자본시장연구원

자산유동화증권은 기업 및 금융기관이 보유한 자산을 기초로 증권을 발행하여 자금을 조달하는 금융기법이다. 채권의 형태로 발행되는 자산유동화증권의 가격은 이론적으로는 기존의 채권과 동일하게 증권의 미래 현금흐름을 신용위험이 반영된 할인율로 할인한 값의 합으로 결정된다. 그러나 실제 국내 자산유동화증권의 발행수익률을 살펴보면 동일 만기?동일 신용등급의 회사채에 비해 지속적으로 높은 스프레드가 형성되고 있다. 

본 연구는 자산유동화증권의 국고채 대비 신용 스프레드와 동일한 조건의 회사채 대비 초과 스프레드를 나타내고 있는 현상을 살펴보고, 어떤 요인이 이러한 스프레드에 영향을 미치고 있는지를 실증적으로 분석하는 것을 목적으로 하고 있다.

한국의 자산유동화증권시장은 1998년 9월 자산유동화에 관한 법률 제정을 통해 시장이 도입된 이래 다양한 자산들이 유동화시장에 도입되면서 시장이 활성화되었으며, 시장상황의 변화에 따라 자산의 구성과 유동화구조도 크게 변화하고 있다. 국내 자산유동화증권 발행구조의 특성을 살펴보면 자산별로 발행만기, 발행증권의 신용도, 신용보강 수준 및 유동화구조 등에 있어 커다란 차이를 보이고 있다. MBS의 경우 기초자산의 만기가 길기 때문에 비교적 장기의 증권이 발행된 반면 CDO는 비교적 만기가 짧고, 높은 신용보강을 통해 발행되고 있다. 또한 프로젝트 파이낸스 유동화의 경우 자산보유자의 제약 등을 회피하기 위한 구조가 도입되고, 신용도 제고를 위해 시공사가 보증을 하는 구조를 도입하고 있다. 이와 같이 국내 자산유동화증권시장은 자산별로 발행만기, 유동화구조 및 신용보강 구조 등에 있어 커다란 차이를 보이고 있다. 

한편 자산유동화증권의 발행수익률 추이를 보면 자산유동화증권은 신용위험을 반영하여 국고채 대비 정(+)의 스프레드를 보이고 있다. 또한 동일한 조건의 회사채에 대해서도 통계적으로 유의한 정(+)의 초과 스프레드를 나타내고 있다. 

기간별 스프레드의 추이를 보면, 동일 만기 국고채 대비 신용 스프레드는 자산유동화증권 도입 초기에 비해 시간이 경과할수록 낮아지는 추세를 보였으나, 신용카드 사태와 글로벌 금융위기와 같은 위기상황에서는 큰 폭으로 확대되는 것으로 나타났다. 또한 자산유형별로 스프레드가 커다란 차이를 보이고 있다. 회사채 대비 초과 스프레드의 경우에도 모든 자산유동화증권을 대상으로 하는 경우 동일한 조건의 회사채에 비해 지속적인 정(+)의 스프레드를 나타내고 있다. 자산별로 보면 MBS는 동일한 신용등급의 회사채에 비해서는 마이너스 스프레드를 보이고 있으나 다른 자산유형은 동일한 조건의 회사채에 비해 항상 높은 스프레드를 나타내고 있다. 

본 연구는 어떤 요인이 자산유동화증권의 스프레드에 영향을 미치는지를 살펴보기 위해 채권의 공통요인, 유동성요인 및 자산유동화증권 특성요인 등을 도입한 회귀분석모형을 설정하여 공모로 발행된 선순위 유동화증권을 대상으로 실증분석을 실시하였다. 

회귀분석 결과 국고채 대비 스프레드의 경우 채권 공통요인인 신용 스프레드와 만기 이외에도 유동성 지표로 도입된 발행규모가 통계적으로 유의한 영향을 미치는 것으로 나타났고, 자산유동화증권의 특성을 나타내는 자산보유자 신용도, 신용보강 수준 및 은행 신용공여 더미변수 등도 통계적으로 유의한 영향을 미치는 것으로 나타났다. 이는 자산유동화증권의 경우 채권 공통요인과 더불어 자산유동화증권의 구조가 발행하는 증권의 가격에 영향을 미치고 있다는 것을 지지하는 결과이다. 

시장 상황의 변화가 자산유동화증권 스프레드에 미치는 영향을 살펴보기 위해 시간 더미변수를 도입하여 스프레드 결정요인 회귀분석을 실시한 결과 신용위기 기간의 더미변수가 통계적으로 유의한 영향을 미치는 것으로 나타났다. 이는 시장의 위험이 커지는 경우에 자산유동화증권의 가격민감도가 높아진다는 것을 지지하는 결과이다. 

자산유동화증권의 회사채 대비 초과 스프레드에 영향을 미치는 요인에 대한 실증분석 결과, 신용위험과 만기를 통제한 경우에도 만기와 신용도가 자산유동화증권의 스프레드에 영향을 미치며, 자산유동화증권의 특성을 나타내는 모든 요인이 초과 스프레드에 영향을 미치고 있는 것으로 나타났다. 이러한 결과는 자산유동화증권의 경우 회사채에 비해 만기 및 신용도에 대한 민감도가 높고, 자산유동화증권의 특성이 발행수익률에 반영되어 스프레드가 결정된다는 것으로 해석할 수 있다. 

또한 시간 더미변수를 포함한 회사채 대비 초과 스프레드에 미치는 영향을 분석한 결과, 신용경색기에 자산유동화증권의 스프레드가 확대되는 것으로 나타났다. 

자산유동화증권을 일반 ABS, MBS, CDO 및 프로젝트 파이낸스 유동화의 네 가지 범주로 구분하여 자산별로 회귀분석을 실시한 결과, 자산 유형별로 가격결정 요소에 있어 차이가 존재하는 것으로 나타났다. 이러한 결과는 각각의 유형별로 자산의 특성과 유동화구조가 서로 다르며 이러한 차이를 반영하여 스프레드가 결정된다는 것을 지지하는 결과이다. 

이상의 연구 결과가 자산유동화증권시장 발전에 주는 시사점은 다음과 같다. 

첫째, 자산유동화증권의 경우에는 회사채와 비교하여 추가적인 위험 요인이 존재하고 이를 반영하여 가격이 결정되기 때문에 자산유동화증권 투자자의 경우에는 이러한 요인들에 대한 정확한 분석에 근거한 투자결정을 할 필요가 있다는 시사점을 제공한다. 

둘째, 자산유동화증권의 구조와 특성에 대한 정보제공을 강화하는 방안이 마련될 필요가 있다. 특히 자산의 성과에 대한 정보제공을 강화함으로써 자산의 성과에 근거한 투자 분석이 가능하고, 이를 통해 시장의 효율성이 제고될 수 있다. 또한 자산별 공시내용이 확대되고 자산유동화증권의 위험을 파악하기에 충분한 자료가 제공될 수 있도록 유동화 공시가 개선되어야 한다. 

셋째, 자산유동화증권시장의 효율성 제고를 위해 유통시장 활성화방안이 마련되어야 한다. 자산유동화증권의 효율적인 유통시장 구축은 자산유동화증권의 스프레드를 축소시키는 하나의 방안이 될 수 있기 때문이다.   

넷째, 자산유동화증권의 역동성을 제고시킬 수 있는 규제체계의 도입 및 탄력적인 제도 설계를 통해 다양한 자산이 도입될 수 있는 시장구조에 대한 설계가 필요하다.