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자본시장연구원의 보고서 자료를 소개합니다.

보고서 1
기업성장집합투자기구의 특징과 해외사례의 시사점 [22-10]
선임연구위원 박용린 / 2022. 07. 05
국내 도입이 예정된 기업성장집합투자기구는 상장 모험자본 투자기구로서 공적 자본시장을 통해 모험자본 생태계 조성에 기여하고 투자자에게 다변화된 비상장 혁신기업 투자기회를 제공하는 것을 목적으로 하고 있다. 국내 기업성장집합투자기구 제도가 국내 모험자본시장 현실에 부합하는 방향으로 운영되기 위해서는 미국 BDC와 영국 VCT로 대표되는 해외 유사 제도의 운영사례 분석을 통해 바람직한 제도 운영의 시사점을 도출할 필요가 있다. 
 
미국은 1980년 소기업투자촉진법 제정을 통하여 사모증권에 투자할 수 있는 폐쇄형 투자회사로서 BDC를 도입하였으며 일반 등록펀드에 비해 완화된 운용규제를 적용받는다. 영국은 1995년부터 창업초기 기업에 대한 모험자본 공급 확대를 목적으로 개인투자자에 대한 세제혜택에 기반을 둔 VCT라는 상장폐쇄형 투자회사 제도를 운용하고 있다. 미국과 영국의 관련 제도는 각국 모험자본시장 전반의 특징과 성격을 반영하여 상이한 특색을 가지고 발전하여 왔는데 적격 투자대상 기업의 면모나 운용규제의 강도 측면에서 미국은 채권형 투자기구 중심으로, 영국은 VC 투자 확대에 충실한 지분투자형 상장 투자기구로 발전하여 왔다.
 
기업성장집합투자기구 제도의 성공적인 운영을 위해서는 운용규제, 세제지원, 이해상충 방지 및 중장기 확장성 관점에서 다음과 같은 고려가 필요하다. 첫째, 운용규제 관련하여 주목적투자 비중은 해외와 유사한 수준의 설정이 필요하며 최소 지분투자 비중을 설정하고 스케일업을 위한 후속투자가 가능한 방식으로 운용규제를 설계하여야 한다. 둘째, 세제혜택은 지분투자 중심의 투자기구에 한정할 필요가 있으며 이를 위해서 투자기구 세부유형의 추가적인 설정을 고려할 수 있다. 셋째, 기업성장집합투자기구 운용에는 기존 사모 VC PE 및 자산운용사와 증권사 등 다양한 운용사가 참여할 것으로 예상되므로 사모와 공모를 포괄하는 유사 투자기구의 병행 운용에서 발생할 수 있는 이해상충 가능성을 최소화할 수 있도록 제도적 방안이 마련되어야 한다. 넷째, 기업성장집합투자기구가 장기적으로 기업성장 단계에 따른 다양한 투자전략과 투자대상을 아우르는 상장 투자기구로 확장될 가능성을 염두에 둘 필요가 있다.   
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보고서 1
물적분할과 모자기업 동시상장의 주요 이슈 [22-07]
선임연구위원 남길남 / 2022. 06. 02
최근 상장기업의 물적분할과 쪼개기상장이 사회적 이슈로 부상되었으나 대부분의 논의가 일부 대기업 사례에만 국한되어 있다. 2010~2021년까지 12년 동안 물적분할 공시 377개와 모자기업 동시상장 157개에 대한 실증분석 결과 지배주주의 사적이익 추구 동인 외에도 투자유치, 매각, 구조조정 등 다양한 목적의 물적분할이 증가하며 물적분할의 양태가 복잡해지고 있다. 물적분할 공시는 유가증권시장에서 단기적으로 부정적 뉴스로 인식되고 있다. 그러나 자기자본의 시장가치-장부가치 비율로 측정한 물적분할 기업의 기업가치는 중장기적으로 유의하게 개선되고 있으며 업종 평균 기업가치와 비교해도 향상됨으로써 물적분할이 일반적으로 기업가치를 훼손한다고 볼 수는 없다.
 
한편 물적분할의 쪼개기상장은 2010~2021년 기간 17개에 그쳐 그 효과를 실증적으로 분석하는 데는 한계가 있다. 그럼에도 물적분할 쪼개기상장을 포함하는 모자기업 동시상장은 매년 신규상장기업의 20%를 차지할 정도로 적지 않은 비중을 차지하고 있다. 동시상장 자회사는 신규상장기업 중 기업가치가 상대적으로 낮게 형성되어 있으며 이미 상장되어 있는 모회사는 자회사 상장 이후 기업가치가 유의하게 하락하는 현상이 나타나고 있다. 따라서 기업가치 측면에서 물적분할 쪼개기상장을 비롯한 모자기업 동시상장은 부정적 효과가 발생한다고 할 수 있다.
 
주요 선진국에서 물적분할과 쪼개기상장을 명시적으로 규제하는 사례는 찾기 어렵지만 동남아시아 국가들은 모자기업 동시상장에 대해 상장규정을 통해 규제하고 있다. 실증분석 결과와 해외사례를 참조할 때 물적분할에 대해서는 최근 개정된 기업지배구조보고서의 소액주주 보호 방안을 대기업뿐만 아니라 다른 상장기업에도 확대 적용하는 것이 필요하다. 또한 쪼개기상장 등 모자기업 동시상장에 대해서는 상장기업의 기업가치 제고를 위해서 기업기배구조 개선 조치 또는 상장심사 강화를 통한 억제 방안 마련이 요구된다.    
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보고서 1
기업회생 신청기업의 재무성과 분석 [21-06]
선임연구위원 박용린 / 2021. 12. 14
기업의 원활한 구조조정은 국민경제의 자원 재배분 측면에서 매우 중요한 과제로서 효율적 구조조정 시스템은 이러한 과제를 수행하기 위한 전제조건이다. 기업구조조정은 정상기업의 사전적 기업구조조정과 채무 변제가 어려워진 기업의 구조조정인 사후적 기업구조조정으로 구분되며 사후적 기업구조조정은 변제가 어려워진 채무를 채권자와의 사적 협의를 통해 조정하는 워크아웃이나 법원을 통해 조정하는 기업회생으로 나누어진다. 그러나 사후적 기업구조조정의 핵심 제도로서 기업회생의 중요성이 높아짐에도 불구하고 기업회생 신청기업의 체계적 공개가 이루어지지 않아 기업회생 제도의 효율성 평가에 대한 연구가 어렵다. 이러한 현실에서 본 보고서는 기업회생 제도 도입 이후 2006~2020년간 1,530건의 외감기업 기업회생 신청 자료를 활용하여 기업회생 제도의 효율성을 분석하고 관련 시사점을 도출한다.
 
기업회생의 효율성 평가를 위해 기업회생 인가기업의 특징, 기업회생 절차의 특징과 결과, 기업회생 절차 종결 후의 재무성과와 부실유형별 기업회생 종결방식을 중심으로 실증분석을 수행하며 분석결과는 다음과 같다. 첫째, 기업회생은 회생 가능성이 낮은 부실기업의 기업회생 절차 유입을 차단하는 역할을 한다. 둘째, 기업회생 종결기업의 종결 후 수익성이나 성장성 회복은 종결 후 5년 내에 이루어지지 못하고 있어 기업회생이 기업의 체질 개선 측면에서 다소 미흡한 성과가 나타나고 있다. 셋째, 채무조정을 통한 종결에서의 채무조정은 효율적으로 이루어지고 있어 기업회생이 제도의 본질적인 역할인 채무조정을 충실히 수행하고 있다. 넷째, 부실유형과 정합적인 방식을 사용하여 기업회생이 종결됨으로써 기업회생이 자산재배분의 역할을 수행하고 있다. 구체적으로 사업적 부실기업과 한계기업은 M&A를 통한 종결방식의 비중이 높은 반면 재무적 부실기업과 비한계기업은 채무조정을 통한 종결방식의 비중이 높았다.
 
이러한 분석결과는 국내 기업회생 제도가 회생 가능성이 높은 부실기업의 선별과 채무조정 기능, 그리고 부실유형에 따른 종결방식의 선택 등 재건형 구조조정 절차로서 본질적인 역할을 충실하게 수행하고 있지만 기업회생을 통한 기업의 체질 개선과 재무성과 개선은 다소 불완전함을 시사한다. 기업회생이 회생 가능성이 높은 기업의 선별 역량과 사업성 회복 및 체질 개선과 같은 진정한 회생 역량을 강화하기 위해서는 인가, 인가 후 회생계획안 수행, 종결 등 기업회생 절차의 각 단계별로 절차 운영의 미시적 개선이 이루어짐과 동시에 M&A 시장 발전과 DIP금융 활성화 등 자본시장을 포함한 금융환경의 중장기적, 거시적 개선이 필요하다.
 
본 보고서의 분석을 바탕으로 한 시사점은 다음과 같다. 첫째, 한계기업은 기업회생을 통한 재건이 현실적으로 어려우므로 기업회생 신청 전 부실 단계에서 M&A를 통해 사전적 구조조정을 유도하거나 기업회생 신청 시 M&A를 전제로 한 회생계획안의 경우에만 인가를 허용하는 등 엄격한 인가 기준을 적용하거나 청산을 유도할 필요가 있다. 둘째, 기업회생 절차가 진행 중인 기업의 가치제고 또는 구조조정을 독려할 수 있는 인센티브 기제가 기업회생에 필요하다. 이를 위해 기업회생으로 지분율이 대폭 축소된 기존경영자관리인에 대해 기업회생 종결 전후에 출자전환 지분을 인수할 수 있는 옵션을 부여하는 방법을 고려할 수 있으며 구조조정전문임원의 역할 강화나 DIP금융 공급자의 권리 강화 등 채권자를 통한 모니터링 강화 등이 필요하다. 셋째, 채무조정을 통한 종결기업의 의미 있는 기업재건을 위해서는 회생절차 종결 직후부터 민간여신의 공급 재개 시점까지 자금조달이 필요하므로 동 기간 정책적 여신의 체계적, 선별적 자금지원 체계의 구축과 민간자금의 공급 확대를 위한 인센티브 부여가 필요하다. 넷째, 다양한 유형의 자본시장 투자자의 존재는 M&A를 통해 자산재배분이 효율적으로 이루어지는 기업회생 생태계의 구축에 큰 기여를 하므로 회생기업 M&A를 위한 수요기반의 추가적인 확대가 필요하다.
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보고서 1
코로나19 이후 국내 기업의 재무성과와 기업도산 분석 [21-22]
선임연구위원 박용린 / 2021. 10. 18
코로나19 이후 악화된 경영환경의 극복과 재무 안정성의 제고를 위해 기업의 유동성 관리와 대출 만기연장 및 이자상환 유예 조치 등 정부 유동성 지원 정책에 힘입어 현재까지 우려했던 기업도산이 효율적으로 통제되고 있다. 그러나 이러한 전방위적 긴급 기업 유동성 지원 프로그램의 종료 이후 산업구조의 변화로 인한 실적 악화 지속과 자금조달 한계로 일부 기업군의 구조조정 수요가 증가할 가능성이 있다. 본 보고서는 2020년 국내 외감기업 재무성과와 2007~2019년간 기업회생 신청 사례를 바탕으로 부도확률을 분석하였으며 그 결과는 다음과 같다. 
 
첫째, 예상되었듯이 코로나19로 인해 기업부문 전반의 재무성과 지표가 모두 악화되었으나 2019년 재무성과 우수기업과 취약기업 간 재무성과의 격차가 2020년 다소 감소하는 모습도 나타났다. 둘째, 2020년 부도확률 최상위 그룹의 평균 부도확률은 11.86%로서 2019년 7.39% 대비 크게 증가했다. 이들은 소규모 기업으로서 한계기업 비중이 53.5%에 이르며 증자와 차입금을 통한 유동성 확보 노력에도 불구하고 보유현금이 감소하였다. 셋째, 부도확률 회귀식이 예측하는 2020년 기업회생 신청 건수는 실제 표본상의 기업회생 신청 건수 대비 두 배가 넘는 상당한 괴리가 발생하고 있어 향후 기업도산의 증가 가능성이 상존하고 있는 것으로 분석된다. 넷째, 2020년 최상위 부도확률 그룹에는 2019년 재무성과가 비교적 양호했으나 코로나19 전후 재무성과 지표의 악화가 급격하게 나타난 기업들이 다수 존재하며 이들 기업 중 2/3 이상이 2020년 처음으로 이자보상배율이 1미만으로 하락하였다.
 
향후 기업회생 수요 증가에 대응하기 위한 정책적 시사점은 다음과 같다. 첫째, 기업회생 절차의 수용 능력 확대를 위해 절차 간소화와 절차 지원의 확대가 필요하다. 둘째, 기업회생 절차 중 운영자금 확보를 위해 공공 주도의 DIP(Debtor-In-Possession: DIP)금융 공급의 확대를 적극적으로 검토해야 한다. 셋째, 기업 선별능력 관점에서 기존 구조조정 정책펀드를 활용하여 구조조정 수요 증가에 탄력적으로 대응해야 한다. 넷째, 중소기업의 경우 기업가치 보존을 위해 효율적인 P-Plan과 같은 방식의 기업회생을 유도할 필요가 있다. 
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