자본시장연구원 Korea Capital Market Institute

이 보고서는 혁신형 중소?벤처기업에 직접금융을 지원하는 해외 정부 벤처캐피탈 프로그램의 현황과 특징을 알아보고, 이를 바탕으로 모범적인 정부 벤처캐피탈 운영방안과 개선방향을 제시하고자 한다.

정부 벤처캐피탈(government venture capital)은 특정 지역 및 산업의 발전, 벤처생태계의 조성 등 특정한 정책목표를 달성하기 위해 민간자금과 동시에 혹은 단독으로 정부자금을 창업초기 및 성장단계 기업에 투자하는 벤처캐피탈을 지칭한다. 정책금융 중 직?간접 지분투자 및 투자형 보증이 정부 벤처캐피탈 프로그램의 예이다. 비록 투자의 비효율성, 투자역량의 부족, 낮은 자본비용 등으로 인한 민간 벤처캐피탈 구축 및 관료주의적 프로그램 운영 가능성에도 불구하고 상당수 해외 국가에서 정부 벤처캐피탈 프로그램을 운영하고 있다. 국내의 정부 벤처캐피탈 프로그램으로는 모태펀드, 성장사다리펀드, 정책금융공사의 벤처캐피탈 출자, 엔젤투자매칭펀드, 미래창조펀드, 신?기보의 보증연계투자 등이 있다.

정부 벤처캐피탈의 정책효과에 대해 기존 연구문헌은 민간 벤처캐피탈 구축 여부와 피투자기업의 성장과 혁신에 미치는 영향에 초점을 두고 분석하고 있다. 이에 대한 주요 결과는 다음과 같다. 첫째, 정부 벤처캐피탈 프로그램이 투자자의 인센티브 시스템을 왜곡하지 않고 민간 운용사를 충분히 활용한다면 민간투자를 구축하기보다는 민간투자를 유인하여 벤처캐피탈 시장을 활성화할 수 있는 것으로 나타났다. 둘째, 피투자기업의 성장 및 혁신 지원, 그리고 회수성과 측면에서 정부 벤처캐피탈의 역량이 민간 벤처캐피탈에 비해 열위에 있지만, 정부 벤처캐피탈은 민간 벤처캐피탈이 투자를 기피하는 창업초기 기업에 대한 과소투자를 보완하는 정책적인 역할을 수행하고 있다. 셋째, 민간 벤처캐피탈 펀드출자를 통한 정부 벤처캐피탈의 간접투자 방식이 직접투자 방식보다 정책효과가 더 우수한 것으로 나타났다.

본 보고서에서는 북미, 유럽 및 오세아니아 지역 21개국의 약 74개 정부 벤처캐피탈 프로그램을 조사하였다. 운용주체, 투자방식, 투자대상 기업 및 업종, 정책목표, 출자 및 수익배분 구조 등의 측면에서 살펴본 이들 정부 벤처캐피탈 프로그램의 주요 특징은 다음과 같다.

우선, 전체 조사대상 프로그램 중 상당수(72%)가 정부 또는 정책금융기관에서 운영되고 있다. 그런데 2000년대 초반부터 캐나다, 영국, 프랑스, 독일, 벨기에, 호주 등의 국가를 중심으로 민간위탁 방식으로 정부 벤처캐피탈을 운영하는 프로그램(20개, 28%)이 늘어나고 있다.

투자방식으로는 직접투자(63%)와 정부 및 공적기관의 재간접투자(31%)의 비중이 높고, 매칭투자의 비중은 18%이다. 한편, 상당수의 국가에서 직접투자와 재간접투자, 또는 직접투자와 매칭투자를 병행하고 있으며, 상대적으로 벤처캐피탈 시장이 발전한 국가일수록 다양한 투자방식을 활용하는 프로그램을 운영하고 있다.

투자대상 기업은 기본적으로 향후 상용화가 가능한 기술이나 지적재산권을 보유한 창업단계 및 창업초기 기업이다. 지원대상 기업의 업종을 명시하고 있는 경우에는 대부분 정보통신, 생명과학, 헬스케어, 청정기술 등의 분야가 포함되어 있다. 그런데 유럽 내 국가 중에서 저개발 국가일수록 상대적으로 업종을 명시하지 않은 경우가 많이 관찰되고 있어 각국 정부의 산업정책, 벤처캐피탈 시장의 성숙도, 경제발전 정도 등에 따라 정부 벤처캐피탈의 모습이 다양하게 나타나고 있다.

정부 벤처캐피탈 프로그램은 혁신적인 기술이나 지적재산권을 보유하고 있으나 자금조달이 어려운 기업의 성장을 지원하고, 자국 벤처캐피탈 시장의 성장을 도모하려는 목적으로 시작되었다. 그런데 조사결과 이런 목적 이외에도 지역개발, 해외진출, 사회책임 등의 목표를 달성하기 위해 운영되고 있는 정부 벤처캐피탈 프로그램도 다수 존재한다.

해외 정부 벤처캐피탈 프로그램들은 공통적으로 민간 투자자와의 협력투자를 지향하고 있다. 설사 정부기관이 직접투자를 한다 하더라도 민간 투자자와 공동투자 협약을 맺어 민간투자를 유인하는 방식을 취하고 있다. 수익배분 구조는 대부분의 해외 정부 벤처캐피탈 프로그램이 민간 투자자와 동일순위(pari-passu)로 수익을 배분하고 있다. 특히, 유럽 국가의 정부 벤처캐피탈은 민간 투자자에게 과도한 혜택을 주는 수익배분 방식을 제한하는 EC 지침에 의해 동일순위 방식으로 수익을 배분하고 있다. 그런데, 캐나다와 호주에서는 민간 출자를 유도하기 위해 동일순위 방식이 아닌 방식으로 민간출자에 우호적인 인센티브를 제공하기도 한다.

한편, 운영조직, 운용사, 출자자 및 투자방식 측면에서 살펴본 정부 벤처캐피탈의 모범적인 운영방안은 다음과 같다.

운영조직 측면에서 투자기구는 LLP 또는 LLC와 같이 민간 출자자가 익숙한 구조이자 벤처캐피탈 시장에서 표준적으로 사용되는 투자기구 형태를 사용하는 것이 바람직하다. 그리고 펀드가 결성된 이후에는 정부가 펀드운용에 간섭하지 않을 것임을 명문화하되 운용사가 운용의 책임을 전적으로 지도록 하여야 한다. 또한, 향후 민간 벤처캐피탈 펀드 자금모집 시 제출해야 할 트랙레코드에 정부 벤처캐피탈의 운용성과가 포함되도록 할 필요가 있다.

효과적인 정부 벤처캐피탈 운영을 위해서는 정부의 직접투자방식보다 정부가 전문 운용인력을 갖춘 역량 있는 민간 운용사가 운용하는 벤처캐피탈 펀드 또는 재간접투자펀드에 출자하는 방식이 바람직하다. 이 때, 운용사에 과도한 정책목적 관련 임무를 부여하는 것은 일급 민간 운용사 및 민간 출자자의 참여를 저해할 수 있으므로 지양할 필요가 있다.

직접적이고 장기적인 정부의 벤처캐피탈 시장개입은 자생력 있는 민간 벤처캐피탈 시장 형성을 지연시킬 수 있다. 따라서, 정부 벤처캐피탈 프로그램은 장기적으로 민간의 출자를 유도하여 자생력을 가진 벤처캐피탈 시장을 조성하는 것을 목표로 해야 한다. 이를 위해서는 우선적으로 민간 재간접투자펀드를 활성화시켜 소규모 출자자가 당면하는 벤처캐피탈 투자의 경제성 부족을 극복하도록 할 필요가 있다. 아울러 출자 및 수익배분의 시점을 조절하는 방식, 정부 출자분에 대해 수익의 상한을 설정하는 방식, 민간 출자자에게 정부 출자지분 인수 옵션을 부여하는 방식 등을 통해 민간 출자를 유도할 필요가 있다. 한편, 민간 출자자와 운용사가 정부 벤처캐피탈 프로그램에 자발적으로 참여하기 위해서는 창업 초기 기업 투자 수익률 자체가 높아야 하므로 정부 벤처캐피탈의 성공을 위해서는 공공자금의 투입뿐만 아니라 우수한 창업초기 기업이 탄생할 수 있는 기반여건을 조성하는 것이 필요하다.

투자방식으로는 가장 시장친화적인 방식으로 평가되는 간접재투자펀드 또는 매칭펀드와 같은 민관합동 방식의 정부 벤처캐피탈 프로그램을 적극 활용할 필요가 있다. 우선, 정부 벤처캐피탈로서의 재간접투자펀드는 상업적 관점에서 출발해야 하며, 정책목표 및 투자대상이 최대한 넓고 유연해야 한다. 또한, 동일순위 방식이 아닌 수익배분 방식을 채택하여 민간 출자를 촉진할 수 있는 인센티브 구조를 선택할 필요가 있다. 아울러 기존 정부 벤처캐피탈 프로그램을 보완하는 차원에서 민간 재간접투자펀드를 운영할 필요가 있다. 반면, 매칭펀드는 정책성이 강한 만큼 정부가 전액 출자하고 공적기관이 이를 운영하는 것이 바람직하다. 이 경우 민간 투자자와의 투자비율은 1:1로 하고, 투자심사는 투자자의 적격성 또는 합법성에 초점을 두고 진행할 필요가 있다. 성공적인 회수가 이루어졌을 경우 민간 투자자와의 수익배분 방식은 지분별 배분방식 또는 일정 목표수익률을 제외한 수익을 전액 민간 공동 투자자에게 귀속시키는 방식을 고려할 수 있다.

한편, 우리나라 정부 벤처캐피탈은 운영조직 측면에서는 해외의 모범적인 운영사례에 준하여 운영되고 있으나, 정부 벤처캐피탈의 펀드운용 개입수준은 중간 정도인 것으로 평가된다. 투자방식 또한 다양한 방식으로 이루어지고 있다. 다만, 정부 벤처캐피탈 투자방식 중 민간 재간접투자펀드 방식은 아직까지 시도되지 않고 있다. 반면, 성장사다리펀드를 제외하면 우수한 민간 운용사의 참여나 높은 운용성과를 유도하기 위한 운용사 인센티브는 약한 수준이다. 마지막으로, 민간 주도 벤처캐피탈 시장이 정착됨과 동시에 정부 벤처캐피탈 자금이 항구적인 자금이 되지 않도록 정부 벤처캐피탈의 단계적인 축소계획을 수립할 필요가 있다.

이상의 논의를 바탕으로 한 우리나라 정부 벤처캐피탈의 개선점은 다음과 같이 네 가지로 정리할 수 있다.

첫째, 정책자금의 민간 재간접투자펀드 위탁운용이다. 국내 벤처캐피탈 시장의 양적·질적 성장에도 불구하고 민간의 벤처캐피탈 출자는 생각만큼 활발하지 않았다. 따라서, 민간 출자를 활성화하기 위해 기존의 정부 벤처캐피탈 프로그램에 추가하여 민간 위탁방식의 정부 벤처캐피탈 프로그램의 운영을 검토할 필요가 있다.

둘째, 민간 출자에 대한 인센티브 제공을 검토할 필요가 있다. 특히, 인센티브 효과는 높으면서 정부자금 운용에는 큰 부담이 없는 방식인 출자 및 수익배분 시점을 조절하여 민간 출자를 우대하는 방식을 도입할 필요가 있다. 이러한 방식은 벤처캐피탈 펀드의 만기 연장을 유도할 가능성이 있어 민간 운용사의 창업초기 기업 투자 활성화, 성장지원 및 회수에 있어서 질적 향상을 가져올 것으로 기대된다.

셋째, 정부 벤처캐피탈 체계의 정비가 필요하다. 우리나라의 경우 벤처캐피탈 관련 정책금융 기관이 다소 분산되어 있어 정책금융의 과잉 논란 및 중복투자 가능성이 상시적으로 제기되어 왔다. 따라서, 국내 창업?벤처생태계 현황에 대한 정기적 공동 조사?연구에 기초한 출자예산 조정, 정부 벤처캐피탈 협의체 또는 프로그램간 협의를 통한 출자 영역의 재구획, 그리고 정기적인 성과평가 등이 필요하다. 이를 바탕으로 점진적으로 효율적이고 체계적인 국내 정부 벤처캐피탈 프로그램의 운영 및 집행 방식을 도출할 필요가 있다.

넷째, 정부 벤처캐피탈 프로그램의 성공과 지속가능성을 위해서는 정부 벤처캐피탈의 공급과 수요가 균형적으로 발전할 필요가 있다. 이 점에서 공공 모험자본의 공급뿐만 아니라 이에 대한 수요를 진작할 수 있는 창업활성화 정책이 필요하다. 따라서, 기존의 공급정책 이외에도 창업초기 기업에 투자기회를 창출할 수 있는 창업자 교육, R&D 사업화, 인큐베이션 등의 수요정책을 병행할 필요가 있다.