자본시장연구원 Korea Capital Market Institute

원리금보장형 상품에 집중된 자산운용은 퇴직연금 수익률이 낮아진 주요 요인 중 하나인데, DC형 퇴직연금을 중심으로 실적배당형 상품 비중이 높아지고 있다. 특히 퇴직연금 사업자별로 비교해 보면 실적배당형 상품의 수익률이 높을수록 실적배당형 상품의 비중이 높았다. 실적배당형 상품 비중의 확대에 따라 개인이 주도하는 퇴직연금 자산운용 방식도 전문가에 의한 자산운용 방식으로 이행되어야 한다는 주장이 힘을 얻고 있다. 향후 퇴직연금 사업자들이 자산운용을 주도하는 체계를 도입하기 위해서는 기존 퇴직연금 시장 체계의 문제점에 대한 연구와 개선이 필요하다. 퇴직연금 사업자의 계열 관계가 퇴직연금 가입자들의 투자 성과에 영향을 미칠 수 있다. 퇴직연금 사업자는 퇴직연금 가입자가 투자할 수 있는 투자상품을 선택하는데 이 과정에서 퇴직연금 사업자와 계열 관계에 있는 펀드를 선호함으로써 계약자의 이익에 반할 가능성이 제기되어 왔다. 퇴직연금 판매자별 펀드 판매 데이터를 분석한 결과 계열사 펀드는 일단 선택되면, 오래 판매되는 것으로 나타났다. 그리고 계열사 펀드의 수익률은 비계열사 펀드의 수익률과 유의적인 차이가 없었으나, 판매보수 등 비용은 저렴하였다. 퇴직연금 사업자의 계열 관계가 퇴직연금 가입자의 투자 가능 펀드에 영향을 미칠 수 있다. 이러한 영향력이 퇴직연금 가입자의 이익에 반할 가능성이 완전히 배제되었다고 보기는 어렵지만, 그 정도는 개선되고 있다. 퇴직연금 사업자도 펀드의 선택 과정이 더 투명해지도록 노력해야 하며, 저수익-고비용 펀드를 여과하는 퇴직연금 도입 기업의 노력도 중요하다. 최근 퇴직연금 실물이전 서비스가 시행되어 퇴직연금 사업자로서도 저비용-고성과 펀드에 대한 선택과 집중이 더욱 필요하게 되었다. 퇴직연금 사업자의 대표 펀드를 도입하여 퇴직연금 사업자의 책임을 강화하는 방안도 필요하다. 그리고 퇴직연금 가입 기업과 퇴직연금 사업자의 특수 관계도 수익률에 큰 영향을 미치므로 이에 대한 검토가 필요하다.

본 보고서는 한국은행의 현행 물가안정목표인 2%에 대한 재검토 필요성을 제기한다. 현행 목표는 2016년 이후 유지되고 있으나, 코로나19 이후의 경제구조변화에 따른 추세 인플레이션의 상승에 대응하고 실질중립금리 하락에 따른 통화정책 여력 확보를 위해 상향 조정 가능성을 논의한다. 주요국에서는 이미 글로벌 금융위기 이후 제로금리 하한에 도달한 경험을 바탕으로 물가안정목표 상향 조정에 대한 논의가 진행되었다. 특히 코로나19 감염확산 이후 공급여건 악화에 따른 구조적 인플레이션 상승 가능성이 이러한 논의를 뒷받침하고 있다. 본 연구는 Ascari & Fosso(2024)의 방법론을 활용하여 한국의 추세 인플레이션을 추정하였으며, 그 결과 2023년 추세 인플레이션이 3% 중반까지 상승한 것으로 나타났다. 주요 요인으로는 탈세계화와 인구 고령화에 따른 노동공급 축소가 지목되었다. 또한 Andrade et al.(2019)의 동태적 확률일반균형(DSGE) 모형을 한국 데이터로 추정하여 최적 인플레이션 수준을 분석하였다. 이 모형은 인플레이션의 비용(가격 왜곡과 자원 배분의 비효율성)과 편익(제로금리 하한에 대응한 통화정책 여력 확보)을 고려한다. 1993년 2분기부터 2023년 4분기까지의 데이터를 사용해 추정한 결과, 한국의 최적 인플레이션 목표는 2.5%로 산출되었다. 특히 주목할 만한 점은 실질중립금리와 최적 인플레이션 간의 관계이다. 모형 추정 결과, 실질중립금리가 1%p 하락할 때 최적 인플레이션은 0.6%p 상승하는 것으로 나타났다. 이러한 결과는 한국의 실질중립금리가 잠재성장률 하락으로 인해 추세적으로 낮아지고 있는 만큼 물가안정목표 상향 조정의 필요성을 시사한다. 결론적으로 본 보고서는 경제구조변화와 실질중립금리 하락 추세를 고려할 때 현행 2%의 물가안정목표에 대한 재검토가 필요함을 제기한다. 다만 추정 모형이 갖는 한계 및 실질중립금리 자체의 추정 불확실성으로 인해 정확한 물가안정목표 설정에 대한 어려움 등을 고려하여 구체적인 조정폭을 제시하기보다는 조정 필요성에 대한 논의의 시발점을 제공하는 데 의의를 두고 있다.

금융회사에 대한 망분리 규제를 개선할 필요성이 있다는 지적이 활발해지고 있다. 망분리규제는 금융전산 보안사고를 최소화시키기 위해 도입되었는데, 국내에서는 오랜 기간 물리적 망분리가 엄격히 요구되어 왔다. 그러나 ICT 산업의 급속한 발전과 금융회사 서비스의 경쟁력 유지 필요성을 감안할 때 금융회사에 대한 망분리 규제에 큰 폭의 변화가 필요하다. 클라우드에 기반한 구독형 소프트웨어의 일반화와 생성형 AI의 출현은 가장 대표적인 금융전산환경의 변화로 꼽힌다. 금융회사는 비용절감과 혁신적인 서비스 제공을 위해 이러한 트렌드에 적극적으로 동참해야 하는데 엄격한 물리적 망분리 규제는 클라우드에 기반한 기술의 활용에 큰 장애요소가 되며, 연구·개발 활동에도 지장을 준다. 미국, 유럽, 호주의 망분리 규제는 명문화된 공식 규정의 형태가 아닌 가이드라인과 같은 연성규제의 방식을 따르며, 해당 금융회사의 판단과 선택을 기본적으로 존중한다. 금융회사의 재량권을 인정하는 배경에는 자율규제에 대한 기본적인 신뢰와 사고 발생 시 책임을 강하게 묻는 사후규제의 전통이 자리잡고 있다. 금융회사들은 관련 가이드라인을 따라 내부망과 외부망에 대한 보안통제를 실시한다. 망세분화의 기법은 물리적인 접근법과 논리적인 접근법을 모두 허용하는데, 그럼에도 물리적 망분리만을 선택하는 금융회사는 거의 없다는 점은 시사하는 바가 크다. 장기적인 관점에서 망분리 규제의 방향성은 망분리 방식에 대해 금융회사의 선택권을 인정하되, 금융전산 보안사고가 발생할 경우 그에 대한 책임을 무겁게 하는 방식을 고려해 볼 필요가 있다. 규제샌드박스의 적극적인 활용도 망분리 규제개선에 있어 중요한 요소라 볼 수 있으며, 클라우드 서비스를 통해 제공되는 생성형 AI와 SaaS 활용 범위를 확대하기 위한 노력도 필요하다. 금융회사는 변화될 보안규제 환경에서 고객관리와 영업활동상의 중요한 데이터를 안전하게 관리하기 위한 보안체계를 스스로 마련해야 한다. 금융당국은 금융회사의 자율적인 금융전산 보안체계에 대해 정기적인 검사를 진행하고, 보안상의 문제점이 발견되면 시정조치를 요구해야 할 것이다.

퇴직연금 적립금에 대한 표준적 자산군(asset class) 기반 자산구성 현황을 추정하였다. 분석 결과 현재 400조원을 상회하는 퇴직연금 적립금은 주식 비중 4.4%의 과도하게 보수적인 자산구성으로 추정된다. 퇴직연금의 국내주식 비중은 1.6% 미만으로, 국내 주식시장으로의 유입 금액은 6.3조원 수준으로 파악된다. 실적배당상품의 이러한 비효율적 자산구성은 원리금보장상품 편중이라는 과도한 위험회피성향과 함께 퇴직연금 장기수익률 하락의 직접적인 원인이 된다. 우리나라의 경우 연금자산의 증대가 자국 자본시장 발전으로 연결되지 못하는 이유이기도 하다. 최근 연금개혁 과정에서 인구구조 변화에 취약한 부과방식 공적연금제도의 지속가능성을 보완하기 위하여 퇴직연금을 중심으로 하는 완전적립방식 사적연금제도의 중요성이 강조되고 있다. 국민연금기금의 2055년 기금 고갈 전망은 그 자체로 제도의 지속가능성에 의문을 제기할 뿐만 아니라, 기금 감소기의 급격한 자산매각으로 인한 국내 자본시장의 큰 충격까지 우려된다. 빠르게 성장하는 퇴직연금이 국민연금 자산매각의 충격을 완화해 줄 수 있을 것으로 기대되나 이에 대한 정량적인 분석은 부재한 상황이다. 이를 위하여 퇴직연금 적립금에 대한 장기 추계를 수행하였다. 보수적인 가정하에서 국민연금의 최대 적립시점인 2040년에 퇴직연금 적립금 규모는 국민연금기금의 67% 수준인 1,172조원으로 추계되었다. 현재의 자산구성이 그대로 지속된다면 국내 주식시장에 유입된 퇴직연금 규모는 국민연금의 7.5%에 불과할 것으로 전망된다. 국내 주식시장에서 국민연금의 급격한 자산 매각을 퇴직연금이 온전히 받아주기는 어렵다는 뜻이다. 수익률 제고를 포함하여 최근 논의되는 퇴직연금제도 개편 방안이 원활히 진행되어 국민연금과 유사한 투자포트폴리오를 구축하게 된다면 국내 주식시장에서 퇴직연금 비중은 국민연금의 118% 수준까지 확대될 것으로 전망된다. 시장의 수급 측면에서는 완충 역할을 할 수 있는 충분한 규모다. 연금자산의 성공적 운용은 자국의 건전한 자본시장 발전을 전제로 한다. 자본시장을 지탱하는 양질의 수급 주체로서 다층연금체계에서 공·사적 연금의 상호보완적 관계가 재조명되어야 할 시점이다.

본 연구는 최근 경제전망의 불확실성이 크게 확대된 가운데 경제주체들의 기대가 통화정책과 실물경제뿐만 아니라 금융시장 참가자들의 의사결정에서 중요한 역할을 한다는 점에 주목하여 주요 예측기관들의 경제성장률 및 물가상승률 전망의 특징과 중앙은행 전망의 영향력에 대해 논의한다. 2018년부터 2023년까지 기관별 전망치의 특징을 살펴보면, 코로나19 발생 이후 전망치의 편차 및 예측오차가 뚜렷이 확대되었으며, 기관별 경제성장률 및 물가상승률 전망 예측력 간에 유의미한 상관관계가 발견되지 않았다. 한편, 예측기관들이 연중 전망치를 조정하는 과정에서 관련 정보를 지속적으로 반영함으로써 전망치가 실제치에 근접하는 것으로 나타났다. 또한, 물가상승률 전망에서 당해 및 다음 연도 전망치 간에 뚜렷한 양(+)의 상관관계가 나타나는 반면, 경제성장률 전망에서는 그러한 패턴이 보이지 않았다. 이러한 특징들 중 물가상승률 전망의 지속성 여부를 통계적으로 검증한 결과, 실제 인플레이션이 높은 경우 주요 변수들을 통제하더라도 당해 및 다음 연도 물가상승률 전망이 유의하게 상향되는 것으로 나타났다. 이러한 결과는 물가 상승 압력이 확대될 경우 단호한 통화정책 기조가 필요함을 의미하는 한편, 최근과 같이 인플레이션이 하향 안정화될 경우 통화정책을 완화적으로 전환하는 데 유리한 여건이 조성될 수 있음을 시사한다. 한편, 한국은행의 전망이 주요 예측기관들에 미치는 영향력은 통화정책의 전환기에 크게 확대되는 것으로 나타났다. 통화정책의 전환기는 주로 경기순환의 변곡점과 맞물려 있어 경제지표들의 방향성이 엇갈리거나 불확실성이 확대되는 경향이 있다. 이에 따라 주요 예측기관들은 한국은행의 전망을 통해 통화당국의 정책 신호를 적극적으로 탐지하려 하는 것으로 해석된다. 이러한 점을 감안하여 금융통화위원회의 금리 전망에 근거한 경제전망을 발표하는 등 정책지침에 대한 커뮤니케이션을 명확히 하는 것이 필요할 것으로 판단된다.

최근 국내 거주자의 해외주식투자는 개인투자자의 직접투자 위주로 급성장하고 있다. 이미 국내시장에서의 해외주식에 대한 직접투자 접근성이 크게 향상된 상황에서 미국 기술주에 대한 투자가 빠르게 증가하고 있으며 최근에는 레버리지 상품 등 고위험 상품에 대한 투자 비중이 크게 확대되고 있는 것으로 나타난다. 특히 이러한 개인투자자의 해외주식 직접투자는 지역별 및 종목별 자산배분 등에 있어 주요 기관투자자 대비 높은 편향을 보이고 있다. 지역별로는 최근 개인투자자의 최대 관심 지역인 미국에 대한 높은 과대 투자편향이 관찰되고 있으며, 투자 종목에 있어서도 국내법상 허용되지 않는 고위험 상품에 대한 투자 비중이 빠르게 확대되고 있다. 이러한 분석 결과를 토대로 본고에서는 다음과 같은 시사점을 제시하였다. 먼저 금융소비자 보호의 측면에서 국내 및 해외 출시 상품에 대한 동등한 규제 체계를 마련할 필요가 있을 것으로 판단된다. 특히 국내 출시 해외주식 관련 파생상품에 대한 규제 강화는 오히려 직접투자 경로를 통한 고위험 상품 투자 확대 요인으로 작용하고 있는 상황임을 고려할 때 소비자 보호의 측면에서 국적에 상관없이 유사한 상품에 대해 동일한 규제를 적용하는 것이 적합할 것으로 생각된다. 또한 해외주식 직접투자에 따른 위험성에 대한 인식을 환기하기 위한 노력이 필요하다. 최근 미국 현지 대체거래소의 거래 중지 사태에서 경험한 바와 같이 해외주식 직접투자의 경우 국내ㆍ외 매매구조 차이에 따른 예기치 못한 다양한 위험을 수반하기 때문이다. 이러한 측면에서 장기적으로 개인투자자의 해외주식투자에 대한 접근방식을 보다 안정적인 구조로 유도할 수 있는 제도적 유인책이 필요할 것으로 판단된다. 마지막으로 개인투자자의 해외주식투자 확대 추세는 외환부문 변동성 확대 요인으로 작용한다는 점에서도 유의할 필요가 있다. 특히 최근에는 미국의 통화정책 기조 변화가 임박한 시점으로 추세 반전 시 개인투자자의 투자행태 변화에 따른 단기 변동성 확대 요인 등 부정적 영향에 대비한 철저한 준비가 필요할 것으로 판단된다.