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자본시장연구원의 보고서 자료를 소개합니다.
- 탄소중립을 위한 기후금융 발전 과제 [23-08]
- 선임연구위원 송홍선 / 2023. 03. 13
- 본 보고서는 탄소중립을 위한 기후금융 발전 방안을 연구한다. 아무리 좋은 정책도 재원이 뒷받침되지 않으면 정책 신뢰와 실행을 담보할 수 없다. 국제기구는 2050년까지 연간 2~5조달러, 현재보다 2~6배의 추가 기후금융 수요를 전망한다. 우리나라 기후금융 수요도 2050년까지 누적 1,722~2,471조원, 연간 57~82조원으로 추정되어 향후 기후금융 부족이 심각할 전망이다.
국제기구의 권고대로 전체 기후금융의 70%를 민간금융이 담당하기 위해서는 외부성, 초장기 조달시장 부재(만기불일치), 정보비대칭과 가치평가 어려움 등 기후금융 실패의 구조적 요인을 교정해야 한다. 이를 위해서는 무엇보다, 민관협력금융(blended finance)의 발전이 필요하다. 민간의 풍부한 유동성을 유인할 수 있도록 정부와 민간이 지배구조와 수익, 위험을 분담하는 민관협력금융을 활성화하여 외부성과 만기불일치 등으로 인한 기후금융 과소조달 문제를 완화할 필요가 있다. 유럽 InvestEU와 국내 뉴딜펀드를 경험 삼아 예산의존적인 지금의 공공 기후금융을 민관협력금융으로 전환 발전시킬 필요가 있다.
둘째, 배출권시장의 개편이다. 배출권시장은 기후투자의 경제성 판단에 핵심 정보인 탄소가격을 결정한다. 배출권시장과 자발적 탄소시장(VCM)의 균형 발전을 통해 유동성을 확대하고 가격발견 효율을 제고할 필요가 있다. 국가감축목표(NDC)를 반영하여 허용배출총량을 대폭 감축하고, 이로 인한 시장불균형은 시장안정제도 개편과 참여자 확대, 배출권선물 도입 등을 통해 완화할 필요가 있다. 아울러, 자발적 탄소시장이 배출권시장 생태계를 보완할 수 있도록 투명성을 강화할 필요가 있다.
마지막으로 배출량 공시 의무화를 통해 선진국과의 규제 갭을 메울 필요가 있다. 의무화 범위에는 기타간접배출(Scope 3)을 원칙적으로 포함하고, 금융배출량(financed emission)을 관리하는 금융기관을 포함할 필요가 있다.
- 자기주식 간접취득 문제점과 제도 개선방안 [23-07]
- 연구위원 강소현 외 / 2023. 02. 27
- 지난 2년간 급변하는 주식시장 충격에 대응하기 위해 다수의 기업이 신탁계약을 통한 자기주식 간접취득을 결정하였다. 2020년 1분기부터 2022년 3분기까지 간접취득 공시 건수는 총 671건으로 직접취득 449건에 비해 높은 빈도를 보인다. 그러나 간접취득에 대한 충분한 연구가 이루어지지 않아 시장참여자의 이해도가 높지 않은 실정이다. 본 연구는 신탁계약을 통한 자기주식 취득 제도를 검토하고 공시 전후의 주가반응을 연구하였다.
간접취득은 제도적으로 직접취득에 비해 유연한 측면이 있다. 신탁계약은 연장이 가능하므로 장기간 유지되며, 계약기간 내에 취득뿐만 아니라 처분이 가능하고, 공시 금액을 전액 취득하지 않아도 별도의 제재를 받지 않는다. 이러한 제도적 특성으로 신탁계약은 기업이 자기주식을 손쉽게 관리할 수 있는 효율적 수단이지만 투자자 관점에서는 실제 취득 시점이나 규모를 예측하기 어렵다는 문제가 발생한다.
간접취득의 규제적 특성은 주가반응에 영향을 미친다. 직접취득 결정과 간접취득 신탁계약 체결은 주가 하락 시기에 주가를 반등시키는 효과가 있었다. 그러나, 간접취득 공시 후 30일간 주가 상승률은 기업의 재무적 특성을 통제한 이후에도 직접취득에 비해 3.94%p 낮았다. 간접취득이 직접취득에 비하여 제도적 불확실성이 높기 때문으로 판단된다. 또한 신탁계약을 연장한 경우 서서히 주가가 상승하여 유의미한 양의 수익이 실현됐으나 공시 전후 주가 반등이 관측되지는 않았다. 연장 공시에는 취득 계획이나 취득 잔액 등에 대한 사항이 포함되지 않기 때문에 실제 취득 시점이나 규모를 예측하기 불가능하다.
현재 직접취득과 규제 강도에 상당한 차이가 있는 간접취득 제도를 전면적으로 개편할 필요가 있다. 기업과 투자자간의 정보 격차를 줄이기 위하여 신탁 연장을 제한하고 연장 공시를 강화하며 신탁 내 처분을 직접처분에 준하는 수준으로 강화하는 등 제도 개선이 필요하다. 나아가 신탁취득 제도의 본질적 목적과 시장에 미치는 효익을 검토하여 신탁취득의 필요성에 대한 시장참여자들간의 근본적인 논의가 필요하다.
- 인적분할과 자사주 마법 [23-06]
- 선임연구위원 김준석 / 2023. 02. 23
- 자사주 마법은 인적분할 과정에서 지배주주의 추가적인 출연없이 신설회사에 대한 지배력이 강화되는 현상을 일컫는다. 인적분할을 추진하는 회사가 자기주식을 보유한 경우 회사를 주주로 간주하여 신설회사의 신주를 배정할 수 있는데, 배정된 지분만큼 신설회사에 대한 지배주주의 지배력이 강화되는 결과가 나타난다. 지배주주의 비용이 아닌 회사의 자기주식 보유를 통해 지배주주의 지배력이 강화되므로 자사주 마법의 활용은 외부주주의 이익을 침해하는 행위라는 비판이 지속적으로 제기되어 왔다.
본고는 자사주 마법을 활용한 인적분할의 구조를 검토하고 자사주 마법이 활용되는 실태를 실증적으로 분석하였다. 자사주 마법의 구조를 모형을 통해 분석한 결과, 자사주 마법과 현물출자 유상증자가 결합될 때 지배주주의 지배력이 극대화되는 것으로 나타나며 지주회사 요건의 충족에도 효과적인 것으로 파악된다. 아울러 지배주주의 지배력은 자기주식 지분율이 높을수록, 분할비율이 클수록, 신설회사의 가치평가 수준이 존속회사에 비해 높을수록 커지는 것으로 나타난다. 2000~2021년의 상장기업 인적분할 144건을 대상으로 분석한 결과, 자사주 마법은 지주회사 전환기업에서 현물출자 유상증자와 결합되어 활용되고 있으며, 지주회사 전환기업은 비전환기업에 비해 자기주식 지분율이 높고, 분할비율이 크며, 신설회사의 가치평가 수준이 높은 것으로 나타난다. 그 결과 인적분할 이후 지배주주의 지배력이 현저히 증가하고 외부주주의 시가총액 보유비중은 인적분할 이후 8.8%p 감소하는 것으로 분석된다. 반면 지주회사 비전환기업에서는 인적분할 전후 소유구조와 주주유형별 시가총액 보유비중에 뚜렷한 변화가 관찰되지 않는다.
지배력과 부의 배분에 왜곡을 일으키는 자사주 마법이 많은 논란에도 불구하고 계속되고 있는 것은 자기주식의 경제적 실질에 대해 일관성을 갖추지 못한 규제체계에 근본 원인이 있는 것으로 판단된다. 자기주식은 경제적으로 자산으로 볼 수 없음에도 불구하고 자산성을 인정하는 법령과 판례가 존재하고 이를 근거로 자기주식에 대한 신주배정을 합리화하고 있는 것으로 보인다. 지배주주의 자기주식 남용을 억제할 수 있는 방안을 강구해야 하며 근본적으로 자기주식의 경제적 실질에 부합하는 일관된 규제체계를 구성할 필요가 있다.
- 국내 상장기업의 자기주식 취득 및 처분 동기와 장기효과 [23-06]
- 연구위원 강소현 / 2023. 02. 23
- 1990년대 증권거래법에서 자기주식 취득과 처분을 위한 제도가 마련된 이래 상장기업의 자기주식 활용이 활발히 이루어지고 있다. 자기주식 취득 동기에 대한 대표적 이론인 저평가가설에 따르면 기업의 주가가 실질가치에 비해 저평가되어 있을 때 이를 시장에 알리기 위한 신호 수단으로 활용된다. 실제 국내 상장기업의 자기주식 취득 공시에 나타난 목적을 살펴보면 90% 이상이 주가안정 및 주주환원이었다.
그러나 자사주 공시 신호가 항상 기업가치에 대한 정보를 포함하고 있는 것은 아니다. 투자자의 관점에서는 기업 외부에서 취득할 수 있는 정보가 제한되어 있으므로 기업의 본질가치를 평가하고 신호의 허위여부를 판단하기 어렵다. 이를 이용하여 기업은 단기적 주가부양이나 기업 내부자의 사적이익을 위해 자기주식 공시를 허위로 이용할 가능성이 존재한다.
특히 국내 자기주식 취득과 처분에 관한 규정은 자기주식 공시를 기회주의적으로 활용하는 행위를 완전히 방지하기 어려운 특성을 가진다. 대다수 국가에서 자기주식을 취득한 이후 즉시 소각하며 보유하더라도 처분 시 신주발행에 준하는 행위로 간주하여 엄격하게 관리한다. 이에 비해 국내 규정은 유연한 편이다. 기업이 취득한 자기주식 중 소각되는 부분은 극히 일부에 불과하며 대부분의 자사주가 보유되거나 기업의 재량에 따라 다양한 목적으로 다시 처분된다. 또한 자기주식을 기업이 직접 취득하는 방법 이외에 신탁계약이나 자사주펀드를 이용하여 간접적으로 취득하는 것도 가능한데, 간접취득은 취득기간, 취득 강제성, 처분 가능성 등 다양한 측면에서 직접취득에 비해 규제상 제약 강도가 낮다. 따라서 주주환원 효과를 단언하기 어렵다.
본 보고서는 국내 상장기업의 자기주식 취득과 처분에 대한 제도적, 재무적 논의를 종합적으로 정리하고, 자기주식 취득 및 처분 공시가 기업의 본질가치에 대한 허위정보를 포함하고 있는지 판단해보고자 한다. 2015년부터 2022년 5월까지 자기주식 취득 및 처분 공시자료를 이용하여 자기주식 활용의 실질적 동기와 장기적 효과에 대해 실증적으로 분석한다. 공시의 허위 여부를 판단할 수 있는 지표로 기업의 내부자 거래를 이용하였으며 취득 방법에 따른 차이를 살펴보았다.
실증분석 결과를 요약하면 다음과 같다. 첫째, 자기주식 취득 또는 처분 공시만으로 주가 저평가 여부를 판단하기 어렵다. 직접취득, 직접처분, 간접취득 모든 경우에 주가는 유의하게 상승하였다. 또한 공시 이전에 평균적으로 내부자는 자기 회사 주식을 매도하였다. 이는 기업 저평가 예측과는 상반되는 양상으로, 기업 외부자의 관점에서 허위 신호를 구분하기 불가능하다.
둘째, 내부자 지분변화를 세분하여 살펴본 결과, 공시 전 내부자 지분이 감소할 경우 자기주식 취득공시의 신뢰성을 의심해볼 필요가 있다. 직접취득과 간접취득 모두에서 내부자가 기업의 자기주식 취득 공시 전후에 보유한 주식을 매도하는 사례가 관측되었다. 이는 내부자는 개인적으로 주가가 저평가되었다고 판단하지 않는다는 것을 의미한다. 또한 공시 이후에도 매도가 이어지는 것은 주가 상승에도 불구하고 기업가치에 대한 판단이 유지된다는 것을 의미한다. 따라서 기업이 자기주식 취득을 공시하였음에도 내부자가 보유지분을 매도한다면 허위 신호일 가능성이 크다.
셋째, 간접취득의 경우 내부자 지분이 증가한 경우라 할지라도 신뢰할만한 정보로 보기 어렵다. 직접취득의 경우 내부자는 공시 이후 보유주식을 매도하지 않은 반면, 간접취득의 경우 자기주식 취득공시로 주가가 급격하게 상승한 이후 보유지분의 상당량을 매도하였다. 간접취득을 선택한 기업의 내부자는 간접취득제도의 유연성을 이용하여 공시를 통해 주가 상승을 유도하고 개인 지분을 매도하여 사적이익을 추구할 가능성이 있다.
넷째, 자기주식 처분은 임직원 성과 보상, 재무구조 개선 등 다양한 목적으로 자유롭게 활용되며 대부분은 주가에 긍정적인 효과를 미치는 것으로 나타났다. 내부자 지분율에 따라 일부 장기성과에 차이를 보여 공시효과 판단을 위한 보완적 수단으로 활용할 수 있을 것으로 판단된다. 그러나 자기주식 처분의 효과에 대한 논의 이전에 자사주 처분이 신주발행과 경제적 실질 측면에서 차이가 없음에도 불구하고 절차상 특별한 제재를 받지 않고 기업의 재량에 따라 이용되고 있다는 점에서 주주간 형평성 침해나 지배주주의 사적이익 추구 우려를 배제하기 어렵다.
이상의 분석 결과에 따르면 국내 상장기업의 자기주식 취득은 기업의 공시목적과 달리 허위 신호일 가능성이 존재한다. 의사결정에 영향을 미치는 내부자가 공시와는 다른 거래행태를 보여 자기주식 취득 공시의 배경이 의심된다. 이렇게 기업이 자기주식을 기회주의적 목적에 따라 이용하는 경우가 증가하면 기업과 시장에 대한 신뢰성이 훼손될 수밖에 없다.
따라서 내부자의 사적이익 추구 행위에 대한 포괄적 검토와 방지책 마련이 필요하다. 해외에서 찾아보기 힘든 국내 특유의 제도인 자기주식 간접취득 제도에 대한 개선을 적극적으로 고려해야 한다. 간접취득은 직접취득에 비해 유연한 규제가 적용되고 있어 공시효과를 판단하기 어렵고 허위 신호로 이용될 가능성이 크다. 또한 보다 근본적으로 자기주식에 대한 현재의 법적 해석의 타당성에 대한 논의가 필요하다. 자기주식은 경제적 관점에서 자산으로 인정되지 않음에도 법적으로는 자산성을 명확히 부인하지 않는 모순적인 태도를 보인다. 이에 따라 자기주식 처분이 다양한 목적 하에 자유롭게 일어나 장기적으로 자기주식 취득의 효과를 저하시키며 지배주주가 자기주식을 사적이익을 위해 악용하는 사례가 발생한다. 자기주식 규제체계에 대한 근원적 개선과 규정 개정을 통해 자기주식이 주주환원 수단으로서의 역할을 할 수 있도록 보완이 필요하다.