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자본시장연구원의 보고서 자료를 소개합니다.

보고서 1
기업부문 배분효율성 제고를 위한 자본시장의 역할 [21-02]
선임연구위원 박용린 외 / 2021. 02. 09
Ⅰ. 서론

한국의 경제 성장률은 외환위기와 금융위기를 겪으면서 추세적으로 하락하였다. 우리 경제가 성장하는 과정에서 노동과 자본의 투입을 통한 성장은 한계에 직면하면서 성장기여도가 낮아진 상태이다. 특히 자본축적의 심화와 저출산 및 고령화와 같은 인구구조 변화에 따른 생산가능 인구 증가세 감소는 우리 경제의 잠재성장률 둔화의 주요한 요인으로 인식되어 왔다. 또한 한국의 총생산성 증가율은 2000년대 초반까지는 비교적 일정하게 유지되어 왔지만, 글로벌 금융위기 이후 하락하는 모습을 보이면서 우리 경제의 성장 둔화의 원인으로 지목되고 있다.
국민경제의 총생산성 제고에 관한 기존의 연구는 개별기업의 총요소생산성 증대 방법에 주로 집중되어 왔다. 즉, 연구개발을 통한 기술혁신으로 개별기업이 주어진 노동과 자본을 활용하여 더 많은 부가가치를 창출할 수 있는 방법에 중점을 두었다. 그러나 개별기업이 아닌 기업부문 전체의 총생산성 저하 원인에 대한 고찰을 통해 총생산성 증대 방향을 논의하는 것 역시 중요하다. 이와 관련하여 국내외 학계와 정책연구 기관을 중심으로 총생산성의 추세적 하락의 원인으로 자본과 노동의 기업 간 배분효율성의 악화에 주목하는 연구가 활발하다. 배분효율성은 생산성이 낮은 기업에서 높은 기업으로의 생산요소 재분배를 의미한다. 그러나 국내외 배분효율성 연구는 주로 제조업 단위 사업체 중심으로 이루어지고 있어 정책 대상으로서의 특정기업군의 특성에 바탕을 두고 구체적인 정책적 시사점을 제공할 수 있는 기초 연구가 부족하다. 이러한 목적의 연구는 제조업과 서비스업을 아우르는 기업 단위 자료를 사용하여야 한다.
본 보고서는 이러한 연구목적을 가지고 2001년부터 2019년까지 국내 외감기업 재무자료를 사용하여 2000년대 이후 우리나라 기업부문 총생산성의 추이를 살펴보고 업력, 규모, 성장성 및 한계기업 여부 등 기업특성에 따른 기업군별 총생산성의 추이와 배분효율성 을 추정ㆍ평가하고 정책적 함의를 도출한다. 특히 국내 기업부문 배분효율성 제고를 위해 중요한 스케일업 기업과 한계기업에 중점을 두어 분석하되 스케일업에 비하여 정책 대응의 난이도가 상대적으로 높은 한계기업 분석에 별도의 지면을 할애하여 배분효율성 개선의 필요성을 심층 분석하고자 한다. 마지막으로 전문투자자에 의한 정보비대칭성 해소, 가격발견과 위험인수를 통해 효율적 자원배분이 이루어지는 자본시장의 역할에 초점을 맞추어 총생산성 제고를 위한 자본시장의 중개역량 강화방안을 모색한다.

Ⅱ. 연구방법론

본 보고서에서는 총요소생산성 추정과정에서 투입물과 생산성 간 동시성 문제와 생산성 과대추정의 편의 문제를 완화하는 방식으로  연도별로 개별기업에 대하여 총요소생산성을 추정하였다. 총요소생산성은 관련 선행연구를 따라 실질 경제적 부가가치를 실질 노동과 실질 자본으로 회귀분석한 식의 잔차로 계산하였으며 추정된 개별기업의 총요소생산성을 바탕으로 총생산성을 실질 부가가치 가중평균 총요소생산성으로 정의하였다.
기업부문 배분효율성 분석을 위해 총생산성의 분해를 통한 통계적 배분효율성 분석과 모형 기반의 배분왜곡도(misallocation) 분석을 모두 수행하였으며, 생산자원을 과도하게 점유하는 부실 한계기업의 세부 연구를 위하여 혼잡효과(congestion effect) 분석을 수행하였다. 
총생산성 분해를 통한 통계적 배분효율성 분석을 위해 Olley & Pakes(1996, 이하 OP)와 이를 개량한 방법론 중 확장동태 Olley-Pakes 분해(ADOPD)를 사용하였다. ADOPD는 시계열적으로 변하는 기업특성에 따라 소속 기업군이 달라지는 경우의 기업군별 총생산성 분해에 효율적이다. 이 때 배분효율성은 기업 및 기업군의 규모와 총생산성의 공분산으로 추정된다. 한편 모형 기반의 배분왜곡도 분석을 위해서 Hsieh & Klenow(2009, 이하 HK) 분석모형을 사용하였다. HK 분석은 기업 간 원활한 자원배분을 통하여 배분효율성이 최대로 달성되었을 경우 대비 실제 총생산성과의 격차에 대한 시계열 분석을 가능하게 한다.
한편 배분효율성 제고를 위해 한계기업의 생산자원 점유 정도를 분석하는 혼잡효과 분석에서는 낮은 총요소생산성에도 불구하고 퇴출되지 않고 시장에 잔존하는 한계기업이 생산요소를 생산성 수준 대비 과도하게 점유함으로써 비한계기업으로 비효율이 전이되는 영향을 분석한다. 그 과정에서 이자보상배율에 기초한 전통적인 한계기업 정의보다 최근의 초저금리 환경 특성을 고려한 한계기업 개념이 배분효율성 분석에 적합함을 보인다.

Ⅲ. 국내 기업부문 배분효율성 분석결과

HK 분석과 ADOPD 분석 결과, 국내 전체 기업부문의 배분효율성이 금융위기 이후인 2015년부터 2018년까지 악화되는 것으로 나타나 동 기간 기업부문의 자원배분 왜곡으로 인한 총생산성 저하가 큰 것으로 나타났다. 국내 기업부문 배분효율성 악화의 원인을 살펴보면 생산성 격차가 벌어지는 상황에서 총요소생산성이 높은 업체들에 더 적은 생산요소가 배분되고, 반대로 총요소생산성이 낮은 업체들에 더 많은 생산요소가 배분되어 온 것을 시사한다. 특히 총요소생산성이 높은 기업이 자원을 과소 보유함으로써 나타나는 총생산성 저하의 크기가 총요소생산성이 낮은 기업이 자원을 과다 보유함으로써 나타나는 총생산성 저하보다 큰 것으로 나타났다. 요소시장을 나누어 분석한 결과 자본시장과 노동시장 모두 자원배분의 비효율성이 증가하였고, 산출물시장의 왜곡이 투입요소 시장의 왜곡보다 총생산성 저하에 큰 영향을 주는 것으로 나타났다.
한편 기업 특성으로 업력, 규모, 성장성, 한계기업 여부 등의 기준을 바탕으로 기업군을 구분하고 이들 기업군 간 배분효율성을 살펴보았다. 먼저 업력과 규모 기준으로 HK 분석을 통해 배분왜곡도를 측정한 결과 표본기간에 업력이 짧은 기업군과 중소기업군의 배분왜곡도가 심화되었다. 업력이 짧은 신생기업이나 중소기업의 경우 시장의 진입장벽, 제품차별화 정도, 수직적 통합, 각종 규제 및 제도로 인한 산출물시장 왜곡이 이들 기업의 자원배분 왜곡을 증가시키는 것으로 분석되었다. ADOPD 방식의 결과에서는 2012년에서 2015년의 기간 동안에는 기업군 간 배분효율성은 악화되었으나 분석기간 전체적으로 보았을 때 규모 기준 기업군 간 배분효율성의 큰 변동은 없었다. 다만 규모그룹 내 경쟁을 통한 배율효율성은 강화되는 모습이 나타났다.
성장성 기준 기업군별 배분효율성을 살펴보기 위해 OECD 기준과 유사하게 과거 3년간 연평균 매출액증가율이 20% 이상 기업을 스케일업 기업으로 정의하였다. HK 분석결과 스케일업 기업의 경우 산출물시장 왜곡을 개선하였을 경우 기업부문의 총생산성 제고에 큰 영향을 주는 것으로 나타났다. 한편 ADOPD 분석을 통해 스케일업 기업군과 기타 기업군 간 배분효율성을 살펴보면 표본기간 그룹 간 배분효율성의 악화가 두드러진 것으로 나타나 HK 분석의 결과와 유사한 결과가 도출되었다. 이러한 결과를 종합하면 스케일업 기업이 고성장에도 불구하고 총요소생산성에 걸맞는 규모 확대를 이루어내지 못했음을 의미한다. 
다음으로 전통적 방식을 따라 한계기업을 3년 연속 이자보상배율 1 미만 기업으로 정의하고 한계기업 여부로 기업군을 나누어 살펴보았다. HK 분석결과 한계기업은 금융위기 기간에는 투입요소시장 왜곡이 발생한 것으로 분석되어 이 기간 정책금융을 통한 지원이 적정 수준보다 높았음을 시사한다. 금융위기 이후에는 산출물시장의 왜곡 개선이 총생산성 제고에 큰 영향을 주는 것으로 나타나 한계기업의 구조조정이 필요하였음을 시사하고 있다. ADOPD 분석도 이와 유사한 결론이 도출되었는데 표본기간 한계기업과 비한계기업 그룹 간 배분효율성은 금융위기 이후 악화되었으나 최근 수년간 개선되는 것으로 나타났다. 그러나 한계기업의 범위를 확장하여 이자보상배율이 1 미만인 모든 기업을 한계기업으로 재정의하였을 경우 최근 배분효율성 개선이 더 이상 관찰되지 않는 것으로 나타나 적기 기업구조조정을 위한 대안지표 모색이 필요함을 시사한다.
한편 본 보고서가 사용하는 배분효율성 분석방법에서는 기업군간 배분효율성 개선효과의 정량적 비교가 가능하다. 배분효율성 개선 시 총생산성 증대효과를 스케일업 기업군과 한계기업군 사이에서 비교해 보면 HK 분석과 ADOPD 분석 모두 스케일업 기업이 한계기업보다 개선 효과가 큰 것으로 나타났다.

Ⅳ. 한계기업과 배분효율성에 대한 영향

국내 기업 부문에서 한계기업이 유발하는 혼잡효과를 분석한 결과, 한계상황에 직면한 기업 비중의 증가는 기업 부문 전반에 걸쳐 고용과 설비투자를 위축시키는 것으로 나타났다. 만성적인 한계기업이 산업 내 한정된 희소자원을 과다 점유하면서 비한계기업의 인적ㆍ물적 자원 활용에 제약요인이 되고 있다. 아울러, 초저금리 환경 하에서 저비용 차입자본을 활용한 한계기업의 저마진 구조는 시장의 가격경쟁 구조를 왜곡하여 비한계기업의 부가가치 창출에 악영향을 미치고, 전반적인 생산성 제고에도 부정적인 영향을 미치는 것으로 확인된다. 
한계기업은 분석결과 재무구조의 부실화가 심각하고 영업활동 경쟁력의 근본적인 개선을 기대하기 어려움에도 불구하고 시장에서 신속하게 퇴출되기보다 만성적인 한계상태에 머무르는 경향이 있는 것으로 나타났다. 이러한 한계기업의 퇴출 지연은 초저금리 환경이 지속되는 가운데 저비용 차입자본의 증가 문제와 무관하지 않을 것으로 판단된다. 실제 비한계기업의 생산활동에 미치는 부정적 효과는 영업이익창출 능력 저하로 한계상황에 직면한 장기영업이익 한계기업보다 저비용으로 차입자본을 점유하고 있는 저금리ㆍ고차입 한계기업에서 더욱 크게 나타났다. 
한계기업 문제는 금융안정을 위한 신용위험 관리 측면이 아니라 기업부문 배분효율성 제고 관점에서 접근할 필요성이 있다. 또한, 저금리ㆍ고차입 한계기업이 자원의 배분효율성을 악화시키는 영향이 크다는 점을 미루어 볼 때 3년 연속 이자보상배율 1 미만이라는 장기영업이익 기준에 국한하여 한계기업 문제를 분석, 관리ㆍ감독 방안을 마련해온 학계 및 금융당국은 연구목적과 정책목표에 부합하는 한계기업 특성을 보다 적극적으로 발굴할 필요가 있다.

Ⅴ. 기업부문 배분효율성 제고를 위한 자본시장의 역할

총생산성 제고를 위해서는 생산성이 높은 기업으로 자원이 재배분되어야 하며 자본이 공급되는 주요 경로인 자본시장의 역할 확대 가능성을 살펴보기 위해 총요소생산성이 높은 기업의 재무적 특징이 무엇인지를 재무적 마찰(financial friction) 관점에서 분석한다. 재무적 마찰은 정보비대칭성, 투자위험, 담보부족 등으로 인해 기업이 원하는 자금규모를 외부로부터 조달하기 어려운 상황을 지칭한다. 재무적 마찰이 있는 경우 자본시장의 역할이 중요할 수 있는 이유는 바로 정보비대칭성 극복을 위한 전문투자자의 존재, 투자위험과 담보부족 하에서 자금조달을 가능하게 하는 모험자본의 존재 등이 자본시장의 중요한 특징이기 때문이다.  
개별기업의 총요소생산성과 자본한계생산성을 재무적 마찰 변수에 대하여 연도별로 회귀분석한 결과는 생산성 제고를 위해서는 재무적 마찰이 높은 기업으로의 자금공급을 확대할 필요성이 있음을 시사하고 있으며 이는 기업부문의 총생산성 제고를 위한 자본시장의 역할 확대 필요성을 확인시켜 준다.
이하에서는 기업부문 배분효율성 제고를 위한 실천적 과제로서 중요한 스케일업과 한계기업 구조조정 관련하여 자본시장의 역할을 강화하기 위한 개선방향을 살펴본다. 

1. 스케일업

국내 스케일업 기업은 2000년대 중반 이후 만성적인 배분효율성 문제를 안고 있는 것으로 분석되고 있어 총생산성 증가를 위해서는 스케일업 기업 성장의 제약조건을 완화할 필요가 있다. 자본시장 관점에서 바라보면 스케일업 기업으로의 자금유입 확대를 위해서는 벤처캐피탈ㆍPEF 등 사적자본시장 펀드의 대형화와 투자자의 역량강화, 그리고 벤처대출(venture debt)이 필요하다. 벤처대출은 벤처캐피탈 등 기관투자자로부터 투자받은 벤처기업에게 제공하는 대출로서 미국과 유럽에서는 벤처캐피탈과 더불어 스타트업과 스케일업 기업의 주요 자금원이다.
스케일업 자금 생태계는 기업의 성장단계로 보면 창업후기 이후부터 pre-IPO까지 아우르는 광범위한 시장으로서 창업후기 벤처캐피탈부터 PEF, 전문투자형 사모펀드와 기타 자산운용사 등 다양한 자본시장 투자자가 활동하는 영역이다. 따라서 스케일업 자금생태계가 원활하게 작동하기 위해서는 다양한 자본시장 투자자의 참여가 필요하다.
자본시장을 통한 스케일업 지원 관련 개선사항으로는 첫째, 벤처대출의 활성화와 더불어 스케일업 펀드 조성을 통한 스케일업 자금의 대형화가 지속되어야 한다. 둘째, 대규모 스케일업 펀드 조성을 위해서는 민간자금 유입 확대가 이루어져야 하며 이를 위해서는 운용사의 운용역량에 비례하는 자금의 배분이 이루어질 수 있도록 민간 재간접펀드의 도입 및 활성화가 필요하다. 셋째, 구조화 세컨더리의 활성화가 필요하다. 유니콘 기업을 포함한 스케일업 기업은 특성 상 오랜 투자기간으로 인해 투자소요 및 회수 가능 기간의 예측이 어려울 수 있다. 따라서 수익 극대화를 위해서는 펀드 만기에 맞추어 원치 않는 회수를 집행하기 보다 일부 또는 전체 출자자들의 동의 하에 후속펀드를 결성하고 관련 구조조정 자산을 인수할 수 있는 구조화 세컨더리가 활성화되어야 한다.

2. 기업구조조정

자본시장을 통한 기업구조조정 방식 중 국내 현실에 부합하는 방식은 M&A형과 부실채권 투자형이다. M&A형은 전통적인 기업구조조정 방식이지만 최근 점차 확산되고 있는 방식은 부실채권 투자형이다. 그러나 부실채권 투자를 위해서는 투자자의 부실채권 접근성이 높아야 하는데 국내 시장의 경우 부실채권이 거래되는 시장인프라가 부족하다.
자본시장을 통한 원활한 기업구조조정을 위해서는 경영참여형 부실채권 투자(distressed for control) 뿐만 아니라 단순투자형 개별기업 부실채권 투자 등 다양한 스펙트럼의 개별기업 부실채권 시장의 저변 확대가 필요하다. 이는 전문 구조조정펀드, 헤지펀드, BDC, 레버리지론 펀드 등 다양한 스펙트럼을 가진 투자자가 참여하는 자본시장으로서 부실채권의 가격발견이 이루어지는 경로이다.
자본시장을 통한 기업구조조정은 사후적 구조조정보다는 사전적 구조조정이 중요하다. 사전적 구조조정은 기업의 기본가치가 심각하게 훼손되기 전 전문투자자나 전략적 투자자에 의한 선제적 구조조정이 이루어지는 방식인 반면 사후적 구조조정은 기업이 워크아웃이나 기업회생 절차에 돌입함으로써 자본시장 투자자를 통한 기업 선별과 정상화가 이루어지는 구조조정이다. 그러나 사전적 구조조정을 위해 필요한 대출채권 매집은 채권보유 금융기관의 유인기제로 인하여 현실적으로 어렵다. 따라서 자본시장을 통한 기업구조조정 방식이 국내 시장에 뿌리내리기 위해서는 단기적 관점과 장기점 관점의 투트랙 방식으로 동시적 접근이 필요하다. 
단기적 접근방식은 사후적 구조조정에 초점을 맞추어 공적기관의 마중물 역할을 통해 PEF나 PDF 운용사 중심으로 기업구조조정을 활성화하는 것이다. 장기적 접근방식은 자본시장 투자자의 투자처 발굴과 투자전략 구사를 지원할 수 있도록 부실채권을 포함한 고수익 채권시장 조성 등 사전적 구조조정을 위한 환경을 조성하는 것이다. 이러한 관점에서 관련 시장여건이 성숙되기까지 필요한 단기적 관점의 정책집행 관련 개선점을 제시한다.
첫째, 향후 정책펀드를 통한 PDF 출자를 지속 확대할 필요가 있다. PDF를 통한 부채성 자금은 추가 자금조달을 통하여 지분형 구조조정 투자자의 투자위험을 낮추는 역할을 함으로써 전체 기업구조조정 시장의 확대를 가져올 것으로 예상된다. 둘째, 앞서 스케일업에서와 같은 이유로 구조화 세컨더리 거래의 활성화가 필요하다. 셋째, 현재의 기업 부실은 재무적 부실이 아닌 사업적 부실이 대부분인 만큼 구조조정 관련 오퍼레이션 전문가 층의 확보가 시급하다. 마지막으로 총생산성 제고를 위한 정책적 관점에서 선제적 기업구조조정을 지원할 수 있는 배분효율성 관점의 선행지표를 발굴할 필요가 있다.
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보고서 1
국내 PEF의 평가와 향후 과제 [20-29]
선임연구위원 박용린 / 2020. 11. 06
최근 일부 전문투자형 사모펀드의 불법행위 및 환매중단과 관련하여 다양한 운용방식을 아우르는 사모펀드라는 용어가 통칭되어 사용됨으로써 사모펀드에 대한 부정적 인식이 과도하게 부추겨질 우려가 있다. 사모펀드 전반에 대한 공정한 평가는 전문투자형 사모펀드와 더불어 사모펀드 시장을 구성하는 큰 축인 경영참여형 사모펀드(Private Equity Fund: PEF)에 대한 공정한 평가 없이는 이루어질 수 없다. 본 보고서는 자체 수집한 2005년부터 2019년까지의 PEF 투자 자료를 바탕으로 국내 PEF 시장을 분석하고 발전과제를 도출한다.

분석결과를 요약하면, 국내 PEF 시장은 지난 15년간 제도 도입 취지에 상응하는 방향으로 성장해 왔으며 시장규모 등 외형적 성장뿐만 아니라 운용의 질 측면에서도 일정한 발전 궤도에 올라있는 것으로 분석된다. PEF 결성규모의 양극화를 통한 옥석가리기, 바이아웃 비중 증가를 통한 기업구조 개선 잠재력의 확대, PEF 또는 연관 투자 분야에서 경험을 쌓은 전문인력의 창업에 의한 독립운용사 수의 급증과 경쟁 확대, 대기업 구조조정 과정에서의 유동성 공급, 투자전략으로서 인수후통합(buy-and-build)의 확산 등은 해외 PE 시장의 발전과정에서도 나타난 현상으로서 국내 PEF 시장이 지속적인 발전 과정에 있음을 시사하는 긍정적인 요소이다. 반면, PEF 간 세컨더리 거래 비중의 증가와 국내 PEF 운용사 간 공동운용 현상에 대한 평가는 거래동기와 운용결과를 바탕으로 이루어질 필요가 있다. 마지막으로 피투자기업 재무성과와 관련하여 소수지분 투자의 성장성 개선효과는 발견되었으나 바이아웃에서의 성장성ㆍ수익성 및 소수지분 투자에서의 수익성 개선효과는 발견되지 않았다.

국내 PEF의 도약을 위한 향후 과제는 다음과 같다. 첫째, PEF 투자의 기본이 가치제고를 통한 수익창출인 만큼 지속적으로 피투자기업의 성장성과 수익성을 제고할 수 있는 역량을 강화해야 한다. 둘째, PEF 운용규제의 완화가 필요하다. 일률적 운용규제는 PEF 운용의 효율성을 저하시킨다. 또한 운용역량이 우위인 해외 PE 운용사는 국내에서 운용규제를 받지 않는 반면, 국내 PEF에게는 운용규제가 적용된다면 공정한 경쟁이 될 수 없다. 국내 PEF 시장의 도약과 이를 통한 전체 사모펀드의 발전을 위해서 사모펀드 운용규제 일원화와 운용규제 완화를 골자로 하는 지난 자본시장법 개정안의 조속한 입법이 필요한 것으로 판단된다. 
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보고서 1
상환전환우선주를 이용한 벤처캐피탈 투자 관련 이슈의 분석 [20-20]
선임연구위원 조성훈 / 2020. 09. 04
스타트업에 대한 벤처캐피탈의 투자는 한국과 미국 공히 보통주보다는 (상환)전환우선주를 이용한 방식이 보편적으로 사용되며, 추가적인 보호 장치가 투자자에게 제공되기도 한다. 이러한 방식은 스타트업 창업자 입장에서는 필요한 자금을 조달하기 위하여 투자자에게 유인을 제공하고 스타트업 기업가치(reported valuation)를 증가시킬 수 있다는 점에서, 벤처캐피탈 입장에서는 투자 손실 위험을 줄이면서 주식의 가치 상승 가능성도 유지할 수 있고 이것이 스타트업 창업자에 대한 규율 장치로 작동한다는 점에서 모두 사용할 유인이 있다.

그러나 (상환)전환우선주 및 기타 보호 장치의 부여를 통한 투자는 스타트업의 기업가치가 과대평가되고, 투자회수(exit) 시 회수자금의 분배에서 스타트업 창업자와 기존 주주에게 기대보다 불리하게 작용할 수 있으며, 상장기업과 비상장기업에 적용되는 (상환)전환우선주의 회계 처리 방식의 차이로 인하여 스타트업의 상장 후, 또는 자기자본 요건이 엄격한 금융업과 같은 산업에 진입하려고 할 때 장애물로 작용할 수 있다는 잠재적 문제를 내포하고 있다.

이와 같은 문제의 소지를 최소화하기 위해서는 스타트업 창업자들이 벤처캐피탈과 같은 지분투자를 통한 자금조달에 대한 이해도를 높일 수 있도록 교육ㆍ자문 등을 통하여 지원하고, 투자계약서의 표준안을 보다 정교하게 발전시키고 이에 대한 충분한 설명이 제공될 필요가 있다. 또한 스타트업 기업가치의 과대평가로 인한 위험이 공적시장 투자자에게 전가되지 않도록 IPO 주관 투자은행의 역할이 중요하다. 스타트업의 과대평가는 공공부문으로부터의 모험자본 공급과 같이 자금공급이 풍부할 때 심화되는 만큼, 정부의 혁신벤처기업 육성 정책이 평가상으로만 존재하는 유니콘을 만들어내지 않도록 정책 집행에 있어서 냉철함과 신중함이 요구된다.
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상장기업의 경영권보호 정관조항 채택 현황과 시사점 [20-10]
선임연구위원 남길남 / 2020. 04. 28
국내 상장기업들은 적대적 M&A에 대한 방어를 명분으로 다양한 형태의 경영권보호 수단을 정관으로 채택하고 있다. 주요 경영권보호 정관조항은 초다수결의제, 황금낙하산, 이사해임비율제한, 종류주식발행으로 2019년 기준 국내 상장기업의 19.8%인 405개 기업에서 1개 이상의 경영권보호 정관조항을 채택하였으며, 10년간 채택 기업이 121개 증가하였다. 특히 코스닥 기업은 316개 기업이 경영권보호 정관조항을 채택하고 있어 전체 채택 기업 중 78%를 차지하였고, 2개 이상 경영권보호 수단을 중복적으로 채택한 비율도 42.7%로 나타났다. 또한 대부분의 코스닥 기업들이 상장부터 10년 동안 경영권보호 정관조항을 채택함으로써 유가증권 기업에 비해 신속하다는 특징을 보였다.

상장기업들은 초다수결의제 조건으로 출석주주의 90% 찬성과 발행주식총수의 70% 찬성을 가장 많이 선택하였는데 결의조건이 가중될수록 최대주주등 보유비율은 감소하고 소액주주 보유비율은 증가하였다. 또한 가중조건의 충족이 현실적으로 불가능한 초다수결의제 정관조항을 채택한 기업들이 다수 존재하였다. 황금낙하산의 경우 최대지급금액의 평균 금액이 203억원으로 각 기업이 보유한 현금및현금성자산의 4.2배, 시가총액의 28%에 달하였다. 이사해임비율제한을 채택한 기업의 해임 가능 이사 수는 평균 1명에 불과하였으며, 적대적 M&A 발생 시 기업이 보통주로 전환권을 행사할 수 있는 종류주식발행은 전환 요건이 대부분 모호하게 기술되어 있어 자의적 적용에 대한 우려가 존재한다. 이에 따라 상장기업의 경영권보호 정관조항에 대한 규율체계 정립의 필요성이 제기되고 있는데 외국의 사례를 참조하여 남용방지를 위한 상장규제와 기관투자자의 투자지침 제정을 고려할 필요가 있다.
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