자본시장연구원 Korea Capital Market Institute

IT 혁신을 통한 주식거래 자동화의 발전과 주식투자의 글로벌화, 주식문화의 확산 등은 전세계적으로 하나의 보편적인 현상이 되어 가고 있다. 특히, 이렇게 고양된 주식투자에 대한 관심과 주식거래 인프라로서의 거래시스템의 자동화로 인해 유동성 확보에 대한 잠재적 또는 실제적, 대내적 또는 대외적인 경쟁이 세계 주요 증권거래소들의 생존차원에서 치열하게 전개되고 있는 실정이다. 세계 주요 증권거래소들은 생존경쟁의 심화라는 세계증권시장의 환경변화에 대해 유동성 확보를 위한 다양한 방식을 수행함으로써 대응하고 있다. 이 중 주식회사화는 거래소의 생존확보와 더 나아가 거래소가 거래소의 본질적 기능을 수행하여 자본시장의 발전을 이루기 위해, 거래소가 기본적으로 추구해야 할 목표인 듯 하다. 거래소 주식회사화란 그동안의 전통적 회원제 소유구조로부터 영리 목적의 상업적 베이스를 갖춘 주식회사제로 소유구조를 전환하는 것을 의미한다. 비록 정도의 차이는 있겠지만 한국증권시장도 이러한 세계증권시장을 둘러싼 환경변화에 예외일 수는 없을 것이다. 이러한 환경변화에 적극적으로 대응하기 위해서, 또 다른 한편으로 한국증권시장이 동북아 증권시장의 주변부(marginal) 시장으로 전락하지 않기 위해서는 보다 시급히 한국증권시장의 구조적 비효율성을 제거하고 장기적인 안목에서 거시적인 비전을 수립해야 한다. 이러한 논의 한가운데에 KSE 주식회사화(또는 KOSDAQ의 실질적 주식회사화)가 자리잡고 있다. 그러나 현재 진행되고 있는 한국 증권거래소 시장의 주식회사화에 대한 논의를 살펴보면 매우 단순한 논리에 의해 피상적으로 이루어지고 있는 듯 하다. 따라서 회원제와 주식회사제 거래소의 장단점, 거래소 주식회사화의 핵심적인 동인, 거래소 소유구조와 자본시장과의 관계 및 한국 증권거래소 시장에 있어서 주식회사제 전환 여부 등에 대한 심도있는 이론적 분석이 절실히 요청되고 있다. 본 연구보고서는 이러한 목적에 바탕을 두고, 하나의 경제주체로서의 거래소에 대한 소유,지배구조의 효율성을 고찰함으로써, 거래소 주식회사화에 대한 보다 근본적인 경제학적 논의를 전개하고 있다. 따라서 논의의 중요성에도 불구하고 국내에서 거래소 주식회사화에 대한 연구가 매우 빈약한 현 시점에서, 회원제 및 주식회사제 거래소의 경제학적 분석을 시도하는 것은 매우 의미 있는 작업이라 생각한다. 목 차

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I. 서론 3 1. 연구 목적 3 2. 연구의 필요성 4 3. 연구 체계 8 II. 거래소 주식회사화의 정의 및 핵심 동인 13 1. 거래소 주식회사화의 정의 13 2. 거래소의 정의와 자본시장과의 관계 및 세계 주요 증권거래소의 주식회사화 현황 16 3. 거래소 주식회사화의 핵심 동인 33 4. 요약: 거래소 주식회사화의 의미 43 III. 거래소 소유구조에 대한 경제학적 논거 47 1. 거래소 소유구조에 대한 기존의 연구 47 2. Hart and Moore(1996)와 Pirrong(2000a) 모형의 비교 51 IV. 주식회사화와 자율규제기능 61 1. 세계 주요 주식회사제 거래소의 자율규제 현황 61 2. 자율규제기능 관련 회원제 및 주식회사제 거래소의 효율성 비교 I: 기능별 비교 66 3. 자율규제기능 관련 회원제 및 주식회사제 거래소의 효율성 비교 II: 경제학적 비교 분석 75 4. 주식회사제 거래소와 자율규제기능에 관한 몇 가지 논의 사항 80 V. 우리나라 증권거래소 시장의 소유구조 및 자율규제기능: 현황 및 문제점 93 1. 한국증권거래소(KSE) 93 2. KOSDAQ 98 Ⅵ. KSE 주식회사화에 대한 시사점 및 정책제언 105 1. 주식회사로의 전환 여부 105 2. 주식회사로 전환시 고려해야 할 사항 122 참고문헌 135 <부록 I> 세계 주요 증권거래소 주식회사화의 현황, 전환 배경 및 전환 방법 145 <부록 II> 세계 주요 주식회사제 거래소의 자율규제기능 현황 177