자본시장연구원

최근 코로나19의 재유행과 극복시기의 불확실성에도 불구하고 점차적인 경기회복에 대한 기대감 등으로 글로벌 통화정책 기조가 전환기에 다가서고 있다. 미연준은 그간 공급된 유동성을 축소하는 이른바 테이퍼링(tapering) 시기를 저울질하고 있으며 정책금리의 인상시기에 대한 시장의 예상도 앞당겨지고 있다. 우리나라도 한국은행이 완화적 통화정책 기조를 유지하는 가운데 금년중 정책금리의 인상을 고려중이다. 이러한 글로벌 통화정책 기조의 변화는 무엇보다 전 세계적인 인플레이션 상승에 큰 영향을 받고 있는데 정책기조 변화시 거시건전성이나 금융안정에 영향을 미칠 수 있을 것으로 보인다. 
 
본고에서는 최근 국내외 인플레이션 동향을 살펴본 후, 통화정책 기조 변화시 우리나라의 거시건전성에 영향을 미칠 수 있는 가파른 민간부채 증가, 자본유출입의 변동성, 자산가격 상승 등 제반 요인들의 현황을 간략히 살펴보고 시사점을 제시하였다. 
 
 
최근 대내외 인플레이션 현황 및 통화정책 여건
 
금년 들어 미국의 물가상황을 보면 소비자물가지수가 3~4월에 이어 5월중에도 4.9%(전년동기대비), 생산자물가지수도 6.5% 상승을 기록함에 따라 당초 예상과 달리 인플레이션의 장기화 가능성이 제기되고 있다. 아시아 신흥국의 경우에는 주로 생산자물가를 중심으로 가파른 상승세를 보이고 있는데 인도의 5월중 생산자물가지수는 12.9%(전년동기대비), 중국은 9.0%의 상승률을 기록함에 따라 시차를 두고 소비자물가지수의 상승요인으로 작용할 것으로 예상되고 있다. 우리나라의 경우에도 금년 4월과 5월중 소비자물가상승률이 각각 2.3%와 2.6%를 나타내어 물가안정목표(2%)를 상회하였으며 변동성이 큰 식료품 및 에너지를 제외한 근원인플레이션의 경우에도 1%를 넘어선 수준을 보였다. 
 
이러한 전 세계적인 물가상승의 주요인은 국제유가나 원자재가격의 상승과 같은 공급측 요인이라 할 수 있다. 국제유가는 지난해 4월말 배럴당 33.7달러(WTI 기준)에서 금년 6월말에는 73.5달러로 두 배 이상 상승하였으며 금속이나 곡물 등 국제원자재가격지수도 같은 기간중 약 1.5배 상승하였다. 또한 반도체 등 일부 품목에서 글로벌 공급체인의 회복 지연과 임금상승 압력도 물가상승을 지속시키는 요인이 되고 있다. 이러한 비용상승과 더불어 그간 많은 국가들의 완화적 통화정책으로 시중 유동성이 풍부해진 상황에서 백신접종 확산 등으로 경기회복 기대감이 커지면서 기대인플레이션이 상승하고 있는 것도 물가상승 압력을 더하고 있는 것으로 보인다. 우리나라의 경우에는 이와 함께 농축산물 가격과 전월세 주택가격의 상승세도 그 원인으로 작용하였다. 
  이러한 물가상승세에 대해 미국 등 주요국은 대체로 일시적인 요인으로 판단하고 있다. 이는 최근의 물가상승이 지난해 같은 기간중 코로나19의 확산 충격으로 인한 기저효과가 깔려있어 금년 하반기와 연말경으로 가면서 점차 상승폭이 둔화될 것으로 전망되기 때문이다. 그러나 당초 일시적 상승에 그칠 것으로 예상되었던 인플레이션의 장기화 가능성이 제기되면서 글로벌 통화정책 여건도 변화하고 있다. 향후 코로나19 상황이 점차 진정될 경우 지금까지의 공급측 요인에 더하여 그간 억눌려왔던 민간소비가 분출하고 각국의 경제활동이 정상화되면서 기업의 투자활동이 재개되는 등 수요압력이 가세하면서 인플레이션이 지속될 수 있기 때문이다. 이 경우 국제원자재가격이 더욱 상승하며 슈퍼사이클 국면에 진입할 가능성도 일부에서 제기되고 있다. 
 
인플레이션 우려에 대해 선제적으로 통화정책 수단을 마련해야 하는 통화당국은 이미 시장에 정책변화에 대한 신호를 주고 있다. 실물경제와 고용시장의 완전한 회복에 시간이 걸릴 것으로 예상되나 최근의 인플레이션에 대한 우려가 적지 않기 때문이다. 시장에서도 이러한 점을 반영하여 미연준의 통화정책 예상변화 시기를 앞당기고 있다. 그 예로 미연준의 정책금리 조정시기에 대해 금년 3월 조사에서는 2023년이 가장 우세하였으나 6월 조사에서는 내년으로 응답한 경우가 크게 증가하였다. 미국은 물론 우리나라도 통화정책이 완화적 기조에서 점차 정상화 국면으로 전환될 시기가 다가오고 있어 거시건전성의 안정을 유지하기 위한 다양한 리스크 요인들에 대해 각별히 유의해야 할 시점으로 생각된다.
 
 
통화정책 전환시 거시건전성 저해 요인
 
과거 글로벌 금융위기 직후 금리인상기와 비교하여 향후 전개될 금리인상은 코로나19라는 특수한 상황을 반영하고 있다. 즉, 우리나라가 적극적인 재정 및 통화정책을 사용하면서 유동성이 큰 폭으로 확대된 결과 민간부채가 빠르게 증가하였고 부동산이나 주가 등 자산가격은 크게 상승하는 등 금융불균형이 어느 때보다 심화되어 왔다. 따라서 통화정책의 전환기를 앞두고 거시건전성을 유지하기 위해서는 다음과 같은 점에 유의해야 할 것으로 생각된다.
 
첫째, 우리나라 가계 및 기업의 민간부채가 빠른 속도로 증가하였다는 점이다. 국제결제은행 발표에 따르면 2020년말 현재 우리나라의 가계신용(GDP대비)은 103.8%, 기업신용은 111.1%로 전체 민간부채는 214.9%에 달하였으며 그 증가 속도는 주요국 중에서 가장 빠른 것으로 나타났다. 또한 금년 1/4분기 중에도 이러한 증가세가 지속되고 있는 것으로 추정¹⁾되었다. 가계대출은 은행권의 주택담보대출은 물론 주식투자수요 확대나 소득감소를 보전하기 위한 비은행권 대출이 모두 큰 폭의 증가세를 보였다. 그 결과 소득대비 가계의 부채수준인 DTI(Debt to Income)도 빠르게 상승하고 있다. 기업의 경우에는 아직까지 DSR(Debt Service Ratio)이 낮아 원리금상환부담이 상대적으로 양호한 것으로 나타났으나 영업이익으로 이자비용을 감당하지 못하는 기업이 2020년에는 40%(2019년 37%)로 증가하였다. 
  이러한 상황에서 금리가 상승할 경우 가계 및 기업 부실화로 소득대비 채무부담이 가중되고 소비여력이 감소하여 경기회복세에 걸림돌로 작용할 뿐만 아니라 거시건전성에도 부정적인 영향을 미칠 수 있다. 특히 코로나19로부터의 완전한 고용회복과 근로소득의 뚜렷한 증가에는 상당한 시일이 걸리는 반면 금리상승으로 이자상환 부담이 늘어나 저소득층이나 금융소외계층에 대한 대출 부실화 문제가 불거질 가능성이 있다. 기업별로도 부분별, 업종별로 경기회복에 차이가 발생하면서 회복과정에서 차별화된 양상이 나타날 것으로 보인다.
 
둘째, 미국의 금리인상으로 글로벌 자금흐름에 변화가 예상된다. 글로벌 유동성의 축소와 국제금리 상승으로 우리나라를 포함한 신흥국으로부터의 자본유출이 발생하고 금융시장의 변동성이 확대될 가능성을 배제하기 어렵다. 지난 2013년경 미국의 양적완화 종료 발표 이후 상당수 신흥국들이 자본유출로 주가급락 및 통화가치 하락 등 금융시장의 변동성이 확대되면서 경제에 어려움이 가중되고 국제금융시장의 변동성이 크게 확대된 경험을 간과하지 말아야 한다. 
 
다만, 코로나 발생이후 신흥국으로의 자본유입은 주식보다는 채권에 집중되어 있어 지난번과 같은 대규모 자본유출 가능성은 높지 않을 수 있겠으나 최근 변이바이러스 확산으로 코로나 상황의 진전 양상이나 실물경제의 회복시기가 매우 불확실하므로 금융시장의 변동성 확대가 상당기간 나타날 위험이 크다고 생각된다. 특히 국제투자자들의 위험선호 변화가 글로벌 코로나19 상황에 따라 민감한 영향을 받으면서 기초경제여건이 취약하거나 금융불안정이 큰 경우 또는 선진국과의 내외금리차가 지나치게 확대되는 나라의 경우에는 상대적으로 더 큰 자본유출 압력을 받을 것으로 보인다.
 
셋째, 금리인상에 따른 자산가격 하락 가능성도 거시건전성 저해요인이다. 그간 우리나라의 주택가격은 공급부족에 따른 수급불균형과 가격상승 기대감의 지속 등으로 상승세를 이어가면서 소득대비 가격비율(PIR)이 가파르게 상승하였다. 또한 2021년 3월말 현재 가계 및 기업에 대한 부동산금융 익스포져는 2,343.8조원으로 전년동월에 비해 11.2%나 증가하였다.²⁾ 이는 부동산가격 하락시 관련 대출의 부실화 가능성이 커졌음을 의미한다. 
 
한편 우리나라의 주가지수는 금년 7월초 역사상 최고치(7.3일 3,305.2)를 기록하며 코로나19 발생 이후 저점으로부터 120% 이상 상승하였다. 그 결과 주가수익비율(PER)와 주가순자산비율(PBR)이 모두 장기추세를 상당폭 상회하고 있다. 이러한 주가상승은 경기회복 기대감이 이어지는 가운데 국내외의 주요 경제지표 개선과 국내기업의 예상이익 규모 증가, 미국의 대규모 인프라 투자에 따른 투자심리 개선이 주요인으로 분석되나 그 기저에는 완화적 통화정책에 따른 풍부한 시중유동성과 레버리지 투자의 증가가 중요한 배경으로 작용하고 있는 것으로 보인다. 따라서 향후 통화정책 기조 변화로 인한 유동성 감소와 금리상승시 투자심리가 영향을 받으면서 자산가격의 조정이 나타날 가능성에 유의하여야 할 것으로 판단된다. 
 
 
시사점
 
우리나라는 코로나19 위기의 발생 이후 적극적인 정책대응과정에서 시중유동성과 민간부채가 빠르게 증가하는 한편 부동산이나 주식 등 자산가격은 크게 상승하면서 금융불균형이 누적되어 왔다. 머지않은 시기에 미국의 통화정책이 정상화의 과정에 접어들 것으로 보여 우리나라도 정책금리 인상을 통해 금융불균형을 시정하고 자본유출 가능성을 최소화해 나가는 것이 바람직할 것으로 생각된다. 
 
그러나 과거와 달리 최근 자산가격 상승이 상당부분 풍부한 유동성과 레버리지에 의존하고 있다는 점에서 통화정책 기조 변경은 실물경제나 고용사정의 가시적인 회복을 전제로 그 시기와 속도에 신중을 기할 필요가 있다. 가파른 금리상승은 경제주체들의 이자부담을 증가시켜 소비 등 내수회복에 걸림돌로 작용하고 자산가격 급락과 금융시장 변동성을 확대시켜 거시건전성을 저해할 가능성이 있기 때문이다. 따라서 민간부채와 관련하여 인위적 부채감축보다는 취약계층에 대한 지원체계를 강화하면서 기업의 생산성 향상과 이윤창출을 도모하고 이를 통한 가계의 소득회복을 통해 잠재적 위험을 완화하도록 하는 것이 바람직할 것으로 생각된다. 아울러 부동산 가격 상승 등에 따른 금융불균형 누적과 기업의 업종별 차별화는 통화정책만으로 해결하기 어려우므로 관련 정책과의 조화를 이루어 나가는 것도 중요할 것으로 보인다.
  

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1) 한국은행이 발표한 ‘금융안정보고서(2021. 6)’에 따르면 금년 1/4분기말 민간신용은 GDP대비 216.3%에 달하는 것으로 추정되었다.
2) 이에 관해서는 한국은행의 ‘금융안정보고서(2021. 6)’를 참조하기 바란다.