자본시장연구원 Korea Capital Market Institute

국내 주식시장에서 공개매수나 주식의 포괄적 교환 등 M&A를 활용한 자발적 상장폐지 사례가 증가하고 있다. 2009~2024년 9월까지 있었던 51건의 공개매수와 131건의 주식의 포괄적 교환 중 2022년 이후 공개매수와 주식의 포괄적 교환 건수는 각각 20건(39.2%), 33건(25.2%)에 이른다. 그런데 지배주주가 매수자, 소수주주가 매도자가 되는 이러한 거래구조는 지배주주와 소수주주 간 이해상충 가능성과 정보비대칭 가능성을 내포하고 있음에도, 상장폐지를 전제하지 않고 만든 제도의 한계로 투자자 보호에 미흡하다.    공개매수는 지배권 이전이나 강화를 목적으로 하는 주식매수가 있을 때 소수주주에게 보유주식의 매도 기회를 공평하게 제공하기 위해 만든 제도이므로, 매수자가 준수해야 하는 절차만 규정할 뿐 소수주주에 대한 별도의 보호장치가 없다. 주식의 포괄적 교환은 지주회사의 설립을 지원하기 위해 도입된 제도로, 현금교부 주식의 포괄적 교환을 이용할 경우 지배주주는 최소 33.4%(최대 66.7%)의 지분만 보유해도 가격의 공정성에 대한 평가 없이 소수주주 축출이 가능하다.  미국, 영국, 독일, 일본 등 해외 주요국의 경우 상장폐지를 위한 공개매수 시 별도의 소수주주 보호를 위한 가격, 절차 등의 규제를 두고 있다. 미국, 영국, 독일은 현금교부 주식의 포괄적 교환이 인정되지 않을 뿐만 아니라 현금교부 합병이나 강제매수제도에도 소수주주를 보호하기 위한 방안을 마련하고 있다. 한편 현금교부 주식의 포괄적 교환을 인정하는 일본의 경우 소수주주에게 시너지를 포함한 주식가격을 교부하도록 하는 보호방안을 마련하고 있다.   우리나라도 상장폐지를 위한 공개매수의 경우 상장폐지 관련 상세한 설명, 가격 산정을 위한 구체적 산식 등을 공시하도록 하는 것이 필요하다. 또한 최근 개정된 합병 관련 규정과 같이 이사회 의견서 제출 및 외부평가기관 선임을 의무화하는 방안을 고려해야 한다. 한편 상장폐지를 위한 포괄적 주식교환의 경우 소수주주에게 지급되는 대가로 ‘주식’이 아닌 ‘현금’을 택한 이유를 구체적으로 공시하도록 하고, 일본과 같이 공정한 주식가격 산정 시 시너지를 포함하는 방안도 검토할 수 있다. 

각국의 제도적 특성, 금융시장 발달 정도, 주택금융 정책 등에 따라 형성된 주택금융시장 구조는 거시경제적 측면에서 중요한 함의를 갖는다. 우리나라의 경우, 주택 마련에 대한 가계의 관심이 크게 증대되는 가운데 과도한 가계부채에 대한 우려가 상존하고 있어 거시경제 전반의 안정성을 제고할 수 있는 주택금융제도를 마련하는 것이 매우 중요한 과제가 되었다.  주요국 주택금융제도의 특징을 살펴보면 각국 고유의 제도적 특성, 정부정책 등에 따라 국가별 주택금융제도가 크게 상이한 형태로 발달하는 모습이 나타난다. 따라서 다른 나라의 주택금융제도를 참고함에 있어 다양한 제도적 배경 및 특수성을 함께 고려할 필요가 있다. 다만, 주요국의 사례에서 공통적으로 나타나는 특징은 자본시장을 활용하여 가계가 금리 위험에 크게 노출되는 것을 방지하는 방향으로 주택금융제도가 형성되어 있거나 또는 그러한 방향으로 주택금융제도를 유도하기 위해 정부가 정책적인 노력을 기울이고 있다는 점이다. 미국과 덴마크의 경우 각각 agency MBS와 커버드본드를 활용하여 장기 고정금리 주택담보대출을 가계에 공급하고 있으며, 이를 통해 가계의 금리 위험을 자본시장 투자자에게 전가하는 구조를 갖는다. 캐나다와 일본의 경우 주택담보대출시장이 고정금리 중심으로 형성된 것은 아니지만, 공적 주택금융기관을 활용하여 주택담보대출의 유동화를 지원함으로써 가계에 고정금리 주택담보대출 공급이 확대되도록 노력을 기울이고 있다.  많은 국가에서 변동금리 주택담보대출이 우세한 이유는 대출 공급 측면에서 일부 설명될 수 있다. 은행 등 예금취급기관이 주택담보대출시장을 주도하는 경우 이들 기관은 예금 수신에 대한 의존도가 높아 금리 위험을 최소화하기 위해 자연스럽게 변동금리 대출을 판매할 유인이 높다. 그러나 가계부문이 금리 위험에 과도하게 노출되는 경우 경제 전반의 안정성을 저해할 수 있으므로 정책적으로 가계의 금리 위험을 적정 수준으로 관리 할 필요가 있다. 주요국의 사례를 고려할 때 장기 고정금리 주택담보대출을 확대하기 위해서는 자본시장을 활용하는 것이 가장 효과적이며, 이러한 제도 변화를 유도하기 위해서는 주택금융 정책을 통한 정부의 핵심적인 역할이 요구된다. 최근 금융당국은 변동금리 주택담보대출과 5년 혼합금리형 주택담보대출이 가계를 금리 위험에서 충분히 보호하지 못하고 거시금융 안정성을 약화한다는 판단하에 고정금리 기간이 5년을 넘는 주택담보대출의 비중 확대를 추진하고 있다. 본 보고서는 국내 장기 고정금리 주택담보대출 비중을 확대하기 위한 구체적인 정책 방안으로 커버드본드 시장 활성화와 모기지은행 제도화를 검토하였다.  먼저, 국내 장기 고정금리 주택담보대출 확대를 위해 커버드본드 시장을 육성할 필요가 있다. 커버드본드가 활성화된 해외 사례로서 조기상환 위험을 기관투자자에게 전가한 패스스루형 커버드본드를 중심으로 대규모 커버드본드 시장을 정착시킨 덴마크, 비유로 비EU 국가이면서 커버드본드를 적극적이고 효율적으로 활용하고 있는 캐나다와 호주, 그리고 비유로 비EU 국가이면서 대규모 자국통화표시 커버드본드 시장을 성공적으로 정착시킨 스위스의 사례를 참고할 수 있다. 이를 고려할 때 한국의 특수성에 맞춰 다음 6가지의 한국형 커버드본드 시장 육성방안을 제안한다. ① 유럽 및 한국 커버드본드 시장을 동시에 발행시장으로 육성, ② 중장기물(만기 5년, 7년, 10년, 15년)을 중심으로 국내 커버드본드 시장을 조성, ③ 원화 커버드본드의 수익률곡선 형성, ④ 독일식(불릿형)과 덴마크식(패스스루형) 커버드본드의 병행 운용, ⑤지표 커버드본드 육성 및 비지표 커버드본드의 병행 운용, ⑥ 커버드본드 발행기관 수 관리. 이에 더하여 장기 고정금리 주택담보대출을 확대하기 위한 보다 치열한 경쟁이 이루어질 수 있도록 모기지은행 및 관련 제도 도입을 제안한다. 장기 고정금리 주택담보대출의 판매를 은행에 의존할 수 밖에 없는 현재의 주택담보대출 판매 방식을 탈피할 필요가 있다. 모기지은행이 장기 고정금리 주택담보대출을 공급하는 데 중요한 역할을 담당하게 함으로써 은행권과 경쟁하는 환경을 조성할 필요가 있다. 본 보고서는 덴마크의 사례에서와 같이 엄격한 모기지은행법을 제정하고, 모기지은행법에 따라 인허가를 취득한 모기지은행이 주택금융공사 유동화 프로그램을 활용하거나 또는 직접 커버드본드를 발행하여 자금을 조달하는 방식을 제안한다. 덴마크와 미국의 사례를 통해 fintech와 장기채 발행(커버드본드 또는 MBS)을 활용해 장기 고정금리 주택담보대출에 특화된 경영모델을 구축하여 경쟁력을 확보한 모기지은행이 전통적 예금수취기관을 상대로 주택금융시장에서 성공적으로 경쟁할 수 있음을 확인할 수 있다.       

2010년대 들어 빠르게 성장한 국내 ETF시장은 순자산총액이 150조원을 넘어섰다. 시장 성장과 함께 상품구조가 기초자산형에서 파생형으로, 패시브형에서 액티브형으로, 시장대표지수형에서 테마형으로 다변화되고 있다. ETF시장에서의 유일한 경쟁도구로 여겨졌던 보수율 경쟁은 이원화되는 양상을 보인다. 전통적인 패시브 주식형 ETF시장에서 관측되는 운용보수율 인하 경쟁은 보수율이 낮은 시장대표지수형에 국한되어 있었다. 테마형 등 특수유형 ETF의 보수율은 오히려 상승하는 추세를 보인다. 이러한 현상의 원인을 상품 공급자 측면에서 분석한 결과는 다음과 같다. 첫째, 국내 투자자들이 미국 시장에 상장된 레버리지/인버스, 커버드콜, 테마형 등 공격적인 ETF에 쉽게 접근할 수 있는 환경에서, 국내 운용사들이 글로벌 시장에서 진행되는 상품구조의 다변화 추세를 무시하기 어려웠을 것으로 판단된다. 둘째, 운용사 간 경쟁으로 인해 ETF시장 내 전반적인 운용보수율이 낮아지면서, 자체 영업비용 수준이 높은 운용사들은 수익을 내기 위해 운용보수율이 비교적 높게 유지되는 파생형, 테마형,액티브형 상품에 집중하여 신상품을 출시하였을 가능성이 높다. 수요자 측면에서 보면, 개인투자자들은 시장대표지수형 ETF보다 테마형, 레버리지/인버스, 인컴형 상품을 선호하며 투자비용에는 덜 민감한데, 이러한 성향이 자산운용사들의 동인과 겹치면서 테마형과 파생형 ETF의 성장을 주도한 것으로 추정된다. 반면, 기관투자자는 투자비용에 민감하게 반응하는 경향이 있으며, 이로 인해 기관이 주로 보유한 시장대표지수형 상품에서 보수 인하 경쟁이 유독 치열하게 나타난다. 또한 기관투자자는 채권형과 금리형 같은 저위험 상품에도 상당한 투자를 진행하였는데, 해당 ETF시장의 성장 과정에서 합성형이나 액티브형이 확대된 것으로 보인다. ETF시장의 상품구조 변화는 자산운용사 및 투자자 모두에게 긍정적인 기능을 제공한다. 하지만 특정유형으로 너무 큰 자금이 쏠리고 자산가치가 크게 하락할 경우 ETF시장 및 자산운용사 신뢰도 저하 문제를 초래할 수 있다. 따라서 이를 방지하기 위한 자산운용사 및 금융당국의 적극적인 노력이 필요하다.

2025년 1월 20일 출범하는 트럼프 신정부의 디지털자산 정책은 대내적으로 입법을 통한 규제 명확성을 확보하고 대외적으로 미국 우선주의를 강화하는 방향으로 나타날 것이다. 이에 새롭게 구축되는 분산원장기술(DLT) 기반의 지급결제망에서 미국의 트럼프 신정부가 펼칠 기축통화 정책을 분석하고, 국내 디지털자산 관련 제도를 신속히 정비할 필요가 있다. 디지털자산시장 규제 명확성 관련하여, 트럼프 신정부 하에서 FIT21 법안 등 주요 디지털자산 입법은 글로벌 디지털자산 규제체계에 중대한 영향을 미칠 것으로 예상된다. 이러한 입법화 과정에서 트럼프 신정부의 관련 입법을 면밀하게 분석하며 국내 실정에 맞는 가상자산 제2단계 입법과 토큰증권 제도화를 추진하여야 할 것이다. 디지털자산규제의 명확성 확보는 이용자보호의 사각지대를 없애고 디지털자산 혁신산업의 예측가능성을 높임으로써, 국내 디지털자산시장에서 ‘책임 있는 혁신’을 촉진하는 효과를 가진다. 지급수단 토큰화 정책 관련하여, 트럼프 신정부 하에서 미국 달러 기반 지급수단의 토큰화는 스테이블코인 중심으로 제도화되어 글로벌시장에 빠르게 확산될 전망이다. 미국을 필두로 한 글로벌 지급수단 토큰화 시대에 대응하여 중앙은행인 한국은행의 디지털 통화 및 지급결제제도에 관한 종합 방안이 필요하다. 또한 가상자산 제2단계 입법사항인 스테이블코인 규제체계를 조속히 마련하여야 한다. 이러한 지급수단 토큰화 정책은 국내 지급결제 시스템의 혁신과 국제 경쟁력 강화는 물론, 원화 통화주권 유지에도 기여하는 효과를 가진다.

우리사회가 고령사회로 진입하면서 치매와 경도인지장애 등의 의사능력 저하를 경험하고 있는 인구도 빠르게 급증하고 있다. 고령화는 주로 우리 경제의 생산능력 저하 요인으로 지적되어 왔으나, 사실 소비와 투자에도 위험요소로 작용한다. 우리나라는 의사능력이 없는 자의 법률행위를 무효로 간주하고 있기 때문에 인지능력 저하 고령층의 경제활동이 제한될 수 있다. 고령층과 거래하는 거래 상대방과 금융기관에도 원상복구나 손해배상 위험이 발생할 수 있다. 고령층의 자산이 적시에 처분되지 않고 동결되어 있으면 경제 전체에도 비효율로 작용한다.  본고는 이러한 문제의 해결 방안으로 지원의사결정제도의 도입을 제안한다. 지원 의사결정은 의사능력이 부족한 사람이 스스로 결정을 내릴 수 있도록 지원자를 통해 정보를 제공하고 선택을 보조하도록 하는 개념이다. 경도인지장애환자나 초기 치매 환자와 같이 인지능력의 저하가 크지 않는 경우에는 약간의 보조만으로도 의사능력 저하를 충분히 보완할 수 있다. 또한 지원자의 조력으로 디지털 금융 서비스에 접근하고, 정보 부족으로 인한 차별적 관행에서 오는 피해를 예방함으로써 금융소외 문제의 해결을 기대할 수 있다.  UN 장애인권리협약 이후 여러 나라가 지원 의사결정 제도를 도입하고 있다. 미국과 캐나다는 지원의사결정 계약을 통해 법원 개입을 최소화한 제도를 운영중이다. 이스라엘과 스웨덴은 전문 지원자를 양성하고 법원이 지원자를 선정하는 방식으로 제도를 운영하고 있다. 우리나라에서는 성년후견제도가 활성화되고 있지않은 것을 고려하여, 개인 간의 계약에 의한 지원의사결정제도의 도입을 제안한다. 특히 고령층에 대해서는 계약 기간에 상한을 두고 갱신할 수 있도록 하여 의사능력 저하에 맞춘 지원을 제공하고, 지원자에 대한 지속적인 교육을 통해 지원의 품질을 제고하려는 노력이 필요하다.  

글로벌 외환시장은 전 세계 금융시장 중 가장 규모가 큰 시장으로 전통적으로 대형은행이 유동성 공급을 담당하면서 중심적인 역할을 수행해 왔다. 그러나 1990년대 후반부터 전자거래 기술 도입 등 외환거래 인프라가 급속히 발전하면서 다음과 같은 시장하부구조 변화를 보이고 있다. 첫째, 은행간시장의 외환거래 감소 추세가 나타나고 있다. 대형은행들은 대고객거래간 상호 네팅이나 본‧지점간 거래 확대를 통해 외환포지션 노출을 최소화하면서 대고객 거래의 결과 발생한 포지션 청산 목적의 연쇄적인 거래가 감소하고 있다. 둘째, 외환시장에서 유동성 공급주체의 변화가 가속화되고 있다. 이는 비은행 주체들의 프라임 브로커리지(Prime Brokerage) 서비스를 활용한 은행간시장 참여 확대, 알고리즘 기반 외환거래를 전문으로 수행하는 자기거래전문회사(Principal Trading Firm)의 참여 등이 주된 요인이다. 셋째, 전자거래시스템 도입과 더불어 대고객시장의 중요성이 커지고 있다. 대형 딜러은행의 자사 전용 대고객 전자거래시스템 및 다수의 유동성 공급자가 동시에 호가를 제공하는 전자거래시스템 등을 통한 거래 방식이 대고객시장에 활용되면서 시장의 양적 및 질적 발전이 가속화되고 있다. 넷째, 전자거래시스템 확산과 더불어 알고리즘 거래가 빠르게 증가하고 있다. 이를 통해 글로벌 자산운용사나 헤지펀드 등은 거래비용 절감 및 시장영향 최소화 등의 전략을 추구하고 있다. 이러한 글로벌 외환시장의 구조적인 변화는 거래 자동화를 통한 후선업무 관련 비용 절감 효과와 더불어, 시장참가자 다변화에 따른 가격경쟁 확대, 거래플랫폼 다각화 및 알고리즘 거래 확대에 따른 비용 절감 효과 등 대체로 긍정적인 영향을 미치고 있다. 다만, 외환시장 정보 관리 측면에서 어려움과 시장 유동성 추정, 가격정보의 대표성 등에 변화가 발생하고 있다. 이에 반해 외환시장 개방이나 시장하부구조의 개선 측면에서 큰 변화가 없었던 우리나라는 글로벌 외환시장과는 큰 격차를 보이고 있다. 특히 국내 외환시장의 전자거래시스템 구축과 활용 면에서 글로벌 외환시장 대비 대략 20년 이상 뒤처져 있는 상황이다. 이에 우리 정부도 최근 대고객 전자거래 허용 등 시장하부구조의 개선과 외국 금융기관에 대한 외환시장의 개방 확대 조치 등을 통해 외환시장 선진화에 다각도로 노력하고 있다.  이러한 조치들이 우리 외환시장과 글로벌 외환시장과의 발전 격차를 좁히는 계기로 이어 나가기 위해서는 다음과 같은 점에 유념할 필요가 있다. 첫째, 역외 금융기관의 국내 외환시장 참여 활성화를 위한 지속적인 관심 및 유인책 마련이 필요하다. 무엇보다 외국인의 글로벌 대고객 업무가 국내 은행간 거래 확대로 이어질 수 있도록 현재 시행 중인 RFI(Registered Foreign Institution)에 대한 신용보강과 거래시간 연장 등과 더불어 추가적인 외국 금융기관의 요구사항에 부응해 나갈 필요가 있다. 둘째, 역외시장 개방에 따른 야간업무 수행 부담 경감을 추진할 수 있도록 인프라 구축을 유인할 필요가 있다. 새벽 2시까지 국내 시장에서의 거래를 이어가는 특수한 형태는 장기적으로 지속가능한 방안이 되기 어려우므로 국내 은행들도 API(Application Program Interface) 연계를 통한 거래자동화 시스템 구축을 통해 딜러들의 야간업무를 전자적으로 보완해 나갈 필요가 있을 것으로 보인다. 국내 은행 및 관련 금융기관들도 전자거래시스템 발전에 따른 이점을 고려하여 지속적인 투자가 필요할 것으로 생각된다. 셋째, 외환부문 PB 서비스 확대를 통한 유동성 공급기능 확대를 유도하는 전략을 고려할 필요가 있다. 특히 은행간시장의 거래량이 정체되고 있는 국내의 상황에 비춰볼 때, PB 서비스를 통한 유동성 공급원의 시장참가자 다각화는 국내 외환시장 공급구조는 물론 시장의 폭과 깊이를 넓혀 나가는 긍정적 변화를 견인할 수 있을 것으로 생각된다.  넷째, RFI의 시장참여 확대가 가시화된 이후에는 국내 대고객 전자거래시스템의 범용성을 제고하는 방향으로 인프라 구축을 진행할 필요가 있다. 시장개방 이후의 시장 상황을 보아가며 글로벌 외환시장에서 일반적인 MBP(Multi Bank Platform) 시스템 등을 활용하여 외환부문 도·소매 거래를 포괄하는 복합적인 형태로 발전시켜 나갈 필요가 있다. 다섯째, 궁극적으로는 국제적 관행과 일치하는 방향의 24시간 원화거래 체계를 구축할 필요가 있을 것으로 생각된다. 금번 시장개방 조치가 국내 외환시장 거래규모 확대, 전자거래시스템 정착 및 시장효율성 제고 등의 목적을 달성한 것으로 평가된 이후에는 우리나라 원화도 글로벌 외환시장을 통한 24시간 거래 체계에 합류함으로써 진정한 국제통화로서 원화의 위상을 높여 나가야 할 것이다.