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자본시장연구원의 보고서 자료를 소개합니다.

보고서 1
고령화시대 신탁업의 중장기 발전 전망과 과제 [21-01]
선임연구위원 송홍선 외 / 2021. 02. 03
Ⅰ. 서론

저성장, 저금리, 고령화로 전 세계적으로 신탁을 이용한 노후자산관리서비스가 크게 발전하고 있으나, 우리나라는 법인을 대상으로 하는 전통적인 신탁서비스에서 크게 벗어나지 못하고 있다. 이는 고령사회의 중대 위험인 장수위험의 관리나 고령친화 금융을 준비하는 데 있어 중요한 핸디캡이 될 수 있으며, 나아가 신탁의 저발전은 국가 경제적으로도 세대간 자본 이동성의 비효율을 초래하며 경제 활력에도 저해요인이 될 수 있다. 이에 본 보고서는 지금 우리 사회에서 신탁을 이용한 노후자산관리가 왜 필요하고, 어떻게 발전해야 하며, 이를 위해서는 어떤 제도적 개선이 이루어져야 하는지 연구하는 데 목적이 있다. 
이를 위해 본 보고서 1부에서는 신탁이 경제적으로 어떤 역할을 하고 어떤 경제적 환경에서 신탁서비스가 발전하는지에 대해 국내외 시장, 제도, 그리고 경제적 실증을 통해 확인한다. 이를 통해 신탁은 금융자산이 축적된 저성장의 고령화된 성숙경제에서 장수위험에 대비한 자산의 운용과 관리, 생활자금의 소득화, 여유자금의 상속ㆍ증여ㆍ기부, 그리고 경도인지장애나 치매 등 인지적 고령화를 지원하는 후견 역할을 원스톱으로 지원하는 사회경제적 수단임을 확인할 수 있으며, 아울러 우리나라에서 개인을 대상으로 한 신탁시장의 가능성과 발전 전망에 대한 경제 분석도 확인할 수 있다. 
보고서 2부에서는 1부에서 도출된 발전 방향과 전망 실현을 위해 우리나라 신탁제도가 어떤 방향으로 개선되어야 하는지에 대해 진입 등 경쟁정책, 고령 자산관리를 위한 종합재산신탁 활성화, 신탁 자산관리에 대한 세제 개선방안을 중심으로 연구한다. 이를 통해 전문신탁업 등 스몰라이센스 도입, 종합재신탁을 위한 재신탁 도입, 합동운용 활성화, 수익자 친화적인 신탁세제 개편 등의 방안을 제시한다.  

Ⅱ. 신탁제도의 발전과 국내 신탁업 진단

신탁업은 중세 영국의 유스(use)제도에서 시작되어, 근대시대에 영국과 미국을 중심으로 발전했다. 산업혁명 이후 영국은 민사신탁 위주로 발전했으며 미국은 기업의 자금조달 수단으로 활용되며 사업신탁이 발전했다. 미국 신탁업은 한국의 신탁업과 투자일임업을 포괄하는 개념으로, 제3자의 운용지시 여부에 따라 일임형과 비일임형으로 구분되며 비일임형 규모가 전체의 70~80%를 차지한다. 상업은행이 주로 신탁업을 수행하고 있으며, 뮤추얼펀드와 사모펀드가 증가추세를 보이는 것과 달리 신탁업 재산규모는 증가세가 둔화되고 있다. 일본 신탁업은 영국ㆍ미국 신탁업의 영향을 받았으며 상사신탁을 중심으로 발전해왔다. 2000년대 들어 재신탁과 포괄신탁이 발전하면서 신탁업이 빠르게 성장을 했다. 최근 고령화 문제와 사회복지 문제 해결을 위해 민사신탁 활성화를 추진함에 따라 결혼육아신탁, 교육자금증여신탁, 유언대용신탁, 장애인신탁 등이 빠르게 성장했다. 한국 신탁업은 1900년대 일본의 영향을 받아 발전했으며 2000년대 이후 상사신탁을 중심으로 발전했다. 2000년대 전후 불특정금전신탁이 크게 증가했으며 규제 개선 이후 특정금전신탁 중심으로 발전했다. 최근에는 부동산 수요 증가 등에 힘입어 재산신탁 규모가 증가했다. 한국 신탁업은 양적으로 크게 성장했으나 불특정금전신탁, ELT 등이 규제 차익 수단으로 활용되고 특정금전신탁 쏠림이 관찰되었으며 민사신탁이 활성화되지 못하는 등 질적으로는 부족한 점이 관찰된다. 

Ⅲ. 종합자산관리서비스로서 신탁업 발전 가능성

1. 신탁이 최적의 종합자산관리수단인가?

신탁이 자산을 운용하고 관리하는 다른 자산관리수단(펀드, 일임)과의 공통점에도 불구하고 고령사회의 장수위험과 자산관리에 적합한 이유는 신탁의 경우 위탁자, 수탁자, 수익자로 구성된 3자 계약 특성과 관련 있다. 무엇보다, 신탁은 명의가 수탁자로 이전됨에 따라 위탁자는 재산간 소유권 분리가 가능하기 때문에 특정자산이 도산절연(倒産絶緣)될 뿐만 아니라 더 핵심적으로 위탁자가 원하는 수익자에게 부의 이전이 가능하다. 이런 부의 이전은 상속, 증여, 기부의 유연성을 높이는 중요 기능이 된다. 또한 신탁은 후견(guardianship) 기능을 제공한다. 신탁은 위탁자나 수익자가 정신적 제약이 있는 경우 재산의 보관관리 및 재산권 이전을 안전하게 지원하는 역할을 수행한다. 다른 후견자와 달리 재산을 수탁받은 수탁자가 수탁자책임이 강하게 작동하는 금융회사가 후견 기능을 직접 수행 혹은 지원하기 때문에 후견인에 의한 금융착취(financial exploitation) 등의 가능성을 사실상 차단할 수 있다. 이 같은 신탁 고유의 부의 이전과 후견 기능으로 인해 신탁은 고령사회의 장수위험, 상속, 증여, 기부, 후견 등의 기능을 원스톱으로 종합적인 서비스를 제공하는 최적의 자산관리수단으로 발전하고 있다.  

2. 신탁은 어떤 경제 환경에서 발전하는가?

신탁은 금융서비스, 그중에서 자산관리서비스의 한 유형으로, 그 역사와 향후 발전을 전망하기 위해서는 환경변수 식별을 위한 금융과 실물경제의 상호작용과 금융 발전의 내생성(endogeneity)을 전제할 필요가 있다. 금융 발전 관점에서 경제적 내생변수는 금융 수요를 결정하는 경제성장, 금융자산 선택을 결정하는 금리, 노후 자산관리를 결정하는 고령화가 주요 변수이다. 경제가 저성장 성숙경제로 진입할수록 금융이 실물경제의 발전을 능가하며 금융자산의 축적이 가속화되고 다양성이 확대되는 경향이 발견된다. 안전자산의 가격인 금리 역시 실물경제의 저성장으로 저금리가 구조화됨에 따라 금융자산의 다양성이 확대되며, 특히, 자본시장형 위험자산의 축적이 증가하는 경향이 확대된다. 그리고 인구구조의 변화는 재산 및 금융 수요의 변화를 야기한다. 저성장과 저금리 제약 아래서 인구의 고령화는 축적된 금융 및 실물자산을 관리ㆍ운용하는 수요를 크게 확대함은 물론, 임금소득을 대체하는 재산소득의 창출 수요, 재산의 상속, 증여, 기부 등의 수요 등이 확대되는 경향이 확인된다. 이렇게 볼 때 세계 최고속의 고령화가 진행되고 있는 우리나라의 경우 저성장, 초저금리가 구조화되고 있어, 노후 자산관리수단으로서 신탁에 대한 잠재적 수요는 매우 클 것으로 판단된다. 

Ⅳ. 국내 신탁업의 중장기 발전 비전

한국은 고령화 속도가 가장 빠른 국가 중 하나로 고령화 문제 해결을 위해 사회복지 관련 신탁 활성화가 필요할 것이다. 미국은 상속 및 증여 시에 취소불가능신탁, 생명보험신탁, 양도인 연금신탁 등을 활용하면 절세 효과를 누릴 수 있어 관련 유언대용신탁이 널리 활용되고 있다. 일본은 고령화 문제 해결을 위해 교육자금증여신탁, 결혼육아지원신탁, 장애인신탁, 치매신탁 등을 도입하여 세제 혜택을 부과하는 등 사회복지 관련 신탁들의 활성화 정책을 추진했다. 주요국 신탁업은 경제성장, 고령화 정도, 가계자산 축적, 자본시장 발전 정도에 비례하여 꾸준히 성장해온 가운데, 한국 신탁업도 양적으로는 지속적으로 성장할 것으로 예상한다. 저금리, 저성장 시대에 일대일 맞춤형 자산관리 수요가 증가하는 가운데 사모펀드 규제가 강화되어 상대적으로 신탁에 대한 수요가 증가할 것이며 한국판 뉴딜 정책에 힘입어 그린 리모델링, 전통시장 정비사업 등 다양한 영역에서 신탁업이 발전할 것으로 기대한다. 미국, 일본 등의 사례를 참고하여 신탁업의 양적 성장 못지않게 사회복지 목적 신탁의 활성화 등 질적 성장을 추구해야 할 것이다.  

Ⅴ. 맞춤형 자산관리 활성화를 위한 신탁제도 연구

한국 신탁업의 질적 성장을 위해 신탁업 전반의 제도 개선이 필요할 것이다. 미국은 과거 개별주의 민법, 신탁법, 판례법 등에 기초하여 신탁을 규율했으며 개별주의 관련 법제를 통일하기 위해 2000년 통일신탁법을 제정했다. 최근 수익자보호를 위해 신중한사람원칙과 신중한투자자법을 제정했으며 분산투자원칙 등 수탁자의 책임과 의무를 부여하고 있다. 또한 기능별 규제원칙에 따라 금융회사가 신탁을 통해 증권매매를 수행하는 경우 증권거래법 또는 투자회사법 적용을 받는 것을 원칙으로 한다. 일본 신탁법제는 한국 신탁법제와 매우 유사한 가운데 2004년과 2006년 신탁법과 신탁업법 개정을 통해 신탁제도가 큰 폭으로 개선되었다. 신탁재산의 범위가 열거식에서 포괄식으로 바뀜에 따라 다양한 자산이 신탁재산으로 활용될 수 있게 되었다. 일본에서는 재신탁이 가능하며 종합재산신탁(포괄신탁)이 활성화되었을 뿐 아니라 신탁대리점업이 가능한 것이 한국 신탁업 법제와 구별된다. 한국 신탁업의 질적 발전을 위해서는 미국, 일본 법제를 참고하여 신탁재산의 범위를 확대하고 종합재산관리신탁 및 재신탁 활성화가 필요할 것이다. 수익증권발행신탁 등 신탁을 통한 업무범위를 확대하고 신탁대리점업 도입 등 신탁 판매채널 개선이 필요하다. 무엇보다 특정금전신탁 등의 쏠림에 따른 불완전판매 개연성을 최소화할 수 있도록 수익자보호를 강화하는 제도 마련이 필요할 것이다.   

Ⅵ. 신탁시장 경쟁도와 진입정책 개편 방향

1. 국내 신탁시장 경쟁도 분석

국내 신탁시장의 경쟁도를 HHI, CR3, 경합성, 수익성, 혁신성 등 다섯 가지 기준으로 실증 분석을 한 결과, 신탁시장은 대체로 경쟁적 시장구조를 유지하고 있는 것으로 나타났다. 그런데 노후자산과 직결된 연금신탁의 경우 다른 신탁시장보다 집중도가 높고 경합도가 낮아 경쟁을 유도하는 정책이 필요해 보이며, 특정금전신탁(연금 제외)의 경우 시장구조가 경쟁적인 것으로 나타났으나, 경쟁의 질, 다시 말해, 서비스 경쟁의 혁신 방향은 노후 자산관리 관점보다 금융회사 수익 목적의 규제차익(regulatory arbitrage)적인 관점이 강하게 반영된 것으로 판단되었다. 이 같은 실증 결과를 바탕으로 본 보고서는 노후 자산관리 신탁시장의 시장구조가 보다 경쟁적이며, 보다 노후 자산관리서비스에 부합하는 방향으로 서비스 경쟁의 장이 만들어질 필요가 있다고 판단한다. 
   
2. 국내외 신탁업 진입정책: 한미일 비교제도분석

경쟁도 분석의 결과는 국내 신탁업 진입제도에 대한 개선의 필요성을 제기하는 바, 신탁시장 선진국인 미국과 일본의 진입제도에 대한 비교제도분석을 수행했다. 한국의 인가제도는 신탁대상에 따라 금전과 부동산으로 인가단위를 구성하고 자기자본 요건이 높아 진입장벽이 높은 것이 특징인데 비해, 일본은 운용형, 관리형 등 스몰라이센스를 이용한 진입이 자유롭고, 미국은 자본요건이 높지 않아 다수의 비은행 신탁회사들이 자유롭게 노후 신탁자산관리서비스를 제공하는 것이 특징이었다. 두 나라 모두 우리나라에 비해 신탁업에 대한 진입장벽이 낮았다. 그뿐만 아니라, 우리나라는 미국, 일본과 달리 신탁대상별로 인가단위를 구분함에 따라 종합자산관리서비스의 구현이 어렵다는 문제가 확인되었으며, 수탁자가 운용 및 관리를 재량적으로 수행하는 일임형 신탁의 제도적 부재 역시 신탁자산관리의 발전을 어렵게 하는 요인인 것으로 확인되었다. 
 
3. 신탁업 진입규제 개선 방향

노후 신탁자산관리 발전을 위해 진입규제의 개선을 다음과 같이 제안한다. 첫째, 스몰라이센스를 도입하여 운용형 관리신탁과 관리형 신탁제도를 도입할 필요가 있다. 운용형과 관리형의 차이는 수탁자의 재량권 존재 여부를 의미하며, 지금의 투자일임업자나 집합투자업자가 겸영으로 운용형 신탁업을 할 수 있도록 유도하고, 노후자산의 관리는 물론 상속, 증여, 기부 등의 개인신탁을 전문적으로 수행하는 관리형 신탁을 도입하는 방안이다. 둘째, 관리형 신탁과 함께 신탁대리점제도를 도입하는 방안이다. 신탁대리점은 신탁업자를 위해 신탁계약을 대리, 중개하는 업무로서 기존의 중소금융채널(상호금융, 우체국 등)은 물론 법무법인 등 비금융회사, 그리고 향후 금융상품판매자문업자 등이 참여할 수 있을 것이다. 관리형 신탁업과 신탁대리점은 경쟁관계일 수 있으나, 상속, 증여 등의 관리형 개인신탁서비스는 장기계약이란 점에서 대형 신탁업자와 연계한 신탁대리점업은 스몰라이센스의 관리형 신탁업의 한계를 보완해 줄 수 있을 것이다. 마지막으로 신탁대상별 신탁업 인가제도를 개편하여 인가단위가 종합자산관리서비스의 발전을 제약하지 않도록 할 필요가 있다.

Ⅶ. 신탁세제 체계와 개선방향

신탁의 활용은 세제의 변화에 매우 민감하게 반응하는 특성을 가진다. 신탁세제는 신탁의 주요 이해관계자인 위탁자, 수탁자, 수익자 간에 실질적인 재산권의 행사 주체가 누구인가를 판단하여 과세의 주체와 방향성을 결정해왔다. 신탁계약상 신탁재산에 대한 법률적 소유권은 수탁자에게 있다. 그러나 실질적으로는 신탁재산으로부터 발생하는 수익과 권리의 향유는 수익자에 의해 이루어진다. 따라서 조세법상 신탁재산의 법적 소유자인 수탁자와 최종적인 재산권의 귀속자인 수익자 간에 신탁재산에서 발생한 소득이나 재산관리 과정에서 발생할 수 있는 다양한 유형의 세금을 누가 부담할 것인가에 대한 제도적 정의가 필요하다. 
신탁세제 설계에서의 어려움은 세금부담의 주체를 일률적으로 결정하기가 어렵다는 데에 있다. 신탁재산의 최종적인 귀속자인 수익자가 신탁으로부터 발생하는 모든 세금을 부담하는 것이 합리적으로 보일 수 있겠지만 실무에서는 수익자가 아니라 관리자인 수탁자가 세금을 부담하고 수익자에게 그 세금납부에 대해 비용정산을 요구하는 것이 오히려 합리적인 경우가 나타날 수 있기 때문이다. 
신탁과 관련된 세법상에서 나타나는 특징은 소득세법과 법인세법 등에서 수익자 실질과세 원칙이 일관되게 유지되고 있지만 신탁의 다양한 활용특성이 세법에 체계적으로 반영되어 있지 못하며 해석상 불확실한 부분이 많다는 점이다. 신탁제도가 가지는 장점인 유연한 확장성이 제대로 활용되기 위해서는 세제상의 불확실성이 해소될 필요가 있는데 소득세법, 법인세법 및 자본시장법에서는 아직 수익자 과세, 분배 시 과세, 신탁에 대한 법인세 과세 등의 상황에 대해 체계적이고 포괄적인 규정을 마련하지 못하고 있는 상황이다. 국가 인구구조가 초고령화 사회로 급속히 이전해감에 따라 신탁의 활용 필요성이 증가하고 있다는 점을 감안하여 신탁세제의 정비가 필요하다. 
국내 신탁세제는 신탁제도가 가지는 유연성이 충분히 발휘될 수 있도록 효율적으로 지원하지 못하고 있다는 문제점을 가지고 있다. 물론 이러한 경직성은 단순히 세법상의 제도 미비로 인한 것은 아니며 신탁제도 전반에 걸친 제도 미비도 중요한 원인으로 작용한다. 먼저 신탁을 세제상의 과세주체로 인정할 것인가에 대해 뚜렷한 방향성이 제시되고 있지 못하다는 점을 지적해 볼 수 있다. 새로이 개설되는 다양한 유형의 신탁에 대해 세제처리가 유연하게 이루어지기 어렵다는 점도 신탁의 한계로 인식되어야 할 것이다. 또한, 조세회피 방지 방안의 마련이 미흡하다는 점도 문제점으로 인식된다. 
신탁제도를 둘러싼 시장환경의 변화를 감안하여 신탁세제는 다음과 같은 요소를 고려하여 개선될 필요가 있다. 첫째, 신탁세제는 신탁의 경제적 기능이 효율적으로 발휘될 수 있도록 세분화되어야 한다. 다양한 목적을 가진 새로운 유형의 신탁이 설정될 것으로 예상된다. 특히 자익신탁, 타익신탁, 공익신탁, 담보신탁, 부동산신탁 등의 활용은 확대될 가능성이 높다. 각각의 신탁유형이 가지고 있는 법적ㆍ경제적 특성이 제대로 기능하기 위해서는 신탁세제가 그 특성을 충분히 반영할 수 있도록 세분화되어야 할 것이다. 
둘째, 다양한 종류의 세금부과 목적이 신탁 특성간의 상충관계를 최소화해야 한다. 신탁에 부과되는 세금의 종류는 소득세, 법인세, 부가가치세, 상속세 및 증여세, 재산세, 종합부동산세 등으로 다양하다. 각각의 세목이 가진 조세 목적과 세금부과 방식이 신탁의 경제적 기능을 지원할 수 있도록 납세주체와 소득의 성격에 관한 합리적인 세제설계가 이루어져야 할 것이다.
셋째, 신탁세제의 국제적 정합성이 충분히 확보되어야 한다. 신탁의 활용도가 늘어남에 따라 신탁 관련 업무의 범위도 확대되고 있으며, 해외의 자산이 편입되거나 해외에서 신탁행위가 수행되는 경우가 증가하고 있다. 이는 국내 신탁제도와 신탁세제의 설계에 있어서 국제적 기준을 충분히 반영할 필요가 있음을 의미한다. 특히 신탁제도 자체는 비슷하게 운영되고 있더라도 세제차익이 크다면 이를 활용하기 위한 노력이 확대되면서 신탁시장의 왜곡을 초래할 수 있다. 신탁이 국경간 자금흐름에 있어 조세회피의 수단으로 악용되는 것을 막는 측면에서도 신탁세제가 국제적 정합성을 확보하는 것은 중요한 의미를 가진다. 
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보고서 1
대규모 환매중단 이후 개인투자자 대상 사모펀드규제의 발전 방향 [21-03]
선임연구위원 송홍선 / 2021. 01. 26
2015년 사모펀드 규제완화는 규제패러다임을 바꾸는 상징성과 혁신성에도 불구하고, 자율과 감시ㆍ감독의 불균형을 배태한 불완전한 제도개선이었다. 최근의 대규모 환매중단 사태는 이 같은 불균형을 반영하는 것으로, 자율이 만들어 낸 시장구조의 빠른 변화에 감시ㆍ감독의 대응력이 미치지 못한 결과이다. 향후 규제정책의 방향은 2015 규제완화의 정책목표와 동태적 일관성은 유지하되, 자율과 감시ㆍ감독의 균형 복원을 위한 감시ㆍ감독체제를 강화하는 가운데 판매제도의 불합리를 혁신하는 데 초점을 맞출 필요가 있다.      
 
내부통제체제는 회계법인의 전문성과 독립성을 사모펀드 내부통제에 충분히 활용할 수 있도록 준법감시인제도를 현실에 맞게 개편하고, 외부감사를 의무화할 필요가 있다. 수탁은행의 감시가능 강화는 원칙적으로 바람직한 바, 실효성 확보를 위해 시장 관행과 감시 인프라의 개선을 병행할 필요가 있다. 
 
사후감독의 효율성과 책임성 강화를 위해서는 감독 정보의 보고ㆍ상시감시ㆍ조치 프로세스 상의 비효율과 책임성 공백을 개선할 필요가 있다. 향후 사모펀드 정보 집중이 예상되는 펀드넷(FundNet) 역시 감독당국의 감독정보 생산에 보완적 가치가 있을 것으로 보인다. 미국이 Form ADV와 Form PF 같은 다양한 정보인프라를 기반으로 사모펀드 건전성 감독체계를 발전시키고 있는 것을 참고할 필요가 있을 것이다.
 
개인 사모펀드 판매는 개인 전문투자자 중심의 활성화를 유도하고, 투자권유규제는 사모펀드를 포함한 모든 개인에게 적용하는 것이 고객최선원칙에 부합한다. 판매채널은 해외처럼 직판채널을 생태계의 건전성 강화에 활용할 필요가 있다. 프라임브로커 연계 직판채널을 새로 도입하여 신생 사모운용사의 인큐베이션펀드(incubation fund) 지원 체계를 갖추고, 대형금융회사 채널은 트랙 레코드가 있는 사모펀드를 종합자산관리와 연계하여 판매함으로써 개인의 종합자산관리를 지원하는 것이 바람직하다.
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퇴직연금 자산의 사외적립 의무와 기업재무 [20-01]
연구위원 홍원구 외 / 2020. 12. 21
Ⅰ. 연구의 개요

확정급여형(Defined Benefit: DB) 퇴직연금을 중심으로 퇴직연금 자산의 사외적립에 수반되는 비용 지출의 내용과 규모를 추정해보고, 퇴직연금 부채의 규모와 적립도가 기업의 재무활동에 미치는 영향을 추정해본다. 
퇴직연금을 도입한 기업은 향후 퇴직연금을 지급하기 위한 자산을 사외에 적립해야 한다. 퇴직연금 자산의 사외적립 의무는 현금의 사외 유출을 수반하므로 기업에 실질적인 재정 부담이 된다. 예를 들어 2018년 국내 기업은 퇴직연금 납입액으로 36.8조원을 지출하였다. 한편 DB형 퇴직연금 납입액은 23.1조원인데, 이 중 14.7조원은 퇴직급여 지급 등으로 사용되고 운용 수익 1.9조원을 더해서 DB형 퇴직연금 자산이 2017년말 110.9조원에서 2018년말 121.2조원으로 10.3조원 증가하였다. 이러한 과정을 거치면서 2018년말 기준 퇴직연금 적립금은 190조원에 이르렀고, 이중 DB형 퇴직연금이 63.8%, 확정기여형(Defined Contribution: DC) 퇴직연금이 26.1%, 개인형(Individual Retirement Pension: IRP) 퇴직연금이 10.1% 순이다. 한편 2018년말 기준 610.5만명이 퇴직연금에 가입하였고, 37.8만개소의 사업장이 퇴직연금을 도입하였다. 
국내 퇴직연금 제도는 퇴직금 제도의 영향 속에서 도입되어, 퇴직금의 특성을 지니고 있고, 현재까지 퇴직금 제도와 퇴직연금 제도가 병존하고 있다. 이러한 현실을 반영하여 국내 기업의 회계정보는 퇴직금과 퇴직연금을 구분하지 않고 확정급여 부채로 공시된다. 따라서 본 연구에서 사용하는 확정급여 적립률은 퇴직연금 부채와 퇴직금 부채 합계에 대한 퇴직연금 자산의 비율을 의미한다. 
국내 기업은 퇴직연금을 도입할 때 기존의 퇴직금 부채와 신규 퇴직연금 부채의 통합을 선택할 수 있다. 이때 퇴직연금 제도에만 자산의 사외적립 의무가 부과되어 있어 퇴직금 제도에 머물러 있는 기업은 사외적립 의무에서 벗어나 있다. 또한 퇴직연금 적립금이 기준 비율에 미달하여도 그에 따른 기업의 불이익이 크지 않다. 즉 국내 기업은 퇴직연금 도입 여부, 기존 퇴직금 포함 여부, 최소 적립률 충족 여부를 자율적으로 선택할 수 있다. 따라서 개별 기업의 특성이 퇴직연금 자산의 사외적립에 영향을 미칠 가능성이 높다. 
이러한 상황이 분석 결과에 나타나고 있다. 분석 결과를 보면 기업의 재무상태가 좋을수록 퇴직연금 적립률이 높은 경향이 나타나며, 적립률이 기업의 신용평가에 반영되고 있다. 

Ⅱ. 퇴직연금 추가 비용과 자산운용 수익률

DB형 퇴직연금은 근로자의 최종 급여를 기준으로 퇴직급여를 결정하기 때문에 기존의 퇴직연금 부채는 임금 상승률에 따라 증가한다. 이에 비해 퇴직연금 자산은 운용 수익률에 따라 증가하거나 감소한다. 수익률이 임금 상승률에 미치지 못할 때 기업은 이를 보충하기 위해 추가 비용을 지출한다. 임금 상승률이 4%일 때 수익률이 3%이면 적립률이 3년 후 99.0%, 5년 후 98.1%로 낮아진다. 이 적립부족액을 어느 한 해에 전부 해소하려면 그 해 정기납입액에 더해 3년 후 2.9%, 5년 후 9.5%의 추가 비용이 필요하다.
옵션가치모형과 확률적 미래가치모형을 이용하여 사전적으로 추가 비용을 추정할 수 있다. 일반적으로 임금 상승률이 높을수록, 수익률이 낮을수록, 적립기간이 길수록 추가 비용의 발생가능성이 높아지고 규모도 증가한다. 2011~2018년까지의 퇴직연금 수익률과 임금 상승률을 기준으로 퇴직연금 추가 비용 발생액을 추정한 결과 2018년 퇴직연금 추가 비용은 3.3조원에 이르고 있으며, 2011~2018년 추가 비용 누적액은 9.0조원에 이른다. 
퇴직연금 자산운용 수익률이 높아지면 추가 비용의 발생 가능성과 금액을 줄일 수 있다. 수익률을 높이기 위해 기업이 취할 수 있는 방법은 자산구성과 운용방식의 변화를 들 수 있다. 먼저 단기성 원리금 보장자산 위주에서 장기자산과 위험자산의 비중을 높여 전체 자산의 기대수익률을 높일 수 있다. 이때 체계적인 자산운용을 전담할 조직이 필요한데, 대부분의 기업에서 전담 조직의 확보가 쉽지 않기 때문에 기금형 퇴직연금의 도입이 논의되고 있다. 기금형 퇴직연금을 통하여 자산운용의 대형화와 전문화를 추구할 수 있다.
기업이 수익률을 보장하는 DB형 퇴직연금 가입자와 달리 DC형 퇴직연금 가입자들은 투자 수익률이 낮을 때 상대적 손실을 그대로 감수한다. 국내의 퇴직연금 가입자는 퇴직금 제도에서 동일한 조건 하에 퇴직급여를 쌓아가고 있었으므로, 퇴직연금 도입 이후 DB형 퇴직연금 가입자와 DC형 퇴직연금 가입자의 퇴직급여 사이에 형평성이 유지되어야 한다. 

Ⅲ. 확정급여와 기업의 지출 부담

웹 스크레이핑 방식으로 공시자료를 수집하여 국내 상장기업의 확정급여 부채 현황을 살펴본 결과 2018년말 기준 총 1,390개의 표본 기업에서 확정급여 부채와 사외적립 자산의 합계는 각각 72.1조원, 59.5조원을 기록하였으며, 합산 기준 적립률은 83%로 나타나 법정 최소 적립률(80%)을 상회하였다. 그러나 개별 기업별로는 적립률에서 상당한 편차를 나타냈으며 특히 적립률이 40%에도 채 미치지 못하는 기업이 전체 표본의 20%에 달할 정도로 그 수가 적지 않았다. 적립률이 낮은 기업들은 확정급여 부채 관련 지출 부담이 상대적으로 무거운 반면 재정여력은 충분치 않은 상황에 처해있는 경우가 많아 단기간에 사외적립 자산 부족 상태를 해소하기가 쉽지 않을 것으로 보인다. 
확정급여 부채 관련 기업의 지출 요인은 종업원의 당기 근무로 인해 새롭게 발생하는 신규부채, 시간가치에 따른 확정급여 부채의 증가, 가정 변화에 따른 확정급여 부채의 변동, 사외적립 자산의 운용수익, 그 밖의 기타 요인 등 크게 다섯 가지로 구분할 수 있다. 그 중에서 지난 5개 연도 동안 가장 변동폭이 컸던 요인은 ‘가정 변화’ 요인이다. 가정 변화 요인은 2014년 +3.6조원에서 2016년 –1.9조원으로 하락했다가 2018년 다시 +3.3조원으로 상승하는 등 변동폭이 크게 나타나 기업의 지출 요인 증감을 주도하였다. 기업의 입장에서는 향후에도 할인율ㆍ미래 임금 상승률 등 가정 변화에 따라 단기적으로 지출 요인이 크게 늘어날 수 있다는 사실에 유의할 필요가 있다. 또 한 가지 주목할 점은 사외적립 자산에서 발생하는 운용수익이 지나치게 작다는 사실이다. 사외적립 자산의 운용 수익률은 비슷한 만기를 가진 국고채의 금리 수준을 크게 하회하였을 뿐 아니라 심지어 1년 만기 정기예금 금리만도 못하였다. 
현재 나타나고 있는 문제의 해결을 위해서는 확정급여 부채의 자산-부채 간 만기 불일치 해소가 절실하다. 장기 확정급여 부채와 단기 사외적립 자산의 구성으로 인해 나타나는 만기 불일치 문제는 향후 기업의 확정급여 부채 관련 지출 부담을 높이는 요인으로 작용한다. 기업들은 만기 불일치 해소를 통해 사외적립 자산의 운용 수익률을 제고하고 확정급여 부채의 금리 변동 위험을 경감하는 등 긍정적 효과를 누릴 수 있는 만큼, 사외적립 자산 내 장기 자산의 비중을 확대하려는 노력을 경주해야 할 것이다. 

Ⅳ. 확정급여 부채의 적립률과 기업재무

본 장에서는 2011년부터 2018년까지의 기간 동안 국내 유가증권시장 및 코스닥 시장에 상장되었던 기업들의 재무 데이터를 이용하여 확정급여 부채 적립률의 결정요인과 확정급여 부채 적립률이 기업 신용등급에 미치는 영향을 분석하였다. 확정급여 부채 적립률의 결정요인을 이해하고, 확정급여 부채의 과소적립이 기업에 어떠한 부정적인 영향을 미칠 수 있는지를 살펴봄으로써 퇴직급여 재정 관리의 중요성을 환기하는 것이 본 장의 주요 목적이다. 
분석결과, 기업의 확정급여 부채 적립률은 기업의 규모, 수익성, 부채비율과 같은 기업의 재무적 특성뿐만 아니라 임금체계, 산업특성 등 여러 요인들로부터 영향을 받는 것으로 나타났다. 구체적으로 규모가 크고 수익성이 좋으며 부채비율이 낮은 기업에서 적립률이 높은 경향이 관찰되었다. 또한, 유효세율이 높을수록 적립률이 증가하는 것으로 나타났는데, 이는 기업이 세금 절감 목적에서 적립금을 활용하고 있을 가능성을 시사한다. 
다음으로 확정급여 부채 적립률이 높을수록 기업 신용등급이 유의하게 상향되는 것으로 나타났다. 또한, 국내외 선행연구와 달리 이러한 관계는 초과적립 기업군에서도 유의한 것으로 나타났다. 비록 이러한 결과는 회사채를 발행할 여력이 되는 대규모 기업을 대상으로 하였을 경우 나타난 것이지만, 퇴직급여 부채 과소적립이 기업들의 채권발행을 통한 자금조달비용을 상승시키는 부정적인 영향을 가져올 수 있음을 일부 확인시켜 주고 있다. 
이상의 분석결과로부터 퇴직급여 부채 적립률은 기업의 재무적 여건에 따라 영향을 받기도 하지만, 동시에 낮은 적립률이 기업의 자금조달 비용을 상승시키는 등 기업의 재무활동에 영향을 미칠 수 있음을 확인할 수 있었다. 고령화, 저금리, 저성장이 지속되며 국내 기업들의 퇴직급여 부채가 더욱 증가할 것으로 예상되는 가운데, 기업 재무에서 퇴직급여 부채 재정관리의 중요성도 점차 커질 것으로 예상된다. 이러한 시점에서 퇴직연금 사업자인 기업에 퇴직급여 재정관리의 중요성을 환기하고, 연금자산의 수익률 제고를 위한 제도적 방안을 모색할 필요가 있다.
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보고서 1
TDF의 성장 배경과 시사점 [20-30]
연구위원 홍원구 / 2020. 12. 14
목표일펀드(Target Date Funds: TDF)의 적립액이 꾸준히 증가하고 있다. 2016년말 기준 672억원이던 TDF 적립액은 2019년말 3.3조원으로 증가하였는데, TDF 적립액의 절반 정도가 퇴직연금 자산이다. 
 
TDF가 관심을 끄는 것은 TDF가 이미 미국 등 다른 나라에서 확정기여형(Defined Contribution: DC) 퇴직연금의 기본 투자상품으로 활용되어 왔으며, 그 비중이 점차 확대되고 있기 때문이다. 미국의 경우 401(k)형 퇴직연금에 근로자의 자동가입 방식과 기본 투자상품 방식이 결합되어, 가입자가 늘고 TDF가 확산되었다. 국내 퇴직연금의 수익률을 높이기 위한 제도적 개선이 모색되면서기금형 퇴직연금의 도입과 기본 투자상품에 대한 관심도 높아지고 있다. 
 
외국의 성공 방식에 관심을 갖고, 이를 국내에 도입하려는 시도는 매우 자연스러운 일이다. 그러나 우리나라의 퇴직연금은 외국과 다른 측면이 있어 도입, 적용에 변용과 보완이 필수적이다. 국내 퇴직소득 제도에 대한 강제성은 상당히 강하여, 모든 근로자가 퇴직금 또는 퇴직연금의 적용을 받는다. 따라서 자동가입 방식의 효과는 적을 것으로 예상할 수 있다. 또한 퇴직연금 자산이 대부분이 원리금보장형 상품으로 운용되고 있고, 퇴직연금에 가입한 근로자들이 어떤 형태로든 자산운용 상품을 선택하고 있기 때문에 기본 투자상품의 효과도 크다고 할 수 없다. 
 
그렇지만 TDF는 기본 투자상품에 포함 여부와 관계없이 DC형 퇴직연금 자산의 투자상품으로 많은 장점이 존재한다. 우선 근로자는 TDF에 명시된 시기를 기준으로 펀드를 선택할 수 있고, 일단 근로자가 특정 TDF를 선택하면 그 이후 시간이 지나면서 자산 구성이 조절된다. 따라서 향후 TDF는 DC형 퇴직연금의 대표적인 투자상품으로서 퇴직연금 자산운용에서 역할이 확대될 것으로 예상된다. 이 과정에서 퇴직연금 도입 기업의 역할과 책임이 강화되어야 한다. 
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