자본시장연구원

□ 글로벌 사모대출 펀드(Private Debt Fund: PDF)¹⁾의 운용자산 규모는 2010년 이후 연평균성장률 9.2%를 기록하며 미들마켓(middle-market)²⁾을 중심으로 빠르게 확대되고 있는 추세
─ 사모대출 펀드의 총 운용자산(AUM)은 2010년 4,291억달러에서 2020년 1조 391억달러로 연평균증가율 9.2%를 기록하며 성장
─ 자금모집의 경우 2020년 1,513달러를 기록하였으며 이는 2010년 559억달러에 비해 2.7배 증가한 수치로, 사모대출 펀드에 대한 자금유입이 크게 증가
• 코로나19 여파로 2019~2020년 상반기까지 사모대출 펀드의 신규 자금모집이 다소 주춤하였으나 이후 점차 회복세를 보이며 2021년 상반기에는 전년동기대비 64.6% 증가
─ 사모대출 펀드 유형으로는 직접대출이 46.2%로 가장 높은 비중을 차지하고 있으며, 메자닌(13.1%)과 부실채권(12.6%), 특수목적(12.3%) 펀드가 뒤를 이음 
─ 사모대출 시장은 특히 미국과 유럽 지역의 미들마켓에 대한 직접대출 투자를 중심으로 두드러지게 성장
• 미국은 2020년 기준 미들마켓 대상 직접대출 투자 중 약 80% 이상이 사모대출 펀드를 통해 이루어지며 사모대출 시장이 가장 발달 
• 유럽의 경우 미들마켓에서 은행의 신디케이트론과 상호보완적인 역할을 하며 발전해옴에 따라, 직접대출의 투자 규모가 2012년부터 현재까지 매년 20% 이상 증가한 것으로 분석³⁾ 
─ 아시아의 경우 상대적으로 사모대출 시장의 발달 정도가 낮아 전체 운용자산 규모에서 차지하는 비중은 약 7%에 불과하나, 최근 글로벌 주요 운용사들이 아시아 지역 시장점유율을 높이기 위해 투자 기회를 모색
• 아시아의 경우 아직까지 은행 대출에 대한 의존도가 약 75%로 높게 나타난 가운데 주로 기업의 성장을 위한 성장금융, 인수금융, 부동산 등으로 투자가 이루어짐
  □ 글로벌 사모대출 시장의 성장은 미들마켓 기업에 대한 은행의 대출 비중 축소, 중위험ㆍ중수익 추구 상품에 대한 대체투자 수요 증가, 전통자산 대비 높은 수익률 제공 등에 기인 
─ 글로벌 금융위기 이후로 은행과 같은 전통적 금융기관들이 자본규제 강화에 대응하여 소형ㆍ중견기업에 대한 대출을 계속해서 축소함에 따라 비은행 대출기관에 대한 중소기업들의 자금수요가 증가
• 은행은 주로 대기업을 대상으로 대규모 신디케이트론(Broadly Syndicate Loan: BSL)⁴⁾을 제공하자 중소기업은 자금조달에 제약을 받게 되었으며, 더 높은 이자율을 지급하더라도 신용공여를 받기 위한 중소기업들이 증가하면서 이러한 수급 불균형을 비은행 대출기관이 메움
• 미국의 경우 미들마켓에서 비은행 대출기관의 시장점유율이 장기간 지속적으로 확대되며 2019년에는 84%로 대부분을 차지하고 있으며, 유럽의 경우 2017년 38%에서 2019년 56%로 최근 빠른 증가세를 보임
─ 투자자 측면에서는 장기적인 저금리 기조 하에 PE나 부동산보다 위험이 낮고, 채권 대비 높은 수익률을 제공하는 대체투자의 수단으로 선호가 높아지며 연기금 및 패밀리오피스의 참여가 확대
• 직접대출은 투자자산의 비유동성으로 인한 프리미엄으로 약 5~10% 수준의 내부수익률(IRR)을 추구⁵⁾하며 저금리 상황에서 전통적 자산에 대한 대안으로 자리 잡음
─ 특히 사모대출은 BSL에 비해 보수적으로 구조화되어 미들마켓 거래에서 안정적인 측면으로 투자자들에게 부각
• 사모대출은 BSL에 비해 대출조건과 실사가 더 엄격하므로 손실률(loss rate)과 채무불이행률(default rate)이 상대적으로 낮고 회복률(recovery rate)이 높게 나타남
• 또한 일반적으로 중도거래되지 않고 만기보유를 가정하므로 변동성과 유동성이 낮고 수익률은 상대적으로 높음
  □ 코로나19로 경기변동성이 확대되고 많은 기업들이 자본부족 현상을 겪게 되자 글로벌 주요 운용사들은 수익성 극대화를 위해 사모대출 투자를 확대하기 위한 역량 확보에 나섬
─ 코로나19로 은행은 리스크를 최소화하기 위해 중소기업에 대한 대출을 더욱 보수적으로 운용하게 되면서 사모대출 시장에서 자본부족을 겪는 중소기업이 증가
─ 또한 전 세계 중앙은행과 정부가 경기부양책을 실시한 후 채권금리와 주식 밸류에이션이 증가하게 되자 투자자들은 안정적인 위험조정 수익률을 제공하는 사모대출 시장에 투자 기회를 모색
• 유동성 공급에 대한 기업 수요의 증가로 직접대출 투자를 위한 자금모집은 2021년 상반기 기준 전년동기대비 84% 증가하였으며, 위기에 처한 기업의 부실자산 매입을 위한 자금모집 또한 전년동기대비 71% 증가
─ KKR, Apollo, Carlyle 등 글로벌 주요 운용사들은 2021년 증가하는 시장 수요에 대응하기 위해 사모대출 투자를 확대하려는 움직임을 보임
• KKR은 올해 6월 자사의 사모대출 플랫폼을 확장시키기 위해 담보대출 및 재고금융(inventory finance) 분야의 전문가들을 영입
• Carlyle은 2월에 2024년까지 최소 1,300억달러 이상의 사모대출 펀드 자금모집을 통해 자사의 사모대출 포트폴리오 운용자산을 40%이상 확대하겠다는 사업계획을 발표
• Apollo는 4월 자사 신용 사업부의 일부로, 포트폴리오의 유동성 요구를 해결하기 위한 목적의 사모대출 세컨더리 플랫폼(Apollo Credit Secondaries)을 10억달러 규모로 신규 설립
• JP morgan Asset Management는 사모대출 사업부문을 확장하고 직접대출에 주력하기 위해 자금조달, 투자실행 및 관리를 수행하는 전문 플랫폼인 Global Performing Credit Platform을 9월에 설립 

□ 올해 상반기에 자금모집을 진행 중인 사모대출 펀드의 수가 651개로 사상 최고치를 기록함에 따라 코로나19 이후 주요 운용사 간 사모대출 딜소싱 경쟁이 심화될 것으로 예상
─ 대형 운용사들은 코로나19 이후 더 많은 자금을 유치할 수 있게 되면서 2021년 상반기 10억달러 이상 규모의 펀드 결성 비중이 33.8%로 가장 높은 수치를 기록하며 펀드의 대형화가 진행
• 지난 1년간 시장 참여자의 증가에도 불구하고, 상위 5개 운용사가 전체 사모대출 거래의 절반 이상을 차지⁶⁾하며 상위 운용사 주도의 대형 규모 거래가 전체 시장을 이끔
─ Preqin 보고서⁷⁾에 따르면 2021년 상반기 기준 사모대출 투자자의 68%가 향후 1년 내에 직접대출 투자를 목표로 하고 있는 가운데 이는 전년동기대비 30%p 증가한 수치로, 사모대출 시장에 대한 투자 수요는 계속해서 지속될 것으로 전망
─ 사모대출 펀드에 대한 자금모집은 크게 증가한 반면 아직 투자 대상을 찾지 못한 미집행약정액(dry powder)은 3,640억달러로 기록적인 수준에 도달한 상태이므로 투자금 소진을 위한 운용사간 딜소싱 경쟁이 심화될 것으로 판단

□ 그러나 수년간 사모대출 거래의 레버리지 수준이 꾸준히 확대되고 있고 커버넌트 라이트(covenant-lite)⁸⁾ 발행 비중이 최근 급증하면서 사모대출 시장의 유동성 이슈에 대한 우려가 점증
─ 장기적으로 저금리 환경에서 레버리지론 발행 기업들의 총 부채규모가 크게 증가함에 따라 미들마켓 거래의 레버리지⁹⁾는 2010년 4.2x에서 2021년 6.1x까지 꾸준히 상승
─ 또한 미국 레버리지론 중 커버넌트 라이트 발행 비중이 지난 몇 년 간 지속적으로 확대되면서 2020년에는 사상 최고 수준을 기록함에 따라 투자자 보호 측면에서 우려가 제기
• 커버넌트 라이트 발행 비중은 2020년 83.5%를 기록하였으며 이는 글로벌 금융위기 직전인 15.5%에 비해 크게 확대된 수준
• 또한 차입자의 대출조건을 완화시키기 위한 계약수정 또는 중단을 위해 대출기관과 긴급하게 거래를 체결하는 커버넌트 릴리프(covenant-relief) 건수 또한 182건으로 2019년 대비 4배 이상 증가¹⁰⁾
• 비유동적인 사모대출 시장에서 커버넌트는 투자기업의 재무비율 수준 등을 검토하는 등 포트폴리오의 손실 관리를 위해 중요한 역할을 수행하나, 최근 커버넌트 라이트의 발행이 급증하면서 기업의 재무건전성 등을 파악하기 어려울 가능성 존재
• 또한 이러한 기업들의 채무불이행률 및 회수율에 영향을 미칠 수 있으므로 최근 사모대출 거래에서 커버넌트의 투자자 보호 기능이 크게 약화된 것으로 판단
  □ 코로나19를 분기점으로 사모대출 시장 환경에 기회와 우려가 공존하고 있는 만큼 투자대상 기업에 대한 사전 평가와 사후 리스크 관리가 매우 중요할 것으로 판단 
─ 코로나19의 시장 영향이 지속되면서 은행의 기업대출이 줄어들고 있는 만큼 사모대출 시장에서 전문 운용사들의 영향력이 점차 높아지고 있는 상황
─ Bloomberg에 따르면 2020년 2분기 사모대출 펀드의 채무불이행률이 8.1%까지 급증한 후 현재까지 점진적 하락세를 보이고 있으나 아직까지 코로나19로 인한 불확실성이 상존하고 있으므로 사전에 투자대상 기업의 펀더멘털, 담보 여력 등에 대한 검토와 평가가 필요
─ 또한 커버넌트 라이트 발행 증가로 대출기업에게 상당한 재량을 부여한 상황으로 이는 향후 부실화되는 기업대출이 증가할 가능성이 있으므로 투자가 실행된 기업들의 리스크에 대한 지속적인 모니터링이 요구

□ 국내의 경우 올해 10월 자본시장법 개정안 시행을 통해 사모대출 펀드의 운용 대상이 확대 허용되면서 사모대출 시장 형성이 본격화될 것으로 전망
─ 올해 10월부터 자본시장법 개정안 시행을 통해 기존 전문투자형 사모펀드만 가능했던 대출형 펀드 조성이 경영참여형 사모펀드도 허용¹²⁾됨에 따라 향후 국내 PEF 운용사들의 사모대출 시장 진입이 점차 증가할 것으로 예상
• 국내 일부 PEF 운용사의 경우 최근 사모대출 영역을 확대하기 위해 신규인력 영입, 부서신설 등을 수행하고 사모대출 펀드 설립을 검토하고 있는 것으로 나타남
• 은행이 주력하는 인수금융 시장과도 수익 구조가 달라 경쟁이 적으므로 사모대출 시장에 사업영역을 확대할 수 있을 것으로 판단
─ 그리하여 사모대출 투자의 특성에 따른 중장기적 시각을 통해 향후 국내 중소ㆍ중견기업에 대한 성장자금 공급 및 경영개선, 구조조정 등을 위한 일정 역할을 수행할 것으로 기대
 

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1) 부채성(debt) 증권에 투자하는 사모펀드로서 자금이 필요한 기업에게 직접대출을 제공할 뿐만 아니라 부실채권, 메자닌, 부동산, 인프라 등에 투자하여 수익을 내는 펀드를 지칭
2) 상각 전 영업이익(EBITA) 기준 1,500만~5,000만달러 기업을 의미
3) Tikehu Capital, 2021, European Direct Lending-Delivering Through the Crisis.
4) 주관 은행이 대규모 기관투자자와 함께 차관단(syndicate)를 구성하고 차관단에 참여한 투자자들이 자금을 출자하고 투자하는 형태
5) Russell Investments, 2021, Private Debt: Opportunities in a diverse market. 
6) GCA Altium, 2020, MidCap Momitor.
7) Preqin, 2021, Preqin Quarterly Update: Private Debt Q1 2021 Tearsheet.
8) 커버넌트는 대출기업과 금융기관 간 대출계약서(agreement) 내 대출기업이 지켜야 할 책임요건을 명시한 것으로 커버넌트 라이트는 이러한 의무를 일부 생략한 약식조항을 의미하며, 커버넌트는 일종의 투자자 보호 장치로서 기능을 수행
9) EBITDA 대비 총차입금을 의미하며 기관투자자의 선순위 및 후순위대출, 유닛트랜치를 모두 포함한 값
10) S&P Global LCD Market Review
11) William Blair, 2021 Q1, Leveraged Finance
12) 기존 전문투자형 사모펀드와 경영참여형 사모펀드로 구분하던 기준이 투자자의 성격 및 구성에 따라 일반 사모펀드 및 기관전용 사모펀드로 재편되며, 운용규제의 일원화로 전문투자형 사모펀드만 가능했던 대출형 펀드 조성이 기관전용 사모펀드에게도 허용됨에 따라 회사채, 구조화채권, 부실자산, 부동산 등 다양한 영역과 전략에 투자가 가능해짐