자본시장연구원 Korea Capital Market Institute

최근 국내 주가는 주식시장 개장 이래 최고 수준에 이르렀다. 그런데 최근의 주가가 고평가되었고, 오래 지속될 수 없다는 우려가 많이 제기되고 있다. 이에 본 연구에서는 최근의 주가 수준이 버블을 동반한 고평가된 수준인지에 대한 판단 근거를 다양한 분석 방법을 통해 제공하고자 한다. 버블은 자산의 시장가격과 본원적 가치(fundamental value)간의 괴리가 지속되는 현상을 의미한다. 자산 가격이 급격하게 상승해도 그것이 본원적 가치를 반영하는 것이라면 버블이라고 할 수 없다. 버블은 투자자의 군중심리, 비이성적 과신 등 비합리적 행동에 의해 주로 발생한다. 그러나 합리적 판단에 필요한 정보가 부족하거나 정보 비대칭의 정도가 심한 경우 버블은 투자자의 합리적 선택에 의해서도 발생할 수 있다. 주가가 버블을 동반한 고평가된 수준인지를 평가하는 방법으로는 계량경제학적 모형을 통한 방법과 버블 징후의 분석을 통한 방법이 있다. 계량경제학적 방법은 크게 시장 주가와 본원적 가치의 비교를 통한 방법 및 주가의 급격한 변동 가능성을 주가의 시계열적 특성을 이용하여 추정하는 방법으로 구분할 수 있다. 한편, 주가가 고평가되어 주식시장에 버블이 생성되기 직전에 나타나는 버블 징후로는 다섯 가지 정도를 지적할 수 있다. 첫째, 거시총량 신용 규모가 과도하게 늘어난다. 둘째, 주가가 단기간 내에 임계치 이상으로 급격하게 상승한다. 셋째, 주가와 실물경제간의 괴리가 커진다. 넷째, 주가가 기업 본질가치를 반영한 수준보다 높게 상승한다. 다섯째, 단기매매 등 투자패턴의 변화가 나타난다. 본 연구에서는 계량경제학적 모형과 버블의 징후 분석을 병행하여 최근의 국내 주가가 버블을 동반한 고평가된 수준인지 판단한다. 우선 계량경제학적 모형 중 주식의 본원적 가치 측정을 통해 주가의 적정성을 평가하는 모형을 이용한 결과 최근의 주가 수준을 버블이라고 볼 수 없다는 결론을 도출하였다. Gordon(1962) 모형 및 Froot and Obstfeld(1991) 모형을 일부 수정하여 국내 주가에 응용한 결과 최근의 주가 수준은 이론적 주가의 상한선인 1,525포인트에 비해 여전히 낮은 것으로 나타났다. 버블 징후에 대한 분석 결과도 대체로 이러한 결론을 지지하였다. 민간신용 증가율은 비교적 안정적인 수준을 유지하고 있으며, 과거 주가 급등기에 비해서도 매우 낮은 편이다. 전월대비 주가 상승률도 버블의 임계치에 비해 낮은 수준을 유지하고 있다. 기업 수익성에 대비한 주가 수준도 과거 주가 급등기에 비해 크게 낮은 수준에 머물러 있으며 다른 나라와 비교해도 상대적으로 낮은 편이다. 결론적으로 주가가 급격하게 상승하더라도 기업의 본원적 가치를 반영하는 한 크게 우려할 필요는 없다고 본다. 다만, 최근의 주가 수준이 이론적 상한선에 빠르게 접근하고 있는데다, 일부 버블의 징후가 약하게나마 감지되고 있기 때문에 주가 수준에 대한 지속적인 관찰은 반드시 필요하다.