자본시장연구원 Korea Capital Market Institute

최근 티몬과 위메프를 비롯한 대형 오픈마켓이 온라인 상거래 결제자금을 유용하는 사건이 발생하면서 사회적으로 큰 파장이 일고 있다. 온라인 혹은 오프라인 상거래에서는 크게 두 가지 방향의 흐름이 형성된다. 첫 번째는 재화 혹은 서비스의 흐름이며, 두 번째는 정반대 방향으로 이루어지는 결제자금 흐름이다. 이들 두 가지 중 어느 하나라도 문제가 생기면 상거래 시장 자체가 위태로워진다. 특히 후자인 결제자금의 흐름은 상거래의 성립을 위해 반드시 보호되어야 할 시장의 필수 인프라에 해당한다. 그런데 티몬과 위메프 등의 오픈마켓은 결제자금의 흐름을 자신의 목적을 위해 사용했고, 이를 통해 오픈마켓 구매자와 판매자 간의 결제자금 흐름을 위태롭게 만들었다. 그 결과 해당 오픈마켓은 사실상 붕괴되었고, 수많은 구매자와 판매자가 1조원이 넘는 경제적 손실에 직면해 있다. 대형 오픈마켓에 의한 판매대금 유용 사태의 재발 방지를 위해서는 오픈마켓을 비롯한 사업자가 PG(전자지급결제대행업자)를 겸영하는 것을 금지해야 한다. 지금처럼 오픈마켓에 의한 PG겸영이 허용될 경우, 오픈마켓 사업자가 자신의 사업을 위해 결제자금을 유용하는 사태는 언제든 재발할 수밖에 없다. 나아가 PG의 고유계정과 결제자금계정의 분리조치도 필요하다. 즉, 사업자와 PG의 분리, PG 내부의 계정 분리 등 이중의 분리가 이루어질 때 비로소 결제의 완결성이 보장될 수 있다. 현재 논의되고 있는 오픈마켓에 의한 판매대금 정산기한 단축은 부차적인 해결책에 해당하는데, 이는 이중의 분리가 이루어질 경우 정산기한 단축은 저절로 달성될 수 있기 때문이다. 실제로 상거래를 위한 결제자금이 완전히 분리되어 오픈마켓과 같은 사업자 혹은 PG가 유용할 수 없다면, 정산대금 지급을 미룰 유인은 완전히 사라질 것이다. 마지막으로 금융당국에 의한 오픈마켓 규제 및 감독 강화는 바람직하지 않다고 판단된다. PG를 겸영한다는 이유로 오픈마켓과 같은 비금융업자를 금융당국이 규제하고 감독하는 것은 가능하지도, 바람직하지도 않다. 금융당국은 오픈마켓의 PG겸영 금지를 통해 결제자금의 안전성을 확보하는데 주력해야 하며, 이를 바탕으로 오픈마켓을 비롯한 비금융업자가 금융당국의 규제 및 감독 대상에서 벗어나도록 해야 한다.

2023년말 기준 2,407개(코스피 상장기업 804개, 코스닥 상장기업 1,603개) 국내 상장기업의 소유구조를 구성 측면에서 살펴보면, 평균적으로 최대주주는 29.21%, 특수관계인은 10.46%, 우리사주는 0.40%, 자사주는 3.01%, 외국인은 5.94%, 소액주주는 48.36%, 기타주주는 2.62%의 지분을 보유하고 있다. 이 중 내부주주 지분(자사주 포함) 평균은 43.08%, 외부주주의 지분 평균은 56.92%이다. 주주 유형별 지분 현황을 자세히 살펴보면, 외부주주 지분 중 소액주주가 평균 84.96%를 보유하고 있고 외부주주가 5%이상 지분을 보유한 상장기업 수는 분석대상 상장기업의 19.8%인 476개이다. 국내 상장기업의 소유구조를 최대주주 우호지분(최대주주, 특수관계인, 우리사주, 자사주 지분의 합계)으로 계산한 집중도 측면에서 살펴보면, 국내 상장기업의 최대주주 우호지분 평균은 43.07%(코스피 상장기업의 49.34%, 코스닥 상장기업의 39.93%)로 계산된다. 또한 국내 상장기업의 64.9%(코스피 상장기업의 경우 77.2%, 코스닥 상장기업의 경우 55.8%)가 주주총회 출석지분을 70%으로 가정할 경우 최대주주 우호지분을 활용하여 주주총회 안건을 단독으로 의결할 수 있는 것으로 분석된다. 국내 상장기업의 소유구조 특징을 최대주주 우호지분 변동, 기업 특성별 소유구조 차이, 국민연금의 의결권 영향력 측면에서 살펴본 결과, 국내 상장기업은 주주총회 안건을 단독 의결할 수 있는 수준으로 최대주주 우호지분을 유지하려는 경향이 관찰된다. 기업집단 소속 상장기업의 최대주주 우호지분은 미소속 상장기업보다 평균적으로 높고 증가하는 추세이나, 시가총액 기준으로 구분한 기업규모별로는 일관된 소유구조 차이가 관찰되지 않는다. 국민연금이 최대주주의 단독 의결권에 영향을 미칠 수 있는 상장기업 수는 국민연금이 지분을 보유한 상장기업의 10%내외다. 종합적으로 살펴볼 때, 국내 상장기업의 소유구조는 최대주주에 우호적으로 집중되어 있다. 특히 기업집단 소속 상장기업의 소유구조가 미소속 상장기업보다 최대주주에 더 우호적으로 집중되어 있다. 한편 최대주주에 우호적으로 집중되어 있지 않는 상장기업이더라도 외부주주 지분의 대부분을 소액주주가 보유하고 있고 외부주주가 5%이상 지분을 보유한 상장기업 수가 제한적이라는 점에서 외부주주가 국내 상장기업을 실질적으로 감시하고 견제하기는 쉽지 않을 것으로 판단된다.

PIPE(Private Investment in Public Equity)란 “기업공개된 회사의 증권을 전문투자자에게 사모로 판매”하는 행위를 의미한다. PIPE에 관련한 투자 위험에는 상대방 위험, 시장 위험, 금융 위험, 규제 위험, 시간 위험 등이 있다. 이러한 투자 위험을 잘 관리하는 경우 PIPE는 단순한 제3자배정 자금조달을 넘어서는 신속성, 유연성, 안정성 등에 기반한 에퀴티파이낸싱 및 인수금융의 수단이 된다. 그러나 국내 PIPE 시장은 관련 사전 규제로 인해 효율적 에퀴티파이낸싱 수단으로 자리잡지 못하고 있으며 인수금융 수단으로의 활용이 미국 등 선진국에 비해 극히 저조하다. 단기적으로, PIPE에 대한 규제 완화는 대기업의 경영권 승계와는 무관한 분야에서 시작되는 것이 효과적이다. 이러한 점을 고려할 때, 최소 시간과 비용으로 최대 규제 완화 효과를 거둘 수 있는 분야는 SPAC 상장 후 인수금융의 일환으로 이루어지는 PIPE 거래이다. 따라서 SPAC 상장 후 PIPE를 위해 주주총회 특별결의를 요구하는 감독 관행과 상장규정 시행세칙은 폐지되어야 할 것이다. 국내 PIPE 활성화를 위한 장기 방안으로, 이사의 충실의무 강화, 자본시장법상 PIPE 관련 공시제도 개선, 시장참여자 인식 변화를 위한 제도적 명확성 등이 필요하다. 국내 PIPE에 대한 경직된 사전 규제가 이사의 충실의무 위반 사례에 기인한다는 점에서, 이사 충실의무의 수준과 위반시 제재가 강화되어야 현재의 사전 규제를 사후 규제로 전환할 수 있다. PIPE 공시규제 관련하여, 미국과 같이 지배주주가 자기 주식을 제3자배정(블록딜 등)하는 경우 증권신고서 제출을 의무화하는 등 발행공시를 강화하는 방안을 모색하여야 한다. 마지막으로 PIPE 관련 규제의 명확성을 높여서 시장참여자의 반감을 최소화하고 시장의 예측가능성을 높일 필요가 있다.

증권업은 2010년대 자본시장 환경의 변화와 산업 정책의 결과로 대형화와 수익구조의 변화가 빠르게 진행되었다. 특히 투자은행과 자기매매 부문의 확대로 증권사의 효율성이 자본시장 성장에 더 중요해지고 있다. 다른 한편, 부동산PF나 ELS/DLS와 관련한 어려운 경영 환경과 IT기술의 급격한 변화 속에서, 증권업의 장기적인 발전에 있어 효율성 향상이 무엇보다 중요하다. 이에 본 연구는 증권사의 효율성과 그 요인을 분석하고 이를 바탕으로 시사점을 모색한다. 본 연구는 확률적 프론티어 분석방법론을 이용하여 증권사의 규모의 경제, 비용효율성과 이익효율성을 평가하였다. 모든 증권사는 분석 기간 전체에 걸쳐 규모의 경제가 있었으며 2010년대 후반 더 컸다. 이러한 결과로 볼 때, 증권사의 대형화를 촉진한 정책당국의 종투사 제도와 자본규제 개편은 증권업의 평균 비용을 낮추는 데 이바지했다. 다만, 대형사와 중소형사 간 시장 분할, 대형사의 해외 진출 등이 가능한 효율적인 산업구조를 촉진하지 못한 한계도 있어 보인다. 한편, 중소형사가 대형사보다 비용적으로 열위에 있다는 분석 결과를 고려하면 중소형사는 대형사보다도 더 어려운 자본영업의 경쟁환경에 있다. 따라서 중소형사는 자본영업의 효율성을 면밀하게 검토하고 최적의 영업 전략과 규모를 모색해야 할 것이다. 비용효율성과 이익효율성은 증권사의 외형적인 특징도 관련이 있지만, 이보다 증권사 자체의 내부요인에 의한 차이가 컸다. 즉 증권사의 효율성은 각 사업 부문에 자본과 인력의 최적 배치, 조직 문화, 우수한 CEO와 전문인력, IT 시스템의 구축과 같은 내부요인이 중요한 것으로 나왔다. 증권사의 효율성은 적극적인 IT의 활용과 우수한 전문인력 투자를 통한 비용 절감과 전문화 및 특화 등의 내부적인 변화로부터 나타날 수 있다. 그리고 이러한 전략은 증권사의 새로운 사업 부문 개척을 촉진할 뿐만 아니라, 그러한 사업에 적합한 투입 요소의 배치와 운영에 효과적일 것이다. 증권사의 과감한 변화와 혁신은 결과적으로 자본시장의 효율성과 발전을 이끄는 중요한 요체가 될 것이라고 본다. 

2008년 금융위기 이후 오랫동안 이어진 저금리 환경에서 ELS는 예금 대비 높은 성과를 바탕으로 투자자에게 인기를 모으며 빠르게 성장하였다. 그 과정에서 은행은 수수료 수입을 거뒀으며, 증권사는 ELS를 통해 유입된 자금을 운용하여 트레이딩 수익을 창출하였다. 그러나 최근 홍콩H지수의 급락으로 인해 ELS에서 대규모 손실이 발생하면서, ELS의 위험에 대한 인식을 제고하게 되었다. 향후 투자자 보호조치가 강화되고 ELS에 투자하거나 ELS를 판매하려는 유인이 감소함에 따라 당분간 ELS 시장이 위축될 것으로 예상된다. ELS 시장환경 변화는 증권업에도 영향을 미칠 전망이다. ELS를 중심으로 한 파생결합증권은 과거 증권사의 주요 자금조달 수단이자 수익원 역할을 하였다. 금융위기 이후 파생결합증권 조달을 통해 채권 규모를 확대하면서 증권사는 자기매매 및 투자은행 사업을 수월하게 확장할 수 있었다. 2019년 정점을 보였던 증권사의 파생결합증권 조달 규모의 감소세가 이어지는 가운데, 개별 증권사는 주어진 여건을 고려하여 사업구조의 조정 및 유동성 관리 등의 대응 전략을 마련해야 한다. ELS 규모가 감소하면서 ELS 헤지 운용의 위험은 감소하겠지만, 예전처럼 증권사가 이 부문에서 많은 수익을 기대하기는 어려울 것이다. ELBㆍDLB의 비중이 증가하면서 자금 운용의 중요성은 과거보다 커지게 되며, 발행 시 자금 비용을 무리해서 높게 사용하면 자금 운용 부담이 증가할 수 있으므로 증권사별로 적절한 영업전략 및 자금 비용의 설정과 위험관리가 필요할 것이다. 한편, ELS 대신 ELBㆍDLB와 발행어음의 증가, 파생결합증권 운용자산 내에서 채권 비중의 증가와 여전채 비중의 감소 등을 고려해 볼 때, 최근 ELS 규모의 축소에도 불구하고 증권사의 채권 규모나 여전채 시장이 받는 영향은 크지 않으리라 예상된다. 다만, 최근 채권시장 여건이 양호하게 유지되었던 점을 감안하면, ELS 시장 축소에 따른 채권시장 영향을 당분간 모니터링할 필요가 있다.

최근 일본 주가지수가 역사상 최고점을 넘어서며 상승 추세를 지속하는 가운데, 일본 경제가 저물가 기조를 탈피하고 경제성장률 전망치가 상향되는 등 일본 경제가 장기 저성장 기조를 벗어날 것이라는 기대감이 크다. 일본 경제가 ‘잃어버린 30년’을 되찾았다는 평가를 받으며 전 세계의 주목을 받고 있으나, 한국에서는 일본 자본시장 개혁의 성과 동인에 대해서는 깊이 있는 분석이 많지 않다. 일본 자본시장 개혁의 성공은 장기간, 일관적으로 추진한 다양한 제도들에 기인한다. 우선 일본 정부는 완화적 통화정책, 확대 재정정책, 구조개혁 등 아베노믹스 정책을 2012년 말부터 일관적으로 추진해 왔다. 이와 함께, 엔저 효과, 중국 이탈 자금의 일본 내 유입 등 우호적 거시경제 환경도 일본 자본시장 개혁의 성과 동인으로 꼽을 수 있다. 스튜어드십 코드 및 거버넌스 코드 도입, 일본 중앙은행과 공적연금(GPIF)의 정책 지원도 일본 자본시장에 활력을 불어넣었다. 최근 동경거래소의 상장유지 조건 강화 및 「자본비용 및 주가 의식 경영」권고에 힘입어 일본 상장기업들이 자율적으로 기업가치 제고 노력을 확대한 점도 일본 주식시장에 긍정적 영향을 미쳤다.  다음으로 최근 동경거래소가 추진한 가칭 PBR 개혁에 초점을 두고, 미시적 관점에서 일본 상장기업들의 주가 수익률 동인을 분석하였다. 실증분석 결과, 배당수익률이 높을수록, ROE 증가폭이 클수록 유의한 양(+)의 초과 수익률이 관찰되는 등 주주환원 확대, 수익성 개선 기업에서 의미 있는 주가 상승이 관찰되었다. 또한 2023년 3월 이후 동경거래소의 「자본비용 및 주가 의식 경영」권고에 따라 자율공시를 수행한 기업들은 미공시기업 대비 연평균 10.5%의 초과 성과를 기록하는 등 동경거래소의 기업가치 제고 노력이 일본 상장기업의 기업가치 향상으로 이어졌다고 볼 수 있다. 일본 자본시장 개혁의 성과 요인을 참고하여, 한국 정부가 추진하는 「기업 밸류업 지원방안」은 중장기 관점에서 일관적으로 추진되어야 하며, 상장기업이 자발적으로 기업가치 제고 계획에 참여하도록 유인부합적 인센티브를 제공하는 것이 필요하다. 더불어 「기업 밸류업 지원방안」의 성공을 위해 기업지배구조 개선, 이사회와 경영진의 책임 경영 강화, 국제적 정합성을 고려한 세제 개선, 기관투자자 수요 기반 확대, 스타트업 육성 및 좀비기업 퇴출 등 다양한 제도 개선이 뒷받침되어야 할 것이다.