자본시장과 금융투자업에 관련된 주요 이슈를 분석하고 최신 동향을 제공하는 격주간지
2025-24호 2025.11.24
□ 의결권 자문사들이 과도한 영향력을 행사하고 있는 것에 반해 투명성과 책임 정도가 낮다는 비판이 지속적으로 제기됨에 따라 SEC는 의결권 대리행사 절차를 개선하기 위한 지침이나 규제 등을 꾸준히 검토
□ 그리하여 SEC는 2019년 8월 의결권 자문사들의 책임을 강화시키기 위해 의결권 자문 절차의 두가지 요소에 대한 새로운 지침과 해석을 발표
□ 국내 의결권 자문서비스 시장의 경우 의결권 자문사들을 관리·규율하는 제도가 별도로 존재하지않아 이들의 전문성과 공정성을 검증하기 어려우므로 이를 보완하기 위한 방안이 필요
□ 미국은 일찍이 의결권 자문서비스 시장이 발달한 가운데 주요 의결권 자문사1)인 ISS와 Glass Lewis가 시장을 주도하고 있으며 기관투자자들은 이들의 투표권고에 대해 높은 의존도를 나타냄
─ 미국의 의결권 자문사는 제공되는 서비스의 성격과 범위 등에 따라 여러 가지 유형의 형태로 등록되어 있으며 만약 SEC에 등록된 경우 1940년 투자자문업법(Investment Advisers Act 1940)에 따라 정보공시, 법령준수에 관한 내부정책의 수립, 내부자정보의 관리 등의 의무를 부과
• 의결권 자문사의 행위가 SEC의 위임장규칙(proxy rule)에 따른 권유(solicitation)에 해당되거나, 의결권 자문 서비스를 제공하는 회사가 투자자문업법 상의 투자자문업자(investment adviser)에 해당하는 경우 의결권 자문사로 등록
─ 미국의 의결권 자문서비스 시장은 1985년에 설립된 ISS와 ISS의 최대 경쟁사로 2003년 설립된 Glass Lewis가 약 97% 이상의 점유율을 차지하고 있는 것으로 추정2)되며 이들은 글로벌 시장에서도 적극적으로 영향력을 행사하고 있는 것으로 나타남
• ISS는 글로벌 최대 의결권 자문사로서 약 2천개사 이상의 기관투자자 고객을 보유하고 있고 매년 115개국에서 4만 4천건 이상의 주총안건에 대한 의결권 자문을 수행하며 미국에서 60% 이상의 시장점유율을 차지하고 있음
• 미국을 제외한 유럽 등 해외 지역의 로컬 의결권 자문사의 역할은 매우 미미한 것으로 나타나 글로벌 시장에서의 ISS 및 Glass Lewis의 점유율 또한 80% 이상을 차지하며 독과점형태를 보임
─ 2017년 기준 미국의 대형 기관투자자들은 주주총회 의안의 찬성과 반대 여부에 대해 ISS와 Glass Lewis의 권고에 높은 의견 일치율을 보임3)
• 주주총회에서 BlackRock과 State Street, Vangurad가 찬성한 안건 중 각각 87.9%, 88.2%, 86.4%가 ISS가 찬성을 권고하였으며, 반대한 안건 중 69.2%, 80.3%, 59.5%가 반대를 권고한 것으로 기록
• 또한 2018년 11월 발표된 자료4)에 의하면 5조달러 이상의 운용자산을 보유한 175개의 자산운용사 중 의결권 행사를 위해 ISS에 권고를 받은 회사가 전체 기간(2012.7~2018.10)의 95%로 나타남
□ 이에 따라 의결권 자문사들이 주주제안에 과도한 영향력을 행사하고 있는 것에 반해 투명성과 책임 정도 및 보고서의 품질이 낮다는 비판이 지속적으로 제기됨에 따라 SEC는 의결권 대리행사 절차를 개선하기 위한 지침이나 규제 등을 꾸준히 검토해 옴
─ 미국의 규제 논의는 2003년 투자회사법 상 뮤추얼펀드의 의결권 행사에 대한 기록 및 공시의무5)가 도입되면서 시작되었으나 이들에 대한 규제는 초기 느슨한 형태였으며 글로벌 금융위기 발생이후 의결권 자문사의 신뢰성에 대한 문제가 꾸준히 제기되기 시작
─ 그리하여 2014년 SEC는 투자자문업자와 의결권 자문사에 대한 감독강화를 위한 목적으로 이해상충6)을 발생시킬 수 있는 중요한 관계 및 분석대상 안건에 대해 의결권 자문사가 갖는 중대한 이익(material interests)에 대해 공시하도록 하는 지침7)을 발표
• 해당 지침에는 투자자문업자의 의무준수에 대한 증명과 위임장안건에 대한 분석능력의 확인 절차, 의결권 자문사에 적용되는 두 가지 예외사항의 존재 및 요건에 대한 내용을 담고 있음
─ 그러나 이후에도 의결권 자문사의 영향력이 더욱 확대되는 양상을 보이자 2017년 미국의 재무부는 SEC에게 관련 규제를 마련하기를 권장
• 규제당국은 CalPERS와 같은 대규모 연기금이 의결권 자문사에 대한 의존도를 감안할 때, 의결권 자문사가 최대 25% 수준의 의결권8)을 갖고 있으며 ISS와 Glass Lewis의 독과점 시장 형태에 대해 우려를 표명
• 2017년 10월 미국 재무부는 의결권 자문 서비스를 통해 수익을 얻으면서 발생할 수 있는 이해상충, 의결권 자문사의 무책임성, 의사결정 과정에서의 불투명성에 대해 비판을 제기하며 SEC가 관련 규제를 마련하기를 권장9)
─ 의결권 자문사는 이러한 규제 강화 조치 움직임이 자사의 독립성 약화 및 비용발생 문제 등으로 인해 의안 분석능력을 감소시킬 수 있다고 반발하며 이들 간의 대립이 심화
• 2017년 12월 미 의회는 의결권 자문사의 등록을 의무화 하는 법안(Corporate Governance Reform and Transparency Act)을 하원에서 통과시켰으나 이후 상원 통과에 실패
─ 그리하여 SEC는 2018년 11월 Rountable 개최를 통해 의결권 자문사의 역할 및 영향력에 대한 실태를 점검하고 의결권 대리행사의 절차 개선을 위한 규제 강화 방안에 대해 논의함
□ 지속적인 논의의 결과 SEC는 2019년 8월 의결권 자문사들의 책임을 강화시키기 위해 의결권 자문 절차의 두 가지 요소에 대한 새로운 지침10)을 발표
─ 의결권 자문사에 대한 규제 강화를 위해 마련된 동 지침은 의결권 자문 절차와 관련하여 명확한 해석을 제공하는 지침과 의결권 자문 시 권유(solicitation)에 해당하는 행위에 있어 추가적으로 적용하는 내용을 담은 두 개의 개별 지침으로 구성
─ 첫 번째로, 이해상충 문제의 공시를 포함하여 고객에 대한 신인의무에 관한 사항을 명확하게 규정(Proxy Voting Responsibilities Release)
• 의결권 자문사가 고객을 대신하여 수행하는 서비스에 대해 수탁자책임을 강조하고 반드시 고객의 목표를 합리적으로 이해하고 고객의 최선의 이익을 위해 투표결정을 내려야 한다고 명시
• 이러한 투자결정이 고객의 최선의 이익에 부합한다는 근거를 뒷받침하기 위해서는 부정확하거나 불완전한 정보를 기반으로 하지 않도록 합리적으로 설계된 조사(investigation) 및 분석을 수행해야 한다고 강조
─ 두 번째로, 의결권 자문사가 기관투자자에게 중요한 사실(material fact)과 관련된 허위 또는 오도된 진술을 포함하는 정보를 제공하는 경우 SEC Rule 14a-9에 따른 사기방지조항(anti-fraud rule)을 적용(Proxy Voting Advice Release)
• Rule 14a-9의 면책을 위해 기관투자자와의 의사소통 과정에서 중요한 진술의 누락이나 오해가 있는 소지가 발생하지 않도록 추가적인 정보에 대해 공개할 것을 권고
• 추가적 정보에는 제3자를 통해 얻은 정보와 회사가 제공한 공개 정보 간의 중대한 차이, 투표권고를 공식화하는데 사용된 방법론, 이해상충 관련성 평가를 위해 중요 이해상충 문제에 대한 적절한 정보의 제공 등이 포함
• 만약 사기로 간주될 경우 오도된 진술에 대한 법적 책임을 제기할 수 있음을 시사
─ SEC는 이러한 사항들이 2020년 위임장 시즌(proxy season) 이전에 필요한 변경이 이루어지도록 의결권 자문사들의 정책과 관행을 검토하기를 권고
□ 국내 의결권 자문서비스 시장은 ISS와 Glass Lewis, 2개의 외국계 기관과 4개의 국내 기관이 함께 활동하고 있으며 최근 국내 의결권 자문사의 역할이 점차 커지기 시작하는 양상을 보임
─ 국내 의결권 자문사의 고객인 연기금 등 기관투자자와 외국인 투자자의 국내 상장주식의 투자 비중이 점차 증가함에 따라 국내 의결권 자문서비스의 수요가 점차 증가하고 있는 것으로 나타남
• 한국거래소에 따르면 유가증권 시장의 시가총액 대비 외국인 보유금액 비중은 2018년말 기준 32.1%로 대체적으로 30% 수준을 유지하고 있으며, 기관투자자의 경우(7월말 기준) 19.6%를 기록 하며 이 둘을 합치면 약 50% 수준
─ 국내 기업에 대한 외국인 투자자 비중이 지속적으로 높아짐에 따라 외국계 기관인 ISS와 Glass Lewis는 국내 의결권 자문 시장에서 외국인 투자자들에 대한 영향력을 행사하고 있음11)
─ 현재 의결권 자문사로 활동하고 있는 국내 기관은 좋은기업지배구조연구소, 한국기업지배구조원, 서스틴베스트, 대신지배구조연구소 총 4개사로 이 중 좋은기업지배구조연구소를 제외한 나머지 3개사는 한국 스튜어드십 코드에 참여함
─ 2019년 3월 주주총회 기준 국민연금을 포함한 29개 기관투자자 전체의 자문사 반대권고 일치율은 40.3%(국민연금 제외 시 37.5%)로 지난해 35.7%(국민연금 제외 시 33.7%)보다 4.6%p 상승12)하며 국내에서 의결권 자문사의 역할이 점차 확대되고 있는 것을 볼 수 있음
─ 지난해 도입된 스튜어드십 코드 이후로 기관투자자들은 실질적인 행동력을 갖추기 위해 의결권 자문사에 대한 의존도가 더욱 높아질 것으로 예상
• 대형 기관투자자들의 경우 객관성을 보강하고, 중소형 기관투자자들의 경우 자체적인 인력 부족 등의 문제로 전문성을 보완하기 위해 의결권 자문사를 활용할 가능성이 높아짐13)
□ 그러나 국내의 경우 의결권 자문사들을 관리·규율하는 제도가 별도로 존재하지 않아 이들의 전문성과공정성을 검증하기 어려우며 의결권 자문사를 선택할 수 있는 판단의 기준이 부족한 것으로 나타남
─ 국내 의결권 자문사는 컨설팅업 또는 여론조사업으로 등록되어 있어 자본시장법상 인허가 등 금융당국 별도의 관리 감독을 받지 않아 재무제표 이외에 인력현황, 의결사안 등과 같은 별도의 주요 사항에 대한 공시의무가 없음
─ 또한 의결권 자문사가 주주총회의 안건을 적절히 분석할 수 있는 전문성과 경쟁력을 갖추었는지 확인할 수 있는 장치나 분석의 오류가 발생하는 경우 책임성에 관한 문제, 의사결정 과정에 있어서 투명성 보장 등에 대한 방안이 마련되어 있지 않은 실정
• 의결권 자문사가 기관투자자에 대한 의결권 자문과 동시에 기업에 대한 컨설팅 제공 또는 기타 금융서비스를 겸업하는 경우 이해상충 문제가 발생할 수 있으나 국내의 경우 이를 방지하기 위한 내부통제 정책이 부재
• 의결권 분석 업무의 경우 주총시즌에 단기간 집중되므로 다수의 안건분석 시 정보처리 과정에서 오류가 발생할 가능성이 있음
• 그러므로 분석과정에서 다수의 전문인력이 요구되나 국내 시장의 경우 전문인력이 협소한 것으로 나타나며 더욱이 해당 담당자나 의안분석 방법론이 공개되어 있지 않아 분석의 정확성이나 투명성에 대한 확인절차가 어려운 실정
□ 국내도 점차 커지고 있는 의결권 자문서비스 시장의 흐름에 맞추어 의결권 자문사의 전문성 및 투명성을 강화시키고 이들을 감독하기 위한 방안 마련이 필요
─ 자문서비스의 전문성 강화를 위해 의안분석 담당자를 사전에 공개하고 의안분석 시 사용한 데이터나 분석방법론 등에 관해서도 사후적으로 공개하는 방안을 추진해 볼 수 있음
• ISS는 정보를 수집하고 분석오류를 점검하기 위해 기관투자자 등을 비롯한 모든 이해관계자간 의견을 교류할 수 있는 채널인 의견청취기구(feedback review board)를 운영하고 있으며 국내도 이러한 사례를 참고하여 피드백 장치의 도입을 고려해 볼 필요가 있음
─ 또한 의결권 자문사의 자발적 스튜어드십 코드 가입을 통해 코드를 다른 가입자보다 엄격하게 이행하여 공시의무를 부과하는 방안을 고려해 볼 수 있음14)
─ 특히 이해상충 문제에 대한 방지 차원에서 내부정책을 설립하고 잠재적·실제적 이해상충 사안에대해 구체적으로 공시하여 자문의 공정성을 확보할 필요가 있음
1) SEC에 따르면 의결권 자문사(proxy advisory firm)는 일반적으로 기관투자자를 대상으로 상장회사의 주주총회 소집통지에 명시되는 의결에 부쳐지는 의안에 관해 정보를 정리하고 독자적인 분석을 수행하여 어떻게 의결권을 행사할 것인가에 대해 권고하는 서비스를 제공하고 보수를 받는 형태의 사업을 영위하는 자를 지칭한다.
2) Larker et al., 2018, The Big Thumb on the Scale: An Overview of the Proxy Advisory Industry, Harvard Law School Forum.
3) American Council For Capital Formation, 2018, The Conflicted Role of Proxy Advisors.
4) American Council For Capital Formation, 2018, The Realities of Robo-Voting.
5) SEC, 2003, Disclosure of Proxy Voting Policies and Proxy Voting Records by Registered Management Investment Companies.
6) 기존 의결권 자문사가 기관투자자들을 대상으로 의결권 자문서비스를 제공하는 동시에 상장회사를 대상으로 지배구조 개선 등에 관한 서비스를 제공하고 있으므로 이해상충이 발생할 소지가 있음
7) SEC, 2014, Division of Investment Management, Staff Legal Bulletin No. 20.
8) FT, 2019. 8. 26, Battle brews over influence of shareholder advisers.
9) 금융투자협회, 2018, 금융투자 vol.191
10) SEC, 2019, Commission Guidance Regarding Proxy Voting Responsibilities of Investment Advisers, 17 CFR Parts 271, 276.
11) 이들에 대한 영향력의 정도에 대해서는 의견이 분분하지만, 영향력의 존재 자체는 일반적으로 인정되고 있다(최문희, 2016, 의결권 자문회사에 관한 입법 과제와 법적 쟁점, 서울대학교 법학연구소).
12) 경제개혁연구소, 2019, 스튜어드십 코드 도입 기관투자자 의결권행사 분석: 2019년 3월 정기주주총회, 이슈&분석 2019-06호.
13) 국회입법조사처, 2017, 우리나라 스튜어드십 코드 도입현황과 개선과제.
14) 송홍선, 2018, 국내 의결권 자문회사의 신뢰성 제고 방향, 자본시장포커스 2018-12호.