자본시장연구원

소액 개인투자자들에게 효율적인 분산투자 기능을 제공하는 공모펀드의 성장세가 둔화되고 있다. 그동안 판매채널 확대, 보수체계 개편, 비교공시 확대, 운용사 간 경쟁 촉진 등 관련 제도가 꾸준히 개선되었지만, 시장 추이는 크게 변하지 않았다. 이에 따라 정부는 공모펀드 경쟁력 제고를 위한 추가적 제도 개편을 검토 중이다. 이 글에서는 공모펀드시장 현황을 알아보고 특징을 분석함으로써 문제의 핵심이 무엇인지 평가한다. 그리고 경쟁력 제고를 위해 필요한 과제의 방향성을 논의한다.

자산운용시장의 변화와 공모펀드시장의 성장 둔화¹⁾

소액 개인투자자들이 주로 투자하는 공모펀드시장은 전문투자자 및 기관투자자들의 투자영역인 사모펀드와 투자일임시장의 성장 속도에 미치지 못하고 있다. 2011∼2023년 중 공모펀드시장은 약 1.9배 성장한 반면, 사모펀드시장은 5.4배, 투자일임시장은 2.4배 성장했다. 사모펀드 및 투자일임시장의 빠른 성장 추세는 국민연금을 비롯한 각종 연기금 운용자산의 증가, 초장기 투자자산인 보험자산의 일임 운용 증가 등 기관투자자 운용자산의 증가와 2010년대 중반부터 본격화된 정부의 사모펀드시장 육성정책에 크게 영향을 받은 것으로 추정된다. 이처럼 기관투자자 중심으로 자산운용시장 고객구조가 재편됨에 따라 전체 자산운용시장에서 차지하는 공모펀드시장의 비중은 2011년말 31.4%에서 2023년 5월말에는 21.6%로 줄어들었다.
  공모펀드시장 경쟁력 제고의 필요성이 꾸준히 제기되고 있는 것은 최근 수년에 걸쳐 퇴직연금자산의 급증, ISA 도입, 연금계좌 세제혜택 확대, 각종 제도적 정비 등 우호적인 시장환경이 조성되었음에도 불구하고 투자자들이 공모펀드를 선호하지 않기 때문일 것이다. 자산운용시장의 기관화가 우리나라만의 문제는 아니지만 구미 선진국 대부분의 공모펀드시장은 우리나라에 비해 훨씬 크다. 각국 펀드산업 협회의 국제 협의체인 IIFA의 집계에 따르면 2021년말 기준 우리나라의 개방형펀드시장 규모는 경상GDP 대비 38.4%로 시장규모가 천억 달러 이상인 24개국 중 하위 6위에 그쳤다.²⁾ 펀드시장 규모의 국가 간 차이는 주식 및 채권시장 등 자본시장의 발전 정도, 규제 및 감독체계의 신뢰성, 금융체계(은행중심 또는 자본시장중심) 및 금융산업의 경쟁구도, 연기금의 규모 등 다양한 요인에 의해 결정된다. 따라서 우리나라 공모펀드시장 규모가 경제규모에 비해 상대적으로 작은 원인도 복합적일 것이다. 다만, 전술한 바와 같이 그동안의 시장환경 개선 노력에도 불구하고 투자자들이 선호하지 않는 것은 공모펀드시장의 경쟁력이 떨어지기 때문임은 부인하기 어렵다.
  공모펀드시장 변화의 특징 및 문제의 핵심

공모펀드시장의 변화와 관련해 가장 중요한 특징은 공모주식형펀드시장의 위축과 그 구성의 변화이다. 주식형펀드는 과거 공모펀드시장을 대표하는 핵심 자산군이었다. 글로벌 금융위기 직전이었던 2007년에 공모주식형펀드 규모는 순자산총액 기준 125조원으로 전체 공모펀드시장의 56%를 차지했으나 현재는 순자산총액과 공모펀드시장에서 차지하는 비중 모두 크게 줄어들었다. 특히 공모주식형펀드 중 ETF는 빠른 속도로 늘고 있지만, ETF를 제외한 순수 주식형펀드는 38조원 내외로 급감했다. 이에 따라 ETF가 공모주식형펀드시장의 주류를 차지하기 시작했다.
  간접투자수단으로서 ETF가 인기를 끌고 있는 것은 거래의 편의성, 저렴한 투자비용, 공모펀드와 유사한 규제체계의 작동 등으로 인한 국제적 현상이므로 자연스러운 추세이다. ETF를 제외한 공모주식형펀드의 급격한 위축은 우리나라가 유독 심한데³⁾, 그 원인을 추정해 보면 다음과 같다. 첫째, 공모주식형펀드의 대부분은 액티브펀드인데, 이 펀드들이 충분한 초과수익률, 즉 알파를 창출하지 못해 투자자들에게 매력적이지 못하다는 것이다. ETF를 포함한 패시브 펀드보다 액티브 펀드의 투자비용이 더 비싼데, 이를 고려하면 투자성과가 더 낮아질 것이다.⁴⁾

둘째, 공모주식형펀드는 판매채널 등 여러 문제로 인해 거래의 편의성이 현저하게 떨어진다. ETF는 상장주식이므로 주식거래가 가능한 모든 플랫폼에서 상장된 모든 상품을 쉽게 찾아 거래할 수 있다. 반면, 주식형펀드는 판매채널별로 제시하는 상품의 종류가 달라서 특정 거래 플랫폼에서 모든 상품을 거래할 수 없다. 펀드는 ETF에 비해 거래완료에 소요되는 시간도 길다. 이러한 측면에서 위험자산에 대한 선호도가 높고 모바일 금융거래에 익숙한 젊은 연령대에서 공모주식형펀드를 외면하고 있을 가능성이 크다.

셋째, 자산운용사들의 경영전략 변화가 시장구조의 변화에 영향을 미쳤을 가능성도 있다. 전술한 바와 같은 추세적 변화에 따라 자산운용사들이 공모주식형펀드, 특히 액티브 펀드의 시장성이 낮다고 판단해 상품 제조와 마케팅, 운용인력 배치 등 회사의 역량을 ETF에 집중했을 가능성을 배제할 수 없다. 최근의 주식형ETF 급증과 일반 공모주식형펀드의 급감은 과거 우리나라 주식형펀드시장을 선도했던 대형사들이 주도하고 있음이 데이터에서 확인된다. 대형사들의 시장지배력이 확고했던 공모주식형펀드시장에서 이들의 점유율이 큰 폭으로 떨어지고 있는 것을 볼 때 공모주식형펀드시장의 위축을 수요 둔화만으로는 설명하기 어려워 보인다. 이를 주식형펀드시장에서의 경쟁격화에 따른 것으로 해석할 수도 있으나, 주식형ETF시장에서 대형사들이 점유율을 더 올리고 있음을 고려할 때 이러한 해석은 설득력이 떨어진다.
  공모주식형펀드, 특히 액티브 펀드의 위축은 자산운용사 및 투자자들에게 부정적 영향을 미칠 수 있다. 자산운용사들의 장기적인 경쟁력은 창의적인 상품구조 설계, 기업분석 능력, 우수한 운용전략 및 인력의 결합을 통한 시장 초과수익률 창출로부터 나온다. 현재 우리나라 주식형ETF는 대부분 패시브 유형이다. 일부 액티브 운용을 표방하는 ETF가 나오고 있지만, 지수를 일정 수준 추종하도록 하는 규정으로 인해 진정한 액티브 펀드로 보기 어렵다. 2023년 5월말 기준 순자산총액이 48조원에 달하는 주식형ETF 중 약 27%에 달하는 13조원이 해외투자 상품이고, 이 상품들은 대부분 해외의 유명 ETF와 구조가 유사하다. 따라서 일반 액티브 주식형펀드시장의 위축은 자산운용회사들의 장기적인 역량에 부정적인 영향을 줄 것이다. 또한 액티브 주식형펀드의 침체는 자산운용사들의 영업수익성에도 나쁜 영향을 줄 수 있으며, 그 결과 ETF 운용자산 규모 확보를 위한 마케팅 경쟁이 격화될 가능성도 있다. 이는 소규모 운용사들에게 더욱 어려운 환경을 의미한다.

투자자들의 입장에서 패시브 펀드가 더 매력적이라면 액티브 주식형펀드의 경쟁력 저하가 큰 문제가 아닐 수도 있다. 그러나 이는 액티브 운용을 선호하는 투자자들의 선택지를 줄이는 결과를 초래한다. 패시브 운용을 선호하는 투자자들이 급격하게 늘어나고 있지만, 위험-수익구조의 다양성, 시장환경 변화에 대한 즉각적인 대처 능력 등의 측면에서 액티브 펀드만의 장점이 있고, 이를 선호하는 투자자들도 존재하기 때문이다. 주식형ETF 중심으로의 구조재편은 거래 용이성이라는 장점을 통해 단기투자를 성행하게 함으로써 간접투자의 장기투자 성격을 희석시킬 우려도 있다.

공모펀드시장에서 주목해야 할 두 번째 특징은 정부의 노력 및 바램과 달리 대체투자펀드시장이 활성화되지 않고 있다는 점이다. 이는 공모펀드시장의 자산군 다양화가 크게 진전되지 않고 있다는 의미이다. 국제적인 기준금리 인상 기조가 시작되기 전에는 금리가 낮았고, 그 결과 부동산, 특별자산 등 대체투자의 운용성과가 좋았다. 이에 따라 공모펀드시장의 소액 개인투자자들도 운용자산 다변화 차원에서 대체투자펀드 투자를 늘릴 것으로 보였다. 그러나 현재 공모대체투자펀드의 순자산총액은 6조원 내외에 불과하며, 공모펀드시장 전체에서 차지하는 비중도 2% 이하이다. 시계열적으로 늘어나는 추세도 보이지 않는다. 이와 반대로 사모대체투자펀드는 폭발적으로 증가하고 있다. 2023년 5월말 기준 사모대체투자펀드 순자산총액은 301조원까지 늘어났는데, 이는 사모펀드시장 전체의 절반 이상(51.3%)이다.
  사모대체투자펀드는 연기금 등 기관투자자와 전문투자자가 주로 투자하지만, 일반 개인투자자들도 상당수 투자한 것으로 추정된다. 다만 사모펀드에는 최소투자금액 기준이 설정되어 있어서 자산규모가 작은 소액 개인투자자들이 투자하기는 어렵다.⁵⁾ 간접투자를 통해 부동산에 투자하고자 하는 개인투자자들은 규제 주체와 규제 내용 등의 측면에서 공모부동산펀드와 차이가 있는 리츠(REITs)에 투자할 수도 있다. 개인투자자들은 상장 리츠 공모에 참여하거나, 유통시장을 통해 리츠 주식에 직접투자할 수도 있다. 다만, 상장 리츠 시장의 규모가 아직 크지 않고, 리츠 주식에 대한 투자를 간접투자로 보기 어렵다는 시각도 있다.

결국 소액 개인투자자들이 대체자산에 간접투자할 수 있는 핵심적인 시장은 공모펀드시장이고 대체자산에 대한 수요도 큰 것으로 평가되는데, 왜 시장이 성장하지 못하는 것일까? 이는 유동성이 낮은 대체자산의 특성과 투자자보호를 위한 공모펀드시장 특유의 안전장치로 인한 태생적 한계 때문이다. 부동산펀드와 특별자산펀드는 유동화가 쉽지 않은 자산에 주로 투자하기 때문에 공모펀드도 환매가 제한되는 폐쇄형으로 설정되는 경우가 많다.⁶⁾ 따라서 수시로 현금이 필요한 소규모 개인투자자들이 환매가 제한되는 공모대체투자펀드에 투자하기 쉽지 않다는 것이다. 자산운용사들의 입장에서도 유연한 운용이 가능한 사모대체투자펀드의 설정 및 운용을 선호할 수밖에 없다.⁷⁾ 또한 연기금을 포함한 기관투자자들 역시 펀드 설정 절차가 쉽고 빠르며, 탄력적인 설계 및 운용이 가능한 사모펀드를 선호한다.

공모대체투자펀드의 한계로 인해 소액 개인투자자들의 펀드자산군 다양화가 쉽지 않았고, 그 결과 공모재간접펀드와 공모파생형펀드의 수요가 급증하고 있다. 2023년 5월말 기준으로 이 두 유형의 펀드 순자산총액은 59조원에 이르는데, 이는 전체 공모펀드시장의 18%에 해당한다. 성장 속도도 무척 빠르다. 재간접펀드의 확산은 사모투자 공모재간접펀드 허용 이후 빨라지고 있다. 해외투자 또는 특별한 투자전략에 전문성이 약한 자산운용사들이 글로벌 자산운용사들의 펀드를 담은 재간접펀드 판매를 늘린 것도 영향을 준 것으로 보인다.
  현재 공모대체투자펀드가 지닌 한계점을 고려해 볼 때 공모펀드시장에서의 재간접펀드 및 파생형펀드 판매 확산은 불가피한 측면이 있다. 그러나 몇 가지 문제점이 있음을 감안하면 재간접펀드 및 파생형펀드를 통한 개인투자자들의 펀드자산군 다변화는 공모펀드시장의 장기적 경쟁력 제고를 위한 근본적 처방이 될 수 없다. 재간접펀드 운용보수는 하위펀드 보수까지 모두 고려하면 일반 펀드에 비해 더 비쌀 가능성이 크며, 하위펀드를 고르는 자산운용사들의 펀드 선정 능력도 장기적인 평가가 필요하다. 또한 국내 자산운용사들이 해외자산 직접투자 및 새로운 투자전략에 대한 전문성을 갖추지 못하고 글로벌 운용사들의 상품 선정에 초점을 맞추면 장기적인 경쟁력 제고에 보탬이 되지 못할 것이다. 현재 설정된 재간접펀드 순자산총액의 90% 이상이 해외투자이고, 이 중 상당수가 해외 유명 운용사들의 상품을 담고 있다. 파생형펀드의 경우에도 헤지 기능 등 긍정적 측면이 있지만 레버리지 및 인버스 투자 등 고위험 투자 증가라는 역기능도 한다.


공모펀드시장 경쟁력 제고를 위한 과제

국내 공모펀드시장의 경쟁력 제고를 위해서는 크게 주식형펀드, 특히 액티브 주식형펀드의 상품 매력도 제고와 함께 다양한 자산을 담은 대체투자펀드의 공급 확대가 중요하다.

액티브 주식형펀드의 상품 경쟁력은 투자비용 차감 후의 실질 투자성과에 의해 결정될 것이다. 이를 위해서는 기업분석 및 주식 가치평가를 포함한 리서치 강화, 사모펀드 시장으로 이탈하고 있는 유능한 인력의 재확보, 상품 및 운용전략 설계 능력 제고 등을 위한 자산운용사들의 투자와 노력이 절실하다. 특히 규모의 경제를 충분히 활용할 수 있는 대형사들이 액티브 펀드의 경쟁력 확보를 위해 시장을 선도해줄 필요가 있다.

액티브 주식형펀드의 거래 용이성 확보도 중요한 정책적 과제다. 최근 논의되고 있는 공모펀드의 거래소 상장이 한 방안이 될 수 있지만, 이미 상장된 수익증권들이 저조한 거래량, 거래가격과 펀드 순자산총액 간의 괴리 등으로 문제가 확인되고 있는 만큼 실효성 확보를 위해 세밀한 검토가 필요하다. 더불어 이미 대부분의 자산운용사 펀드들이 탑재 및 거래되고 있는 펀드슈퍼마켓의 모바일 거래 플랫폼을 더 사용자 친화적으로 만들고 홍보를 늘려 많은 투자자들이 활용할 수 있도록 해야 할 것이다. 펀드슈퍼마켓은 투자자들이 저렴한 판매비용으로 많은 펀드를 비교해 고를 수 있는 좋은 플랫폼이다. 따라서 투자자들이 우수한 펀드를 고를 수 있는 쉽고 직관적인 방법을 지속적으로 개발해야 한다.

액티브 주식형펀드의 상품력 제고 노력과는 별개로 액티브 ETF에 대한 운용규제 적정성도 검토해 볼 시점이다. 현재 액티브 ETF는 기초지수와의 상관계수를 0.7 이상 확보하도록 규정되어 있는데, 이로 인해 실질적인 액티브 운용이 어렵다는 지적이 나오고 있다. 개인투자자들의 선호도가 높은 시장인 만큼 요건 완화를 통해 좋은 액티브 ETF가 공급될 수 있는 여건을 만들 필요가 있다. 이는 자산운용사들의 액티브 운용 능력 제고에도 도움이 될 것이다.

공모펀드시장에 믿고 투자할 수 있는 좋은 대체투자펀드를 다수 공급하는 것도 중요한데, 이 역시 정책적 지원과 자산운용사들의 노력이 결합되어야 한다. 공모대체투자펀드와 관련해서는 공급자, 즉 펀드를 설정하고 운용하는 자산운용사들에 대한 유인체계 구축이 필요하다. 대폭적인 규제완화는 쉽지 않겠지만 실물자산의 매입과 매각 등 자산운용과 관련된 규제의 정비, 성과보수 체계의 정비 등은 검토해 볼 필요가 있겠다. 대체투자펀드는 부동산, 특별자산 등 투자대상 자산을 선별하는 과정이 중요한데, 펀드의 규모가 크지 않으면 좋은 투자대상을 확보하기 어렵다. 현재의 상황에서는 개인투자자 공모 자금만으로는 펀드의 규모를 키우기 쉽지 않으므로 기관투자자의 공모펀드시장 투자가 절실하다. 공모대체투자펀드에 대한 차별적인 세제혜택도 검토해 볼 수 있겠다. 또한 펀드 설정 자산운용사들의 자기자본 투자도 필요하며, 이를 위한 자산운용회사들의 대형화 노력도 요구된다. 상장된 폐쇄형 공모대체투자펀드의 거래 활성화도 요구된다.
 

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1) 이 글에서는 편의상 자산운용시장을 인가 및 등록 자산운용회사들이 영업하는 시장으로 제한한다.
2) 일반적으로 해외에서는 Regulated Open-End Funds를 개인고객들이 투자하는 펀드로 본다.
3) ICI(Investment Company Institute)에 의하면 미국의 주식형 뮤추얼펀드 순자산총액은 2007년에서 2021년까지 2.3배 증가했다. 동기간 주식형 ETF의 순자산총액은 10.6배 성장했지만, 아직 주식형 뮤추얼펀드의 39.3% 수준에 불과하다. 유로 지역에서도 유사한 양상이 발견된다. 주식형 ETF를 중심으로 한 ETF의 성장세가 매우 빠르지만, 아직은 일반 주식형펀드인 주식형 UCITS이 핵심이다(ICI, 2022 Investment Company Fact Book; EFAMA, 2022, Fact Book 2022).
4) 김창하‧이재람‧이창준(2020, 액티브펀드의 성과와 주식시장의 이상현상,『한국증권학회지』 49(1), 41-72), 하연정(2014, 주식형펀드 보수와 성과: 펀드 유형별 비교,『경영연구』 29(4), 289-308) 참조
5) 사모펀드에 대한 일반 개인투자자들의 최소투자금액은 2021년 이전까지 1억원 이상이었으며, 2021년부터 3억원 이상으로 기준이 높아졌다.
6) 물론 폐쇄형 공모펀드의 경우 거래소 상장이 의무화되어 있으나, 거래량이 충분하지 못하고 그 결과 순자산총액과 시장 거래가격 간의 괴리도 크게 발생한다.
7) 자본시장법은 자산운용의 제한, 수시공시, 집합투자재산에 관한 보고, 자산운용행위 감시 등 공모펀드에 적용되는 상당수 규제를 사모펀드에 대해서는 적용배제하고 있다.