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국내외 금융 관련 제도, 금융회사 경영 사례 등에 대한 심층적인 조사를 통해 국내 금융산업 및 금융시장 발전을 위한 시사점을 제시하는 보고서

보고서 1
해외사례 조사를 통한 한국 증권업 건전성 규제의 개선 방향 [22-01]
선임연구위원 이효섭 / 2022. 02. 21
제조업 중심에서 서비스업 중심으로 산업구조가 재편됨에 따라 모험자본 공급과 노후소득 증대를 담당하는 자본시장의 중요성은 더욱 커졌다. 증권회사가 자본시장의 발전에 중추적인 역할을 수행함에도 불구하고 증권회사의 영업활동에 가장 큰 영향을 미쳐 온 건전성 규제에 대해서는 깊이 있는 연구가 부족하다. 한국은 1997년 도입한 (구)NCR 비율 규제를 약 20년간 유지해 오다 글로벌 경쟁력 제고 및 위험투자 여력 확대를 목표로 2016년 순자본비율 규제를 도입했는데, 순자본비율 도입이 한국 증권업에 미치는 영향과 관련해서는 체계적인 분석이 많지 않다. 이에 본 연구에서는 오랜 역사를 가지고 증권업 건전성 규제를 발전시켜 온 미국, 유럽, 일본 등 주요국 제도를 소개하고 순자본비율 도입 이후 한국 증권업의 변화를 진단한다. 또한 주요국 증권업 건전성 규제와 한국과의 규제 격차 분석을 통해 한국 증권업 건전성 규제의 개선 방향을 제시하고자 한다.
  
우선 주요국 증권업 건전성 규제를 분석한 결과 미국 NCR 규제는 청산기업 관점의 유동성 규제 철학에 기초하여 파산시 고객 자산 보호를 최우선 목표로 두며 발전해 왔다. 미국은 1934년 증권거래법 시작과 함께 NCR 규제를 도입하였으며 1975년 통일 순자본규제(Uniform Net Capital Rule) 도입 등 수차례의 개정을 거쳐 현재 표준방법, 대체방법, 대체순자본방법 등 세가지 유형의 자기자본 규제 비율 산식을 마련하고 있다. 또한 소형 브로커-딜러의 경우 총채무가 일정 규모를 초과하면 자기자본 대비 총채무 비율을 15배 이내로 제한하고 있으며, 중대형 브로커-딜러에게는 별도의 레버리지비율 규제를 적용하고 있지는 않다. 다만 브로커-딜러의 연결 금융회사의 레버리지비율이 1,100%를 초과하면 금융당국에게 보고하는 의무를 부여하고 있다. 
 
영국, 유럽에서 주요 사용하는 바젤 방식 규제는 계속기업 관점의 건전성 규제 철학에 기초하여 증권회사의 파산 예방을 강조하는 방향으로 발전해 왔다. 과거 바젤 방식의 증권업 규제는 시중은행에게 적용되는 자기자본 규제와 그 형태가 유사하다. 2021년 하반기 이후 유럽 증권업 건전성 규제가 대폭 개선됨에 따라 유럽내 증권업 건전성 규제는 실질적으로 미국 NCR 방식으로 변화되는 것으로 이해할 수 있다. 시스템리스크 위험에 노출된 초대형 증권회사는 대형 시중은행과 동일한 자기자본 규제를 적용받으며 소형, 중형 증권회사는 취급하는 업무범위 유형에 따라 Class2, Class3로 정의된 미국 NCR 방식의 자기자본 규제를 적용받게 된다. 초대형 증권회사로 분류되어 시중은행과 동일한 바젤 규제를 적용받는 증권회사를 제외하고 대부분 증권회사는 별도의 레버리지비율 규제를 적용받지 않는다. 
 
미국, 영국 등 주요 국가들은 각각 1930년대, 1980년대부터 증권업 자기자본 규제를 마련하여 발전시켜 왔으나 대부분 국가들은 1990년대에 들어서야 증권업에 대해 자기자본 규제를 마련했다. 1987년 블랙먼데이 사태 이후 IOSCO는 수차례 보고서 발간을 통해 증권업 자기자본 규제의 도입 필요성 및 자기자본 규제의 도입 원칙을 제시했다. 구체적으로 증권회사로 하여금 보유 자산의 경제적 위험에 비례하여 위험액을 산출하고, 관련 손실을 충분히 커버할 수 있을 정도로 순유동성 자산을 보유하는 것을 권고하고 있다. IOSCO는 미국 NCR 방식과 바젤 방식 중 어느 것이 우위에 있다고 보지 않았으며, 증권회사의 파산을 사전에 예방하고 파산시 고객재산 보호를 모두 중요한 목표로 둔다는 점에서 두 가지 규제의 큰 틀은 차이가 크지 않다고 보았다. 
 
한국은 1990년대 중반 증권회사의 재무 건전성이 악화되자 일본 자기자본 규제 제도를 벤치마크하여 1997년 4월 (구)NCR 제도를 도입하였다. (구)NCR 제도 도입으로 증권업에 대한 건전성 규제의 틀을 마련하였으며, (구)NCR 제도는 국내 증권업이 1997년말 외환위기와 2008년 글로벌 금융위기 등을 슬기롭게 극복하는 데 기여한 것으로 판단한다. 글로벌 금융위기 이후 증권업을 중심으로 모험자본 공급 확대 및 해외진출에 대한 수요가 꾸준히 늘자, 글로벌 경쟁력 제고 및 위험투자 여력 확대를 목표로 2016년 순자본비율 규제를 도입했다. 2016년 순자본비율 도입 이후 한국 증권업의 자기자본 규모가 빠르게 성장하고, 해외진출이 활성화되었을 뿐 아니라 IB부문 수익성이 크게 향상되는 등 순자본비율 도입의 정책 목표를 충분히 달성한 것으로 판단한다. 반면 순자본비율 도입 이후 일부 증권회사를 중심으로 파생결합증권 발행 및 채무보증 규모가 큰 폭으로 증가하는 등 증권업 건전성 위험이 다소 커진 부분도 존재한다. 특히 소형 증권회사를 중심으로 투자여력이 감소하여 수익성이 다소 둔화되는 등 증권회사 규모별로 순자본비율 도입의 영향이 상이하게 나타났다.  
 
한국 증권업 자기자본 규제를 주요국과 비교 분석한 결과, 자기자본 규제 비율, 영업용순자본, 그리고 총위험액을 산출하는 부분에 있어서 주요국 대비 대체로 규제 강도가 높은 것으로 파악되었다. 자기자본 규제 비율 산출에 있어서는 한국과 주요 국가와 큰 차이가 없으나 한국의 경우 증권회사 규모에 상관없이 동일한 자기자본 규제 비율을 적용하는 점에서 규제 강도가 다소 높은 것으로 보인다. 영업용순자본 산출에 있어서 한국과 주요 국가간 큰 차이가 없으며 총위험액 산출에 있어서 한국이 주요국 대비 다소 규제 강도가 높다. 한국에는 해외 주요국에서 찾기 어려운 깊은외가격 옵션위험액, 주식집중위험액, 신용집중위험액 등이 있으며 부동산 투자 쏠림 억제를 위해 부동산PF 익스포져에 대해 높은 수준의 할증위험액을 부과하는 것이 구별되는 특징이다. 한편 적기시정조치의 일환으로 레버리지비율 규제를 도입한 국가는 찾기 어려운 가운데, 한국 증권업에 대해 적기시정조치의 일환으로 레버리지비율 규제를 도입한 것은 다소 엄격한 규제로 판단한다.
 
한국 증권업 건전성 규제를 개선하기 위해 첫째, 증권회사 규모별, 기능별로 유연하게 자기자본 규제 비율을 적용하는 제도를 검토할 필요가 있다. 예를 들어 초대형IB 증권회사에 대해 바젤 방식의 자기자본 규제의 적용을 검토하고, 중소형 증권회사들에게 순자본비율과 바젤 방식의 규제 비율을 선택적으로 사용할 수 있는 제도를 검토할 필요가 있다. 둘째, 경제적 위험에 비례하여 영업용순자본과 총위험액을 산출하는 것이 필요하다. 기업여신, 사모사채, 매출채권 등은 신용리스크 항목으로 보아 동일하게 신용위험액으로 산출하며 주식집중위험액, 신용집중위험액 등의 위험 산출 항목은 폐지하는 것을 제안한다. 셋째, 정책 목적을 위해 자기자본 규제를 활용하는 것을 최소화할 필요가 있다. 관련해서 깊은외가격 옵션위험액과 부동산PF에 대해 할증위험값을 부과하는 제도는 폐지하는 것을 검토할 필요가 있다. 넷째, 장기적으로 레버리지비율 제도는 시스템리스크 억제 목적으로 활용하는 것을 제안한다. 증권업에 대한 시스템리스크 잠재 위험을 정례적으로 평가하고, 이를 기초로 시스템리스크 잠재 위험이 높지 않다는 전제 하에, 레버리지비율 규제의 임계수준을 완화할 필요가 있다. 
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보고서 1
지속가능보고 의무공시 이행을 위한 논의 방향 [21-01]
선임연구위원 이인형 외 / 2021. 12. 22
최근 환경ㆍ사회ㆍ지배구조 요소에 대한 기업의 책임 있는 시민의식을 강조하는 이해관계자들이 늘어나고 있다. 우리나라는 2025년부터 지속가능성 관련 정보 공시(이하 지속가능보고)를 단계적으로 의무화하여 경영진이 기업과 시민사회 전반의 지속가능한 성장을 위해 환경ㆍ사회ㆍ지배구조 측면에서 어떠한 활동을 계획ㆍ실천하는지를 공개하도록 할 예정이다. 본 보고서는 이러한 단계적 의무화 일정에 앞서 지속가능보고의 핵심개념을 소개하고, 국제적인 공시기준 제정과 관련한 실무 작업 동향을 조사하여 향후 제도 정비 논의에 필요한 정책적 시사점을 제공하고자 한다.
 
지속가능보고는 기업활동 과정에서 발생하는 외부효과의 위험ㆍ기회 요인에 대하여 미래지향적 정보를 제공한다는 점에서 기존 재무보고와 차별적인 개념적 특성을 보인다. 우선 기업은 외부효과의 영향을 받는 광범위한 이해관계자들로부터 다양한 정보 수요에 대응해야 하기에 어떠한 주제를 보고해야 할지 중요성 관점에서 판단해야 하는 문제에 직면한다. 원론적으로는 관련 외부효과를 기업 스스로 내부화하는데 얼마만큼의 현금흐름이 유출 혹은 유입될지를 추정하여 그 중요성을 판단할 수 있겠으나, 실무적으로는 측정 방법론 상 문제뿐만 아니라 이해관계자의 상이한 선호체계를 어느 정도까지 반영해야 할 지에 대해 논의가 선행되어야 한다. 현재는 이와 관련한 인식 기준 측면에서 다양한 이니셔티브가 존재하여 정보이용자뿐만 아니라 정보를 생산하는 기업 입장에서도 혼선이 있는 상황이다. 공시 정보의 투명성과 비교가능성을 제고하기 위한 국제 기준선 마련이 중요한 논의사항이다.
 
지속가능성 정보 공시를 선제적으로 의무화한 유럽연합은 상기와 같은 지속가능보고 특유의 차별적 특성으로 인해 여러 시행착오를 경험한 바 있다. 유럽연합의 비재무정보공시지침(NFRD)에 대한 이행점검 결과를 살펴보면, 기업의 채택 기준은 주요 이니셔티브를 중심으로 수렴하고 있으나 여전히 다양한 기준이 활용되어 일관된 비교가 어렵고, 지속가능성 주제의 중요성 판단에도 어려움이 있는 것으로 확인된다. 이에 공시 정보의 유용성을 제고하기 위한 새로운 지속가능보고지침(CSRD)을 마련할 필요성이 제기되었고, 해당 지침을 만들기 위한 자문보고서에서는 이중 중요성 원칙과 이니셔티브 채택을 의무화하였다. 반면, 국제회계기준(IFRS) 재단은 2021년 11월 3일에 출범한 국제지속가능성기준위원회(ISSB)를 통해 지속가능보고에 관한 글로벌 기준선을 마련하는 한편, 투자자 관점에서 재무적 중요성을 강조하여 유럽연합의 광범위한 이해관계자를 중심으로 한 지속가능성 보고기준과는 차별화를 이룰 전망이다.
 
국내의 경우 유가증권시장 상장기업을 대상으로 2030년까지 지속가능보고를 의무화할 예정이다. 다만, ‘무엇을’, ‘어떻게’ 공시하도록 할 것인지와 관련해서는 국제적으로도 논의가 진행중임을 고려하여 신중히 결정해야 한다는 의견과 유럽연합과 같이 시급히 공시의무화를 추진해야 한다는 의견이 엇갈리는 상황이다. 이에 국내 지속가능보고 현황을 살펴본 결과, 일정 규모 이상의 유가증권시장 상장기업을 대상으로 하는 지속가능보고 의무화 일정이 2025년부터 단계적으로 확대됨에도 불구하고, 2020 사업연도 말 기준, 지주회사를 제외한 자산 규모 2조원 이상 기업의 59%, 5조원 이상 기업의 74%가 지속가능경영보고서를 자발적으로 공시하고 있는 것으로 나타났다. 공시유인에 대한 회귀분석 결과 역시 지속가능성 주제에 대한 대응력이 높은 기업일수록 정보 공개 확률이 높고 정보의 질도 높은 것으로 파악되어, 신호효과에 따른 자발적 공시 기제가 작동하고 있는 것으로 확인된다.
 
국내 의무공시의 제도화를 앞두고 다양한 논의가 필요하지만 중요사항과 시사점을 정리하면 다음과 같다. ISSB가 제정 추진 중인 지속가능성 공시기준이 국제기준선으로 자리 잡게 되면, 재무보고 기준으로 IFRS를 준용하고 있는 상당수의 국가들은 ISSB의 지속가능성 공시기준을 준거기준으로 채택할 가능성이 높다. 국제정합성, 기존 재무보고 체계와의 연계성 측면에서 합리적인 대안이기 때문이다. 따라서 ISSB의 기준제정 동향을 면밀히 검토하여 공시 정책을 수립할 필요가 있다.

ISSB는 환경 분야에 대한 공시기준을 가장 우선적으로 수립하여 2022년 하반기에 이를 확정‧공표할 예정이다. 국내 기업은 탄소중립과 같은 국가정책 및 규제환경하에서 향후 예상되는 위험‧기회요인에 대해 재무적 중요성 관점에서 기업가치에 미치는 영향을 미래지향적으로 보고해야 할 압력이 높아질 전망이다. 지속가능 경영성과를 높이기 위한 전략적 대응과 실질적 노력을 비롯하여 관련 활동에 대한 충실한 정보 공개가 함께 이루어지는 것이 필요하다.
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보고서 1
주요국 자산유동화 규제체계 변화와 시사점 [19-03]
선임연구위원 김필규 외 / 2019. 02. 08
  본 연구는 글로벌 금융위기 이후 미국과 유럽의 자산유동화증권 규제체계 개선의 구체적인 내용을 검토하고, 이를 기초로 국내 자산유동화 제도의 개선방안을 도출하는 것을 목적으로 하고 있다.

글로벌 금융위기의 과정에서 자산유동화증권에 대한 미흡한 규제가 금융위기를 증폭시킨 요인 중 하나로 지적되었다. 자산유동화증권의 위험을 파악하기에 충분한 공시체계가 마련되지 않았고, 자산유동화증권의 이해상충을 해결하는 장치가 도입되지 않았으며, 과도한 자산유동화를 억제할 수 있는 규제도 도입되지 않았기 때문이다. 또한 자산유동화에 대한 충분한 정보가 제공되지 않아 투자자들은 신용평가사가 제공하는 정보에 과도하게 의존하였다.

글로벌 금융위기 이후 국제기구 및 주요국의 감독기구들을 중심으로 자산유동화증권의 규제체계 개선에 대한 논의가 이루어졌다. 바젤위원회, IOSCO 등에서 구조화금융에 대한 규제체계 개선에 대한 다양한 제안들이 제시되었다. 미국의 도드-프랭크법(2010)에서는 구조화금융에 대한 전반적인 규제개선의 필요성을 강조하고, SEC로 하여금 규제체계 전반을 재검토할 것을 요구하였다. 이에 따라  SEC는 자산유동화 공시체계 개선, 이해상충 해소를 위한 규제 도입을 추진하였다. 유럽은 EU Commission, European Banking Authority, EU Capital Requirement Directive 등에서 구조화금융에 대한 전반적인 규제체계 개선을 추진하였다.

자산유동화증권의 공시제도 개선과 관련하여 미국은 2014년 Regulation AB를 개정하여 자산 특성을 충분히 파악할 수 있도록 자산별 공시항목을 강화하였고, 일부 자산유형의 경우에는 세부적인 자산의 공시항목을 제시하였다. 또한 자산의 특성 및 거래참여자에 대한 공시를 강화하고, 신용평가에 의존하지 않고 자체적으로 자산과 유동화구조를 분석할 수 있도록 공시 내용의 일부를 바꾸었다. 유럽의 경우 자산유동화 거래구조와 특성을 충분히 이해할 수 있도록 거래 참여자 정보 제공을 강화하였고, 기초자산의 세부적인 정보 제공을 강화하는 제도를 마련하였다. 특히 유형별로 자산에 대한 세부적인 정보를 제공할 수 있도록 자산공시항목 템플릿을 도입하였고, 자산의 신용도를 파악하기 위해 필요시 스트레스 테스트를 할 수 있도록 자산 및 유동화구조에 대한 자료를 충분히 제공하는 제도를 도입하였다.

미국과 유럽의 자산유동화증권 공시체계 개선의 주요한 차이점은 미국은 소매금융부문에 한정한 세부 공시체계를 도입한데 반해 유럽은 다양한 자산에 대해 세부적인 공시 템플릿을 도입하고 특히 ABCP에 대해 공시항목을 도입하고 있다는 점이다. 일괄등록과 관련하여 미국은 구체적인 일괄등록의 절차와 등록 양식을 도입하고 있는데 반해 유럽은 일괄등록의 구체적인 기준을 마련하고 있지 않다. 이와 같은 차이는 미국과 EU 간의 자산유동화증권 시장의 규모와 구조가 차이를 보이고 있고, 규제 방식에 있어서도 두 지역 간 차이가 존재하기 때문이다.
자산유동화증권이나 신용파생상품과 같은 신용위험 이전거래의 경우 모든 신용위험이 투자자로 이전되면 자산보유자는 여신심사를 제대로 할 유인이 낮아지고, 수익을 확대하기 위해 공격적인 대출을 통해 유동화 규모를 확대시킬 가능성이 높아지며, 사후 관리 유인도 크게 감소할 수 있다. 이러한 문제를 해결하기 위해 미국과 유럽은 자산보유자가 적어도 5%의 위험보유를 강제하는 규제를 도입하였다. 세부적인 위험보유 규제방식에 있어서는 미국과 유럽이 다소 차이를 보인다. 미국은 다양한 보유방식을 허용하였고, 특정한 요건에 부합하는 주택담보대출, 상업용 부동산, 상업용대출 및 자동차할부 등의 적격 자산과 주택저당공사가 인수한 주택담보대출 등에 대해 위험보유 요건을 완화해주는 제도를 도입하였다. 반면 유럽은 자산보유자가 적어도 5% 이상의 위험을 인수하였음을 확약한 경우에만 투자를 할 수 있도록 보다 강화된 위험보유 규제를 도입하고 있다.

기존의 유동화 익스포져 위험가중치 산정방식(바젤Ⅱ)은 외부신용평가기관 신용등급에 기계적으로 의존하는 체계를 도입하고 있고, 신용도가 높은 유동화 익스포져에 대해 상대적으로 낮은 위험가중치를 적용하며, 신용도가 낮은 유동화 익스포져에 대해 상대적으로 높은 위험가중치를 적용하고 있다. 또한 기초자산의 신용도가 악화되면 요구자본량이 크게 증가하는 소위 절벽효과(cliff-effects)가 발생하는 문제도 존재한다. 이러한 문제를 해결하기 위해 바젤Ⅲ에서는 외부등급 유동화 익스포져에 대하여 은행이 자체평가를 시행하도록 하였고, 신용리스크 경감 활동과 관련한 특정 단층효과를 제거하였으며, 복잡한 유동화에 대한 높은 필요자본량을 부과하는 기준을 도입하였다.

이러한 자산유동화증권에 대한 규제 강화는 자산유동화증권 시장에 커다란 영향을 미쳤다. 규제 강화와 자산유동화증권에 대한 투자자의 신뢰도 하락의 영향으로 자산유동화증권 시장이 크게 위축되었다. 글로벌 금융위기 직후 미국과 유럽의 자산유동화증권 발행은 절반 정도로 감소하였다. 그러나 2015년 이후부터 미국의 자산유동화증권 시장은 점진적인 회복세를 보이고 있는데 반해 유럽은 침체가 지속되는 상반된 모습을 보이고 있다. 유럽의 자산유동화증권 시장이 침체된 원인 중 하나는 강화된 규제로 인하여 발행 비용이 상승하였기 때문이다. 이에 따라 유럽에서는 자산유동화증권 시장을 다시 활성화하려는 논의가 이루어지고 있다. 이러한 노력의 일환으로 유럽 전역의 동일한 규제체계를 도입하고, 투명하며 표준화된 유동화(simple, transparent and standardized securitisation, 이하 STS유동화)에 대한 차별화된 규제체계를 도입하는 방안이 마련되었다. 유럽은 STS유동화와 관련한 기본 개념을 정의하고, STS유동화 정의에 근거한 실행체계를 도입하였다. 한편 바젤위원회는 STS유동화에 대해 위험가중치를 줄여주는 자본규제 체계를 도입하였다. 이는 단순하고, 투명하며, 표준화된 유동화의 경우 상대적으로 구조가 단순하고 위험이 적기 때문에 복잡한 증권화 구조에 비해 낮은 위험가중치를 적용할 수 있다는 믿음에 근거한다. STS유동화는 도입 이후 일정기간이 지나지 않았고, 아직까지 세부 실행방안이 정비되지 않아 도입 효과를 검토하는데 제약이 존재하지만 장기적으로 규제비용을 줄이고 투자자의 투자 유인을 제고하는 효과를 기대해 볼 수 있다.

한국의 자산유동화증권 시장은 미국이나 유럽과는 다른 방식으로 도입되었다. 미국이나 유럽은 기존의 증권관련 법률 체계를 근거로 자생적으로 자산유동화증권 시장이 도입된 반면 한국은 자산유동화에 관한 법률을 제정하여 법적ㆍ제도적 기반을 마련하였고, 비교적 엄격한 규제체계를 도입하였다. 국내 자산유동화증권의 시장 구조에 있어서도 주요국과는 커다란 차이가 존재한다. 미국과 유럽은 다양한 목적으로 유동화증권이 활용되고 있고, 비교적 복잡한 구조가 도입되었으며, 신용위험 이전을 위한 유동화거래의 비중이 높다. 반면 한국은 자금조달을 목적으로 한 유동화가 주로 이루어졌다.

주요국의 자산유동화 제도 개선에 대한 시사점도 이러한 차이를 반영하여 검토되어야 한다. 한국의 자산유동화증권의 건전한 발전을 위해서는 우선 자산유동화에 관한 법률의 개정이 필요하다. 법률 개정의 방향은 시장의 건전성을 제고하되 다양한 유동화구조 도입이 가능하도록 시장제도의 탄력성을 높이는 방향에서 추진되어야 한다.  또한 외국의 자산유동화 공시체계 개선 등을 검토하고 국내 자산유동화증권의 공시제도의 개선을 추진해야 한다. 특히 ABCP의 공시체계를 강화하는 방안을 마련해야 한다. 이를 위해서 단기적으로 ABCP 발행정보 제공시 신용평가사의 신용평가 요약정보를 함께 제공할 수 있는 통합 정보제공시스템의 도입을 검토할 필요가 있다. 장기적으로는 ABCP와 ABS를 포괄하는 증권화상품의 공시체계 도입을 고려해야 한다.

이와 더불어 글로벌 규제체계 변화에 대응하여 공시체계를 개선하고 자산보유자 이해상충을 해소하는 규제체계 도입을 고려할 필요가 있다. 다만 자산보유자 이해상충 해소를 위한 규제체계 도입에 있어서는 국내 자산유동화증권의 특성을 분석하고 이해상충의 문제가 발생할 소지가 있는지에 대한 검토가 선결되어야 한다. 이러한 분석에 근거하여 후순위 보유 규제의 도입 필요성이 있다면 점진적으로 후순위 보유 규제를 도입하되, 도입에 따른 부작용을 최소화하는 방안도 검토되어야 한다.
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국내 증권형 크라우드펀딩 현황과 시사점 [19-02]
연구위원 박혜진 외 / 2019. 01. 21
최근 일자리 창출과 경제성장에 있어서 혁신형 신생초기기업의 중요성이 부각되고 있다. 그러나 신생초기기업은 높은 성장잠재력, 혁신적인 사업 아이템을 가지고 있더라도 그 특성상 외부 자금 조달에 어려움을 겪는 경우가 많다. 이러한 신생초기기업의 자금 조달 문제를 극복하기 위한 하나의 대안으로 최근 각국 정부로부터 주목받고 있는 것이 증권형 크라우드펀딩이다. 증권형 크라우드펀딩은 기업이 온라인 플랫폼을 통해 다수의 소액투자자들에게 증권을 발행하여 자금을 조달하는 방식을 의미한다. 2012년 이후 미국을 비롯한 주요국가들에서 증권형 크라우드펀딩이 제도화되면서 매년 시장이 급속히 성장하고 있는 가운데 우리나라도 2016년 증권형 크라우드펀딩 제도를 시행한 이후 현재까지 꾸준한 성장세를 보이고 있다. 

국내 증권형 크라우드펀딩 시장 현황을 살펴보면, 2016년 제도 시행 이후 2018년 3월까지 총 602건의 펀딩을 통해 총 605억원의 자금을 모집하였으며 펀딩 성공률 또한 꾸준히 증가하여 2018년 1사분기에는 74%를 기록하는 등 꾸준한 성장세를 보이고 있다. 펀딩 기업의 업력도 3년 이하의 신생초기기업이 대다수를 이루고 있으며, 업종 또한 ITㆍ영상, 제조, 문화ㆍ예술, 교육, 음식점, 농식품, 금융 등 다양한 업종에 걸쳐 자금 모집이 일어나고 있다.

 그러나 기업과 투자자 간 정보비대칭성이 높고, 벤처캐피탈, 엔젤 등 다른 모험자본 공급자들이 공존하는 상황에서 이제 막 시행 초기에 있는 증권형 크라우드펀딩이 새로운 모험자본 조달 수단의 하나로 안착할 수 있을지는 아직 낙관하기 어렵다. 따라서 국내 증권형 크라우드펀딩의 지속적인 성장 기반을 마련하기 위해서는 현재 국내 증권형 크라우드펀딩의 상황을 면밀히 검토할 필요가 있다. 이에 대해 본 연구는 먼저 증권형 크라우드펀딩의 주요 특징, 국내 증권형 크라우드펀딩 제도 및 운영 현황을 논의하고, 다음으로 실제 국내 증권형 크라우드펀딩 데이터를 활용하여 펀딩 성공 및 투자자의 펀딩 참여의 결정요인에 대한 실증분석을 시도하였다.

증권형 크라우드펀딩은 투자 유치 과정의 편의성, 기존 창업초기기업에 대한 자금조달 공백의 완화, 사업의 수익성 예측, 집단지성의 활용, 일반 대중에게 벤처투자기회 제공 등 다양한 장점을 가지는 것으로 평가되고 있다. 증권형 크라우드펀딩은 일반 공모에 비해 기업의 투자 유치 등록 절차가 간소화되어 있어서 창업기업의 자금조달에 있어서 편의성, 접근성이 향상되는 효과가 있고, 전문투자자들로부터 자금을 유치하기에는 규모가 너무 작고 가족이나 친구로부터의 자금만으로는 필요 자금을 모으기 어려운 기업들에게 하나의 대안이 될 수 있다. 또한 일부 기업과 전문투자자들은 펀딩을 통해 제품의 향후 시장성, 수익성을 예측하는 데 활용하기도 한다. 물론 이러한 실무적인 활용도 뿐 아니라, 크라우드펀딩을 통해 다수 개인들의 지식과 정보를 모아 집단지성을 형성할 수 있고 기존 소수 전문투자자에게 한정되어 있던 벤처투자의 기회가 일반 대중에게 확대되는 등의 긍정적인 효과가 있을 수 있다.

다음으로 증권형 크라우드펀딩의 주요 참여자인 발행기업, 투자자, 플랫폼의 특징을 살펴보았다. 먼저 발행기업의 대다수는 소규모 스타트업인데 이 중에서도 복잡한 하이테크 기업보다는 소비자를 직접 상대하는 업종, 사업 아이디어의 유출에 민감하지 않은 기업, 금전적 수익 창출 이외에도 사회적 가치를 창출할 수 있는 기업이 크라우드펀딩에 보다 적합한 것으로 판단되었다. 또한, 지난 2년간 국내의 증권형 크라우드펀딩을 통해 자금을 조달한 경험이 있는 기업을 대상으로 한 설문조사 결과, 펀딩 성공 이후 자본금, 고용이 증가하였으며 크라우드펀딩에 대한 기업의 만족도 역시 높은 것으로 나타나 국내 증권형 크라우드펀딩이 발행기업의 기대에 대체로 부합하고 있는 것으로 판단되었다. 

크라우드펀딩 투자자와 관련해서는 정보비대칭의 관점에서 펀딩 과정에서의 투자행태를 중심으로 살펴보았다. 실제 국내의 한 플랫폼에서 진행된 펀딩 자료를 분석한 결과, 펀딩 초반에 투자자가 집중되는 경향이 관찰되었다. 이는 펀딩 초반의 자금 모집 성과가 최종적인 펀딩 성공 여부에 상당한 영향을 미치고 있음을 의미하며 한편으로는 투자자들이 이전 투자자의 행위를 답습해 의사결정을 내리는 정보 캐스케이드(information cascade) 현상이 나타나고 있을 가능성을 시사한다. 

플랫폼 중개업자와 관련해서는 일반적인 펀딩 운영 방식과 절차를 논의한 뒤 국내 주요 증권형 크라우드펀딩 플랫폼의 특성을 비교해보았다. 국내 플랫폼 업체들은 투자형(주식, 채권)과 리워드형(기부, 후원형)을 함께 운영하는 경우가 많았으며, 기본 중개 서비스 외에 펀딩 개시 전 사전 홍보, 모의 펀딩 대회, 발행기업과 전문투자자 연계 서비스 등의 부가서비스를 제공하는 경우도 많은 것으로 조사되었다.

다음으로, 2016년 1월부터 2018년 3월까지의 국내 증권형 크라우드펀딩 602건을 대상으로 기업, 펀딩 진행 과정의 특징, 기타 캠페인 및 플랫폼 관련 특성들 중 어떠한 변수가 펀딩 성과 및 투자자의 펀딩 참여에 영향을 미치는지 실증분석을 수행하였다. 대체로 크라우드펀딩의 투자자는 투자에 대한 지식이 부족한 소액 일반투자자들이기 때문에 다른 스타트업 투자에서와 마찬가지로 투자자와 기업 간 정보비대칭이 상존할 가능성이 높은 것으로 알려져 있다. 또한 증권형 크라우드펀딩의 피투자기업은 다른 모험자본 투자에 비해 더 영세하고, 업력도 더 짧은 경우가 많기 때문에 이러한 정보비대칭의 정도가 더욱 클 수 있다. 이를 극복하기 위한 하나의 방안으로 기존문헌에서는 기업이 투자자에게 자신의 관측불가능한(unobservable) 특성에 대해 신호(signal)를 보내는 것을 제시하고 있다. 기업이 투자자의 의사 결정에 영향을 미치는 신호를 잘 선별할수록 펀딩 성과도 그만큼 좋을 것으로 기대할 수 있다. 

분석결과, 모집기간이 짧을수록, 목표금액이 높을수록, 전문투자자 참여율이 높을수록 펀딩 성공 가능성이 높아질 뿐 아니라 모집금액, 모집율도 증가하는 것으로 나타났다. 그러나 업력, 과거 펀딩 성공 경력, 벤처기업 여부와 같은 기업의 특성은 펀딩 성공 여부에 영향을 미치지 않는 것으로 나타났다. 즉 기업의 과거 또는 현재의 특성보다는 캠페인 진행과정에서 설정되는 변수들이 펀딩 성공 여부에 더 큰 영향을 미치고 있음을 확인할 수 있었다. 한편, 전문투자자 참여율은 일정 수준 이상을 넘을 경우 전문투자자 참여율이 증가할수록 일반투자자 수와 일반투자자의 청약금액은 줄어드는 것으로 나타났다. 이는 전문투자자의 비중이 높아지면 이들의 투자만으로도 펀딩 목표금액에 쉽게 도달하기 때문에 펀딩 성공에는 도움이 되지만, 일반투자자들의 펀딩 참여 기회는 그만큼 줄어들게 되는 것으로 해석할 수 있다. 

종합하면, 국내 증권형 크라우드펀딩 시장은 제도 도입 이후 꾸준한 성장세를 보이며 창업초기기업의 새로운 자금조달 수단으로서 성공적으로 안착해 가고 있는 것으로 판단된다. 그러나 향후 시장의 지속적인 성장과 안정적인 자금 공급 기반의 확보를 위해서는 정보비대칭으로 인한 투자자 피해 가능성을 늘 예의주시할 필요가 있으며, 다른 모험자본 공급자들과의 차별화된 장점을 명확히 인식하고 이들과 상호보완관계를 형성해 나가려는 노력이 필요하다.

크라우드펀딩 성공요인에 대한 실증분석 결과는 실무적인 관점에서 크라우드펀딩을 통해 자금을 조달하고자 하는 창업기업의 펀딩 성공을 위한 전략수립에 도움이 될 수 있을 것으로 기대한다. 예를 들어 모집기간을 길게 하고, 목표금액을 낮게 설정하는 것은 자칫 투자자들에게 프로젝트에 대한 자신감의 부족으로 받아들여져 오히려 성공 가능성을 낮출 수 있음을 유의할 필요가 있다. 또한 개별 전문투자자의 참여는 펀딩 성공에 있어서는 도움이 될 수 있으나, 자칫 일반투자자의 펀딩 참여 기회를 제한할 수 있다는 점에서 제도 도입 취지와 달리 시장이 작동하게 될 수 있음을 염두할 필요가 있다. 마지막으로 증권형 크라우드펀딩 시장의 지속적인 성장을 위해서는 펀딩 성공기업과 전문투자자의 매칭 지원을 통한 후속 투자 활성화, 해당 기업의 사업성과에 대한 지속적인 모니터링 등을 통해 크라우드펀딩 성공이 궁극적인 사업의 성공으로 이어질 수 있도록 관련 노력을 강화할 필요가 있다.

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