자본시장연구원 Korea Capital Market Institute

본 연구는 한국 임팩트투자 시장의 구조와 성과를 진단하고, 임팩트투자 생태계 강화를 위한 제도적·정책적 과제를 도출하는 것을 목적으로 한다. 이를 위하여 2002년부터 2024년까지 벤처투자회사 전자공시(DIVA) 시스템에 등록된 벤처캐피탈펀드 자료를 활용한 실증 분석과 함께 국내 22개 임팩트 투자기관을 대상으로 실시한 설문조사와 심층 면담 결과를 종합하였다. 한국 임팩트투자 시장은 외형적으로 빠른 양적 성장을 시현하고 있다. 임팩트투자를 지향하는 국내 투자펀드의 운용자산(AUM)은 2002년 약 300억원에서 2024년 약 6.6조원으로 대폭 증가하였고, 전체 벤처캐피탈펀드 시장에서 차지하는 비중도 약 12%에 달하는 것으로 파악된다. 이는 임팩트투자가 더 이상 주변적·실험적 영역에 머무르지 않고 국내 자본시장의 의미 있는 한 축으로 성장하기 위한 준비 단계에 진입하고 있음을 시사한다. 그러나 빠른 양적 성장에도 불구하고, 우리나라의 임팩트투자 시장은 본격적인 도약 단계로 진입하기 위해 해결해야 할 여러 구조적 과제에 직면해 있다. 자금공급의 다양성과 규모 측면에서의 분명한 한계가 존재하고, 임팩트의 정의와 측정 체계 구축이 아직은 미흡하며, 회수시장(exit market)의 발전이 지체되어 투자 사이클이 원활하게 작동하지 않는다. 더하여 공익법인이나 연금, 보험사 등 잠재력이 큰 자금공급자의 임팩트투자 시장 참여를 제약하는 제도적 장벽으로 인하여 시장 발전이 지체되고 있다. 실증분석 결과, 임팩트·준임팩트 명칭 펀드는 일반펀드에 비해 기준수익률이 낮은 것으로 나타났다. 특히 이러한 차이는 실제로 임팩트펀드를 운용한 경험이 확인된 자산운용사(GP)에서 더 뚜렷했다. 재무적 수익뿐 아니라 사회적‧환경적 성과도 함께 고려하는 투자 성향이 기준수익률 설정에 반영되었을 가능성이 있다. 한편 청산펀드의 성과배수(multiple)에서는 임팩트 관련 펀드와 일반펀드 사이에 유의한 차이가 나타나지 않았다. 이는 적어도 본 연구의 표본과 분석 범위에서는 임팩트 관련 펀드가 일반펀드보다 낮은 실현 재무성과를 보인다고 판단할 만한 통계적 근거가 발견되지 않았음을 의미한다. 설문조사와 심층 면담을 통해서는 국내 임팩트투자 시장이 안고 있는 현실적인 어려움도 확인할 수 있었다. 공공자금은 시장이 형성되고 성장하는 과정에서 중요한 역할을 해왔지만, 민간 LP와 장기 인내 자본의 참여는 여전히 충분하지 않다는 의견이 많았다. 투자도 초기·벤처 단계의 지분투자에 집중되어 있어 성장 단계의 후속 자금이 부족하고, IPO와 M&A 등 회수경로가 원활하지 않다는 점이 공통적으로 지적되었다. 임팩트 측정과 관리의 필요성에는 대체로 공감하고 있었지만, 실제 현장에서는 표준화된 지표와 데이터, 전문 인력, 예산, 외부 검증체계가 부족해 성과를 객관적으로 보여주거나 이를 투자 의사결정에 활용하는 데 어려움을 겪고 있었다. 이에 시장 참여자들은 민간 장기자본의 유입을 늘리고, 공공과 민간이 함께 참여하는 혼합금융을 확대하며, 지분투자 외에도 융자와 보증 등 다양한 자금공급 수단을 마련할 필요가 있다고 보았다. 아울러 시장의 신뢰를 높이기 위해서는 현실적으로 활용할 수 있는 임팩트 측정·검증 기반을 함께 구축해야 한다는 요구가 제기되었다. 국내 임팩트투자 시장이 본격적인 성장 단계로 도약하기 위하여 정책적 배려와 지원이 필요한데, 기존 정책금융 지원 수단의 규모 확대와 운용의 유연화, 민간투자 촉진을 위한 정책적 배려와 제도 정비, 임팩트투자 인프라 강화를 위한 정책 지원 등이 주요 과제로 제시되었다. 임팩트투자를 위한 정책 펀드 규모 확대, 회수시장 기반 강화 및 다양화, 지분투자에 그치지 않고 융자, 보증 등 자금공급 수단의 다양화 등을 지원하기 위한 정책금융 수단의 재정비가 필요하다. 민간자금 유입 촉진을 위해서는 혼합금융을 활용한 투자 위험 감축 및 민간투자자 수익률 제고, 임팩트투자에 대한 세제 혜택 확장, 공익법인과 일반 영리기업의 임패트투자 확대를 위한 규제 완화 등이 필요하다. 임팩트투자 인프라 강화 영역에서는 정부가 주도하여 획일적 시스템을 구축하기보다 민간에서 이루어지고 있는 다양한 접근법이 공존하면서 정렬(alignment)되는 다중시스템(multi-layer system)을 유도하는 노력을 통하여 민간의 창의성과 다양성을 최대한 활용할 필요가 있다.

사모신용펀드의 성과는 펀드에 담긴 중견기업의 상환능력에 달려 있다. 그런데 금리상승으로 이들 기업의 이자부담이 대폭 늘어난 가운데, 수익성 역시 빠른 속도로 악화되고 있다. 이로 인해 사모신용펀드의 순자산가치(NAV) 하락에 대한 우려가 크다. 최근 펀드에 대한 환매신청이 쇄도하는 현상은 이러한 우려를 반영한다. 펀드가치 하락에도 불구하고 펀드 자체의 디폴트 가능성은 크지 않다. 사모신용펀드의 부채비율이 과도한 수준이라고 보기 어렵기 때문이다. 환매신청 급증에도 불구하고 펀드가 유동성 위기를 겪을 가능성도 사실상 차단되어 있다. 환매한도를 설정하거나 나아가 환매 자체를 전면 중단할 수 있는 선택권이 펀드에 주어져 있기 때문이다.   이처럼 펀드의 디폴트 및 유동성 위기 가능성이 낮고, 시장규모 또한 크지 않다는 점에서 사모신용시장에 의한 시스템리스크 가능성은 없다는 것이 대체적인 견해다. 그러나 이중차입자의 존재, 생명보험사의 변형된 사모신용 노출을 고려할 경우 사모신용시장의 실제 규모는 세간의 추정치를 크게 웃돌 것으로 보인다.  더 큰 문제는 높은 연계성이다. 은행은 대출한도(credit line) 제공, 합성위험이전거래(SRT) 등을 통해 사모신용시장과 긴밀히 연결되어 있다. 그리고 생명보험사, 특히 PE(Private Equity) 소유 생명보험사는 사모신용시장과 가장 밀접히 연계되어 있다. 이로 인해 사모신용시장 차입기업의 상환능력 악화는 생명보험권역 전체의 건전성 훼손으로 직결될 수 있다.  사모신용시장은 고립된 생태계 내에서 홀로 존재하는 곳이 아니다. 사모신용펀드가 타 금융권역과 함께 만들어낸 네트워크의 복잡성은 과거 어느 때보다 높은 것으로 평가된다. 사모신용시장에만 초점을 맞춤으로써, 자칫 금융시스템 전체에 대한 그림을 놓치는 일을 경계해야 할 것이다. 

분산원장기술 기반의 토큰화를 활용한 상품과 관련 서비스가 점진적으로 늘어나면서, 금융기관과 정책당국의 주요 관심 사안으로 부상하고 있다. 글로벌 자본시장에서 토큰화는 개념검증이나 시범사업 단계를 지나 제도권 금융기관의 거래와 업무에 적용되며 실제 활용 사례가 축적되고 있다. 지금까지 나타난 토큰화 확산의 특징을 살펴보면, 규제체계와 시장관행이 정립된 전통 금융상품이 주로 토큰화되는 가운데 도입 편익이 비교적 명확한 일부 영역을 중심으로 선별적으로 확산되고 있다. 아울러 법적 확실성과 운영 책임 등 토큰화를 뒷받침할 수 있는 제도적 기반과 신뢰할 수 있는 운영주체가 필요함에 따라 시장인프라 기관의 참여가 확대되고 있다. 실제 글로벌 시장에서는 기존 업무 프로세스의 효율성을 크게 개선할 수 있는 담보관리 및 repo 거래, 토큰화 MMF 중심의 펀드 운영ㆍ관리, 채권 발행ㆍ결제 등이 주요 토큰화 활용 사례로 나타나고 있다. 한편 최근에는 디지털자산 플랫폼의 주식연계 토큰 발행과 미국 주요 거래소의 상장주식 토큰화 추진도 나타나고 있으나, 투자자 보호와 시스템 안정성에 대한 요구 수준이 높다는 점 등을 고려할 때 현재로서는 그 진전이 앞선 영역보다 완만할 것으로 예상된다. 우리나라도 토큰증권의 발행ㆍ유통을 위한 제도적 기반을 마련하는 등 토큰화 도입을 준비하고 있다. 국내에서도 토큰화가 자본시장의 효율성과 경쟁력을 높이는 수단으로 활용될 수 있도록 제도적ㆍ정책적 노력이 요구된다. 토큰화에 수반되는 위험요인과 국내 시장 여건을 고려하여 실제 편익이 확인되는 영역부터 단계적으로 도입해 나갈 필요가 있다. 이를 위해 토큰화 사업에 대한 규제 명확성을 제고하고, 국채 등 활용 가능성이 높은 분야를 중심으로 파일럿 프로그램을 추진할 필요가 있다. 이와 함께 토큰화 시장인프라와 결제시스템을 구축하여 기존 자본시장과 안정적으로 연계되는 토큰화 생태계를 조성해야 한다.

2024년 12월 우리나라는 초고령사회에 진입하였다. 절대 인구의 감소와 생산연령인구 축소로 대표되는 인구 오너스(demographic onus) 시대에는 세대 간 부양을 전제로 하는 부과방식(PAYG) 공적연금만으로 적정 노후소득을 보장하기 어렵다. 이에 따라 공적연금을 보완하는 적립방식(funded system)의 퇴직연금을 다층연금체계의 핵심 축으로 재정립하고, 적립금의 실질적 증식과 연금화를 통해 노후소득보장 기능을 강화할 필요가 있다. 본 보고서는 이러한 관점에서 퇴직연금의 제도 목적을 적정 소득대체율 확보에 두고 적립금 운용의 현황과 문제점을 진단한 뒤, 기금형 지배구조의 도입과 계약형 퇴직연금의 운용 효율화라는 두 축의 개편 방향을 제시한다. 2025년 말 적립금은 501.4조원으로 최근 5년간 두 배로 성장하였으나 원리금보장상품 비중은 75.4%, 10년 평균 수익률은 2.64%에 머물고 전체 퇴직자의 연금수령 비중도 16.5%에 불과하다. 현행 구조에서는 퇴직연금의 소득대체율이 13% 수준을 넘기 어렵지만, 중도누수 차단과 운용수익률 제고가 병행될 경우 그 기여도는 20% 이상으로 높아질 수 있다. 기금형 지배구조 도입의 핵심은 적립금을 단순히 집합하는 데 있지 않고, 근로자의 이해관계를 반영하는 독립적 의사결정과 수탁자책임을 통해 전문적 운용과 규모의 경제를 구현하는 데 있다. OECDㆍIOPS의 원칙과 영국ㆍ호주ㆍ일본의 경험은 독립성ㆍ전문성ㆍ이해상충 관리ㆍ투명한 공시와 함께 기금 간 실질적인 운용 경쟁이 제도 성패를 좌우함을 보여준다. 2026년 노사정 공동선언이 제시한 비영리 연합형ㆍ금융기관 개방형ㆍ공공형은 각각 지속 가능한 연대와 확장성, 장기수익률 제고, 사각지대 해소라는 상이한 목적에 맞추어 지배구조와 성과기준을 차별적으로 설계할 필요가 있다. 한편 기금형 도입 이후에도 상당 부분 병존할 계약형 퇴직연금의 효율화가 병행되어야 한다. DB형에서는 적립금운용위원회와 적립금운용계획서(IPS)를 실질화하고 ALM 기반의 OCIO 일임운용을 확대하며, DC형에서는 사전지정운용제도를 opt-out 방식과 TDF 중심의 실질적인 디폴트제도로 전면 개편할 필요가 있다. 제도 개편의 본질은 상품 변경이 아니라 의사결정과 책임구조의 변화다. 퇴직연금사업자와 자산운용업 역시 장기 자산배분과 위험관리를 수행하는 실질적 운용 주체로서 역량과 수탁자책임을 강화하여야 한다.      

한국 경제는 총요소생산성 증가세 둔화와 잠재성장률의 추세적 하락이라는 구조적 문제에 직면해 있다. 고령화의 심화와 자본의 한계생산성 하락으로 요소투입 확대에 기반한 양적 성장이 점차 한계에 이르는 가운데, 총요소생산성 증가세의 둔화는 우리 경제의 지속 가능한 성장을 제약하는 핵심 요인으로 작용하고 있다. 총요소생산성을 높이기 위해서는 기술 진보뿐만 아니라 생산요소가 기업 간에 얼마나 효율적으로 배분되는지, 즉 생산요소의 배분 효율성 또한 중요하다. 한편 세계 경제의 생산구조는 공장·설비 등 유형자산 중심에서 지식, 노하우, 조직역량 등 무형자산 중심으로 빠르게 전환되고 있다. 무형자산은 기업 경쟁력과 성장의 핵심 원천으로서 중요성이 커지고 있으나, 가치평가의 불확실성과 담보 활용의 어려움으로 인해 무형자산 의존도가 높은 기업은 외부자금조달 제약에 직면할 가능성이 크다. 이러한 금융제약은 생산성이 높은 기업의 성장을 제약하고, 자원의 비효율적 배분을 초래할 수 있다. 국내 외감기업 재무자료를 활용하여 기업 수준의 무형자본 스톡을 추정·집계한 결과, 1999~2023년 동안 우리 기업 부문의 자본스톡에서 무형자본이 차지하는 비중은 23.1%에서 36.6%로 크게 증가한 것으로 추정되었다. 특히 유형자산에 비해 무형자산 의존도가 높은 무형자산 집약 산업군에서 무형화가 더 빠르게 진행되었으며, 이들 산업군이 기업 부문 전체에서 차지하는 부가가치 비중 역시 최근 확대된 것으로 나타났다. 본 연구는 유형자본과 노동에 더해 무형자본을 명시적인 생산요소로 포함한 비효율적 배분 분석 모형을 구축하고, 우리 기업 부문의 배분 효율성 추이와 비효율성의 구조를 분석하였다. 주요 결과는 다음과 같다. 첫째, 비효율적 배분이 제거될 경우 기업 부문 전체의 총요소생산성과 부가가치 증가를 의미하는 재배분 이득이 지난 20여 년간 확대되었다. 이는 우리 기업 부문의 자원 배분 효율성이 장기적으로 저하되었음을 의미한다. 이러한 배분 효율성 저하는 2003~2023년 동안 우리 경제의 총요소생산성 및 경제성장률을 연평균 약 0.7%p 낮춘 것으로 추정된다. 둘째, 배분 효율성 저하는 주로 무형자산 집약 산업군 내부의 비효율성 심화와 이들 산업군의 경제적 비중 확대에 기인한 것으로 나타났다. 즉, 경제의 무형화가 진전되는 과정에서 무형자산 집약 산업군의 중요성이 커지는 동시에, 해당 산업군 내부의 자원 배분 비효율성도 함께 확대된 것으로 분석된다. 셋째, 무형자산 집약 산업군 내부의 비효율성은 주로 한계생산성이 높은 기업이 생산요소를 충분히 확보하지 못하는 데서 발생하였다. 이러한 패턴은 특히 저업력 기업과 비상장기업에서 두드러지게 관측되었다. 이는 무형자산의 담보 제약과 정보 비대칭 등으로 인한 구조적 금융제약이 생산성이 높은 무형기업의 성장을 제한하고 있음을 시사한다. 본 연구의 결과는 한국 경제의 성장 잠재력 제고를 위해 무형자산 중심 기업의 성장 제약을 완화하고, 이를 통해 생산요소의 배분 효율성을 개선하는 것이 핵심 과제임을 시사한다. 이를 위해 다음과 같은 정책적 노력이 필요하다. 첫째, 무형자산 기반 기업에 대한 자금공급 기능 강화가 요구된다. 무형자산 중심 기업, 특히 저업력 기업이나 비상장기업은 유형자산 담보 위주의 전통적 금융시스템 하에서 구조적인 자금조달 제약에 직면할 가능성이 크다. 따라서 무형자산 기반 기업의 성장 가능성과 혁신역량을 평가할 수 있는 전문투자자 및 금융중개기관의 역할을 확대하고, IP 금융의 기능을 강화함으로써 무형기업의 자금조달 격차와 성장 제약을 완화할 필요가 있다. 둘째, 무형자산 관련 정보 비대칭 문제를 완화하기 위해 정보환경 개선 노력이 요구된다. 정보 비대칭은 담보 부족과 더불어 무형자산 중심 기업의 금융제약을 심화시키는 주요 요인이다. 따라서 재무정보가 무형자산 집약 기업의 경제적 실체를 보다 충실히 반영할 수 있도록 회계기준 개선에 대한 지속적인 논의가 필요하다. 아울러 재무제표에 포착되기 어려운 IP 및 무형자산 관련 정보가 시장에 체계적으로 제공될 수 있도록 공시 체계 개선도 병행될 필요가 있다.

최근 주식시장 변동성이 크게 확대되었다. 2026년 상반기 KOSPI 지수의 일간 수익률 변동성은 3.6%로 2025년 1.4%에 비해 두 배 이상 증가하였는데, 변동성 상승이 주가 상승과 함께 나타나고 있다는 점, 주요국 대비 현저한 상승이 나타나고 있다는 점에서 다소 이례적인 상황으로 평가된다. 이에 본고는 최근 주식시장 변동성 상승의 배경 요인을 실증적으로 분석하였다. 분석 결과, 삼성전자와 SK하이닉스의 가파른 주가 상승으로 두 종목의 KOSPI 지수에 대한 영향력이 확대된 가운데, 글로벌 메모리 반도체 산업의 변동성 증가가 두 종목의 영향력을 매개로 KOSPI 지수의 변동성 증가로 이어진 것으로 분석된다. 미국ㆍ이란 전쟁 발발에 따라 유가, 금리, 환율 변동성이 증가한 것, 투자자 유형별 매수와 매도가 차별화되면서 수급의 충돌이 크게 강화된 것 또한 주식시장 변동성 상승의 주요 요인으로 추정된다. 다중회귀분석 결과를 이용하여 각 요인의 영향력을 분해한 결과에 따르면, 2026년 3월 미국ㆍ이란 전쟁 발발 직후의 KOSPI 변동성 증가는 유가, 금리 등 거시ㆍ대외 요인의 변동성 증가가 주도한 것으로 나타나며, 미국ㆍ이란 전쟁이 안정화된 2026년 5월 하순 이후의 KOSPI 변동성 증가는 투자자 유형 간 수급의 충돌과 글로벌 메모리 반도체 산업의 변동성 확대가 주도한 것으로 분석된다.  주식시장 변동성에 대한 대응은, 정보에 근거한 가격의 조정은 저해하지 않되 쏠림과 왜곡에 따른 단기적 변동성을 완화하는 데 초점이 맞춰져야 한다. 주가지수 연계 투자상품이 특정 종목ㆍ섹터에 편중되지 않도록 비중제한 지수의 활용을 확대하고, 변동성 완화 장치의 발동 기준을 정교화하여 실효성을 제고할 필요가 있다. 또한 기관 간 대량매매 플랫폼의 활용을 통해 대규모 거래의 가격충격을 완화하는 것도 도움이 될 수 있다. 국내 장기 기관투자자 기반을 확충하는 것은 보다 근본적인 과제이다. 이들의 정보거래 역량과 위험감수 능력은 가격효율성을 높이고 일시적 가격 충격을 흡수할 수 있으며, 기업의 감시자로서 주가급락 위험을 완화할 수 있다.