자본시장연구원

들어가는 말
 
퇴직연금에 디폴트옵션제도가 도입될 예정이다. 보다 정확히 표현하면, 국내 확정기여형(DC) 및 개인형(IRP) 퇴직연금제도에 사전지정운용제도라는 선택형 디폴트옵션이 의무화된다.¹⁾ 따라서 퇴직연금사업자는「근로자퇴직급여보장법」(이하 근퇴법)에서 규정하고 있는 사전지정운용방법²⁾ 중에서 복수의 운용 상품을 설정하여 고용노동부의 사전 심의와 승인을 거쳐 기업에 제시하여야 한다. 기업은 퇴직연금사업자가 제시한 디폴트옵션을 근로자대표의 동의를 거쳐 규약에 반영하고, 근로자는 퇴직연금사업자로부터 디폴트옵션 관련 정보를 제공받아 그 중 하나의 상품을 본인의 디폴트옵션으로 지정하게 된다. 근로자가 본인의 적립금 운용방법 기간 만료일로부터 4주가 지날 때까지 별도의 운용지시를 내리지 않을 경우 퇴직연금사업자는 근로자가 사전 지정한 디폴트옵션으로 운용됨을 통지하고, 이후 2주의 경과기간을 거친 다음 통보된 디폴트옵션으로 적립금 운용이 개시된다.
 
원리금보장상품이 포함된 선택형 디폴트옵션이라는 구조적 한계에도 불구하고, 제도 시행 이후 국내 퇴직연금 적립금 운용에 있어 어느 정도 실적배당상품의 비중이 확대될 것으로 전망된다. 연금 선진국에서 시행되고 있는 온전한 형태의 디폴트옵션제도는 아니나, 합리적 분산투자와 적정 수준의 위험 통제가 강화된 적격 투자상품의 개념으로 디폴트옵션이 제공됨으로써, 퇴직연금 적립금의 수익률 제고 필요성에는 적극 공감하나 구체적인 투자상품 선택의 어려움을 호소하는 다수의 DC 근로자에게 실질적인 편의를 제공할 수 있기 때문이다. 따라서 한국형 디폴트옵션 제도에서는 효율적인 적격디폴트투자상품(QDIA)을 설정하고 이를 기업에 제시하는 퇴직연금사업자의 운용 역량이 특히 강조된다. 어렵게 도입된 디폴트옵션제도의 성공 여부가 여기에 달려있다.
 
 
연금시장에서의 TDF
 
퇴직연금에서 디폴트옵션으로 제시되는 투자상품은 크게 목표시점펀드(Target Date Fund; 이하 TDF)와 혼합형펀드(Balanced Fund; 이하 BF)로 나눌 수 있다. TDF는 개인의 위험 감내도가 은퇴시점까지 남은 투자기간(investment horizon)에 비례한다는 가정하에 목표일에 근접함에 따라 위험자산의 비중을 조정한다. TDF에 내재되어 있는 이러한 리밸런싱 기제(rebalancing mechanism)를 자산배분곡선 또는 글라이드패스(glide path)라고 한다. 이에 비하여 BF는 주식과 채권의 혼합을 통해 특정 위험량을 목표로 한다는 의미에서 목표위험펀드(Target Risk Fund: TRF)라고 부르기도 한다. BF는 개인별 위험성향에 부합하는 투자 포트폴리오를 직관적으로 구성할 수 있다는 점이 장점이나, 투자자는 정기적으로 본인의 위험성향을 확인하고 그에 따라 포트폴리오의 위험량을 적극적으로 재조정하여야 한다. 이러한 이유에서 디폴트옵션제도의 취지 및 요구조건에 가장 부합하는 투자상품이 TDF라 할 수 있다. 장기투자를 전제로 하는 퇴직연금의 운용에 있어 초기 포트폴리오의 구성뿐만 아니라 지속적인 리밸런싱이 무엇보다 어렵고 중요하며, 따라서 효율적인 디폴트옵션은 외부의 전문가가 운용에 무관심한 개별 근로자를 대신하여 개인의 위험성향에 부합하는 분산된 투자 포트폴리오를구축하고 이를 정기적으로 자동 조정할 수 있어야하기 때문이다. TDF의 연령대 별로 이행되는 글라이드패스가 갖는 구조적 장점이라 할 수 있다. 이는 디폴트옵션이 활성화된 연금선진국의 사례에서도 동일하게 관측되는 사안이다. 
 
2021년 9월 말 현재 미국의 TDF 순자산 규모는 1조 7,410억달러 규모로 전체 뮤추얼펀드 시장의 6.7%를 차지하고 있다. TDF 시장의 이러한 성장세는 자동가입제도(auto enrollment)와 디폴트옵션에 의한 손실에 대해 기업의 면책을 주요 내용으로 하는 2006년 연금법(PPA) 개정 이후 401(k)로 대표되는 퇴직연금 자산의 급격한 증가세와 궤를 같이한다.³⁾ 미국의 TDF 시장은 <그림 1>에서 보듯이 2018년 주식시장 침체 이후 최근까지 연평균 20%의 가파른 성장세를 보이고 있다. 하지만 동 기간 TDF 상품 수는 685개에서 633개로 감소하였음을 감안할 때, 펀드의 대형화 및 우량 펀드로 자금 집중이 강화되고 있는 것으로 관측된다. TDF 순자산의 66%(1조 1,540억달러)가 DC플랜 계좌이며, IRA를 포함할 경우 전체 TDF의 85%가 퇴직연금에서 유입되었다. 리밸런싱을 포함한 모든 투자 의사결정을 포괄적으로 펀드에 위임하는 TDF의 운용 구조를 감안할 때, 국내 퇴직연금의 TDF 운용에서도 상위 우량 펀드로 자금이 집중되는 현상은 유사하게 나타날 것으로 전망된다. 
  금융자산에 대한 개인의 투자 문화가 발달하였으며, 근로자가 직접 운용지시를 내리는 DC형 연금이 지배적인 미국에서도 연금자산의 운용에 있어서는 TDF와 같은 구조의 간접투자상품이 확대되는 추세이다. 대표적 퇴직연금제도인 401(k)의 펀드 구성 추이를 살펴보면, 여전히 주식형펀드가 40% 이상을 차지하고 있기는 하나 연금법 개정 이후 TDF의 비중이 지속적으로 증가하여 2018년 현재 24% 수준까지 확대되었다. 특히 새롭게 연금제도에 편입되어 30년 이상 장기로 적립금을 운용하여야 하는 20대의 경우 절반 이상(56%)이 퇴직연금의 운용 수단으로 TDF를 선택하고 있음에 주목할 필요가 있다. 은퇴 시점이 가까운 60대 연령에 있어서 주식형펀드의 비중이 36% 이상으로 여전히 높게 유지되는 부분도 특징적이다. TDF는 연금자산의 적립기뿐만 아니라 연금 급여(annuity)의 수급기까지 확장될 수 있는 보편적인 구조이기는 하나⁴⁾, 상품을 제공하는 운용사 입장에서는 주식과 같은 위험자산을 적극적으로 편입하는 장기목표일 TDF에 대한 포트폴리오 구성 및 운용실적(track record) 축적이 경쟁력 확보 측면에서 보다 중요할 수 있음을 의미한다.
  국내 TDF 시장 
 
국내 TDF 시장은 2021년 말 기준 순자산 10조 8,731억원 규모로, 전년도 대비 두 배 이상 성장하였다. 국내에 본격적으로 TDF가 도입되기 시작한 2016년 이후 매년 두 배 성장(doubling)을 기록하고 있으며, 이러한 성장세는 올해도 유지될 것으로 전망된다. 디폴트옵션 제도 도입 등으로 인하여 퇴직연금 자산의 TDF 편입이 보다 가속화될 수 있기 때문이다. TDF 전체 순자산 중 퇴직연금에서 유입된 자금의 비중은 2016년에는 25% 수준이었으나 최근에는 70%까지 증가하고 있다. 또한 아래 표에서 보듯이, 집합투자증권(펀드)의 형태로 투자되고 있는 퇴직연금펀드에서 TDF가 차지하는 비중 역시 매년 증가하여 2021년 말 현재 23.6%에 이르고 있다. 이는 글라이드패스를 따라 자동으로 리밸런싱 되는 TDF의 구조적 특성이 디폴트옵션에서뿐만 아니라 근로자가 직접 운용지시를 내리는 일반 DC형 연금 상품으로서도 경쟁력을 가질 수 있음을 의미한다.
  개별 펀드의 수익률을 순자산 규모로 가중평균하여 산출한 TDF의 연평균 수익률을 보면 2018년을 제외하고는 10% 이상의 양호한 수익성과를 보이고 있다. 2021년 연간수익률은 10.4%였으며, 최근 5년 연평균 수익률은 8.0%를 기록하고 있다. 펀드별 횡단면 자료를 활용하여 목표일에 따른 TDF의 수익성과를 살펴보면, 목표일이 길수록 높은 수익률과 함께 변동성(위험) 또한 커지는, 전형적인 TDF의 위험수익특성을 보인다. 이에 따라 목표일 펀드 간에 샤프비율과 같은 위험조정수익률은 일정 범위 내에서 큰 차이를 보이지 않는 것으로 보고된다. 그에 비하여 동일 목표일임에도 불구하고 TDF 운용사 간의 상품별 수익률의 변동성은 상대적으로 크게 나타난다.⁵⁾ 이는 운용사 별로 TDF의 글라이드패스가 상이하며, 이를 실현하는  재간접 하위 펀드의 구성 차이에 기인한다. TDF의 글라이드패스 및 하위 펀드의 구성은 TDF의 위험수익특성을 결정짓는 중요한 요인임을 알 수 있다. 하지만 투자자 입장에서는 사전에 이에 대한 자세한 정보를 제공받을 수 없어 과거의 실현수익률만을 참조하여 TDF 상품을 선정해야 하는 어려움이 있다.
 
 
제도적 시사점
 
선택형 디폴트옵션제도는 근로자의 DC 적립금 운용에 수반되는 일련의 투자 의사결정을 외부 전문가에게 전적으로 위임하는 구조가 된다. 다수의 해외사례를 보더라도 디폴트옵션에 의한 퇴직연금 적립금의 운용은 근로자의 직접적인 운용지시가 부재한 공백기에 일시적으로 적용되기보다는, 연금사업자가 제시하는 잘 설계된 일종의 대표상품으로 인식되어 연금자산의 전체 축적기 동안 핵심 운용 수단이 되는 경향이 일반적이다. TDF와 같은 생애주기형 펀드가 디폴트옵션 상품으로 적합한 이유이다. 이러한 구조에서는 디폴트옵션으로 설정되는 펀드와 이를 설계하고 운영하는 운용기관에 대한 투자자 신뢰가 더 강하게 요구된다. 따라서 디폴트옵션제도 시행에 따라 국내 TDF의 시장 규모는 크게 성장할 것으로 전망되나, 그 과정에서 상위 대형 펀드 또는 운용사로의 쏠림현상은 보다 심화될 가능성이 크다.⁶⁾
 
TDF 시장의 건전한 경쟁구도 강화를 위해서는 펀드 및 운용사에 대한 실질적인 투자 정보에 투자자가 보다 쉽게 접근할 수 있어야 한다. 호주의 퇴직연금(superannuation)이 기존의 디폴트옵션제도를 개혁하기 위해 도입한 마이슈퍼(Mysuper) 제도에서 가장 강조한 부분이 표준화된 정보 공시를 통하여 디폴트옵션 상품에 대한 투자자의 비교가능성 제고였음을 유념할 필요가 있다.⁷⁾ 재간접펀드에 대해 제공되는 투자 정보에는 단순히 과거의 실현 수익률 외에 포트폴리오 구성에 관한 내용이 포함되어야 한다. TDF의 경우 해당 펀드가 설계하고 있는 글라이드패스에 대한 정보와 이를 실현하기 위해 편입된 하위펀드에 대한 구체적인 정보를 의미한다. TDF에서 이러한 정보는 운용사의 영업비밀로 공개되지 않는 것이 일반적이나, 디폴트옵션으로 설정된 TDF 상품에는 예외적으로 요구될 필요가 있다.
 
디폴트옵션제도의 도입에 따라 국내 TDF 시장이 크게 확대될 것으로 기대된다. 이를 대비하여 국내 운용사들도 신규 TDF의 출시 및 양호한 운용실적(track record) 축적에 많은 노력을 기울이고 있는 상황이다. 이 과정에서 앞서 언급한 디폴트옵션 상품의 공시 강화를 염두에 두어야 한다. 현재 퇴직연금 시장에 출시되고 있는 다수의 TDF는 국내 운용사의 자체 개발이 아니라 해외 상품을 들여와 재판매 하는 구조로 알려져 있다. 재간접펀드인 TDF에서 하위 펀드의 구성과 전 생애주기에 걸친 글라이드패스의 설계가 한국과 미국이 동일할 수는 없다. 상품의 경쟁력 확보를 위하여 독자적인 자체 개발이나, 아니면 미국과는 상이한 우리나라의  고용 환경 및 가계 자산구성 등에 부합할 수 있도록 보다 적극적인 사용자화(customizing)가 경주되어야 할 것이다.
 

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1) 디폴트옵션은 구체적인 운용지시를 내리지 못하는 확정기여형(DC) 퇴직연금 근로자에게 제공되는 자동투자상품의 개념이나, 작년 말에 관련법이 통과되어 올 7월부터 시행 예정인 한국형 디폴트옵션은 퇴직연금사업자가 제시하는 복수의 운용상품 중에 근로자가 사전 선택토록 함으로써 일종의 대표펀드제도에 가깝게 설계되었다. 제도 실행 자체는 선택이 아닌 의무 조항으로, 법 시행 이후 1년 이내 사용자는 근로자대표의 동의 등을 통해 사전지정운용제도 관련 사항을 규약에 반영하여야 한다.
2) 미국의 연금법 개정(PPA(2006))에서 디폴트옵션에 대한 기업의 면책 조건으로 제시되었던 적격디폴트투자상품(Qualified Default Investment Alternative: QDIA)의 개념으로, 개정된 근퇴법에서는 사전지정운용방법의 예시로 TDF 및 BF(Balanced Fund)와 함께 SVF(Stable Value Fund)와 SOC Fund를 제시하고 있다. 또한 예·적금 형태의 원리금보장상품도 디폴트옵션으로 제시할 수 있도록 하였다.
3) 2006년 연금법 개정 이전 전체 뮤추얼펀드 시장에서 TDF의 비중은 1% 미만이었다.
4) 근로시기에 효율적인 연금자산의 축적을 목적으로 TDF의 글라이드패스가 설계되는 것이 일반적이나, 일시불이 아닌 연금(annuity) 수급이 보편화되면 TDF의 글라이드패스는 은퇴 이후 퇴직급여의 월지급을 위한 연금화 상품으로까지 확장될 수 있다.
5) 홍원구, 2020,『TDF의 성장 배경과 시사점』, 자본시장연구원 이슈보고서 20-30.
6) 2019년 말 기준 상위 2개 TDF 운용사(미래에셋자산운용, 삼성자산운용)의 시장점유율은 73.3%이며, 상위 3개사(한국투신운용)의 시장점유율은 84.2%에 이른다.
7) 이를 위하여 개별 퇴직연금펀드는 오직 하나의 디폴트옵션(mysuper)만을 설정할 수 있으며, 이에 대한 투자 정보는 동일한 형식으로 취합하여 감독 당국의 공식 홈페이지에 공시하도록 하였다.