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자본시장연구원의 보고서 자료를 소개합니다.
- 주주행동주의펀드 역할 확대에 따른 시장영향 [23-17]
- 선임연구위원 황세운 / 2023. 09. 21
- 최근 국내에서 주주행동주의펀드의 활동이 뚜렷해지고 있다. 국내에서 주주행동주의 활동은 오랜 기간 외국계 헤지펀드에 의해 주도되었지만, 상법 개정 및 스튜어드십코드제도 도입 등의 시장환경 변화를 바탕으로 2022년부터 본격적으로 국내 자본에 의한 주주행동주의펀드 활동이 시작되었다. 주주행동주의 대상기업의 수는 2022년과 2023년 뚜렷하게 증가했으며 향후 증가추세가 이어질 것으로 기대된다.
주주제안에서 가장 많은 비중을 차지하고 있는 안건은 임원선임으로 나타나는데, 정관변경과 배당에 대한 제안도 상대적으로 활발하게 관찰되었다. 다만 주주행동주의 투자자에 의한 주주제안이 실제로 정기주총에서 통과되는 비율은 20% 내외에 불과했다. 이러한 낮은 통과율로 인해 주주행동주의 활동의 영향력이 아직까지 크지 않다고 평가할 수 있을 것이다. 주주행동주의펀드들은 주로 기업의 지배구조 및 주주환원정책에 대한 변화를 요구했는데, 이러한 활동은 시장 및 투자자로부터 많은 관심을 받게 되었다. 다양한 주주제안이 이루어졌지만 대부분의 사례에서 주주제안은 정기주총에 안건으로 상정되지 못했거나 또는 상정된 이후 부결되었다. 대상기업의 주가흐름에 있어서도 주주행동주의 활동 초기에는 시장대비 상대적으로 우수한 수익률이 나타나는 경우가 많았지만 지속적으로 성과가 유지되는 사례는 소수에 불과했다. 누적초과수익률(CAR)을 이용한 성과분석에서도 단기적으로 초과수익률이 관찰되는 경우가 많지만 장기에 걸쳐 성과가 유지되는 경우는 드물었다.
주주행동주의의 긍정적 기능을 강화하기 위해서 향후 추가적인 보완이 필요할 것으로 판단된다. 이사의 선관주의의무가 주주의 비례적 이익을 보호하는 역할까지 포함할 수 있도록 제도적 기반을 마련하고, 소액주주 및 일반투자자들이 주주제안 및 주주서한에 대한 구체적인 내용을 신속하고 정확하게 알 수 있도록 공시체계를 정비하며, 자사주 매입 및 소각 등에 관한 주주환원정책도 제도적 미비점을 보완할 필요성이 있다. 주주행동주의펀드들이 기관투자자들의 협력을 적극적으로 확보하려는 노력도 중요할 것이다.
- 공매도 규제효과 분석 [23-05]
- 선임연구위원 김준석 외 / 2023. 08. 25
- 2020년 시작된 코로나19 팬데믹 이후 국내 상장주식시장의 공매도 제도에 많은 변화가 있었다. 공매도 제도에 대해 많은 논란이 지속되고 있는 상황이기 때문에 공매도 규제가 시장에 어떠한 영향을 미치는지를 검증하는 것은 매우 의미있는 작업이며, 향후의 규제방향을 모색함에 있어서도 중요한 시사점을 제공할 수 있다. 이에 본 보고서는 코로나19 팬데믹 전후의 주요한 공매도 관련 제도변화를 점검하고 공매도 규제효과에 대한 실증분석을 실시하였다.
코로나19 확산과 함께 주가가 급격하게 하락하자 당국은 2020년 3월 16일부터 상장주식 공매도를 전면 금지하였다. 이후 주식시장이 반등하고 변동성이 완화됨에 따라 2021년 5월 3일부터 KOSPI200과 KOSDAQ150에 편입된 종목에 대해 공매도를 재개하였다. 2023년 1월 기준으로 지수 비편입종목에 대한 공매도는 여전히 금지된 상황이며 공매도를 재개할 것인지 여부는 결정되지 않았다. 코로나19 팬데믹 시기에, 공매도 관련 불법행위에 대한 처벌강화, 유상증자 기간 중 해당 주식을 공매도한 자의 증자참여 제한, 대차계약내역 보관의무 부과 및 대차거래 모니터링 강화 등의 조치도 이루어졌다. 이 중 가장 주목할만한 조치는 공매도관련 불법행위에 대한 처벌강화라 할 수 있다. 이전까지 공매도 관련 불법행위에 대해서는 과태료만 부과할 수 있었으나, 2020년 12월 자본시장법 개정을 통해 형사처벌 및 과징금부과가 가능해졌다. 아울러 금융당국은 공매도 관련 불공정거래 기획조사를 강화하고, 한국거래소 시장감시위원회, 금융감독원 등이 모니터링 정보를 실시간으로 공유하는 체계를 구축하였다.
공매도 규제효과에 대한 실증분석 결과는 공매도에 대한 경제학적 이론들이 예측하는 방향과 대체로 일관성을 가진다고 평가할 수 있다. 실증분석 결과를 정리하면 다음과 같다. 첫째, 전면금지의 효과는 이론적 예측과 유사한 결과들이 관찰되었다. 공매도 전면금지 이후 가격효율성은 측정지표에 관계없이 일관되게 저하되는 것으로 나타났고, 변동성과 극단수익률의 발생빈도는 증가하는 것으로 확인되었다. 특히, 수익률이 양(+)인 경우의 변동성과 극단적 양(+)의 수익률 발생빈도에서 증가폭이 크게 나타나 공매도 제한으로 주가의 과대평가가 효과적으로 해소되지 않게 된 것으로 추정된다. 유동성에 미치는 영향은 상반된 효과가 동시에 나타났는데, 거래회전율이 감소하는 효과와 동시에 호가스프레드가 감소하는 결과가 모두 관찰되었다. 호가스프레드 감소는 개인투자자의 거래비중 증가와 연관된 것으로 추정된다.
둘째, 공매도 부분재개의 이후 재개종목에서 변동성과 극단적 수익률 발생빈도가 감소하고 거래회전율이 증가한 것으로 나타난다. 반면, 가격효율성에 대한 영향은 분석지표에 따라 일관되지 않은 결과가 확인되며, 호가스프레드는 개인투자자 비중 감소의 영향으로 증가하는 것으로 관찰된다. 공매도 부분재개의 영향은 전면금지에 비해 유의성과 일관성이 다소 낮게 나타나는데 공매도 부분재개 이후 공매도가 전면금지 이전 수준으로 회복되지 못한 것과 연관이 있을 것으로 보인다.
실증분석에서 관찰된 결과를 종합적으로 평가하면 공매도 금지는 가격효율성을 떨어뜨리고, 변동성을 확대시키며, 시장거래를 위축시키는 것으로 요약해 볼 수 있다. 이는 경제학 이론이 예측하는 공매도 규제효과와 대체로 일치하며, 해외에서 보고되는 공매도 규제효과에 대한 실증분석 결과와도 일관성을 가지는 결과라 평가할 수 있다. 이러한 실증분석의 결과는 공매도 규제를 논의함에 있어 공매도가 우리나라 주식시장에서 담당하는 역할을 충분히 고려한 접근이 필요함을 시사한다. 공매도의 기능을 부인하기는 어려우며, 전면금지와 같은 극단적인 접근방식보다는 그 기능은 유지하되 부작용을 최소화시키는 방향으로 제도개선이 추진될 필요가 있을 것이다. 관련 규정의 위반 또는 불공정 거래행위에 대한 적발 및 처벌활동을 강화하고 접근성을 높이는 방향으로 제도개선이 꾸준히 이루어질 필요가 있다.
- 국내 M&A의 특징 분석과 시사점: 인수자 관점에서 [23-16]
- 선임연구위원 박용린 / 2023. 08. 24
- 최근 정책당국이 기업 M&A 지원을 위한 제도 개선방안을 발표한 가운데 국내 M&A 시장에 대한 시장참여자의 관심이 높다. 기업의 대표적인 투자방식이며 성장전략 중 하나인 M&A는 투자기회의 기업 간 재배분을 통하여 기업에게 성장기회를 확보할 수 있는 수단을 제공하며 경제의 역동성과 산업구조의 효율성을 제고함에 있어서 핵심적인 역할을 수행한다. 본 보고서는 국내 M&A 거래의 상세 자료를 이용하여 국내 M&A 시장의 현황과 특징을 포괄적ㆍ정량적으로 분석하였으며 인수기업 관점에서 인수거래 참여에 영향을 미칠 수 있는 재무적 선행요인을 분석하였다.
분석 결과 2010년부터 2022년까지 국내 M&A 시장은 거래규모가 꾸준히 성장하는 가운데 국내 매수자-매도자 간 M&A 및 비상장기업 M&A가 주종을 이루고 있는 것으로 분석되었다. 한편 PE(private equity)를 중심으로 한 재무적투자자의 국내 M&A 시장 참여가 확대되었으며 이들 투자자의 투자재원 증가, 저금리로 인한 인수금융 확대, 성장업종 투자 경향은 최근 국내 M&A 거래가치평가 배수의 증가에 영향을 미친 것으로 분석된다. 전략적투자자의 경우 일부 업종을 중심으로 타 업종 기업의 인수 비중이 증가하는 추세가 발견되어 투자기회 획득을 위한 성장형 인수가 증가하는 것으로 분석되었다. 마지막으로 기업인수의 재무적 선행요인에 대한 실증분석 결과 인수자금에 대한 접근성과 재무적 자원을 나타내는 기업규모, 차입금 비중 및 보유현금이, 그리고 혁신 및 가치창출 역량을 나타내는 무형자산 비중이 인수거래와 직접적으로 연관되는 것으로 분석되었다.
본 보고서의 분석 결과는 중소ㆍ혁신기업의 재무적 제약을 고려할 때 정책자금을 활용하여 인수거래를 희망하는 중소ㆍ혁신기업의 인수재원 접근성을 강화할 필요가 있음을 시사한다. 이를 위해서 인수자금 공급 목적의 지분투자(성장자본) 또는 지분형 인수금융인 매칭투자 방식의 자금공급을 고려할 수 있다. 또한 인수거래에 참여할 가능성이 많으나 외부자금조달이 어려운 무형자산 중심 기업에 대하여 인수자금 접근성을 확대하는 한편 지식재산권 금융의 활성화를 위한 정책적 노력이 필요하다.
- 상장법인 합병가액 산정기준의 문제점과 개선방안 [23-15]
- 연구위원 황현영 외 / 2023. 08. 17
우리나라는 공정한 합병가액의 산정과 투자자 보호를 위해 1997년부터 지금까지 상장법인 간 합병 그리고 상장법인과 비상장법인의 합병시 합병가액의 산정 방법에 대해 자본시장법에서 구체적으로 정하고 있다. 그러나 당초 입법취지와는 달리 시장주가에 의해 획일적으로 산정되는 합병가액은 여러 가지 부작용을 낳고 있는 것으로 판단된다.
미국과 일본의 최근 5년간 상장법인의 합병사례를 분석한 결과, 기업별로 다양하게 합병가액 산정이 이루어지고 있고 특히 시가총액이 낮은 기업의 경우 시장주가 외에도 다양한 요소가 고려되고 있는 것으로 나타났다. 또한 우리나라의 최근 5년간 상장법인 간 합병사례를 살펴본 결과, 합병 발표 1년 전부터 누적 시장조정수익률이 평균 -16.0%로 나타나, 합병가액 산정에 기준이 되는 시점이 소수주주에게 불리하게 선택되었을 가능성을 시사한다. 그러나 합병비율이 법에서 정한 산식대로 결정된 경우, 합병비율의 불공정성에 대한 의문이 있어도 주주들이 실질적으로 구제받을 수 있는 방법이 없다는 문제가 있다.
이제는 계열사간 합병과 비계열사간 합병 모두 합병가액 산정방식을 자율화하되, 합병당사회사의 경영진이 공정한 합병비율을 도출할 수 있도록 간접적인 규제방식을 채택하여야 한다. 합병하는 회사의 이사회에서 합병가액을 자유롭게 산정하고, 그 산정방식과 가격의 적정성에 대한 구체적 정보를 공시하도록 하여, 주주들과 시장 참여자들이 합병에 대해 판단할 수 있도록 하여야 한다. 주주의 이익을 해할 우려가 있는 합병의 경우 합병유지청구권, 합병검사인제도, 합병관계자의 손해배상책임을 도입해 공정성을 담보하는 것이 필요하다.