자본시장연구원 Korea Capital Market Institute

지표금리(benchmark rate, reference rate)는 이자율 파생거래, 변동금리부 채권(Floating Rate Note: FRN) 및 대출 등 다양한 금융거래의 손익을 결정하는 준거금리로서 금융시장의 작동과 경제주체의 자금조달 및 운용에 중대한 영향을 미친다. 1980년대 중반 이후 글로벌 금융시장은 LIBOR(London Interbank Offered Rate), EURIBOR(Euro Interbank Offered Rate), TIBOR(Tokyo Interbank Offered Rate) 등을 중심으로 한 IBOR(Interbank Offered Rate)를 핵심 지표금리로 사용해 왔다. 2012년에 LIBOR, EURIBOR, TIBOR 등 주요 IBOR 금리 조작이 밝혀짐에 따라 글로벌 규제당국은 금융안정과 금융소비자 보호를 위해 지표금리 체제 전반에 대한 개혁을 추진하였다. 미국, 영국, 스위스, 유로지역, 일본 등 주요국은 지표금리 개혁을 완료하였으며, 여타 국가들도 상당한 진전을 보이고 있다. 이러한 전 세계적 지표금리 개혁을 통해 글로벌 지표금리 체제는 기존 IBOR 일변도에서 신규 지표금리인 무위험 지표금리(near Risk-Free Reference rate: RFR) 중심으로 전환되었다. 우리나라도 글로벌 변화에 부응하여 기존 지표금리인 CD 수익률의 산출 방법을 개선하고, 국고채 및 통안증권을 담보로 하는 익일물 RP 거래 금리인 KOFR(Korea Overnight Financing Repo rate)를 RFR로 선정하였다. 2023년에는 「지표금리ㆍ단기금융시장 협의회」를 결성하였으며, 2024년 하반기부터 KOFR 적용 확대를 핵심 방향으로 지표금리 체제를 개선하기 위한 노력을 본격화하고 있다. 국내 지표금리 개혁의 실효성 제고와 국제정합성 확보를 위해서는 금융기관 및 금융당국의 글로벌 지표금리 개혁에 대한 이해가 선행되어야 한다. 이러한 배경에서 본 보고서는 글로벌 지표금리 개혁의 배경과 주요국의 추진 경과를 살펴보고, 국내 시사점을 모색하였다. 본 연구에서는 지표금리와 관련된 경제활동을 ‘지표금리의 산출’과 ‘금융거래에 대한 지표금리의 적용’으로 구분하여 논의하였으며, 이를 바탕으로 LIBOR(IBOR) 체제의 특징과 한계를 조망하고, 주요국의 지표금리 개혁을 분석하였다. LIBOR를 비롯한 IBOR 체제의 특징을 지표금리의 산출과 활용 측면에서 살펴보면 다음과 같다. 첫째, IBOR는 실거래가 아닌 패널은행들이 임의로 판단하여 제출한 전문가 판단(추정치)을 바탕으로 산출되었다. 둘째, 금융거래별로 거래 목적이 상이하여 적합한 지표금리가 다를 수 있음에도, IBOR 체제에서는 지표금리의 적합성이 고려되지 못한 채 유동성 외부효과를 최대화하기 위해 IBOR가 다양한 금융거래의 지표금리로 활용되었다. 이로 인해 IBOR 체제에서는 실거래가 부족한 IBOR가 전체 금융시장을 지탱하는 역피라미드 구조가 형성되었으며, 동 구조의 대부분은 대출 및 채권과 같은 현물거래가 아닌 이자율 파생거래에서 비롯되었다. 이러한 체제에서는 IBOR의 신뢰도, 효율성, 강건성이 훼손될 경우, 금융시장 전반과 경제주체에 부정적 영향이 파급될 수 있다. 이에 금융안정위원회(Financial Stability Board: FSB)를 중심으로 글로벌 금융당국은 IBOR 체제의 구조적 취약성을 근본적으로 개선하기 위한 개혁을 추진하였다. 글로벌 지표금리 개혁의 핵심 원칙과 방향은 두 가지로 요약된다. 첫 번째는 지표금리의 산출 측면에서, 지표금리가 전문가 판단에 의존하지 않고 최대한 실거래에 기반하여 산출되어야 한다는 ‘실거래 기반 원칙’이다. 두 번째는 지표금리의 활용 측면에서, 금융거래에 대한 적합도를 반영하여 IBOR와 같은 특정 지표금리에 대한 과도한 의존을 방지하고자 도입된 ‘복수 지표금리 체제 원칙’이다. 글로벌 금융당국은 이러한 원칙에 따라 기존 IBOR 산출 방법을 개선하여 금리 산출을 위한 실거래 기반을 확충하는 한편, 실거래가 충분히 보장되는 RFR을 신규 지표금리로 도입하였다. IBOR가 은행의 무담보 자금조달 비용 위험을 반영하는 반면, RFR은 금융기관의 신용위험이 배제된 무위험 시장금리를 포착한다. 지표금리의 활용 측면에서는 금융거래에 대한 지표금리의 적합성을 확보하기 위해 이자율 파생거래의 표준(standard, dominant) 준거금리를 IBOR에서 RFR로 전환하되, 대출 및 채권 등 현물거래의 경우에는 금융기관의 필요에 따라 IBOR를 계속 적용할 수 있게 하였다. 특히 글로벌 금융당국은 이자율 파생거래에 대한 RFR 적용을 지표금리 개혁의 핵심 과제로 추진하였는데, 이는 이자율 파생거래가 IBOR 체제의 역피라미드 구조 대부분을 차지하고, 거래의 주요 목적이 무위험 시장금리 변동 위험의 관리에 있다는 점을 고려한 조치이다. 주요국은 이와 같이 복수지표 체제 원칙에 따라 지표금리 개혁을 추진하였으나, LIBOR 산출중단이 결정되면서 국가별로 지표금리 체제가 분화되는 전환점을 맞이하였다. 미국, 영국, 스위스에서는 IBOR로 사용되던 LIBOR 산출이 중단됨에 따라, RFR(미국 SOFR, 영국 SONIA, 스위스 SARON)을 이자율 파생거래뿐만 아니라 LIBOR를 적용하던 모든 금융거래에 사용하는 RFR 단일 지표금리 체제가 형성되었다. 반면 유로지역과 일본은 각각 자체 IBOR인 EURIBOR와 TIBOR를 유지하면서 RFR(유로지역 €STR, 일본 TONA)과 IBOR를 병행하는 복수지표 체제를 채택하였다. 이처럼 미국과 영국이 RFR 단일체제를 채택함에 따라 글로벌 금융시장에서 RFR의 역할이 당초 예상보다 크게 확대되었다. 주요국의 지표금리 개혁 경과는 다음과 같다. 미국, 영국, 스위스는 파생 및 현물거래 전반에 걸쳐 RFR이 LIBOR를 성공적으로 대체하였다. TIBOR를 유지하는 일본은 RFR이 대출을 제외한 금융거래의 표준 준거금리로 정착하였다. 유로지역에서도 파생거래에 대한 RFR 적용이 확산되고 있으며, 채권시장도 유의미한 수준에서 RFR을 준거금리로 사용하고 있다. 포스트 LIBOR(IBOR) 시대의 주요 금융거래별 지표금리 적용 현황은 다음과 같다. 이자율 파생거래는 유동성 외부효과가 강하게 작용하면서 RFR 적용이 지체되었는데, 글로벌 금융당국은 ‘RFR First Initiative’ 등의 공적 조치를 도입하여 RFR 사용을 독려하였다. 채권(FRN)의 경우, 익일물 금리인 RFR을 준거금리로 사용하면 IBOR 연계 채권보다 이자가 늦게 결정되는 특성이 있어 RFR 적용에 어려움이 따를 것이라는 전망이 우세했다. 하지만 이러한 예상과 달리 금융시장이 높은 수용성을 보이며 RFR이 조기에 신규 발행 채권의 표준 준거금리로 정착하였다. 대출에 대한 지표금리 적용은 IBOR 유지 여부, 법제도(소비자 보호 및 공정거래 관련 법제), 차입자 선호 등 지역별 특성에 따라 차별화되는 양상을 보이고 있다. IBOR가 유지되고 있는 유로지역과 일본은 EURIBOR와 TIBOR가 대출의 핵심 준거금리로 계속 적용되고 있는 반면, 미국, 영국, 스위스에서는 LIBOR 대출이 RFR 대출로 전환되었다. 대출에 은행의 신용위험이 반영되지 않은 RFR을 준거금리로 사용할 경우, 은행은 기존 IBOR 대출에서는 차입자에게 이전할 수 있었던 자산-부채 간 베이시스 위험(basis risk)을 직접 관리해야 한다. 이러한 배경에서 일부 은행과 학계는 RFR 단일 지표금리 체제에서는 IBOR 대출이 가능한 경우보다 은행의 신용 창출이 감소하고, 이로 인해 경제주체의 차입 비용이 증가할 수 있다는 우려를 제기하고 있다. 영국과 스위스에서는 이러한 논란이 발생하지 않았으나, 미국의 경우 중소 은행과 지역은행을 중심으로 은행의 자금조달 비용이 반영된 대체 지표금리의 필요성이 제기되었다. 이에 민간이 주도하여 은행의 신용위험이 반영된 CSR(Credit Sensitive Rate)이 도입되었다. 하지만 FSB, IOSCO 및 미국 금융당국은 CSR이 은행의 신용위험을 반영한다는 측면에서는 장점이 있으나, LIBOR와 마찬가지로 기초거래가 부진하여 지표금리에 대한 글로벌 표준인 IOSCO 원칙에 부합하지 않으며, LIBOR와 동일한 잠재적 취약성을 내포하고 있는 것으로 평가하였다. 주요국이 10년이 넘는 장기간에 걸쳐 지표금리 체제를 개선한 점을 고려할 때, RFR 중심의 글로벌 지표금리 생태계 형성은 비가역적 추세로 인식할 필요가 있다. 아울러, 개별 국가의 IBOR가 자국 내 금융거래에 국한되지 않고 글로벌 금융시장에서 활용되는 경우, 해당 IBOR의 신뢰도, 효율성, 강건성에 대한 국제적 요구 수준이 강화될 것으로 예상된다. 우리나라도 IBOR인 CD 수익률이 이자율 스왑 거래를 중심으로 다양한 금융거래에 적용되고 있어, 금융시장의 CD 수익률에 대한 의존이 과도한 상태이다. CD 수익률은 산출 방법 개선에도 불구하고, 실거래 부족이라는 구조적 문제가 지속되고 있다. 이에 따라 이자율 파생거래를 시작으로 CD 수익률에 대한 과도한 의존도를 점진적으로 해소할 필요가 있다. 특히 해외 금융기관들의 국내 CD 수익률 기반 이자율 스왑 거래가 상당한 규모에 달하는 만큼 국제정합성 제고를 위해 이자율 스왑 거래의 준거금리를 KOFR로 전환하는 것이 바람직할 것으로 판단된다. 이를 위해 CD 스왑 거래를 대출, 채권 등 현물거래와 관련한 CD 수익률 변동 위험 관리 목적으로 재편하거나, 전체 이자율 스왑 거래의 준거금리를 KOFR로 전환하는 방안을 고려할 수 있다. 현물거래의 경우, 지표금리의 적합도를 제고하고 지표 사용자에게 경제적 효익이 기대되는 분야를 중심으로 KOFR 적용을 단계적으로 확대하는 방안을 고려할 수 있다. 채권은 사후 이자 결정(set in arrears) 방식의 KOFR를 준거금리로 사용하면 투자자와 발행자 모두에게 잠재적 효익이 있으므로, 시장 활성화를 적극적으로 추진해야 할 것이다. 주요국과 달리 우리나라는 대부분의 대출 준거금리에 은행의 무담보 자금조달 위험이 반영되어 있어 은행이 관리해야 할 자금조달 비용 위험이 체계적으로 소매차입자에게 전가되고 있다. 금융안정과 금융소비자 보호 관점에서, CD 수익률과 같은 IBOR 연계 대출은 차입자가 은행으로부터 이전받은 차입 금리 상승 위험을 관리할 수 있고, 감내할 수 있을 때만 유용하다는 점에 유의할 필요가 있다. 따라서 자영업자와 중소기업 등 일부 소매차입자에 대해서는 KOFR를 대출의 준거금리로 적용하여, 은행이 자금조달 위험을 자체적으로 관리하게 할 필요가 있다. 이를 통해 은행과 차입자 간 위험 배분 구조를 개선하고, 취약차입자의 자금조달을 지원할 수 있는 지표금리 체제를 구축해야 할 것이다. 아울러 국내 지표금리 개혁의 실효성 제고를 위해 KOFR 및 KOFR 기초시장인 RP 시장이 글로벌 표준에 부합하도록 개선할 필요가 있다. KOFR는 기술적 요인 등에 의해 유발되는 비본질적 변동성이 작지 않다. 향후 KOFR 금리 변동성에 대한 면밀한 검토가 이루어져야 하겠으나, 금융기관의 자금 수요와 무관한 변동성은 축소하는 방향으로 개선하는 것이 바람직하다. KOFR 적용이 확산될수록 RP 시장이 국내 경제와 금융시장에 미치는 영향이 커지는 만큼 시장의 강건성과 안정성 확보가 중요하다. 이를 위해 RP 거래의 중앙청산(Central Counterparty: CCP) 도입을 포함한 제도적 노력을 병행할 필요가 있다. RP 시장참여자와 인프라 기관 또한 RP 시장의 위상 변화에 주목할 필요가 있다. 아울러 다가올 KOFR 시대에는 RP 시장이 통화정책 파급경로의 출발점이라는 점에서 RP 시장의 효율적 작동과 금리 안정성 제고를 위한 중앙은행의 적극적 역할이 요구된다.

한국의 고령화 진행 속도는 주요 선진국과 비교하여도 매우 빠른 경향을 보이고 있어 그에 따른 경제적 문제에 대한 우려가 증가하고 있다. 특히 한국의 평균적 고령층 가구의 보유 자산 분포를 볼 때, 금융자산의 비중이 낮고 부동산자산의 비중이 대부분을 차지하고 있다. 뿐만 아니라 금융자산군 안에서도 유동성 예금의 비중이 비교 대상 선진국 대비 매우 높은 것을 확인하였다. 이는 근로소득이 감소하는 은퇴 이후에 고령층 가계의 소비지출이 급격히 감소하고 그에 따른 다양한 경제사회적 문제를 야기할 수 있다는 점에서 선제적인 대응이 요구되고 있다. 본 연구에서는 고령화 경제로의 전환에 따라 발생할 수 있는 가계의 금융 문제를 진단하고 그에 대한 제도적ㆍ정책적 대응 방안을 고령 가구가 보유한 주요 자산군별로 논의하였다. 구체적으로 평균적인 고령 가구의 자산 보유 비중에서 가장 큰 부분을 차지하는 자산군을 부동산자산, 금융자산, 사업자산으로 나누어서 각 자산군별 유동화 및 운용에 대한 한계점을 분석하고 이를 해결하기 위한 시장 및 제도의 개선 방향을 제시하였다. 주택연금을 통한 부동산자산의 유동화는 은퇴 후 고령 가구의 소득대체율 향상에 크게 기여할 것으로 예상되나 현 제도는 가입률 제고 및 보증 위험의 집중화라는 문제점을 안고 있다. 역모기지 시장이 발달한 주요 선진국의 사례를 살펴본 결과 정부 및 공공기관이 시장조성 및 보증의 역할을 담당하면서 민간 금융기관의 적극적인 참여를 통해 다양한 유형의 상품을 제공하여 가입률을 제고하려는 노력이 이루어지고 있음을 확인하였다. 시장 규모가 가장 큰 미국의 경우 공공기관이 보증하는 역모기지 유동화 증권이 조달 재원 확보에 중요한 역할을 수행하였다. 이와 같은 사례에 비추어 볼 때, 주택연금의 안정적이고 지속적인 성장을 위해서는 유동화 증권의 도입을 통해 조달 비용을 축소하는 한편, 민간 금융기관의 참여를 유도하면서 다양한 상품을 공급하여 가입자의 범위를 확대할 필요가 있다. 또한 고령층의 금융자산운용에 있어서 수익률을 제고하기 위하여 신탁업의 활용을 고려할 필요가 있다. 미국과 일본의 사례를 볼 때, 금융업자와 비금융업자에게 포괄적으로 신탁업 참여를 허용하여 다양한 상품을 제공하도록 하는 한편 고령 가입자가 안전하게 상품을 이해하고 가입할 수 있도록 하는 신탁업 규율에 대한 규제 체계를 마련하였다. 국내에서도 신탁업 라이센스 유연화 및 신탁재산 다양화 등을 바탕으로 고령자의 수요에 맞는 다양한 상품을 제공할 수 있도록 제도를 보완할 필요가 있다. 또한 고령자가 자본시장을 신뢰하고 투자할 수 있도록 고령 금융소비자보호를 위한 관련법 개정, 고령자를 위한 별도 상담창구 운영, 증권관련집단소송제도와 금융분쟁해결제도의 실효성 있는 개선도 이루어져야 한다.  고령화의 진전에 따라 고령층 중소기업 경영자의 은퇴에 대비한 사업자산의 유동화 문제 또한 지속적으로 제기되고 있다. 가족기업의 비중이 높은 주요 선진국인 일본과 독일의 경우 중소기업에 대한 상담 및 금융 지원, 사모펀드의 참여를 통한 중소기업 M&A의 활성화 방안이 대응책으로 논의되고 있다. 국내에서도 중소기업 M&A 활성화를 위한 특별법 제정 및 세제ㆍ금융ㆍ절차적 지원을 통해 사업자산의 지속적인 활용을 도모해야 할 것이다. 부동산자산의 유동화, 금융자산의 운용효율성 제고, 사업자산의 유동화는 자본시장으로의 자금 유입과 발전으로 이어질 수 있다. 이를 바탕으로 고령층의 소득 구조가 개선되고 생활이 안정되면 결국 여유자금이 자본시장으로 다시 유입되는 선순환이 이루어질 것으로 기대한다.

최근 국내 증권사들은 초고액자산가(UHNW) 고객을 대상으로 한 패밀리 오피스 서비스를 확대하고 있다. 이는 단순한 자산관리를 넘어 세무, 법률, 상속ㆍ승계, 자선 등 포괄적인 서비스를 제공하는 맞춤형 자산관리 전략으로, 증권사 사업다각화와 안정적인 수익 창출을 지원하는 중요한 요소가 될 것으로 기대된다. 국내 초고액자산가 수와 자산 규모가 빠르게 증가하고 있으며, 특히 고령화가 진행됨에 따라 자산 보호와 이전에 대한 관심이 높아지면서 패밀리 오피스 서비스의 필요성이 더욱 강조되고 있다. 현재 국내 패밀리 오피스 서비스는 대형 증권사를 중심으로 제공되고 있으며, 중소형 증권사로 확산되고 있다. 증권사 패밀리 오피스 서비스는 대체투자, 비상장 기업 투자, 글로벌 자산 배분 등 맞춤형 투자 기회를 제공하는 것이 핵심 서비스이며, 이에 더해 법률ㆍ세무 자문, 가업 승계 및 기업 매각 지원, 후계자 교육과 같은 비재무적 서비스도 점차 확대되고 있다. 그러나 국내 패밀리 오피스 시장은 아직 초기 단계에 있으며, 무료 서비스 구조로 인해 서비스의 양과 질에 한계가 있는 상황이다. 또한 신탁을 활용한 자산 보호 및 상속 설계가 제한적이며, 투자 상품 규제 등으로 인해 일부 초고액자산가의 투자 전략에 제약이 따르는 부분도 있다. 국내 패밀리 오피스 서비스의 발전을 위해서는 세 가지 개선 방향이 필요하다. 첫째, 고객 세그먼테이션을 더욱 정교하게 설계해야 한다. 단순한 금융자산 기준이 아니라 부의 원천, 연령, 가족 구성, 투자 성향 등을 반영한 맞춤형 서비스를 제공하여 증권사 간 차별화를 이루어야 한다. 둘째, 자문 서비스의 유료화가 필요하다. 글로벌 금융회사의 패밀리 오피스 서비스가 보다 다양한 수수료 모델을 갖춘 것처럼, 국내 증권사들도 자문료 및 맞춤형 서비스 기반의 수익 구조를 구축해야 한다. 셋째, 패밀리 오피스 서비스와 증권사 투자은행 사업과의 연계를 강화해야 한다. 여기에는 초고액자산가를 위한 벤처캐피탈, 사모펀드 등 모험자본 관련 투자의 딜에 있어서 내부 딜 소싱 비중의 확대가 필요하다. 이러한 개선 방안들을 통해 국내 증권사의 패밀리 오피스 서비스는 보다 체계적이고 지속가능한 사업모델로 성장할 수 있을 것으로 기대된다. 

제도 도입 20년을 맞는 퇴직연금의 당면한 현안 과제는 수익률 제고다. 물가상승률에도 미치지 못하는 저조한 운용수익률로는 다층연금체계에서 기대하는 사적연금의 제도 역할을 기대하기 어렵다. 법으로 강제되는 공공적 성격의 필수연금으로써 국민연금과 비슷한 보험료 수준임에도 불구하고 연금 소득대체율에 기여하는 바는 미미하다. 사적연금을 포괄하는 전체 연금체계의 구조개혁이 추진되는 이유다. 이에 앞서 사적연금제도 자체의 구조개혁이 선행되어야 한다. 퇴직연금은 사적연금으로 분류되나 법으로 강제되는 준공적 연금이라는 이중적 성격으로 인해 제도 활성화를 위한 정책수단이 적극적으로 추진되기 어려운 측면이 있다. DC 및 DB형 퇴직연금과 퇴직 IRP는 OECD가 인정하는 국가사회보장제도의 일환으로 편입될 수 있도록 공공적 성격의 필수연금으로 정의하고, 법에 의한 강제를 기본으로 제도 활성화를 위한 다양한 정책 방안이 모색될 수 있다. 반면에 적립 IRP와 개인연금은 사적 선택연금으로써 개인의 노후자산 축적을 위한 재형저축제도와 더불어 세제혜택 같은 정책 지원을 통한 자발적 유인기제를 강화하는 방향으로 추진되는 것이 합목적적이다. 퇴직연금의 저조한 수익률을 제고하기 위한 여러 정책 방안이 논의되고 있으나, 이를 제도화하기에 현행 계약형 지배구조는 다분히 비효율적이고 제약적이다. ‘선택형 디폴트옵션’이라는 왜곡된 구조로 도입된 사전지정운용제도가 대표적 사례다. 정책 수단이 효율적으로 작동할 수 있는 제도 환경의 조성이 기금형 지배구조 도입의 의의다. 기금형 퇴직연금이 성공적인 제도로 정착되기 위해서는 호주 슈퍼애뉴에이션 같이 민간 금융기관의 참여를 통한 적극적 경쟁구도가 형성되는 것이 중요하다. 다양한 유형의 퇴직연금기금 설립이 허용되어야 하는 이유다. 기금형 지배구조는 단순히 고수익을 추구하는 공격적 운용이 아닌 위험조정수익의 관점에서 운용의 효율성을 높일 수 있는 제도적 장치로 기능할 수 있음을 강조한다.

저출산ㆍ고령화 가속화로 국내 연기금의 수입이 줄고, 지출은 늘면서 연기금의 재정 건전성은 빠르게 악화하고 있다. 또한 국내외 경제의 잠재성장률이 둔화되고, 거시경제 불확실성이 확대됨에 따라 국내 연기금의 기대수익률이 하락하고 손실 위험 또한 커지고 있어 자산배분 체계를 고도화하는 노력이 무엇보다 시급하다. 과거 정태적 자산배분 모형을 사용했던 해외 대형 연기금들이 대부분 동태적 자산배분 모형으로 전환하였고, 최근 동태적 자산배분 기반에서 TPA 및 레퍼런스 포트폴리오 도입을 적극적으로 수행하고 있다. 반면 국내 대부분의 연기금들은 정태적 자산배분 체계를 유지하고 있어, 연기금의 수입ㆍ지출 변화 및 ALM 등을 고려하지 못하고 있을 뿐 아니라 거시경제 변화 등에 유연하게 대응하지 못하고 있다. 과거 10년 연기금의 성과를 비교한 결과, 국내 연기금은 기존 SAA 체계에서 대체투자자산 등 위험자산 비중이 낮은 가운데, 해외 연기금 대비 다소 저조한 성과를 기록하고 있으며 국내 연기금의 경우 자국 주식 보유 편향이 다소 높은 특징을 가지고 있다. 무엇보다 국내 대형 연기금은 기금 감소기 이후 대규모 국내 주식ㆍ국내 채권을 매도해야 하는데, 이 과정에서 국내 자본시장의 변동성이 확대될 뿐 아니라 주식 및 채권 가격 하락으로 연기금 수익률이 하락할 우려가 제기된다. 이와 같은 문제를 개선하기 위해 국내 연기금은 동태적 자산배분 체계로 전환하고, TPA 및 레퍼런스 포트폴리오 도입을 적극적으로 추진할 필요가 있다. TPA 체계에서 연기금의 수입ㆍ지출, ALM 등을 고려하여 투자시계가 늘어나면 위험자산 비중을 점진적으로 확대하고, 기금 감소기를 지나 투자시계가 줄어들면 안전자산 비중을 확대하는 전략이 필요하다. 특히 기금 감소기 이후 대규모 자산매각에 따른 거래비용 충격을 완화하기 위해 기금 감소기 이전부터 선제적으로 위험자산 비중을 줄이는 노력을 검토할 필요가 있다. 더불어 TPA 및 레퍼런스 포트폴리오의 성공적 안착을 위해 투자자산군의 범위를 넓히고 전략적 자산배분의 허용범위를 개선하며, 동태적 자산배분 체계에 적합한 액티브 프로그램의 성과평가 체계를 구축하는 노력이 필요할 것이다. 마지막으로 동태적 자산배분 체계로의 성공적 전환을 위해 국내 연기금의 거버넌스 체계를 정비하고, 운용 부서 간 협력 및 역량 강화를 도모할 필요가 있다.

본 연구보고서는 국내 상장기업의 부실 위험을 조기에 탐지하는 것을 목표로 한다. 구체적으로, 상장폐지에 앞서 발생하는 거래정지 시점을 기준으로 부실 징후를 예측하여 실효성 있는 조기 경보 모형을 설계하고자 한다. 또한, 한국채택국제회계기준(K-IFRS) 도입 이후 급증한 주석 정보의 양과 중요성을 반영하여, 재무제표 본문의 정량적 정보뿐만 아니라 주석에 포함된 비정형 정보까지 활용한 예측을 시도한다. 이를 위해 멀티모달 신경망(multimodal neural network) 기반의 머신러닝(machine learning) 방법론을 적용하였다.   최근 경제 불확실성의 확대와 한계기업 문제의 만성화로 본 연구에서 고안하는 부실 예측 모형은 투자자와 금융 당국에 유의미한 정보를 제공할 것으로 기대된다. 특히, 기업의 부실 사건에 대한 주석 정보의 예측력을 평가하는 점은 악재(bad news)를 더욱 적시에 인식하라는 회계의 보수주의 원칙이 주석 정보에도 충실히 반영되고 있는지를 검토하는 것으로, 학술적으로도 중요한 공헌이 예상된다. 아울러, 주석 정보의 작성 실태에 대한 광범위한 실증결과를 바탕으로, 주석 공시의 개선 방향에 대해 정책적 제언을 제시한다.   주요 분석을 위해 2005년부터 2019년까지 유가증권 및 코스닥시장에 상장된 12월 말 결산 비금융업종 16,815 기업-연도를 대상으로 표본을 구성하였다. 기업의 한계 요인과 외부 원천별 정보를 포함한 43개의 정량적 지표와 37개의 주요 계정과목, 그리고 재무제표 주석에 포함된 모든 비정형 정보를 학습에 활용하였으며, 이를 바탕으로 모형의 예측력을 검증하기 위한 평가를 수행하였다. 특히, 한국 시장의 특성상 기업 부실로 인한 상장폐지 시 장기간의 거래정지가 수반되는 점을 고려하여, 거래정지 이전 시점에서 가용한 정보만을 모형에 반영하였다.   그 결과, 상장폐지 위험을 거래정지 이전에 높은 정확도로 예측할 수 있음을 확인하였다. 이는 투자자들이 실제 의사결정을 내릴 수 있는 시점에 부실을 예측한 결과라는 점에서 그 의미가 깊다. 다만, 우수한 예측력은 상대적으로 부실 가능성이 낮은 기업을 정확하게 식별한 결과에서 기인하므로, 모형의 개선 필요성도 함께 제기된다.   또한, 부실화 가능성이 높은 기업을 예측하는 데 주석 정보의 기여도가 제한적이었는데, 이는 주석 작성 시 회계의 보수주의 원칙이 충분히 고려되고 있는지를 면밀히 검토할 필요가 있음을 시사한다. 나아가, 부실 징후 예측에서 주석 정보의 유용성을 높이기 위해서는 재무제표 본문과 주석 정보 간의 연계성을 강화하고, 주석 정보의 양과 이를 전달하는 양태 측면에서도 개선이 필요한 것으로 나타났다. 주석 정보는 핵심 내용을 강조해야 하며, 기간 간 및 유사 기업 간의 비교가능성을 높이는 방향으로 작성되어야 한다. 향후 재무제표 주석 정보의 품질을 개선하고, 이를 바탕으로 예측의 정확도와 유용성을 개선하는 것은 중요한 후속 과제로 남겨둔다.