자본시장연구원 Korea Capital Market Institute

지난 20년간 금융당국은 종합금융투자사업자 제도 도입 등을 통해 증권업 대형화를 추진해 왔으며, 그 결과 자본력을 기반으로 하는 IB 업무는 일정한 성과를 보였다. 그러나 이러한 성과는 중소기업 자금조달이나 M&A 자문과 같은 분야로까지 확장되지 못했다. 국내 중소 성장기업의 자금조달은 여전히 자본시장보다는 정책자금과 은행 대출에 대한 의존도가 높다. M&A 시장도 국내 증권사의 역할은 상대적으로 제한적인 상황이다. 이에 본 연구는 미들마켓과 중소 성장기업을 주요 고객으로 하는 미국 중소형 IB의 사업모델과 경쟁 전략을 분석하고, 이를 바탕으로 국내 증권업에 대한 시사점을 도출하고자 하였다. 본 연구는 미국의 중소형 IB를 기업 고객 규모, 거래금액, 서비스 범위 등을 기준으로 Middle Market IB, Boutique IB, Elite Boutique IB로 구분하였다. 미국 중소형 IB는 1990년대 중반 이후 Boutique 및 Elite Boutique IB의 설립이 증가하고, 특히 글로벌 금융위기 이후 Global IB 출신 시니어 뱅커들의 창업이 확대되면서 빠르게 성장해 왔다. 이들은 테크기업의 확대와 이들의 투자은행 수요에 대응하여 산업 전문성, 독립성과 밀착형 자문을 기반으로 시장에서 입지를 강화해 왔다. 이들 중소형 IB의 공통적인 특징은 자본 규모보다는 전문 인력을 중심으로 경쟁력을 구축하고 있다는 점이다. 그 요인에는 청산결제, 보관, 브로커리지 등 대규모 자본이 요구되는 기능은 외부 기관에 위탁하고, ECM과 DCM에서는 신디케이트를 활용하거나 Co-manager로 참여하여 인수 위험을 낮출 수 있는 구조에 있다. 시장 구조를 보면 미국 중소형 IB는 대형 IB와 동일한 시장에서 경쟁하기보다는 거래 규모와 고객 특성에 따라 세분화된 시장에 포지셔닝하고 있다. M&A 자문 시장에서는 Global IB와 Elite Boutique IB가 대형 거래를 주도하는 반면, Middle Market IB와 Boutique IB는 미들마켓 거래를 중심으로 경쟁하며 시장을 폭넓게 커버하고 있다. ECM 부문에서도 유사한 구조가 나타난다. IPO나 대규모 유상증자 등 공모 발행시장은 Global IB가 주도하지만, PIPE, RD, ATM 등 사모 자본조달 시장에서는 Middle Market IB와 Boutique IB의 역할이 두드러진다. 투자적격등급의 회사채 시장 역시 대형 IB가 주도하는 반면 지방채 등의 공공금융 부문에서는 중소형 IB가 경쟁력을 확보하고 있다. 이는 미국 IB 시장이 단일 구조가 아니라, 거래 규모와 고객군에 따라 분화된 시장임을 의미한다. 상당수의 Middle Market IB는 Full-Service로 운영되지만, 일부는 ECM, 공공금융, M&A 자문 등을 중심으로 비교적 깊이 있는 서비스를 제공한다. 이러한 IB들은 산업 전문성 강화, 서비스 범위 확대, 차별화된 서비스 등을 통해 시장 변화에 대응하고 있다. 중대형 Middle Market IB는 Boutique IB 인수를 통해 산업 전문성과 서비스 범위를 확장하고, 이를 통해 해당 부문을 단기간에 강화하는 전략을 취하고 있다. PE 시장의 성장에 대응하여 Financial Sponsor Coverage(FSC) 조직을 구축하고, Private Capital Advisory(PCA), 레버리지드 금융 및 사모 대출 등 관련 서비스를 확대함으로써 투자은행 기능을 다각화하고 있다. 또한 Middle Market IB는 중소형주와 특정 성장 섹터에 특화된 리서치를 통해 산업 전문성과 투자자 네트워크를 선점하는 특징을 보인다. 일부 IB는 차별화된 서비스로 머천트뱅킹, 비상장주 세컨더리 거래, Corporate & Venture Services, Corporate Access, PIPE·RD 중심 자금조달 등을 제공하고 있다. Boutique IB는 Middle Market IB보다 작은 조직 규모를 기반으로 특정 산업이나 서비스에 특화된 사업모델을 보였다. M&A 자문 Boutique IB는 산업 전문성, 시니어 뱅커의 평판과 산업 네트워크를 기반으로 M&A 자문, 전략 자문, 사모 자본조달에서 경쟁력을 구축하고 있다. ECM 특화 Boutique IB는 IPO, Follow-on, PIPE 등 주식 기반 자본조달 서비스를 중심으로 리서치와 CA를 결합하여 중소형 성장기업과 기관투자자를 연결하는 시장 중개기능을 성공적으로 수행하고 있었다. 공공금융 특화 Boutique IB는 지방채 발행 주관과 재정 자문을 중심으로 채권 S&T를 결합한 모델을 구축하고, 지방정부 및 공공기관과의 장기적 관계를 바탕으로 발행, 유통, 유동성 지원 등 통합 서비스를 제공하고 있다. Elite Boutique IB는 대형 M&A 자문을 중심으로 구조조정, 부채관리, 이사회 자문, 주주 및 행동주의 대응 등 고부가가치 자문에 집중하고 있다. 딜 소싱은 대규모 조직보다 소수 시니어 뱅커의 평판과 글로벌 네트워크, 독립성과 전문성에 기반하며, 일부는 테크, TMT, 핀테크 등 특정 산업에 특화해 메가딜 시장에서 경쟁력을 확보하고 있다. 본 연구는 이상의 분석을 바탕으로 국내 증권업계와 정책당국에 다음과 같은 시사점을 제시하였다. 첫째, 중소 혁신기업 대상 IB 서비스의 경쟁력은 산업 전문성과 투자자 네트워크에 달려 있다. 이에 국내 증권사들은 산업 및 중소형주 특화 리서치와 CA 활동을 중심으로 IB 서비스 역량을 강화할 필요가 있다. 둘째, 자문 서비스는 인수 업무를 보완하는 동시에 안정적 수익원과 장기 고객 관계의 기반이 된다. 이러한 점에서, 국내 증권사는 인수 중심의 IB 사업구조를 넘어 전략 및 재무 자문 영역으로 사업을 다각화하고, 특히 M&A 자문 시장에 적극 진출할 필요가 있다. 셋째, 소규모 특화 IB가 진입하고 경쟁할 수 있는 제도적 환경을 위해 국내 증권업의 인가 요건, 업무 위탁 범위 등 시장 인프라에 대한 제도 개선 논의가 필요하다. 넷째, 유연한 증권 발행 제도는 자본시장의 자금조달 기능을 확대하는 동시에 다양한 IB 서비스의 토대가 될 수 있다. 이에 증권 발행의 신속성과 유연성을 제고하는 제도 개선이 필요하다.

최근 정부는 MSCI 선진국 지수 편입을 위해 2026년 하반기부터 외환시장을 24시간 운영 체제로 확대할 계획을 추진하고 있으나, 야간 유동성이 제한된 상황에서 환율 변동성이 확대될 수 있다는 우려도 제기되고 있다. 본 연구는 이러한 정책 논의에 대한 시사점을 제공하기 위해 2024년 7월 시행된 외환시장 거래시간 연장 조치(마감시간: 오후 3시 30분 → 다음 날 새벽 2시)가 원/달러 환율의 변동성과 시장 안정성에 미친 영향을 분석하였다. 주요 분석 결과는 다음과 같다. 첫째, 동일한 야간 시간대에서 비교할 때, 거래시간 연장 후 역내 정규장의 변동성은 연장 전 NDF 대비 유의하게 높지 않았다. 또한 연장 후 같은 시간대에서 역내 정규장은 NDF보다 낮은 변동성을 보여, 역내 시장이 보다 안정적인 가격 형성 환경을 제공하고 있는 것으로 나타났다. 둘째, 시장이 닫혀 있는 동안 발생하는 갭 변동성의 축소폭은 야간 공백 시간 단축만으로 설명되는 기계적 감소분을 상회하여, 거래시간 연장이 단순한 거래 공백 축소를 넘어 야간 정보 반영의 연속성을 높임으로써 갭 리스크를 실질적으로 완화하였음을 시사한다. 셋째, 야간 연장 시간대의 변동까지 포함한 보수적 측정에서도 꼬리위험이 악화되지 않은 것으로 나타났다. 이상의 결과는 거래시간 연장이 환율 변동성을 악화시킨다는 우려가 실증적으로 뒷받침되지 않음을 보여준다. 오히려 거래시간 확대는 갭 리스크 완화와 역내 시장의 가격발견 기능 강화 등 시장 미시구조의 개선을 수반한 것으로 평가된다. 다만 야간 시간대에 주요 정치ㆍ경제적 이벤트가 발생할 경우 일시적인 가격 과잉 반응 이후 되돌림 패턴이 관찰된 만큼, 향후 24시간 거래 체제로 확대되는 과정에서는 야간 유동성 확충과 변동성 모니터링 체계의 강화가 병행될 필요가 있다.

본 연구는 우리나라의 세계국채지수(WGBI) 편입 이후의 주요 리스크 요인과 관리 방향에 대해 논의한다. WGBI 편입으로 대규모 자본유입과 국채금리 하락, 국채 수요 기반 확대, 국채ㆍ외환시장 참가자 다변화 등 다수의 긍정적 효과가 예상된다. 단, 새로운 체제가 안착하고 그 편익이 극대화되기 위해서는 편입 이후의 리스크에 대한 다각적인 점검과 효과적인 관리가 필요하다.   첫째, ‘지위 변화 리스크’ 측면에서 해외 사례를 분석한 결과, 편입 이후에도 시장 접근성 악화로 인한 하향 평가 위험이나 기편입국의 재정 상황 및 신규 편입 등으로 지수 내 비중 조정이 발생할 수 있음이 확인된다. 특히, 주요 선진국의 국채 발행 확대와 인도 등 신흥국의 신규 편입 가능성, 현재 과소 투자된 대중국 배분 비중의 정상화 등은 한국의 지수 내 비중이 하향 조정될 수 있는 경로이다. 둘째, ‘외환ㆍ외화자금시장 리스크’ 실증분석 결과, 편입 결정 이후 외국인 채권자금의 유입 구조가 차익거래 중심에서 환노출(unhedged) 자금의 비중이 확대되는 방향으로 변화한 것으로 나타났다. 이에 따라 외국인 자금 유입이 환율에 미치는 영향력이 유의하게 확대되는 한편, 스왑시장에서는 투자자 구성의 다변화로 인해 반응경로의 예측 가능성이 저하되는 과도기적 특성이 관찰되었다. 이러한 변화는 다음과 같은 시사점을 제공한다. 통상적인 상황에서 인덱스 자금의 유입은 현물환 거래를 확대하여 외환시장의 유동성을 개선하고 원화 절상 압력으로 작용하는 한편, 최근과 같은 국면에서는 환율 안정에 기여할 것으로 예상된다. 반면, 극심한 스트레스 상황에서는 지위 변화 리스크와 외환시장 리스크가 상호 강화되는 구조적 취약성이 나타날 가능성이 있다. 즉, 지수 내 지위가 급변하는 상황에서는 국채 매도가 원화 매도로 직결되어 지위 변화 리스크와 외환시장 리스크가 상호 증폭될 수 있다. 따라서 정책적으로는 시장 접근성 및 제도적 일관성을 유지하고, 외국인 자금의 유형별 특성에 대한 정교한 모니터링을 강화하는 한편, 외환시장 안정화 정책과 국채시장 수급 관리를 연계한 통합적 대응 체계를 구축할 필요가 있다.    

국내 주식시장 애널리스트는 구조적 위축과 신뢰성 위기에 봉착해 있다. 2010년대 초반 이후 상장기업 분석보고서를 발간하는 증권사 수와 애널리스트 수는 지속적으로 감소하고 있으며, 애널리스트 투자의견의 90% 이상이 매수의견으로 편중되어 낙관적 편향에 대한 우려가 지속적으로 제기되는 상황이다. 애널리스트가 주식시장 효율성과 상장기업 투명성에 미치는 영향을 고려할 때 애널리스트 업무의 위축과 신뢰성 위기는 한국 주식시장이 반드시 극복해야 할 과제라 할 수 있다. 본고는 2000년부터 25년간 축적된 약 74만 건의 국내 애널리스트 분석보고서를 바탕으로, 애널리스트 제공 정보의 낙관성, 정확성, 정보성을 종합적으로 분석하였다. 이를 통해 국내 애널리스트의 행태와 영향력을 진단하고, 신뢰 회복과 역할 강화를 위한 시사점을 도출하고자 하였다. 본고의 실증분석 결과를 정리하면 다음과 같다. 첫째, 애널리스트 분석보고서는 대형상장기업에 편중되어 중소형 상장기업들은 분석의 사각지대에 놓여 있는 것으로 파악되며, 애널리스트의 기업실적 정보에 대한 의존도가 높아짐에 따라 보고서 발간시점이 기업실적 발표 직후에 집중되는 경향이 나타난다. 둘째, 애널리스트 투자의견, 목표주가, 이익예측치에서 낙관적 편향이 명확하게 관찰된다. 투자의견에서 매수와 적극매수가 차지하는 비중은 2010년 이후 90%를 상회하고, 목표주가에 내재된 예상수익률은 실현수익률에 비해 현저히 높다. 투자의견과 목표주가의 낙관성은 증권사 수익에 대한 기여도 제고, 분석대상 기업과의 우호적 관계 구축 등 이해상충 요소와 연관된 것으로 분석된다. 아울러 애널리스트 업무부담은 낙관성을 강화하는 요소로, 애널리스트와 증권사의 업무역량은 낙관성을 완화하는 요소로 나타난다. 이익예측치 역시 매우 낙관적이나, 이해상충의 영향은 상대적으로 적은 것으로 파악된다. 애널리스트는 투자의견이나 목표주가에 비해 정확성에 대한 검증이 용이한 이익예측치 산정에 있어 부정확한 예측에 따른 평판 위험을 의식하는 것으로 추정된다. 셋째, 낙관적 편향에도 불구하고 투자의견, 목표주가, 이익예측치의 변경은 유의한 초과수익률과 초과거래회전율 반응을 유발하여 정보가치가 존재하는 것으로 나타난다. 다만 투자의견 상향과 이익예측치 변경의 정보가치가 상대적으로 낮게 측정된다. 애널리스트의 업무경험이 풍부할수록, 증권사의 업무역량이 우수할수록 반응이 크고, 중개업무 및 투자은행업무의 수익성이 높아 이해상충 가능성이 큰 경우 반응이 작아, 투자자가 애널리스트의 역량과 잠재적 편향성을 인지하고 있음을 보여준다. 아울러 애널리스트 정보 변경에 대한 초과수익률 반응을 유발하는 주체는 개인이 아닌 기관과 외국인인 것으로 분석된다. 이상의 분석결과를 바탕으로 다음과 같은 시사점을 제시할 수 있다. 첫째, 애널리스트의 신뢰성을 회복하기 위한 노력이 필요하다. 증권사 수익 기여도보다 정보의 정확성, 객관성, 유용성에 연계된 보상체계 도입, 리서치 업무의 독립성 강화, 제공 정보의 정확성, 낙관성, 잠재적 이해상충에 대한 정보공개 강화 등의 노력이 요구된다. 둘째, 애널리스트 업무의 구조적 위축에 대응하여 제공 정보량을 늘리기 위한 노력이 필요하다. 대체정보의 활용과 분석기법의 고도화가 요구되며, 특히 인공지능(AI)의 활용은 분석대상을 넓히고 분석빈도를 높이는데 기여할 수 있을 것으로 전망된다. 셋째, 상장기업이 제공하는 정보의 양을 확대할 필요가 있다. 공정공시제도와 시장질서 교란행위 금지조항의 도입으로 애널리스트의 기업정보 확보 경로가 위축된 만큼, 공시정보의 질적 수준 제고, 애널리스트와 기업의 공식적 소통채널 강화, 비재무정보 공시 확대, 경영진 가이던스 활성화 등을 통해 정보량을 확대하고, 애널리스트가 이를 바탕으로 보다 정교한 예측과 평가를 제시하도록 유도할 필요가 있다. 넷째, 시장참여자는 애널리스트 제공 정보를 비판적으로 또한 객관적으로 수용해야 한다. 투자자는 애널리스트 제공 정보의 낙관적 편향과 잠재적 이해상충의 영향을 반드시 감안해야 하며, 상장기업과 투자자는 애널리스트의 부정적인 평가와 전망을 객관적인 업무수행의 결과로 인정하고 비난하거나 배제하지 말아야 할 것이다.

본 보고서는 우리나라의 이사 자격 제한 제도와 이사 후보자 정보 공개 제도의 현황을 분석하고, 이를 일본‧영국‧호주‧미국‧홍콩‧싱가포르 등 주요국의 제도와 비교하여 국내 제도의 개선 방향을 제안한다. 국내 상법은 독립이사(사외이사)에 대해서만 결격사유를 규정하고 사내이사에 대한 적격성 기준을 두지 않는 비대칭적 구조를 갖고 있다. 반면 해외 주요국은 사내‧사외이사를 구분하지 않고 모든 이사에게 동일한 적격성 요건을 적용하며, 이사의 결격사유 또한 우리나라에 비해 폭넓게 규정한 경우가 많다. 우리나라에서도 개별 법률에서 특정 범죄 위반 이력을 가진 자의 이사 선임을 제한하고 있으나, 적용 범위가 일부 업권과 위반행위에 한정되어 있다. 그 결과 현행 제도는 범죄 또는 중대한 규정 위반 전력을 보유한 자가 사내이사로 선임되는 가능성을 제도적으로 충분히 차단하지 못하는 한계가 있다. 이사에 대한 정보 공개 제도 역시 해외 주요국과 비교할 때 제한적인 수준에 머물러 있다. 2020년 도입된 국내 제도는 후보자의 결격사유, 체납 사실, 부실기업 재직 여부 등 제한된 항목에 대해 간접적 정보 제공을 하도록 설계되어 있다. 반면 해외 주요국에서는 이사 후보자의 범죄 전력, 파산 및 지급불능 이력, 규제기관 제재 및 조사 이력 등 구체적 사실관계 자체를 직접적으로 공개하도록 요구하고 있어 투자자가 이사 후보자의 잠재적 위험요소를 명확하게 평가할 수 있도록 지원한다. 우리나라의 이사 자격 제한과 정보 공개 제도의 기본적인 틀은 마련되어 있으나, 주요국 대비 적용 범위가 협소하고 정보의 구체성이 부족한 한계가 보인다. 향후 사내·독립이사 구분 없는 일원적 자격요건 도입과 정보 공개 항목의 확대를 통하여 시장의 투명성과 신뢰를 제고할 수 있는 방향으로 제도 개선이 필요하다.

전 세계적으로 기업지배구조는 지속가능성, 책임경영, 투자자 보호를 위한 핵심 요소로 강조되어 왔으며, 이에 따라 많은 국가가 기업지배구조 원칙을 제정하고 원칙의 준수 여부 공시를 의무화했다. 한국은 2019년부터 자산 규모를 기준으로 기업지배구조 보고서 공시 의무화를 단계적으로 시행했으며, 2026년부터 모든 유가증권시장 상장기업으로 의무공시가 전면 확대될 예정이다. 제도의 궁극적 목표가 단순한 공시를 넘어 실질적 지배구조 개선과 기업가치 제고에 있는 만큼, 이 목적이 제대로 달성되고 있는지 제도의 효과를 평가하고 향후 정책 방향을 모색하는 일은 중요한 과제이다.  이에 본 연구는 2017~2024년 유가증권시장 비금융 상장기업 전수를 대상으로 기업지배구조 보고서 공시 의무화가 지배구조와 기업가치에 미친 영향을 실증적으로 분석하였다. ESG모네타의 지배구조 점수와 DataGuide 재무자료를 이용하고, 시차 이중차분(Staggered DiD)과 회귀불연속설계(RDD) 방법론을 적용하여 인과관계를 엄밀히 추정하고자 하였다. 분석 결과, 공시 의무화는 주주권리와 감사제도 등 전반적인 지배구조 점수를 향상시켰으나 이사회 부문과 기업가치 제고에는 뚜렷한 영향을 미치지 못한 것으로 나타났다.  의무공시로 지배구조 점수는 전반적으로 상승했지만 기업가치 제고로 이어지지 않은 것은, 지배구조가 일정 부분 개선되었더라도 그 정도가 제한적이거나 쉽게 개선 가능한 정량적이고 형식적인 부분에 국한돼 실질적 지배구조 개선과 기업가치 제고로 이어지지 못했기 때문으로 해석할 수 있다. 지표 준수율이 높아졌더라도 실제 기업 운영 방식이나 의사결정 구조와 같은 질적 개선이 뒤따르지 않으면 ‘박스체크(box-ticking)’ 현상에 머물러 기업가치 제고로 이어지기 어렵다. 실제로 한국은 정성적 요소를 중시하는 세계적인 지배구조 평가에서는 여전히 낮은 평가를 받고 있으며, 핵심지표의 형식적 준수와 실질적 지배구조 개선 간의 괴리에서도 이를 확인할 수 있다. 또한 이사회 부문이 충분히 개선되지 않아 기업가치 제고 효과가 제한됐을 가능성이 있다. 다수의 선행 연구는 이사회 구성과 운영의 개선이 기업가치 제고에 중요한 요소임을 보였으며, 본 연구 역시 의무공시 이후 이사회 점수가 상승한 기업에서는 기업가치가 높아진 것을 보여준다. 핵심지표의 준수율 또한 이사회 항목에서는 주주 권리나 감사제도 항목에 비해 크게 개선되지 않거나 상대적으로 낮은 것으로 나타났다. 이처럼 개선하기 어려운 이사회 관련 항목은 변하지 않고, 상대적으로 변경이 쉬운 형식적인 지표만 개선된 경우 이러한 결과가 나타났을 수 있다.  따라서 기업지배구조 보고서 공시가 실질적 지배구조 개선과 기업가치 제고에 효과적으로 기여하도록 제도를 개선할 필요가 있으며, 다음과 같은 개선 방향을 검토할 수 있다. 첫째, 공시 항목을 개선해야 한다. 핵심지표의 경우, 각 지표를 면밀히 검토해 형식적 준수보다 실질적 개선을 더 잘 반영하도록 보완하고, 필요에 따라 새로운 지표를 도입해 지표의 준수가 실질적 지배구조 개선으로 이어지게 해야 한다. 세부 공시 항목 역시 이사회와 관련된 여러 세부 항목을 비롯해 현재 한국 공시에서 부족한 핵심 정보를 국제 기준과 시장 요구에 맞게 보완·확충할 필요가 있다. 둘째, 공시 운영체계를 개선해야 한다. 단순히 형식을 충족하는 수준을 넘어 준수 및 미준수 사유를 구체적으로 기재하도록 유도해 실질적인 원칙 준수를 촉진하고 미준수 기업의 향후 변화를 이끌 수 있도록 해야 한다. 필요한 경우 공시의 질을 점검 및 감독하는 제도적 장치를 강화하는 방안도 검토할 수 있다. 아울러 기업지배구조 보고서를 사업보고서 및 ESG 및 지속가능성 보고와 통합 및 연계해 투자자가 정보를 효율적으로 활용하고 시장 모니터링을 강화하며, 궁극적으로 기업가치 제고에 기여하도록 공시 체계를 정비할 필요가 있다.