자본시장연구원 Korea Capital Market Institute

증권업은 2010년대 자본시장 환경의 변화와 산업 정책의 결과로 대형화와 수익구조의 변화가 빠르게 진행되었다. 특히 투자은행과 자기매매 부문의 확대로 증권사의 효율성이 자본시장 성장에 더 중요해지고 있다. 다른 한편, 부동산PF나 ELS/DLS와 관련한 어려운 경영 환경과 IT기술의 급격한 변화 속에서, 증권업의 장기적인 발전에 있어 효율성 향상이 무엇보다 중요하다. 이에 본 연구는 증권사의 효율성과 그 요인을 분석하고 이를 바탕으로 시사점을 모색한다. 본 연구는 확률적 프론티어 분석방법론을 이용하여 증권사의 규모의 경제, 비용효율성과 이익효율성을 평가하였다. 모든 증권사는 분석 기간 전체에 걸쳐 규모의 경제가 있었으며 2010년대 후반 더 컸다. 이러한 결과로 볼 때, 증권사의 대형화를 촉진한 정책당국의 종투사 제도와 자본규제 개편은 증권업의 평균 비용을 낮추는 데 이바지했다. 다만, 대형사와 중소형사 간 시장 분할, 대형사의 해외 진출 등이 가능한 효율적인 산업구조를 촉진하지 못한 한계도 있어 보인다. 한편, 중소형사가 대형사보다 비용적으로 열위에 있다는 분석 결과를 고려하면 중소형사는 대형사보다도 더 어려운 자본영업의 경쟁환경에 있다. 따라서 중소형사는 자본영업의 효율성을 면밀하게 검토하고 최적의 영업 전략과 규모를 모색해야 할 것이다. 비용효율성과 이익효율성은 증권사의 외형적인 특징도 관련이 있지만, 이보다 증권사 자체의 내부요인에 의한 차이가 컸다. 즉 증권사의 효율성은 각 사업 부문에 자본과 인력의 최적 배치, 조직 문화, 우수한 CEO와 전문인력, IT 시스템의 구축과 같은 내부요인이 중요한 것으로 나왔다. 증권사의 효율성은 적극적인 IT의 활용과 우수한 전문인력 투자를 통한 비용 절감과 전문화 및 특화 등의 내부적인 변화로부터 나타날 수 있다. 그리고 이러한 전략은 증권사의 새로운 사업 부문 개척을 촉진할 뿐만 아니라, 그러한 사업에 적합한 투입 요소의 배치와 운영에 효과적일 것이다. 증권사의 과감한 변화와 혁신은 결과적으로 자본시장의 효율성과 발전을 이끄는 중요한 요체가 될 것이라고 본다. 

2008년 금융위기 이후 오랫동안 이어진 저금리 환경에서 ELS는 예금 대비 높은 성과를 바탕으로 투자자에게 인기를 모으며 빠르게 성장하였다. 그 과정에서 은행은 수수료 수입을 거뒀으며, 증권사는 ELS를 통해 유입된 자금을 운용하여 트레이딩 수익을 창출하였다. 그러나 최근 홍콩H지수의 급락으로 인해 ELS에서 대규모 손실이 발생하면서, ELS의 위험에 대한 인식을 제고하게 되었다. 향후 투자자 보호조치가 강화되고 ELS에 투자하거나 ELS를 판매하려는 유인이 감소함에 따라 당분간 ELS 시장이 위축될 것으로 예상된다. ELS 시장환경 변화는 증권업에도 영향을 미칠 전망이다. ELS를 중심으로 한 파생결합증권은 과거 증권사의 주요 자금조달 수단이자 수익원 역할을 하였다. 금융위기 이후 파생결합증권 조달을 통해 채권 규모를 확대하면서 증권사는 자기매매 및 투자은행 사업을 수월하게 확장할 수 있었다. 2019년 정점을 보였던 증권사의 파생결합증권 조달 규모의 감소세가 이어지는 가운데, 개별 증권사는 주어진 여건을 고려하여 사업구조의 조정 및 유동성 관리 등의 대응 전략을 마련해야 한다. ELS 규모가 감소하면서 ELS 헤지 운용의 위험은 감소하겠지만, 예전처럼 증권사가 이 부문에서 많은 수익을 기대하기는 어려울 것이다. ELBㆍDLB의 비중이 증가하면서 자금 운용의 중요성은 과거보다 커지게 되며, 발행 시 자금 비용을 무리해서 높게 사용하면 자금 운용 부담이 증가할 수 있으므로 증권사별로 적절한 영업전략 및 자금 비용의 설정과 위험관리가 필요할 것이다. 한편, ELS 대신 ELBㆍDLB와 발행어음의 증가, 파생결합증권 운용자산 내에서 채권 비중의 증가와 여전채 비중의 감소 등을 고려해 볼 때, 최근 ELS 규모의 축소에도 불구하고 증권사의 채권 규모나 여전채 시장이 받는 영향은 크지 않으리라 예상된다. 다만, 최근 채권시장 여건이 양호하게 유지되었던 점을 감안하면, ELS 시장 축소에 따른 채권시장 영향을 당분간 모니터링할 필요가 있다.

최근 일본 주가지수가 역사상 최고점을 넘어서며 상승 추세를 지속하는 가운데, 일본 경제가 저물가 기조를 탈피하고 경제성장률 전망치가 상향되는 등 일본 경제가 장기 저성장 기조를 벗어날 것이라는 기대감이 크다. 일본 경제가 ‘잃어버린 30년’을 되찾았다는 평가를 받으며 전 세계의 주목을 받고 있으나, 한국에서는 일본 자본시장 개혁의 성과 동인에 대해서는 깊이 있는 분석이 많지 않다. 일본 자본시장 개혁의 성공은 장기간, 일관적으로 추진한 다양한 제도들에 기인한다. 우선 일본 정부는 완화적 통화정책, 확대 재정정책, 구조개혁 등 아베노믹스 정책을 2012년 말부터 일관적으로 추진해 왔다. 이와 함께, 엔저 효과, 중국 이탈 자금의 일본 내 유입 등 우호적 거시경제 환경도 일본 자본시장 개혁의 성과 동인으로 꼽을 수 있다. 스튜어드십 코드 및 거버넌스 코드 도입, 일본 중앙은행과 공적연금(GPIF)의 정책 지원도 일본 자본시장에 활력을 불어넣었다. 최근 동경거래소의 상장유지 조건 강화 및 「자본비용 및 주가 의식 경영」권고에 힘입어 일본 상장기업들이 자율적으로 기업가치 제고 노력을 확대한 점도 일본 주식시장에 긍정적 영향을 미쳤다.  다음으로 최근 동경거래소가 추진한 가칭 PBR 개혁에 초점을 두고, 미시적 관점에서 일본 상장기업들의 주가 수익률 동인을 분석하였다. 실증분석 결과, 배당수익률이 높을수록, ROE 증가폭이 클수록 유의한 양(+)의 초과 수익률이 관찰되는 등 주주환원 확대, 수익성 개선 기업에서 의미 있는 주가 상승이 관찰되었다. 또한 2023년 3월 이후 동경거래소의 「자본비용 및 주가 의식 경영」권고에 따라 자율공시를 수행한 기업들은 미공시기업 대비 연평균 10.5%의 초과 성과를 기록하는 등 동경거래소의 기업가치 제고 노력이 일본 상장기업의 기업가치 향상으로 이어졌다고 볼 수 있다. 일본 자본시장 개혁의 성과 요인을 참고하여, 한국 정부가 추진하는 「기업 밸류업 지원방안」은 중장기 관점에서 일관적으로 추진되어야 하며, 상장기업이 자발적으로 기업가치 제고 계획에 참여하도록 유인부합적 인센티브를 제공하는 것이 필요하다. 더불어 「기업 밸류업 지원방안」의 성공을 위해 기업지배구조 개선, 이사회와 경영진의 책임 경영 강화, 국제적 정합성을 고려한 세제 개선, 기관투자자 수요 기반 확대, 스타트업 육성 및 좀비기업 퇴출 등 다양한 제도 개선이 뒷받침되어야 할 것이다.

본고에서는 지난 15년간 지속적으로 확대되고 있는 우리나라 해외증권투자의 현황과 특징을 투자 주체별 및 형태별로 자세히 살펴보고 국내 외환시장에 대한 영향을 주식과 채권 등 자산군별 환헤지 특성을 감안하여 현물환율과 스왑레이트에 미치는 영향으로 구분하여 실증분석하였다. 우리나라의 해외증권투자 규모 확대는 경상수지 흑자 기조의 지속과 경제성장률 저하에 따른 경제주체들의 투자수익률 제고 필요성에 기인하고 있는데 주요 특징으로는 국민연금기금 등 공적기관의 투자비중 확대, 상대적으로 큰 해외주식투자 비중, 보험사의 해외채권투자 감소와 은행 및 증권사의 투자 미흡, 최근 개인투자자의 공격적 해외증권투자 확대 등을 들 수 있다. 또한 해외증권투자 확대가 외환시장에 미치는 영향 분석에서는 해외주식투자 증가 시 원화환율 상승에 뚜렷한 영향을 주는 반면 스왑레이트에는 영향이 나타나지 않았다. 해외채권투자 증가 시에는 환율과 스왑레이트에 모두 유의한 영향을 주는 것으로 나타났다. 본고의 분석 결과는 다음과 같은 점을 시사한다. 첫째, 해외증권투자 규모 확대는 우리나라에서 더 이상 외화유동성 위기발생 가능성이 크지 않음을 의미하며 대외안전성 확보를 위해 공적 외환보유액 못지않게 민간보유 외환에 대한 체계적인 관리가 중요해지고 있음을 시사한다. 둘째, 우리나라의 해외증권투자 규모는 향후에도 꾸준히 확대될 것으로 예상되므로 정책당국은 해외증권투자 증가가 환율 상승을 가속화시켜 물가불안이 확대되지 않도록 노력할 필요가 있다. 셋째, 국내 투자주체들은 해외증권투자 시 외환의 매입 시기 및 방법에 대한 체계적인 정비를 통해 해외증권투자에 따른 환차손이 발생하지 않도록 하여야 한다. 넷째, 해외증권투자 확대는 안정적인 소득수지 흑자 확보와 대외 안전판 역할 등 긍정적인 측면이 적지 않다는 점에 유념하여 경제주체들의 해외증권투자가 보다 효율적이고 원활히 이루어질 수 있도록 노력할 필요가 있다.

본 보고서는 국내 채권시장에서 특수채가 갖는 특성을 이해하고 2022년 한전채 발행 급증 사례에 대한 분석을 통해 특수채 발행 확대가 채권시장에 미친 영향을 살펴본다. 특수채는 신용등급 결정에 있어 정부의 지원 가능성이 주요인으로 작용하는데, 이로 인해 발행사의 재무 여건에 크게 영향받지 않으며 매우 높은 신용등급으로 발행되어 민간부문 채권에 비해 낮은 수익률로 평가ㆍ거래되는 특성을 갖는다. 또한 증권신고서 제출 의무가 면제됨에 따라 발행절차가 매우 간소하여 민간부문 채권에 비해 신속하게 발행될 수 있다. 한전채 발행이 급증했던 2022년 당시의 전개 과정을 살펴보면, 국내 채권시장에서 낮은 금리로 신속하게 발행이 가능하다는 특성을 바탕으로 한전은 대규모 영업적자를 기록했던 시기 채권 발행을 주로 활용하여 자금을 조달하였다. 그러나 발행물량이 빠르게 늘어나는 과정에서 수급 여건이 크게 악화되는 가운데 한전채는 높은 금리를 부담하며 발행되었다. 이는 채권시장의 금리상승 압력으로 이어져 신용등급이 열위에 있는 민간부문 채권에 대한 투자수요를 구축하는 요인으로 작용하였다. 특수채 발행 확대가 민간부문 채권에 미치는 부정적인 영향을 고려할 때, 특수채 발행에 대한 실효적이고 체계적인 관리가 필요하다. 자금조달 비용이 낮고 발행과정이 간단하기 때문에 공공기관은 특수채 발행을 통해 자금을 조달하려는 유인이 강하게 작용할 수 있다. 그러나 발행규모가 지나치게 확대되는 경우 국내 채권시장 전반에 영향을 미칠 수 있으므로 시장 상황을 저해하지 않는 수준에서 특수채가 발행되도록 관리하는 가운데 관련 제도개선을 검토할 필요가 있다. 한편 2024년부터 에너지 공기업의 채권 만기도래 규모가 상당 규모 늘어날 예정이다. 에너지 공기업이 영업적자 환경에서는 벗어났으나 만기도래하는 특수채를 상환할 수 있는 수준까지 영업환경이 크게 개선되지 않은 상황임을 고려할 때 향후 채권시장에 영향을 미치지 않도록 차입 수단을 균형적으로 활용하여 차환계획을 마련할 필요가 있다.

홍콩H지수 ELS, 금리연계 DLF 등 수익구조가 복잡하고 손실위험이 큰 금융상품들의 판매가 늘면서 불완전판매로 인한 금융소비자 피해 규모가 증가하고 있다. 금융회사가 불완전판매를 수행하여 일반 금융소비자가 상당한 금전적 손해를 입었음에도, 일반 금융소비자가 피해를 구제받기까지 오랜 시간과 법적 비용이 소요되는 문제를 가진다. 이에 대응해, 미국, 영국, 일본 등 주요 국가들은 민사소송의 법적 비용과 시간을 줄이고 신속한 피해보상을 지원하기 위해 다양한 대안적 분쟁해결 제도를 도입하고 있다. 미국은 CFPB, FINRA, AAA 등 여러 금융분쟁 해결기구가 존재하여 화해, 알선, 조정, 중재 등 다양한 형태의 금융분쟁 해결제도를 마련하고 있다. 영국에서는 비영리 독립법인인 금융옴부즈만(FOS)이 금융분쟁 해결을 전담하고 있으며, FOS의 조정결정에 편면적 구속력을 부여하여 일반 금융소비자가 FOS의 조정결정을 수락하면 금융회사가 해당 조정결정을 반드시 따르도록 의무화하고 있다. 또한 영국 금융서비스보상기구(FSCS)는 펀드, 구조화상품 등에 대해 불완전판매, 부실자문 등을 수행하여 일반 금융소비자가 투자금을 돌려받지 못하는 상황에서 사전에 조성한 기금을 통해 일정 수준에서 피해 보상금을 돌려받을 수 있는 제도를 마련하고 있다. 일본은 개별 금융업권에서 지정분쟁해결기관을 운영하고 있는데, 금융투자업권의 경우 FINMAC에서 금융민원 신청 및 금융분쟁 해결을 전담하고 있다. FINMAC은 금융청으로부터 독립된 기구로, 금융투자상품, 암호자산, STO 등과 관련한 금융분쟁이 발생하였을 때 금융소비자와 금융회사 간 분쟁을 조정해 주는 역할을 수행하고 있다. FINMAC의 조정결정에 있어 조건부 편면적 구속력이 부여되어 있어, 일반 금융소비자가 FINMAC의 조정결정을 수락하면 금융회사가 이를 따르는 것을 원칙으로 한다. 한국은 금융감독원 분쟁조정위원회, 한국거래소 시장감시위원회, 금융투자협회 분쟁조정위원회, 소비자원 소비자분쟁위원회 등에서 금융관련 분쟁해결 기능을 다루고 있으나 금융투자상품의 불완전판매 등과 관련해서는 금융감독원 분쟁조정위원회가 실질적인 역할을 담당하고 있다. 과거 금융분쟁 사례를 살펴보면, 한국의 일반 금융소비자는 해외 주요국 대비 구제 비율이 다소 낮고, 피해보상까지 오랜 시간이 소요되며, 조정결정에 대해 금융회사가 수락하지 않는 경우가 많았다. 실제 한국의 금융분쟁 해결제도는 분쟁조정의 형태만 운영하고 있어 다양성이 다소 부족하며, 독립성과 전문성 제고가 필요하다는 의견이 많다. 무엇보다 금융감독원 분쟁조정위원회는 해당 업무를 담당하는 인력수가 부족하여 분쟁해결의 실효성이 부족한 문제를 가지고 있다. 또한 금융감독원 분쟁조정위원회의 조정결정에는 편면적 구속력이 부여되어 있지 않아 금융회사가 해당 결정을 수락하지 않는 경우가 많았다. 그 외에도 불완전판매 사건과 관련하여, 집단분쟁조정제도가 마련되어 있지 않아 다수 피해자들이 적절한 구제를 받는데 제한이 있다. 이에, 일반 금융소비자에 대한 신속한 피해보상 지원과 법적 비용 절감을 위해 한국 금융분쟁 해결제도를 개선할 필요가 있다. 첫째, 금융감독원 분쟁조정위원회의 실질적 기능 강화를 위해 독립성과 전문성을 제고하고 인력 및 예산 등을 확대해야 한다. 둘째, 금융분쟁 해결제도의 실효성을 높이기 위해 일본식 제한적 편면적 구속력 도입을 검토할 필요가 있다. 이때 편면적 구속력이 제대로 작동하려면 분쟁조정기구의 독립성과 전문성 제고가 반드시 뒷받침되어야 하며, 재판받을 기회를 제공할 수 있어야 한다. 셋째, 금융분쟁시 일반 금융소비자에 대한 직접적인 구제를 돕기 위해 중장기적으로 소비자보호구제기금 제도의 도입을 검토할 필요가 있다. 넷째, 고령자, 금융취약계층을 포함한 일반 금융소비자의 구제를 강화하기 위해 집단분쟁조정제도의 도입을 검토할 필요가 있다.