자본시장연구원 Korea Capital Market Institute

지난 글로벌 금융위기시 우리나라 등 신흥국은 물론 일부 선진국에서도 외화유동성 부족으로 경제가 큰 어려움에 처한 것은 외환스왑시장 등 외화자금시장의 불균형이 심화된 데 기인한다. 최근에도 우리나라에서는 큰 폭의 경상수지 흑자와 외국인 증권투자자금 유입으로 환율은 하락압력을 받고 있는 반면, 외환스왑시장에서는 외화에 대한 초과수요로 시장의 불균형이 지속되는 모습을 보이고 있다.

이런 점에서 본 연구에서는 글로벌 금융위기 이후 우리나라 외환스왑시장의 현황과 구조적 특징을 살펴본 후 불균형 원인 및 시장안정성 정도를 국별로 비교하고 다양한 방법으로 실증분석해 보았다. 아울러 글로벌 금융위기 이후 외환스왑시장과 외환시장의 연계성에는 어떤 변화가 있는지를 분석하였다.

우리나라 외환스왑시장의 불균형 정도를 내외금리차와 외환스왑레이트 간의 괴리를 중심으로 분석해 보면 다른 나라에 비해 불균형 규모, 변동성 및 분포의 비대칭성 등이 상대적으로 크고 균형회복 속도도 높지 않은 것으로 나타났다. 이는 원화에 대한 위험프리미엄의 존재, 외은지점에 대한 높은 차입의존도, 수출기업의 비대칭적 환헤지 관행, 역외비거주자의 NDF 매매 등 우리나라 외환스왑시장이 안고 있는 구조적 특징을 반영한 결과로 판단된다.

외환스왑시장 불균형의 원인에 관한 기존의 연구에서는 무위험 금리평가의 괴리 원인으로 거래비용의 존재, 국별 위험프리미엄, 자본조달 능력 등을 주요인으로 분석하고 있다. 그러나 본 연구에서는 이러한 요인과 더불어 외환시장과 외환스왑시장이 별도의 구분되는 시장으로서 두 시장간에 유동성 괴리가 나타날 수 있다는 점에 주목하여 외환스왑시장의 불균형 현상을 수급요인을 바탕으로 설명하고 이를 토대로 실증분석하는 데 주안점을 두었다.

우리나라 외환스왑시장의 불균형 원인에 관한 일별 실증분석 결과 글로벌유동성 사정, 변동성 등 대외적인 요인은 물론 한국의 대외신인도 등에 유의한 영향을 받는 것으로 나타났다. 반면 유럽, 일본 등 선진국의 경우에는 글로벌 유동성위험이 확대될 경우 오히려 스왑시장의 불균형이 축소되는 것으로 분석되었으며 변동성 지수에 대해서는 대부분의 나라에서 통계적으로 유의한 양(+)의 부호를 보여 우리나라와 비슷한 결과를 보였다.

월별 데이터를 이용한 분석 결과에서도 우리나라 외환스왑시장 불균형이 대외불확실성 확대시 증가되는 것으로 나타나 앞서의 일별 분석 결과와 일치하였다. 특히 우리나라 외환스왑시장의 구조적 특징을 반영한 수출기업의 환헤지를 위한 선물환 매도나 역외 비거주자의 NDF매도 증가가 스왑시장의 불균형을 확대시키는 요인으로 확인되었다. 또한 국내 거주자들의 해외증권투자 규모 확대의 경우에도 외환스왑시장의 외화자금 수요요인으로 작용하고 있는 것으로 나타났으나 은행들의 해외차입은 계수 값의 통계적 유의성이 낮아 외환스왑시장 불균형에 큰 영향을 주지 않는 것으로 분석되었다.

한편 글로벌 위기더미는 외환스왑시장의 불균형을 확대시키는 것으로 나타났으나 우리나라의 선물환포지션한도 제도 기간을 반영한 더미변수는 통계적으로 유의한 음(-)의 부호를 나타내었다. 이는 선물환포지션한도 제도 도입 이후 차익거래가 활발하게 일어나면서 외환스왑시장의 불균형이 완화되는 효과가 나타났음을 의미한다.

한편 환율과 외환스왑레이트간의 인과관계 분석을 통한 두 시장의 연계성 분석 결과에서는 최근 두 변수간의 상호 관계가 강화된 것으로 나타났다. 또한 VAR모형을 이용한 충격반응함수 분석 결과 글로벌 금융위기 이후 환율변동이 외환스왑레이트에 양(+)의 영향을 미치는 것으로 나타났는데 이는 외환시장과 외화자금시장의 가격지표가 두 시장의 유동성괴리 현상을 반영하여 움직이는 데 따른 결과로 풀이된다. 또한 외환스왑레이트가 환율에 미치는 영향에 있어서 글로벌 금융위기 이전 및 이후 기간의 경우에서 모두 음(-)의 영향을 보여 외환스왑시장의 자금수요가 커지는 경우 환율도 상승압력을 받는 것으로 나타났다. 이는 외환스왑시장의 유동성 사정 악화가 외환시장의 환율상승 요인으로 작용함을 시사한다.

이상의 분석을 토대로 정책적 시사점을 도출하여 보면 다음과 같다. 첫째, 외환스왑시장 안정을 위해서는 양호한 경제기초여건 및 대외신인도의 유지가 매우 중요하다. 둘째, 우리나라의 선물환포지션한도 제도는 외환스왑시장의 불균형을 완화시키는 효과가 나타났으므로 향후 시장에 나타날 수 있는 부작용에 유념하면서 거시건전성 제도를 보완 발전시켜 나갈 필요가 있을 것으로 보인다. 셋째, 최근 들어 외환스왑시장의 영향이 외환시장의 환율에 미치는 영향이 커지고 두 시장간 연계성이 높아지고 있다는 점에서 환율 안정을 위해 외환시장 자체의 노력 못지않게 외환스왑시장의 불균형 시정에 노력하면서 두 시장간의 유동성 괴리현상이 심화되지 않도록 할 필요가 있다. 넷째, 외환스왑시장의 구조개선 노력을 지속하여야 한다. 이를 위해 외은지점을 통한 외화유동성 공급경로의 문제점을 파악하고 개선 방안을 모색하는 것이 중요하다. 외화자금의 공급경로를 단기은행차입 위주에서 외화표시채권 발행 등으로 다변화하고 장기적으로 우리나라 금융기관의 국제화와 원화의 교환성 확대를 위해서도 지속적으로 노력해 나가야 한다.