자본시장연구원 Korea Capital Market Institute

최근 국제금융체제에서 달러화 비중은 점진적으로 감소하는 추세를 보이고 있다. 이는 단순히 외환보유액 구성의 변화에 그치지 않고 국제금융질서 전반에서 달러 중심 구조에 대한 신뢰가 약화되고 있음을 반영한다. 미국은 여전히 세계 최대 경제 규모와 깊이 있는 금융시장, 군사ㆍ외교적 영향력을 통해 강력한 네트워크 효과를 유지하고 있으며, 현실적으로 달러를 대체할 완전한 국제통화는 부재하다. 그러나 미국의 정치적 불확실성과 지정학적 리스크, 과도한 재정적자 확대는 달러 패권의 장기적 지속 가능성에 대한 의문을 확대시키고 있다.  국제금융시장은 이에 대응해 점차 다극화(multipolarization)되는 양상을 보이고 있다. 일부 중앙은행들은 외환보유액 다변화를 추진하고 있으며 또한 국제결제 인프라 차원에서는 SWIFT 의존도를 완화하기 위한 대체 결제망의 확대와 실험이 진행 중이다. 민간 부문에서도 글로벌 기업과 금융기관들이 무역결제, 자산운용, 투자전략에서 점차 달러 의존도를 줄이고 다양한 통화 기반의 거래를 시도하는 움직임이 나타나고 있다. 이러한 변화는 당장의 달러 패권 붕괴를 의미하지는 않지만, 장기적으로는 국제금융질서가 보다 다원적이고 분산된 구조로 이동하고 있음을 시사한다. 한국은 이러한 구조 변화를 리스크 관리와 기회 요인 모두로 인식해야 한다. 단기적으로는 외환시장 안정과 달러 의존도 완화가 필요하며, 외환보유액 구성의 다변화와 시장 대응력 제고가 중요하다. 중장기적으로는 원화 국제화, 역내 결제ㆍ금융 인프라 참여, 국제금융 협력 확대 등을 통해 변화하는 질서 속에서 금융주권을 강화해야 한다. 요컨대, 탈달러화는 단일 기축통화의 대체보다는 국제금융질서의 점진적 전환을 의미하며, 한국은 이를 능동적으로 활용하는 전략적 접근이 요구된다.    

미국을 중심으로 글로벌 ETF시장의 혁신과 성장이 계속되고 있다. 특히, 최근 몇 년간 액티브 ETF의 성장세가 눈부시다. 글로벌 액티브 ETF시장은 주식형이 핵심 자산군으로 올라섬과 동시에 패시브 시장과 뚜렷하게 구분되는 경쟁 양상을 보인다. 패시브 시장에 진출하지 못하던 중소형 자산운용사들이 대거 액티브 주식형 ETF시장에 진출하고 있고, 점유율 상위에 포진하기 시작했다. 액티브 주식형 ETF시장의 자산운용사 점유율 집중도 역시 패시브 주식형 ETF시장보다 현저하게 낮아졌다. 수요자와 공급자 측면의 강력한 유인체계가 글로벌 액티브 주식형 ETF시장의 성장 동력으로 작용하고 있지만, 각국 금융당국의 규제환경 구축도 영향을 미친 것으로 보인다. 2019년 이후 미국 SEC는 ETF 승인 및 상장 절차 간소화, 운용 및 관리 편의성 제고, 출시 경로 다양화 유도 등을 통해 중소규모 자산운용사들의 시장 진입을 촉진시킨 것으로 평가받는다. 캐나다, 호주, 아일랜드 및 룩셈부르크 등 여타 액티브 ETF 등록 중심 국가들 역시 액티브 ETF 친화적인 규제환경을 구축해 왔다. 국내에서도 액티브 ETF가 성공적으로 안착하고 있는 가운데, 주식형을 중심으로 중소규모 자산운용사들의 진입이 증가하는 등 긍정적인 측면이 발견된다. 그러나 급격하게 성장한 액티브 채권형 및 금리형 ETF와 달리 액티브 주식형 ETF에서는 한계점이 뚜렷하다. 국내 액티브 주식형 ETF는 액티브 시장에서 차지하는 비중이 미약하다. 동시에 좁은 영역에 대한 위험 노출도가 높은 전략 유형으로 투자가 집중되고 있다. 경쟁 역시 아직 본격화되고 있다고 보기 어렵다. 국내 액티브 ETF시장의 의미 있는 발전을 위해서는 주식형의 약진이 절실하며, 이를 위해서는 높은 상품성 확보가 요구된다. 우수한 장기 운용성과 유지와 다양한 상품구조 설계를 위한 자산운용사들의 노력과 더불어 규제환경의 정비 역시 필요하다. 금융당국은 ETF 승인 및 상장 절차 간소화를 통한 상품의 적시 출시 지원, 상관계수 유지 요건의 완화, 신규 도입한 공모펀드 상장클래스의 성장 촉진 등을 통해 저렴하고 혁신적인 상품이 다양하게 공급될 수 있는 환경을 구축해야 할 것이다.

한국 상장기업은 장기간 투자자가 요구하는 수익률을 실현하지 못하고 있다. 한국 시장 참여자들은 주요국 시장보다 대체로 높은 기대수익률을 요구해 온 반면, 실제로 기업이 달성한 주주수익률은 이보다 낮은 수준에 머물러 왔다. 높은 요구수익률과 낮은 실현수익률로 확인되는 구조적 격차는 시계열적으로나 국제적으로나 현저한 수준이며, 합리적인 시장이라면 쉽게 용인하기 어려운 현상이다. 본고에서는 잔여이익 할인모형에 기반하여 전 세계 59개국 주식시장에 내재된 할인율을 추정하고, 이를 통해 한국 주식시장의 상대적 평가 수준을 분석하였다. 그 결과, 한국의 할인율은 선진국은 물론 대부분의 신흥국보다도 높은 수준에서 형성되어 있으며, 이는 국내 상장기업에 대해 시장이 요구하는 수익률과 자본비용이 체계적으로 높게 설정되어 있음을 시사한다.  한국 주식시장에서 관찰되는 높은 할인율은 기업의 자본배분 전략, 제도적 신뢰 기반, 시장 참여자 행태 등 다양한 요인이 복합적으로 작용한 결과로 해석된다. 잉여자본의 비효율적 운용과 낮은 자본효율성, 소극적인 주주환원 등 기업의 안정 지향적 재무구조 정책뿐만 아니라, 거버넌스의 불투명성, 일반주주 보호의 미흡 등 제도적 신뢰 기반의 한계도 주요 원인으로 지적된다. 아울러 단기 성과 중심의 투자 관행 역시 기업의 중장기적 가치 창출을 제약하는 요인으로 작용하고 있다. 한국 주식시장의 매력도를 높이려면, 무엇보다 성숙 기업을 중심으로 잉여자본을 효율적으로 재배치할 필요가 있다. 동시에 기업의 질적 성장 기반을 강화하는 노력이 뒤따라야 한다. 정책당국은 정책의 일관성과 법ㆍ제도의 집행력을 높이고, 투명한 정보 공시, 공정한 거버넌스 확립을 통해 시장의 신뢰 기반을 강화해야 한다. 투자자 역시 단기 성과보다 기업의 지속가능한 가치 창출을 유도하는 책임 있는 관여자로 변모할 필요가 있다. 

최근 국내 투자자들 사이에서 배당소득에 대한 관심이 급증하면서, 배당세제 개편의 필요성이 점차 부각되고 있다. 현행 배당소득 과세제도는 여러 문제를 안고 있으며, 이에 따른 개선 요구가 높아지고 있다.  첫째, 배당소득과 자본이득 간의 과세 중립성이 결여되어 있다는 문제가 있다. 배당소득은 연간 2천만원 이하일 경우 14%의 분리과세가 적용되지만, 이를 초과하면 금융소득종합과세 대상으로 전환되어 최대 45%의 누진세율이 적용된다. 반면, 자본이득의 경우 대주주나 비상장주식을 제외한 대부분의 주식 양도차익에는 과세되지 않으며, 과세 대상이더라도 5천만원까지의 기본공제가 주어지고 기본세율 20% 또는 25%의 단일세율이 적용된다. 이로 인해 일반 투자자 다수는 세 부담 측면에서 배당소득에 비해 자본이득을 더 선호하며, 고소득자의 경우에도 배당소득에 종합과세가 적용되면 배당소득에 대한 세 부담이 더 커지게 된다. 결과적으로, 동일한 투자 행위에서 발생하는 소득임에도 불구하고, 배당소득과 자본이득 간에 과세 방식, 세율 구조, 공제 제도의 차이로 인해 세제의 일관성과 중립성이 저해되고 있다. 둘째, 법인세와 배당소득세 간의 이중과세 문제로 인해 배당소득에 대한 세 부담이 과중하다. 기업이 이미 법인세를 납부한 후 주주에게 지급하는 배당금에 대해 다시 배당소득세가 부과되어, 실질적으로 두 번 과세되는 구조다. 분리과세 원천징수세율 14%를 기준으로 통합세율은 37.8%에 이르며, 종합과세 최고세율을 적용하면 58.8%까지 상승할 수 있다.  셋째, 과세체계의 복잡성도 문제로 지적된다. 일정 금액 이하의 배당소득에는 분리과세가 적용되지만 이를 초과하면 종합과세로 전환되는 구조로 인해, 세금 관리가 복잡해지고 투자자들의 예측 가능성이 떨어지게 된다. 이는 투자자들의 세금 관리 및 예측을 어렵게 만들어, 배당소득에 대한 과세체계의 단순화가 요구된다. 배당소득 과세제도의 문제점을 해결하고 가계 자산 형성에 미치는 긍정적인 영향을 제고하는 목표 이를 토대로 금융자산소득 과세제도를 평가하였다.  보다 공정하고 효율적인 세제 개선이 필요하다. 다음과 같은 개선 방향을 제시한다. 장기적으로는 자산 간 차별이 없는 단일 과세체계 구축이 필요하다. 자산의 형태와 관계없이 동일한 과세 원칙과 세율을 적용함으로써, 투자자들이 자산 형태에 관계없이 공정한 세 부담을 지게 되며, 이를 통해 조세 중립성과 형평성을 높이고 자원의 효율적인 배분을 유도하는 기반이 될 수 있다. 단, 금융자산 전반에 대한 통합 과세는 단기에 실현하기 어려운 측면이 있으므로, 최소한 배당소득과 자본이득 간의 세 부담 형평성을 확보하는 조치는 선행될 필요가 있다. 또한, 이자 및 배당소득에 대한 실효세율을 전반적으로 조정할 필요가 있다. 현재 배당소득은 최대 45%의 누진세율이 적용되는데, 이는 OECD 국가 중에서도 높은 수준이다. 또한 이중과세 조정은 제한적인 상황이므로, 배당가산율을 법인세 수준에 맞게 현행보다 상향 조정하거나, 다른 이중과세 보완 방안 도입, 법인세 부담을 고려한 조세 조정장치의 도입을 고려할 필요가 있다.  배당소득에 대한 과세 방식은 다른 금융소득과 차별적으로 설계되어 있고, 조세우대나 공제 등 다양한 제도가 혼재되어 있어 과세의 일관성과 예측 가능성을 저해하고 있다. ISA 및 IRP 등 계좌를 중심으로 조세우대제도를 통합‧정비함으로써, 세제의 단순성과 효율성을 높이고, 금융소득 과세의 형평성과 예측 가능성을 함께 제고할 필요가 있다. 이러한 세제 개선 방향은 세금의 공정성을 제고하고, 투자 환경을 개선하며, 자원 배분의 효율성을 높이는 데 기여할 것이다. 배당소득과 자본이득 간의 불균형을 해소하고, 이중과세 문제를 완화함으로써, 세금 부담의 공평성을 확보할 수 있다. 또한, 기업과 주주 간의 유인 구조를 개선하여, 기업이 보다 적극적으로 배당정책을 추진할 수 있는 환경을 조성할 것이다.

미국의 GENIUS법이 하원을 통과하면서 스테이블코인에 대한 관심이 높아지고 있다. 국내에서도 글로벌 디지털 경제에서 원화 활용도를 높이고, 통화 주권 약화 위험을 완화하기 위해 원화 스테이블코인이 도입되어야 한다는 주장이 제기되고 있다. 스테이블코인의 준비자산은 무결성의 초석이며 의도된 페그를 유지하고 환매 요청을 안정적으로 이행할 수 있는 근거가 된다. 이에 따라 미국과 유럽의 스테이블코인 관련 법률에서는 단기 국채를 포함한 유동성 높은 저위험 자산을 준비자산으로 보유하는 규제를 도입하였다. 주요 스테이블코인들은 대부분의 준비자산으로 단기 국채나 단기 국채 관련 금융투자상품을 보유하고 있다. 원화 스테이블코인이 도입되는 경우에도 유동성이 높은 무위험채권이나 이를 기초로 하는 금융투자상품을 준비자산으로 설정해야 할 것이다. 그러나 한국은 단기 국고채가 발행되지 않아 원화 스테이블코인 도입시 준비자산의 요건을 마련하는데 제약이 존재할 가능성이 있다. 국내에서 단기 국고채가 발행되지 않는 것은 국가재정법상 총발행액을 기준으로 국회 승인을 받도록 하는 규정이 존재하기 때문이다. 이에 따라 경과물 초단기 국채, 통안증권 및 재정증권 등을 대안으로 검토할 수 있다. 그러나 단기 무위험채권시장에 대한 분석 결과, 이러한 대안들은 시장의 수요에 부합하는 충분한 공급이 어렵고, 유동성 측면에서 제약이 존재한다. 따라서 단기 국고채의 도입을 통해 당면한 문제를 해결할 필요가 있다. 단기 국고채는 원화 스테이블코인의 유동성과 안정성을 높이기 위한 준비자산으로의 활용 이외에도 일시적인 재정자금 수요에 탄력적으로 대응하는 능력을 높이고, 정부의 조달비용을 절감하며, 단기금융시장 활성화를 제고하는 역할을 수행한다. 이에 따라 단기 국고채 도입을 위한 제도 개선을 추진하고, 시장 수요에 부합하고 글로벌 정합성에 맞는 단기 국고채 상품 구조의 설계 및 효율적인 국채 관리제도에 대한 검토가 필요한 시점이다.

미국 트럼프 행정부는 대외불균형의 확대가 제조업 붕괴와 일자리 감소를 초래하므로 국제무역시스템의 재구성이 필요하다는 입장이다. 미국은 무역적자의 근본 원인을 국제준비자산 및 안전자산 수요에 따른 달러화의 구조적 강세에 있는 것으로 보며 이를 시정하기 위해 교역 상대국에 대한 관세 인상과 주요국과의 다자간(일명 ‘마라라고’) 환율협정을 골자로 하는 대외경제정책 전략을 ‘미란 보고서’를 통해 제시한 바 있다. 금년 4월 들어 미국은 국별 상호관세와 품목별관세 등 큰 폭의 관세 인상을 단행하였으나 이후 주가하락, 미국채금리 상승 등 금융시장 변동성이 확대되고 인플레이션 압력이 가중되는 부작용이 나타나고 있다. 이런 점에서 미국은 조만간 관세 및 방위비를 지렛대 삼아 글로벌 환율조정 전략으로 이행할 가능성이 클 것으로 보인다. 그러나 미달러화 약세 유도를 위한 다자간 환율협정은 무역적자 및 제조업 쇠퇴 원인이 불명확하고 미달러화에 대한 신뢰도 하락 위험, 미국내 부정적인 여론이 적지 않은데다 과거 프라자 합의 당시와는 상이한 여건 등으로 각국의 공조를 이끌어 내기 쉽지 않을 전망이다. 따라서 다자간 환율협정 추진에 앞서 우리나라 등 개별국가에 대한 환율절상을 요구할 가능성이 있을 것으로 보인다. 다음과 같은 방향으로 대응하는 것이 필요하다. 첫째, 미국의 정책추진과 국가간 갈등이 상당기간 지속될 가능성이 크므로 긴 호흡으로 차분히 대응할 필요가 있다. 둘째, 미국의 ‘관세·환율·방위비’ 패키지 협상 시도에 대해 부분적 양보와 전략적 반격을 조합해 협상 주도권을 가져가도록 노력해야 한다. 셋째, 미국의 원화절상 압력시 원화환율이 수출경쟁국통화 대비 절상 크기 및 속도 면에서 과도하지 않도록 노력하면서 외환시장 안정화와 환율변동성 완화에 각별히 유념해야 한다. 넷째, 미국과의 환율관련 협의시 최근 원화환율이 개인투자자 및 국민연금 등 민간의 해외증권투자 증가로 상승 압력을 받고 있음을 설명할 필요가 있다. 다섯째, ‘마라라고’ 환율협정 이행시 아시아 역내 및 한·중·일 협력 등을 통한 공동대응 방안을 모색해 볼 필요가 있다. 과거 프라자 합의 이후 국제금융질서의 재편과정에서 초래된 일본 엔화의 큰 폭 강세가 잃어버린 30년의 시발점이 되었던 교훈에 항상 유념해야 한다.