자본시장연구원

국내 주식시장은 현물거래를 중심으로 발전하여 왔지만 신용거래도 꾸준한 증가추세를 보이고 있다. 주식 신용거래의 가장 중요한 역할은 시장의 유동성을 증가시키는 데에서 찾을 수 있다. 거래가 빈번하게 이루어질 때 다양한 투자자들로부터 제공되는 기업에 관한 정보가 가격에 반영될 기회가 많아지고 이로 인해 시장에서 효율적인 가격 발견이 이루어질 수 있기 때문이다. 더욱이 시장에서는 이러한 과정에서 관찰되는 가격에 대해 더 높은 신뢰를 부여한다.

오랜 기간 국내 주식 신용거래는 신용거래융자를 중심으로 발전하여, 자금을 차입하여 주식을 매입하는 거래가 활발히 이루어져 왔다. 반면 동일한 경제적 기능을 가지고 있음에도 불구하고 주식을 차입하여 매도하는 거래인 신용거래대주는 매우 부진하였다. 신용거래는 주가의 상승과 하락에 대해 대칭적으로 작동할 수 있는 제도이지만, 주가흐름의 일방에 대해서만 활용되는 높은 수준의 비대칭성이 관찰된다.

신용거래대주는 개인투자자들에 의한 공매도 거래와 밀접한 관계를 가지고 있다는 점도 주목할 만하다. 공매도 거래를 실행하기 위해서는 먼저 주식을 차입해야 한다. 기관투자자의 경우 주식차입에 큰 제약이 없다. 그러나 개인투자자는 신용도가 상대적으로 낮기 때문에 주식의 직접차입에는 큰 제약이 존재한다. 개인투자자가 이용할 수 있는 주식차입경로는 현실적으로 신용거래대주가 거의 유일하다. 이는 신용거래대주가 활발하게 이루어진다면 개인투자자의 공매도 접근성에 신용거래대주가 유의적인 영향을 미쳐 개인투자자들의 공매도 접근성도 크게 제고될 수 있음을 의미한다.

주식시장의 신용거래는 증권사가 자체적으로 보유하고 있는 자금이나 유가증권을 재원으로 활용하여 서비스를 제공하는 자기신용거래와 증권금융회사에서 차입한 자금을 이용하여 서비스를 제공하는 증권유통금융으로 나누어진다. 증권유통금융은 다시 증권유통금융 융자와 증권유통금융 대주로 구분된다. 증권유통금융 대주의 운영구조는 증권유통금융 융자에 비해 더 복잡하다. 이는 증권유통금융 융자의 경우 빌려주는 자금이 모든 융자에 대해 동질성을 가지는 반면, 증권유통금융 대주의 경우 빌려주는 주식이 종목별로 각각 다른 상품으로 인식되기 때문이다. 대여상품의 특성으로 인하여 신용거래대주는 대주재원의 마련이 신용거래융자의 융자재원 마련보다 훨씬 더 까다롭다. 이러한 구조적 차이가 제도의 설계에 충분히 반영되지 않는다면 신용거래융자와 신용거래대주의 대칭성은 제대로 구현되기 어려울 것이다.

일본 주식시장은 개인투자자들의 신용거래대주 활용을 지원하기 위해 대주재원을 안정적으로 공급할 수 있는 시스템을 갖추고 있다. 대주재원 마련의 어려움을 일원화된 재원공급 기구를 통해 해결하고 있다. 증권금융회사가 자기의 신용으로 신용매도를 위한 재원을 마련하고 이를 증권사에 공급하면 증권사는 공급받은 재원을 기반으로 개인투자자에게 신용거래 서비스를 제공하는 것이다. 중앙집중방식의 재원공급 기구를 마련하여 차입을 통해 대주재원을 공급하고 운영상의 리스크를 관리하는 데에 전문성을 가지도록 유도함으로써 개인투자자들의 공매도 거래를 체계적으로 지원하고 있다. 이러한 중앙집중방식이 개인투자자들의 공매도 거래제약을 유의적으로 완화시켰음이 학계에서도 보고되고 있다.

신용거래대주를 통해 빌려온 주식은 공매도 거래로 연결되는 것이 일반적이다. 이는 국내 주식시장에서 관찰되는 신용거래제도의 비대칭성이 결국은 공매도 거래활동의 빈도와 상당히 유의적인 관련성을 가짐을 의미한다. 신용거래대주와 공매도 거래 간의 이러한 상관관계를 감안할 때 공매도 거래에 대해 분석의 영역을 확장하는 것은 신용거래제도의 파급효과를 이해함에 있어 중요한 의의를 가질 것이다.

국내 주식시장에서의 공매도 거래는 꾸준한 증가추세를 보이고 있다. 기관투자자와 외국인 투자자를 중심으로 공매도 거래는 일상적인 주식거래기법으로 자리 잡았다고 볼 수 있다. 우리나라 공매도 거래에서 나타나는 특징을 살펴보면 외국인 투자자의 거래비중이 압도적으로 높고 개인투자자의 비중은 지극히 미미한 수준이다. 2018년 6월 기준 공매도 잔고금액은 16.7조원으로 2년 동안 60% 이상 증가하였다. 이중 유가증권시장과 코스닥시장의 공매도 잔고금액은 각각 12.7조원과 4.0조원을 기록하였다.

우리나라 개인투자자의 공매도 참여는 미미한 수준이다. 유가증권시장에서는 공매도 거래의 0.5%, 코스닥시장에서는 공매도 거래의 1.0%가 개인투자자들에 의해 이루어지고 있다. 개인투자자의 공매도 거래가 부진한 것은 공매도 거래에 필수적인 주식대차에 어려움이 크기 때문일 것으로 판단된다. 현실적으로 개인투자자들이 주식을 빌려올 수 있는 경로는 증권사에서 제공되는 신용거래대주 서비스가 유일하다고 볼 수 있다. 그런데 신용거래대주 서비스를 통하여 빌릴 수 있는 주식은 종목과 수량에 제약이 많다. 원하는 종목에 대해 필요한 수량을 실시간으로 차입하는 것이 상당히 곤란하다. 주식차입이 어려울 경우 공매도 거래는 개인투자자들이 일상적으로 활용할 수 있는 거래전략이 되기 어렵다.

일본 주식시장에서의 공매도 비중은 높은 편이다. 2017년 거래대금 기준으로 일본 주식시장에서의 공매도 비중은 무려 38.7%에 이르고 있다. 동일 시점 기준으로 유가증권시장의 공매도 거래비중이 5.5%인 사실과 비교하면 일본 주식시장의 공매도 거래가 우리시장에 비하여 매우 활발하게 이루어짐을 알 수 있다.

신용거래제도가 융자와 대주에 대해 균형있게 발전하기 위해서는 신용거래대주에 대한 보완이 필요하다. 신용거래대주는 현실적으로 개인투자자들이 공매도 거래를 위해 활용할 수 있는 유일한 전략으로 볼 수 있다. 따라서 신용거래대주의 활용도 제고는 개인투자자의 공매도 접근성 제고에 있어서도 중요한 의미를 가진다. 이를 위해 다음과 같은 접근방식에 대한 검토가 가능하다.

먼저 규모의 경제를 실현할 수 있도록 일원화된 대주 공급 주체를 육성할 필요가 있다. 신용거래를 위한 재원의 마련이 상대적으로 용이한 신용거래융자의 경우 증권사의 역할이 큰 비중을 차지한다. 반면 대주재원의 마련에 있어서는 증권사의 역할이 제한적이며 일원화된 대주 공급기관의 유용성이 커진다. 위험관리와 유동성관리에 전문성을 가진 대주기관을 육성함으로써 대주재원 마련에 규모의 경제를 실현할 수 있을 것이다.

대주재원 확보를 위해 차입이나 담보물의 활용도를 높이는 것과 같이 다양한 경로를 모색할 필요성도 인정된다. 신용거래대주의 재원으로 활용할 수 있는 주식은 신용거래융자로부터 발생하는 담보주식 중에서 고객이 담보활용에 대해 명시적으로 동의한 주식으로만 제한된다. 보다 다양한 형태의 대주재원 마련방안을 모색할 필요가 있다. 주식차입에 의한 대주재원 마련은 일차적으로 검토해 볼 수 있는 방안이다. 대주 공급기관이 주식을 차입하여 대주재원으로 활용할 수 있다면 신용거래제도의 비대칭성 해소에 유의적인 역할을 할 수 있을 것이다. 고객에 대한 재무적 인센티브를 강화함으로써 고객의 참여도를 높이고, 표준약관의 사용을 통해 담보활용도를 높이는 방안도 검토해 볼 수 있을 것이다.