자본시장연구원

글로벌 금융위기를 계기로 국내 단기자금시장에서는 많은 제도적 변화가 이루어졌다. 글로벌 금융위기 이전의 단기자금시장은 콜시장을 중심으로 형성되었으며, 관련정책도 거래편의성 제고를 통한 콜시장의 기능확대에 주력하였다. 콜시장과 함께 단기자금시장의 중요한 구성요소인 Repo시장은 대고객 중심으로만 발전하였으며, 중요한 기능인 금융기관간 담보부 자금중개의 역할을 제대로 수행하지 못하였다.

 

글로벌 금융위기 이후의 국내 단기자금시장 관련정책들은 콜시장에 대한 지나친 집중도의 완화 및 보완시장의 육성에 집중하고 있어 이전의 정책방향과는 뚜렷한 차별성이 관찰된다. 콜시장을 은행간 지준거래시장으로 축소개편하고 금융기관간의 단기자금거래수요를 Repo시장 및 전자단기사채시장으로 유도하고 있다. 제2금융권의 콜시장 참여를 점진적으로 제한해 왔고, 2015년 3월부터는 원칙적으로 모든 제2금융권 금융기관의 콜시장 참여가 금지되었다. 비은행 금융기관의 단기자금거래는 담보부시장인 Repo시장을 중심으로 형성되도록 유도하고, 무담보 자금거래의 필요성도 인정하여 전자단기사채시장이 이를 담당하도록 하였다.

 

글로벌 금융위기 이후의 정책변화는 국내 단기자금시장의 지형에 큰 변화를 가져온 것으로 평가된다. 첫째, 콜시장의 지준시장화 정책은 증권사들의 콜시장 의존도를 크게 줄여 시스템 리스크 완화를 가져온 것으로 평가할 수 있다. 둘째, Repo시장의 외형적 성장도 주목할 만하다. 그러나 장기적 관점에서 볼 때, 현재까지의 정책방향에는 몇 가지 잠재적인 문제점들이 존재한다.

 

본 연구는 국내 단기자금시장 효율화를 위한 정책방향 도출을 위해 미국 및 유럽 단기자금시장의 구조를 분석하였다. 글로벌 금융위기 과정에서 많은 문제점을 표출하였지만 해외 선진 단기자금시장의 특성을 살펴보는 것은 국내 단기자금시장 발전에 매우 유용한 시사점을 제공해 준다. 이를 위해 미국 단기자금시장과 영국 및 유로지역을 포함한 유럽 단기자금시장을 대상으로 무담보시장의 구조와 담보부시장인 Repo시장의 특징을 조사하였다.

 

본 연구에서 파악한 미국 및 유럽 무담보시장의 특징은 다음과 같이 정리될 수 있다. 첫째, 모든 사례에서 무담보시장 참여에 대한 제도적인 제한이 없다. 은행을 비롯해 단기자금의 운용 또는 조달이 필요한 모든 금융기관은 무담보시장에서 시장참가자들에 의해 거래상대방으로 인정되기만 하면 참여가 가능하다. 그동안 국내에서 미국 및 유럽의 무담보시장에는 은행만 참여가 가능하며, 이로 인해 해외의 무담보시장은 모두 은행간 지준거래 시장으로 알려져 있었던 점과 배치되는 결과이다.

 

둘째, 미국과 유럽에서는 거래주체에 따라 자금거래의 성격이 구분된다. 비은행 금융기관이 무담보거래를 통해 은행에 제공하는 자금은 예금으로 분류되며, 은행이 비은행 금융기관에 제공하는 자금은 대출로 분류된다. 비은행 금융기관간 무담보거래는 대출과 차입으로 분류된다. 인위적으로 시장을 분할하지 않고도 무담보시장이 각 거래의 경제적 특성을 반영해 은행간 지준시장, 은행-비은행간 예금 및 대출시장 그리고 비은행 금융기관간 대출시장으로 구분되는 것이다.

 

셋째, 중앙은행이 통화정책의 유효성을 위해 관리해야 기준금리의 산정 방식이 국내와 상이하다. FRB, ECB, BOE 등은 공통적으로 운영목표 시장금리를 은행간 거래 금리로 한정하고 있다. 비위기시, 은행간 거래를 제외한 금융기관간 무담보거래에 내재해있는 신용위험과 유동성위험은 중앙은행이 관리하기 보다는 시장에 의해 평가되는 것이 효율적이기 때문이다.

 

넷째, 미국과 유럽의 무담보시장에서는 무담보거래의 효율성에 대한 일차적인 책임이 대부자에게 있다는 원칙이 철저하게 지켜지고 있다. 시장참여자간 거래상대방의 신용위험에 대한 적극적인 감시로, 모든 참여자들이 신용한도 유지를 위해 노력할 수밖에 없는 엄격한 시장규율이 형성되어 있는 것이다. 무담보시장에서의 참여자간 상호 감시가 차입자의 도덕적 해이와 과도한 위험추구유인을 억제함으로써 시스템 리스크 감소에 기여할 수 있다는 점은 국내 무담보시장의 관행에 시사하는 바가 매우 크다.

 

미국 및 유럽 Repo시장의 특징은 다음과 같이 정리될 수 있다. 미국 Repo시장은 전통적인 형태의 Repo거래가 이루어지는 시장이 아니며, 국내 및 유럽의 Repo시장과는 본질적인 차이가 있다. 미국 Repo시장은 모든 참여자에게는 최적의 구조이나, 잘못된 시장관행으로 인해 시스템 리스크를 키운 전형적인 사례이다. 미국식 Repo 모델은 국내에 적용하기에 부적절한 측면이 크기 때문에 향후 국내 Repo시장 개선을 위한 정책개발에 반면교사로 활용하는 것이 바람직하다. 또한 미국 Repo시장과 관련된 규제 이슈를 국내시장에 적용할 때에는 상당한 주의가 요구된다.

 

미국 Repo시장과 달리 유럽의 Repo시장은 금융위기 이후 단기자금시장에서 가장 중요한 섹터로 부상하였다. 금융위기 직후 참여자간 극단적인 신용위험 회피로 인해 미국과 유럽 모두 무담보시장이 정상적인 시장기능을 상실하였는데, 유럽에서는 Repo시장이 무담보시장의 기능을 성공적으로 대체한 것이다. 유럽 Repo시장이 위기상황에서 정상적으로 작동할 수 있었던 주된 요인은 CCP 청산에서 찾을 수 있다. CCP에 의해 청산되지 않는 Repo거래량은 금융위기 이후 크게 감소한 반면 CCP에 의해 청산되는 Repo거래는 급격히 늘어난 것이다. 유럽에서 CCP 청산이 활성화될 수 있었던 이유가 발전된 전자거래 플랫폼 및 담보관리 인프라에 있다는 점도 주목할 필요가 있다.

 

이상의 해외사례를 토대로 향후 단기자금시장 정책방향에 관한 제언을 콜시장의 지준시장화 방식과 Repo시장 효율화로 구분하여 정리하면 다음과 같다.

 

2011년부터 추진되어온 콜시장 개편정책은 콜시장의 지준거래시장화를 궁극적인 목표로 설정하고 있다. 한국은행도 FRB, ECB와 같이 은행들에게 법정 지급준비금 적립의무를 부과하고 있다는 점을 고려할 때, 콜시장이 은행간 지준시장의 역할을 수행하도록 하는 것은 합리적인 정책방향으로 평가할 수 있다. 그런데 시장분할방식에 의해 콜시장의 지준시장화가 추진될 경우 향후 콜시장의 자금흐름이 5~6개의 국내 대형 시중은행에 집중될 가능성이 높다. 이는 은행들의 일상적인 유동성(지준) 관리에 중앙은행의 역할이 커져야 함을 의미한다.

 

이에 본 연구는 현재의 시장분할방식이 아닌 지준거래 인식방식에 의한 콜시장의 지준시장화를 정책적 대안으로 제시하고자 한다. 콜시장의 참여를 제한하는 대신 은행이 비은행 금융기관으로부터 제공받은 콜머니에 대해서는 지준을 적립하도록 하되, 다른 은행으로부터 제공받은 콜머니는 지준을 면제해 주는 방식이다. 지준거래 인식방식의 효율적 작동을 위해서는 한국은행의 운영목표 시장금리를 은행간 콜거래 금리로 한정할 필요가 있다. 비위기시에 중앙은행이 비은행 금융기관간 무담보거래 금리를 관리해야 할 당위성이 존재하지 않으며, 이로 인한 경제적 효익도 명확하지 않다. 오히려 비은행 금융기관간 콜 거래금리를 중앙은행이 관리할 경우 시장의 자생적인 가격발견기능이 저하됨으로써 자원배분의 비효율이 초래될 가능성이 우려된다. 콜시장에서의 효율적 위험관리를 위해서 현재와 같이 차입자에 대해 차입한도를 설정하는 방식보다는 자금대부자가 스스로 신용한도를 관리하는 방식으로 전환해 갈 필요가 있다. 무담보시장의 핵심적 기능은 참여자간의 신용위험 상호감시에 있기 때문이다.

 

본 연구에서 Repo시장 개선을 위해 제시하는 정책방향은 다음과 같다. Repo시장의 핵심적인 기능은 담보로 인해 거래안정성을 확보할 수 있다는 점과 헤어컷(haircut)의 적용을 통해 담보자산의 안정성을 관리할 수 있다는 점에서 찾을 수 있다. Repo시장이 중요한 이유는 담보를 통해 거래안정성을 확보함으로써 위기시에도 금융기관간 자금배분 기능을 수행할 수 있기 때문이다. 그러나 미국과 유럽 Repo시장 사례에서 살펴본 바와 같이 위기시에는 Repo거래도 크게 위축될 가능성이 존재한다. 따라서 Repo CCP 도입을 적극적으로 고려하여 시장의 효율성을 높여나갈 필요가 있다.

 

현재 국내 Repo시장에서는 담보채권에 관계없이 동일한 헤어컷이 적용되고 있는데, 이는 Repo거래가 단순히 콜거래를 대체하는 수준에서 활용되고 있음을 보여주는 단적인 사례이다. 담보자산의 성격에 따라 헤어컷을 차별화하여 헤어컷의 경제적 기능을 개선할 필요가 있다.