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국내외 금융 관련 제도, 금융회사 경영 사례 등에 대한 심층적인 조사를 통해 국내 금융산업 및 금융시장 발전을 위한 시사점을 제시하는 보고서

보고서 1
주요국 자산유동화 규제체계 변화와 시사점 [19-03]
선임연구위원 김필규 외 / 2019. 02. 08
  본 연구는 글로벌 금융위기 이후 미국과 유럽의 자산유동화증권 규제체계 개선의 구체적인 내용을 검토하고, 이를 기초로 국내 자산유동화 제도의 개선방안을 도출하는 것을 목적으로 하고 있다.

글로벌 금융위기의 과정에서 자산유동화증권에 대한 미흡한 규제가 금융위기를 증폭시킨 요인 중 하나로 지적되었다. 자산유동화증권의 위험을 파악하기에 충분한 공시체계가 마련되지 않았고, 자산유동화증권의 이해상충을 해결하는 장치가 도입되지 않았으며, 과도한 자산유동화를 억제할 수 있는 규제도 도입되지 않았기 때문이다. 또한 자산유동화에 대한 충분한 정보가 제공되지 않아 투자자들은 신용평가사가 제공하는 정보에 과도하게 의존하였다.

글로벌 금융위기 이후 국제기구 및 주요국의 감독기구들을 중심으로 자산유동화증권의 규제체계 개선에 대한 논의가 이루어졌다. 바젤위원회, IOSCO 등에서 구조화금융에 대한 규제체계 개선에 대한 다양한 제안들이 제시되었다. 미국의 도드-프랭크법(2010)에서는 구조화금융에 대한 전반적인 규제개선의 필요성을 강조하고, SEC로 하여금 규제체계 전반을 재검토할 것을 요구하였다. 이에 따라  SEC는 자산유동화 공시체계 개선, 이해상충 해소를 위한 규제 도입을 추진하였다. 유럽은 EU Commission, European Banking Authority, EU Capital Requirement Directive 등에서 구조화금융에 대한 전반적인 규제체계 개선을 추진하였다.

자산유동화증권의 공시제도 개선과 관련하여 미국은 2014년 Regulation AB를 개정하여 자산 특성을 충분히 파악할 수 있도록 자산별 공시항목을 강화하였고, 일부 자산유형의 경우에는 세부적인 자산의 공시항목을 제시하였다. 또한 자산의 특성 및 거래참여자에 대한 공시를 강화하고, 신용평가에 의존하지 않고 자체적으로 자산과 유동화구조를 분석할 수 있도록 공시 내용의 일부를 바꾸었다. 유럽의 경우 자산유동화 거래구조와 특성을 충분히 이해할 수 있도록 거래 참여자 정보 제공을 강화하였고, 기초자산의 세부적인 정보 제공을 강화하는 제도를 마련하였다. 특히 유형별로 자산에 대한 세부적인 정보를 제공할 수 있도록 자산공시항목 템플릿을 도입하였고, 자산의 신용도를 파악하기 위해 필요시 스트레스 테스트를 할 수 있도록 자산 및 유동화구조에 대한 자료를 충분히 제공하는 제도를 도입하였다.

미국과 유럽의 자산유동화증권 공시체계 개선의 주요한 차이점은 미국은 소매금융부문에 한정한 세부 공시체계를 도입한데 반해 유럽은 다양한 자산에 대해 세부적인 공시 템플릿을 도입하고 특히 ABCP에 대해 공시항목을 도입하고 있다는 점이다. 일괄등록과 관련하여 미국은 구체적인 일괄등록의 절차와 등록 양식을 도입하고 있는데 반해 유럽은 일괄등록의 구체적인 기준을 마련하고 있지 않다. 이와 같은 차이는 미국과 EU 간의 자산유동화증권 시장의 규모와 구조가 차이를 보이고 있고, 규제 방식에 있어서도 두 지역 간 차이가 존재하기 때문이다.
자산유동화증권이나 신용파생상품과 같은 신용위험 이전거래의 경우 모든 신용위험이 투자자로 이전되면 자산보유자는 여신심사를 제대로 할 유인이 낮아지고, 수익을 확대하기 위해 공격적인 대출을 통해 유동화 규모를 확대시킬 가능성이 높아지며, 사후 관리 유인도 크게 감소할 수 있다. 이러한 문제를 해결하기 위해 미국과 유럽은 자산보유자가 적어도 5%의 위험보유를 강제하는 규제를 도입하였다. 세부적인 위험보유 규제방식에 있어서는 미국과 유럽이 다소 차이를 보인다. 미국은 다양한 보유방식을 허용하였고, 특정한 요건에 부합하는 주택담보대출, 상업용 부동산, 상업용대출 및 자동차할부 등의 적격 자산과 주택저당공사가 인수한 주택담보대출 등에 대해 위험보유 요건을 완화해주는 제도를 도입하였다. 반면 유럽은 자산보유자가 적어도 5% 이상의 위험을 인수하였음을 확약한 경우에만 투자를 할 수 있도록 보다 강화된 위험보유 규제를 도입하고 있다.

기존의 유동화 익스포져 위험가중치 산정방식(바젤Ⅱ)은 외부신용평가기관 신용등급에 기계적으로 의존하는 체계를 도입하고 있고, 신용도가 높은 유동화 익스포져에 대해 상대적으로 낮은 위험가중치를 적용하며, 신용도가 낮은 유동화 익스포져에 대해 상대적으로 높은 위험가중치를 적용하고 있다. 또한 기초자산의 신용도가 악화되면 요구자본량이 크게 증가하는 소위 절벽효과(cliff-effects)가 발생하는 문제도 존재한다. 이러한 문제를 해결하기 위해 바젤Ⅲ에서는 외부등급 유동화 익스포져에 대하여 은행이 자체평가를 시행하도록 하였고, 신용리스크 경감 활동과 관련한 특정 단층효과를 제거하였으며, 복잡한 유동화에 대한 높은 필요자본량을 부과하는 기준을 도입하였다.

이러한 자산유동화증권에 대한 규제 강화는 자산유동화증권 시장에 커다란 영향을 미쳤다. 규제 강화와 자산유동화증권에 대한 투자자의 신뢰도 하락의 영향으로 자산유동화증권 시장이 크게 위축되었다. 글로벌 금융위기 직후 미국과 유럽의 자산유동화증권 발행은 절반 정도로 감소하였다. 그러나 2015년 이후부터 미국의 자산유동화증권 시장은 점진적인 회복세를 보이고 있는데 반해 유럽은 침체가 지속되는 상반된 모습을 보이고 있다. 유럽의 자산유동화증권 시장이 침체된 원인 중 하나는 강화된 규제로 인하여 발행 비용이 상승하였기 때문이다. 이에 따라 유럽에서는 자산유동화증권 시장을 다시 활성화하려는 논의가 이루어지고 있다. 이러한 노력의 일환으로 유럽 전역의 동일한 규제체계를 도입하고, 투명하며 표준화된 유동화(simple, transparent and standardized securitisation, 이하 STS유동화)에 대한 차별화된 규제체계를 도입하는 방안이 마련되었다. 유럽은 STS유동화와 관련한 기본 개념을 정의하고, STS유동화 정의에 근거한 실행체계를 도입하였다. 한편 바젤위원회는 STS유동화에 대해 위험가중치를 줄여주는 자본규제 체계를 도입하였다. 이는 단순하고, 투명하며, 표준화된 유동화의 경우 상대적으로 구조가 단순하고 위험이 적기 때문에 복잡한 증권화 구조에 비해 낮은 위험가중치를 적용할 수 있다는 믿음에 근거한다. STS유동화는 도입 이후 일정기간이 지나지 않았고, 아직까지 세부 실행방안이 정비되지 않아 도입 효과를 검토하는데 제약이 존재하지만 장기적으로 규제비용을 줄이고 투자자의 투자 유인을 제고하는 효과를 기대해 볼 수 있다.

한국의 자산유동화증권 시장은 미국이나 유럽과는 다른 방식으로 도입되었다. 미국이나 유럽은 기존의 증권관련 법률 체계를 근거로 자생적으로 자산유동화증권 시장이 도입된 반면 한국은 자산유동화에 관한 법률을 제정하여 법적ㆍ제도적 기반을 마련하였고, 비교적 엄격한 규제체계를 도입하였다. 국내 자산유동화증권의 시장 구조에 있어서도 주요국과는 커다란 차이가 존재한다. 미국과 유럽은 다양한 목적으로 유동화증권이 활용되고 있고, 비교적 복잡한 구조가 도입되었으며, 신용위험 이전을 위한 유동화거래의 비중이 높다. 반면 한국은 자금조달을 목적으로 한 유동화가 주로 이루어졌다.

주요국의 자산유동화 제도 개선에 대한 시사점도 이러한 차이를 반영하여 검토되어야 한다. 한국의 자산유동화증권의 건전한 발전을 위해서는 우선 자산유동화에 관한 법률의 개정이 필요하다. 법률 개정의 방향은 시장의 건전성을 제고하되 다양한 유동화구조 도입이 가능하도록 시장제도의 탄력성을 높이는 방향에서 추진되어야 한다.  또한 외국의 자산유동화 공시체계 개선 등을 검토하고 국내 자산유동화증권의 공시제도의 개선을 추진해야 한다. 특히 ABCP의 공시체계를 강화하는 방안을 마련해야 한다. 이를 위해서 단기적으로 ABCP 발행정보 제공시 신용평가사의 신용평가 요약정보를 함께 제공할 수 있는 통합 정보제공시스템의 도입을 검토할 필요가 있다. 장기적으로는 ABCP와 ABS를 포괄하는 증권화상품의 공시체계 도입을 고려해야 한다.

이와 더불어 글로벌 규제체계 변화에 대응하여 공시체계를 개선하고 자산보유자 이해상충을 해소하는 규제체계 도입을 고려할 필요가 있다. 다만 자산보유자 이해상충 해소를 위한 규제체계 도입에 있어서는 국내 자산유동화증권의 특성을 분석하고 이해상충의 문제가 발생할 소지가 있는지에 대한 검토가 선결되어야 한다. 이러한 분석에 근거하여 후순위 보유 규제의 도입 필요성이 있다면 점진적으로 후순위 보유 규제를 도입하되, 도입에 따른 부작용을 최소화하는 방안도 검토되어야 한다.
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보고서 1
국내 증권형 크라우드펀딩 현황과 시사점 [19-02]
연구위원 박혜진 외 / 2019. 01. 21
최근 일자리 창출과 경제성장에 있어서 혁신형 신생초기기업의 중요성이 부각되고 있다. 그러나 신생초기기업은 높은 성장잠재력, 혁신적인 사업 아이템을 가지고 있더라도 그 특성상 외부 자금 조달에 어려움을 겪는 경우가 많다. 이러한 신생초기기업의 자금 조달 문제를 극복하기 위한 하나의 대안으로 최근 각국 정부로부터 주목받고 있는 것이 증권형 크라우드펀딩이다. 증권형 크라우드펀딩은 기업이 온라인 플랫폼을 통해 다수의 소액투자자들에게 증권을 발행하여 자금을 조달하는 방식을 의미한다. 2012년 이후 미국을 비롯한 주요국가들에서 증권형 크라우드펀딩이 제도화되면서 매년 시장이 급속히 성장하고 있는 가운데 우리나라도 2016년 증권형 크라우드펀딩 제도를 시행한 이후 현재까지 꾸준한 성장세를 보이고 있다. 

국내 증권형 크라우드펀딩 시장 현황을 살펴보면, 2016년 제도 시행 이후 2018년 3월까지 총 602건의 펀딩을 통해 총 605억원의 자금을 모집하였으며 펀딩 성공률 또한 꾸준히 증가하여 2018년 1사분기에는 74%를 기록하는 등 꾸준한 성장세를 보이고 있다. 펀딩 기업의 업력도 3년 이하의 신생초기기업이 대다수를 이루고 있으며, 업종 또한 ITㆍ영상, 제조, 문화ㆍ예술, 교육, 음식점, 농식품, 금융 등 다양한 업종에 걸쳐 자금 모집이 일어나고 있다.

 그러나 기업과 투자자 간 정보비대칭성이 높고, 벤처캐피탈, 엔젤 등 다른 모험자본 공급자들이 공존하는 상황에서 이제 막 시행 초기에 있는 증권형 크라우드펀딩이 새로운 모험자본 조달 수단의 하나로 안착할 수 있을지는 아직 낙관하기 어렵다. 따라서 국내 증권형 크라우드펀딩의 지속적인 성장 기반을 마련하기 위해서는 현재 국내 증권형 크라우드펀딩의 상황을 면밀히 검토할 필요가 있다. 이에 대해 본 연구는 먼저 증권형 크라우드펀딩의 주요 특징, 국내 증권형 크라우드펀딩 제도 및 운영 현황을 논의하고, 다음으로 실제 국내 증권형 크라우드펀딩 데이터를 활용하여 펀딩 성공 및 투자자의 펀딩 참여의 결정요인에 대한 실증분석을 시도하였다.

증권형 크라우드펀딩은 투자 유치 과정의 편의성, 기존 창업초기기업에 대한 자금조달 공백의 완화, 사업의 수익성 예측, 집단지성의 활용, 일반 대중에게 벤처투자기회 제공 등 다양한 장점을 가지는 것으로 평가되고 있다. 증권형 크라우드펀딩은 일반 공모에 비해 기업의 투자 유치 등록 절차가 간소화되어 있어서 창업기업의 자금조달에 있어서 편의성, 접근성이 향상되는 효과가 있고, 전문투자자들로부터 자금을 유치하기에는 규모가 너무 작고 가족이나 친구로부터의 자금만으로는 필요 자금을 모으기 어려운 기업들에게 하나의 대안이 될 수 있다. 또한 일부 기업과 전문투자자들은 펀딩을 통해 제품의 향후 시장성, 수익성을 예측하는 데 활용하기도 한다. 물론 이러한 실무적인 활용도 뿐 아니라, 크라우드펀딩을 통해 다수 개인들의 지식과 정보를 모아 집단지성을 형성할 수 있고 기존 소수 전문투자자에게 한정되어 있던 벤처투자의 기회가 일반 대중에게 확대되는 등의 긍정적인 효과가 있을 수 있다.

다음으로 증권형 크라우드펀딩의 주요 참여자인 발행기업, 투자자, 플랫폼의 특징을 살펴보았다. 먼저 발행기업의 대다수는 소규모 스타트업인데 이 중에서도 복잡한 하이테크 기업보다는 소비자를 직접 상대하는 업종, 사업 아이디어의 유출에 민감하지 않은 기업, 금전적 수익 창출 이외에도 사회적 가치를 창출할 수 있는 기업이 크라우드펀딩에 보다 적합한 것으로 판단되었다. 또한, 지난 2년간 국내의 증권형 크라우드펀딩을 통해 자금을 조달한 경험이 있는 기업을 대상으로 한 설문조사 결과, 펀딩 성공 이후 자본금, 고용이 증가하였으며 크라우드펀딩에 대한 기업의 만족도 역시 높은 것으로 나타나 국내 증권형 크라우드펀딩이 발행기업의 기대에 대체로 부합하고 있는 것으로 판단되었다. 

크라우드펀딩 투자자와 관련해서는 정보비대칭의 관점에서 펀딩 과정에서의 투자행태를 중심으로 살펴보았다. 실제 국내의 한 플랫폼에서 진행된 펀딩 자료를 분석한 결과, 펀딩 초반에 투자자가 집중되는 경향이 관찰되었다. 이는 펀딩 초반의 자금 모집 성과가 최종적인 펀딩 성공 여부에 상당한 영향을 미치고 있음을 의미하며 한편으로는 투자자들이 이전 투자자의 행위를 답습해 의사결정을 내리는 정보 캐스케이드(information cascade) 현상이 나타나고 있을 가능성을 시사한다. 

플랫폼 중개업자와 관련해서는 일반적인 펀딩 운영 방식과 절차를 논의한 뒤 국내 주요 증권형 크라우드펀딩 플랫폼의 특성을 비교해보았다. 국내 플랫폼 업체들은 투자형(주식, 채권)과 리워드형(기부, 후원형)을 함께 운영하는 경우가 많았으며, 기본 중개 서비스 외에 펀딩 개시 전 사전 홍보, 모의 펀딩 대회, 발행기업과 전문투자자 연계 서비스 등의 부가서비스를 제공하는 경우도 많은 것으로 조사되었다.

다음으로, 2016년 1월부터 2018년 3월까지의 국내 증권형 크라우드펀딩 602건을 대상으로 기업, 펀딩 진행 과정의 특징, 기타 캠페인 및 플랫폼 관련 특성들 중 어떠한 변수가 펀딩 성과 및 투자자의 펀딩 참여에 영향을 미치는지 실증분석을 수행하였다. 대체로 크라우드펀딩의 투자자는 투자에 대한 지식이 부족한 소액 일반투자자들이기 때문에 다른 스타트업 투자에서와 마찬가지로 투자자와 기업 간 정보비대칭이 상존할 가능성이 높은 것으로 알려져 있다. 또한 증권형 크라우드펀딩의 피투자기업은 다른 모험자본 투자에 비해 더 영세하고, 업력도 더 짧은 경우가 많기 때문에 이러한 정보비대칭의 정도가 더욱 클 수 있다. 이를 극복하기 위한 하나의 방안으로 기존문헌에서는 기업이 투자자에게 자신의 관측불가능한(unobservable) 특성에 대해 신호(signal)를 보내는 것을 제시하고 있다. 기업이 투자자의 의사 결정에 영향을 미치는 신호를 잘 선별할수록 펀딩 성과도 그만큼 좋을 것으로 기대할 수 있다. 

분석결과, 모집기간이 짧을수록, 목표금액이 높을수록, 전문투자자 참여율이 높을수록 펀딩 성공 가능성이 높아질 뿐 아니라 모집금액, 모집율도 증가하는 것으로 나타났다. 그러나 업력, 과거 펀딩 성공 경력, 벤처기업 여부와 같은 기업의 특성은 펀딩 성공 여부에 영향을 미치지 않는 것으로 나타났다. 즉 기업의 과거 또는 현재의 특성보다는 캠페인 진행과정에서 설정되는 변수들이 펀딩 성공 여부에 더 큰 영향을 미치고 있음을 확인할 수 있었다. 한편, 전문투자자 참여율은 일정 수준 이상을 넘을 경우 전문투자자 참여율이 증가할수록 일반투자자 수와 일반투자자의 청약금액은 줄어드는 것으로 나타났다. 이는 전문투자자의 비중이 높아지면 이들의 투자만으로도 펀딩 목표금액에 쉽게 도달하기 때문에 펀딩 성공에는 도움이 되지만, 일반투자자들의 펀딩 참여 기회는 그만큼 줄어들게 되는 것으로 해석할 수 있다. 

종합하면, 국내 증권형 크라우드펀딩 시장은 제도 도입 이후 꾸준한 성장세를 보이며 창업초기기업의 새로운 자금조달 수단으로서 성공적으로 안착해 가고 있는 것으로 판단된다. 그러나 향후 시장의 지속적인 성장과 안정적인 자금 공급 기반의 확보를 위해서는 정보비대칭으로 인한 투자자 피해 가능성을 늘 예의주시할 필요가 있으며, 다른 모험자본 공급자들과의 차별화된 장점을 명확히 인식하고 이들과 상호보완관계를 형성해 나가려는 노력이 필요하다.

크라우드펀딩 성공요인에 대한 실증분석 결과는 실무적인 관점에서 크라우드펀딩을 통해 자금을 조달하고자 하는 창업기업의 펀딩 성공을 위한 전략수립에 도움이 될 수 있을 것으로 기대한다. 예를 들어 모집기간을 길게 하고, 목표금액을 낮게 설정하는 것은 자칫 투자자들에게 프로젝트에 대한 자신감의 부족으로 받아들여져 오히려 성공 가능성을 낮출 수 있음을 유의할 필요가 있다. 또한 개별 전문투자자의 참여는 펀딩 성공에 있어서는 도움이 될 수 있으나, 자칫 일반투자자의 펀딩 참여 기회를 제한할 수 있다는 점에서 제도 도입 취지와 달리 시장이 작동하게 될 수 있음을 염두할 필요가 있다. 마지막으로 증권형 크라우드펀딩 시장의 지속적인 성장을 위해서는 펀딩 성공기업과 전문투자자의 매칭 지원을 통한 후속 투자 활성화, 해당 기업의 사업성과에 대한 지속적인 모니터링 등을 통해 크라우드펀딩 성공이 궁극적인 사업의 성공으로 이어질 수 있도록 관련 노력을 강화할 필요가 있다.

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한국과 일본의 주식 신용거래제도 비교 연구 [19-01]
연구위원 황세운 / 2019. 01. 10
국내 주식시장은 현물거래를 중심으로 발전하여 왔지만 신용거래도 꾸준한 증가추세를 보이고 있다. 주식 신용거래의 가장 중요한 역할은 시장의 유동성을 증가시키는 데에서 찾을 수 있다. 거래가 빈번하게 이루어질 때 다양한 투자자들로부터 제공되는 기업에 관한 정보가 가격에 반영될 기회가 많아지고 이로 인해 시장에서 효율적인 가격 발견이 이루어질 수 있기 때문이다. 더욱이 시장에서는 이러한 과정에서 관찰되는 가격에 대해 더 높은 신뢰를 부여한다.

오랜 기간 국내 주식 신용거래는 신용거래융자를 중심으로 발전하여, 자금을 차입하여 주식을 매입하는 거래가 활발히 이루어져 왔다. 반면 동일한 경제적 기능을 가지고 있음에도 불구하고 주식을 차입하여 매도하는 거래인 신용거래대주는 매우 부진하였다. 신용거래는 주가의 상승과 하락에 대해 대칭적으로 작동할 수 있는 제도이지만, 주가흐름의 일방에 대해서만 활용되는 높은 수준의 비대칭성이 관찰된다.

신용거래대주는 개인투자자들에 의한 공매도 거래와 밀접한 관계를 가지고 있다는 점도 주목할 만하다. 공매도 거래를 실행하기 위해서는 먼저 주식을 차입해야 한다. 기관투자자의 경우 주식차입에 큰 제약이 없다. 그러나 개인투자자는 신용도가 상대적으로 낮기 때문에 주식의 직접차입에는 큰 제약이 존재한다. 개인투자자가 이용할 수 있는 주식차입경로는 현실적으로 신용거래대주가 거의 유일하다. 이는 신용거래대주가 활발하게 이루어진다면 개인투자자의 공매도 접근성에 신용거래대주가 유의적인 영향을 미쳐 개인투자자들의 공매도 접근성도 크게 제고될 수 있음을 의미한다.

주식시장의 신용거래는 증권사가 자체적으로 보유하고 있는 자금이나 유가증권을 재원으로 활용하여 서비스를 제공하는 자기신용거래와 증권금융회사에서 차입한 자금을 이용하여 서비스를 제공하는 증권유통금융으로 나누어진다. 증권유통금융은 다시 증권유통금융 융자와 증권유통금융 대주로 구분된다. 증권유통금융 대주의 운영구조는 증권유통금융 융자에 비해 더 복잡하다. 이는 증권유통금융 융자의 경우 빌려주는 자금이 모든 융자에 대해 동질성을 가지는 반면, 증권유통금융 대주의 경우 빌려주는 주식이 종목별로 각각 다른 상품으로 인식되기 때문이다. 대여상품의 특성으로 인하여 신용거래대주는 대주재원의 마련이 신용거래융자의 융자재원 마련보다 훨씬 더 까다롭다. 이러한 구조적 차이가 제도의 설계에 충분히 반영되지 않는다면 신용거래융자와 신용거래대주의 대칭성은 제대로 구현되기 어려울 것이다.

일본 주식시장은 개인투자자들의 신용거래대주 활용을 지원하기 위해 대주재원을 안정적으로 공급할 수 있는 시스템을 갖추고 있다. 대주재원 마련의 어려움을 일원화된 재원공급 기구를 통해 해결하고 있다. 증권금융회사가 자기의 신용으로 신용매도를 위한 재원을 마련하고 이를 증권사에 공급하면 증권사는 공급받은 재원을 기반으로 개인투자자에게 신용거래 서비스를 제공하는 것이다. 중앙집중방식의 재원공급 기구를 마련하여 차입을 통해 대주재원을 공급하고 운영상의 리스크를 관리하는 데에 전문성을 가지도록 유도함으로써 개인투자자들의 공매도 거래를 체계적으로 지원하고 있다. 이러한 중앙집중방식이 개인투자자들의 공매도 거래제약을 유의적으로 완화시켰음이 학계에서도 보고되고 있다.

신용거래대주를 통해 빌려온 주식은 공매도 거래로 연결되는 것이 일반적이다. 이는 국내 주식시장에서 관찰되는 신용거래제도의 비대칭성이 결국은 공매도 거래활동의 빈도와 상당히 유의적인 관련성을 가짐을 의미한다. 신용거래대주와 공매도 거래 간의 이러한 상관관계를 감안할 때 공매도 거래에 대해 분석의 영역을 확장하는 것은 신용거래제도의 파급효과를 이해함에 있어 중요한 의의를 가질 것이다.

국내 주식시장에서의 공매도 거래는 꾸준한 증가추세를 보이고 있다. 기관투자자와 외국인 투자자를 중심으로 공매도 거래는 일상적인 주식거래기법으로 자리 잡았다고 볼 수 있다. 우리나라 공매도 거래에서 나타나는 특징을 살펴보면 외국인 투자자의 거래비중이 압도적으로 높고 개인투자자의 비중은 지극히 미미한 수준이다. 2018년 6월 기준 공매도 잔고금액은 16.7조원으로 2년 동안 60% 이상 증가하였다. 이중 유가증권시장과 코스닥시장의 공매도 잔고금액은 각각 12.7조원과 4.0조원을 기록하였다.

우리나라 개인투자자의 공매도 참여는 미미한 수준이다. 유가증권시장에서는 공매도 거래의 0.5%, 코스닥시장에서는 공매도 거래의 1.0%가 개인투자자들에 의해 이루어지고 있다. 개인투자자의 공매도 거래가 부진한 것은 공매도 거래에 필수적인 주식대차에 어려움이 크기 때문일 것으로 판단된다. 현실적으로 개인투자자들이 주식을 빌려올 수 있는 경로는 증권사에서 제공되는 신용거래대주 서비스가 유일하다고 볼 수 있다. 그런데 신용거래대주 서비스를 통하여 빌릴 수 있는 주식은 종목과 수량에 제약이 많다. 원하는 종목에 대해 필요한 수량을 실시간으로 차입하는 것이 상당히 곤란하다. 주식차입이 어려울 경우 공매도 거래는 개인투자자들이 일상적으로 활용할 수 있는 거래전략이 되기 어렵다.
일본 주식시장에서의 공매도 비중은 높은 편이다. 2017년 거래대금 기준으로 일본 주식시장에서의 공매도 비중은 무려 38.7%에 이르고 있다. 동일 시점 기준으로 유가증권시장의 공매도 거래비중이 5.5%인 사실과 비교하면 일본 주식시장의 공매도 거래가 우리시장에 비하여 매우 활발하게 이루어짐을 알 수 있다.

신용거래제도가 융자와 대주에 대해 균형있게 발전하기 위해서는 신용거래대주에 대한 보완이 필요하다. 신용거래대주는 현실적으로 개인투자자들이 공매도 거래를 위해 활용할 수 있는 유일한 전략으로 볼 수 있다. 따라서 신용거래대주의 활용도 제고는 개인투자자의 공매도 접근성 제고에 있어서도 중요한 의미를 가진다. 이를 위해 다음과 같은 접근방식에 대한 검토가 가능하다.
먼저 규모의 경제를 실현할 수 있도록 일원화된 대주 공급 주체를 육성할 필요가 있다. 신용거래를 위한 재원의 마련이 상대적으로 용이한 신용거래융자의 경우 증권사의 역할이 큰 비중을 차지한다. 반면 대주재원의 마련에 있어서는 증권사의 역할이 제한적이며 일원화된 대주 공급기관의 유용성이 커진다. 위험관리와 유동성관리에 전문성을 가진 대주기관을 육성함으로써 대주재원 마련에 규모의 경제를 실현할 수 있을 것이다.

대주재원 확보를 위해 차입이나 담보물의 활용도를 높이는 것과 같이 다양한 경로를 모색할 필요성도 인정된다. 신용거래대주의 재원으로 활용할 수 있는 주식은 신용거래융자로부터 발생하는 담보주식 중에서 고객이 담보활용에 대해 명시적으로 동의한 주식으로만 제한된다. 보다 다양한 형태의 대주재원 마련방안을 모색할 필요가 있다. 주식차입에 의한 대주재원 마련은 일차적으로 검토해 볼 수 있는 방안이다. 대주 공급기관이 주식을 차입하여 대주재원으로 활용할 수 있다면 신용거래제도의 비대칭성 해소에 유의적인 역할을 할 수 있을 것이다. 고객에 대한 재무적 인센티브를 강화함으로써 고객의 참여도를 높이고, 표준약관의 사용을 통해 담보활용도를 높이는 방안도 검토해 볼 수 있을 것이다.
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보고서 1
4차 산업혁명과 자본시장 - 인공지능과 블록체인 - [18-04]
연구위원 권민경 외 / 2018. 12. 20
‘4차 산업혁명’은 디지털 트랜스포메이션(digital transforma- tion)에 의한 산업, 일하는 방식, 나아가 사회ㆍ정치적 변화까지 아우르는 개념으로 자본시장을 비롯한 금융산업에도 큰 변화를 가져올 것으로 예상된다. 기업의 자금조달 방식, 개인과 가계의 저축 및 투자 행태, 그리고 이들을 연결해주는 금융기관의 비즈니스와 가치사슬에 4차 산업혁명은 이미 다양한 모습으로 영향을 미치고 있으며, 향후 금융이 작동하는 모습을 근본적으로 변화시킬 가능성이 있다. 따라서 금융회사의 입장에서는 이러한 대(大)변화에 효과적으로 대응하여 변화의 흐름에 뒤쳐져 도태되지 않도록 해야 할 뿐 아니라, 변화 속에서 새로운 사업 기회를 찾아내야 한다. 이를 위해서는 4차 산업혁명을 통하여 금융에 어떠한 변화가 일어나고 있으며, 어떤 도입ㆍ활용 노력이 나타나고 있는지 파악하는 것이 필요하다. 본고는 이러한 노력의 일환으로, 4차 산업혁명을 이끄는 다양한 핵심 기술 중 자본시장에서 활용 가능성이 가장 높다고 생각되는 인공지능과 블록체인의 두 가지 기술에 집중하여 개념과 작동원리, 도입ㆍ활용 사례를 정리해서 소개한다.

인공지능의 개념은 오래 전부터 존재하였고 그 용어도 이미 John McCarthy 교수의 제안으로 1955년부터 사용되어 왔다. 그러나 인공지능 열풍이라 불릴 만큼 압도적인 관심을 받게 된 것은 비교적 최근의 일이다. 2006년 인공신경망에서 딥러닝 기법의 도입, 2012년 이미지넷 경연대회에서 딥 콘볼루션 신경망의 출현, 그리고 결정적으로 2016년 구글 딥마인드의 ‘알파고’ 사건은 인공지능 기술이 해당 전문가 집단을 넘어 일반 대중에게 뚜렷하게 인식되는 계기가 되었다. 

현재 인공지능 열풍을 주도하고 있는 모형은 단연 인공신경망이다. 인공신경망은 그 이름이 의미하듯 생물신경망으로부터 아이디어를 차용하여 만들어졌으며, 뉴런의 집적을 통해 아무리 복잡한 함수라도 모형화할 수 있다는 강점을 가지고 있다. 다만 현실적으로 데이터를 학습함에 있어 경사감소소멸(vanishing gradient)이나 과적합(overfitting)과 같은 기술적 문제가 나타날 수 있고 학습할 데이터의 양이나 연산 속도 등에 있어 아직까지 활용에 제약이 따르는 상황이다. 인공지능, 특히 머신러닝의 종류로는 인공신경망 외에도 결정트리모형, 서포트벡터머신 등의 지도학습 모형이 있으며, 그 밖에도 주성분분석, 군집과 같은 비지도학습 모형, 시행착오를 통해 최적의 행동 전략을 찾는 강화학습 방식의 모형이 있다. 

최근 들어 인공지능 기술이 뛰어난 성과를 보이며 대중의 주목을 받게 된 배경은 다음과 같다. 첫째, 학습에 활용할 수 있는 양질의 데이터가 크게 늘어났으며, 둘째, 인공지능 모형의 알고리즘이 획기적으로 개선되었고, 셋째, 데이터의 연산 및 저장에 쓰이는 하드웨어가 발전하였으며, 마지막으로 인공지능 관련 오픈 소스 프레임워크가 널리 보급되고 개발자 간 지식을 공유할 수 있는 온라인 커뮤니티가 활성화되었다. 현재 인공지능은 이미지 인식과 자연어 처리, 이상탐지 등의 기초 기술 분야에서 매우 활발하게 사용되고 있으며, 이를 기반으로 하여 자율주행자동차, 가상비서 등 복합적이고 파급력이 큰 서비스도 잇따라 개발되는 추세이다.

다른 산업과 마찬가지로 인공지능은 자본시장에서도 활용도가 매우 높다. 특히 자산운용, 신용평가, 챗봇을 통한 업무 효율화, 이상탐지 분야에서 인공지능 기술을 적용하려는 시도가 활발히 이루어지고 있다. 이미 유수의 글로벌 금융회사들이 금융 서비스의 효율 증대 또는 조직 운영에 드는 비용 감소를 위해 인공지능 기술을 속속 도입하고 있으며, 상대적으로 규모가 작은 전문 핀테크 업체들은 인공지능 기술을 활용하여 기존에 없던 혁신적인 금융 서비스를 개발하고자 노력을 기울이고 있다. 한편, 기술적 우위를 보유한 글로벌 ICT업체들은 그들이 보유한 고객 데이터와 인공지능 기술을 결합하여 종합적인 금융 서비스를 제공하려는 움직임을 보이고 있다.  

아직까지 인공지능 기술은 우리가 공상과학 영화에서 보는 것처럼 인간을 대신해 모든 것을 처리할 수 있는 만능 해결책이 아니다. 그렇지만 지금까지 그래왔듯 앞으로도 데이터의 증가, 알고리즘 및 하드웨어의 꾸준한 개선 등에 힘입어 자본시장 등 모든 산업에서 그 활용도를 넓혀 나갈 전망이다. 인공지능 기술을 활용함에 있어 결국 가장 중요한 핵심은 양질의 데이터 확보에 있다. 업계에서는 사전에 가치 있는 데이터를 발굴하고, 활용 가능한 형태로 축적하며, 각 채널별로 수집한 데이터를 전사적 관점에서 체계적으로 관리하려는 노력이 필요할 것이다. 

다음으로 블록체인은 ‘디지털화된 공개분산원장(public distributed ledger)’에 의하여 기록의 무결성과 신뢰성을 확보하는 컴퓨터 네트워크 기술‘로 정의할 수 있으며, 2008년 비트코인(Bitcoin)을 구동하는 기반기술로 세상에 등장한 이후 많은 관심의 대상이 되었다. 그러나 초기의 흥분(hype)이 진정되는 가운데 한계와 문제점들이 드러나게 되었고, 본격적인 도입ㆍ활용도 애초 가졌던 기대보다는 느리게 진행되는 모습을 보이고 있다. 동시에 한계와 문제점을 해결하기 위한 노력 역시 꾸준하게 이루어지면서 상당한 변화와 발전도 이룩하였다.

블록체인은 모든 참여자들이 P2P로 연결되는 네트워크 구조, 합의 알고리즘, 고도로 암호화된 블록 생성과 연결이라는 작동 원리에 따라 탈집중화, 보안성ㆍ안정성, 그리고 경제성과 효율성이라는 특성을 갖는다. 그러나 작업증명이라는 합의 알고리즘을 사용하는 개방형(public) 블록체인은 거래처리 속도가 느리다는 점, 전력ㆍ컴퓨터 연산능력 등 자원을 과도하게 소비한다는 점이 지적되어 왔으며, 블록체인의 최대 강점이라고 할 수 있는 보안성ㆍ안전성에 대한 의문도 제기되고 있다.

이러한 문제 제기에 대응하여 이루어진 블록체인의 개선 노력으로는 첫째로 거래처리 속도를 높이고 자원 소비를 줄이기 위한 대안적 합의 알고리즘들이 등장 또는 제안되었다는 것이며, 그 중에서 가장 대표적인 것이 ‘지분증명(proof of stake)’이다. 거래처리 속도를 높이기 위한 다른 시도로는 블록의 크기 확대, 블록에 기록되는 거래정보의 구조 수정 등이 있다. 또한 사업상 활용 가능성을 높이기 위한 차원에서, 폐쇄적인 사적(private) 혹은 컨소시엄 블록체인을 구성하여 사전적인 신뢰를 확보하고 합의 알고리즘을 없애거나 단순화함으로써 거래처리 속도를 높이고자 하는 흐름도 나타나고 있다.

한편 블록체인 상에서 발행ㆍ유통되는 가상통화가 법화(fiat currency)를 대체하는 지불수단으로 자리잡았다고 보기는 어려우며, 이는 가상통화 자체 가격의 변동성이 매우 큰데 기인한다. 그리고 가상통화를 발행하여 블록체인을 기반으로 한 사업이나 프로젝트 추진에 필요한 자금을 조달하는 ICO(Initial Coin Offering)가 크게 증가하였다. 그러나 투자은행과 같이 자금을 조달하려는 가상통화 발행주체와 투자자 사이에서 정보의 집적ㆍ생산 기능을 수행하는 중개기관이 없는 P2P 구조에서 ICO는 심각한 정보 비대칭의 문제를 안고 있다. 또한 발행된 가상통화의 유통시장은 가격발견과 관련된 시장미시구조의 취약성, 차익거래의 제약, 시세조종 등 불공정거래, 거래의 취소ㆍ정정 기능 부재 등의 문제를 안고 있다.

현재 블록체인을 기반으로 사업을 영위하고 있는 주요 스타트업들은 주로 가상통화 거래ㆍ중개, 송금, 솔루션 개발 등을 영위하고 있으며, 본격적으로 자본시장 관련 서비스를 주력 사업으로 하고 있는 곳은 없다. 주요 자본시장 인프라 기관들은 자본시장 후선업무에서의 블록체인 활용 가능성을 높게 평가하고 도입을 위한 노력을 기울이고 있다. 그 외 자본시장에서 블록체인의 도입이 시도되고 있는 영역은 기업지배구조분야이다. 특히 주주총회에서의 의결권 행사를 위한 전자투표 플랫폼을 블록체인으로 구성하려는 시도들이 다수 사업자들에 의하여 진행되고 있다.

지금까지의 흐름을 통해 볼 때 향후 자본시장에서 활용될 블록체인은 대부분 컨소시엄 블록체인을 포함한 사적 블록체인이 될 것으로 예상된다. 그리고 블록체인은 시스템 또는 플랫폼의 구조와 관련된 기반기술로서 투자자에게 직접 제공되는 리테일 상품에 활용되기는 어려우며, 후선 또는 인프라 부분을 중심으로 먼저 도입될 것이다. ICO는 스타트업 자금조달 경로로 상당한 잠재력을 가지고 있지만 제대로 자리잡기 위해서는 효과적인 규제 마련과 함께 정보전달 경로로서 전문투자자의 역할이 중요할 것으로 보인다. 그리고 가상통화 유통시장의 제반 문제점을 해결하는 것 역시 선행되어야할 과제이다.

이와 같이 인공지능과 블록체인을 비롯한 4차 산업혁명의 핵심 기술들은 향후 자본시장 관련 금융 서비스의 모습을 크게 바꿀 수 있는 잠재력을 가진다. 4차 산업혁명에 대응하여 금융회사는 자사의 비즈니스 모형 및 가치사슬 중 새로운 기술에 적합한 분야를 일찌감치 발굴하여 해당 부문에 선제적으로 투자하는 것이 필요하며, 이는 향후 금융회사의 경쟁력을 좌우할 중요한 변수가 될 것이다. 또한 정책 당국은 신기술 도입 과정에 있어 기존 제도와 규제가 걸림돌로 작용하지 않도록 이를 지속적으로 정비할 필요가 있다. 또한 금융시스템의 안정성 저해 및 소비자 피해 우려가 적은 분야에서부터 먼저 진입 장벽을 낮추고 플레이어 간 경쟁을 유도하여 이와 같은 기술 중심의 변화를 장려해야 할 것이다.

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