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자본시장연구원의 보고서 자료를 소개합니다.
- 공매도 규제효과 분석 [23-05]
- 선임연구위원 김준석 외 / 2023. 08. 25
- 2020년 시작된 코로나19 팬데믹 이후 국내 상장주식시장의 공매도 제도에 많은 변화가 있었다. 공매도 제도에 대해 많은 논란이 지속되고 있는 상황이기 때문에 공매도 규제가 시장에 어떠한 영향을 미치는지를 검증하는 것은 매우 의미있는 작업이며, 향후의 규제방향을 모색함에 있어서도 중요한 시사점을 제공할 수 있다. 이에 본 보고서는 코로나19 팬데믹 전후의 주요한 공매도 관련 제도변화를 점검하고 공매도 규제효과에 대한 실증분석을 실시하였다.
코로나19 확산과 함께 주가가 급격하게 하락하자 당국은 2020년 3월 16일부터 상장주식 공매도를 전면 금지하였다. 이후 주식시장이 반등하고 변동성이 완화됨에 따라 2021년 5월 3일부터 KOSPI200과 KOSDAQ150에 편입된 종목에 대해 공매도를 재개하였다. 2023년 1월 기준으로 지수 비편입종목에 대한 공매도는 여전히 금지된 상황이며 공매도를 재개할 것인지 여부는 결정되지 않았다. 코로나19 팬데믹 시기에, 공매도 관련 불법행위에 대한 처벌강화, 유상증자 기간 중 해당 주식을 공매도한 자의 증자참여 제한, 대차계약내역 보관의무 부과 및 대차거래 모니터링 강화 등의 조치도 이루어졌다. 이 중 가장 주목할만한 조치는 공매도관련 불법행위에 대한 처벌강화라 할 수 있다. 이전까지 공매도 관련 불법행위에 대해서는 과태료만 부과할 수 있었으나, 2020년 12월 자본시장법 개정을 통해 형사처벌 및 과징금부과가 가능해졌다. 아울러 금융당국은 공매도 관련 불공정거래 기획조사를 강화하고, 한국거래소 시장감시위원회, 금융감독원 등이 모니터링 정보를 실시간으로 공유하는 체계를 구축하였다.
공매도 규제효과에 대한 실증분석 결과는 공매도에 대한 경제학적 이론들이 예측하는 방향과 대체로 일관성을 가진다고 평가할 수 있다. 실증분석 결과를 정리하면 다음과 같다. 첫째, 전면금지의 효과는 이론적 예측과 유사한 결과들이 관찰되었다. 공매도 전면금지 이후 가격효율성은 측정지표에 관계없이 일관되게 저하되는 것으로 나타났고, 변동성과 극단수익률의 발생빈도는 증가하는 것으로 확인되었다. 특히, 수익률이 양(+)인 경우의 변동성과 극단적 양(+)의 수익률 발생빈도에서 증가폭이 크게 나타나 공매도 제한으로 주가의 과대평가가 효과적으로 해소되지 않게 된 것으로 추정된다. 유동성에 미치는 영향은 상반된 효과가 동시에 나타났는데, 거래회전율이 감소하는 효과와 동시에 호가스프레드가 감소하는 결과가 모두 관찰되었다. 호가스프레드 감소는 개인투자자의 거래비중 증가와 연관된 것으로 추정된다.
둘째, 공매도 부분재개의 이후 재개종목에서 변동성과 극단적 수익률 발생빈도가 감소하고 거래회전율이 증가한 것으로 나타난다. 반면, 가격효율성에 대한 영향은 분석지표에 따라 일관되지 않은 결과가 확인되며, 호가스프레드는 개인투자자 비중 감소의 영향으로 증가하는 것으로 관찰된다. 공매도 부분재개의 영향은 전면금지에 비해 유의성과 일관성이 다소 낮게 나타나는데 공매도 부분재개 이후 공매도가 전면금지 이전 수준으로 회복되지 못한 것과 연관이 있을 것으로 보인다.
실증분석에서 관찰된 결과를 종합적으로 평가하면 공매도 금지는 가격효율성을 떨어뜨리고, 변동성을 확대시키며, 시장거래를 위축시키는 것으로 요약해 볼 수 있다. 이는 경제학 이론이 예측하는 공매도 규제효과와 대체로 일치하며, 해외에서 보고되는 공매도 규제효과에 대한 실증분석 결과와도 일관성을 가지는 결과라 평가할 수 있다. 이러한 실증분석의 결과는 공매도 규제를 논의함에 있어 공매도가 우리나라 주식시장에서 담당하는 역할을 충분히 고려한 접근이 필요함을 시사한다. 공매도의 기능을 부인하기는 어려우며, 전면금지와 같은 극단적인 접근방식보다는 그 기능은 유지하되 부작용을 최소화시키는 방향으로 제도개선이 추진될 필요가 있을 것이다. 관련 규정의 위반 또는 불공정 거래행위에 대한 적발 및 처벌활동을 강화하고 접근성을 높이는 방향으로 제도개선이 꾸준히 이루어질 필요가 있다.
- 상장법인 합병가액 산정기준의 문제점과 개선방안 [23-15]
- 연구위원 황현영 외 / 2023. 08. 17
우리나라는 공정한 합병가액의 산정과 투자자 보호를 위해 1997년부터 지금까지 상장법인 간 합병 그리고 상장법인과 비상장법인의 합병시 합병가액의 산정 방법에 대해 자본시장법에서 구체적으로 정하고 있다. 그러나 당초 입법취지와는 달리 시장주가에 의해 획일적으로 산정되는 합병가액은 여러 가지 부작용을 낳고 있는 것으로 판단된다.
미국과 일본의 최근 5년간 상장법인의 합병사례를 분석한 결과, 기업별로 다양하게 합병가액 산정이 이루어지고 있고 특히 시가총액이 낮은 기업의 경우 시장주가 외에도 다양한 요소가 고려되고 있는 것으로 나타났다. 또한 우리나라의 최근 5년간 상장법인 간 합병사례를 살펴본 결과, 합병 발표 1년 전부터 누적 시장조정수익률이 평균 -16.0%로 나타나, 합병가액 산정에 기준이 되는 시점이 소수주주에게 불리하게 선택되었을 가능성을 시사한다. 그러나 합병비율이 법에서 정한 산식대로 결정된 경우, 합병비율의 불공정성에 대한 의문이 있어도 주주들이 실질적으로 구제받을 수 있는 방법이 없다는 문제가 있다.
이제는 계열사간 합병과 비계열사간 합병 모두 합병가액 산정방식을 자율화하되, 합병당사회사의 경영진이 공정한 합병비율을 도출할 수 있도록 간접적인 규제방식을 채택하여야 한다. 합병하는 회사의 이사회에서 합병가액을 자유롭게 산정하고, 그 산정방식과 가격의 적정성에 대한 구체적 정보를 공시하도록 하여, 주주들과 시장 참여자들이 합병에 대해 판단할 수 있도록 하여야 한다. 주주의 이익을 해할 우려가 있는 합병의 경우 합병유지청구권, 합병검사인제도, 합병관계자의 손해배상책임을 도입해 공정성을 담보하는 것이 필요하다.
- 합리적 배당 의사결정을 위한 제도 개선과제 [23-09]
- 연구위원 황현영 / 2023. 04. 28
- 2023년 정기주주총회에서는 배당 관련 정관 개정이 주요 안건으로 다루어졌는데, 이는 현재 금융위원회가 추진하고 있는 배당제도 개선정책의 영향으로 보인다. 더욱이 행동주의 펀드들이 적극적으로 배당에 대한 의견을 내면서, 앞으로도 배당에 대한 회사와 주주들의 관심은 더욱 높아질 것으로 예상된다. 이러한 시점에서, 우리나라 상장회사들의 배당 현황을 살펴보고 정부가 추진하고 있는 배당절차 개선방안과 함께 시너지를 낼 수 있는 종합적 제도 개선 방안을 모색할 필요가 있다.
배당제도 개선에서 중요한 것은 회사의 경영진과 주주들이 배당에 대한 합리적인 의사결정을 할 수 있도록 제도적 기반을 마련해 주는 것이다. 이를 위해 먼저 상법상의 결산배당과 중간배당 그리고 자본시장법상의 분기배당제도를 전면적으로 개편하여야 한다. 회사의 누적성과를 토대로 산정되는 배당가능이익의 한도 내에서 1번에 많은 금액을 배당하든지 연 3-4회로 나누거나 매달 배당을 하든지 회사의 경영환경을 고려하여 정관에서 정한 바에 따라 자유롭게 할 수 있도록 하는 것이 합리적이다. 또한 배당 시기에 따라 배당의사결정기관, 배당금 결정 절차, 배당금 지급 시기도 다른데, 배당 시기를 유연화하는 동시에 관련 절차 및 용어도 통일하여야 한다.
더불어 배당의 예측가능성 제고 및 주주의 배당에 대한 권리강화도 중요하다. 현행법상 결산일 이후 주주총회 6주 전에 이사회에서 승인한 재무제표를 감사에게 제출하여야 하는데, 이때 배당여부, 배당정책, 배당가능이익, 배당금액 등 배당 관련 정보를 구체적으로 공시하도록 하여 배당에 대한 주주의 의사결정을 돕고 주주제안권 행사가 가능하도록 할 필요가 있다. 또한 감사보고서와 외부감사인의 의견제출일을 주주총회 2주 전으로 하도록 관련 법을 개정할 경우 주주총회 소집통지시 주주들에게 신뢰할 수 있는 재무제표를 제공할 수 있을 뿐 아니라 배당결정기관도 합리적으로 운영할 수 있을 것이다.
- 자기주식 간접취득 문제점과 제도 개선방안 [23-07]
- 연구위원 강소현 외 / 2023. 02. 27
- 지난 2년간 급변하는 주식시장 충격에 대응하기 위해 다수의 기업이 신탁계약을 통한 자기주식 간접취득을 결정하였다. 2020년 1분기부터 2022년 3분기까지 간접취득 공시 건수는 총 671건으로 직접취득 449건에 비해 높은 빈도를 보인다. 그러나 간접취득에 대한 충분한 연구가 이루어지지 않아 시장참여자의 이해도가 높지 않은 실정이다. 본 연구는 신탁계약을 통한 자기주식 취득 제도를 검토하고 공시 전후의 주가반응을 연구하였다.
간접취득은 제도적으로 직접취득에 비해 유연한 측면이 있다. 신탁계약은 연장이 가능하므로 장기간 유지되며, 계약기간 내에 취득뿐만 아니라 처분이 가능하고, 공시 금액을 전액 취득하지 않아도 별도의 제재를 받지 않는다. 이러한 제도적 특성으로 신탁계약은 기업이 자기주식을 손쉽게 관리할 수 있는 효율적 수단이지만 투자자 관점에서는 실제 취득 시점이나 규모를 예측하기 어렵다는 문제가 발생한다.
간접취득의 규제적 특성은 주가반응에 영향을 미친다. 직접취득 결정과 간접취득 신탁계약 체결은 주가 하락 시기에 주가를 반등시키는 효과가 있었다. 그러나, 간접취득 공시 후 30일간 주가 상승률은 기업의 재무적 특성을 통제한 이후에도 직접취득에 비해 3.94%p 낮았다. 간접취득이 직접취득에 비하여 제도적 불확실성이 높기 때문으로 판단된다. 또한 신탁계약을 연장한 경우 서서히 주가가 상승하여 유의미한 양의 수익이 실현됐으나 공시 전후 주가 반등이 관측되지는 않았다. 연장 공시에는 취득 계획이나 취득 잔액 등에 대한 사항이 포함되지 않기 때문에 실제 취득 시점이나 규모를 예측하기 불가능하다.
현재 직접취득과 규제 강도에 상당한 차이가 있는 간접취득 제도를 전면적으로 개편할 필요가 있다. 기업과 투자자간의 정보 격차를 줄이기 위하여 신탁 연장을 제한하고 연장 공시를 강화하며 신탁 내 처분을 직접처분에 준하는 수준으로 강화하는 등 제도 개선이 필요하다. 나아가 신탁취득 제도의 본질적 목적과 시장에 미치는 효익을 검토하여 신탁취득의 필요성에 대한 시장참여자들간의 근본적인 논의가 필요하다.