연구보고서
연구자의 독창적인 분석틀 하에서 이루어진 이론적·실증적 연구 결과를 바탕으로 금융산업 및 금융시장 발전과 관련한 시사점이나 금융정책 방향을 제시하는 보고서
- 탄소 리스크의 영향과 포트폴리오 탄소중립의 중요성 [24-06]
- 연구위원 김민기 외 / 2024. 02. 26
최근 국제사회는 기후변화 대응을 촉진하기 위해 더욱 광범위하고 강화된 온실가스 감축 노력과 행동을 요구하고 있으며, 이는 기업과 자본시장 참여자에게 큰 도전이자 과제가 되고 있다. 우리나라 정부는 2050년 탄소중립을 선언하면서 2030년 NDC를 상향 조정하고 세부 이행 방안을 제시하였고, EU는 탄소 국경 조정제도 도입안을 발표하는 등 대내외적인 기후변화 대응 노력이 가속화되고 있다. 이러한 과정에서 탄소 가격은 점진적으로 인상될 것으로 예상되며, 2050년 탄소중립 목표를 달성하기 위해서는 탄소 가격이 현재의 수준보다 더욱 상향되어야 한다는 점에 전 세계적인 공감대가 형성되어 있다.
이러한 배경하에 본 연구는 탄소 가격 상승이 우리나라 기업과 산업 전반에 미치는 영향을 모형을 통해 추정해보고, 이를 토대로 국내 기업과 자본시장 참여자에게 탄소 리스크의 중요성과 이에 대한 선제적 관리의 필요성을 환기하고자 한다. 더불어 해외에서 꾸준히 논의되고 활용됐던 여러 탈탄소 투자 방법론을 조사하고 이를 소개함으로써 국내 금융투자회사와 기관투자자의 효과적인 탄소 리스크 관리에 도움을 주고자 한다.
탄소 가격의 인상이 국내 기업에 미치는 영향을 분석한 결과는 다음과 같다. 첫째, 대체로 모든 산업에서 탄소중립 경로에 부합하는 탄소 가격의 상승은 기업의 재무적 손실의 증가로 이어진다. 둘째, 이러한 재무적 손실의 확대는 부도와 같은 신용위험의 악화로 연결된다. 또한 이러한 경향은 온실가스를 많이 배출하는 산업에서 더욱 현저하게 나타났다. 마지막으로, 산업 간의 상호작용을 고려한 모형으로 탄소 리스크의 영향을 살펴본 결과, 탄소 배출의 비용충격은 고탄소 산업뿐만 아니라 이와 연계된 저탄소 산업에도 유의미한 파급효과를 일으키는 것으로 추정된다. 본 고의 실증분석 결과는 국내 기업과 자본시장 참여자에게 탄소 리스크의 중요성과 향후 이에 대한 대응의 필요성을 시사한다.
다음으로 투자자가 탄소 리스크를 효과적으로 관리할 수 있는 포트폴리오 구성 방법론을 조사하고 분석한 결과는 다음과 같이 요약할 수 있다. 첫째, 해외의 경우 포트폴리오의 탄소 리스크를 줄이면서 동시에 벤치마크와 유사한 위험-수익률 특성을 갖는 투자 방안에 대한 논의가 지속된 것으로 파악된다. 둘째, 이러한 저탄소 투자의 핵심은 투자 포트폴리오의 탄소중립을 유지하면서 투자 수익률의 불확실성과 그린워싱의 가능성을 최소화하는 것이다. 투자자의 꾸준한 투자와 관여가 지속될 수 있는 형태의 포트폴리오를 구성함으로써 투자기업에 대해 탈탄소 유인을 제공하는 것이 가장 중요하다. 셋째, 우리나라 주식시장 상장기업의 온실가스 배출량 자료를 활용하여 해외에서 사용되는 탈탄소 지수 구성 방법론을 적용한 결과, 적절한 파라미터를 설정하면 포트폴리오의 탄소중립을 달성하면서 동시에 투자자의 기회비용을 최소화할 수 있는 최적 포트폴리오를 구성할 수 있는 것으로 나타났다. 본 고의 내용을 바탕으로 향후 우리나라 자본시장에서도 다양한 방식의 탈탄소 투자를 활용할 수 있을 것으로 기대한다.
탄소 리스크가 국내 기업에 미치는 영향과 해외에서 꾸준히 활용된 탈탄소 투자 방법과 사례가 주는 시사점은 명확하다. 여전히 우리나라는 자본시장의 기후변화 대응 관점에서 장기 투자자의 탈탄소 투자가 활성화되지 않은 것으로 평가된다. 향후 머지않은 미래에 탄소 리스크는 현실화될 가능성이 크며, 우리나라도 예외는 아닐 것이다. 탄소중립으로 나아가는 과정에서 탄소의 가격이 적정 수준에 도달할 경우 투자기업과 포트폴리오에 미치는 영향은 분명할 것이다. 투자자는 탄소 리스크를 투자 포트폴리오의 중대한 위험요인으로 고려할 필요가 있으며, 이와 연관된 노력과 행동을 촉진해야 한다. 국내 기업과 산업부문의 자구적인 노력도 중요하겠지만, 기업의 주주로서 투자자가 탄소중립 목표를 세우고 지속가능성 있는 투자를 활성화하는 것이 무엇보다 중요하다.
- 금리 기조의 구조적 전환 가능성 평가 (II): 경제구조변화와 인플레이션 [24-05]
- 선임연구위원 강현주 외 / 2024. 02. 19
- 본 연구는 세계화 및 인구구조를 중심으로 경제구조변수가 한국과 미국의 저물가 기조에 미친 영향을 분석하고, 향후 물가 기조에 변화가 발생할 수 있는지 평가해 보았다. 본 고에서는 1980년대 이후 지속된 저물가 기조를 필립스곡선 평탄화 및 추세 인플레이션 하향 안정의 두 가지 관점에서 살펴보았다. 필립스곡선 평탄화는 인플레이션의 국내 경기에 대한 민감도가 둔화되었음을 나타내며, 추세 인플레이션 하향 안정은 기조적 물가상승률, 즉 인플레이션의 장기 추세가 낮아졌음을 의미한다. 1980년대부터 코로나 팬데믹 이전까지 한미 인플레이션은 추세 인플레이션이 하향 안정화된 가운데, 필립스곡선 평탄화로 인플레이션의 경기순환적 특성이 약화되며 저물가 기조가 안정적으로 유지되었다.
본 연구는 이와 같은 저물가 기조가 중앙은행의 성공적 물가 관리로 인한 장기 기대인플레이션 안정과 함께 세계화 및 인구구조 변화로 살펴본 경제의 구조적 변화에 기인한 것인지를 실증적으로 살펴보았다.
분석 결과에 앞서 본 고의 분석 기간인 1980년부터 2020년까지 한미 세계화 추이 및 인구구조 변화를 정리한다. 한미를 포함한 세계 경제는 1990년대 들어 세계화가 크게 진전되며 초세계화(hyper-globalization) 시대에 진입하였다. 한미 세계화는 초세계화를 거쳐 각각 2008년(미국) 및 2013년(한국)을 전후해 정체 국면(slowbalization)에 접어들었다. 다음으로 본 고에서는 전체 인구 대비 노동가능인구(15~64세) 및 고령인구(65세 이상) 비중을 중심으로 인구구조를 살펴보았다. 양국의 노동가능인구 비중은 1980년 이후 대체로 상승세를 유지하였으나, 미국은 2008~2009년, 한국은 2012~2013년부터 감소세로 전환하였다. 특히 한국의 노동인구 비중 감소가 미국에 비해 급격하게 진행되었다. 이에 따라 양국 모두 고령인구 비중이 증가 중인 가운데 한국이 미국과 비교해 고령층 비율이 가파르게 상승하고 있다.
이상과 같은 세계화 및 인구구조 변화가 한미 저물가 기조에 미친 영향은 다음과 같다. 첫째, 세계화는 한미 필립스곡선 평탄화에 중요한 역할을 담당한 것으로 분석되었다. 이러한 결과는 헤드라인 및 근원 인플레이션 모두에서 관찰되었다. 장기 기대인플레이션의 역할을 살펴볼 수 있었던 미국의 경우 기대인플레이션 안정 또한 인플레이션의 경기 민감도 하락에 기여하였다.
본 고의 실증분석에서 세계화는 한미 추세 인플레이션 하향 안정에도 핵심적인 역할을 한 것으로 확인되었다. 한미 추세 인플레이션은 초세계화 기간에 큰 폭으로 하락한 후 팬데믹 이전까지 안정세를 유지하였는데, 초세계화 시기에 발생한 추세 인플레이션 하락은 대부분 세계화로부터 유발된 것으로 추정되었다. 이는 기존문헌에서 논의된 바와 같이 세계화 진전으로 비용효율성이 향상되고 기업 간 경쟁이 심화된 결과로 파악할 수 있다. 한미는 각각 2008년(미국) 및 2013년(한국) 무렵부터 세계화가 추세 인플레이션에 미친 영향이 현저히 낮아졌는데, 이는 각국의 세계화가 동 시기부터 정체 국면에 진입한 점이 반영된 결과이다. 한편, 미국의 경우 중앙은행이 관리하는 기대인플레이션의 안정세 또한 추세 인플레이션 하락에 기여하였는데, 그 영향은 주로 1980년대 초중반에 집중된 것으로 확인되었다.
둘째, 한미 간에 인구구조 변화가 추세 인플레이션에 미친 영향에 차이점이 관찰되었다. 우선 한미 공통으로 노동가능인구 비중이 감소할수록 추세 인플레이션이 상승하였다. 이는 경제 내 노동공급 감소가 물가상승을 유발한 것으로 파악할 수 있다. 반면 고령인구 비중의 경우, 미국은 동 비중이 증가할수록 추세 인플레이션이 상승하였으나, 한국은 하락하였다. 미국은 고령인구가 생산보다 소비가 많은 순소비(net consumer) 주체의 역할을 담당한 것으로 파악된다. 한국의 고령층은 생산 활동 참여가 꾸준히 증가하였으며, 소비여력이 현저히 낮은 탓에 미국과 달리 인플레이션 상승요인으로 작용하지 못한 것으로 추정된다.
인구구조가 추세 인플레이션에 미친 영향은 각국에서 베이비 붐 세대의 은퇴가 시작된 시기(미국 2008년경, 한국 2013년경)를 기점으로 큰 변화가 발생하였다. 양국은 각 시기까지 인구구조 변화가 추세 인플레이션에 미친 영향이 통계적으로는 유의하였으나, 경제적으로는 그 효과가 세계화에 비해 제한되었다. 양국에서 동 시기까지는 세계화가 추세 인플레이션에 미친 영향이 인구구조 효과를 크게 상회하였다.
하지만 한미 모두 베이비 붐 세대의 고령인구 편입이 시작되면서 인구구조가 추세 인플레이션에 미친 영향이 크게 확대되었다. 미국은 2008년 이전부터 고령인구 비중이 증가하여 인플레이션 상승요인으로 작용해온 가운데, 2008년을 기점으로 노동가능인구 비중이 감소세로 전환하며 인플레이션 상승압력이 추가되었다. 그 결과 2008년 이후에는 인구구조가 추세 인플레이션에 미친 영향이 세계화 효과를 넘어서며 유의미한 물가상승요인으로 자리잡았다.
한국은 1980년 이후 고령인구 비중이 꾸준히 증가하여 인플레이션 하락요인으로 작용해왔다. 여기에 노동가능인구 비중이 2013년을 전후해 증가추세를 마무리하고 감소세에 접어들면서 인플레이션 하락요인에서 상승요인으로 전환되었다. 본 연구의 실증분석 기간인 2020년까지는 고령인구 비중 증가로 인한 인플레이션 하락압력이 노동가능인구 비중 감소로 인한 인플레이션 상승압력보다 높았다. 하지만 통계청 장래인구 추계치를 적용하여 살펴본 결과, 2025년부터 노동가능인구 비중 감소로 인한 추세 인플레이션 상승효과가 고령인구 비중 증가가 유발하는 추세 인플레이션 하락효과를 상회하는 것으로 추정되었다. 이는 한국 또한 향후 인구구조가 구조적인 인플레이션 상승요인으로 작용할 가능성이 있음을 시사한다.
향후 세계화 후퇴 가능성과 함께 한미 모두 상당 기간 노동가능인구 비중이 감소하고 고령인구 비중이 증가하는 인구구조 변화를 겪을 것으로 전망된다. 이와 같은 경제구조변화에 본 연구의 실증분석 결과를 적용해보면, 한미 모두 안정적으로 유지되어 온 저물가 기조가 종료되고 물가 변동성이 구조적으로 확대될 가능성이 있는 것으로 평가된다. 세계화 후퇴로 필립스곡선이 가팔라지며 인플레이션의 경기 민감도가 복원될 가능성이 있는데, 이 경우 인플레이션의 변동성이 과거보다 구조적으로 확대되는 결과가 나타날 수 있다. 또한 세계화 후퇴로 추세 인플레이션이 상승세를 보일 것으로 전망된다.
- 금리 기조의 구조적 전환 가능성 평가 (I): 경제구조변화와 실질중립금리 [24-04]
- 선임연구위원 강현주 외 / 2024. 02. 19
- 코로나19 감염확산 이후 가파른 인플레이션 상승 및 주요국 중앙은행들의 기준금리 인상으로 장기금리가 상승함에 따라 향후 금리 기조에 대한 의문이 제기되고 있다. 글로벌 금융위기 이후와 같은 저금리로 복귀할 것인가 아니면 1980년대 이후 지속되어 온 금리 하락세가 중단되고 고금리가 상당 기간 고착화될 것인가에 대한 상반된 시각이 존재한다. 이에 따라 본 보고서는 인구구조 변화, 탈세계화, 생산성 개선 등 향후 예상되는 구조변화에 따른 추세적 명목금리 변동의 방향성을 제시하는 것을 목표로 한다.
우선 한국과 미국의 장기 국채금리가 실질중립금리 및 추세 인플레이션으로부터 산출된 추세금리와 장기적으로 안정된 관계를 유지하고 있음을 통계적으로 실증하였다. 이에 따라 금리의 결정요인을 실질중립금리와 추세 인플레이션으로 구분하여 두 편의 연구보고서가 작성되었다. 제1편1)인 본 보고서는 경제구조변화에 따른 실질중립금리에 대한 영향을 주로 분석하는 한편, 제2편2)에서 다루는 추세 인플레이션에 대한 전망을 요약 반영하여 추세적 금리변동의 방향성을 제시하고 정책적 시사점을 도출한다.
본 편에서는 인구구조, 생산성 변화, 국가채무 등의 경제구조변수가 실질중립금리에 미칠 영향을 분석하기 위해 UN의 인구추계 전망, OECD의 생산성 전망, 국회 예산정책처의 재정전망을 바탕으로 한국과 미국의 장기 실질중립금리 전망치를 추정하였다. 분석 결과 미국은 생산성 개선에 힘입어 실질중립금리가 반등할 것으로 예상되는 반면 한국은 가파른 인구 고령화로 실질중립금리가 장기적으로 횡보할 것으로 전망되었다. 한편, 향후 세계화 후퇴 및 인구 고령화 추세를 감안할 때 한국과 미국의 저물가 기조가 종료될 가능성이 큰 것으로 평가된다는 제2편의 결과를 종합적으로 감안하면 향후 글로벌 금리는 고금리 기조가 고착화될 것으로 판단되며 국내 금리 기조 또한 과거와 같은 저금리 수준으로는 복귀하기 어려울 것으로 예상된다.
이러한 금리 기조의 방향성은 재정정책에 대해 국가채무 확대에 따른 이자비용 부담 및 가계부채 위기에 따른 재정확대 가능성을, 통화정책에 대해서는 공급충격에 대응한 딜레마적 상황 및 구조적 내외금리차 역전이라는 과제를 던지는 한편 금융투자업계 및 연기금에 대해서는 자산 수익률간 관계의 변화 가능성을 염두에 두고 시장상황 변화에 따른 새로운 자산배분 전략 수립의 필요성을 제기한다.
- 내부회계관리제도 감사의무화의 횡령·배임 예방효과 [24-03]
- 연구위원 이상호 외 / 2024. 02. 05
- 2019년부터 우리나라는 「주식회사 및 외부감사에 관한 법률」 개정안(新외감법)에 따라 내부통제제도의 효과성에 대한 외부 검증을 강화하였다. 구체적으로 자산총액 기준 2조원 이상 상장기업부터 내부회계관리제도의 인증수준을 ‘검토’에서 ‘감사’로 상향 조정하였다. 그럼에도 최근 오스템임플란트와 우리은행을 비롯한 민간기업 및 관공서 등에서 대규모 횡령 사건이 연이어 발생하는 등 내부통제제도가 무력화되는 사례가 다수 발생하고 있다. 내부통제제도를 고도화하기 위한 외부 검증 강화 조치에도 불구하고 일련의 횡령 사건이 근절되지 않는 상황에서 현행 내부회계관리제도의 인증수준 상향이 기업의 횡령·배임과 어떠한 관계에 있는지 살펴보는 것은 규제의 방향성에 대한 포괄적인 이해를 위해 심층적인 논의가 필요한 영역이다.
본 연구보고서의 목적은 2019년부터 도입된 내부회계관리제도 인증수준 상향의 효과를 기업의 횡령·배임 억제 측면에서 실증적으로 살펴보고, 고도화된 내부회계관리제도의 실효적 운영을 위한 개선방안을 도출하는 데 있다. 이를 통해 현행 제도 개선의 효과성을 평가하고, 실증근거에 기반한 정책적 함의를 제공하고자 한다.
먼저, 국내의 강화된 내부회계관리제도를 미국 및 일본의 내부회계관리제도와 비교 검토한 결과, 국내의 내부회계관리제도는 절차적 엄격성이 가장 엄정한 것으로 나타났다. 다만, 내부회계관리제도의 중요한 취약점 중 ‘자금 미비’에 해당하는 사례가 높은 비율로 나타나 내부회계관리제도의 실효적 운영이 중요한 개선 과제임을 확인할 수 있었다.
다음으로, 내부회계관리제도 감사의무화 전후의 횡령·배임 발생 추이를 순차적 이중차분(staggered difference-in-differences) 모형을 활용하여 분석한 결과, 2019년 이후 자본시장 전반의 횡령·배임 건수가 추세적으로 감소하는 가운데, 최초 의무화 대상에 해당하는 자산총액 2조원 이상의 상장사에서 그 하락 효과가 유의미하게 나타났다. 이는 내부회계관리제도의 인증수준을 ‘검토’에서 ‘감사’로 상향 조정한 제도적 개혁이 기업의 내부통제를 고도화하여 부정의 발생을 억제하는 효과가 있을 가능성을 시사한다.
본 연구는 위의 실증분석 결과를 바탕으로 더욱 실효성 있는 내부통제제도의 운영을 위해 다방면의 정책적 개선안을 제시하고자 한다. 먼저, 임직원의 위반 동기 억제를 위해 고액의 횡령 사건에 대한 양형 기준을 보다 세분화·계량화할 필요가 있다. 다음으로, 내부회계관리제도의 설계 및 구축에 따른 비용 부담을 완화하기 위하여 한시적인 세제혜택을 부여할 필요가 있다. 그뿐만 아니라, 내부회계관리제도의 실효적 운영과 내부고발에 대한 유인책을 확대하여 경영진과 임직원이 내부회계관리제도의 실효적 운영에 적극적으로 기여할 유인을 대폭 제고할 필요가 있다.