자본시장연구원 Korea Capital Market Institute

투자자들은 증권을 매매하는 과정에서 증권회사에 일시적으로 자금을 예치하게 되는데, 이러한 자금을 투자자예탁금이라 한다. 투자자예탁금은 증권회사가 관리하는 고객의 대기성 자금으로 증권회사의 자금유용 가능성과 증권회사 파산에 따른 회수 불가능성 및 파산우려로 인한 예금인출사태 등으로 인해 안전하게 보관되지 못할 가능성이 있다. 실제로 각국은 증권회사 파산 등의 경험을 통해 투자자예탁금의 안전한 관리의 어려움을 인식하고 증권회사로 하여금 투자자예탁금을 증권회사의 고유재산과 구분하여 별도 예치하도록 하고 있다.

국내의 투자자예탁금 별도예치제도는 집중예치방식을 택하여 발전되어 왔는데, 일각에서는 주요국에서 택하고 있는 방식인 분산예치방식으로 전환해야 한다는 견해를 제기하고 있다. 이러한 이유로 국내의 집중예치방식이 별도예치제도의 목적인 투자자예탁금 보호를 위한 운용상의 안정성과 효율성을 확보하고 있는지 논의할 필요가 있다.

투자자예탁금 예치제도의 효율성은 예치방식에 따라 신탁기관 간 경쟁관계, 신탁기관의 금융상품 구매 협상력 등의 차이로 인하여 달라질 수 있다. 이 외에 본질적인 측면에서 집중예치방식에서는 모든 증권회사의 투자자예탁금 총합인 반면 분산예치방식에서는 개별 증권회사 또는 복수 증권회사의 투자자예탁금으로 투자자예탁금의 구성이 다르다. 본 연구는 이와 같이 예치방식에 따라 투자자예탁금의 구성이 다르다는 점을 주목하고 예치제도의 효율성을 분석한다. 즉 통계모형과 실증자료를 통해 예치방식별 투자자예탁금의 변동성이 투자자예탁금 구성의 차이로 인해 어떻게 다른지를 검토해 보고, 이론적 모형과 이를 이용한 모의실험을 통해 예치방식별 변동성의 차이가 신탁기관의 운용수익률과 어떠한 관계를 가지는지 검토해 본다.

통계모형은 개별 증권회사의 투자자예탁금 순인출비율 간 상관계수, 증권회사의 수, 증권회사 간 투자자예탁금의 차이가 전체 투자자예탁금의 순인출비율 변동성 결정에 중요한 요인임을 보여준다. 모형에 따르면 개별 증권회사의 투자자예탁금 순인출비율 간 상관계수가 낮을수록, 증권회사의 수가 많을수록, 증권회사 투자자예탁금의 차이가 작을수록 전체 투자자예탁금의 순인출비율 변동성은 작아지게 된다.

실증자료를 통해 살펴본 결과, 개별 증권회사의 투자자예탁금 1개월 순인출비율 간 상관계수가 낮았고 전체 투자자예탁금의 변동성이 개별 또는 복수 증권회사 투자자예탁금의 변동성보다 낮았다. 즉 집중예치방식 하에서 신탁기관이 운용하는 투자자예탁금의 변동성이 분산예치방식 하에서 신탁기관이 운용하는 투자자예탁금의 변동성보다 작았다. 이는 집중예치방식 하에서 신탁기관이 투자자예탁금의 유동성을 관리하기에 더 수월할 것임을 의미하는 것이다.

본 연구는 운용수익률 분석을 위한 이론모형으로 투자자예탁금의 유동성 관리 제약 하에서 신탁기관의 최적 포트폴리오를 고려하는 운용모형을 제시하였다. 모형에 따르면 신탁기관은 자신이 운용하는 투자자예탁금 순인출비율의 기대치와 표준편차가 작을수록 동일한 수준의 유동성을 확보하면서도 상대적으로 높은 운용수익률을 성취할 수 있게 된다. 이 외에 모형은 운용자산 중 수익성 자산과 유동성 자산 간의 수익률 차이와 유동성 관리 비용 등이 신탁기관의 운용수익률에 영향을 주는 요인임을 보인다.

이러한 이론적 모형에 실증자료를 접목하여 수행한 모의실험 분석결과, 집중예치방식 하에서 신탁기관이 분산예치방식 하에서 신탁기관보다 높은 운용수익률과 운용수익을 내는 것으로 나타났다. 이러한 결과는 개별 증권회사 외에도 5개 및 10개 증권회사로 가정한 분산예치방식의 경우 모두에서 유효한 것으로 나타났다.

본 연구는 집중예치제도의 타당성을 논의하는 하나의 방법으로 투자자예탁금의 변동성과 신탁기관의 운용 효율성을 분석하고 있다. 본 연구가 꼬리위험(tail-risk)을 내포하는 변동성을 고려하고 있지만 실증적 분포 대신 정규분포의 가정으로 꼬리위험과 관련된 논의를 깊이 있게 다루지 못한 점을 밝혀둔다. 그렇기에 향후 투자자예탁금의 대규모 인출사태 즉 꼬리위험에 대한 심층적인 분석을 통해 안정성에 대해서도 논의를 확대할 필요가 있다. 이 외에 집중예치방식에 대한 논의가 다양한 차원에서 이루어진다면, 국내의 투자자예탁금 별도예치제도에 대한 이해의 폭이 확대될 것으로 기대된다.