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연구자의 독창적인 분석틀 하에서 이루어진 이론적·실증적 연구 결과를 바탕으로 금융산업 및 금융시장 발전과 관련한 시사점이나 금융정책 방향을 제시하는 보고서

보고서 1
글로벌 미달러화 자금조달시장의 변화 및 우리나라에 대한 영향 분석 [21-02]
선임연구위원 이승호 외 / 2021. 01. 22
글로벌 금융위기시 전 세계적인 유동성 경색을 경험한 바 있는 미달러화 자금조달시장은 위기 이후 새로운 구조변화가 나타나고 있다. 이러한 변화는 글로벌 은행들의 대출행태에 변화를 가져오면서 우리나라의 외화자금시장에도 적지 않은 영향을 미칠 것으로 보인다. 본 보고서에서는 이러한 인식을 배경으로 글로벌 금융위기 이후 미달러화 자금조달시장 구조변화의 주요 특징과 우리나라 외화자금시장에 미치는 영향을 분석해 보았다.

글로벌 금융위기 이후 미달러화에 대한 수요는 비은행금융기관 등을 중심으로 꾸준히 증가하고 있는데 반해 과거 글로벌 대형은행들의 달러화 자금 중개업무 및 대출은 은행에 대한 각종 규제 등으로 축소되고 있다. 그 결과 은행부문을 통한 달러화 공급은 위축된 반면 상대적으로 달러화표시 채권발행은 확대되면서 중요한 자금조달원으로 거듭나고 있다. 단기 미달러화 자금시장에서도 유동성 부족 현상을 반영하여 외환스왑시장을 통한 자금조달이 크게 확대되는 가운데 선진국 통화간 외환스왑시장의 불균형이 전례 없이 빈번해지고 자금조달시 상시적인 고비용‧저유동성 시장으로의 변화가 나타나고 있다.
 
현재 우리나라는 대규모 경상수지 흑자와 외국인 증권투자자금 순유입에 기인한 현물환 외환시장의 풍부한 유동성 사정과는 달리 외환스왑시장으로 대표되는 외화자금시장은 불균형이 확대되는 모습을 이어가고 있다. 본 보고서의 실증분석 결과 우리나라의 주된 외화차입 경로로 활용되고 있는 국내은행의 해외은행차입금 규모가 글로벌 은행들의 공급여력 감소에 기인하여 축소되고 있는 것으로 나타났다. 뿐만 아니라 이러한 은행차입금 규모의 감소는 우리나라 외환스왑시장의 불균형을 확대시키는 주된 요인으로 작용하고 있는 것으로 확인되었다.
 
이러한 분석 결과는 다음과 같은 시사점을 제시하고 있다. 첫째, 최근 구조변화로 인해 글로벌 달러화 자금조달시장에 영향을 미치고 있는 글로벌 유동성 및 위험선호변화 등 다양한 해외 요인에 대한 모니터링을 보다 강화하여 달러화 자금유동성 경색이 국내은행부문의 외환건전성 악화를 초래하지 않도록 각별히 유념할 필요가 있다.
 
둘째, 최근 국내외에서 비은행부문의 달러화 수요가 크게 증가하고 있다는 점에 주목할 필요가 있다. 특히 아직까지 외환업무 역량이 고도화되지 못한 국내 증권사 등 비은행금융기관의 우발적 외화유동성 위험에 대비하여 상시적인 외화유동성 확보 노력을 자체적으로 강화하고 정책당국도 긴급시 이들 기관에 대한 외화유동성 공급채널을 마련해 둘 필요가 있다.
 
셋째, 최근 달러화 자금조달 수단으로서 채권발행 비중이 커지고 있다는 점에서 국제채권발행 여건 변화에 대비할 필요가 있다. 특히 코로나 위기 극복 이후 주요국의 통화정책 기조가 정상화 과정을 밟아 나가는 과정에서 금리변동성이 커지면서 발행주체들의 상환부담이 커질 수 있으므로 이에 대비한 보다 탄력적인 채권발행 전략을 마련해 나갈 필요가 있을 것으로 생각된다.

마지막으로 글로벌 은행들의 미달러화 자금공급 여력 축소 등으로 우리나라 외화차입의 주된 경로인 해외은행차입이 축소되고 그 결과 외환스왑시장의 불균형 확대요인으로 작용하고 있다는 점에서 향후 외화자금의 안정적인 확보를 위한 노력을 지속할 필요가 있다. 아울러 현재 시행중인 우리나라의 외환부문 거시건전성 제도가 외화자금조달에 부정적 요인으로 작용하지 않도록 세심한 정책적 고려를 해 나갈 필요가 있을 것으로 보인다.
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보고서 1
스트립채권시장의 특성 분석 및 활성화 방안 [21-01]
선임연구위원 김필규 / 2021. 01. 08
본 연구는 발행자, 투자자, 유통시장 및 수익률 측면에서 스트립채권의 특성과 경제적 효과를 분석하고 스트립채권시장의 활성화 방안을 검토한다. 스트립채권은 채권의 이자와 원금을 분리하여 여러개의 무이표채권을 발행하여 투자성을 높인 채권을 의미한다. 국내 스트립채권시장은 2006년 3월에 도입되었고, 2010년부터 발행이 증가하였으며, 2016년부터 장내 유통시장을 중심으로 거래규모가 크게 증가하였다. 

국내 스트립채권시장의 발행시장과 유통시장의 자료를 이용하여 주요 특성을 분석한 결과 스트립채권시장은 투자자에게 다양한 효익을 제공하는 것으로 나타났다. 우선 스트립채권은 투자자에게 장기채 공급을 확대하는 효과를 제공하고 있다. 장기 국채의 스트립 비율이 증가함에 따라 스트립채권의 평균 만기는 지속적으로 늘어나고 있다. 이와 같이 스트립채권의 만기가 장기화되는 것은 보험부문의 규제변화에 대응한 장기 채권 투자 확대 및 장기 부채를 지닌 투자기관이 듀레이션 매칭을 위해 스트립채권을 적극적으로 활용하기 때문이다.
 
스트립채권에 주로 투자하는 기관은 보험‧기금, 자산운용, 은행 등이다. 장외시장의 매수거래 자료를 이용하여 주요 스트립채권 투자자의 행태를 분석한 결과, 보험‧기금은 자산 부채의 만기 불일치를 해소하기 위해 장기 스트립채권에 주로 투자하는 반면 자산운용사는 수익제고를 목적으로 상대적으로 스프레드가 높은 스트립이자나 단기 스트립원금에 대한 투자를 선호하는 것으로 나타났다. 한편 은행은 스트립채권의 공급자 역할을 수행하는 한편 수익제고를 목적으로 다양한 유형의 스트립채권에 대한 투자를 한다.
 
국내 스트립채권 유통시장의 가장 큰 특징은 장내시장과 장외시장에서 거래되는 스트립채권의 유형과 거래참여자가 크게 다르다는 점이다. 장내시장은 만기 1년 이내의 단기 스트립원금을 위주로 거래가 이루어지고 있으며, 장외시장은 다양한 스트립원금과 스트립이자가 거래되고 있다. 최근 장내 스트립채권시장의 유동성이 크게 제고되고 있는데 이는 정부가 스트립전문딜러제도를 도입하고, 딜러에게 1년 미만 만기의 스트립채권에 대한 호가제시 의무를 부여한 것이 주요 요인으로 작용하였기 때문이다. 장내 유통시장의 활성화는 단기 스트립채권의 유동성을 제고하고, 단기 무위험채권 수익률 곡선의 완성도를 높였다는 측면에서 긍정적으로 평가되지만 장기 스트립채권의 거래를 위축시키는 구축효과가 발생할 가능성이 있다는 점에서 부정적인 측면도 존재한다.
 
스트립채권의 도입은 장기 국채와 비지표물의 유동성을 제고하는 효과를 제공한다. 스트립채권의 유동성을 다른 무위험채권과 비교해보면 단기 국고채나 2년 만기 통안채에 비해서는 유동성이 낮지만, 장기 국고채에 비해서는 높은 유동성을 보이고 있다. 장기 국고채를 기초로 스트립을 하는 경우 유동성이 낮은 장기채의 활용도가 높아지고 스트립 비중 만큼 유동성을 제고시키는 효과가 존재한다.
 
국내 스트립채권의 수익률 평균은 동일한 만기의 국고채 시가평가수익률에 비해 지속적으로 높은 것으로 나타났다. 이는 스트립채권이 동일한 만기의 이표채에 비해 금리변동에 따른 가격 민감도가 크기 때문이다. 한편 스트립원금과 스트립이자의 수익률을 비교해보면 외국의 스트립채권 가격에 대한 연구와 동일하게 스트립이자의 스프레드가 스트립원금에 비해 높은 것으로 나타났다. 이는 스트립이자의 경우 다양한 종류의 소액 채권으로 발행되어 유동성이 낮고, 투자자의 투자 목적과 전략도 스트립원금과 상이하기 때문이다. 한편 스트립채권의 스프레드는 스트립 유형뿐만 아니라 만기, 금리의 상향 여부 및 거래시장별로 차이를 나타내고 있다. 이는 스트립채권의 가격이 다양한 요소에 의해 결정되고 있음을 보이는 것이다.
 
향후 국내 스트립채권시장의 지속적인 발전을 위해서는 발행자, 투자자, 유통시장 및 인프라 측면에서 개선이 필요하다. 발행자 측면에서 스트립채권의 수요를 면밀히 파악하고 탄력적인 스트립채권의 공급이 이루어지는 방안을 마련해야 한다. 투자자 측면에서는 스트립채권시장의 특성을 반영한 투자전략의 정교화가 이루어져야 하며, 스트립채권을 활용한 다양한 패키지 상품을 도입하는 방안도 검토되어야 한다. 스트립채권 유통시장 측면에서는 스트립채권의 유동성 제고를 통해 스트립채권의 가격 효율성을 제고하려는 노력이 필요하다. 이와 더불어 스트립채권의 기초채권에 대한 정보를 포함한 스트립시장 전반에 대한 정보제공과 분석이 강화되어야 한다.
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보고서 1
금융투자회사 아웃소싱 관리 해외사례 [20-01]
선임연구위원 조성훈 / 2020. 12. 07
기업이 내부적으로 직접 수행하던 활동이나 기능을 기업 외부의 제3자로 하여금 수행하게 하는 것을 의미하는 아웃소싱은 비용 절감·경영효율성 제고·핵심역량 강화 등을 목표로 하는 기업의 전략적 의사결정이며, 이러한 중요성은 금융투자업을 비롯한 금융산업에서도 동일하다. 특히 ‘4차 산업혁명’이라고 불리는 최근의 급속한 기술 발전에 따라 금융산업의 가치사슬이 변화하면서 아웃소싱은 더욱 중요해지고 있다. 그러나 국내 금융업의 경우 아웃소싱(업무위탁)에 대한 법령상의 규제가 경직적으로 운영되어 금융회사가 아웃소싱을 활용하는 데 제약이 많고, 급변하는 환경에 대응하지 못한다는 의견이 제기되었으며, 이에 따라 아웃소싱 규제는 완화되는 추세에 있다.

미국, 유럽(EU), 영국, 싱가포르 등 주요 외국에서는 금융회사의 아웃소싱에 대하여 법령으로 규제하고 있지 않으며, 대신 FRB, FDIC(이상 미국), EBA(EU), FCA(영국), MAS(싱가포르)와 같은 공적 기관들이 금융회사의 아웃소싱 관리를 위한 지침 또는 가이드라인을 만들어 제공하고 있다. 이 기관들의 지침은 공통적으로 아웃소싱 의사결정과 관리에 있어서 이사회와 최고경영진의 역할과 책임을 강조한다. 그리고 아웃소싱 리스크 평가, 아웃소싱 공급업체 실사 및 선정, 아웃소싱 계약의 설계·체결, 공급업체 모니터링으로 이어지는 관리 프로세스도 대동소이하게 제시하고 있다. 국내 금융투자회사의 업무위탁에 적용되는 자본시장법 및 시행령, 금융투자업규정에 담겨 있는 내용에 비하여 이 기관들의 지침은 보다 상세하고 구체적이며 기술적인 부분까지 언급하고 있다.

해외의 글로벌 금융회사들은 모두 자사의 아웃소싱 관리를 위하여 ‘공급업체 행동 강령’을 마련하여 공급업체에게 적용하고 있는데, 이 강령은 공급업체가 준수해야 하는 기본적 사항들을 비교적 추상적이고 선언적 수준에서 제시한 것이다. 이 행동 강령은 공통적으로 사업에 있어서 윤리 및 무결성(integrity), 노동 및 인권, 환경 및 지속가능성, 다양성 및 포용(inclusion)에 관한 사항들을 담고 있으며, 아웃소싱 관리를 위한 내부 지침과는 약간 차이가 있다. 본 보고서에서는 구체적인 아웃소싱 관리 내부 지침으로 JP Morgan의 ‘Minimum control requirements’의 내용을 소개하고 있는데, 이것은 IT 아웃소싱을 효과적으로 통제하고 관련 리스크를 효과적으로 관리하기 위한 최소한의 통제 요구사항을 규정한 것으로 매우 구체적이고 상세한 내용을 담고 있다.

우리나라의 아웃소싱 규제가 지속적으로 완화되고 궁극적으로 원칙중심으로 전환되면 본 보고서에서 소개한 외국 사례와 같은 지침이 필요할 것이다. 그리고 그 지침이 연성규범으로서 효과적으로 작동하고, 금융회사가 아웃소싱을 추진할 때 실질적인 도움을 줄 수 있기 위해서는 구체적이고 전문적이어야 한다. 금융회사의 내부적 아웃소싱 관리 지침 역시 전문적·구체적·기술적이어야 하는 바, 이러한 내부 지침을 만들고 시행하기 위한 자체 인력의 기술역량 확보 노력이 필요하다. IT 아웃소싱의 증가에 따라 고객과 금융회사의 데이터 및 정보와 관련된 리스크 관리의 중요성이 커지고 있으며, 금융회사는 아웃소싱 관리에 있어서 이사회와 최고경영진의 책임에 대한 인식을 높일 필요가 있다. 
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보고서 1
사적연금 펀드 성과 분석과 연금자산 운용체계 [19-02]
연구위원 홍원구 외 / 2019. 02. 12
본 보고서는 사적연금 자산 중 펀드에 투자된 자산의 운용 성과를 비교하고, 자산운용의 성과가 연금 가입자의 투자행동에 어떻게 반영되는지를 분석한다. 사적연금 펀드의 운용 현황과 성과를 파악하고, 사적연금 펀드 사이의 상호 비교와 일반 펀드 운용 성과와의 비교를 통해 사적연금 펀드 운용의 특성과 성과를 파악하려 한다. 그리고 연금 펀드의 운용 성과가 가입자의 의사결정에 반영되어 펀드의 자금흐름에 영향을 미치는지를 알아본다. 사적연금 자산의 대부분이 예금, 보험 등을 통해 운영되는 현실에서 연금 펀드의 운용성과를 살펴보는 작업은 한정적인 의미만을 가질 수 있다. 그러나 저금리 시대에 원리금을 보장하는 안정성을 강조하는 투자 방식이 한계에 부딪히고 있는 시점에서 본격적인 투자형 상품인 펀드 투자를 통한 연금 자산운용의 중요성은 계속 높아질 것이다.

본 연구에서는 연금 펀드의 수익률과 일반 펀드의 수익률을 비교한다. 현재까지 특히 퇴직연금 펀드의 수익률은 실적배당형 상품의 가입을 유인하는 주요 수단이었기 때문에 이에 대한 검증은 중요한 의미를 갖는다. 수익률의 차이가 존재한다면 그것이 퇴직연금 자산의 운용 체제에 체계적인 경쟁우위가 존재하는지 또는 일시적 시장의 영향인지가 주요 관심사이다. 투자자들이 과거 수익률이 높은 펀드에 몰리고 수익률이 낮은 펀드를 환매하지 않고 보유하는 경향이 있으며, 이때 수익률과 자금흐름 사이에 볼록한 관계가 형성된다(Sirri & Tufano, 1998; Chevalier & Ellison, 1997), 이러한 볼록성이 일반 펀드에서 발견될 때에도 연기금 펀드에서는 발견되지 않는 경우가 있는데, 이는 연기금 관리자가 전문성을 갖춘 투자자로서 일반 투자자에 비해 시장정보에 접근성이 높으며, 또한 수탁자 책임을 의식하여 펀드 성과에 민감하게 반응한 결과로 해석된다(Del Guercio & Tkac, 2002). 퇴직연금 펀드에서도 이러한 볼록성이 발견되는지 여부를 통해 퇴직연금 운용관리사업자의 역할에 대해 검증하려 한다. 
실증 분석을 위해 펀드 평가사인 제로인이 제공하는 2010년 1월에서 2017년 12월까지의 월별 자료를 사용하였다. 이와 함께 수익률 비교에 참고하기 위하여 금융투자협회, 한국은행, 통계청에 공시된 주가지수, 기준금리, 임금상승률 등 경제 전반에 영향을 미칠 수 있는 변수들도 분석에 참조하였다. 

수익률 비교 결과 퇴직연금 펀드의 수익률이 개인연금 펀드 수익률보다 높았다. 수익률만 단순히 비교하였을 때는 일반 펀드가 가장 높았으나, 펀드 자산 유형, 자산액, 수수료 등 수익률 영향 요인들을 통제하였을 때는 퇴직연금 펀드의 수익률이 개인연금 펀드의 수익률 뿐만 아니라 일반 펀드의 수익률에 비해서도 높게 나타났다. 퇴직연금 펀드가 다른 연금 펀드에 비해 수익률이 높을 수 있었던 이유는 무엇보다 제도 도입 초기에 가입자를 유치하려는 퇴직연금 사업자들의 치열한 유치 경쟁에서 찾을 수 있겠다. 경쟁의 주요 초점이 수익률이었기에 퇴직연금 펀드의 수익률에 대한 관심과 노력이 있었을 것으로 볼 수 있다. 그러나 분석기간 중 주식형 펀드의 수익률이 상대적으로 높았는데, 퇴직연금 펀드 중 주식형 펀드의 비중이 낮아 전체적으로 보면 퇴직연금 수익률이 일반 펀드의 수익률 보다 낮았다. 따라서 퇴직연금 펀드 중 주식형 펀드의 비중이 늘어나면서 수익률이 높아질 가능성도 있다. 

다음으로 수익률이 다음기의 자금흐름에 미치는 영향에 대한 분석 결과를 보면, 수익률이 자금흐름에 긍정적인(+) 영향을 미친다. 이때 퇴직연금을 포함한 모든 펀드에서 수익률과 자금흐름 사이의 볼록한(convex) 관계가 나타난다. 일반 펀드에서는 볼록성이 발견되지만 연금 펀드에서는 이러한 관계가 나타나지 않았다는 외국의 연구와 상반된다. 수익률과 자금흐름 사이에 볼록성이 존재한다는 것은 수익률이 높은 펀드에는 자금이 급격히 몰리고, 수익률이 낮은 펀드에서 자금이 인출되지 않는다는 의미이므로 펀드 시장에 존재할 수 있는 비합리성의 한 측면이라 할 수 있다. 국내 연금 펀드의 경우 개인이 투자결정을 주도하기 때문에 연기금이 투자를 관리하는 외국의 연금 펀드와 상황이 다른 것으로 보인다. 또한 퇴직연금사업자 중 운용관리사업자가 외국의 연기금 역할을 일부 수행할 것으로 기대할 수 있으나 그 역할이 현재 미흡하다고 할 수 있다. 한편 일반 펀드에서 볼록성이 나타나는 것은 펀드 시장의 수익률 정보가 투자자에게 제대로 전달되지 않는다든지 또는 수익률이 높은 펀드만 투자자에게 과도하게 노출된다든지 하는 비합리성이 존재하고 있다고 할 수 있으며, 이러한 비합리적 측면은 연금 펀드에서도 발견되고 있다.

퇴직연금 펀드의 수익률이 다른 연금 펀드, 일반 펀드와 비교할 때 다소 높아 퇴직연금 운용관리기관의 자금수탁자로서의 기능이 다소나마 작동하는 것으로 추정할 수 있지만, 일반 펀드의 수익률과 자금흐름 사이에서 나타나는 볼록성이 퇴직연금 펀드에서도 관찰되는 것으로 볼 때 연기금 관리자의 역할 대행이라는 퇴직연금 운용관리기관의 역할 수행이 충분하지 않다고 볼 수 있다. 

따라서 퇴직자산 운용에 있어 외국 연기금 펀드처럼 자산관리자의 역할과 책임을 강화하는 방향으로 연금 펀드의 운용 체계를 개선해야 한다. 첫째, 현재 펀드 운영 방식의 개선이다. 소규모 펀드의 통합, 계약자에게 제공하는 정보 확대, 연금 가입자의 전문성 부족을 반영한 펀드 도입 등이다. 둘째 연금 가입자의 펀드 투자에 대한 전문성을 높이고, 가입자의 투자 결정을 도울 중개자를 확보해야 한다. 셋째 연금 펀드의 수익률을 높여야 한다. 

본 연구는 몇 가지 한계를 갖는다. 우선 분석에 포함된 데이터의 대상 기간과 분석 대상이 되는 연금 펀드의 운영 기간도 충분히 길지 못하다. 따라서 관련 자료 등이 보완되고, 자료의 축적 기간이 길어지면 보다 의미 있는 연구가 가능할 것이다.
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