자본시장연구원

세계적으로 증권 및 파생상품 거래소는 자본 시장의 중추적 인프라스트럭쳐로 역할을 해왔다. 국내 통합 거래소인 KRX의 지배구조 개편에 대한 사람들의 관심도 거래소의 변화가 국내 자본 시장 경쟁력에 직접적인 영향을 미치기 때문이다.

본 보고서에서는 주요 글로벌 증권거래소를 중심으로 거래소 산업의 주요 동인을 연혁적으로 분석하여 시대별 쟁점이 무엇이었는지 그리고 어떤 변화를 초래하였는지를 규명하고 있다. 또한 글로벌 금융위기 이후 변화된 거래소 시장의 특징을 살펴보고 있다. 

본 보고서는 거래소 산업의 변천을 산업의 초기 형성 단계, 경쟁 체제로의 이행 단계, 글로벌 금융위기 이후 단계로 구분하고 각 단계별로 주요 변화 동인을 분석하였다. 

첫째, 초기 형성 단계의 주요 쟁점은 증권거래소를 설립하는 것이었다. 초기 증권거래소 설립의 이슈는 적극적인 브로커와 트레이드들이 폐쇄적 네트워크를 구축하고 자신들이 만든 거래 질서 속에 외부의 간섭 없이 특정 장소에서 안정적으로 거래를 수행할 수 있도록 하는 것이었다.

유럽 대륙에서 초기 증권거래소들이 프랑스 파리와 네덜란드 암스테르담에서 나타났지만 18세기말 프랑스 혁명과 이어진 혼란으로 안정적인 거래가 힘들어지면서 유럽의 금융중심지는 1801년 설립한 런던 증권거래소가 있던 런던으로 옮겨갔다. 정치사회적 안정이 후발 주자였던 런던을 유럽의 금융중심지로 만들었다고 할 수 있다.

미국의 초창기 금융중심지는 당시 중앙은행에 해당하던 합중국은행(Bank of United States)이 있던 필라델피아였다. 뉴욕은 1792년 ‘버튼우드 합의서(Buttonwood Agreement)’가 만들어지면서 본격적으로 발전하였다. 그러나 뉴욕이 필라델피아를 추월한 것은 19세기 중엽 뉴욕의 양대 증권거래소가 통합하여 뉴욕 증권거래소가 공식적으로 등장하고 새로운 커뮤니케이션 수단이었던 전신을 먼저 채택하면서부터였다. 이후 통합 거래소의 성공과 혁신적 테크놀로지의 도입 덕분에 뉴욕은 미국의 금융중심지가 될 수 있었다.

폐쇄적 회원제에 기초하여 설립된 증권거래소들의 변화를 압박한 것은 19세기말부터 본격적으로 보급된 전신·주가표시기·전화였다. 지역적으로 고립되었던 증권거래소는 혁신적 커뮤니케이션 수단이 등장하면서 전국적인 연결이 가능해졌고 국경을 넘어서 거래할 수 있게 되었다. 그 결과 국가별 대표 증권거래소의 지위가 공고해졌다.

주식 시장에서 투자자의 영향력이 커지며 증권거래소 회원의 이해가 분화되기 시작하면서 기존 회원제 증권거래소의 커미션 체계는 유지하기가 점점 힘들어졌다. 결국 1975년 미국에서부터 고정 커미션을 폐지하는 등 증권 산업에 대한 규제 완화가 시작되었으며 이후 영국을 비롯한 서구 국가로 퍼져나가며 회원제가 서서히 약화되었다. 

둘째, 경쟁 체제로의 개편 과정에서는 컴퓨터의 보급, 탈상호화와 기업공개를 통한 지배구조 개편, M&A가 주요 쟁점이었다. 증권거래소의 자동화는 전통적 증권거래소보다 기존 회원의 반발에서 자유로운 신설 증권거래소나 또는 지역 증권거래소부터 시작되었다. 

컴퓨터가 증권 및 파생상품 거래에 본격적으로 채택되면서 급격한 변화가 나타났다. 거래 투명성이 획기적으로 개선되었고 더 빠른 거래가 가능했으며 거래 비용을 급격히 떨어뜨렸다. 그리하여 전통적인 거래 형태였던 트레이딩 플로어의 경쟁력이 크게 하락하였고 신상품의 거래에 따른 한계 비용을 ‘0’으로 낮추면서 M&A의 유인이 커졌다. 

자동화된 거래소의 등장은 회원제 증권거래소의 지배구조 개편을 압박하였다. 회원제 증권거래소들은 점차 내부 이해관계자의 이익을 우선시 하면서 시장 전체의 비용을 높였고 결국 경쟁력을 상실하였다. 탈상호화를 추진한 대다수 증권거래소들은 회원소유 지배구조에서 주식회사로의 전환에 머물지 않았다. 회원소유 지배구조에서 탈피한 증권거래소들은 탈상호화 직후 빠른 시간 안에 기업공개를 통해 상장회사로 전환하였다.  

미국에 비해 탈상호화가 빨랐던 유럽부터 거래소 간 M&A가 본격화 되었다. EU의 단일자본시장 정책과 맞물려 2000년 Euronext가 등장하였으며 뉴욕 증권거래소와 Euronext, 런던 증권거래소를 목표로 한 일련의 M&A 시도들과 최근 독일 거래소와의 통합 추진 계획 발표, NASDAQ과 OMX의 통합이 있으며 대체거래시설로 시작하여 미국 3대 증권거래소가 된 BATS의 M&A가 이어졌다. 

셋째, 글로벌 금융위기 이후 세계 거래소 산업은 매출의 정체와 성장 둔화라는 변화된 환경을 맞이하여 활로를 모색 중에 있다. 현재 주요 거래소들은 점점 더 심화되고 있는 대체거래시설과의 경쟁을 맞이하여, 대형화/글로벌화/수직통합화/증권과 파생상품 거래의 통합화를 추진하고 있다. 또한 기존 수익구조를 벗어나서 주가지수 서비스와 같은 새로운 수익모델을 적극적으로 개발하고 있다.  

세 시기별로 정리한 세계 거래소 산업의 동인들을 감안하면 KRX의 지배구조 개편은 시기적으로 때늦은 면이 있다. 효과적인 지배구조 개편을 위해서는 과거 방법의 기계적 답습이 아니라 새롭게 변한 국제적 상황을 감안하여 재설정할 필요가 있다. KRX의 개편은 자본 시장 경쟁력 제고를 전제로 자본 시장 참여자들의 분화된 요구를 충족시키는 방향으로 전개되어야 할 것이다.