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자본시장연구원의 보고서 자료를 소개합니다.

보고서 1
퇴직연금 자산의 사외적립 의무와 기업재무 [20-01]
연구위원 홍원구 외 / 2020. 12. 21
Ⅰ. 연구의 개요

확정급여형(Defined Benefit: DB) 퇴직연금을 중심으로 퇴직연금 자산의 사외적립에 수반되는 비용 지출의 내용과 규모를 추정해보고, 퇴직연금 부채의 규모와 적립도가 기업의 재무활동에 미치는 영향을 추정해본다. 
퇴직연금을 도입한 기업은 향후 퇴직연금을 지급하기 위한 자산을 사외에 적립해야 한다. 퇴직연금 자산의 사외적립 의무는 현금의 사외 유출을 수반하므로 기업에 실질적인 재정 부담이 된다. 예를 들어 2018년 국내 기업은 퇴직연금 납입액으로 36.8조원을 지출하였다. 한편 DB형 퇴직연금 납입액은 23.1조원인데, 이 중 14.7조원은 퇴직급여 지급 등으로 사용되고 운용 수익 1.9조원을 더해서 DB형 퇴직연금 자산이 2017년말 110.9조원에서 2018년말 121.2조원으로 10.3조원 증가하였다. 이러한 과정을 거치면서 2018년말 기준 퇴직연금 적립금은 190조원에 이르렀고, 이중 DB형 퇴직연금이 63.8%, 확정기여형(Defined Contribution: DC) 퇴직연금이 26.1%, 개인형(Individual Retirement Pension: IRP) 퇴직연금이 10.1% 순이다. 한편 2018년말 기준 610.5만명이 퇴직연금에 가입하였고, 37.8만개소의 사업장이 퇴직연금을 도입하였다. 
국내 퇴직연금 제도는 퇴직금 제도의 영향 속에서 도입되어, 퇴직금의 특성을 지니고 있고, 현재까지 퇴직금 제도와 퇴직연금 제도가 병존하고 있다. 이러한 현실을 반영하여 국내 기업의 회계정보는 퇴직금과 퇴직연금을 구분하지 않고 확정급여 부채로 공시된다. 따라서 본 연구에서 사용하는 확정급여 적립률은 퇴직연금 부채와 퇴직금 부채 합계에 대한 퇴직연금 자산의 비율을 의미한다. 
국내 기업은 퇴직연금을 도입할 때 기존의 퇴직금 부채와 신규 퇴직연금 부채의 통합을 선택할 수 있다. 이때 퇴직연금 제도에만 자산의 사외적립 의무가 부과되어 있어 퇴직금 제도에 머물러 있는 기업은 사외적립 의무에서 벗어나 있다. 또한 퇴직연금 적립금이 기준 비율에 미달하여도 그에 따른 기업의 불이익이 크지 않다. 즉 국내 기업은 퇴직연금 도입 여부, 기존 퇴직금 포함 여부, 최소 적립률 충족 여부를 자율적으로 선택할 수 있다. 따라서 개별 기업의 특성이 퇴직연금 자산의 사외적립에 영향을 미칠 가능성이 높다. 
이러한 상황이 분석 결과에 나타나고 있다. 분석 결과를 보면 기업의 재무상태가 좋을수록 퇴직연금 적립률이 높은 경향이 나타나며, 적립률이 기업의 신용평가에 반영되고 있다. 

Ⅱ. 퇴직연금 추가 비용과 자산운용 수익률

DB형 퇴직연금은 근로자의 최종 급여를 기준으로 퇴직급여를 결정하기 때문에 기존의 퇴직연금 부채는 임금 상승률에 따라 증가한다. 이에 비해 퇴직연금 자산은 운용 수익률에 따라 증가하거나 감소한다. 수익률이 임금 상승률에 미치지 못할 때 기업은 이를 보충하기 위해 추가 비용을 지출한다. 임금 상승률이 4%일 때 수익률이 3%이면 적립률이 3년 후 99.0%, 5년 후 98.1%로 낮아진다. 이 적립부족액을 어느 한 해에 전부 해소하려면 그 해 정기납입액에 더해 3년 후 2.9%, 5년 후 9.5%의 추가 비용이 필요하다.
옵션가치모형과 확률적 미래가치모형을 이용하여 사전적으로 추가 비용을 추정할 수 있다. 일반적으로 임금 상승률이 높을수록, 수익률이 낮을수록, 적립기간이 길수록 추가 비용의 발생가능성이 높아지고 규모도 증가한다. 2011~2018년까지의 퇴직연금 수익률과 임금 상승률을 기준으로 퇴직연금 추가 비용 발생액을 추정한 결과 2018년 퇴직연금 추가 비용은 3.3조원에 이르고 있으며, 2011~2018년 추가 비용 누적액은 9.0조원에 이른다. 
퇴직연금 자산운용 수익률이 높아지면 추가 비용의 발생 가능성과 금액을 줄일 수 있다. 수익률을 높이기 위해 기업이 취할 수 있는 방법은 자산구성과 운용방식의 변화를 들 수 있다. 먼저 단기성 원리금 보장자산 위주에서 장기자산과 위험자산의 비중을 높여 전체 자산의 기대수익률을 높일 수 있다. 이때 체계적인 자산운용을 전담할 조직이 필요한데, 대부분의 기업에서 전담 조직의 확보가 쉽지 않기 때문에 기금형 퇴직연금의 도입이 논의되고 있다. 기금형 퇴직연금을 통하여 자산운용의 대형화와 전문화를 추구할 수 있다.
기업이 수익률을 보장하는 DB형 퇴직연금 가입자와 달리 DC형 퇴직연금 가입자들은 투자 수익률이 낮을 때 상대적 손실을 그대로 감수한다. 국내의 퇴직연금 가입자는 퇴직금 제도에서 동일한 조건 하에 퇴직급여를 쌓아가고 있었으므로, 퇴직연금 도입 이후 DB형 퇴직연금 가입자와 DC형 퇴직연금 가입자의 퇴직급여 사이에 형평성이 유지되어야 한다. 

Ⅲ. 확정급여와 기업의 지출 부담

웹 스크레이핑 방식으로 공시자료를 수집하여 국내 상장기업의 확정급여 부채 현황을 살펴본 결과 2018년말 기준 총 1,390개의 표본 기업에서 확정급여 부채와 사외적립 자산의 합계는 각각 72.1조원, 59.5조원을 기록하였으며, 합산 기준 적립률은 83%로 나타나 법정 최소 적립률(80%)을 상회하였다. 그러나 개별 기업별로는 적립률에서 상당한 편차를 나타냈으며 특히 적립률이 40%에도 채 미치지 못하는 기업이 전체 표본의 20%에 달할 정도로 그 수가 적지 않았다. 적립률이 낮은 기업들은 확정급여 부채 관련 지출 부담이 상대적으로 무거운 반면 재정여력은 충분치 않은 상황에 처해있는 경우가 많아 단기간에 사외적립 자산 부족 상태를 해소하기가 쉽지 않을 것으로 보인다. 
확정급여 부채 관련 기업의 지출 요인은 종업원의 당기 근무로 인해 새롭게 발생하는 신규부채, 시간가치에 따른 확정급여 부채의 증가, 가정 변화에 따른 확정급여 부채의 변동, 사외적립 자산의 운용수익, 그 밖의 기타 요인 등 크게 다섯 가지로 구분할 수 있다. 그 중에서 지난 5개 연도 동안 가장 변동폭이 컸던 요인은 ‘가정 변화’ 요인이다. 가정 변화 요인은 2014년 +3.6조원에서 2016년 –1.9조원으로 하락했다가 2018년 다시 +3.3조원으로 상승하는 등 변동폭이 크게 나타나 기업의 지출 요인 증감을 주도하였다. 기업의 입장에서는 향후에도 할인율ㆍ미래 임금 상승률 등 가정 변화에 따라 단기적으로 지출 요인이 크게 늘어날 수 있다는 사실에 유의할 필요가 있다. 또 한 가지 주목할 점은 사외적립 자산에서 발생하는 운용수익이 지나치게 작다는 사실이다. 사외적립 자산의 운용 수익률은 비슷한 만기를 가진 국고채의 금리 수준을 크게 하회하였을 뿐 아니라 심지어 1년 만기 정기예금 금리만도 못하였다. 
현재 나타나고 있는 문제의 해결을 위해서는 확정급여 부채의 자산-부채 간 만기 불일치 해소가 절실하다. 장기 확정급여 부채와 단기 사외적립 자산의 구성으로 인해 나타나는 만기 불일치 문제는 향후 기업의 확정급여 부채 관련 지출 부담을 높이는 요인으로 작용한다. 기업들은 만기 불일치 해소를 통해 사외적립 자산의 운용 수익률을 제고하고 확정급여 부채의 금리 변동 위험을 경감하는 등 긍정적 효과를 누릴 수 있는 만큼, 사외적립 자산 내 장기 자산의 비중을 확대하려는 노력을 경주해야 할 것이다. 

Ⅳ. 확정급여 부채의 적립률과 기업재무

본 장에서는 2011년부터 2018년까지의 기간 동안 국내 유가증권시장 및 코스닥 시장에 상장되었던 기업들의 재무 데이터를 이용하여 확정급여 부채 적립률의 결정요인과 확정급여 부채 적립률이 기업 신용등급에 미치는 영향을 분석하였다. 확정급여 부채 적립률의 결정요인을 이해하고, 확정급여 부채의 과소적립이 기업에 어떠한 부정적인 영향을 미칠 수 있는지를 살펴봄으로써 퇴직급여 재정 관리의 중요성을 환기하는 것이 본 장의 주요 목적이다. 
분석결과, 기업의 확정급여 부채 적립률은 기업의 규모, 수익성, 부채비율과 같은 기업의 재무적 특성뿐만 아니라 임금체계, 산업특성 등 여러 요인들로부터 영향을 받는 것으로 나타났다. 구체적으로 규모가 크고 수익성이 좋으며 부채비율이 낮은 기업에서 적립률이 높은 경향이 관찰되었다. 또한, 유효세율이 높을수록 적립률이 증가하는 것으로 나타났는데, 이는 기업이 세금 절감 목적에서 적립금을 활용하고 있을 가능성을 시사한다. 
다음으로 확정급여 부채 적립률이 높을수록 기업 신용등급이 유의하게 상향되는 것으로 나타났다. 또한, 국내외 선행연구와 달리 이러한 관계는 초과적립 기업군에서도 유의한 것으로 나타났다. 비록 이러한 결과는 회사채를 발행할 여력이 되는 대규모 기업을 대상으로 하였을 경우 나타난 것이지만, 퇴직급여 부채 과소적립이 기업들의 채권발행을 통한 자금조달비용을 상승시키는 부정적인 영향을 가져올 수 있음을 일부 확인시켜 주고 있다. 
이상의 분석결과로부터 퇴직급여 부채 적립률은 기업의 재무적 여건에 따라 영향을 받기도 하지만, 동시에 낮은 적립률이 기업의 자금조달 비용을 상승시키는 등 기업의 재무활동에 영향을 미칠 수 있음을 확인할 수 있었다. 고령화, 저금리, 저성장이 지속되며 국내 기업들의 퇴직급여 부채가 더욱 증가할 것으로 예상되는 가운데, 기업 재무에서 퇴직급여 부채 재정관리의 중요성도 점차 커질 것으로 예상된다. 이러한 시점에서 퇴직연금 사업자인 기업에 퇴직급여 재정관리의 중요성을 환기하고, 연금자산의 수익률 제고를 위한 제도적 방안을 모색할 필요가 있다.
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TDF의 성장 배경과 시사점 [20-30]
연구위원 홍원구 / 2020. 12. 14
목표일펀드(Target Date Funds: TDF)의 적립액이 꾸준히 증가하고 있다. 2016년말 기준 672억원이던 TDF 적립액은 2019년말 3.3조원으로 증가하였는데, TDF 적립액의 절반 정도가 퇴직연금 자산이다. 
 
TDF가 관심을 끄는 것은 TDF가 이미 미국 등 다른 나라에서 확정기여형(Defined Contribution: DC) 퇴직연금의 기본 투자상품으로 활용되어 왔으며, 그 비중이 점차 확대되고 있기 때문이다. 미국의 경우 401(k)형 퇴직연금에 근로자의 자동가입 방식과 기본 투자상품 방식이 결합되어, 가입자가 늘고 TDF가 확산되었다. 국내 퇴직연금의 수익률을 높이기 위한 제도적 개선이 모색되면서기금형 퇴직연금의 도입과 기본 투자상품에 대한 관심도 높아지고 있다. 
 
외국의 성공 방식에 관심을 갖고, 이를 국내에 도입하려는 시도는 매우 자연스러운 일이다. 그러나 우리나라의 퇴직연금은 외국과 다른 측면이 있어 도입, 적용에 변용과 보완이 필수적이다. 국내 퇴직소득 제도에 대한 강제성은 상당히 강하여, 모든 근로자가 퇴직금 또는 퇴직연금의 적용을 받는다. 따라서 자동가입 방식의 효과는 적을 것으로 예상할 수 있다. 또한 퇴직연금 자산이 대부분이 원리금보장형 상품으로 운용되고 있고, 퇴직연금에 가입한 근로자들이 어떤 형태로든 자산운용 상품을 선택하고 있기 때문에 기본 투자상품의 효과도 크다고 할 수 없다. 
 
그렇지만 TDF는 기본 투자상품에 포함 여부와 관계없이 DC형 퇴직연금 자산의 투자상품으로 많은 장점이 존재한다. 우선 근로자는 TDF에 명시된 시기를 기준으로 펀드를 선택할 수 있고, 일단 근로자가 특정 TDF를 선택하면 그 이후 시간이 지나면서 자산 구성이 조절된다. 따라서 향후 TDF는 DC형 퇴직연금의 대표적인 투자상품으로서 퇴직연금 자산운용에서 역할이 확대될 것으로 예상된다. 이 과정에서 퇴직연금 도입 기업의 역할과 책임이 강화되어야 한다. 
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국내 ESG 펀드의 현황 및 특징 분석 [20-28]
연구위원 박혜진 / 2020. 11. 05
최근 글로벌 자산운용사들을 중심으로 ESG 펀드 시장이 높은 성장세를 보이는 가운데 국내 자산운용업계에서도 ESG 관련 테마펀드를 활발히 출시하고 있다. 그러나 현재 공시되고 있는 정보만으로는 일반투자자들이 ESG 펀드의 실제 ESG 수준에 대해 파악하기 쉽지 않은 실정이다. 이에 본 연구는 국내 ESG 펀드 시장의 현황을 살펴보고 ESG 펀드들의 포트폴리오 ESG 수준을 평가하였다.
 
분석결과, 국내 ESG 펀드들의 ESG 수준은 평균적으로 일반 펀드와 유사한 것으로 나타났다. ESG ETF의 경우 벤치마크 구성 방식에 따라 포트폴리오의 ESG 수준이 다소 차이가 있을 수는 있으나, 전반적으로 시장 포트폴리오 대비 ESG 수준이 확연히 높은 수준이라고 보기는 어려웠다. 마찬가지로 ESG 액티브펀드의 포트폴리오 ESG 점수 평균은 일반 주식형 펀드와 유의한 차이가 없으며, ESG 액티브펀드 간에도 포트폴리오 ESG 점수가 최대 두 배 이상의 차이가 날 수 있음을 확인하였다. 
 
현재 국내 ESG 펀드 시장은 초기 형성 단계로 ESG 펀드의 이러한 정보비대칭 문제는 아직 우려할 만한 상황은 아닌 것으로 판단되나, 이는 자칫 ESG 펀드 시장에 대한 투자자 신뢰 저하로 이어져 ESG 펀드 시장 성장에 걸림돌이 될 수 있음을 유의할 필요가 있다. 따라서 ESG 펀드들의 투명성, 신뢰성을 확보하기 위한 시스템을 갖출 필요가 있다. ESG 관련 금융상품에 대해 투자자들이 ESG 성과를 가늠할 수 있도록 표준화된 공시체계를 마련하고, 자산운용사는 투자설명서에 포트폴리오의 ESG 관련 정보를 현재보다 상세하게 공개하여 자사의 ESG 펀드 투명성을 높이기 위해 노력할 필요가 있다. 
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국내 전문사모운용사 현황 및 경영성과 분석 [20-25]
선임연구위원 김종민 / 2020. 10. 08
2015년 10월 사모펀드 제도개편 이후 전문사모집합투자업자로 사모펀드 시장에 진출한 전문사모운용사가 크게 늘면서 2020년 6월 기준 264개 전문사모운용사가 약 200조원의 자산을 운용하고 있다. 이들 전문사모운용사는 종합운용사에 비해 업력도 짧고 규모도 1/10 수준으로 영세하나, 사모펀드를 운용하는 만큼 보수율이 높고 다변화되어 있다. 특히, 부동산, 특별자산, 혼합자산 등 대체자산 전문 운용사가 크게 늘면서 이들이 운용하는 사모펀드 시장은 대체자산 중심 시장으로 자리매김하였다. 
 
전문투자형 사모펀드 시장은 사모펀드 제도개편으로 운용사간 경쟁이 촉발되면서  매우 경쟁적인 시장으로 변모하였다. 이에 따라 적자를 보거나 최소자기자본 요건을 충족하지 못하는 운용사가 늘고 있다. 또한, 작년 이후 사모펀드 부실 및 환매상환연기 사례가 속출하면서 사모펀드의 성장세가 꺾였을 뿐만 아니라 투자자들의 신뢰도 저하된 상태이다. 경영성과 분석결과, 소형 또는 적자 운용사라 하더라도 자기자본비율이 높을수록 ROE가 높게 추정되었다. 흑자 운용사는 업력이 짧을수록 ROE가 높지만, 적자 운용사는 업력이 짧을수록 ROE가 낮은 것으로 나타났다. 이러한 결과로 미루어보면, 운용사 역량 및 그간의 성과를 바탕으로 전문사모운용사간 양극화가 진행되고 있는 것으로 판단된다. 한편, 글로벌 금융위기 이후 저성장저물가 환경이 대체투자수요로 이어지면서 운용사 경영성과에도 긍정적인 영향을 끼친 것으로 추정된다. 
 
사모펀드 제도개편의 긍정적인 효과에도 불구하고 부실 운용사의 증가추세와 최근의 환매ㆍ상환 연기 사례들은 운용사간 경쟁 및 시장 참여자간 이해관계에 따라 사모펀드에 내재된 위험들이 발현되는 과정을 보여주고 있다. 따라서 운용업계와 감독당국은 유사사례 재발을 막고 투자자들의 신뢰를 회복하기 위해 다양한 노력을 경주할 필요가 있다. 우선, 운용업계는 운용능력 및 위험관리 역량을 강화하고, 가능한 한 적격일반투자자를 대상으로 한 자금모집을 지양할 필요가 있다. 감독당국은 2015년 사모펀드 제도개편의 취지대로 사모펀드 시장이 시장규율에 따라 작동할 수 있도록 개선노력을 지속할 필요가 있다. 예를 들면, 부실부적격 운용사의 적시 퇴출이 이루어지도록 하고, 투자자 책임원칙을 명확히 하되 적격일반투자자 요건을 재검토하여 투자위험을 감수할 수 없는 투자자들의 사모펀드 투자를 제한할 필요가 있다.
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