자본시장연구원

최근 성장한계에 봉착한 국내 기업들이 늘어나면서 사업구조의 재편, 새로운 시장의 개척 및 비효율적 기업의 규율 수단으로 M&A의 보다 적극적인 활용이 제시되고 있다. 또한 M&A 시장 활성화의 일환으로 M&A 거래를 중개하는 재무자문사의 역할 제고 필요성도 중요한 과제로 논의되고 있다. 

본 연구보고서는 국내 M&A 시장에 대한 이해를 돕기 위해 블룸버그(Bloomberg)에서 제공하는 M&A 자료를 활용해 2000~2015년 사이 국내 M&A 시장의 추세와 주요 특징을 살펴본다. 이와 더불어 그간 국내에서는 연구가 부재했던 국내 M&A 재무자문시장의 특징과 M&A 성과의 결정요인, 특히 재무자문사 선택이 M&A 성과에 직접적인 영향을 미치는지에 대한 실증분석 결과를 제시한다. 

최근 국내 M&A 시장은 괄목할만한 성장을 보이고 있다. 2000년 13.1조원에 불과했던 M&A 거래규모는 2015년 96.2조원에 달하면서 지난 15년간 7배 이상 증가했다. M&A 거래건수도 꾸준하게 증가하여 2000년 102건에서 2015년 493건으로 5배 가량 증가했다. 특히, 국내 M&A 시장은 거래규모 측면에서 2013~2015년 사이 연평균 50% 이상의 높은 성장률을 보이고 있으며, 이는 몇 개의 초대형 거래에 기인한다. 

2015년 국내총생산(GDP) 대비 M&A 시장 규모는 6.5%로 주요 선진국에 버금가는 수준으로 높아졌다. 그러나 이러한 부분은 다소 예외적인 측면이 있으며, 2000~2015년 전체 기간 중 GDP 대비 M&A 시장의 규모는 2.9%로 매우 낮은 편에 속한다. 총 거래규모의 경우 국내 M&A 시장은 최근 빠른 증가세를 보이고 있지만, M&A 거래의 평균규모는 여전히 낮은 수준에 머물고 있다. 2000~2015년 사이 M&A 거래의 평균규모는 947억원에 불과하며, 역대 최고치를 기록한 2015년에도 1,951억원 수준으로 낮은 편이다.

국경간(cross-border) M&A는 거래건수 및 거래규모 모두 장기적으로 증가하는 추세를 보이고 있다. 국경간 M&A 거래규모는 2000년 4.1조원에서 2015년 14.3조원으로 3.5배 증가했으며, 2000~2015년 사이 국경간 M&A가 국내 M&A 시장에서 차지하는 비중은 32.0%에 달한다. 그러나 국경간 M&A의 평균규모는 1,000억원을 하회하는 수준이다.

업종별로 국내 M&A 거래는 한국 경제의 산업구조를 반영하여 제조업에 집중되어 있다. 2000~2015년 사이 거래건수 기준으로 볼 경우 인수기업이 제조업인 경우가 36.2%로 가장 큰 비중을 차지하며, 다음으로는 금융ㆍ보험업이 16.2%로 높다. 반면, 거래규모 기준으로 볼 경우 2000~2015년 사이 금융ㆍ보험업 비중이 33.3%로 가장 높게 나타나며, 이는 특히 외환위기 이후 국내 은행업의 대대적 구조조정과 더불어 금융업권의 겸업화가 확산된 데에 기인한다.

M&A 거래주체의 상장 여부를 살펴보면, 대부분의 국내 M&A는 상장 인수기업과 비상장 피인수기업 간에 이루어진다. 거래건수로 볼 경우 인수기업-피인수기업이 상장-비상장인 경우의 비중이 65.9%로 가장 높은 반면, 상장-상장의 경우는 6.4%에 불과하다. 따라서 국내 M&A 시장의 활성화 과제의 하나로 상장-상장 M&A 거래가 보다 적극적으로 이루어질 필요가 있다.

국내 M&A 재무자문시장에서는 외국계IB, 국내 증권사 및 회계법인이 주요 참여자로 활동하고 있으며, 이중 외국계IB는 주요 초대형 거래를 독식하고, 회계법인은 다수의 소규모 거래를 주관하는 이원화된 경쟁구도의 모습을 지니고 있다. 반면, 국내 증권사의 경우 외국계IB와 대형 M&A 거래시장에서, 회계법인과는 중대형 거래시장에서 경쟁하는 위치에 있는 것으로 보인다. 이러한 상황은 각 유형의 재무자문사가 고객으로 삼고 있는 인수기업의 재무적 특징과 주관하는 M&A 거래의 평균규모에서 확인된다.

이와 같은 국내 M&A 재무자문시장의 경쟁구도가 각 유형의 재무자문사의 역량, 특히 재무자문사 선택에 따른 M&A 거래의 성과 차이로부터 비롯되는지를 실증분석을 통해 살펴본다. 실증분석에서의 M&A 성과는 사건연구(event study)에서 보편적으로 사용하는 인수기업의 누적초과수익률(Cumulative Abnormal Return: CAR)을 활용한다. 

회귀분석 결과에서는 재무자문사 선택이 인수기업 CAR에는 직접적인 영향을 미치지 않는 것으로 나타난다. 외국계IB, 국내 증권사 및 회계법인 더미변수의 계수는 모두 통계적으로 유의하지 않게 나타난다. 반면, 인수기업의 특징 중에서는 로그를 취한 자산규모 및 총자산이익률(ROA)이 각각 1%, 5% 수준에서 통계적으로 유의하게 나타나며, M&A 거래의 특징 중에서는 상대적 규모, 사전 주가상승률 및 주식 자금조달 더미변수가 모두 1% 수준에서 통계적으로 유의하게 나타난다. 이러한 결과는 국내 인수기업이 특정 유형의 재무자문사를 선택하는 기준이 M&A 성과가 아닌 것으로 보이며, 그 외의 재무자문사 유형별 차이에서 비롯된다는 점을 시사한다. 즉, 국내 M&A 재무자문시장의 이원화된 경쟁구도의 원인을 파악하기 위해서는 재무자문사 유형별 양적 및 질적 차이와 더불어 인증효과(certification effect) 등 다른 이유로 인해 특정 유형의 재무자문사가 선호되는지를 분석해볼 필요가 있다. 

국내 M&A 시장의 작은 규모와 M&A 재무자문시장의 불균형적인 경쟁구도는 국내 M&A 시장의 활성화를 위해 풀어야 할 숙제다. 향후 국내 M&A 시장이 발전하기 위해서는 재무자문사가 단순히 실행 기능을 넘어 기업의 전략적 자문을 제공하는 역할이 보다 강화되어야 할 것으로 보인다. 특히, 향후 국내 M&A 시장의 발전에는 국내 증권사의 참여 확대가 매우 중요하며, 이를 위한 다양한 지원방안과 더불어 증권사 자체적인 역량 강화 노력이 요구된다.