자본시장연구원

최근 카카오게임즈 IPO에서 청약증거금이 무려 58조원을 넘으며 역대 최고치를 기록하였다. 이는 IPO 시장에서 개인투자자들이 증가한 상황을 보여주는 사례이기도 하지만 개인투자자의 공모주배정 이슈를 촉발한 계기가 되었다. 지난 11월 금융위원회는 「IPO 공모주 일반청약자 참여기회 확대방안」을 발표하였다. 본 개선방안은 개인들의 공모주 참여기회를 확대하여 공모주배정의 형평성 이슈를 완화할 것으로 기대된다. 다만 개인투자자들이 증가하고 있는 상황에서, IPO 시장의 건전화를 위한 방안들도 마련될 필요가 있다. 이에 본고는 IPO 시장에서 개인투자자가 증가한 원인을 진단하고 이로 인한 긍정적인 영향과 부정적인 측면을 검토해본다. 또한 이러한 논의를 바탕으로 적정 공모가의 중요성을 확인하고 건전한 IPO 시장을 위한 방안을 제시한다.


IPO 시장에서 개인투자자 증가의 원인과 영향

<그림 1>에서 볼 수 있듯이, 공모주식수 대비 개인투자자 청약주식수의 비율은 지난해까지만 해도 대체로 100~200배를 보이는데 그쳤으나 2020년 3분기에는 450배로 나타나 최근 10년 간 최고 수준을 보였다. 이와 같이 IPO 시장에서 개인투자자들이 가파르게 증가하게 된 요인으로는 두 가지를 생각해볼 수 있다. 첫째로 최근 IPO 공모주의 상장첫날 수익률이 매우 높았다는 점이다. 지난 3분기 IPO 공모주의 상장첫날 수익률이 평균 49%였으며 100% 이상의 수익률을 보인 공모주도 적지 않았다. 이러한 이유로 주식투자에 경험이 적었던 개인들도 IPO 공모주 투자에 대한 기대심리가 높았을 것으로 보인다. 사실 개인들의 공모주 투자 열기는 때때로 공모주의 높은 상장첫날 수익률과 관련이 높다. 금년과 같이 2018년 1분기에도 공모주의 상장첫날 수익률과 개인투자자의 청약률이 동시에 높았으며 이와 같은 양상이 예외적인 수준이었던 사례로는 1990년대 말 IT 버블 시기의 IPO 시장을 들 수 있다.
 
둘째는 IPO 시장에 참여하는 개인투자자의 풀(pool) 자체가 커졌다는 점이다. 코로나19 이후 주식시장에 신규로 진입한 개인투자자들이 많았을 뿐 아니라 개인투자자들의 주식시장 거래 규모도 큰 폭으로 증가하였다. 개인투자자들 중에서는 IPO 기업이 영위하고 있는 비즈니스에 대한 깊은 이해를 바탕으로 기업을 적절하게 평가하고 투자할 수 있는 역량을 가진 투자자가 상당히 존재한다. 또한 IPO 공모주 투자 경험이 많아 증권신고서를 통해 기업의 재무성과나 사업의 성장성 등을 면밀하게 분석하는 개인투자자들도 많다. 다양한 정보 제공 채널들은 개인투자자들이 공모주의 진정한 가치를 평가할 수 있는 창구로 작용하고 있다. 이러한 개인투자자들은 IPO 기업의 장기성과를 보고 투자할 가능성이 높다. IPO 시장에 참여하는 개인투자자의 풀이 커졌다는 것은 이와 같은 투자자의 저변이 확대되어 IPO의 성공 가능성을 높이고 시장에 활력을 줄 수 있다는 점에서 긍정적인 측면이 있다.

반면 개인투자자 풀의 확대에는 높은 수익률만을 바라보고 IPO 시장에 참여하는 개인투자자가 과도하게 많아질 수 있다는 부정적 측면도 존재하며, 이는 IPO 시장이 과열될 때 더욱 심화된다. 공모주에 대해 막연히 높은 수익률을 기대하거나 주위의 투자 결정을 따라 투자하는 개인투자자들이 지나치게 증가하면 IPO 공모주의 주가는 기업의 본질가치보다 과도하게 높아질 수 있다. 빅히트 엔터테인먼트 IPO 사례에서와 같이 기대한 수익률을 충분히 실현한 투자자들이 주식을 대거 매도할 수 있는데, 이 경우 상장 후 공모주의 시장가격이 급락할 위험이 있다. 공모주 수익률만 바라보고 투자하는 개인들은 시장 상황에 따라 공모주 시장에 일시적으로 몰리기도 하지만 한꺼번에 빠져나가는 경우도 많다. 이러한 유형의 투자자들이 일시적으로 공모주 시장에 몰리게 되면 기업의 장기성과를 보고 참여하는 투자자들이 높은 청약경쟁률로 인해 공모주를 배정받기 어려워진다. 반대로 투자자들이 단기간에 빠져나가는 경우에는 IPO 시장의 투자 수요가 불안정하게 되어 우량한 IPO 기업들도 투자 유치에 고전할 수 있다. <그림 2>는 IPO 공모주 상장 첫날 수익률이 시계열적으로 과도히 높아졌다가 다시 낮아지는 등의 급변하는 모습을 보여주고 있는데, 이는 우리나라 IPO 시장이 이러한 투자자들로부터 많은 영향을 받고 있음을 보여주는 것이라고 생각된다.
  적정 공모가의 중요성

우리나라 IPO 시장에서 개인투자자들은 공모주 청약에서 뿐 아니라 상장 직후 공모주의 거래에서도 상당한 비중을 차지하고 있다. 최근 IPO 시장에서 개인투자자들의 참여가 증가하면서 시장이 활성화되는 긍정적인 영향이 기대되지만 시장이 과열되거나 냉각될 수 있는 위험도 커질 것이다. 앞서 언급하였듯이, 지속적인 IPO 공모주의 저평가는 개인투자자들의 과도한 쏠림을 초래할 수 있으며 빈번한 공모주의 고평가는 투자위험을 부각시켜 이들을 급속히 빠지게 만들 수 있다. 따라서 개인투자자들이 많이 참여하는 IPO 시장에서는 적정 공모가의 형성이 매우 중요하다. 기대컨대, 적정 공모가를 통해 IPO 시장의 변동성이 완화된다면 공모주에 대한 이해가 높고 투자경험이 많은 투자자들이 공모주 시장을 주도할 가능성이 높아질 것이다. 이러한 시장에서는 IPO 기업들도 안정적인 투자자 기반과 적정 공모가를 통해 보다 저렴한 비용으로 자금을 조달할 수 있게 될 것이다.

최근 공모주의 개인투자자 배정의 형평성 이슈는 개인들의 공모주에 대한 높아진 관심과 투자 수요에서 비롯되었다. 더불어 우리나라 많은 IPO 공모주에서 상장한 이후 매입하는 주체가 주로 개인투자자라는 점도 고려되었다고 생각된다. 그러나 수요예측제도에서 기관투자자의 가격발견 기능을 고려하여 이들에 대한 우호적인 배정이 중요하다는 견해도 충분히 일리가 있다. 이는 지난 11월 금융투자협회 토론회에서 개인투자자 배정 비율과 관련하여 논쟁이 있었던 부분이기도 하다. 다만 IPO 시장에서 적정 공모가가 잘 형성된다면 투자자들이 공모주를 배정받지 않더라도 상장된 후에 공모가보다 그리 높지 않은 가격에서 공모주를 매입할 수 있다. 이 경우 공모주 배정의 이슈는 지금과 같이 불거지지는 않을 것이다.


건전한 IPO 시장을 위한 과제

이상의 논의로 볼 때, 향후 과제의 핵심은 적정 공모가를 통해 투자자들을 안정적으로 유치하고 또 이들을 보호할 수 있는 건전한 IPO 시장을 조성하는 것이라고 판단된다. 여기서는 몇 가지 구체적인 방안들을 제시해본다.

첫째, 수요예측제도는 효과적으로 적정 공모가를 발견할 수 있는 방향으로 개선될 필요가 있다. 수요예측제도는 본래 주관회사의 주도적인 역할을 중시하는 공모가 결정방식이다. 그러나 이러한 제도가 도입될 당시 투자자보호가 강조되면서 배정을 비롯하여 공시 및 절차상의 많은 세부규정들이 마련되었다. 문제는 이러한 세밀한 규정들이 적정 공모가를 찾는데 중요한 주관회사의 자율성을 제한하고 있다는 점이다. 즉 현재의 수요예측제도는 공정하고 투명한 절차를 제공하고 있지만 가격발견에 다소 효율적이지 못한 측면이 있다. 앞서 논의한 바와 같이, IPO 시장에서 적정 공모가의 형성이 중요해지고 있다는 점에서 수요예측제도는 투명성보다는 주관회사의 자율성과 역할이 강조되는 방향으로 개선될 필요가 있다. 또한 가능하다면 주관회사가 개인투자자의 수요를 반영하여 공모가를 결정할 수 있는 방안도 검토해 볼 수 있다.

둘째, 주관회사들은 초과배정옵션을 적극적으로 활용할 필요가 있다. 초과배정옵션을 계약한 주관회사는 최대주주로부터의 차입을 통해 애초에 계획한 공모주 물량보다 15%를 초과하여 배정할 수 있다. 상장 후부터 1개월 간 초과배정 물량 내에서 공모주를 매입할 수 있기 때문에 주관회사는 이를 통해 공모주의 가격 하락을 저지할 수 있다. 마지막으로 주관회사는 상장 후 1개월이 지난 시점에 최종 매입한 공모주와 그 외 신주로 주식을 발행하여 차입한 15%의 공모주를 최대주주에게 되갚게 된다. 이와 같은 방식의 초과배정옵션은 주관회사가 상장 직후 공모주의 가격 하락을 완화할 수 있는 시장조성활동을 가능케 해준다. 주관회사는 공모주의 수요를 정확하게 예측하기가 어려우며, 이러한 이유로 시장수요보다 높게 공모가를 책정할 수 있다. 즉 고평가된 공모주는 때때로 나타날 수 있다. 초과배정옵션을 계약한 주관회사는 상장 초 시장조성활동을 통해 고평가된 공모가로 인한 투자자 손실의 문제를 완화할 수 있다. 또한 이 때문에 주관회사는 수요예측 과정에서 얻은 시장수요의 정보를 보다 적극 반영하여 공모가를 결정할 수 있다. 

셋째, IPO 주관업무에 대한 평판시장을 만들 필요가 있다. 우리나라 주관회사들은 IPO 공모 실적을 중심으로 평가받는 측면이 많은데, 이는 수수료 경쟁을 유도할 뿐 양질의 서비스 경쟁을 유도하는 데는 효과적이지 못하다. 특히 건전한 IPO 시장을 위해서는 공모가의 적정성, 투자자보호를 위한 주관회사의 역할, 공모주의 장기성과 등이 강화되어야 하는데, 평판시장은 주관회사로 하여금 이에 필요한 서비스를 향상하도록 유도할 것이라고 본다. IPO 주관업무의 평판시장이 조성되기 위해서는 주관회사에 대한 질적 평가기준과 이를 주기적으로 시장에 알릴 수 있는 채널 등이 마련되어야 할 것이다.