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자본시장연구원의 보고서 자료를 소개합니다.

보고서 1
무상증자 테마주 현상과 정보거래자 역할 [22-21]
선임연구위원 남길남 / 2022. 11. 01
2020년부터 제약 및 바이오 업종을 중심으로 신규상장기업과 적자기업이 주주환원을 명분으로 대거 무상증자를 시행하고 있다. 이들 무상증자 주식은 공시직후 주가가 급등하며 정치테마주와 유사한 과열 현상을 빚고 있다. 그런데 최근 무상증자 테마주 현상을 주도하는 상장기업들은 개인투자자의 관심을 끌기 위해 신주배정수를 유례없는 수준으로 높이는 특징을 보이고 있다. 그 결과 공시직후와 권리락일에 무상증자 주식의 주가와 거래회전율은 대폭 증가하였으나 단기적 현상에 그쳐 의미 있는 주주환원 효과를 관측할 수는 없었다.

또한 무상증자 공시에 대한 반응은 투자자 유형별로 뚜렷한 차이를 보여 무상증자의 정보가치를 개인투자자와 정보거래자가 다르게 받아들이고 있음을 알 수 있다. 개인투자자는 무상증자 공시 직후 주식을 대규모로 순매수하는 반면 정보거래자인 기관투자자는 일관되게 무상증자 주식을 순매도하였으며 외국인투자자는 적극적으로 투자 기회를 확대하기 위해 중간에 매매 포지션을 변경하는 전략을 사용하고 있다. 특히 일부 무상증자 주식에서는 기업의 내부자와 초기 투자자가 보유 주식을 매도하는 기회로 무상증자 공시를 활용하는 사례도 나타났다. 한편 무상증자 공시에 대한 정보거래자의 반응은 공매도 규제 변화에도 영향을 받았다. 공매도 규제로 정보거래자의 역할이 제한될수록 무상증자 주식의 주가 상승 폭이 커지고 오래 지속되는 패턴이 관측되었다.

결과적으로 무상증자를 주주환원 정책으로 포장하여 개인투자자의 관심을 끄는 행위는 무상증자의 남용에 해당할 수 있기에 이를 방지하기 위해서 무상증자 공시에 무상증자의 목적을 명시하도록 할 필요가 있다. 또한 정보거래자의 역할이 확대된다면 기업의 내재가치와 관련 없이 주가 급등이 이어지는 테마주 현상을 조기에 진정시킬 수 있기에 규제 수립 시 정보거래자의 역할을 지나치게 제한하지 않도록 하는 주의가 필요하다.  
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보고서 1
상장기업 스톡옵션 활용 현황과 개선방안 [22-14]
연구위원 김민기 / 2022. 08. 02
상장기업 경영진에 대한 주식 기반 보상의 중요성이 부각되는 한편, 국내에서 주로 활용되는 주식 기반 보상인 스톡옵션에 대한 사회적 논란이 제기되고 있다. 스톡옵션은 본래 주주-경영진 간 대리인 문제를 완화하고 궁극적으로 기업의 장기 경영성과와 주주가치를 제고하기 위해 도입된 보상 수단이다. 본 고에서는 국내 상장기업 스톡옵션 현황과 특징을 다각도로 분석하여 스톡옵션이 도입 취지에 맞게 잘 활용되는지 분석하고 개선방안을 도출한다.

2015~2021년 동안 부여된 상장기업 스톡옵션을 조사한 결과는 다음과 같다. 첫째, 상장기업의 스톡옵션 부여는 증가하는 추세이나 성과 연동형 또는 분할 행사가 이루어지는 스톡옵션의 활용 비중이 작고, 대부분 권리 행사 시점에 전량 행사가 가능한 일시효력발생 스톡옵션이다. 특히 다수의 스톡옵션이 상법상 최소 행사기한을 준수하는 것에 그치고 행사 후 주식처분이 자유로워 경영진의 자사 주식 보유 유인이 낮다고 볼 수 있다. 둘째, 스톡옵션은 상장기업 중 현금 지불 여력이 부족하고 성장성이 높은 기업에서 주로 활용되고 있으나, 경영진에 대한 스톡옵션 부여 이후 유의미한 성과 제고가 관찰되지 않는다. 셋째, 경영진에 부여된 스톡옵션은 행사 가능 시점 초기에 행사되는 경향이 강하고, 행사 이후 단기간 내 주식처분이 이루어지는 것으로 확인된다. 특히 스톡옵션 행사 또는 주식처분 전후 주식 수익률 패턴이 스톡옵션 행사자에 유리하게 나타나 전략적 시점 선택에 대한 가능성을 시사한다. 전반적인 분석 결과는 스톡옵션이 제도 도입 취지에 맞지 않게 활용되고 있음을 보여준다.

스톡옵션과 같은 주식 기반 보상체계가 본래 기능대로 잘 작동하기 위한 환경을 조성하려면 상장기업이 자발적으로 스톡옵션 설계 원칙을 마련하고, 주요 임원의 경우 스톡옵션을 행사하더라도 일정 지분을 의무적으로 소유하는 요건을 채택하도록 정책적으로 유도할 필요가 있다. 또한 스톡옵션 관련 정보 제공을 확대하고 주요 경영진의 주식처분에 대한 사전신고제도를 도입하여 스톡옵션의 오남용을 사전에 방지해야 한다.  
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기업성장집합투자기구의 특징과 해외사례의 시사점 [22-10]
선임연구위원 박용린 / 2022. 07. 05
국내 도입이 예정된 기업성장집합투자기구는 상장 모험자본 투자기구로서 공적 자본시장을 통해 모험자본 생태계 조성에 기여하고 투자자에게 다변화된 비상장 혁신기업 투자기회를 제공하는 것을 목적으로 하고 있다. 국내 기업성장집합투자기구 제도가 국내 모험자본시장 현실에 부합하는 방향으로 운영되기 위해서는 미국 BDC와 영국 VCT로 대표되는 해외 유사 제도의 운영사례 분석을 통해 바람직한 제도 운영의 시사점을 도출할 필요가 있다. 
 
미국은 1980년 소기업투자촉진법 제정을 통하여 사모증권에 투자할 수 있는 폐쇄형 투자회사로서 BDC를 도입하였으며 일반 등록펀드에 비해 완화된 운용규제를 적용받는다. 영국은 1995년부터 창업초기 기업에 대한 모험자본 공급 확대를 목적으로 개인투자자에 대한 세제혜택에 기반을 둔 VCT라는 상장폐쇄형 투자회사 제도를 운용하고 있다. 미국과 영국의 관련 제도는 각국 모험자본시장 전반의 특징과 성격을 반영하여 상이한 특색을 가지고 발전하여 왔는데 적격 투자대상 기업의 면모나 운용규제의 강도 측면에서 미국은 채권형 투자기구 중심으로, 영국은 VC 투자 확대에 충실한 지분투자형 상장 투자기구로 발전하여 왔다.
 
기업성장집합투자기구 제도의 성공적인 운영을 위해서는 운용규제, 세제지원, 이해상충 방지 및 중장기 확장성 관점에서 다음과 같은 고려가 필요하다. 첫째, 운용규제 관련하여 주목적투자 비중은 해외와 유사한 수준의 설정이 필요하며 최소 지분투자 비중을 설정하고 스케일업을 위한 후속투자가 가능한 방식으로 운용규제를 설계하여야 한다. 둘째, 세제혜택은 지분투자 중심의 투자기구에 한정할 필요가 있으며 이를 위해서 투자기구 세부유형의 추가적인 설정을 고려할 수 있다. 셋째, 기업성장집합투자기구 운용에는 기존 사모 VC PE 및 자산운용사와 증권사 등 다양한 운용사가 참여할 것으로 예상되므로 사모와 공모를 포괄하는 유사 투자기구의 병행 운용에서 발생할 수 있는 이해상충 가능성을 최소화할 수 있도록 제도적 방안이 마련되어야 한다. 넷째, 기업성장집합투자기구가 장기적으로 기업성장 단계에 따른 다양한 투자전략과 투자대상을 아우르는 상장 투자기구로 확장될 가능성을 염두에 둘 필요가 있다.   
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물적분할과 모자기업 동시상장의 주요 이슈 [22-07]
선임연구위원 남길남 / 2022. 06. 02
최근 상장기업의 물적분할과 쪼개기상장이 사회적 이슈로 부상되었으나 대부분의 논의가 일부 대기업 사례에만 국한되어 있다. 2010~2021년까지 12년 동안 물적분할 공시 377개와 모자기업 동시상장 157개에 대한 실증분석 결과 지배주주의 사적이익 추구 동인 외에도 투자유치, 매각, 구조조정 등 다양한 목적의 물적분할이 증가하며 물적분할의 양태가 복잡해지고 있다. 물적분할 공시는 유가증권시장에서 단기적으로 부정적 뉴스로 인식되고 있다. 그러나 자기자본의 시장가치-장부가치 비율로 측정한 물적분할 기업의 기업가치는 중장기적으로 유의하게 개선되고 있으며 업종 평균 기업가치와 비교해도 향상됨으로써 물적분할이 일반적으로 기업가치를 훼손한다고 볼 수는 없다.
 
한편 물적분할의 쪼개기상장은 2010~2021년 기간 17개에 그쳐 그 효과를 실증적으로 분석하는 데는 한계가 있다. 그럼에도 물적분할 쪼개기상장을 포함하는 모자기업 동시상장은 매년 신규상장기업의 20%를 차지할 정도로 적지 않은 비중을 차지하고 있다. 동시상장 자회사는 신규상장기업 중 기업가치가 상대적으로 낮게 형성되어 있으며 이미 상장되어 있는 모회사는 자회사 상장 이후 기업가치가 유의하게 하락하는 현상이 나타나고 있다. 따라서 기업가치 측면에서 물적분할 쪼개기상장을 비롯한 모자기업 동시상장은 부정적 효과가 발생한다고 할 수 있다.
 
주요 선진국에서 물적분할과 쪼개기상장을 명시적으로 규제하는 사례는 찾기 어렵지만 동남아시아 국가들은 모자기업 동시상장에 대해 상장규정을 통해 규제하고 있다. 실증분석 결과와 해외사례를 참조할 때 물적분할에 대해서는 최근 개정된 기업지배구조보고서의 소액주주 보호 방안을 대기업뿐만 아니라 다른 상장기업에도 확대 적용하는 것이 필요하다. 또한 쪼개기상장 등 모자기업 동시상장에 대해서는 상장기업의 기업가치 제고를 위해서 기업기배구조 개선 조치 또는 상장심사 강화를 통한 억제 방안 마련이 요구된다.    
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