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n<br \/>\r\n<strong>Ⅱ. WGBI 편입 이후 지위 변화 리스크 사례<\/strong><br \/>\r\n<br \/>\r\nWGBI 편입 이후 국가별 비중은 국채의 시가총액에 따라 매월 조정되기 때문에 한 국가가 신규 편입되면서 기존 편입국들의 비중이 낮아질 수도 있다. 또한, 편입 자격 유지를 위해서는 정량 및 정성적으로 일정 조건을 충족해야 하며 편입 이후에도 지속적으로 시장 접근성 등의 측면에서 적격성이 재평가된다. 이러한 비중 조정이나 편입 상태 변화 등은 넓은 의미에서 지수 내 지위(status)와 관련된 리스크라 할 수 있다. 본 장에서는 해당 리스크를 지위 변화 리스크(status risk)로 지칭하고, 각국에서 지위 변화 리스크가 현실화된 사례<sup>4)<\/sup>와 배경 및 경과 상황에 대해 살펴보고자 한다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n1. 신규 편입 및 지수 비중 재조정<br \/>\r\n<br \/>\r\n자금의 성격(패시브 및 액티브)에 따라 다소 차이가 있겠지만, 기본적으로 WGBI 추종 자금은 지수 내 비중에 따라 종목을 보유함으로써 지수의 움직임을 복제하는 것으로 볼 수 있다. 만약 대규모 국채시장이 형성된 국가가 지수에 신규 편입된다면 기존 편입 국가들의 비중이 대폭 조정되면서 투자자금의 유출이 발생할 수 있다. 또한 주요 편입국의 재정 상황 급변, 중앙은행의 대규모 양적 완화 및 긴축 등에 따라 유통 물량이 변화하면서 지수 내 국가별 비중에 영향을 미치기도 한다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n신규 편입으로 지수 내 구성비가 크게 변화한 사례로는 중국의 편입 시를 들 수 있다. 중국은 2021년 10월부터 2024년 9월까지 3년의 이행 기간을 거쳐 지수에 편입되었다. 편입 완료 직후 발표된 FTSE-Russell의 보고서에 따르면 WGBI 내 중국의 비중은 10.2%에 해당한다(FTSE-Russell, 2025). 이에 따라 기존 편입국들의 비중도 조정되었는데, &lt;표 Ⅱ-1&gt;에 주요국들의 비중 변화가 제시되어 있다. 이 중 미국은 중국 편입 시 42.8%로 중국 미편입 시를 가정한 경우의 비중인 47.6%보다 4.8%p 낮아진 것으로 나타난다(2025년 3월 기준). 이는, 글로벌 투자자가 WGBI 지수를 따라 총 100조달러의 자금을 각국 국채에 배분하고 있었다면, 중국의 편입 이후 미 국채에 대한 투자를 4.8조달러만큼 축소하게 된다는 점을 의미한다. 그리고 미국의 관점에서 보면, 중국의 편입 이전(47.6조달러)과 비교할 때 약 10%에 해당하는 투자자금 유출이 발생하게 된다. 다만, 상황의 특수성으로 인해 WGBI를 추종하던 기존 글로벌 투자자들이 실제로 지수 내 비중에 따라 중국 채권에 자금을 배분했는지는 불확실한 측면이 있다. 특히 GPIF는 원래 WGBI를 벤치마크로 했지만, 중국의 편입 이후 중국 국채시장의 유동성, 결제시스템<sup>5)<\/sup>, 안정성 등에 대한 우려를 이유로 들어 중국 제외 채권지수(WGBI ex. Japan and China)로 벤치마크를 전환하였다(Nikkei Asia, 2021. 9. 29). 이에 따라 GPIF는 해외 채권투자에서 중국 국채를 배제한 전략을 운용하고 있다. 한편, 2021년에는 헝다 그룹 디폴트, 지방정부 재정위기 등으로 중국 금융시장 전반에 대한 불안감이 확산된 바 있다. 이로 인해 WGBI 편입에도 불구하고 글로벌 투자자들이 중국 국채에 대한 투자를 기피하면서 GPIF와 같이 중국 제외 지수를 벤치마크로 채택했을 가능성이 있다.<sup>6)<\/sup>\r\n<div style=\"text-align: center;\"><br \/>\r\n<img height=\"209\" src=\"\/kcmifile\/report_data\/2293\/editor\/ZJ1s8o8vMAs7RFJmwLca.png\" width=\"493\" \/><\/div>\r\n<br \/>\r\n&lt;그림 Ⅱ-1&gt;의 막대(실선) 그래프에는 외국인의 중국 국채 보유액을 편입 직전의 보유 잔액에 대비하여 나타내고 있다. 중국이 WGBI에 점진적으로 편입(phase-in)된 12분기의 기간 중 초기에는 외국인 투자자금이 순유입되었지만, 최종 시점인 2024년 4분기에는 오히려 순유출된 것으로 관측된다. 자료의 제약으로 투자자금의 성격을 특정하기는 어렵지만, 주요 패시브 자금들이 지수 내 비중에 따라 투자했다면 다른 결과가 나타났을 가능성이 크다고 판단된다. 이는 중국 국채 투자를 명시적으로 배제한 GPIF가 가상적으로 중국 국채에 투자한 상황을 상정함으로써 추론할 수 있다. &lt;그림 Ⅱ-1&gt;의 점선 막대는 중국의 편입 일정과 지수 내 비중에 따라 투자한 경우 GPIF가 보유했을 중국 국채(금액)를 표시하고 있다. 해당 수치만을 반영하더라도 외국인의 중국 국채 보유액이 실제(2024년 3분기 대비)보다 14% 이상 증가하면서 편입 이전 대비 순증가로 반전되었을 것으로 추정된다.\r\n<div style=\"text-align: center;\"><br \/>\r\n<img height=\"288\" src=\"\/kcmifile\/report_data\/2293\/editor\/YFvCQgoBLuBWhIDgb87a.png\" width=\"295\" \/><\/div>\r\n<br \/>\r\n2. 편입 이후 시장 접근성 재평가<br \/>\r\n<br \/>\r\nWGBI 기편입국인 말레이시아는 시장 접근성 문제로 관찰 대상국으로 지정된 바 있다. 말레이시아의 시장 접근성 악화는 외환시장 규제 강화가 일차적인 원인으로 작용한 것으로 평가된다. 말레이시아 중앙은행은 2016년 11월 역외 선물환(Non-Deliverable Forward: NDF) 시장의 투기 자금이 외환시장의 불안을 유발하는 것으로 판단하여 말레이시아 내 은행의 NDF 시장 참여를 금지하고, 해외 금융기관에도 NDF 거래 중지를 요청하였다. 말레이시아 내 외환시장 규제<sup>7)<\/sup>는 역외 NDF를 통해 환리스크를 헤지하고 있었던 외국인 투자자들에게 상당한 장애요인으로 작용하였다(Financial Times, 2016. 11. 21; ADB, 2017; Bloomberg, 2019. 5. 13). 아울러 국채시장 내 유동성 및 비지표물의 가격 정보 부족 등도 채권시장 구조 측면에서의 시장 접근성에 부정적인 영향을 미쳤던 것으로 보인다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n현행 시장 접근성 기준은 2019년 1월에 도입되었는데, FTSE Russell은 말레이시아의 외환 및 채권시장 여건이 해당 기준에 충분히 부합하지는 않는 것으로 평가하였다. 그 결과 2019년 4월 말레이시아는 시장 접근성 하향(potential downgrade) 관찰 대상국으로 지정되어 지수에서의 퇴출 가능성에 대한 우려가 커졌다. 이로 인해 부정적인 영향이 있었을 것으로 생각되기는 하지만, 패시브 자금의 경우 실제 퇴출 시에 포트폴리오가 조정되기 때문에 동 조치가 자본 유출입에 미친 영향에 대해 명확히 단정하기는 어렵다. 다만, &lt;그림 Ⅱ-2&gt;에 제시된 바와 같이 관찰 대상국 지정 당시 일부 채권 자금의 유출이 관측된다는 사실은 참고할 필요가 있다.&nbsp;\r\n<div style=\"text-align: center;\"><br \/>\r\n<img height=\"200\" src=\"\/kcmifile\/report_data\/2293\/editor\/A3kWaXaPIoR72smqZuSA.png\" width=\"266\" \/><\/div>\r\n<br \/>\r\n말레이시아는 관찰 대상국 지정 이후 시장 접근성 향상을 위해 외환 및 금융시장 제도 개편을 추진하였다. 대표적으로 역외 중개기관(Appointed Overseas Office: AOO) 제도를 도입하여 말레이시아 내 외환시장을 통해 해외 투자자들의 헤지 수요를 충족할 수 있도록 하고, AOO 설치 가능 대상에 해외 소재 은행을 포함함으로써 폐쇄성을 개선하였다. 또한 선물환 거래 요건 및 포지션 관련 규제 등을 완화함으로써 외환시장의 자유도 향상을 도모하였다.<sup>8)<\/sup> 국채시장에서는 국채 교환 및 재발행 확대 등 발행 정책을 통해 유동성을 제고하는 한편, 국채전문딜러(principal dealer)가 비지표물의 호가를 의무적으로 제출하게 하여 가격 정보를 보완하였다. FTSE-Russell은 이러한 제도 개선 상황과 시장 접근성에 대한 재평가를 통해 2021년 말레이시아를 퇴출 후보국에서 제외하였다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n3. 국내 시장에 대한 시사점<br \/>\r\n<br \/>\r\n이상의 해외 사례 분석은 우리나라의 지위 변화 리스크를 평가하고 관리 방향을 모색하는 데 유용한 시사점을 제공한다. 먼저 지수 내 비중 변화 측면에서 보면, 단기간 내에 일부 국가가 신규 편입되면서 지수 내 비중이 크게 조정될 가능성은 크지 않은 것으로 평가된다. 비편입국 중에서는 인도의 국가부채 규모가 가장 크지만, 중국의 약 15%(중앙정부 기준)에 해당하며 이 중 외국인의 투자가 가능한 적격 국채는 약 5,000억달러로 우리나라보다 작은 수준이다. 또한 국가 신용등급도 WGBI 편입 기준보다 2~3단계 아래에 있어 단기간 내에 정량적 조건을 충족하기는 어려워 보인다. 다만, 인도는 2024년 10월 시장 접근성 등급이 Level 1로 상향 조정되면서 FTSE 신흥국 국채지수(EMGBI)에 편입되었다. 이는 WGBI 편입(Level 2 필요)의 전 단계에 해당하며, 인도가 외환시장 개방과 결제 인프라 개선을 지속할 경우 중장기적으로 WGBI 편입 후보로 부상할 수 있다. 이 밖에도 &lt;그림 Ⅱ-3&gt;에는 중국과 인도 외 주요 신흥국들의 국가부채 및 신용등급이 나타나 있는데, 이 중 신용등급 기준을 충족하는 사우디아라비아, 칠레, 체코 등의 경우 편입 후보군이 될 수 있다. 그 가능성이 제한적이기는 하지만, 다수의 국가가 동시에 포함되면서 단기간에 급격한 비중 조정이 발생하는 꼬리 위험(tail risk)에는 유의해야 할 것으로 판단된다.&nbsp;\r\n<div style=\"text-align: center;\"><br \/>\r\n<img height=\"349\" src=\"\/kcmifile\/report_data\/2293\/editor\/wmJacKpI2hhQQqmisF4b.png\" width=\"394\" \/><\/div>\r\n<br \/>\r\n한편, 중국의 WGBI 편입이 완료되기는 했지만, 실제 자산 배분의 괴리와 관련된 리스크가 여전히 존재한다는 점에도 유의할 필요가 있다. 전술한 GPIF 외에도 일본 지방공무원조합 연금과 같이 중국 제외 WGBI를 벤치마크로 하여 중국 국채 투자를 배제한 운용 주체들이 다수 존재<sup>9)<\/sup>하는 것으로 보인다. 이는 WGBI 지수의 구성 비중으로 산출한 것보다 우리나라로 유입되는 투자자금 규모가 커지는 상방 불확실성이 존재한다는 점을 시사한다. 그리고 다른 한편으로는, 해당 투자자들이 향후 중국 포함 지수(WGBI)로 벤치마크를 전환할 경우 우리나라의 비중을 축소함으로써 자금이 유출될 하방 리스크도 존재한다. 특히, 중국 국채를 배제한 것으로 확인된 GPIF의 국내 투자액(한국 국채 총배분액)만으로도 100억달러를 넘어설 것이므로<sup>10)<\/sup>, 전술한 리스크가 잠재된 자금의 총규모가 상당한 수준에 이를 수 있다. 따라서 해당 운용 주체들의 자산 배분 변화와 그에 따른 자금 유출입 리스크에 유의해야 할 필요가 있다고 판단된다.<sup>11)<\/sup><br \/>\r\n<br \/>\r\n이 외에도 주요국의 채권시장 규모 변화 등에 따른 지수 내 비중 조정 가능성을 모니터링할 필요가 있다. 일반적으로 주요국의 채권시장 규모는 점진적으로 변화하지만, 재정 상황이 급변하거나 중앙은행이 양적 완화ㆍ긴축 등을 긴급하게 활용하는 경우 변동성이 확대될 수 있다. 미국의 경우 의회예산처 전망(CBO, 2026)에 따르면 재정적자가 점증할 것으로 예상됨에 따라 국채 발행이 늘어나 WGBI 내 비중이 추가로 확대될 가능성이 있다. 유럽에서도 국방비 확대를 위한 재정지출 증가가 논의되고 있어 유사한 방향의 압력이 존재한다. 이러한 주요국의 국채 공급 확대는 한국의 비중을 점진적으로 희석시키는 요인으로 작용할 수 있으므로, 관련 동향을 지속적으로 모니터링할 필요가 있다. 또한 주요국의 국채 발행과 조기 상환 등 발행 정책도 채권시장 규모에 영향을 미칠 수 있다. 발행 정책의 경우, 각국 재무부나 국가부채 관리주체(Debt Management Office) 등이 사전 공표하여 예측 가능성이 상대적으로 높으므로 해당 정보를 활용한 선제적 대응이 가능할 것이다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n다음으로, 편입 시 걸림돌로 작용했던 시장 접근성 측면에서 보면, 외국인 투자자들의 진입 장벽 해소, 과세제도의 국제적 정합성 확보, 외환시장 접근성 및 거래 편의성 증진을 위한 제도ㆍ인프라 구축으로 단기간 내에 상당한 진전이 이루어졌다. 그러나 최근 개편된 주요 제도들은 아직 정착 단계에 있어 지속적인 점검과 추가적인 개선 방향의 모색이 필요하다. 특히 이러한 작업은 개별 시장 부문(segment) 단위가 아닌 종합적인 시각에서 진행되어야 할 것으로 판단된다. 해당 실행 방안의 예로, 외환시장 제도 개편이 외국 투자자들의 원화 자금 조달, 결제 및 처분 등의 효율화에 기여하는지 평가하고 유관기관 공동으로 개선 방안을 도출하는 것을 들 수 있겠다. 이와 관련하여 2026년 1월 발표된 &nbsp;「MSCI 선진국 지수 편입을 위한 외환ㆍ자본시장 종합 로드맵」은 중요한 의미를 가진다. 해당 로드맵은 외환시장 24시간 개장, 역외 원화결제 시스템 구축, WMR 편입<sup>12)<\/sup> 등을 포함하고 있으며, 이는 시장 접근성 개선과 동시에 WGBI 편입 이후 확대될 외환시장 파급경로에 대한 대응 인프라로도 기능한다. 따라서 로드맵 이행 과정에서 외환시장 안정성과의 정합성을 함께 점검할 필요가 있다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n아울러 안정적인 투자 환경 조성을 위해 제도적 일관성을 유지하는 것도 필요하다. &lt;부록&gt;에서 설명한 바와 같이 스위스의 경우 외국인 투자자에 대한 과세<sup>13)<\/sup> 시행으로 금융시장ㆍ거시경제ㆍ규제 환경 측면의 요건에 미달하면서 지수 퇴출 이후 재편입에 실패하였는데, 우리나라도 유사한 경험이 있다. 우리나라는 2009년에 WGBI 편입을 위해 외국인 채권투자에 대한 비과세를 시행하였다가 2012년에 이를 철회하였고, 그 결과 ICSD를 통한 예탁결제와 지수 편입이 무산된 바 있다. 이러한 전례를 상기하면서 주요 편입국들과의 규제적 동일성뿐만 아니라 제도의 동태적 일관성을 유지해 나가야 할 것이다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n국채시장 미시구조 측면에서도 개선이 필요하다. 특히, 초장기 국고채 발행 잔액이 누적되고 있어 경과물의 유동성 제고는 국채시장의 주요 현안 중 하나이다(장보성ㆍ정화영, 2025). 향후 인덱스 투자자금을 중심으로 리밸런싱을 위한 경과물 매매 수요가 커질 것으로 예상되는데, 이를 위해서는 충분한 유동성이 뒷받침되어야 할 것이다. 정부는 국채전문딜러에 경과물을 대상으로 시장 조성 의무를 부과할 계획인데, 이는 원활한 거래를 지원하는 데 도움이 될 것으로 예상된다. 다만, 시장 조성과 같은 상시적 수단 외에도 교환, 재발행, 조기 상환 등의 발행 정책도 상황에 따라 탄력적으로 운용할 필요가 있을 것으로 보인다.<sup>14)<\/sup> 하지만, 현 국가재정법<sup>15)<\/sup> 하에서는 순증액이 아닌 총액을 기준으로 국채 발행 한도가 관리되기 때문에 발행 정책을 적시에 활용하는 데에는 한계가 따를 수 있다. 따라서 순증액 기준으로의 개정을 통해 법적 제약을 완화하는 것이 바람직하다고 생각된다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n<br \/>\r\n<strong>Ⅲ. 외환 및 외화자금시장에 대한 영향 및 리스크<\/strong><br \/>\r\n<br \/>\r\n본 장에서는 WGBI 편입 결정(2024년 10월) 전후로 외국인 채권자금이 국내 외환시장 및 외화자금시장에 미치는 파급경로가 어떻게 변화하였는지를 실증적으로 분석한다. 다만, 본 분석의 Post-WGBI 기간은 WGBI 정식 편입 시행(2026년 4월) 이전에 해당하므로, 편입 자체의 순수한 효과를 검증하는 것은 아니라는 점에 유의할 필요가 있다. 본 분석의 목적은 편입 결정을 전후하여 외국인 채권자금의 성격과 시장 파급경로가 변화하였는지를 확인하고, 편입 이후의 외환부문을 비롯한 &nbsp;위험 관리에 필요한 실증적 시사점을 도출하는 데 있다. 편입 결정 이후 관찰되는 변화는 편입 기대에 따른 선제적 자금 유입, 투자자 구성의 변화 등 복합적 요인이 작용한 결과이며, 이러한 과도기적 특성 자체가 향후 리스크 관리의 중요한 참고 자료가 될 수 있다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n1. 분석 방법<br \/>\r\n<br \/>\r\n가. 분석 모형의 개요<br \/>\r\n<br \/>\r\n본 분석은 Richards(2005) 및 강현주ㆍ이효섭(2023)의 충격 식별전략을 따라, 미국과 한국 간 시차(time zone difference)를 활용한 3변수 구조VAR(Structural Vector Autoregression) 모형을 추정한다. 핵심 아이디어는 순차적 정보 흐름의 식별이다. 미국 채권시장은 한국 시간 기준 새벽에 마감하므로, 전일 미국 금리 변동은 당일 한국 시장 개장 시점에 이미 확정된 정보로 작용한다. 이 정보에 반응하여 외국인 투자자들이 국내 채권시장에서 매매를 실행하고, 그 매매 활동이 다시 당일 환율이나 스왑레이트에 반영된다. 이러한 전일 미국 국채금리 변화 &rarr; 당일 외국인 채권매매 &rarr; 당일 국내 시장변수의 순서에 촐레스키 분해(Cholesky decomposition)를 적용하여 구조적 충격을 식별한다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n이상의 식별전략에 따라 VAR의 내생변수는 다음과 같이 구성된다. ① 전일 미국 국채금리(10년물) 변화(%p)는 글로벌 금리 환경을 대표하는 외생적 요인이다. ② 당일 외국인 국내 채권 순매입(발행 잔액 대비 %)은 전체 채권 발행 잔액 대비 비율로 정규화하여 시장 규모 변화를 통제한다. ③ 국내 시장변수는 원달러 환율 변화율(%) 또는 스왑레이트(3개월물) 변화(%p)를 사용하며, 시장변수별로 별도의 3변수 모형을 추정하여 각 파급경로의 영향을 개별적으로 식별한다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n추가로, 한국이 소규모 개방경제라는 점을 고려하여 블록 외생성(block exogeneity) 제약을 부가한다. 이는 외국인의 국내 채권매매 및 국내 시장변수가 미국 국채금리에 영향을 주지 못한다는 제약으로, 한국의 채권시장이나 환율이 미국 국채금리에 유의미한 영향을 미칠 수 없다는 판단에 기반한다. VAR 시차(lag)는 BIC(Bayesian Information Criterion) 기준으로 결정하였다. 또한 별도로 결과를 보고하지 않았으나, 기본모형에 더해 글로벌 위험선호(VIX 전일 변화) 등 외생변수를 추가로 통제한 모형을 병행 추정하여 강건성을 확인하였다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n나. 표본의 구성 및 구조 변화 검정<br \/>\r\n<br \/>\r\n전체 분석 표본은 코로나19 이후 글로벌 금리 환경이 구조적으로 전환된 2022년 1월부터로 설정하였다. 저금리 시기와 고금리 시기에는 채권 매매 행태가 본질적으로 달라질 수 있으므로, 현재의 금리 환경과 동질적인 기간만을 분석 대상에 포함하였다. 이러한 표본 설정은 강현주ㆍ이효섭(2023)의 분석 기간(2022년 1월~2024년 6월)과도 일치한다. 표본 기간은 WGBI 편입 결정일인 2024년 10월 8일을 기준으로, 편입 결정 이전(Pre-WGBI, 677영업일)과 이후(Post-WGBI, 323영업일<sup>16)<\/sup>)로 구분하였다. 이후 두 기간에 대해 동일한 모형을 각각 추정하고, 추정 결과가 통계적으로 유의하게 달라졌는지를 Chow 우도비(Likelihood Ratio: LR) 검정을 통해 확인하였다. 이 검정은 전체 표본을 하나의 모형으로 추정한 결과와 기간별로 분리하여 추정한 결과를 비교하는 방식이다. 편입 결정 전후로 시장 구조에 변화가 없다면 합동모형과 분리모형 간 설명력 차이가 나타나지 않아야 하며, 반대로 분리모형의 설명력이 통계적으로 유의하게 높다면 구조적 변화가 발생한 것으로 해석할 수 있다.<br \/>\r\n<br \/>\r\nChow LR 검정이 시스템 전체의 구조 변화 여부를 평가하는 데 초점을 둔다면, 충격반응 분석은 개별 경로의 변화를 시각적으로 확인하는 역할을 한다. 이를 위해 Pre-WGBI와 Post-WGBI 기간 각각에서 추정한 충격반응을 95% 신뢰구간과 함께 비교하여, 외국인 채권매수 충격이 환율과 스왑레이트에 미치는 영향이 어떻게 달라졌는지를 분석하였다. 한 가지 유의할 점은 충격반응 분석에서 각 기간별 외국인 채권매수 충격의 1 표준편차가 충격의 크기로 사용되므로, Pre-WGBI와 Post-WGBI 간 충격의 절대 규모가 달라질 수 있다는 점이다. 그러나 분석 결과 외국인 채권순매입 잔차의 표준편차는 Pre-WGBI 기간 0.0212%, Post-WGBI 기간 0.0221%로, 배율이 1.04에 불과하여, 두 기간 간 충격의 규모 차이가 매우 제한적인 것으로 나타났다. 따라서 충격반응의 차이는 충격의 크기보다는 파급 메커니즘 자체의 변화를 반영하는 것으로 해석할 수 있다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n2. 추정 결과<br \/>\r\n<br \/>\r\n가. 환율에 대한 영향<br \/>\r\n<br \/>\r\n전일 미국 국채금리 변화 &rarr; 당일 외국인 채권매매 &rarr; 당일 환율에 대한 분석 결과를 살펴보면, Chow LR 검정(LR=59.3, p=0.0011)은 WGBI 편입 결정 전후로 VAR 시스템 전체의 계수 구조가 통계적으로 유의하게 달라졌음을 보여준다. VIX를 외생변수로 통제한 경우에는 유의성이 더욱 강화되어, 이 구조 변화가 글로벌 위험선호 변동과 무관한 한국 고유의 변화임을 시사한다.&nbsp;<br \/>\r\n<br \/>\r\n외국인 채권매수 1 표준편차 충격에 대한 환율의 즉시 반응은 Pre-WGBI 기간 &ndash;0.008%에서 Post-WGBI 기간 &ndash;0.067%로 약 8.3배 확대되었다. 앞서 확인한 바와 같이 충격 규모가 거의 동일하므로, 이 차이는 거의 전적으로 파급경로 자체의 변화에 기인한다. &lt;그림 Ⅲ-1&gt;의 누적 충격반응에서도 이러한 변화가 확인된다. Pre-WGBI 기간에는 외국인의 채권순매수 충격에 환율이 완만하게 하락하지만 95% 신뢰구간이 0을 포함하여 통계적으로 유의하지 않다. 반면 Post-WGBI 기간에는 충격 직후 환율이 급격히 하락한 뒤 일부 되돌림을 거쳐 수렴하며, 특히 초기 반응 구간에서 신뢰구간이 0 이하에 위치하여 편입 결정 이후 환율 채널이 새로 활성화되었음을 보여준다. 다만 장기 수렴값 자체는 두 기간 간에 유사한 수준으로, 편입 결정 이후 변화의 핵심은 장기 누적 효과의 크기보다 즉시 반응의 확대와 통계적 유의성의 획득에 있다. 한편 Pre-WGBI 기간에도 외국인 채권 유입의 누적 환율 효과는 유사한 수준으로 존재하였으나, WGBI 편입에 따른 자금 유입 규모의 대폭 확대를 감안하면 동일한 메커니즘이 훨씬 큰 원화 절상 압력<sup>17)<\/sup>으로 이어질 수 있는 것으로 시산된다.\r\n\r\n<div style=\"text-align: center;\"><br \/>\r\n<img height=\"469\" src=\"\/kcmifile\/report_data\/2293\/editor\/94839pgmdDb2jadvH4oc.png\" width=\"343\" \/><\/div>\r\n<br \/>\r\n나. 외화자금시장(스왑레이트)에 대한 영향<br \/>\r\n<br \/>\r\n전일 미국 국채금리 변화 &rarr; 당일 외국인 채권매매 &rarr; 당일 스왑레이트에 대한 Chow LR 검정 결과, 환율과 마찬가지로 외국인 자금이 스왑시장에 미치는 파급 메커니즘 자체가 근본적으로 변화했음을 보여준다. VIX 통제 시에도 유사한 결과가 확인된다. 한편, 스왑레이트의 충격반응 양상은 환율과 대조적이다. Pre-WGBI 기간에는 외국인 채권매수가 스왑레이트를 즉시 유의하게 상승시키는 것으로 나타난다. 이는 외국인이 국채 투자를 위한 원화조달을 위해 현물환 매도\/선물환 매입(이하 &lsquo;Sell &amp; Buy&rsquo;) 스왑을 이용하면서 외화자금시장의 수급에 체계적인 영향을 미치는 경로가 작동하였음을 반영한다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n반면 Post-WGBI 기간에는 점추정의 크기가 유사하거나 일부 시차에서 더 강해졌음에도 불구하고, 반응경로의 분산이 크게 확대되어 통계적 유의성은 확보되지 않았다. 이는 편입 결정 이후 외국인 투자자의 구성이 근본적으로 변화한 데 기인하는 것으로 판단된다. 편입 결정 이전에는 차익거래 유인에 반응하는 자금이 주를 이루어 Sell &amp; Buy 스왑을 통한 체계적 경로가 작동하였으나, 이후에는 기존의 차익거래 자금을 포함하여 차익거래 유인과 무관하게 유입되는 인덱스 투자자금, WGBI 정식 편입 이전 선제적 포지션 구축 자금 등 다양한 성격의 투자자가 혼재하면서 스왑시장에 대한 반응경로가 불안정해진 것으로 판단된다.<sup>18)<\/sup> Chow LR 검정 및 충격반응 결과는 이러한 투자자 구성의 근본적 변화 가능성을 반영한다.&nbsp;<br \/>\r\n<br \/>\r\n3. 소결<br \/>\r\n<br \/>\r\n이상의 분석결과를 종합하면, WGBI 편입 결정을 기점으로 외국인 채권자금의 국내 외환ㆍ외화자금시장 파급경로가 구조적으로 변화하고 있는 것으로 판단된다. 편입 결정 이전에는 외국인 채권투자가 주로 차익거래 유인에 반응하는 자금으로 구성되어, Sell &amp; Buy 스왑을 통해 유입되면서 스왑시장에 체계적이고 유의한 영향을 미쳤다. 반면 환율에 대한 영향은 통계적으로 유의하지 않았으며, 이는 환헤지된 자금이 현물환 시장에 직접적 영향을 미치지 않았기 때문으로 해석된다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n&lt;그림 Ⅲ-2&gt;에 나타난 바와 같이 편입 결정 발표(2024년 10월) 이후 외국인의 국채 보유액은 비상계엄(2024년 12월) 시기를 제외하면 이전 대비 가파른 증가세를 보인 가운데 두 가지 특징적 변화가 관찰된다. 첫째, 환율 채널이 새로 활성화되어 외국인 채권매수의 환율 영향력이 유의하게 확대되었다. 이는 환헤지 비율이 낮은 인덱스 자금<sup>19)<\/sup>의 유입 확대와 관련된 것으로 보인다. 둘째, 스왑시장에서는 기존의 차익거래 중심 구조가 약화되고 다양한 성격의 투자자가 혼재하면서 반응경로의 분산이 확대되어 통계적 유의성이 약화되는 과도기적 특성이 나타났다. 이러한 변화는 외국인 채권자금이 환율 변동과 보다 직접적으로 연계되는 구조로 전환되고 있음을 의미하며, 향후 자금 흐름 변화가 외환시장 변동성으로 보다 빠르게 전이될 가능성을 시사한다.\r\n\r\n<div style=\"text-align: center;\"><br \/>\r\n<img height=\"216\" src=\"\/kcmifile\/report_data\/2293\/editor\/9ZXvwUbBDI3e0plDivwe.png\" width=\"259\" \/><\/div>\r\n<br \/>\r\n다만 그 효과는 상태의존적(state-dependent)으로 해석할 필요가 있다. 평상시에는 외국인 채권자금의 유입이 현물환 거래 확대를 통해 외환시장의 유동성을 개선하고 원화 절상 압력으로 작용하는 긍정적 효과로 나타날 가능성이 크다. 특히 최근과 같이 원ㆍ달러 환율의 상승 압력이 강한 국면에서는 인덱스 자금의 유입이 환율 안정에 기여하는 측면이 더욱 부각된다. 반면 글로벌 위험회피 심화 또는 지수 지위 변화 등 스트레스 상황에서는 인덱스 자금의 기계적 유출이 환율 변동성을 증폭시키는 요인으로 작용할 수 있다. 이러한 유출 시나리오는 현실화될 가능성이 비록 제한적이나, 발생 시 파급효과가 크다는 점에서 사전적 대비가 필요하다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n<br \/>\r\n<strong>Ⅳ. 결론 및 정책적 시사점<\/strong><br \/>\r\n<br \/>\r\nWGBI 편입은 한국 국채시장에 구조적 변화를 가져올 것으로 기대된다. 대규모 인덱스 자금 유입은 외국인 투자자 기반을 확대하고 국채 수요를 안정적으로 뒷받침함으로써 시장금리 하락에 기여할 수 있다. 아울러 Ⅲ장의 실증분석 결과처럼, 평상시에는 외국인 채권자금의 유입이 현물환 거래를 촉진하여 외환시장 유동성을 개선하고 원화 절상 압력으로 작용하는 등 긍정적 효과를 낼 가능성이 크다. 이러한 점에서 WGBI 편입은 전반적으로 국내 금융시장의 안정성과 효율성을 제고하는 계기가 될 것으로 평가된다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n다만, 이러한 긍정적 효과를 온전히 누리기 위해서는 편입 이후의 잠재적 리스크 요인을 선제적으로 관리해야 한다. 이때 주목해야 할 것은 인덱스 자금이 지닌 두 가지 구조적 특성이다. 첫째, 지수 내 비중 변화에 따라 기계적으로 유출입된다. 둘째, 차익거래 자금과 달리 환헤지 없이 현물환 시장을 통해 원화를 조달하는 경향이 있다. 이 두 특성이 결합되면서, WGBI 편입 이후의 리스크는 지위 변화와 외환시장 변동이 상호 연계되는 구조를 띠게 된다.<br \/>\r\n<br \/>\r\nⅡ장에서 고찰한 바와 같이, 한국의 지수 내 비중이 하향 조정될 수 있는 경로는 다양하게 존재한다. 주요 선진국의 국채 발행 확대와 인도 등 신흥국의 신규 편입 가능성이 대표적이다. 특히 주의가 필요한 지점은 글로벌 대형 운용 주체들의 벤치마크 전환 리스크이다. GPIF를 비롯한 다수의 글로벌 연기금이 중국 제외 WGBI를 벤치마크로 채택하고 있어, 한국 국채에 대한 투자 규모가 WGBI 비중 기준보다 커질 수 있는 상태이다. 향후 이들이 중국 포함 지수로 복귀할 경우, 인덱스 펀드의 한국 국채 투자자금 중 중국으로 이동할 수 있는 자금은 최대 10%의 규모로 추정된다. 이는 지수 비중의 기계적 재조정에 해당하므로 시장 상황이나 투자자의 판단과 무관하게 단기간에 집중될 수 있다는 점에서 리스크가 크다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n과거라면 이러한 국채 매도가 환헤지를 수반하여 외환시장에 대한 충격이 부분적으로 상쇄될 수 있었다. 그러나 Ⅲ장의 실증분석에서 확인된 바와 같이, 편입 결정 이후에는 외국인 채권매수와 환율 변동이 동시적으로 발생하는 구조가 형성되었다. 이는 환헤지 비율이 낮은 인덱스 자금의 비중 확대에 기인하며, 국채 매각 대금이 원화 매도로 직결되어 현물환 시장에 즉각적인 환율 상승 압력을 유발할 수 있음을 의미한다. 현재와 같은 고환율 국면에서는 인덱스 자금의 유입이 원화 절상 압력으로 작용하여 환율 안정에 기여하는 측면이 있겠으나, 자금 흐름의 방향이 반전될 경우에는 동일한 경로가 환율 불안정의 요인으로 전환될 수 있는 셈이다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n물론 이러한 리스크의 발현은 앞서 언급한 바와 같이 상태의존적이며, 정상적인 시장 환경에서는 인덱스 자금 유입의 긍정적 효과가 더 우세하게 나타날 가능성이 높다. 다만 글로벌 위험회피 심화나 지수 내 지위 급변 등 극심한 스트레스 상황에서는 기계적 유출이 채권ㆍ외환시장의 변동성을 증폭시킬 뿐 아니라 액티브 자금의 동반 이탈까지 촉발할 수 있어, 지위 변화 리스크와 외환시장 리스크가 상호 강화되는 구조적 취약성이 나타날 수 있다는 점에 유의할 필요가 있다.&nbsp;<br \/>\r\n<br \/>\r\n이러한 판단에 따라 향후 정책 대응은 충격 발생 시의 파급경로를 차단하는 &lsquo;사전적 대응 체계&rsquo; 구축에 집중해야 한다. 이를 위해 국채 수급 관리와 외환시장 안정을 통합적 관점에서 다룰 필요가 있다. 외국인 자금의 유형별 특성(환헤지 여부, 투자 성격 등)을 세분화하여 모니터링하고, 특히 주요 글로벌 연기금의 벤치마크 정책 변화를 선제적으로 파악하여야 한다. 아울러 지수 비중 조정기에 발생할 수 있는 일시적 달러 수요 급증에 대비하여 외환 유동성 공급 체계를 사전에 정비하는 한편, Ⅱ장에서 논의한 시장 접근성 유지, 제도적 일관성 확보, 국채시장 유동성 제고 등 지위 변화 리스크 자체를 낮추기 위한 노력도 병행해야 할 것이다. &nbsp;\r\n<hr \/>1)&nbsp;Bloomberg-Barclays 글로벌 종합지수(Bloomberg-Barclays Global Aggregative Index: BBGA), JP Morgan 신흥국 국채 지수(Government Bond Index-Emerging Markets: GBI-EM)를 통상 세계 3대 채권 지수로 간주하는데 우리나라는 BBGA에 편입되어 있다. GBI-EM는 신흥국 지수이므로 우리나라는 편입 대상에 해당하지 않는다.<br \/>\r\n2)&nbsp;2026년 4월 FTSE Russell의 발표 기준이다.<br \/>\r\n3)&nbsp;FTSE Russell은 시장 접근성을 크게 금융시장ㆍ거시경제 및 규제 환경, 외환시장 구조, 채권시장 구조, 글로벌 결제 및 보관의 네 가지 측면에서 평가하고 있다. 정성 평가 과정에서는 주요 이용자(지수 추종 펀드 등)의 의견을 수렴하는데, 특히 세계 최대 연기금 운용 주체인 일본 정부연금투자펀드(Government Pension Investment Fund: GPIF)가 적극적으로 의견을 개진하는 것으로 알려져 있다. 중국의 편입 결정 시 GPIF가 시장 접근성 등을 우려하여 반대 입장을 견지한 것은 이를 보여주는 대표적 사례이다(CNBC, 2021.1.14; Financial Times, 2021.4.14).<br \/>\r\n4)&nbsp;지수에서의 퇴출이 지위 변화 리스크에 해당한다는 점은 자명하지만, 이를 본문에서 다루지는 않는다. 그리스, 포르투갈, 남아프리카 공화국, 스위스는 정량적 요건 미달로 퇴출되었는데, 우리나라는 해당 기준을 크게 상회하므로 관련 리스크가 존재하지 않기 때문이다. 단, 참고를 위해 &lt;부록&gt;에 퇴출된 국가들의 사례와 경과 상황에 대한 내용을 수록하였다.<br \/>\r\n5)&nbsp;여타 편입국들과 달리 중국은 ICSD를 통한 결제시스템이 부재하여 비거주자들은 현지 결제대리인이나 홍콩 금융관리국(Hong Kong Monetary Authority)의 결제시스템(Central Moneymarkets Unit: CMU)을 통해 거래해야 한다.<br \/>\r\n6)&nbsp;2021년 이전에도 일부 일본, 대만, 미국 연기금 등이 중국 제외 지수를 추종할 가능성이 제기된 바 있는데(Dehn, 2020) 중국 내 금융 불안은 그러한 전략을 채택하는 중요한 계기가 될 수 있다.<br \/>\r\n7)&nbsp;말레이시아 링깃화 거래는 자국 내에서 인가받은 은행을 통한 중개만 허용되었고, 말레이시아 내에서 선물환 거래 시 기초자산 금액까지만 선물환을 보유할 수 있었다. 또한, 기초자산을 처분하지 않는 한 해당 선물환 포지션을 정리하는 것도 원칙적으로 금지되었다.<br \/>\r\n8)&nbsp;기초자산의 25%까지 선물환 포지션을 추가 보유할 수 있게 하는 한편, 중앙은행에 사전 등록한 해외 기관 투자자들은 별도 허가 없이 선물환을 추가로 자유롭게 매매할 수 있도록 허용하였다. 이와 함께 말레이시아 국내 은행 및 AOO에 개설한 계좌가 없이도 해외 투자자가 외환거래가 가능하게 하는 등의 조치도 시행하였다.<br \/>\r\n9)Financial Times(2021. 11. 4)는 일본 금융기관들은 GPIF의 관행을 따르는 경향이 있기 때문에 기관 투자자와 여타 공적 연금이 중국 채권투자에 소극적인 모습을 보일 것으로 전망하였다. 미국의 경우에도 인디애나주 등의 공적 연금이 중국을 제외한 WGBI를 추종하는 것으로 확인된다(Indiana Public Retirement System, 2025). 아울러, 중국과 긴장 관계에 있는 대만은 보험사 등 금융기관들의 중국 국채 투자 한도를 제한하고 있다(대만 금융감독관리위원회의 보험사 해외투자에 관한 규제 제12조: Regulations Governing Foreign Investments by Insurance Companies Article 12 참조).<br \/>\r\n10)&nbsp;일본과 중국을 제외한 WGBI 지수(WGBI ex. Japan and China) 내 한국 비중과 GPIF의 2025년 말 운용 자산 총액 및 해외채권 배분 비중을 이용하여 추정하였다.&nbsp;<br \/>\r\n11)&nbsp;인덱스 펀드들이 모두 중국 제외 지수를 벤치마크로 추종하다가 중국 포함 지수(WGBI)로 벤치마크를 변경하는 경우를 가정하면, 인덱스 펀드들의 한국 국채 투자자금 중 약 11%가 중국 국채로 이동할 것으로 추정된다.<br \/>\r\n12)&nbsp;WMR(World Market Refinitive Rate)은 런던증권거래소그룹(LSEG)이 공표하는 글로벌 벤치마크 환율이다.<br \/>\r\n13)&nbsp;현재 우리나라는 외국인의 국채와 통안채 투자 수익(이자소득과 양도소득)에 대해 비과세를 적용하고 있다(2023년 1월 시행). 이는 여타 편입국들이 비과세를 시행하고 있다는 규제적 동일성 측면과 함께, ICSD가 국채통합계좌 보유자들에 대한 원천징수 사무를 수행하기 어렵다는 실무적인 필요성 측면에서도 요구되는 조치이다.<br \/>\r\n14)&nbsp;예컨대 잔존만기가 10년인 국고채 경과물은 신규 발행된 10년 만기물에 비해 매매와 가격 발견이 어려워 높은 거래비용이 수반될 수 있다. 정부가 해당 경과물을 경쟁입찰 방식으로 조기 상환함으로써 이러한 문제를 완화할 수 있다. 발행 정책, 기대 효과 및 실행 조건 등에 대한 자세한 내용은 장보성ㆍ정화영(2025)을 참고하기 바란다.<br \/>\r\n15)&nbsp;정부는 국회에서 심의ㆍ의결된 연간 발행한도 총액 한도 내에서 국채를 발행하는데 조기 상환 및 교환을 위한 발행도 해당 총액에 계상된다. 국가재정법 제20조 2항에서 기존 국채 대체 목적의 신규 발행에 대해 한도 초과를 허용하고는 있지만, 이를 국회에 사전 보고해야 하므로 발행 정책을 적시에 활용하는 데 어려움이 따를 수 있다.<br \/>\r\n16)&nbsp;2024년 10월 8일 ~ 2026년 2월 3일<br \/>\r\n17)&nbsp;Post-WGBI 기간 외국인 채권순매입의 누적 환율 반응 수렴값은 약 &ndash;0.037%이다. WGBI 편입으로 약 500~600억달러가 8개월에 걸쳐 균등 유입된다고 가정하면 일평균 유입액은 1 표준편차의 약 0.75배에 해당하며, 편입 기간 전체에 걸쳐 약 4~5%의 원화 절상 압력이 추정된다. 다만 이는 시장의 가격 조정, 통화당국의 정책 대응, 정식 편입 이후 투자자 구성 변화 등은 반영하지 않은 수치라는 점에 유의할 필요가 있다.<br \/>\r\n18)&nbsp;한국은행 또한 외국인 채권자금의 절반 정도가 외환스왑을 통해 원화로 투자된다고 지적한다(윤경수, 2026.1.19).<br \/>\r\n19)&nbsp;대표적 사례로 GPIF는 해외 채권 투자에 대해 환헤지 없이 엔화 기준으로 운용하며 환헤지 해외 채권은 국내 채권으로 분류한다(GPIF, 2025). 실제로 환헤지 채권 잔액은 2020년 3월 기준 전체 자산의 1.2%에 불과하였으며 이후 점진적으로 축소되어 왔다(신술위ㆍ이은재, 2026).<br \/>\r\n20)&nbsp;S&amp;P는 남아프리카 공화국의 신용등급을 2017년 4월 BBB-에서 BB+로 하향하였고, Moody&rsquo;s는 2020년 3월 Baa3에서 Ba1으로 하향 조정하였다.<br \/>\r\n21)&nbsp;헌법에 명시된 재정 준칙(2003년 시행)을 통한 지출 통제, 보수적 세입 추계에 기반한 예산 운용, 그리고 견고한 수출 경쟁력에 기반한 안정적 경제성장이 스위스의 재정 건전성에 기여하였다.<br \/>\r\n22)&nbsp;그리스와 남아프리카 공화국의 국가 신용등급은 S&amp;P 기준으로 각각 BBB 및 BB(Moody&rsquo;s 기준: Baa3 및 Ba2)이다.&nbsp;<br \/>\r\n23)&nbsp;FTSE-Russell이 스위스 국채의 종목당 금액 기준을 40억스위스 프랑에서 20억스위스프랑으로 하향 조정(2021.3월)함에 따라 이에 해당하는 종목이 전체 국채 발행 잔액으로 계상되어 총액 기준을 충족할 수 있었다.<br \/>\r\n24)&nbsp;외국인 국채 투자에 대한 비과세 시 시장 접근성 기준이 충족될 수 있는데, 스위스는 내ㆍ외국인에 대해 35%의 배당 및 이자소득세를 일괄적으로 원천징수하고 있다. 이를 폐지하는 개정안에 대해 국민투표가 실시(2022년 9월)되었지만 부결되어 기존 세법이 존치하게 되면서 관찰 대상국에서도 제외되었다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n<br \/>\r\n<strong>참고문헌<\/strong><br \/>\r\n<br \/>\r\n강동익ㆍ이환웅ㆍ강규호, 2021, 『개인투자용 국채상품 도입방안』, 2021 조세특례 예비타당성평가, 한국조세재정연구원ㆍ기획재정부 연구용역보고서.<br \/>\r\n<a href=\"https:\/\/www.kcmi.re.kr\/report\/report_view?report_no=1769\"><span style=\"color:#3333cc;\">강현주ㆍ이효섭, 2023, 『국채시장의 외국인 투자자 행태분석 및 시사점』, 자본시장연구원 연구보고서 23-09.<\/span><\/a><br \/>\r\n권도현ㆍ신술위, 2024, 『한국의 세계국채지수(WGBI) 편입 기대효과 점검』, 국제금융센터 Issue Analysis.<br \/>\r\n김미루ㆍ홍종수ㆍ구희일ㆍ양숙영ㆍ임경원, 2024, 『WGBI 편입에 따른 영향 및 시사점』, 한국개발연구원ㆍ기획재정부 연구용역보고서.<br \/>\r\n<a href=\"https:\/\/www.kcmi.re.kr\/report\/report_view?report_no=1514\"><span style=\"color:#3333cc;\">김한수, 2023, 『세계국채지수(WGBI) 편입에 따른 영향 및 시사점』, 자본시장연구원 이슈보고서 23-02.<\/span><\/a><br \/>\r\n신술위ㆍ이은재, 2026, 『일본 GPIF 포트폴리오 조정 가능성 관련 쟁점 점검』, 국제금융센터 Issue Analysis.<br \/>\r\n윤경수, 2026.1.19, 외화자금시장에 달러는 많은데 환율은 왜 오르는 것일까? 한국은행 블로그.<br \/>\r\n<a href=\"https:\/\/www.kcmi.re.kr\/report\/report_view?report_no=2102\"><span style=\"color:#3333cc;\">장보성ㆍ정화영, 2025, 『국고채 만기 장기화의 배경과 효율적 관리를 위한 시사점』, 자본시장연구원 이슈보고서 25-10.<\/span><\/a><br \/>\r\nAsian Development Bank, 2017, Asia Bond Monitor November 2017.<br \/>\r\nBloomberg, 2019.5.13, Global investors are losing patience With Malaysia.<br \/>\r\nBroner, F., Martin, A., Pandolfi, L., Williams, T., 2021, Winners and losers from sovereign debt inflows, Journal of International Economics 130, 103446.<br \/>\r\nCNBC, 2021.1.14, FTSE Russell faces resistance from Japanese investors on plan to include China in bond index.<br \/>\r\nCongressional Budget Office, 2026, The Budget and Economic Outlook: 2026 to 2036, February 2026.<br \/>\r\nDehn, J., 2020, Chinese government bonds: Temporary domestic technical headwinds offer springboard for greater foreign participation, Ashmore Market Commentary.<br \/>\r\nFinancial Times, 2016.11.21, Malaysia asks foreign banks to stop ringgit trading.<br \/>\r\nFinancial Times, 2021.4.14, FTSE Russell awaits pivotal GPIF decision on flagship bond index.<br \/>\r\nFinancial Times, 2021.11.4, GPIF blames weaknesses in China bond market for index move.<br \/>\r\nFTSE Russell, 2025, FTSE world government bond index FY2024 performance report.<br \/>\r\nFTSE Russell, 2026, FTSE Fixed &nbsp;income country classification March 2026 results announcement.<br \/>\r\nFTSE Russell, 2026, Reminder: Upcoming inclusion of South Korea in FTSE world government bond index.<br \/>\r\nGovernment Pension Investment Fund, 2025, Investment results for 3Q of fiscal 2025(update report).<br \/>\r\nIndiana Public Retirement System, 2025, 2025 Annual Comprehensive Financial Report.<br \/>\r\nNikkei Asia, 2021.9.29, Japan&#39;s GPIF to avoid yuan-denominated Chinese sovereign bonds.<br \/>\r\nRaddatz, C., Schmukler, S.L., Williams, T., 2017, International asset allocations and capital flows: The benchmark effect, Journal of International Economics 108, 413&ndash;430.<br \/>\r\nRichards, A., 2005, Big fish in small ponds: The trading behavior and price impact of foreign investors in Asian emerging equity markets, Journal of Financial and Quantitative Analysis 40(1), 1-27.<br \/>\r\nPandolfi, L., Williams, T., 2019, Capital flows and sovereign debt markets: Evidence from index rebalancings, Journal of Financial Economics, 132(2), 384&ndash;403.<br \/>\r\n대만 금융감독관리위원회 https:\/\/law.moj.gov.tw<br \/>\r\n<br \/>\r\n<br \/>\r\n<strong>&lt;부록&gt; 지수 퇴출 사례: 원인 및 경과<\/strong><br \/>\r\n<br \/>\r\nWGBI 편입 이후 퇴출된 국가들의 대표적인 예는 그리스, 포르투갈, 스위스, 남아프리카 공화국으로 정량적인 조건 미달이 그 원인으로 작용하였다. 단, 그리스, 포르투갈, 남아프리카 공화국의 경우 신용등급 미달이 이유이지만 스위스는 재정 흑자로 국채 발행 규모가 축소된 것이 그 이유라는 점에서 상반된 배경이 있다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n먼저, 유럽 재정위기의 당사국이었던 그리스와 포르투갈은 국가 신인도 하락으로 2010년 7월 및 2012년 2월에 각각 퇴출되었다. 남아프리카 공화국은 Moody&rsquo;s의 신용등급 하향<sup>20)<\/sup>을 계기로 2020년 5월 지수에서 제외되었는데 여기에는 팬데믹 이후 급속하게 악화된 재정 상황이 원인으로 작용하였다. 당시 해당 국가들에서는 주로 신용등급 하락 직후에 채권 자금이 급속하게 유출되면서 대규모 자본 유출이 WGBI 퇴출보다 선행했던 특징을 보인다(&lt;부록 그림 1&gt;).<br \/>\r\n<br \/>\r\n한편, 스위스는 상기 국가들과는 대비되는 이유로 지수에서 퇴출되었다. 스위스에서는 2000년대 중반 이후 재정 흑자가 상당 기간 지속되어 2005~2019년 중 GDP 대비 국가부채 비율이 약 &ndash;19%p 감소하고, 정부의 국채 발행 필요성도 크게 줄어 들었다.<sup>21)<\/sup> 그 결과 국채시장 규모가 축소되어 편입 유지 조건에 미달하면서 2018년 9월에 지수에서 제외되었다. 당시 자본유출입 상황을 보면, 퇴출이 발표된 2018년 5월경 채권투자 자금의 일부 유출이 발생하기는 했지만, 단기간 내에 순유입으로 전환되었다. 스위스는 높은 재정 건전성과 대외 신인도(S&amp;P 등급: AAA, Moody&rsquo;s 등급: Aaa)가 뒷받침되어 있어 지수 퇴출이 채권시장에서 큰 불안 요인으로 작용하지는 않은 것으로 판단된다. 반면, 그리스 등 여타 국가들의 경우 재정위기로 인한 투자자들의 불안감이 기조적으로 존재하는 상황에서 지수 퇴출이 겹쳐 추가적인 불안 요인이 될 수 있었다는 점에서 대비된다.\r\n\r\n<div style=\"text-align: center;\"><br \/>\r\n<img height=\"529\" src=\"\/kcmifile\/report_data\/2293\/editor\/dmuU2H8lq7dEEtAZpydp.png\" width=\"454\" \/><\/div>\r\n<br \/>\r\n지수에서 퇴출된 국가 중 그리스와 남아프리카 공화국은 앞으로도 대외 신인도<sup>22)<\/sup>가 상당 수준 개선되어야만 재편입이 가능할 것으로 보인다. 반면, 포르투갈은 재정건전성이 지속적으로 개선되어 Moody&rsquo;s가 2023년 11월, S&amp;P가 2024년 3월에 신용등급을 각각 A3 및 A-로 상향 조정하면서 2024년 11월 지수에 재편입되었다. 스위스는 퇴출 이후 FTSE-Russell이 종목당 규모 기준을 하향 조정하면서 전체 시장 규모 기준을 충족하였고<sup>23)<\/sup> 관찰 대상국(편입 후보)으로 지정된 바 있다(2021년 9월). 하지만 정부의 개정 시도에도 불구하고 외국인 투자에 대한 과세 방침이 유지되면서 시장 접근성 문제로 결국 편입 후보에서 제외되었다(2024년 3월).<sup>24)&nbsp;<\/sup>","report_pdf_download_link":"\/common\/downloadw?fid=28936&fgu=002002&fty=004003","report_pdf_preview_link":"\/flexer\/view?fid=28936&fgu=002002&fty=004003","report_bodo_download_link":"\/common\/downloadw?fid=28905&fgu=002002&fty=004010","report_bodo_preview_link":"\/flexer\/view?fid=28905&fgu=002002&fty=004010","report_subject_name":"거시금융","displayset":"","bodo_displayset":"","tag_list":[]},{"report_no":"2266","report_type_name":"연구보고서","img_src":"\/kcmifile\/report_data\/2266\/reportpic_2266_1.jpg","report_title":"애널리스트의 낙관성, 정확성, 정보성","report_num":"[26-06]","author":"선임연구위원 김준석","pub_date":"2026.05.04","summary":"국내 주식시장 애널리스트는 구조적 위축과 신뢰성 위기에 봉착해 있다. 2010년대 초반 이후 상장기업 분석보고서를 발간하는 증권사 수와 애널리스트 수는 지속적으로 감소하고 있으며, 애널리스트 투자의견의 90% 이상이 매수의견으로 편중되어 낙관적 편향에 대한 우려가 지속적으로 제기되는 상황이다. 애널리스트가 주식시장 효율성과 상장기업 투명성에 미치는 영향을 고려할 때 애널리스트 업무의 위축과 신뢰성 위기는 한국 주식시장이 반드시 극복해야 할 과제라 할 수 있다.\r\n\r\n본고는 2000년부터 25년간 축적된 약 74만 건의 국내 애널리스트 분석보고서를 바탕으로, 애널리스트 제공 정보의 낙관성, 정확성, 정보성을 종합적으로 분석하였다. 이를 통해 국내 애널리스트의 행태와 영향력을 진단하고, 신뢰 회복과 역할 강화를 위한 시사점을 도출하고자 하였다.\r\n\r\n본고의 실증분석 결과를 정리하면 다음과 같다. 첫째, 애널리스트 분석보고서는 대형상장기업에 편중되어 중소형 상장기업들은 분석의 사각지대에 놓여 있는 것으로 파악되며, 애널리스트의 기업실적 정보에 대한 의존도가 높아짐에 따라 보고서 발간시점이 기업실적 발표 직후에 집중되는 경향이 나타난다.\r\n\r\n둘째, 애널리스트 투자의견, 목표주가, 이익예측치에서 낙관적 편향이 명확하게 관찰된다. 투자의견에서 매수와 적극매수가 차지하는 비중은 2010년 이후 90%를 상회하고, 목표주가에 내재된 예상수익률은 실현수익률에 비해 현저히 높다. 투자의견과 목표주가의 낙관성은 증권사 수익에 대한 기여도 제고, 분석대상 기업과의 우호적 관계 구축 등 이해상충 요소와 연관된 것으로 분석된다. 아울러 애널리스트 업무부담은 낙관성을 강화하는 요소로, 애널리스트와 증권사의 업무역량은 낙관성을 완화하는 요소로 나타난다. 이익예측치 역시 매우 낙관적이나, 이해상충의 영향은 상대적으로 적은 것으로 파악된다. 애널리스트는 투자의견이나 목표주가에 비해 정확성에 대한 검증이 용이한 이익예측치 산정에 있어 부정확한 예측에 따른 평판 위험을 의식하는 것으로 추정된다.\r\n\r\n셋째, 낙관적 편향에도 불구하고 투자의견, 목표주가, 이익예측치의 변경은 유의한 초과수익률과 초과거래회전율 반응을 유발하여 정보가치가 존재하는 것으로 나타난다. 다만 투자의견 상향과 이익예측치 변경의 정보가치가 상대적으로 낮게 측정된다. 애널리스트의 업무경험이 풍부할수록, 증권사의 업무역량이 우수할수록 반응이 크고, 중개업무 및 투자은행업무의 수익성이 높아 이해상충 가능성이 큰 경우 반응이 작아, 투자자가 애널리스트의 역량과 잠재적 편향성을 인지하고 있음을 보여준다. 아울러 애널리스트 정보 변경에 대한 초과수익률 반응을 유발하는 주체는 개인이 아닌 기관과 외국인인 것으로 분석된다.\r\n\r\n이상의 분석결과를 바탕으로 다음과 같은 시사점을 제시할 수 있다. 첫째, 애널리스트의 신뢰성을 회복하기 위한 노력이 필요하다. 증권사 수익 기여도보다 정보의 정확성, 객관성, 유용성에 연계된 보상체계 도입, 리서치 업무의 독립성 강화, 제공 정보의 정확성, 낙관성, 잠재적 이해상충에 대한 정보공개 강화 등의 노력이 요구된다. 둘째, 애널리스트 업무의 구조적 위축에 대응하여 제공 정보량을 늘리기 위한 노력이 필요하다. 대체정보의 활용과 분석기법의 고도화가 요구되며, 특히 인공지능(AI)의 활용은 분석대상을 넓히고 분석빈도를 높이는데 기여할 수 있을 것으로 전망된다. 셋째, 상장기업이 제공하는 정보의 양을 확대할 필요가 있다. 공정공시제도와 시장질서 교란행위 금지조항의 도입으로 애널리스트의 기업정보 확보 경로가 위축된 만큼, 공시정보의 질적 수준 제고, 애널리스트와 기업의 공식적 소통채널 강화, 비재무정보 공시 확대, 경영진 가이던스 활성화 등을 통해 정보량을 확대하고, 애널리스트가 이를 바탕으로 보다 정교한 예측과 평가를 제시하도록 유도할 필요가 있다. 넷째, 시장참여자는 애널리스트 제공 정보를 비판적으로 또한 객관적으로 수용해야 한다. 투자자는 애널리스트 제공 정보의 낙관적 편향과 잠재적 이해상충의 영향을 반드시 감안해야 하며, 상장기업과 투자자는 애널리스트의 부정적인 평가와 전망을 객관적인 업무수행의 결과로 인정하고 비난하거나 배제하지 말아야 할 것이다.","content":"<p><span style=\"color:#666666;\"><strong>Ⅰ. 서론<\/strong><br \/>\r\n<br \/>\r\n애널리스트는 기업의 재무정보와 공시정보, 기업이 속한 산업의 동향, 거시경제 환경의 변화, 경영진과의 의사소통 등 다양한 정보를 수집, 분석, 평가하고 기업의 실적을 예측하여 투자자에게 제공하는 역할을 수행한다. 이 과정에서 애널리스트는 확보한 정보를 검증, 선별하고, 정성적인 정보를 객관적으로 판단하며, 정보를 종합하여 기업가치와 미래전망에 대한 새로운 함의를 도출한다. 기업에 대한 정보가 부족할 때, 정보가 복잡할 때, 혹은 정보의 의미가 불분명할 때 애널리스트는 투자자에게 더 큰 가치를 제공할 수 있다(Lui et al., 2012; Huang et al., 2014; Joos et al., 2016; Huang et al., 2018).<br \/>\r\n<br \/>\r\n애널리스트가 제공하는 분석자료, 투자의견, 목표주가, 실적예측치 등의 정보는 투자자가 투자 의사결정을 내리는 데 유용하게 활용된다. 투자자금은 취약한 기업에서 잠재력을 갖춘 기업으로 이동하여 경제 내 자원배분의 효율성이 강화되고, 기업에 대한 정보가 투자자의 거래를 통해 시장가격에 반영됨으로써 정보비대칭이 완화되고 주식시장의 가격발견 기능과 유동성 제공 기능이 제고된다(Kelly et al., 2012; Derrien &amp; Kecskes, 2013; Chen et al., 2015; Balakrishnan et al., 2014).<br \/>\r\n<br \/>\r\n애널리스트의 또 다른 중요한 역할은 기업에 대한 감시자 역할이다(Yu, 2008; Dyck et al., 2010). 경영자는 부정적인 정보를 숨기거나 공개를 지연할 유인을 가지며 낙관적인 전망을 제시할 가능성이 높다. 애널리스트는 이러한 가능성을 경계하여 추가적인 정보와 설명을 요구하고 이를 공개함으로써 기업경영의 투명성을 높인다. 또한 기업에 대한 지속적인 관찰과 분석을 통해 기업 경영진의 사적이익 추구나 사기적 행위를 포착할 수 있으며 기업지배구조와 경영 의사결정 과정의 문제점을 지적할 수 있다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n이러한 애널리스트의 경제적 역할과 영향력은 애널리스트의 정보력과 분석력, 제공하는 정보의 객관성과 정확성을 전제로 한다. 이것이 충족되지 않을 때 애널리스트가 제공하는 정보는 단순히 무가치한 것이 아니라 자본시장에 부정적인 영향을 미칠 수 있다. 부정확한 또는 왜곡된 정보에 따라 투자자금은 비효율적으로 배분되고 기업에 대한 감시는 느슨해진다. 왜곡된 정보로 인해 왜곡된 가격이 본질가치로 수렴하는 과정에서 변동성이 증가할 수 있으며 경우에 따라 이는 버블(bubble)이나 폭락의 형태로 나타날 수도 있다(James &amp; Karceski, 2006; Xu et al., 2013; Guo et al., 2020). 요컨대 애널리스트가 제공하는 정보의 품질은 자본시장의 경제적 기능, 자본시장에 대한 투자자의 신뢰와 직결될 수 있다는 의미다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n그러나 현실적으로 애널리스트의 객관성과 신뢰성에 영향을 미칠 수 있는 다양한 요인들이 존재한다. 먼저 애널리스트는 증권사의 직원으로서 증권사의 수익창출 압력으로부터 자유로울 수 없다. 즉 애널리스트가 제공하는 정보는 증권사 수익에 기여하는 방향으로 편향될 수 있다(Lin &amp; McNichols, 1998; Michaely &amp; Womack, 1999; Jackson, 2005; Agrawal &amp; Chen, 2008; Mola &amp; Guidolin, 2009). 애널리스트가 담당한 기업에 대해 증권사가 투자은행업무를 제공하거나 제공을 추진하는 경우 낙관적인 평가와 예측을 제시할 가능성이 높다. 중개업무 수익을 확보하는데 있어서도 낙관적 평가가 유리하다. 중개업무 고객인 투자자가 보유한 주식에 대한 부정적 평가는 투자자의 수익률을 하락시킬 수 있기 때문에 회피할 가능성이 높으며, 투자자의 포트폴리오 변경을 유도하기 위해 투자자가 보유하지 않은 주식에 대해 낙관적 평가와 추천을 제공할 유인도 크다.<sup>1)<\/sup> 애널리스트의 경력에 큰 영향을 미치는 베스트 애널리스트 선정에 있어 기관투자자의 평가가 큰 영향을 미친다는 점 또한 기관투자자 보유 주식에 대한 부정적 평가를 어렵게 하는 요소다. 한편, 증권사의 수익창출 압력이 애널리스트의 편향을 유발하는 정도는 애널리스트에 대한 보상체계와 밀접하게 연관된다. 애널리스트에 대한 보상이 제공 정보의 객관성이나 정확성보다 투자은행업무 및 중개업무 성과에 대한 기여도에 연동된다면 편향이 나타날 가능성이 클 수밖에 없다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n두 번째 요인은 애널리스트가 시장에 공개되지 않은 차별적인 정보를 확보하기 위해서는 기업 경영진과의 원만한 관계가 중요하다는 점이다(Ke &amp; Yu, 2006; Green et al., 2014). 이러한 관계를 구축하고 유지하기 위해 긍정적인 평가와 전망을 제시할 유인이 존재한다. 반면 경영진이 애널리스트 예측치를 초과하는 실적을 달성하는 성과를 거둘 수 있도록 실적 예측치를 낮게 제시하는 경우도 가능하다(Richardson et al., 2004).<br \/>\r\n<br \/>\r\n세 번째 요인은 애널리스트 개인의 경력관리 및 평판에 대한 고려다. 부정확한 평가 또는 예측이 가져올 평판의 하락을 우려하여 애널리스트 컨센서스(consensus)에 근접한 평가 또는 예측을 제시할 가능성이 있으며(herding), 반대로 시장참여자의 주목을 받기 위해 애널리스트 컨센서스에서 현저히 벗어난 평가 또는 예측을 내놓을 가능성도 있다(Graham, 1999; Hong &amp; Kubik, 2003; Clement &amp; Tse, 2005).<br \/>\r\n<br \/>\r\n네 번째 요인은 기업이 제공하는 공시정보의 품질이다. 기업이 풍부한 양적, 질적 정보를 적시에, 일관되고 비교 가능한 형식으로 제공할수록 애널리스트의 평가와 예측의 정확성이 높아진다(Lang &amp; Lundholm, 1996; Hope, 2003; Dhaliwal et al., 2012). 즉 공시정보의 품질이 낮을수록 애널리스트는 주관적 판단과 기업의 선택적 정보 제공에 의존하게 되므로, 정확성이 낮아질뿐만 아니라 기업과의 우호적 관계 구축을 고려하여 낙관적 편향이 강하게 나타날 수 있다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n한국 주식시장에서 애널리스트가 경제적으로 중요한 역할을 수행하고 큰 영향력을 갖고 있다는 사실은 부인할 수 없다. 매년 2만건에 이르는 애널리스트 분석보고서를 발간하고 있으며, 경제와 산업에 대한 진단과 전망, 상장기업의 주요 의사결정에 대한 평가를 내놓는 핵심 주체도 바로 애널리스트다. 애널리스트의 문제 제기를 시작으로 기업의 의사결정이 변경되거나 철회된 사례는 어렵지 않게 찾아볼 수 있다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n그럼에도 국내 애널리스트는 애널리스트 업무의 위축과 애널리스트의 과도한 낙관성이라는 두 가지 문제에 직면해 있다. 2015년부터 2024년까지 10년간 상장기업에 대한 분석보고서를 발간하는 증권사는 36개사에서 30개사로, 주식 애널리스트는 약 600명에서 400여명으로 감소한 것으로 나타난다. 애널리스트 수의 감소, 즉 애널리스트 업무의 위축은 증권업을 둘러싼 환경변화와 관련이 있는 것으로 평가된다. 국내에서 애널리스트 보고서는 통상 무료로 배포되기 때문에 애널리스트 업무는 기본적으로 수익을 창출하는 업무가 아니다. 이러한 상황에서 패시브(passive) 투자가 증가하고 투자자들이 정보를 얻을 수 있는 경로가 다양해짐에 따라 애널리스트 보고서에 대한 수요가 줄어들고 있는 것으로 보인다. 애널리스트 업무가 증권사의 사업적 우선순위에서 점차 밀려나면서 애널리스트 업무가 위축되고 있는 것으로 평가할 수 있다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n국내 애널리스트의 과도한 낙관성은 오랫동안 지적되어 온 문제다. 본고의 자료에 따르면 애널리스트 투자의견에서 매수의견 또는 적극매수의견이 차지하는 비중은 2000년대 67.3%, 2010년대 89.6%, 2020~2024년 93.1%로 지속적으로 증가하는 추세다. 애널리스트 투자의견이 매수의견으로 치우치는 것은 외국시장에서도 관찰되는 현상이나 2010년대 이후의 한국은 그 정도가 매우 극단적이며 장기적으로 고착화되는 양상이다. 애널리스트의 목표주가나 이익예측치에서도 이러한 낙관성은 명확하게 관찰된다. 애널리스트 제공 정보의 신뢰성에 대한 비판과 우려를 피할 수 없는 상황인 것이다. 그 원인에 대해서는 이후 분석에서 구체적으로 살펴보겠으나, 애널리스트의 이해상충과 밀접한 관련이 있는 것으로 추정된다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n앞서 언급한 바와 같이, 애널리스트의 활동이 위축되고 신뢰성이 하락하는 만큼 투자정보의 공백은 커지고 기업경영에 대한 감시는 소홀해진다. 이는 결국 정보비대칭의 증가, 가격효율성의 저하, 자원배분 효율성의 저하로 이어지며 기업의 자본비용 증가, 주가의 할인요인으로 작용할 수 있다. 애널리스트의 신뢰성을 회복하고 경제적 기능과 역할을 강화하는 것은 한국 주식시장이 반드시 해결해야 하는 과제다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n본고는 2000년부터 2024년까지 25년간 발표된 약 74만건의 애널리스트 보고서를 바탕으로 국내 애널리스트 제공 정보의 낙관성, 정확성, 그리고 정보성(informativeness)을 분석하고자 한다. 애널리스트 정보 제공 행태에 대해, 애널리스트가 제공하는 투자의견, 목표주가, 이익예측치 정보의 낙관성과 정확성을 횡단면, 시계열적으로 살펴보고, 정확성과 낙관성에 영향을 미치는 요인을 애널리스트의 특성, 소속 증권사의 특성, 분석대상 기업의 특성을 바탕으로 검토한다. 애널리스트 제공 정보의 정보성에 대해서는, 투자의견, 목표주가, 이익예측치 변경 전후의 수익률과 거래량 변화를 분석한다. 투자의견, 목표주가, 이익예측치에 대한 반응을 별도로 분석하여 투자자가 인식하는 애널리스트 제공 정보의 가치를 정보의 유형별로 비교, 평가한다. 아울러 투자자의 유의한 반응을 이끌어 내는 애널리스트, 소속 증권사, 분석대상 기업의 특성을 검토한다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n본고의 분석은 애널리스트의 역할과 영향력에 대한 기초적인 분석에 해당한다고 볼 수 있다. 그러나 애널리스트에 대한 국내 기존 연구는 분석기간이 짧거나 분석범위가 협소하여 국내 주식 애널리스트 제공 정보의 특성과 영향력을 전체적으로 조망하는데 한계가 있다고 생각된다. 또한 대부분의 주요 연구가 2010년대 중반 이전에 이루어져 이후 시기의 특징이나 변화에 대한 평가가 미진하다. 본 연구는 25년간 발표된 모든 애널리스트 분석보고서를 바탕으로 분석함으로써 국내 애널리스트의 행태와 정보성에 대한 종합적인 시각과 일반화된 평가, 그리고 영향력의 변화에 대한 통찰을 제공할 수 있을 것으로 기대한다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n본고의 구성은 다음과 같다. II장에서는 애널리스트의 경제적 역할과 영향력에 대한 국내 선행연구를 소개하고 III장에서는 분석의 구성과 방법, 분석자료의 구성에 대해 설명한다. IV장에서는 애널리스트 분석보고서의 발간특성을 검토하고, 투자의견, 목표주가, 이익예측치의 특성을 낙관성과 정확성에 초점을 맞춰 분석하며, V장에서는 투자의견, 목표주가, 이익예측치의 정보성과 영향 요인을 분석하고 평가한다. 마지막으로 VI장에서는 분석결과를 정리하고 시사점을 제시한다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n<br \/>\r\n<strong>Ⅱ. 선행연구<\/strong><br \/>\r\n<br \/>\r\n애널리스트의 역할과 영향력에 대한 연구는 크게 세 가지 부류로 나누어 볼 수 있다. 첫째, 애널리스트 제공 정보의 특성과 영향 요인에 관한 연구, 둘째, 애널리스트 제공 정보의 정보성과 투자가치에 관한 연구, 셋째, 애널리스트가 주식시장과 기업 의사결정에 미치는 영향에 관한 연구다. 관련 국내외 연구가 광범위하므로 본 절에서는 국내 선행연구를 중심으로 검토한다. 외국시장에 대한 연구에 대해서는 Rock &amp; Shane(2008), Kothari et al.(2016), Bradshaw et al.(2017), Brauer &amp; Wiersema(2018) 등의 조사(survey)연구를 참조하기 바란다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n애널리스트 제공 정보의 특성과 영향 요인에 관한 국내 연구는 대부분 이익예측치에 초점이 맞춰져 있다. 애널리스트의 이익예측치는 실제 이익보다 높게 형성되는 경향, 즉 낙관성이 관찰되고 실적발표일에 근접할수록 하향 조정되는 추세를 보인다(곽재석, 2003; 김명인 외, 2012). 이익예측치의 낙관성에 대해, 주간사 소속 애널리스트일수록, 회계정보의 신뢰성과 투명성이 낮을수록, 기업이익의 지속성이 낮을수록, 분석대상 기업의 정보비대칭 수준<sup>2)<\/sup>이 높을수록 낙관적인 이익예측치가 발표되는 것으로 나타난다. 또한 규모가 큰 기업, 기업집단에 소속된 기업에 대한 예측치가 상대적으로 낙관적이다(이만용 외, 2005; 정석우‧임태균, 2005; 김명인 외, 2012; 정석우 외, 2012; 정현욱 외, 2014; 박종일 외, 2016; 박종일 외, 2019). 아울러 애널리스트가 기업성과에 대한 부정적인 정보를 확보할 경우 이익예측치를 하향하기보다 분석을 중단할 가능성이 높다는 결과도 보고된다(임병권‧윤평식, 2015). 이상의 연구결과를 종합적으로 보면, 애널리스트의 낙관성은 증권사의 사업기회 확보 유인, 기업 내부정보 접근성 확보 유인, 명성위험 회피 유인과 연관된 것으로 해석할 수 있으며 이해상충의 가능성을 시사한다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n이익예측 정확성에 영향을 미치는 요인에 대한 연구결과는 일반적인 예상과 크게 다르지 않다. 애널리스트의 경력이 길고 전문성이 높을수록, 애널리스트의 업무부담이 적을수록, 회계정보의 신뢰성과 비교가능성이 높을수록, 기업이익의 지속성이 높을수록, 분석대상 기업의 정보비대칭성이 낮을수록, 그리고 기업지배구조<sup>3)<\/sup>가 우수할수록 정확도가 높은 것으로 보고된다(안윤영 외, 2005; 정석우‧임태균, 2005; 안윤영 외, 2006; 선우혜정 외, 2010; 고윤성 외, 2011; 김명인 외, 2012; 정석우 외, 2012; 강민정 외, 2013; 김지홍 외, 2014; 손성규‧신일항, 2014; 박종일 외, 2016; 박종일 외, 2019).<br \/>\r\n<br \/>\r\n경제환경이나 제도적 환경의 변화가 애널리스트 정보 제공 행태에 미치는 영향을 분석한 연구도 다수 존재한다. 금융위기, COVID19와 같이 경제적 불확실성이 증가하는 시기에는 이익예측치의 정확성이 하락하고, 투자의견과 이익예측의 하향을 기피하면서 낙관성이 증가하는 것으로 보고된다(송민섭‧변상혁, 2013; 여상은 외, 2023). K-IFRS 도입이 미치는 영향에 대해서는 상반된 결과가 확인된다. K-IFRS 도입 이후 투자의견의 낙관성이 증가하고 애널리스트간 이익예측치의 편차가 증가한다는 결과(윤나영‧모경원, 2016; 백혜원, 2016; 이의섭‧박창균, 2019)와 함께 이익예측치의 정확성이 증가하고 이익예측치의 편차가 감소한다는 결과도 제시되고 있다(남혜정, 2015). 비교가능성 제고, 공정가치 반영 등에 따른 긍정적인 영향과, 정성적 정보의 증가, 회계기준 변화로 인한 불확실성 등에 따른 부정적인 영향이 동시에 작용하기 때문으로 추정된다. 시장질서교란행위 규제의 영향에 대한 연구에서는, 규제의 시행으로 애널리스트의 정보취득 경로가 축소되면서 애널리스트의 예측빈도가 감소하고 예측정확성이 하락했다는 결과가 보고된다(조수지‧양철원, 2018). 목표주가 괴리율(목표주가와 실제주가의 차이) 공시제도 도입의 영향을 분석한 문건화(2024)는 해당 제도 도입 후 목표주가의 정확성이 제고되었다는 증거를 찾을 수 없다는 결과를 제시하였다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n예외적으로, 이승희‧주소현(2013)은 애널리스트의 이익추정을 행동재무학적 관점에서 분석하였다. 이익의 추정에 있어 전년도 실제 이익보다는 전월의 이익추정치가 더 강한 준거점 역할을 한다는 사실과 이익추정을 하향 조정할 필요가 있을 때 과소조정한다는 사실을 발견하였으며, 이를 준거점 설정 및 조정 휴리스틱(anchoring and adjustment heuristics)<sup>4)<\/sup>의 영향으로 설명하고 있다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n애널리스트 제공 정보의 정보성에 대한 연구는 통상 애널리스트 보고서 발표 전후 단기간의 주가수익률과 거래량의 추이를 분석하고 결정요인을 파악하는 방식을 따르고 있다. 대부분의 연구에서 애널리스트 보고서 발표일 또는 투자의견 변경일에 유의한 초과수익률과 초과거래량이 관찰되어 애널리스트 제공 정보의 정보성이 확인된다. 그러한 시장반응은 애널리스트 커버리지(coverage)가 작은 기업과 대형 증권사의 보고서에 대해서 강하고, 이해상충 가능성이 높은 주간사의 정보에 대해서는 반응이 약한 것으로 나타난다(이원흠‧최수미, 2003; 김동순‧엄승섭, 2006; 김경순‧박진우, 2012; 김경순, 2012; 임병권 외, 2016). 국내 투자자는 애널리스트 제공 정보의 가치를 인정하는 동시에 제공 정보의 신뢰성을 고려하고 있음을 추론할 수 있다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n한편, 다수의 연구에서 애널리스트 보고서 발표 이전에 초과수익률과 초과거래량을 관찰하여 애널리스트 보고서 정보가, 특히 호재성 정보가 기관투자자에게 사전에 유출되고 있을 가능성을 제기하고 있다(이원흠‧최수미, 2003; 김동순‧엄승섭, 2006; 김경순‧박진우, 2012; 김경순, 2012; 박태준‧송교직, 2014). 이러한 가능성은 투자의견 하향 직전 공매도 거래 증가를 통해서도 확인된다(엄윤성, 2012; 조성순 외, 2012; 엄윤성, 2014). 관련하여, 공정공시제도 도입으로 정보유출 현상이 감소하였다는 결과도 제시된 바 있다(이원흠‧최수미, 2004; 김동순‧엄승섭, 2006).<br \/>\r\n<br \/>\r\n애널리스트 제공 정보의 투자가치는 투자의견 발표 이후 장기수익률을 통해 분석한다. 고봉찬‧김진우(2007)는 매수의견 발표 후 6개월 누적초과수익률이 &ndash;3%에 불과하다는 결과를 제시하면서 그 원인으로 이해상충에 따른 투자의견의 낙관적 편향을 지적하고 있다. 강상구 외(2007)는 투자의견 컨센서스 및 컨센서스 변경을 바탕으로 구축한 상하위 포트폴리오의 수익률을 비교하여, 포트폴리오간 투자성과에 유의한 차이를 확인하였다. 그러나 모멘텀(momentum), 역모멘텀(contrarian) 등 시장변수의 영향을 통제했을 때는 투자의견의 유용성이 감소하는 것으로 나타난다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n본고와 직접적으로 연관된 연구는 아니나, 애널리스트가 주식시장과 기업 의사결정에 미치는 영향에 대한 연구도 확인할 수 있다. 강상구‧임현일(2015)는 애널리스트의 낙관적 편의가 주가급락 위험(crash risk)을 증가시킨다는 결과를, 최희정‧김민수(2020)은 애널리스트 분석이 적은 기업일수록, 애널리스트의 예측오차 또는 낙관적 편의가 큰 기업일수록 주가지체(price delay)<sup>5)<\/sup>가 크다는 결과를 보고하였다. 이들 연구는 애널리스트의 정보비대칭 완화 및 가격효율성 제고 기능을 보여준다.<\/span><\/p>\r\n\r\n<p><br \/>\r\n<span style=\"color:#666666;\">애널리스트가 기업 의사결정에 미치는 영향에 대해, 최승욱‧이우재(2015)는 많은 애널리스트가 분석하는 기업일수록 투자효율성이 높다는 결과를, 고재민 외(2012)는 많은 애널리스트가 분석하는 기업일수록 수시공시로 발표되는 잠정이익의 정확성이 증가한다는 결과를 확인하여, 애널리스트의 감시, 규율 기능을 실증하였다. 이승훈‧김수현(2022)는 애널리스트 커버리지가 연구개발을 촉진한다는 결론을 도출하였다. 애널리스트 커버리지가 경영진으로 하여금 단기실적을 중시하도록 하여 연구개발 활동을 위축시킨다는 미국의 연구결과(He &amp; Tian, 2013)와는 상반되는 결과로, 성과하락에도 평가를 하향 조정하지 않는 국내 애널리스트의 낙관적 편향이 장기투자를 지원하는 여건으로 작용할 수 있다는 흥미로운 결과다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n이상에서 검토한 국내 기존 연구를 종합하면, 국내 애널리스트는 제공 정보의 낙관적 편향과 정보유출이라는 이해상충의 가능성을 안고 있다. 그럼에도 불구하고 투자자는 애널리스트 제공 정보를 가치 있는 정보로 인식하고 있으며, 애널리스트는 정보비대칭 완화, 가격효율성 제고, 기업경영 감시 등의 긍정적인 역할을 수행하는 것으로 확인된다. 다만 기존 국내 연구는, 애널리스트 제공 정보의 특성과 영향 요인에 대해서는 이익예측치를 중심으로, 정보성에 대해서는 보고서 발간과 투자의견 변경을 중심으로 분석하고 있고 분석기간은 2010년대 중반 이전이라는 한계가 확인된다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n<br \/>\r\n<strong>Ⅲ. 분석개요 및 분석자료<\/strong><br \/>\r\n<br \/>\r\n1. 분석개요<br \/>\r\n<br \/>\r\n본고의 실증분석은 두 부분으로 구성된다, 첫 번째는 애널리스트 투자의견, 목표주가, 이익예측치의 낙관성‧정확성 및 영향 요인 분석이며, 두 번째는 투자의견, 목표주가, 이익예측치의 정보성 및 영향 요인 분석이다. 애널리스트가 제공하는 투자의견, 목표주가, 이익예측치는 정보의 속성과 투자자의 활용도에 차이가 있기 때문에, 각 정보의 낙관성, 정확성, 정보성의 측면에서 차별화된 결과가 나타날 것으로 예상된다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n애널리스트의 관점에서 볼 때, 이익예측은 실제이익의 발표를 통해 예측의 정확성이 명확히 검증되므로 예측 정확성에 따라 애널리스트 및 증권사의 평판에 큰 영향을 미칠 수 있다. 따라서 보다 객관적이고 정확한 예측을 위해 노력할 유인이 크다. 목표주가는 명확한 수치로 제공되고 투자기간에 대한 가정이 존재한다는 점에서 사후적으로 검증이 가능하다. 그러나 애널리스트마다 시점이 다르고 시장수익률에 대한 기대가 반영되어 있기 때문에 평가 및 비교가 용이하지 않다. 따라서 목표주가의 정확성에 따르는 평판 위험은 상대적으로 작다고 볼 수 있다. 투자의견은 주관적인 기준에 따라 정의된 단순한 체계로 제공되는 정성적 정보이기 때문에 사후적인 검증이나 비교가 매우 어렵다. 이러한 특징을 고려할 때, 이해상충에 따른 애널리스트의 편향이 존재한다면 이익예측보다는 목표주가에서, 목표주가보다는 투자의견에서 강하게 나타날 가능성이 높다(Malmendier &amp; Shanthikumar, 2014).<br \/>\r\n<br \/>\r\n투자자의 관점에서 볼 때, 이익예측치는 그 자체로 투자 의사결정에 활용할 수 있는 정보가 아니므로 투자자는 이익예측치를 이용하여 가치평가를 수행하고 가치평가 결과를 토대로 투자 의사결정을 내려야 한다. 따라서 이익예측치는 개인투자자보다는 이러한 과정을 처리할 수 있는 기관투자자에게 유용한 정보라 할 수 있다. 목표주가와 투자의견은 주가의 저평가, 고평가 여부에 대한 애널리스트의 판단을 직접적으로 전달하므로 투자 의사결정에 직접 활용할 수 있는 정보다. 기관투자자는 목표주가와 투자의견이 이해상충 요소에 취약하다는 점을 인식하고 액면 그대로 받아들이지 않을 가능성이 높은 반면 투자에 대한 전문성이 부족한 개인투자자는 목표주가와 투자의견을 액면 그대로 받아들여 활용할 가능성이 상대적으로 높다(Malmendier &amp; Shanthikumar, 2007). 물론, 국내 애널리스트의 목표주가와 투자의견이 낙관적이라는 것은 잘 알려진 사실이기 때문에 개인투자자 역시 이 정보를 신뢰하지 않을 수 있고, 애널리스트 보고서가 무료로 배포된다 하더라도 개인투자자의 접근성이나 관심이 제한적이라는 견해도 가능하다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n정보성의 관점에서 볼 때, 투자자가 합리적이라면 보다 객관적이고 정확한 정보에 대해 높은 정보가치를 부여하고, 편향되거나 부정확한 정보에 대해서는 낮은 정보가치를 부여할 것으로 예상할 수 있다. 예를 들어, 애널리스트 제공 정보에 낙관적인 편향이 존재한다고 판단한다면 상향 정보가 하향 정보에 비해 부정확한 정보일 가능성이 높으므로 투자자의 반응이 비대칭적으로, 즉 상향 정보에서 수익률과 거래량 반응이 더 작게 나타날 것이다. 만약, 애널리스트의 낙관적 편향이 하향을 최대한 미루는 형태로 나타난다면, 하향 정보는 낡은 정보가 되어 수익률과 거래량 반응이 더 작게 나타날 수 있다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n첫 번째 애널리스트 제공 정보의 낙관성과 정확성에 대한 분석에서, 애널리스트 제공 정보와 관련된 변수는 다음과 같이 구성한다. 투자의견은 투자의견과 투자의견 변경의 분포를 기준으로 검토한다. 투자의견은 &lsquo;적극매수&rsquo;, &lsquo;매수&rsquo;, &lsquo;보유&rsquo;, &lsquo;매도&rsquo;, &lsquo;적극매도&rsquo; 등 5단계로 분류하며<sup>6)<\/sup>, 투자의견 변경은 매도방향에서 매수방향으로 변경된 경우 &lsquo;상향&rsquo;으로 반대 방향으로 변경된 경우 &lsquo;하향&rsquo;으로 정의한다. 투자의견 변경은 동일한 증권사에서 최근 1년 이내에 발표된 투자의견을 기준으로 하며, 최근 1년 이내에 발표된 투자의견이 없는 경우는 &lsquo;편입‧재개&rsquo;로 분류한다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n목표주가의 특성은 예상수익률(implied return)<sup>7)<\/sup>, 목표주가 달성률, 예측오차, 예측오차 절댓값을 기준으로 분석한다. 예상수익률은 목표주가를 목표주가 발표 2거래일 전 종가로 나눈 뒤 1을 차감하여 계산한다.<sup>8)<\/sup> 목표주가는 통상 6개월 또는 1년 후 기대되는 주가를 의미하므로, 예상수익률은 가정된 투자기간 동안 애널리스트가 예상하는 수익률이다. 여기서 2거래일 전 종가를 이용하는 것은 목표주가 발표의 주가에 대한 영향을 통제하기 위한 것이다. 목표주가 달성률은 가정된 투자기간 종료 시점에 실제 목표주가를 달성했는지 여부, 또는 가정된 투자기간 이내에 한 번이라도 목표주가를 달성했는지 여부를 기준으로 평가한다. 예측오차는 목표주가를 가정된 투자기간 종료 시점의 주가로 나눈 뒤 1을 차감한 값이다. 예측오차는 목표주가의 낙관성을 측정하는 지표이며, 예측오차의 절댓값은 목표주가의 정확성을 측정하는 지표다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n이익예측치의 특성은 이익예측치-주가 비율, 예측오차, 예측오차 절댓값을 기준으로 검토한다. 이익예측치-주가 비율은 주당순이익 예측치를 발표 2거래일 전 종가로 나눈 값이며, 예측오차는 주당순이익 예측치에서 실제 주당순이익을 차감한 뒤 예측치 발표 2거래일 전 종가로 나눈 값이다. 이익예측치 특성 분석에서는 실제 이익의 발표시점이 명확하므로 예측시점과 실적발표까지의 예측기간을 고려하도록 한다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n두 번째 정보성 분석은 다음과 같은 변수를 이용한다. 애널리스트가 투자의견, 목표주가, 또는 이익예측치의 변경을 발표한 시점의 일간 초과수익률(abnormal return: AR), 일간 초과거래회전율(abnormal turnover: AT), 일간 초과순매수(abnormal netbuy: AN)를 산출하고, 통계적 유의성을 바탕으로 정보성을 평가한다. 초과수익률은 Carhart(1997)의 4요인 모형을 이용하여 산출하고, 초과거래회전율은 일간 로그(log) 거래회전율에서 최근 1분기 평균 로그 거래회전율을 차감한 값, 초과순매수는 일간 순매수에서 최근 1분기 평균 순매수를 차감한 값을 이용한다. 여기서 거래회전율은 거래대금을 시가총액으로 나눈 값이며, 순매수는 순매수 대금을 시가총액으로 나눈 값이다.<sup>9)<\/sup> 투자자 유형별 반응의 분석에서 투자자 유형은 개인, 기관<sup>10)<\/sup>, 외국인으로 구분한다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n한편, 애널리스트 제공 정보에 대한 수익률, 거래회전율, 순매수 반응은 왜도가 큰 특성을 보인다. 평균적으로 관찰되는 반응은 일부 표본에서 나타난 현저한 반응에 의한 결과일 가능성이 높다는 의미다. 이를 고려하여 개별 주식에서 관찰되는 반응이 5% 수준에서 통계적으로 유의한지 여부를 확인하고, 유의성이 관찰되는 표본의 비중을 통하여 애널리스트 제공 정보의 영향력을 평가하는 방식을 추가적으로 고려한다(Loh &amp; Stulz, 2010).<br \/>\r\n<br \/>\r\n애널리스트 제공 정보의 낙관성, 정확성, 정보성을 측정하고 기본적인 특성을 평가한 이후에는 여기에 영향을 미치는 요인이 무엇인지 분석한다. 관련 기존 연구를 토대로, 애널리스트 특성, 증권사 특성, 주식 특성과 관련된 여러 변수를 영향 요인으로 고려한다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n먼저 애널리스트 특성과 관련된 요인으로, 베스트 애널리스트<sup>11)&nbsp;<\/sup>여부, 담당종목 수, 발간보고서 수를 이용한다. 베스트 애널리스트가 보다 정확하고 객관적인 분석력과 예측력을 보유하고 있다면, 또는 부정확한 평가와 전망에 따른 평판 훼손 위험이 크다면 정확성이 높고 낙관성이 낮게 나타날 수 있다. 반면 베스트 애널리스트로서 소속 증권사 수익에 대한 기여를 높이고자 하는 유인, 또는 기관투자자 및 상장기업과 우호적인 관계를 유지하고자 하는 유인이 강하게 작용한다면 낙관적 편향이 오히려 크게 나타날 수 있다. 담당종목 수(당해년도)와 발간보고서 수(누적)는 각각 애널리스트의 업무부담과 업무경험을 측정한다. 부정적 전망을 제시하기 위해서는 보다 명확한 근거가 요구되므로 업무부담이 큰 경우 상대적으로 부정적 전망을 제시할 가능성이 낮다. 즉 낙관적 편향이 클 것으로 예상된다. 업무경험이 풍부한 경우, 축적된 경험과 지식을 바탕으로 보다 정확한 전망을 제시할 수 있는 반면 높은 임금을 정당화하기 위해 증권사 수익에 대한 기여도를 높이고자 할 경우에는 이해상충 요소가 강하게 작용하여 낙관적 편향이 크게 나타날 수 있다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n증권사 특성 변수로는, 중개업무 및 투자은행업무 수익성, 보유 애널리스트 수, 주간사 여부, 기업집단 소속 여부, 증권사와 분석대상 기업의 동일 기업집단 소속 여부 등을 고려한다. 증권사의 중개업무가 수익성이 높은 중요 사업부문인 경우 투자자와의 관계 유지, 거래 수요의 창출 등에 대한 압력이 크고 이에 따라 낙관적 편향이 나타날 것으로 예상된다. 특히 국내 애널리스트에 대한 보상이 주로 중개업무 부문에서 나온다는 점을 고려할 때 중개업무의 영향력이 강하게 작용할 것으로 보인다.<sup>12)<\/sup> 투자은행업무 역시, 상장기업이 고객이라는 점, 투자은행업무에 대한 지원활동이 애널리스트 평가 및 보상과 연계된다는 점에서 애널리스트의 낙관적 편향을 유발하는 요인이 될 수 있다. 중개업무 및 투자은행업무의 수익성은 각 부문의 영업수익을 총자본으로 표준화하여 측정한다. 중개업무 및 투자은행업무의 수익성이 애널리스트 제공 정보의 정확성과 낙관성에 미치는 영향은 국내 선행연구에서 검토된 바 없는 분석이다.<sup>13)<\/sup><br \/>\r\n<br \/>\r\n보유 애널리스트 수는 증권사의 역량을 측정하는 지표로 활용한다. 보유 애널리스트 수가 많을수록 더 많은 정보와 더 우수한 분석 역량을 갖추고 있을 가능성이 높다고 본다면 더 정확한 전망을 제시할 것으로 예상할 수 있다. 주간사는 이해상충과 관련된 변수다. 자신이 주식발행 업무를 맡은 기업의 주가에 긍정적인 영향을 주고 장기적인 사업관계를 구축하기 위해 보다 긍정적인 전망을 제시할 가능성이 높다. 기업집단에 소속된 증권사는 계열사를 정보기반으로 활용할 수 있기 때문에 분석 역량 관점에서 유리한 측면이 있고, 증권사의 명성이 기업집단의 명성에 영향을 줄 수 있기 때문에 상대적으로 정확한 평가와 예측을 추구할 것으로 예상된다. 다만, 동일 기업집단 소속 계열사에 대해서는, 다른 조건이 동일할 때, 부정적인 평가와 전망을 제시하지 않을 가능성이 높다(Lim &amp; Jung, 2012).<br \/>\r\n<br \/>\r\n주식특성 변수는 분석대상 신규 편입 여부, 기업규모, 시장가-장부가 비율, 수익률 변동성, 모멘텀, 기관과 외국인의 순매수 등으로 구성된다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n애널리스트가 특정 주식을 분석대상으로 새롭게 편입하는 경우, 향후 전망에 대한 기대가 긍정적이거나 신규거래의 창출 또는 투자은행업무의 기회를 모색하기 위한 것일 가능성이 있으므로 낙관적인 전망이 제시될 가능성이 높다. 기업규모의 경우, 기업규모가 클수록 기관투자자 보유 비중이 높고 정보수요가 높으며 증권사의 장기적 수익 창출 기회가 많다. 따라서 낙관적인 전망이 제시될 가능성이 높다. 성장가능성의 경우, 성장가능성이 높을수록 증권사의 장기적인 수익 창출 기회가 많으므로 우호적인 관계 구축을 위해 낙관적인 전망을 제시할 유인이 크다. 실증분석에서 기업규모는 시가총액으로, 성장가능성은 시장가-장부가 비율을 이용하여 측정한다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n행태적 편의의 영향으로 애널리스트가 주가 상승추세가 지속될 것으로 예상하거나 상승추세를 긍정적 정보로 해석한다면 최근 주가 상승률이 높았던 주식에 대해 낙관적인 전망을 제시할 가능성이 높다. 이러한 가능성을 모멘텀 변수를 이용하여 검토한다. 변동성은 정보비대칭을 측정하는 대표적인 지표 중 하나다. 높은 정보비대칭으로 예측과 평가가 어렵다면, 기업 내부정보에 대한 접근성을 강화하려는 유인이 크고, 따라서 낙관적 평가가 나타날 수 있다. 반면 예측과 평가의 근거를 확보하기 어렵기 때문에 보다 보수적으로 접근할 가능성도 존재한다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n기관투자자와 외국인투자자는 중개업무의 고객이자 애널리스트의 평가와 보상에 영향을 주는 주체이므로 이들이 순매수한 주식에 대해 낙관적인 전망을 제시할 가능성이 크다. 다만, 기관투자자와 외국인투자자의 주식선택 능력에 의해 순매수가 낙관적 예측에 선행하거나, 또는 이들의 순매수를 애널리스트가 긍정적인 정보로 활용하여 낙관적인 예측을 제시할 가능성도 있다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n이상에서 정리한 투자의견, 목표주가, 이익예측치 관련 변수, 증권사, 애널리스트, 기업 관련 특성 변수의 조작적 정의는 &lt;부록 표 1&gt;에, 증권사, 애널리스트, 기업 특성 변수의 기초통계는 &lt;부록 표 2&gt;에 정리되어 있다. 투자의견, 목표주가, 이익예측치 관련 변수의 통계는 IV장에서 구체적으로 논의한다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n2. 분석자료<br \/>\r\n<br \/>\r\n본고는 2000년부터 2024년까지 43개 증권사에 소속된 2,601명의 애널리스트가 2,713개 상장기업에 대해 발간한 735,162건의 상장기업에 대한 보고서를 바탕으로 분석한다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n투자의견, 목표가, 이익추정치 등 애널리스트 관련 자료, 주가, 수익률 등 시장자료, 재무제표 자료는 모두 DataGuide로부터 확보하였다. 대규모기업집단 소속기업 자료는 공정거래위원회의 기업집단포털(eGroup)에서, 상장기업 공시자료는 한국거래소의 KIND 시스템에서 추출하였다. 신규공모와 유상증자의 주간사에 대한 자료, 증권사의 업무영역별 영업수익 자료는 자본시장연구원의 내부자료를 활용하였다.<sup>14)<\/sup><br \/>\r\n<br \/>\r\n표본기간 동안 증권사간 인수합병이나 사명변경이 다수 확인된다. 이런 경우 법인등록번호를 기준으로 증권사를 구분하도록 한다. 예를 들어, 현대투자신탁증권과 이를 인수한 푸르덴셜투자증권은 동일한 증권사로, 한화증권과 푸르덴셜투자증권이 합병한 한화투자증권은 기존의 한화증권과 동일한 증권사로 간주한다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n<br \/>\r\n<strong>Ⅳ. 애널리스트 제공 정보의 낙관성과 정확성<\/strong><br \/>\r\n<br \/>\r\n본 장에서는 애널리스트 제공 정보의 낙관성과 정확성에 대해 분석한다. 먼저 애널리스트 보고서의 발간 현황, 분석대상 기업의 구성, 발간시점 등의 기본적 특징을 살펴보고, 이어 투자의견, 목표주가, 이익추정치의 통계적 특성, 낙관성과 정확성, 여기에 영향을 미치는 요인을 차례로 분석한다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n1. 발간특성<br \/>\r\n<br \/>\r\n&lt;그림 IV-1&gt;의 패널 A부터 D는 각각 증권사 수, 애널리스트 수, 분석보고서 수, 대상기업 수를 연도별로 보여준다. 먼저 상장기업에 대한 보고서를 발간한 증권사 수는 2000년 23개사에서 2013년 37개사까지 증가하였다가 2024년 30개사로 감소하였다. 애널리스트 수 또한 유사한 패턴인데, 2000년 421명에서 2010년 648명까지 늘었으나 2024년에는 다시 421명으로 줄었다. 2010년과 2024년 사이 약 35% 감소한 것으로, 같은 기간 국내 증권사 전체 임직원 수가 약 9% 감소한 것과 비교할 때 국내 증권업에서 애널리스트 업무의 비중이 상대적으로 축소되었다고 평가할 수 있다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n애널리스트 보고서 수는 연평균 29,400건 수준이다. 전반적인 감소 추세가 관찰되는 가운데 2005년과 2006년 평균의 두 배 이상의 많은 보고서가 발간된 것이 특징적이다. 분석대상 기업은 연평균 723개사로 추세적인 변화는 명확하지 않으나 2003년과 2004년, 2012년에 일시적인 감소가 나타난다. 2002년 11월 공정공시제도 도입, 2011년 IFRS 도입과 연관된 현상으로 추정된다. 공정공시제도 도입의 경우, 제도 도입으로 애널리스트가 기업으로부터 확보할 수 있는 정보량이 감소한 것, 법적 불확실성이 증가한 것과 관련이 있는 것으로 보이며, IFRS 도입의 경우, 회계정보의 특성 변화에 적응하는 과정이 있었던 것으로 보인다.<\/span><br \/>\r\n&nbsp;<\/p>\r\n\r\n<p style=\"text-align: center;\"><span style=\"color:#666666;\"><img height=\"459\" src=\"\/kcmifile\/report_data\/2266\/editor\/MtcegkGLbG9ebTzoPHYe.png\" width=\"471\" \/><\/span><\/p>\r\n\r\n<p><br \/>\r\n<span style=\"color:#666666;\">&lt;표 IV-1&gt;은 증권사, 애널리스트, 분석대상 기업의 단위당 통계를 보여준다. 표본기간 연평균 기준으로, 각 증권사는 17명의 소속 애널리스트가 145개 상장기업에 대해 914건의 분석보고서를 발간하고, 각 애널리스트는 3개 산업, 10개 상장기업에 대해 58건의 보고서를 발간하는 것으로 나타난다. 각 분석대상 기업에 대해서는 평균 7명의 애널리스트가 41편의 보고서를 발간한 것으로 확인되는데, 중간값과 평균값의 격차가 커 분석대상이 일부 기업으로 집중되는 경향이 관찰된다.<\/span><br \/>\r\n&nbsp;<\/p>\r\n\r\n<p style=\"text-align: center;\"><span style=\"color:#666666;\"><img height=\"229\" src=\"\/kcmifile\/report_data\/2266\/editor\/Oo5e5Zk0GSxvTksR915X.png\" width=\"508\" \/><\/span><\/p>\r\n\r\n<p><br \/>\r\n<span style=\"color:#666666;\">&lt;그림 IV-2&gt;의 A와 B는 각각 애널리스트 보고서가 발간되는 상장기업 수 비중과 상장기업 시가총액 비중을 보여준다. A에서, 전체 표본기간의 보고서 발간 상장기업 수 비중은 40%(KOSPI 48%, KOSDAQ 34%)이며 2024년 기준으로는 30%(KOSPI 44%, KOSDAQ 23%)이다. 2003~2004년과 2012년의 비중 하락은 공정공시의 도입, IFRS의 도입과 연관된 것으로 보이며, 2015년 이후의 감소 추세는 이 기간 상장기업이 600개 이상 증가하였음에도 분석보고서가 발간되는 기업 수가 오히려 소폭 감소했기 때문에 나타나는 것으로 파악된다. 특히 KOSDAQ에서 감소 추세가 두드러진다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n통상 기업정보가 풍부하고 정보수요가 높은 대형주에서 애널리스트 보고서가 발간되므로 보고서 발간기업의 시가총액 비중은 기업 수 비중에 비해 높다. KOSPI 상장기업의 경우 전체 기간에서 평균 94% 수준이며 2024년에도 94%이다. 그러나 KOSDAQ 상장기업의 경우 2000년 91%, 2015년 71%, 2024년 48%로 하락추세가 나타난다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n&lt;그림 IV-2&gt;의 C는 애널리스트 보고서 중에서 대형주에 대한 보고서의 비중을 보여준다. 2024년 기준으로 시가총액 상위 100개 기업에 대한 보고서가 전체 보고서의 45%, 상위 200개 기업에 대한 보고서가 69%를 차지한다. 애널리스트 보고서는 전체 상장기업의 30%에서만 발간되는데, 그중에서도 시가총액 상위기업을 중심으로 발간되고 있다는 사실을 확인할 수 있다. 시가총액 상위기업에 대한 보고서 비중은 공정공시제도 도입과 IFRS 도입시기에 증가하는 것으로 나타난다. 제도 변화에 따라 애널리스트 업무 불확실성이 높았던 시기에 주로 중소형주에 대한 보고서 발간이 줄어들었기 때문에 나타나는 현상으로 설명할 수 있다.<\/span><br \/>\r\n&nbsp;<\/p>\r\n\r\n<p style=\"text-align: center;\"><span style=\"color:#666666;\"><img height=\"459\" src=\"\/kcmifile\/report_data\/2266\/editor\/gd6gA19iuceChUMpTt7z.png\" width=\"473\" \/><\/span><\/p>\r\n\r\n<p><br \/>\r\n<span style=\"color:#666666;\">D는 애널리스트 분석대상으로 편입된 기업 수와 제외된 기업 수를 KOSPI와 KOSDAQ으로 나누어 제시하고 있다. 여기서 편입은 증권사와 무관하게 보고서 발간시점 이전 1년간 보고서가 발간되지 않은 경우를, 제외는 보고서 발간시점 이후 1년간 보고서가 발간되지 않은 경우로 정의한다. KOSPI 상장기업의 경우, 연평균 360여개 분석대상 기업 가운데 약 50개사가 편입, 제외되며, KOSDAQ 상장기업의 경우, 연평균 360여개 분석대상 기업 가운데 약 100개사가 편입, 제외되는 것으로 나타난다. KOSDAQ의 중소형 상장기업에 대한 애널리스트 보고서 발간의 연속성이 상대적으로 떨어진다는 의미다.<\/span><br \/>\r\n&nbsp;<\/p>\r\n\r\n<p style=\"text-align: center;\"><span style=\"color:#666666;\"><img height=\"238\" src=\"\/kcmifile\/report_data\/2266\/editor\/VqIBVbZNfgjY417yIBKa.png\" width=\"465\" \/><\/span><\/p>\r\n\r\n<p><br \/>\r\n<span style=\"color:#666666;\">&lt;그림 IV-3&gt;은 애널리스트 보고서의 발간시점 선택에 대한 자료이다. 보고서 발간의 월별 비중을 살펴보면 분반기 말에 해당하는 3, 6, 9, 12월의 발간 비중이 지속적으로 하락하는 것으로 나타난다. 2000년대 초반 30~35%에서 2020년대 15~20%로 감소한다. 분반기 확정실적 또는 잠정실적이 통상 이 4개월을 제외한 기간에 발표된다는 점을 감안하면, 공시된 실적정보를 토대로 보고서를 작성하는 경향이 강화되고 있다고 볼 수 있다. 이는 B를 통해서 다시 한번 확인된다. B는 분기‧반기‧감사보고서, 잠정실적이 공개된 날로부터 5일 이내에 발간된 보고서의 비중인데, 표본기간 동안 지속적으로 증가하여 2024년 기준으로 45%에 이른다.<sup>16)<\/sup> 애널리스트 보고서의 발간시점이 무작위로 선택되었다고 가정했을 때의 비중 12%에 비해 현저히 높다. 특히 공정공시제도가 도입된 2003년에 이 비율이 급격하게 증가한 것으로 보아, 애널리스트의 발간시점 선택은 정보취득 여건의 변화와 밀접하게 연관된 것으로 판단된다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n&lt;그림 IV-4&gt;는 애널리스트의 정보 반복에 대한 통계다. 여기서 정보의 반복(reiteration)은 투자의견, 목표주가, 이익추정치가 이전 보고서와 동일한 경우를 의미한다.<sup>17)<\/sup> 이 경우 기존의 평가를 재확인하거나 정성적인 측면에서 새로운 정보를 포함할 수 있으나 투자의견, 목표주가, 이익추정치가 변경된 경우에 비해서는 상대적으로 정보가치가 떨어지는 것으로 간주할 수 있다.&nbsp;<\/span><br \/>\r\n&nbsp;<\/p>\r\n\r\n<p style=\"text-align: center;\"><span style=\"color:#666666;\"><img height=\"238\" src=\"\/kcmifile\/report_data\/2266\/editor\/KyX5xcvxeINa9rG3mGS4.png\" width=\"475\" \/><\/span><\/p>\r\n\r\n<p><br \/>\r\n<span style=\"color:#666666;\">앞서 &lt;그림 IV-1&gt;에서 2005년과 2006년에 예외적으로 많은 수의 보고서가 발간되었음을 확인하였는데 &lt;그림 IV-4&gt;의 A에 따르면 이 중 절반 이상이 정보반복 보고서였던 것으로 드러난다. 2020년 이후 정보반복 보고서의 비중은 10% 수준이다. B는 매월 발간된 보고서 중에서 정보반복 보고서의 비중을 보여준다. 3, 6, 9, 12월에 정보반복 보고서의 비중이 높고, 그 경향은 최근 10년간 더욱 뚜렷하다. 이 4개월에는 애널리스트 보고서의 발간 빈도도 낮을 뿐만 아니라 발간된 보고서의 정보가치도 상대적으로 낮으며, 결국 애널리스트의 실적정보에 대한 의존도가 높아지는 경향과 맞닿아 있는 현상으로 추정된다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n2. 투자의견<br \/>\r\n<br \/>\r\n가. 투자의견 특성<br \/>\r\n<br \/>\r\n&lt;표 IV-2&gt;는 애널리스트 투자의견의 비중, 투자의견 변경 비중, 투자의견 변경 소요기간에 대한 통계다. 전체 표본기간, 2000~2014년, 2015~2024년으로 구분하여 제시한다(이하 모든 분석에서 동일하다).&nbsp;<\/span><br \/>\r\n&nbsp;<\/p>\r\n\r\n<p style=\"text-align: center;\"><span style=\"color:#666666;\"><img height=\"389\" src=\"\/kcmifile\/report_data\/2266\/editor\/mfqcFHyDQHSt6W9IjB2m.png\" width=\"510\" \/><\/span><\/p>\r\n\r\n<p><br \/>\r\n<span style=\"color:#666666;\">전체 표본기간에서 매도의견과 보유의견의 비중은 각각 0.86%, 20.31%, 매수의견과 적극매수의견의 비중은 각각 78.17%, 0.66%로 나타난다. 매수의견의 비중이 매우 높고 매도의견의 비중은 매우 낮다. 적극매도의견은 단 한 건도 관찰되지 않는다. 잘 알려진 바와 같이 국내 애널리스트 투자의견에 낙관적 편향이 존재하는 것으로 판단된다. 이러한 편향은 최근 10년간 더 현저하여 2015~2024년의 매수, 적극매수의견의 비중은 91.17%에 달한다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n애널리스트 투자의견의 변경 비중을 보면, 하향 2.29%, 상향 1.96%로 투자의견 변경의 빈도가 낮다. 2015~2024년의 변경 비중은 하향 1.51%, 상향 1.33%로 더욱 낮게 나타난다. 국내 애널리스트의 투자의견은 대부분 매수의견일 뿐만 아니라 변경도 활발히 이루어지지 않는다는 것을 알 수 있다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n&lt;그림 IV-5&gt;는 애널리스트 투자의견 비중과 변경 비중을 시계열적으로 보여준다. 매수의견의 비중은 2000년대 초부터 2010년대 초까지 50% 수준에서 90% 수준으로 빠르게 증가한 것을 볼 수 있다. 이후에는 90~94% 수준에서 고착화되는 양상이다. 투자의견 변경의 비중(상향, 하향 합산) 또한 2000년대 초 10~20% 수준을 기록하기도 하였으나 이후 감소하여 2010년 이후 2~3% 수준에 머무는 것으로 나타난다.<\/span><br \/>\r\n&nbsp;<\/p>\r\n\r\n<p style=\"text-align: center;\"><span style=\"color:#666666;\"><img height=\"239\" src=\"\/kcmifile\/report_data\/2266\/editor\/8BrH6FUb4kGtfOrkHt40.png\" width=\"472\" \/><\/span><\/p>\r\n\r\n<p><br \/>\r\n<span style=\"color:#666666;\">&lt;표 IV-3&gt;은 투자의견 변경 비율을 각 투자의견 단계에 따라 나타낸 것이다. 매도, 보유, 적극매수에 머무는 비율은 각각 85.61%, 90.86%, 80.71%인데 비해 매수의견에 머무는 비율은 97.25%에 이른다. 또한 보유의견에서 매수의견으로 상향 조정되는 비율은 8.57%이나, 매수의견에서 보유의견으로 하향 조정되는 비율은 2.59%에 불과하다. 즉 투자의견이 매수의견으로 수렴하는 경향을 띤다. 이러한 경향은 2015~2024년에 더욱 명확하다.&nbsp;<\/span><br \/>\r\n&nbsp;<\/p>\r\n\r\n<p style=\"text-align: center;\"><span style=\"color:#666666;\"><img height=\"389\" src=\"\/kcmifile\/report_data\/2266\/editor\/ps0gtpG0HJz8KQhe4xkF.png\" width=\"508\" \/><\/span><\/p>\r\n\r\n<p><br \/>\r\n<span style=\"color:#666666;\">나. 투자의견 결정 영향 요인<br \/>\r\n<br \/>\r\n본 소절에서는 애널리스트의 투자의견 결정에 영향을 미치는 요인을 회귀분석을 통해 분석한다. &lt;표 IV-4&gt;는 투자의견 수준을 종속변수로, III-1에서 정리한 애널리스트, 증권사, 기업 특성에 관련된 변수들을 독립변수로 이용한 순서형 로짓 회귀분석(ordered logit regression)의 결과다. 투자의견은 적극매수, 매수, 보유, 매도에 대해 각각 5, 4, 3, 2점을 부여한 변수이다. 연도와 산업<sup>18)<\/sup> 고정효과를 포함하고, 표준오차는 기업 단위에서 군집화(clustering)하였으며, 연속변수의 경우 이상치(outlier)의 영향을 고려하여 상하위 1%에서 윈저화(winsorize)하였다.<sup>19)<\/sup> 증권사의 부문별 분기 영업수익 자료가 2002년부터 존재하기 때문에 직전 4분기 합산자료를 산출할 수 있는 2003년 이후의 표본을 대상으로 분석한다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n&lt;표 IV-4&gt;의 전체기간에 대한 분석결과에 따르면, 전체적으로 투자의견에 대한 이해상충의 영향이 확인된다. 중개업무 수익성, 베스트 애널리스트, 동일 기업집단 소속기업에서 투자의견에 대한 양(+)의 영향이 확인된다. 애널리스트는 소속 증권사의 중개업무 수익성을 유지하기 위해, 분석대상기업 및 투자자와의 관계를 고려하여 긍정적인 투자의견을 제시하는 것으로 해석할 수 있다. 또한 기관 및 외국인이 최근 순매수한 주식에 대해서도 높은 투자의견을 제시하는 것으로 나타난다. 이는 고객 보유주식에 부정적인 영향을 미치지 않으려는 이해상충의 영향이거나, 기관 및 외국인의 순매수의 정보가치가 반영되기 때문일 수 있다.<sup>20)<\/sup> 분석대상 편입 변수의 경우 유의한 양(+)의 값이 관찰되는데 이는 분석대상을 편입할 때 높은 투자의견을 제시할 수 있는 기업을 선정한다는 것을 시사한다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n반면, 발간보고서 수, 보유 애널리스트 수, 기업집단 소속 증권사 변수는 투자의견과 음(-)의 관계가 확인된다. 애널리스트의 업무에 대한 경험, 증권사의 역량은 낙관적 편향을 낮추는 요인일 수 있음을 보여준다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n기간별 분석결과에 따르면, 담당종목 수, 중개업무 수익성, 투자은행업무 수익성 변수의 영향이 시기에 따라 다르게 나타난다. 담당종목 수와 투자은행업무 수익성의 양(+)의 영향은 2015년 이후에, 중개업무 수익성의 양(+)의 영향은 2015년 이전에 관찰된다. 표본기간 동안 증권사의 투자은행업무 수익성은 상승한 반면 중개업무의 수익성은 하락하였는데 이에 따라 투자의견에 대한 영향력이 변화한 것으로 추정된다.<sup>21)<\/sup> 애널리스트 업무부담의 경우, 2015년 이후 애널리스트 수가 급격히 감소하면서 투자의견에 대한 영향이 커진 것으로 보인다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n&lt;표 IV-4&gt;가 투자의견의 절대적인 수준에 대한 분석이었다면, &lt;표 IV-5&gt;는 투자의견의 상대적 수준에 대한 분석이다. 종속변수는 투자의견에서 투자의견 컨센서스를 차감한 값이다. 투자의견 컨센서스는 각 투자의견 발표 이전 3개월간 발표된 투자의견의 평균값을 이용하며, 3개월간 최소한 3건의 투자의견이 존재하는 표본만을 대상으로 분석한다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n분석결과는 &lt;표 IV-4&gt;와 대체로 유사하다. 투자자 및 상장기업과 우호적인 관계를 구축, 유지하려는 유인과 증권사 수익성 기여 압력이 투자의견의 낙관적 편향을 유발하는 반면, 애널리스트 업무경험과 증권사 역량은 이를 상쇄하는 것으로 나타난다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n특징적인 결과는 시장가-장부가에 대한 결과와 기관투자자 및 외국인 순매수에 대한 결과다. 시장가-장부가의 계수는 &lt;표 IV-4&gt;에서는 양(+)의 값이나 &lt;표 IV-5&gt;에서는 음(-)의 값이다. 증권사 사업기회 창출을 위해 성장기회가 높은 기업에 대해 낙관적인 투자의견을 제시한다는 이해상충의 관점보다 가치평가 수준을 고려하여 투자의견을 제시한다는 관점이 유효한 것으로 볼 수 있다. 기관 및 외국인 순매수 변수는 &lt;표 IV-4&gt;에서는 모두 유의한 양(+)의 값이었으나 &lt;표 IV-5&gt;에서는 기관투자자 변수만 유의한 양(+)의 값이다. 국내 증권사의 주요 고객이 국내 기관투자자라는 점, 또는 국내 주식에 대해 국내 기관투자자가 외국인투자자에 비해 정보우위에 있을 수 있다는 점이 반영된 결과로 이해할 수 있다.<\/span><br \/>\r\n&nbsp;<\/p>\r\n\r\n<p style=\"text-align: center;\"><span style=\"color:#666666;\"><img height=\"389\" src=\"\/kcmifile\/report_data\/2266\/editor\/iWqdM26vi17Smyx0XqGo.png\" width=\"584\" \/><\/span><br \/>\r\n&nbsp;<\/p>\r\n\r\n<p style=\"text-align: center;\"><span style=\"color:#666666;\"><img height=\"396\" src=\"\/kcmifile\/report_data\/2266\/editor\/tfb3eDYGt5L3CNYOHjkf.png\" width=\"584\" \/><\/span><\/p>\r\n\r\n<p><br \/>\r\n<span style=\"color:#666666;\">3. 목표주가<br \/>\r\n<br \/>\r\n가. 목표주가의 특성<br \/>\r\n<br \/>\r\n목표주가의 특성은 목표주가에 내재된 예상수익률과 목표주가 변경에 대한 통계를 중심으로 검토한다. &lt;표 IV-6&gt;의 A는 목표주가에 내재된 예상수익률의 분포를 보여준다. 예상수익률은 전체기간 평균 30.73%, 중간값 28.75%로 나타난다. 통상 6개월에서 12개월 후에 도달할 것으로 예상되는 주가를 목표주가로 제시한다는 점을 고려할 때 약 30%의 예상수익률은 상당히 높은 수준이다. 주가가 하락할 것으로 전망하는, 예상수익률이 음(-)인 표본의 비중은 약 5%에 불과하다. 예상수익률을 기간별로 살펴보면, 2000~2014년 28.95%에서 2015~2024년 33.91%로 증가한다(&lt;그림 IV-6&gt; 참고). 목표주가에 대한 낙관적 기대가 강화된 영향일 수도 있고, 목표주가 발표시 증권사가 가정하는 투자기간이 늘어난 데 따른 결과일 수도 있는 것으로 보인다.<sup>22)<\/sup> 이에 대해서는 목표주가 달성비율을 바탕으로 조금 더 구체적으로 살펴보도록 한다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n&lt;표 IV-6&gt;의 B, C, D는 목표주가 변경과 관련된 통계다. 먼저 B를 보면, 목표주가 하향 비중이 13.14%, 상향 비중이 15.41%이며, 2015년 이후가 2014년 이전에 비해 변경 비중이 다소 높은 것으로 나타난다(&lt;그림 IV-6&gt; 참고). 목표주가를 3개월 컨센서스보다 낮은(높은) 가격으로 하향(상향)한 경우를 &lsquo;이탈<sup>23)<\/sup>&rsquo;로 정의하여 비중을 살펴보면, 목표주가 하향의 경우 약 79%, 상향의 경우 약 77%로 상당히 높아 목표주가 변경에 있어 적극적인 경향을 관찰할 수 있다. 투자의견의 변경과 비교할 때, 변경의 빈도가 잦고, 변경의 빈도가 점차 증가하는 대조적인 추세를 보인다.&nbsp;<\/span><br \/>\r\n&nbsp;<\/p>\r\n\r\n<p style=\"text-align: center;\"><span style=\"color:#666666;\"><img height=\"751\" src=\"\/kcmifile\/report_data\/2266\/editor\/jVDFHxo4WGl9ipKQvmvg.png\" width=\"509\" \/><\/span><\/p>\r\n\r\n<p><br \/>\r\n<span style=\"color:#666666;\">C는 목표주가 변경률(=(목표주가-직전 목표주가)\/발표 2거래일전 종가)에 대한 통계다. 하향 변경률은 평균 &ndash;28.32%, 상향 변경률은 평균 19.79%로 하향시의 변경 폭이 더 크다. 또한 변경률의 평균값과 중간값을 비교해 볼 때 하향시 큰 폭으로 하향하는 경우가 상대적으로 많은 것으로 보인다. D는 목표주가 변경에 소요되는 기간(일)을 보여준다. 하향 변경에 평균 72일, 유지에 평균 28일, 상향에 평균 61일로, 유지보다 변경에, 상향보다 하향에 보다 긴 시간이 소요된다. 목표주가 하향에서 변경폭이 더 크고 더 오랜 기간이 소요된다는 것은, 목표주가 하향을 기피하는 또는 가급적 지연시키고자 하는 의도가 있기 때문으로 해석할 수 있다. 이는 낙관적 편향의 증거로 간주할 수 있다.<br \/>\r\n<br \/>\r\nE는 목표주가 변동에 따른 예상수익률 변동에 대한 통계다. 목표주가를 하향, 유지, 상향하는 경우 평균 예상수익률 변동은 각각 &ndash;7.23%, 0.11%, 5.53%이다. 목표주가의 변동과 예상수익률의 변화의 방향이 일치한다. 그러나 예상수익률 변동의 분포를 보면, 목표주가를 하향하더라도 예상수익률이 증가하는 경우, 혹은 목표주가를 상향하더라도 예상수익률이 하락하는 경우도 상당한 비중을 차지한다는 것을 확인할 수 있다. 예를 들어 목표주가를 10,000원에서 11,000원으로 상향하였으나 같은 기간 주가가 8,000원에서 10,000원으로 상승했다면 예상수익률은 25%에서 10%로 하락하게 된다. 일부 투자자는 목표주가가 상향되었다는 점에서 긍정적 정보로 인식할 수 있으며, 다른 투자자는 예상수익률이 하락했다는 점에서 부정적 정보로 인식할 수 있다. 즉 목표주가의 변경은 투자자에게 기업가치에 대해 상충되는 신호를 줄 수 있는 특징을 보여준다.&nbsp;<\/span><br \/>\r\n&nbsp;<\/p>\r\n\r\n<p style=\"text-align: center;\"><span style=\"color:#666666;\"><img height=\"258\" src=\"\/kcmifile\/report_data\/2266\/editor\/EvHWL2WXCwiisJXdCFbw.png\" width=\"475\" \/><\/span><\/p>\r\n\r\n<p><br \/>\r\n<span style=\"color:#666666;\">&lt;표 IV-7&gt;의 A에는 목표주가 달성비율이 제시되어 있다. 달성비율(1년 후)는 예상수익률이 양(+)(음(-))이고 애널리스트가 가정한 투자기간 1년 후 실제주가가 목표주가 이상(이하)인 표본의 비율이고, 달성비율(1년 이내)는 예상수익률이 양(+)(음(-))이고 투자기간 1년 동안에 실제주가가 한 번이라도 목표주가 이상이었던(이하였던) 표본의 비율이다. 증권사가 가정하는 투자기간이 2014년 이전에는 6개월인 경우가 상대적으로 많고, 2015년 이후에는 12개월인 경우가 상대적으로 많으므로 투자기간 6개월에 대한 결과와 12개월에 대한 결과를 각각 산출하였다.<\/span><br \/>\r\n&nbsp;<\/p>\r\n\r\n<p style=\"text-align: center;\"><span style=\"color:#666666;\"><img height=\"429\" src=\"\/kcmifile\/report_data\/2266\/editor\/wfPHCVGg3h8tQJqOb2Ac.png\" width=\"507\" \/><\/span><\/p>\r\n\r\n<p><br \/>\r\n<span style=\"color:#666666;\">투자기간 가정과 무관하게 2015~2024년의 달성비율이 2000~2014년의 달성비율에 비해 낮다. 투자기간의 가정이 변화한 것을 감안하더라도 달성비율이 낮아진 것으로 평가할 수 있다. 표에는 제시하지 않았으나, 코로나19의 여파로 주가가 급등한 2020년을 제외하면 2015~2023년의 달성비율은 더욱 낮아진다. 이러한 결과는 목표주가 산정에 있어 낙관적 편향이 강화되고 있음을 시사한다.<br \/>\r\n<br \/>\r\nB와 C는 목표주가 예측오차와 예측오차 절댓값에 대한 통계다. B에서 2000~2014년 표본은 6개월 후를 기준으로, 2015~2023년 표본은 1년 후를 기준으로 보면, 2000~2014년의 경우 예측오차는 19.70%, 2015~2023년의 예측오차는 29.84%이다. 두 기간의 예상수익률이 각각 28.95%, 33.91%였음을 고려하면(&lt;표 IV-6&gt; 참조) 실현수익률은 각각 9.25%, 4.07%로, 두 기간 모두 매우 낙관적인 목표주가를 제시했음을 알 수 있다. 특히 2015년 이후 낙관적 경향이 더욱 두드러진다. C의 예측오차 절댓값에 따른 결과를 보면, 2000~2014년 6개월 후 기준 37.30%, 2015~2023년 1년 후 기준 45.22%로 목표주가의 정확도가 상당히 낮다고 평가할 수 있다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n나. 목표주가 정확성, 낙관성 영향 요인<br \/>\r\n<br \/>\r\n본 소절에서는 목표주가의 달성비율, 예측오차(낙관성), 예측오차 절댓값(정확성)에 대한 영향 요인을 분석한다. 독립변수는 앞서 투자의견 분석에서 활용한 애널리스트, 증권사, 기업 특성변수와 더불어 목표주가 변경 여부(상향, 하향)에 대한 더미변수, 목표주가 변경의 컨센서스 이탈에 대한 더미변수를 포함한다. &lt;표 IV-8&gt;은 목표주가 달성여부를 종속변수로 한 로짓 회귀분석(logit regression) 결과이다. 투자기간은 2003~2014년은 6개월, 2015~2023년은 12개월로 가정하고, 각 기간에 대해 투자기간 종료시점 기준 달성여부와 투자기간 이내 달성여부를 별도로 분석한다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n먼저 목표주가 상향과 하향 더미변수의 계수는 모든 경우에 유의한 양(+)의 값이다. 목표주가 변경은 미래 주가변동과 관련된 정보에 근거하여 이루어지고 있는 것으로 해석할 수 있다. 목표주가의 수준이 낙관적으로 편향되어 실제 달성 가능성은 낮다고 할지라도 목표주가의 변동은 달성 가능성을 설명할 수 있는, 정보가치가 있는 정보라는 것을 시사한다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n주간사 소속 애널리스트일수록(2014년 이전), 중개업무 수익성이 높을수록(2015년 이후) 목표주가 달성률이 낮다는 결과가 확인된다. 이는 모두 이해상충의 영향으로 목표주가가 낙관적으로 설정된 결과로 볼 수 있다. 투자의견 결정 영향 요인에 대한 회귀분석결과와 유사하게, 담당종목 수가 많을수록 달성률이 낮고, 발간보고서 수가 많을수록 달성률이 높다는 결과가 두 기간 모두에서 유의하여, 애널리스트 업무부담과 업무경험의 영향이 확인된다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n기관 및 외국인 순매수는 2014년 이전 표본에서 양(+)의 영향이 나타난다. 기관과 외국인이 순매수한 표본에서 목표주가가 달성될 확률이 높다는 것으로, 투자자 보유주식 수익률에 부정적인 영향을 미치지 않기 위해서 낙관적인 목표주가를 제시할 가능성보다 기관 및 외국인의 순매수에 정보가치가 존재할 가능성이 높다는 것을 시사한다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n한편, 앞서 기업실적 발표 직후 애널리스트 보고서가 발간되는 경우가 많음을 확인하였는데, 최근의 실적정보를 목표주가에 반영한다면 예측력을 개선하는 효과가 있을 수 있다. 실적발표 후 5거래일 이내에 발표된 경우 1의 값을, 이외의 경우 0의 값을 갖는 더미변수를 추가하였으나 뚜렷한 영향은 확인되지 않는다. 그러나 추가적인 분석에 따르면, 목표주가 상향 및 하향 더미변수를 제거하는 경우 이 변수의 계수는 유의한 양(+)의 값을 갖는 것으로 나타난다. 즉 목표주가 변경의 효과와 실적발표 직후 보고서 발간 여부의 효과는 서로 중첩된다는 의미다. 결론적으로 실적정보는 목표주가의 예측력에 기여하는 것으로 판단된다.<\/span><br \/>\r\n&nbsp;<\/p>\r\n\r\n<p style=\"text-align: center;\"><span style=\"color:#666666;\"><img height=\"391\" src=\"\/kcmifile\/report_data\/2266\/editor\/dubP4FpiUw4X0yxRwHKB.png\" width=\"584\" \/><\/span><\/p>\r\n\r\n<p><br \/>\r\n<span style=\"color:#666666;\">&lt;표 IV-9&gt;는 목표주가의 예측오차(낙관성)와 예측오차의 절댓값(정확성)을 종속변수로 한 회귀분석 결과이다. 먼저 예측오차에 대한 결과를 보면, 목표주가 상향과 하향 더미변수의 계수는 음(-)의 값으로, 목표주가 변경이 미래 주가변동에 대한 정보를 포함하고 있음이 다시 한번 확인된다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n이해상충과 관련하여, 중개업무 및 투자은행업무 수익성, 주간사 소속 여부에서 예상에 부합하는 결과가 확인된다. 주간사 소속일수록, 중개업무 및 투자은행업무 수익성이 높을수록 예측오차가 증가, 즉 목표주가가 낙관적인 것으로 나타난다. 애널리스트 업무역량 관련 변수에 대한 결과도 예상과 일치한다. 담당종목 수(업무부담)가 많을수록 예측오차가 크고, 발간보고서 수(업무경력)가 많을수록, 기업집단 소속 증권사일수록 예측오차가 작다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n목표주가 예측오차의 절댓값(정확성)에 대한 결과는 전반적으로 유의성이 낮게 나타난다. 목표주가 상향과 하향 더미변수의 계수는 음(-)의 값으로, 목표주가 변경의 정보가치가 확인된다. 이해상충과 관련하여, 주간사 소속 여부의 영향은 2014년 이전에 유의하게 나타나나 중개업무 및 투자은행업무의 수익성, 동일 기업집단 소속 여부에서는 유의한 결과가 관찰되지 않는다. 애널리스트의 이해상충 가능성은 목표주가의 정확성보다는 낙관성과 관련되는 요소라는 것을 보여준다. 업무역량과 업무부담 관련 변수 중에서는 담당종목 수에서 유의한 양(+)의 영향이 2014년 이전 표본에서, 기업집단 소속 증권사에서 유의한 음(-)의 영향 2014년 이전 표본에서 관찰되며, 보유 애널리스트 수에서 유의한 음(-)의 영향이 2015년 이후 표본에서 관찰된다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n한편, 실적발표 직후 더미의 계수는 유의한 음(-)의 값이다. 실적정보는 목표주가의 정확성에 기여한다는 것으로, 애널리스트의 목표주가는 실적정보를 반영하고 동시에 주가는 기업실적 변화를 반영한다는 것을 보여준다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n이상의 결과를 종합하면, 투자의견 결정뿐만 아니라 목표주가의 결정에서 나타나는 낙관성 역시 애널리스트 및 증권사의 이해상충에 영향을 받고 있다고 평가할 수 있다. 또한 애널리스트 및 증권사의 업무역량도 애널리스트의 낙관성을 완화하는 중요한 요인으로 확인된다.<\/span><br \/>\r\n&nbsp;<\/p>\r\n\r\n<p style=\"text-align: center;\"><span style=\"color:#666666;\"><img height=\"394\" src=\"\/kcmifile\/report_data\/2266\/editor\/nLR8qtpxPvH7uuSbmcYZ.png\" width=\"586\" \/><\/span><\/p>\r\n\r\n<p><br \/>\r\n<span style=\"color:#666666;\">4. 이익예측치<br \/>\r\n<br \/>\r\n가. 이익예측치의 특성<br \/>\r\n<br \/>\r\n&lt;그림 IV-7&gt;은 예측기간별 이익예측치 발표 수를 보여준다. 상장기업 감사보고서의 발표시점(12월 결산법인의 경우 3월)을 기준으로 최근 1년간 발표된 이익예측치(EPS)를 FY0, 그 이전 기간을 1년씩 차례로 FY1, FY2, FY3 등으로 정의하여 살펴보면, 애널리스트는 대부분의 경우 3개년에 대해 예측치를 발표하는 것으로 나타난다. 분석의 편의를 위해 36개월 이후 발표되는 실적에 대한 예측치(전체 예측치의 1.44%)는 이하의 분석에서 제외하도록 한다.&nbsp;<\/span><br \/>\r\n&nbsp;<\/p>\r\n\r\n<p style=\"text-align: center;\"><span style=\"color:#666666;\"><img height=\"216\" src=\"\/kcmifile\/report_data\/2266\/editor\/sXYN3y9akqcoYU5p9JFh.png\" width=\"331\" \/><\/span><\/p>\r\n\r\n<p><br \/>\r\n<span style=\"color:#666666;\">&lt;표 IV-10&gt;은 이익예측치와 이익예측치 변경에 대한 통계다. 여기서 이익예측치는 이익예측치-주가 비율이다. A는 이익예측치의 분포를 보여준다. FY0, FY1, FY2는 평균 9.58%, 11.81%, 13.26%로, 애널리스트는 평균적으로 상장기업 이익이 상승한다는 전망을 제시하고 있다. 표본기간 동안 국내 상장기업의 수익성이 하락 또는 정체하는 양상을 보여왔음을 고려하면 이익의 장기 전망에 있어 낙관적인 경향이 있었던 것으로 평가할 수 있다. 다만 이러한 경향은 2015년 이후 다소 완화된 것으로 보인다.<br \/>\r\n<br \/>\r\nB는 이익예측치의 변경 비중이다. 전체기간에서 FY0의 경우 하향 38.31%, 상향 29.43%, 유지 32.36%로, 예측치를 변경하는 비중이 투자의견이나 목표주가를 변경하는 비중에 비해 높고, 하향 비중이 상향 비중에 비해 높은 특징을 보인다. 변경 비중이 높은 것은 분반기 실적, 잠정실적 등의 발표에 따라 이익예측치를 소폭이라도 조정하기 때문으로 보이며, 하향 비중이 높은 것은 실제 실적발표일에 근접할수록 낙관적이었던 전망을 하향 조정하기 때문으로 파악된다. 이익예측치를 3개월 컨센서스 이하(이상)로 하향(상향) 조정하는 경우를 &lsquo;이탈&rsquo;로 정의하여 비중을 살펴보면, FY0에서 하향 조정 중 이탈의 비중은 73.93%, 상향 조정 중 이탈의 비중은 62.12%로, 하향 이탈의 비중이 더 높다. 이 역시 실적발표일에 근접하면서 낙관적인 전망을 지속적으로 하향 조정하는 것과 연관된 현상으로 추정된다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n기간별로 살펴보면, 2015~2024년의 이익예측치 변경 비중이 2000~2014년에 비해 더 큰 것을 볼 수 있다. 실적발표 직후 발표되는 애널리스트 보고서의 비중이 점차 높아지는 가운데, 실적발표 직후 이익예측치가 실적정보를 반영하여 수정되기 때문에 나타나는 현상으로 설명할 수 있다.<br \/>\r\n<br \/>\r\nC와 D는 각각 이익예측치 변경의 크기와 변경 소요기간에 대한 통계다. 목표주가 변경과 마찬가지로 하향시 변경의 크기가 크고, 다소 오랜 시간이 소요된다. 이익예측치에서도 하향 조정에 더 신중하거나 또는 가급적 회피하려는 경향을 보여준다.<\/span><br \/>\r\n&nbsp;<\/p>\r\n\r\n<p style=\"text-align: center;\"><span style=\"color:#666666;\"><img height=\"377\" src=\"\/kcmifile\/report_data\/2266\/editor\/VHjsmnMGFyT1WdxefMby.png\" width=\"508\" \/><\/span><br \/>\r\n&nbsp;<\/p>\r\n\r\n<p><\/p>\r\n\r\n<p style=\"text-align: center;\"><span style=\"color:#666666;\"><img height=\"500\" src=\"\/kcmifile\/report_data\/2266\/editor\/wf8tnmPwZ4NTu2OvoN3h.png\" width=\"506\" \/><\/span><\/p>\r\n\r\n<p><br \/>\r\n<span style=\"color:#666666;\">&lt;표 IV-11&gt;은 이익예측치의 예측오차(낙관성)와 예측오차의 절댓값(정확성)에 대한 통계다. 전체기간 기준으로 FY0, FY1, FY2의 평균 예측오차는 각각 2.66%, 4.31%, 5.57%로 예측오차가 양(+)의 값이고 예측기간이 길어질수록 예측오차가 증가한다. 예측기간이 길수록 낙관적인 예측치를 제시한다는 의미다. 예측오차의 절댓값은 전체기간 기준으로 FY0, FY1, FY2 각각 4.46%, 8.29%, 10.30%로 매우 크고 예측기간이 길수록 증가한다. 한편 예측오차와 예측오차 절댓값 모두 평균이 중간값에 비해 상당히 높게 나타나 양(+)의 왜도를 갖는 특성이 관찰된다.<\/span><br \/>\r\n&nbsp;<\/p>\r\n\r\n<p style=\"text-align: center;\"><span style=\"color:#666666;\"><img height=\"254\" src=\"\/kcmifile\/report_data\/2266\/editor\/8ugK6cq2wR40HgvMMYuo.png\" width=\"507\" \/><\/span><\/p>\r\n\r\n<p><br \/>\r\n<span style=\"color:#666666;\">&lt;그림 IV-8&gt;은 예측오차와 예측오차 절댓값을 예측기간에 따라 나타낸 것이다. 감사보고서 제출월 36개월 전부터 시계열적으로 표시하고 있는데, 예측오차와 예측오차 절댓값 모두 지속적으로 감소하는 추세가 관찰된다. 특징적인 것은 감소 추세가 선형적이지 않고 톱니바퀴 형태를 띤다는 점이다. 세부적으로 살펴보면 12월 결산기업의 경우, 3월, 6월, 9월, 12월에 예측오차가 크고, 1월, 4월, 7월, 10월에 예측오차가 작은 패턴이다. 실적발표 직전 월(1월, 4월, 7월, 10월)에 이익예측치를 낮추고 이후 실적정보 발표 익월까지 이익예측치를 상향하는 행태를 보이는데, 이는 이익예측치의 정확성을 높이기 위한 합리적 노력의 결과일 수도 있겠으나, 이익예측치를 의도적으로 조정하는 행태를 의심케 하는 현상이기도 하다(Richardson et al., 2004). 본고에서는 구체적인 분석을 진행하지 않으나 향후 추가 연구가 필요한 것으로 생각된다.<\/span><br \/>\r\n&nbsp;<\/p>\r\n\r\n<p style=\"text-align: center;\"><span style=\"color:#666666;\"><img height=\"224\" src=\"\/kcmifile\/report_data\/2266\/editor\/PTZpvy1XN4ry2iSI01X7.png\" width=\"464\" \/><\/span><\/p>\r\n\r\n<p><br \/>\r\n<span style=\"color:#666666;\">나. 이익예측치 정확성과 낙관성 영향 요인<br \/>\r\n<br \/>\r\n&lt;표 IV-12&gt;는 이익예측치의 예측오차(낙관성)과 예측오차 절댓값(정확성)에 영향을 미치는 요인에 대한 회귀분석 결과이다. 예측오차 및 예측오차 절댓값이 실적발표 시점에 근접할수록 감소하고, 3, 6, 9, 12월에 크다는 점을 고려하여(&lt;그림 IV-8&gt; 참조) 예측기간 변수와 분반기말(3, 6, 9, 12월)에 대한 더미변수를 독립변수로 추가하고, 종속변수가 기업의 수익성 지표라는 점을 고려하여 직전년도 부채비율과 ROE를 독립변수로 추가하였다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n먼저 예측기간과 분반기말 변수에서 예상대로 양(+)의 영향이 확인된다. 즉 예측기간이 길수록, 예측시점이 분반기말일 때 낙관적이고 부정확한 이익예측치가 발표된다. 실적발표 직후 변수는 음(-)의 영향을 주는 것으로 나타나, 실적정보를 반영한 이익예측치가 덜 낙관적이고 더 정확하다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n이해상충과 관련된 변수는 투자의견이나 목표주가에 대한 분석결과와는 상이한 결과가 나타난다. 중개업무 수익성이 높을수록 정확성이 높고, 베스트 애널리스트의 낙관성이 낮다. 반면, 주간사의 이익예측치는 낙관성이 높고 정확성이 낮다. 이익예측치의 부정확성에 따르는 평판위험의 영향과 분석기업가치에 긍정적인 영향을 미치고자 하는 이해상충 요소가 동시에 작용하고 있는 것을 볼 수 있다. 베스트 애널리스트의 경우, 객관적 평가가 어려운 투자의견에서는 더 낙관적인 의견을 제시하는 반면 객관적 평가가 용이한 이익예측치에서는 덜 낙관적인 예측을 내놓고 있어, 예측 정확성과 연관된 평판위험에 대한 고려와 투자자 및 분석대상 기업과 우호적 관계를 구축하고자 하는 유인이 복합적으로 작용하는 것을 확인할 수 있다. 한편, 동일 기업집단 소속기업에 대해 낙관성이 낮고 정확성이 높다는 결과가 나타나는데, 이익예측치를 초과하는 실적을 달성하도록 하기 위한 고려 또는 정보우위의 영향으로 해석할 수 있다. 낙관적인 투자의견을 제시하는 것과 대비되는 결과다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n기업특성 변수에 대한 결과에 따르면, 부채비율이 높을수록, 기업규모가 작을수록 이익예측치의 낙관성이 높다. 재무적 위험이 높고 정보비대칭이 큰 기업, 즉 기업이익과 기업가치의 평가와 예측이 어려운 기업의 경우, 정보취득을 위해 경영진과 우호적인 관계를 구축하고자 하는 유인은 큰 반면 부정확한 예측에 따르는 평판위험은 작다. 따라서 낙관적인 예측이 나타날 가능성이 높다는 논리와 일관된다. 시장가-장부가 비율이 높은 기업에서는 낙관성이 작고 정확성이 높게 나타나는데, 높은 가치평가 수준이 안정적인 수익 성에서 비롯된 것이고 따라서 이익예측이 용이한 것으로 해석할 수 있다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n기관과 외국인의 순매수가 큰 기업일수록 덜 낙관적이고 더 정확한 이익예측치가 발표되는 것으로 나타난다. 이는 평판위험을 고려한 애널리스트의 노력에 의한 결과일 가능성, 다른 독립변수로 설명되지 않는 기관과 외국인이 선호하는 주식의 특성에 의한 결과일 가능성을 생각해 볼 수 있다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n마지막으로 업무부담이 클수록 이익예측치가 더 낙관적이고, 업무경험이 많을수록 덜 낙관적이다. 이는 투자의견 및 목표주가에서 확인한 결과와 일치한다.<\/span><br \/>\r\n&nbsp;<\/p>\r\n\r\n<p style=\"text-align: center;\"><span style=\"color:#666666;\"><img height=\"395\" src=\"\/kcmifile\/report_data\/2266\/editor\/F9r9e5sfUKHCsjqmS6gy.png\" width=\"584\" \/><\/span><\/p>\r\n\r\n<p><br \/>\r\n<br \/>\r\n<span style=\"color:#666666;\"><strong>Ⅴ. 애널리스트 제공 정보의 정보성<\/strong><br \/>\r\n<br \/>\r\n본 장에서는 애널리스트 제공 정보의 정보성에 대해 분석한다. 애널리스트가 투자의견, 목표주가, 또는 이익예측치를 &lsquo;변경&rsquo;한 경우 나타나는 수익률과 거래회전율의 변화를 통해 정보성을 파악하고, 애널리스트 특성, 증권사 특성, 기업 특성과 관련된 변수를 이용하여 영향 요인을 분석한다. 이어서 투자자 유형에 따라 애널리스트 제공 정보의 활용도에 차이가 있을 수 있음을 고려하여 제공 정보의 변경에 대한 투자자 유형별 거래회전율과 순매수의 변화 및 영향 요인을 분석한다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n앞서 IV장의 분석을 통해 애널리스트 제공 정보가 낙관적으로 편향되어 있다는 결과를 확인하였는데, 낙관적 편향이 제공 정보의 정보성이 없음을 의미하는 것은 아니다. 낙관적 편향에도 불구하고 상대적 수준에서 정보가치가 존재할 수 있으며, 특히 제공 정보의 변경은 편향의 수준과 무관한 새로운 정보를 포함하고 있을 가능성이 높다. 기존의 많은 연구가 애널리스트 제공 정보의 변경에서 정보성이 확인됨을 보고하고 있다는 점을 고려하여(예: Brav &amp; Lehavy(2003), Asquith et al.(2005), Barber et al.(2010) 등). 본고에서도 애널리스트 투자의견, 목표주가, 이익예측치의 변경에 초점을 맞춰 정보성을 분석하고자 한다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n&lt;그림 IV-3&gt;을 통해 애널리스트 분석보고서가 실적발표 직후에 발간되는 경향을 확인한 바 있다. 실적발표 직후의 애널리스트 제공 정보 변경에 대한 수익률 및 거래회전율 반응은 실적정보에 대한 반응과 중첩되므로 애널리스트 제공 정보의 정보성을 정확히 파악하기 어렵다. 또한 동일한 날 여러 애널리스트가 보고서를 발표한 경우에도 제공 정보의 영향이 서로 상쇄될 수 있어 정보성을 정확히 파악하기 어렵다. 이를 고려하여 본장의 분석에서는 특정일에 단 하나의 분석보고서가 발간되고 해당일이 분반기 실적 또는 잠정실적 발표일로부터 5거래일 이내가 아닌 경우를 &lsquo;단독&rsquo;으로 정의하고, 이들 표본을 통해 애널리스트 제공 정보의 고유한 정보성을 확인한다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n&lt;표 V-1&gt;은 투자의견, 목표주가, 이익예측치 변경의 시점별 분포와 변화량에 대한 통계다. A에서 투자의견 변경의 시점별 분포를 보면, 실적발표일로부터 5일 이내에 발표한 건의 비중이 30.7%, 이외의 기간에 단독으로 발표한 건의 비중이 40.2%, 이외의 기간에 여러 애널리스트가 동시에 발표한 건(복수)의 비중이 29.1%로 나타난다. 실적발표일로부터 5일 이내에 발표된 건은 대부분 실적발표일과 익일에 집중된다. 목표주가 변경 또는 이익예측치 변경에서도 분포는 대체로 유사한데, 실적발표일과 익일에 변경된 건의 비중이 조금 더 높다.<br \/>\r\n<br \/>\r\nB는 정보 변경 시점별 정보의 변화량을 보여준다. 언급할 만한 결과는 실적발표 직후의 변경에 비해 단독 변경의 경우가 투자의견 변화량, 목표주가 변경률, 예상수익률 변화량, 이익예측치-주가 비율 변화량 모두 크다는 점이다. 실적정보의 변화량에 의존하는 경우와 비교할 때, 단독 변경의 경우보다 유의미한, 실질적인 정보에 근거해 변경 결정을 내리기 때문일 가능성이 있다.<\/span><br \/>\r\n&nbsp;<\/p>\r\n\r\n<p style=\"text-align: center;\"><span style=\"color:#666666;\"><img height=\"541\" src=\"\/kcmifile\/report_data\/2266\/editor\/2YjZleS0UtGmJVLvwe73.png\" width=\"508\" \/><\/span><\/p>\r\n\r\n<p><br \/>\r\n<span style=\"color:#666666;\">1. 수익률 및 거래회전율 반응 분석<br \/>\r\n<br \/>\r\n투자의견 변경에 대한 반응은 투자의견 상향과 하향, 투자의견 상향-단독, 하향-단독으로 구분하여 살펴본다. &lt;그림 V-1&gt;은 투자의견 변경 발표 4거래일 전부터 5거래일 후까지 누적초과수익률과 초과거래회전율을 보여준다. 투자의견 변경 당일 전후로 수익률과 거래회전율의 반응이 나타나, 투자의견 변경의 정보가치가 확인된다.<sup>24)<\/sup> 반응의 크기는 상대적으로 작으나 단독 변경에서도 반응이 관찰된다.<\/span><br \/>\r\n&nbsp;<\/p>\r\n\r\n<p style=\"text-align: center;\"><span style=\"color:#666666;\"><img height=\"222\" src=\"\/kcmifile\/report_data\/2266\/editor\/98yHqTRqw9VXYIbDqnSC.png\" width=\"465\" \/><\/span><\/p>\r\n\r\n<p><br \/>\r\n<span style=\"color:#666666;\">&lt;표 V-2&gt;는 투자의견 변경일 1일 전부터 2일 후까지 4거래일간 누적초과수익률(CAR(-1,2))과 누적초과거래회전율(CAT(-1,2)), 그리고 누적초과수익률 또는 누적초과거래회전율이 통계적으로 유의한 표본의 비중(SIG%)에 대한 통계를 제시하고 있다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n앞서 언급했듯이, 유의성 비중을 검토하는 것은 평균값으로 측정되는 초과수익률 또는 초과거래회전율 반응이 일부 표본에 의해 나타나는 결과일 수 있음을 고려한 것이다(Loh &amp; Stulz, 2010). 누적초과수익률의 유의성은, 투자의견 변경 발표 6거래일 이전 1분기 동안의 4요인 모형 기준 초과수익률의 표준오차를 기준으로 5% 유의수준을 적용하여 판별한다.<sup>25)<\/sup> 5% 유의수준을 적용하므로 유의한 표본의 비중이 5%를 초과할 때 영향력 있는 투자의견 변경이 존재한다고 평가할 수 있다. 누적초과거래회전율의 유의성도 동일한 방식으로, 투자의견 변경 6거래일 이전 1분기 동안의 초과거래회전율의 표준오차를 이용하여 5% 유의수준에서 판별한다.<\/span><br \/>\r\n&nbsp;<\/p>\r\n\r\n<p style=\"text-align: center;\"><span style=\"color:#666666;\"><img height=\"447\" src=\"\/kcmifile\/report_data\/2266\/editor\/7s87tEQIF7HbFXqonEZ9.png\" width=\"508\" \/><\/span><\/p>\r\n\r\n<p><br \/>\r\n<span style=\"color:#666666;\">&lt;표 V-2&gt;의 A는 누적초과수익률(CAR(-1,2)) 반응에 대한 통계다. 전체표본의 경우 투자의견 상향보다 하향에 대한 반응이 크고, 2014년 이전보다 2015년 이후의 반응이 크다. 유의성 비중은 전체기간 10~11% 수준인 가운데 2014년 이전보다 2015년 이후가 더 높다. 단독표본(상향-단독 및 하향-단독)의 경우, 전체 표본에 비해 반응의 크기와 유의성 비중이 작다. 2014년 이전보다 2015년 이후의 반응이 더 크다는 점은 동일하나, 투자의견 상향에 대한 반응이 하향에 대한 반응보다 크다는 점에서 차이가 있다. 표본기간 동안 투자의견 변경의 빈도가 줄었다는 사실로 볼 때 투자의견 변경이 신중해지면서 2015년 이후 정보가치가 상대적으로 커진 것으로 보인다.<br \/>\r\n<br \/>\r\nB는 누적초과거래회전율(CAT(-1,2))에 대한 통계다. 누적초과수익률 반응과 유사하게 2015년 이후의 반응이 2014년 이전에 비해 큰 것으로 나타나며 누적초과수익률에 비해 유의성 비중이 두 배 이상 높다.<br \/>\r\n<br \/>\r\nA와 B의 결과에 따르면 애널리스트의 투자의견 변경은 유의한 수익률과 거래회전율 반응을 유발하여 정보성이 존재하는 것으로 평가할 수 있다. 다만 유의한 수익률 또는 거래회전율 반응을 일으키는 영향력 있는 투자의견 변경은, 단독 변경의 경우 10건 중 한 두 건으로 비중이 높지 않은 것으로 나타난다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n다음은 목표주가 변경 전후의 수익률과 거래회전율 반응에 대한 분석이다. &lt;그림 V-2&gt;는 목표주가 변경 전후의 누적초과수익률과 초과거래회전율의 변화를 보여준다. 전체적인 반응의 양상은 투자의견 변경과 유사하나, 하향 단독에 대한 반응이 미약하게 나타나는 특징이 관찰된다.<\/span><br \/>\r\n&nbsp;<\/p>\r\n\r\n<p style=\"text-align: center;\"><span style=\"color:#666666;\"><img height=\"221\" src=\"\/kcmifile\/report_data\/2266\/editor\/IUQqfxu5q1ow8j5aiZZ0.png\" width=\"468\" \/><\/span><\/p>\r\n\r\n<p><br \/>\r\n<span style=\"color:#666666;\">&lt;표 V-3&gt;은 목표주가 변경 유형별, 기간별 누적초과수익률(CAR(-1,2))과 누적초과거래회전율(CAT(-1,2)), 그리고 각각의 유의성 비중(SIG%)에 대한 통계다. 여기서 하향(상향)의 &lsquo;저&rsquo;와 &lsquo;고&rsquo;는 각각 하향(상향) 표본의 목표주가 변경률 하위 1\/3, 상위 1\/3에 속하는 표본이다. &lsquo;이탈&rsquo;은 목표주가를 하향(상향)하여 3개월 목표주가 컨센서스 이하(이상)로 조정된 경우를 의미한다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n수치로 드러나는 특징을 정리하면 다음과 같다. 첫째, 목표주가 하향보다 상향에 대한 반응이 크고 2014년 이전보다 2015년 이후의 반응이 크다. 둘째, 수익률은 목표주가 하향의 경우 하향폭이 클수록 반응이 작고 상향의 경우 상향폭이 클수록 반응이 크다. 거래회전율은 하향과 상향 모두 변경폭이 클수록 반응이 크다. 셋째, 누적초과수익률의 유의성 비중보다 누적초과거래회전율의 유의성 비중이 3배 가까이 높다. 하향-단독의 경우 누적초과수익률 유의성 비중은 5%를 넘지 못하여 영향력의 근거를 찾기 어렵다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n목표주가 하향의 경우 변경폭이 클수록 반응이 작다는 것은 특징적인데, 주가가 부정적 정보를 반영한 이후 뒤늦게 목표주가를 하향 조정, 특히 큰 폭으로 하향 조정하기 때문일 가능성을 생각해 볼 수 있다. 애널리스트의 이해상충 가능성을 감안할 때 목표주가의 상향보다 하향의 정보가치가 클 것이라는 예상과는 다른 결과다. 그러나 목표주가 하향 조정을 지연시키는 것 역시 애널리스트의 이해상충과 연관된 결과로 볼 수 있다. 한편, 2014년 이전에 비해 2015년 이후의 반응이 큰 것은 목표주가 변경의 간격이 증가함에 따라 목표주가 변경의 정보가치가 증가된 것으로 설명할 수 있다(&lt;표 IV-6&gt; 참조).<\/span><br \/>\r\n&nbsp;<\/p>\r\n\r\n<p style=\"text-align: center;\"><span style=\"color:#666666;\"><img height=\"397\" src=\"\/kcmifile\/report_data\/2266\/editor\/SSjDE8c6woLCIGonPEWs.png\" width=\"586\" \/><\/span><\/p>\r\n\r\n<p><br \/>\r\n<span style=\"color:#666666;\">마지막으로 이익예측치 변경 전후의 수익률과 거래회전율 반응을 살펴보자. &lt;그림 V-3&gt;은 이익예측치 변경 전후의 누적초과수익률과 초과거래회전율 추이다. 투자의견 변경, 목표주가 변경과 비교할 때 반응이 작고, 특히 이익예측치 하향에 대해서는 반응이 매우 약하다.&nbsp;<\/span><br \/>\r\n&nbsp;<\/p>\r\n\r\n<p style=\"text-align: center;\"><span style=\"color:#666666;\"><img height=\"221\" src=\"\/kcmifile\/report_data\/2266\/editor\/HUX46Him4AKl58KbBT7d.png\" width=\"469\" \/><\/span><\/p>\r\n\r\n<p><br \/>\r\n<span style=\"color:#666666;\">&lt;표 V-4&gt;는 이익예측치 변경 유형과 기간에 따른 누적초과수익률(CAR(-1,2)), 누적초과거래회전율(CAT(-1,2)), 각각의 유의성 비중(SIG%)에 대한 통계다. 이익예측치 변경에 대한 투자자 반응의 특징은 다음과 같다. 첫째, 이익예측치 하향보다 상향에 대한 반응이 크고 2014년 이전보다 2015년 이후의 반응이 크다. &lt;그림 IV-8&gt;에서 확인한 바와 같이 평균적으로 실적발표 시점에 이르기까지 지속적으로 이익예측치가 하향 조정되는 명확한 추세를 보이기 때문에 하향 조정의 정보가치가 낮게 나타난다고 볼 수 있다(&lt;그림 IV-8&gt; 참조). 또한 이익예측치 변경 간격이 증가하면서 이익예측치의 정보가치가 상승한 것으로 이해할 수 있다(&lt;표 IV-10&gt; 참조). 둘째, 전체표본에서 이익예측치 하향, 상향 모두 변경률이 클수록 반응이 크다. 이익예측치는 기업실적 변화에 대한 정보를 누적적으로 반영하므로 변경률이 클수록 반응이 큰 것은 타당한 결과다. 셋째, 누적초과수익률과 누적초과거래회전율의 유의성 비중은 투자의견이나 목표주가 변경의 유의성 비중에 비해 낮다. 특히 이익예측치 단독 변경의 유의성 비중은 매우 낮아 변경의 영향력이 제한적인 것으로 나타난다. 투자의견이나 목표주가와 비교하여 이익예측치의 변경이 잦은 것, 투자 의사결정에 직접 활용할 수 없는 정보의 속성이 투자자 반응에 영향을 주는 것으로 추정된다.<\/span><br \/>\r\n&nbsp;<\/p>\r\n\r\n<p style=\"text-align: center;\"><span style=\"color:#666666;\"><img height=\"398\" src=\"\/kcmifile\/report_data\/2266\/editor\/7tDAqrVVYLliJNryaEBp.png\" width=\"585\" \/><\/span><\/p>\r\n\r\n<p><br \/>\r\n<span style=\"color:#666666;\">이상에서 투자의견 변경, 목표주가 변경, 이익예측치 변경 각각에 대한 수익률과 거래회전율의 반응을 각각 살펴보았는데, 세 가지 정보의 변경이 동시에 이루어지는 경우가 많기 때문에 정보효과가 중복되어 있다는 문제가 있다. 예를 들어 투자의견, 목표주가, 이익예측치가 동시에 상향 변경된 경우, &lt;표 V-1&gt;의 투자의견 상향에 대한 반응에는 목표주가와 이익예측치 상향의 효과가 포함되어 있다.&nbsp;<\/span><br \/>\r\n&nbsp;<\/p>\r\n\r\n<p style=\"text-align: center;\"><span style=\"color:#666666;\"><img height=\"319\" src=\"\/kcmifile\/report_data\/2266\/editor\/xeopBU4hv9sSQCb7rnfJ.png\" width=\"508\" \/><\/span><\/p>\r\n\r\n<p><br \/>\r\n<span style=\"color:#666666;\">&lt;표 V-5&gt;는 투자의견과 목표주가, 목표주가와 이익예측치, 이익예측치와 투자의견의 변경 비중을 종합적으로 보여준다. 먼저 투자의견과 목표주가를 동시에 제시한 경우 중 둘의 변화가 동일한(하향-하향, 유지-유지, 또는 상향-상향) 방향인 표본의 비중은 72.8%, 둘의 변화가 서로 상반된 방향(하향-상향 또는 상향-하향)인 표본의 비중은 0.5%이다. 투자의견과 목표주가를 모두 변경한 경우로만 한정할 경우, 서로 상반된 방향으로 변경한 비중은 19.2%로 상당히 높다. 목표주가와 이익예측치를 동시에 변경한 경우 서로 상반된 방향으로 변경한 비중은 28.4%, 이익예측치과 투자의견을 동시에 변경한 경우 서로 상반된 방향으로 변경한 비중은 35.1%에 이른다.<sup>26)<\/sup><br \/>\r\n<br \/>\r\n이러한 특성을 고려하여 투자의견 변경, 목표주가 변경, 이익예측치 변경을 동시에 독립변수로 포함한 회귀분석을 통해 개별 정보의 정보효과를 평가하도록 한다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n&lt;표 V-6&gt;과 &lt;표 V-7&gt;은 각각 누적초과수익률과 누적초과거래회전율을 종속변수로 이용한 회귀분석 결과다. 투자의견 상향 및 하향은 더미변수이며, 목표주가 변경률, 목표주가에 내재된 예상수익률의 증감, 이익예측치-주가 변화율은 상향과 하향으로 구분하여 절댓값을 이용한다. &lt;표 V-6&gt;의 (1)은 투자의견 상향, 하향에 대한 더미변수, (2)는 목표주가의 상향 변경률과 하향 변경률, 목표주가 변경시 예상수익률의 증가와 감소, (3)은 이익예측치-주가의 상향 변화율과 하향 변화율을 독립변수로 포함한 분석결과다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n(1), (2), (3) 모두에서 상향에 대해서는 양(+)의 반응, 하향에 대해서는 음(-)의 반응이 관찰되어 &lt;표 V-1&gt;, &lt;표 V-2&gt;, &lt;표 V-3&gt;에서 확인한 결과와 일관된다. (2)에서는 목표주가의 변경률뿐만 아니라 예상수익률 증감도 정보가치가 있다는 흥미로운 결과가 확인된다. 목표주가 발표시점 사이의 주가의 변화에 따라, 목표주가를 상향(하향)하더라도 예상수익률은 감소(증가)할 수 있고 목표주가를 유지하더라도 예상수익률은 변화할 수 있는데, 목표주가 변화와 예상수익률 증감이 독립적으로 정보가치를 갖는다는 의미이다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n(4)-(7)은 투자의견 변경, 목표주가 변경, 이익예측치 변경에 대한 변수를 동시에 포함한 결과다. (4)에 따르면 투자의견 상향에서만 유일하게 유의성이 관찰되지 않아 (1)에서 관찰된 투자의견 상향의 유의성은 동반된 다른 정보 변경(목표주가 상향 또는 이익예측치 상향)의 효과였음을 추론할 수 있다. (5)~(7)은 단독변경 표본에 대한 결과인데, 투자의견 상향과 목표주가 하향을 제외한 정보 변경이 개별적인 정보가치를 가지고 있음이 일관되게 확인된다. 투자의견의 경우 하향에서, 목표주가, 예상수익률, 이익예측치의 경우 상향 또는 증가에서 수익률 반응이 크다. 투자자가 투자의견 상향과 목표주가 및 이익예측치 하향의 정보가치를 상대적으로 낮게 평가하는 것은 투자의견의 낙관적 편향, 목표주가 하향의 지연, 이익예측치의 지속적 하향 조정 추세를 인식한 결과로 해석할 수 있다(Michaely &amp; Womack, 1999; Malmendier &amp; Shanthikumar, 2007).<br \/>\r\n<br \/>\r\n&lt;표 V-7&gt;은 누적초과거래회전율에 대한 분석결과다. (1)~(4)의 결과는 누적초과수익률에 대한 결과와 유사하다. 투자의견 상향을 제외한 모든 정보 변경이 유의한 거래회전율 반응을 유발하며, 목표주가 및 이익예측치의 상향이 하향에 비해 반응이 크다. 단독변경을 대상으로 분석한 (5)~(7)의 결과를 보면 목표주가 상향, 예상수익률 증가에 대한 반응이 크다. 이는 목표가 변경이 목표주가 자체의 변화와 예상수익률의 변화라는 두 가지 정보를 담고 있고 이에 대한 투자자의 이질적 해석을 유발할 수 있다는 점과 관련이 있는 것으로 추정된다. 한편, 투자의견 하향, 목표주가 하향, 이익예측치 하향의 경우, 전체표분 분석에서는 유의하였으나 단독표본 분석에서는 유의성이 하락한다. 하향 조정이 복수의 애널리스트에 의해 이루어졌을 경우, 또는 최신의 실적정보를 반영하는 경우보다 유의미한 정보로 평가됨을 시사한다.<\/span><br \/>\r\n&nbsp;<\/p>\r\n\r\n<p style=\"text-align: center;\"><span style=\"color:#666666;\"><img height=\"393\" src=\"\/kcmifile\/report_data\/2266\/editor\/qzYRFCOTpfW1xamIOEHR.png\" width=\"584\" \/><\/span><br \/>\r\n&nbsp;<\/p>\r\n\r\n<p style=\"text-align: center;\"><span style=\"color:#666666;\"><img height=\"395\" src=\"\/kcmifile\/report_data\/2266\/editor\/0FIYRQroAJTTYwUacwyZ.png\" width=\"584\" \/><\/span><\/p>\r\n\r\n<p><br \/>\r\n<span style=\"color:#666666;\">&lt;표 V-8&gt;은 어떠한 증권사의 애널리스트가 투자의견, 목표주가, 이익예측치를 단독으로 변경했을 때 유의한 수익률 또는 거래회전율 반응이 나타나는지, 즉 영향력이 있는지 분석한 결과다. 종속변수는 누적초과수익률 또는 누적초과거래회전율이 5% 수준에서 유의한 경우 1의 값을, 그렇지 않을 경우 0의 값을 갖는 더미변수이며, 독립변수는 애널리스트 특성, 증권사 특성, 기업 특성 변수를 포함한다. &lt;표 V-6&gt;과 &lt;표 V-7&gt;에서 이용된 투자의견 상향 및 하향, 목표주가 상향 및 하향, 예상수익률 증가 및 감소, 이익예측치 상향 및 하향에 대한 변수도 독립변수로 포함된다. 다만 보고의 편의를 위해 표에서는 생략하였다. &lt;표 V-8&gt;은 로짓회귀분석의 추정결과다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n먼저, 모든 분석에서 유의한 영향을 미치는 것으로 나타나는 변수는 증권사의 애널리스트 수, 즉 증권사 리서치센터의 규모다. 증권사의 역량이 우수할수록 투자의견, 목표주가, 이익예측치 변경이 시장에 미치는 영향력이 크다는 결과다. 애널리스트의 발간보고서 수(업무경험)는 2015년 이후의 표본에서 유의한 양(+)의 결과가 확인된다. 투자자들은 정보가치의 평가에 있어 정보를 제공한 애널리스트의 경험, 경력을 고려한다는 의미다. 반면, 중개업무 수익성, 투자은행업무 수익성은 누적초과수익률과 누적초과거래회전율의 유의성과 음(-)의 관계가 관찰된다. 투자자는 이해상충 가능성이 높은 증권사의 애널리스트가 제공하는 정보의 가치를 할인한다는 결과다. 한편, 기업규모가 클수록, 수익률 변동성이 높을수록 유의한 수익률 또는 거래회전율 반응이 나타날 확률이 낮다. 이들 기업에서 단독 변경의 한계가치가 낮다는 것은 충분히 예상되는 결과다.&nbsp;<\/span><br \/>\r\n&nbsp;<\/p>\r\n\r\n<p style=\"text-align: center;\"><span style=\"color:#666666;\"><img height=\"394\" src=\"\/kcmifile\/report_data\/2266\/editor\/qV3pJ4PLnPXT5mmKz9Th.png\" width=\"586\" \/><\/span><\/p>\r\n\r\n<p><br \/>\r\n<span style=\"color:#666666;\">2. 투자자 유형별 반응 분석<br \/>\r\n<br \/>\r\n본 절에서는 애널리스트 투자의견, 목표주가, 이익예측치 변경에 대한 투자자의 반응을 투자자 유형별로 구분하여 살펴본다. 투자의견과 목표주가는 투자 의사결정의 기준을 직접적으로 제시한다는 점에서 개인투자자의 반응이 클 것으로 예상할 수 있으며, 반면 이익예측치는 투자 의사결정에 활용하기 위해 정보의 가공이 필요하기 때문에 기관과 외국인의 반응이 상대적으로 클 것으로 예상할 수 있다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n투자자 유형별 반응은 누적초과거래회전율과 누적초과순매수를 기준으로 분석하며, 개별 애널리스트의 고유한 정보의 영향력을 파악하기 위해 단독 변경 표본을 대상으로 회귀분석을 수행한다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n&lt;표 V-9&gt;는 누적초과거래회전율에 대한 &lt;표 V-7&gt;의 (5)~(7) 분석을 투자자 유형별로 시행한 결과다. 투자자 유형에 관계없이 목표주가 변경에 대한 거래반응이 큰 것으로 나타난다. 특히, 목표주가 상향과 예상수익률 감소에 대한 반응이 크다. 이 결과는 &lt;표 V-7&gt;의 결과와 동일하며, 목표주가 변경과 예상수익률 변화가 동시에 일어나는 정보의 속성이 정보에 대한 다양한 해석을 낳고 따라서 더 많은 거래를 유발하는 것으로 추정된다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n투자의견 변경에 대해서는, 예상과 달리 개인투자자의 반응은 유의하지 않으며, 오히려 투자의견 상향에 대해 기관투자자의 유의한 반응이 나타난다. 이익예측치 변경에 대해서는, 상향률이 높을수록 개인과 기관의 누적초과거래회전율이 감소하는 결과가 관찰된다.<\/span><br \/>\r\n&nbsp;<\/p>\r\n\r\n<p style=\"text-align: center;\"><span style=\"color:#666666;\"><img height=\"713\" src=\"\/kcmifile\/report_data\/2266\/editor\/B8IWqfIlGwDWzXEotulF.png\" width=\"507\" \/><\/span><\/p>\r\n\r\n<p><br \/>\r\n<span style=\"color:#666666;\">&lt;표 V-10&gt;은 누적초과순매수에 대한 투자자 유형별 분석 결과다. 여기에서는 투자자 유형별 결과의 차이가 비교적 명확하다. 정보 유형에 따라 유의성에는 다소 차이가 있으나, 개인투자자의 경우, 투자의견 상향, 목표주가 상향, 이익예측치 상향에 대해 순매도 반응이 나타나고, 투자의견 하향, 목표주가 하향, 이익예측치 하향에 대해서는 순매수 반응이 나타난다. 기관과 외국인은 개인투자자와 대칭적인 순매수 패턴이 관찰된다. 이 결과는 기관과 외국인이 애널리스트의 투자의견, 목표주가, 이익예측치 변경에 대한 수익률 반응을 유발하고 가격발견에 기여하는 주체라는 사실을 보여준다. 개인은 기관과 외국인의 거래상대방으로 볼 수 있다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n반면, 예상수익률 증감에 대한 결과는 이와 구분된다. 예상수익률 상승에 대해 개인은 순매수 반응, 기관과 외국인은 순매도 반응을 보이며, 예상수익률 하락에 대해 개인은 순매도 반응, 기관과 외국인은 순매수 반응을 보인다. &lt;표 V-6&gt;에 따르면 예상수익률이 상승할 때 수익률이 상승한다는 점에서 개인투자자를 가격발견의 주체로 볼 수 있다. 추가적인 분석에 따르면, 이와 같은 예상수익률 증가(감소)에 대한 개인의 순매수(순매도) 반응은 목표주가가 변경되는 경우가 아닌 목표주가가 유지되는 경우에 관찰된다. 즉, 목표주가가 유지되는 경우라도 예상수익률은 변화하는데, 기관과 외국인은 여기에 반응을 보이지 않는 반면, 그 배경은 정확히 파악하기 어려우나, 개인은 예상수익률 변화에 대해 순매수 반응을 보이는 것으로 나타난다. 그리고 이를 매개로 예상수익률 변화에 따른 수익률 반응이 유발되는 것으로 파악된다.<\/span><br \/>\r\n&nbsp;<\/p>\r\n\r\n<p style=\"text-align: center;\"><span style=\"color:#666666;\"><img height=\"745\" src=\"\/kcmifile\/report_data\/2266\/editor\/DMeoRcWzGb8UkwZIgkyS.png\" width=\"508\" \/><\/span><\/p>\r\n\r\n<p><br \/>\r\n<span style=\"color:#666666;\">&lt;표 V-11&gt;과 &lt;표 V-12&gt;는 애널리스트 보고서 단독 발표 전후 개인, 기관, 외국인의 유의한 거래회전율과 순매수 반응을 유발하는 애널리스트 및 증권사의 특성을 분석한 결과다. 보고를 단순화하기 위해 애널리스트 특성, 증권사 특성 관련 변수에 대한 결과만 포함하며, 분석대상기업 특성 변수(기업규모, 시장가-장부가 비율 등), 애널리스트 제공 정보 특성 변수(투자의견 상향,하향, 목표주가 상향, 하향 등)에 대한 결과는 생략한다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n&lt;표 V-11&gt;에서 종속변수는 투자자 유형별 누적초과거래회전율이 5% 수준에서 유의한 경우 1의 값을, 그렇지 않은 경우 0의 값을 갖는 변수다. 대체로, 증권사 보유 애널리스트 수(증권사 업무역량)가 많을수록, 발간보고서 수(애널리스트 업무경험)가 많을수록 유의한 거래회전율 반응이 나타날 가능성이 크고, 증권사 중개업무 수익성과 투자은행업무 수익성, 즉 이해상충 가능성이 높을수록 유의한 거래회전율 반응이 나타날 가능성이 작다. 이는 &lt;표 V-8&gt;의 결과와 동일하다. 또한, 개인과 기관에서 베스트 애널리스트와 기업집단소속 증권사의 양(+)의 영향이 관찰되는데, 이는 애널리스트 및 증권사의 평판이 영향을 미치는 것으로 설명할 수 있다. 베스트 애널리스트의 영향력은 2014년 이전의 표본에서, 증권사 보유 애널리스트 수의 영향은 2015년 이후의 표본에서 유의하다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n&lt;표 V-12&gt;에서 종속변수는 투자자 유형별 누적초과순매수가 5% 수준에서 유의한 경우 1의 값을, 그렇지 않은 경우 0의 값을 갖는 변수다. 분석결과는 &lt;표 V-11&gt;과 대체로 유사하나 전체적으로 유의성이 낮다. 2014년 이전 표본에서는, 베스트 애널리스트의 영향력이 기관과 외국인에서, 2015년 이후 표본에서는 증권사 보유 애널리스트 수(증권사 업무역량)의 영향력이 모든 투자자 유형에서 관찰된다. 중개업무 수익성, 투자은행업무 수익성 등 이해상충 관련 변수의 영향력은 개인과 외국인에서 부분적으로 유의성이 확인된다.<\/span><br \/>\r\n&nbsp;<\/p>\r\n\r\n<p style=\"text-align: center;\"><span style=\"color:#666666;\"><img height=\"694\" src=\"\/kcmifile\/report_data\/2266\/editor\/XPEtSSJUcKGe7vjBvCPH.png\" width=\"508\" \/><\/span><br \/>\r\n&nbsp;<\/p>\r\n\r\n<p style=\"text-align: center;\"><span style=\"color:#666666;\"><img height=\"240\" src=\"\/kcmifile\/report_data\/2266\/editor\/EgEZmQRhrOD77i2IA6lE.png\" width=\"508\" \/><\/span><br \/>\r\n&nbsp;<\/p>\r\n\r\n<p style=\"text-align: center;\"><span style=\"color:#666666;\"><img height=\"457\" src=\"\/kcmifile\/report_data\/2266\/editor\/d77pKmW5AiACIGlDqEt1.png\" width=\"507\" \/><\/span><br \/>\r\n&nbsp;<\/p>\r\n\r\n<p style=\"text-align: center;\"><span style=\"color:#666666;\"><img height=\"495\" src=\"\/kcmifile\/report_data\/2266\/editor\/PgsrEXR7CXssZlMnOPeV.png\" width=\"506\" \/><\/span><\/p>\r\n\r\n<p><br \/>\r\n<br \/>\r\n<span style=\"color:#666666;\"><strong>Ⅵ. 요약 및 시사점<\/strong><br \/>\r\n<br \/>\r\n본 보고서는 2000년부터 2024년까지 약 25년간 축적된 약 74만 건의 방대한 애널리스트 분석보고서 자료를 바탕으로 국내 애널리스트의 정보 제공 행태와 제공 정보의 가치를 종합적으로 분석하였다. 이를 통해 한국 주식시장 애널리스트의 역할과 영향력의 현주소를 진단하고 애널리스트의 신뢰 회복과 역할 강화를 위한 시사점을 도출하고자 하였다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n본고의 분석은 크게 두 부분으로 구성된다. 첫 번째 분석은 애널리스트가 발표하는 투자의견, 목표주가, 이익예측치의 낙관성, 정확성을 검토하고 애널리스트 특성, 증권사 특성, 기업특성이 어떠한 영향을 미치고 있는지 분석하였다. 두 번째 분석은 투자의견, 목표주가, 이익예측치의 정보가치에 대한 분석이다. 애널리스트 보고서 발표시점 전후 수익률 반응, 거래회전율 반응, 투자자 유형별 순매수 반응을 살펴보고, 이 반응에 영향을 주는 요인들을 추적하였다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n먼저 애널리스트 분석보고서의 발간특성을 검토한 결과는 다음과 같다. 첫째, 애널리스트 분석보고서는 대형주에 편중되는 경향을 보인다. 애널리스트 보고서가 발간되는 기업은 전체 상장기업의 30%에 불과하고, 70%의 보고서가 시가총액 상위 200개 기업에 집중된다. 이에 따라 중소형 상장기업들은 분석의 사각지대에 놓여 정보공백이 심화되고 있는 것으로 나타난다. 둘째, 애널리스트 분석보고서의 발간시점이 기업의 실적발표 직후로 집중되는 경향이 강화되고 있다. 이는 개별적으로 확보, 생성한 정보보다 실적공시 정보에 대한 애널리스트의 의존도가 높아지고 있음을 시사한다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n투자의견, 목표주가, 이익예측치의 낙관성과 정확성을 분석한 결과는 다음과 같다. 첫째, 투자의견에서 과도한 낙관성이 관찰된다. 투자의견에서 매수와 적극매수가 차지하는 비중은 2010년 이후 90%를 상회하며, 이러한 투자의견의 낙관성은 중개업무 및 투자은행업무의 수익성, 증권사와 분석대상기업의 동일 기업집단 소속 여부에 영향받는 것으로 나타난다. 증권사 수익에 대한 기여도 제고, 분석대상 기업과의 우호적인 관계 구축 등 이해상충 요소가 애널리스트의 객관성을 잠식하고 있음을 보여준다. 반면, 애널리스트의 업무경험과 증권사의 업무역량은 낙관적 편향을 완화하는 요소로 파악된다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n둘째, 목표주가에서도 낙관성이 관찰되며 예측의 정확성은 매우 낮은 수준에 머물러 있다. 2015년 이후 표본 기준으로, 목표주가에 내재된 예상수익률은 평균 34%인데 반해 실현수익률은 평균 4%에 불과하고, 수익률 예측오차의 절댓값은 45%에 이르는 것으로 나타난다. 중개업무 수익성과 같은 이해상충 요소와 애널리스트의 업무부담은 목표주가 낙관성을 증가시키는 요인으로, 애널리스트의 업무경험은 낙관성을 감소시키는 요인으로 분석된다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n셋째, 이익예측치 역시 매우 낙관적이며, 실적발표일에 가까워질수록 추세적으로 하향 조정되는 패턴을 보인다. 실적정보를 반영하면서 낙관적 예측을 수정해 나가는 양상이다. 이익예측치의 낙관성과 정확성에 대한 영향 요인은 투자의견이나 목표주가와는 다소 다르게 나타난다. 베스트 애널리스트의 이익예측은 덜 낙관적이며, 중개업무 수익성이 높은 증권사의 예측은 더 정확하다. 이는 이익예측치의 경우, 투자의견이나 목표주가와 달리 실제 실적과 비교를 통한 사후 검증이 용이한 특성을 갖기 때문에 애널리스트와 증권사가 평판 위험을 의식하여 이해상충 요인을 통제하고 있음을 시사한다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n애널리스트 제공 정보의 정보성에 대한 실증분석 결과는 다음과 같다. 첫째, 투자의견, 목표주가, 이익예측치의 변경은 통계적으로 유의한 초과수익률과 초과거래회전율 반응을 유발하는 것으로 나타난다. 즉 낙관적 편향이 존재함에도 불구하고 애널리스트 제공 정보의 변경은 기업가치 변화와 연관된 중요한 정보로 인식되고 있다는 결과다. 다만, 투자의견 상향과 이익예측치 변경의 정보성이 상대적으로 낮은 것으로 관찰된다. 한편, 목표주가의 경우, 목표주가 변경뿐만 아니라 목표주가에 내재된 예상수익률 변화도 독립적인 정보가치를 가지며 두 정보의 결합효과로 더 강한 거래회전율 반응을 유발하는 것으로 파악된다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n둘째, 중개업무 및 투자은행업무의 수익성이 높아 이해상충 가능성이 큰 경우 정보 변경에 대해 유의한 초과수익률과 초과거래회전율 반응이 나타날 확률이 감소하는 것으로 나타난다. 반면, 애널리스트의 업무경험이 풍부할수록, 증권사의 업무역량이 우수할수록 유의한 반응이 나타날 확률이 증가한다. 이는 투자자가 애널리스트 정보 변경의 잠재적 편향성을 인지하고 있음을 보여주는 증거로 볼 수 있다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n셋째, 투자자 유형별 순매수 분석에 따르면, 애널리스트 정보 변경에 대한 초과수익률 반응을 유발하는 주체는 기관과 외국인인 것으로 파악된다. 개인은 기관과 외국인의 거래상대방으로서 정보 변경과 반대 방향(예를 들어 투자의견 상향시 순매도, 하향시 순매수)으로 거래하는 것으로 나타난다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n종합하면, 국내 애널리스트가 제공하는 투자의견, 목표주가, 이익예측치 등의 정보는 낙관적 편향의 문제를 안고 있으며 애널리스트 및 증권사의 이해상충을 주요 원인으로 지적할 수 있다. 그럼에도 불구하고 애널리스트 제공 정보의 변경은 기관과 외국인투자자의 거래를 유발함으로써 가격발견에 기여한다. 투자자들은 애널리스트가 제공한 정보를 맹목적으로 수용하는 것이 아니라 애널리스트의 잠재적 이해상충 가능성과 분석 역량을 고려하여 차별적으로 수용하고 있음을 확인할 수 있다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n이상의 분석결과를 바탕으로 다음과 같은 시사점을 제시할 수 있다. 첫째, 애널리스트 제공 정보의 신뢰성을 회복하기 위한 노력이 필요하다. 애널리스트의 이해상충 문제를 완화하기 위해서는 소속 증권사의 수익에 대한 기여도보다 제공 정보의 정확성, 객관성, 유용성에 연동된 평가 및 보상 체계 도입, 증권사 내 타 업무에 대한 독립성 강화, 제공 정보의 정확성, 낙관성, 잠재적 이해상충에 대한 정보공개 강화 등의 노력이 요구된다. 지금까지 이를 위한 정책당국과 업계의 노력이 없었던 것은 아니다.<sup>29)<\/sup> 그러나 본고의 연구결과로 미루어 볼 때 실질적인 변화가 있었다고 평가하기 어려우므로 보다 실효성 있는 방안을 모색해야 할 것으로 보인다.<sup>30)<\/sup><br \/>\r\n<br \/>\r\n둘째, 애널리스트 제공 정보의 양을 늘리기 위한 노력이 필요하다. 상장주식에 대한 분석보고서를 발간하는 증권사와 애널리스트가 지속적으로 감소함에 따라 투자정보의 공백이 심화되고 있고, 특히 분석보고서가 대형주 위주로 발간되어 중소형 상장기업에 대한 우려는 더욱 크다. 애널리스트 제공 정보량 확대와 관련하여, 인공지능(AI)의 활용 가능성에 주목할 필요가 있다. 인공지능은 다양하고 방대한 자료의 처리와 분석, 업무의 자동화 측면에서 높은 잠재력을 가지고 있으므로 분석대상을 넓히고 분석빈도를 높이는데 기여할 수 있을 것으로 전망된다. 다만, 인간의 경험, 통찰과 인공지능의 역량을 어떻게 조화시킬 것인가, 결과물의 신뢰성을 어떻게 확보할 것인가는 실무적으로 해결해야 할 과제다.<sup>31)<\/sup> 셋째, 상장기업이 제공하는 정보의 양을 확대하고 질적 수준을 제고할 필요가 있다. 2002년의 공정공시제도 도입, 2014년의 시장질서 교란행위 금지 조항 도입은 시장의 공정성과 신뢰성을 제고하는 데 기여하였으나, 애널리스트가 기업 관련 정보를 확보할 수 있는 경로를 위축시키는 결과를 가져온 것으로 평가된다. 정보비대칭이 높아진 상황에서 애널리스트는 낙관적 평가와 전망을 내놓게 되고, 공적정보가 풍부한 대형주에 집중하게 되었을 가능성이 있다. 관련하여, 공시정보에 정성적 정보를 보다 충실히 담도록 독려하고<sup>32)<\/sup>, 기업과 애널리스트의 공식적인 소통채널을 강화하며, 비재무정보에 대한 공시를 확대할 필요가 있다. 특히 미국과 일본에서는 일반화되었으나 국내에서는 일부 대기업 중심으로만 이루어지고 있는 경영진 가이던스(management guidance)를 활성화하는 방안을 고려할 필요가 있다. 기업 정보의 확보 경로가 축소된 만큼, 이러한 정보들은 애널리스트가 보다 정교한 예측과 평가를 제시하는데 유용하게 활용될 수 있을 것이다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n마지막으로, 시장참여자는 애널리스트 제공 정보를 비판적으로 수용해야 한다. 애널리스트 제공 정보에 낙관적 편향이 존재하므로, 개별 애널리스트가 제시한 투자의견, 목표주가, 이익예측치 자체에 매몰되어서는 안되며, 전망의 배경, 전망이 변경된 배경에 집중할 필요가 있다. 또한 제공 정보의 평가에 있어서 애널리스트와 증권사의 이해상충 가능성을 반드시 감안해야 한다. &nbsp;마지막으로 무엇보다 중요한 것은, 상장기업과 투자자가 애널리스트의 부정적인 평가와 전망을 객관적인 업무수행의 결과로 인정하고 차별적으로 대우하거나 비난하지 않는 자세가 필요하다는 점이다. 이는 애널리스트의 낙관적 편향이 완화되고 신뢰성을 회복하는 선순환에 들어서기 위한 중요한 전제 조건이라 생각된다.<\/span><\/p>\r\n\r\n<hr \/>1)&nbsp;투자자가 공매도 투자자라면 부정적으로 편향된 평가와 추천이 이루어질 가능성도 있다. 그러나 국내 주식시장의 공매도 비중과 활용도에 비추어 볼 때 이 가능성은 크지 않다.<br \/>\r\n2)&nbsp;정보비대칭 수준은 문헌에 따라 연구개발 집중도, 국제적 다각화 수준, 환위험 노출 수준, 조세회피 수준, 감사시간, 상품시장 경쟁 등으로 측정한다.<br \/>\r\n3)&nbsp;특수관계자 거래, 소유권-지배권 괴리도 등으로 측정한다.<br \/>\r\n4)&nbsp;불확실성 하에서 평가를 내릴 때 처음 설정한 기준점에 과도하게 의존하여 이후 추가적인 정보를 확보하더라도 이 기준점에서 크게 벗어나지 못하는 행태적 편향을 의미한다.<br \/>\r\n5)&nbsp;기업가치에 영향을 미치는 정보가 주가에 신속하게 반영되지 않는다는 것을 의미한다.<br \/>\r\n6)&nbsp;투자의견이 &lsquo;Reduce&rsquo;, &lsquo;비중축소&rsquo;, &lsquo;Underweight&rsquo;, &lsquo;Underperform&rsquo; 등으로 표현된 경우 &lsquo;매도&rsquo;로, &lsquo;Market perform&rsquo;, &lsquo;Neutral&rsquo;, &lsquo;시장평균&rsquo;, &lsquo;주가보합&rsquo; 등은 &lsquo;보유&rsquo;로, &lsquo;Overweight&rsquo;, &lsquo;Outperform&rsquo;, &lsquo;주가상승&rsquo; 등은 &lsquo;매수&rsquo;로 분류하였다.<br \/>\r\n7)&nbsp;재무학에서 사용되는 기대수익률(expected return)과 구분하기 위해 예상수익률이라는 표현을 쓴다.<br \/>\r\n8)&nbsp;액면분할이나 액면병합에 따른 가격변화는 조정하였다.<br \/>\r\n9)&nbsp;순매수대금을 거래대금으로 나눈 값을 이용하여 분석하더라도 분석결과에 질적인 차이는 없다는 점을 미리 밝혀둔다.<br \/>\r\n10)&nbsp;기관에는 투신, 연기금, 사모펀드, 은행, 보험, 기타금융기관이 포함된다.&nbsp;<br \/>\r\n11)&nbsp;국내 베스트 애널리스트는 한경비즈니스, 매경이코노미, 조선일보-FnGuide에서 선정한다. 한경비즈니스와 매경이코노미는 펀드매니저 설문조사를 통해 선정하며, 조선일보-FnGuide는 펀드매니저 설문조사(30%)와 정량평가(70%)를 병행하여 선정한다.<br \/>\r\n12)&nbsp;중소형증권사에서는 중개업무부문이 전담하고 대형증권사의 경우에는 타 사업부문에서 일부 분담하는 것으로 알려져 있다.<br \/>\r\n13)&nbsp;Agrawal &amp; Chen(2008)은 중개업무와 투자은행업무의 수익 비중을 이용하여 미국시장에 대한 분석을 시행한 바 있다. 본고에서 수익성 대신 수익 비중을 이용하여 분석하는 경우 유의성은 소폭 하락하나 대체로 유사한 결과가 관찰된다.<br \/>\r\n14)&nbsp;신규공모 주간사에 대한 자료, 증권사 영업수익의 업무영역별 분류기준, 영업수익의 세부내역 자료를 제공해주신 자본시장연구원 이석훈 선임연구위원께 감사의 말씀을 전한다.<br \/>\r\n15)&nbsp;FICS(FnGuide Industry Classification Code)의 25개 중분류를 기준으로 한다.<br \/>\r\n16)&nbsp;이 중 3\/4은 잠적실적 발표 직후에 발표된 것으로 확인된다.<br \/>\r\n17)&nbsp;이익예측치의 경우 가장 가까운 회계연도의 예측치를 기준으로 분류한다.&nbsp;<br \/>\r\n18)&nbsp;FICS 25개 중분류를 이용한다.<br \/>\r\n19)&nbsp;이하의 모든 회귀분석에서 동일하다.&nbsp;<br \/>\r\n20)&nbsp;낙관적인(비관적인) 전망 발표 이전에 기관투자자와 외국인투자자에게 해당 정보를 제공하여 순매수(순매도)가 나타날 가능성도 배제할 수는 없다.<br \/>\r\n21)&nbsp;표본 내 증권사의 중개업무의 수익성은 2014년 이전 0.1777에서 2015년 이후 0.0959로 하락한 반면, 투자은행업무의 수익성은 0.0283에서 0.0679로 증가하였다.<br \/>\r\n22)&nbsp;각 증권사가 목표주가를 제시할 때 가정하는 투자기간을 정확히 파악하는 데에는 한계가 있으나, 2014년 이전에는 6개월인 경우가 상대적으로 많고, 2015년 이후에는 12개월인 경우가 상대적으로 많은 것으로 확인된다. 2024년 기준으로는 30개 증권사 중 21개사가 투자기간을 12개월로 제시하고 있다.<br \/>\r\n23)&nbsp;이는 허딩(herding)과 대비되는 개념이다.&nbsp;<br \/>\r\n24)&nbsp;자료상, 애널리스트 보고서 발간 시간에 대한 정보가 존재하지 않아 투자의견 변경이 장종료 이후에 이루어졌을 가능성이 있다. 이 경우 변경 정보 공개에 대한 첫 반응은 t=1에 나타난다.<br \/>\r\n25)&nbsp;여기서 누적초과수익률과 투자의견 변경은 같은 부호(투자의견 상향인 경우 양(+)의 수익률, 투자의견 하향인 경우 음(-)의 수익률)여야 한다.&nbsp;<br \/>\r\n26)&nbsp;애널리스트가 투자의견, 목표주가, 이익예측치를 상반된 방향으로 조정하는 것이 모순된 결정이라는 의미는 아니다. 현재의 주가 수준에 따라, 이익예측치를 상향하더라도 투자의견과 목표주가를 하향할 수 있으며 목표주가를 하향하더라도 예상수익률의 변화에 따라 투자의견을 상향할 수 있다.<br \/>\r\n27)&nbsp;기업규모, 시장가-장부가 비율, 모멘텀, 수익률 변동성 등이다. 이하 &lt;표 V-9&gt;부터 &lt;표 V-11&gt;에서도 동일하다.<br \/>\r\n28)&nbsp;투자의견 상향 및 하향, 목표주가 상향 및 하향, 예상수익률 증가 및 감소, 이익예측치 상향 및 하향 등이다. 이하&nbsp;&lt;표 V-12&gt;에서도 동일하다.&nbsp;<br \/>\r\n29)&nbsp;&lsquo;투자자 정보 제공 확대를 위한 애널리스트 및 리포트 공시제도 도입&rsquo; 금융위원회(2010. 7. 26), &lsquo;건전한 리서치문화 정책을 위한 「IR‧조사분석 업무처리강령」 제정&rsquo; 금융감독원(2016. 8. 23)<br \/>\r\n30)&nbsp;애널리스트 업무의 독립성 강화와 관련하여, 애널리스트 보고서 유료화, 독립 리서치회사 도입 등의 방안에 대해 기대효과와 한계를 면밀하게 검토해 볼 필요가 있다.<br \/>\r\n31)&nbsp;Cao et al.(2024), Coleman et al.(2022), Shanthikumar &amp; Yoo(2024) 등 참조<br \/>\r\n32)&nbsp;노성호‧이상호(2025)는 재무제표 주석에 포함된 정성적 정보는 정보가치가 낮다는 실증분석 결과를 제시하고 있다.<br \/>\r\n<br \/>\r\n<br \/>\r\n<strong>참고문헌<\/strong><br \/>\r\n<br \/>\r\n강민정‧이명건‧이호영, 2013, 회계정보의 비교가능성이 재무분석가 이익예측 및 회계정보 가치관련성에 미치는 영향에 대한 연구,『회계학연구』38(1), 281-320.<br \/>\r\n강상구‧김중혁‧임찬우, 2007, 애널리스트 투자정보의 유용성과 정보비대칭,『재무연구』20(3), 1-34.<br \/>\r\n강상구‧임현일, 2015, 애널리스트 낙관주의와 불투명성 및 주가급락에 관한 연구,『금융연구』29(2), 1-36.<br \/>\r\n고봉찬‧김진우, 2007, 애널리스트 이익예측의 정확성과 추천종목의 수익성,『한국증권학회지』36(6), 1009-1047.<br \/>\r\n고윤성‧유혜영‧이명건, 2011, 특수관계자 거래가 재무분석가 예측에 미치는 영향,『경영학연구』40(5), 1139-1161.<br \/>\r\n고재민‧조정은‧김동하, 2012, 재무분석가 수가 수시공시의 신뢰성에 미치는 영향,『회계와 정책연구』17(3), 399-430.<br \/>\r\n곽재석, 2003, 기업실적에 대한 재무분석가의 예측활동에 관한 실증연구, 『재무관리연구』20(1), 93-124.<br \/>\r\n금융감독원, 2016. 8. 23, 건전한 리서치문화 정착을 위한 『IR‧조사분석 업무처리강령』 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