자본시장연구원 Korea Capital Market Institute

국내 공모펀드 산업은 최근 상장지수펀드(ETF)의 급격한 성장에 따라 구조적 변화를 겪고 있다. 전통적으로 시장 성장을 견인해 온 일반 공모펀드는 성장세가 정체되고 입지가 위축된 반면, ETF는 낮은 보수와 높은 거래 편의성을 앞세워 빠르게 부상하며 공모펀드 시장의 성장을 주도하고 있다. 이러한 흐름은 ETF가 매력적인 투자수단으로 확고히 자리 잡았음을 보여주는 동시에 전통적 공모펀드의 경쟁력 강화를 위한 전략적 대응이 필요함을 시사한다. 그러나 여러 장점에도 불구하고 ETF는 투자 기회의 다양성 측면에서 한계를 지닌다. ETF는 추종지수와의 높은 상관성을 유지하도록 설계되어 있으며, 동시에 일반 공모펀드 대비 낮은 운용보수와 효율적인 매매 구조를 유지하기 위해 유동성이 높고 거래비용이 낮은 종목 위주로 구성된 지수를 선택하는 경향이 있다. 그 결과 ETF만으로는 투자자에게 다양한 종목 보유 기회나 충분한 분산투자 효과를 제공하기 어려울 수 있다. 반면 일반 공모펀드는 지수 추종을 벗어난 적극적 운용을 통해 차별화된 종목 선택이 가능하다. 이를 통해 다양한 위험요인에 대한 노출을 조절하고, 투자자의 다양한 선호에 부응하는 포트폴리오 차별화 전략을 구사할 수 있다는 강점을 지닌다. 이에 본 연구는 치열해진 시장 경쟁 환경 속에서 일반 공모펀드의 지속가능한 성장 전략으로 ‘포트폴리오 차별화’에 주목하였다. 연구의 목적은 일반 공모펀드가 ETF와 차별화된 보유종목을 선택하고 포트폴리오를 구축할 때, 이러한 차별화가 투자자 자금의 유입‧유출 및 자산운용사의 시장점유율에 미치는 영향을 실증적으로 분석하는 것이다. 특히 ETF 성장기 동안 일반 공모펀드의 보유종목 차별화 전략이 어떠한 역할을 했는지 검증함으로써, 펀드 운용의 독창성과 역량이 펀드 성과 및 산업구조에 갖는 의미를 객관적으로 평가하고자 한다. 나아가 이를 통해 공모펀드 산업의 경쟁력 제고를 위한 시사점을 도출하고자 한다. 본 보고서는 2014년부터 2024년까지의 국내 공모펀드 보유종목 자료를 토대로 작성되었다. 먼저 표본 기간인 ETF 성장기 동안 일반 공모펀드가 어떠한 변화를 보여왔는지를 관찰하였다. 그 결과, 일반 공모펀드는 투자 자산군의 유연화, 해외투자 확대, 수수료 인하 등을 통해 경쟁 환경에 대응해 온 것으로 나타났다. 다음으로 ETF와의 보유종목 비교를 통해 일반 공모펀드와 ETF 간 보유종목 중첩도를 분석하고, 일반 공모펀드가 구현할 수 있는 차별화의 방향성을 탐색하였다. 분석 결과, ETF와의 보유종목 중첩도는 점차 높아지고 있으며, 특히 국내 주식형 펀드에서 그 현상이 두드러졌다. 또한 국내 채권형 펀드에서도 회사채 ETF의 확대 등 유사한 경향이 관찰되었다. 그러나 ETF가 주로 고유동성‧저위험 자산을 중심으로 구성되어 있다는 점이 확인되었으며, 일반 공모펀드가 차별화된 보유종목 구성과 운용전략을 통해 경쟁력을 확보할 여지가 존재함을 확인하였다. 이후, 일반 공모펀드의 포트폴리오가 동종 ETF 대비 얼마나 차별화되어 있는지를 측정하는 지표를 주식형‧채권형‧재간접형 등 펀드 유형별 특성을 고려하여 설계하였다. 이를 바탕으로 펀드의 차별화 수준이 이후 분기의 순자산 유입률 및 자산운용사 시장점유율 변화에 미치는 영향을 분석하였다. 분석 과정에서는 펀드 수익률, 보수, 판매수수료, 펀드 및 운용사 규모 등의 요인을 통제변수로 포함하여 차별화 효과의 순수한 영향을 파악하고자 하였다. 아울러 내생성 문제에 대비해 동태적 패널모형 등을 활용하여 결과의 강건성을 확인하였다. 분석 결과는 다음과 같다. 첫째, 동일 시점에서 동일한 펀드 유형 내 펀드들을 비교한 결과, 일반 공모펀드의 포트폴리오 차별화 수준은 펀드 자금흐름에 긍정적인 영향을 미치는 것으로 나타났다. 즉, ETF와의 보유종목 중복도가 낮을수록 투자자의 신규 자금 유입이 증가하거나 다른 펀드들이 자금 유출을 겪는 시기에 상대적으로 자금 유출이 적은 것으로 분석되었다. 둘째, 포트폴리오 차별화 전략은 자산운용사의 시장점유율에도 긍정적인 영향을 미치는 것으로 나타났다. ETF 대비 차별화된 보유종목 비중이 높은 펀드일수록 해당 운용사의 경쟁우위를 강화하는 데 기여하는 것으로 확인되었다. 본 연구의 정책적 함의는 다음과 같다. 포트폴리오 차별화를 통한 일반 공모펀드 경쟁력 제고는 투자자와 공모펀드 산업 전반에 긍정적인 영향을 미칠 수 있다. 투자자 입장에서는 보다 다양한 투자상품과 차별화된 포트폴리오를 통해 투자 선택의 폭이 넓어지고 자신의 투자성향에 부합하는 투자 기회를 찾기 쉬워진다. 산업 측면에서는 자금이 ETF 운용사에 집중되는 현상과, 유사한 상품 간 과도한 경쟁으로 인한 가격 압박을 완화함으로써, 보다 건전한 경쟁 환경을 조성하고 시장의 지속적인 성장을 이끌 수 있다. 현재 일반 공모펀드 경쟁력 강화를 위한 다양한 방안이 논의되고 있으나, 운용전략 차별화를 통한 혁신은 아직 충분히 주목받지 못한 영역이다. 본 연구의 실증 결과는 향후 공모펀드 산업 활성화를 위한 정책 설계 과정에서 차별화 전략을 장려하고 지원하는 제도적 개선의 필요성을 뒷받침하는 근거로 활용될 수 있다. 이를 통해 일반 공모펀드가 ETF와 차별화된 고유 가치를 창출하고 투자자에게 매력적인 투자 대안으로 재도약할 수 있을 것으로 기대된다.

2008년 글로벌 금융위기 이후 각국 중앙은행들은 전통적인 물가안정 목표를 넘어 기후변화 대응, 디지털화폐, 금융포용 등 다양한 사회경제적 과제로 정책 영역을 확대해 왔다. 이러한 변화는 중앙은행이 복합적 정책기관으로 진화하고 있음을 보여주는 동시에 새로운 우려를 낳고 있다. 특히 코로나19 감염확산 이후 인플레이션 억제 실패의 원인으로 중앙은행이 광의의 정부기관처럼 행동하면서 정책 역량이 분산되었다는 비판이 제기되고 있다. 이러한 문제의식을 바탕으로 본 연구는 2009~2024년 기간 중 25개 중앙은행의 연설문 9,802건을 자연어처리 기법으로 분석하여 정책 다변화 현상을 정량화하고, 이러한 변화가 중앙은행 본연의 업무인 인플레이션 관리 성과에 미치는 영향을 실증적으로 검증하였다. 분석 결과, 중앙은행의 정책적 관심사가 시대적 상황과 제도 변화에 따라 뚜렷하게 진화한 것으로 나타났다. 금융위기 직후에는 금융안정에 관련된 발언이 지역 이슈를 제외한 전체의 절반 정도를 차지했으나, 글로벌 경제가 안정화된 2017년 이후에는 기후변화와 디지털화폐 관련 발언이 빠르게 증가했다. 흥미롭게도 중앙은행별로 차별화된 우선순위가 나타났는데, ECB는 기후변화에, 연준은 금융포용에 각각 집중하는 모습을 보였다. 그러나 코로나19 감염확산 이후 고인플레이션 시기에는 다시 통화정책 관련 발언이 급증하여, 위기 국면에서는 핵심 임무로 회귀하는 현상을 확인할 수 있었다. 이러한 정책 관심의 다변화 경향이 물가안정에 어떤 영향을 미치는지 분석한 결과, 경제 이론 및 중앙은행 실무를 반영한 9개 주제 분류 기준으로 측정한 정책 집중도가 중기적으로(5~10분기) 인플레이션을 통계적으로 유의하게 하락시키는 것으로 나타났다. 정책 집중도의 효과는 5분기부터 통계적 유의성이 나타나기 시작하여, 7분기에 정점(약 -2.6%p)에 도달한 후 점차 감소하였다. 이는 과도한 정책 다변화가 물가안정 목표 달성을 저해할 수 있음을 시사한다. 특히 고인플레이션 환경에서는 정책 집중의 효과가 지연되어 나타나는 것으로 확인되었다. 초기 6분기까지는 유의한 효과가 관찰되지 않다가, 7분기부터 인플레이션 하락 효과가 나타나기 시작하여 8분기에 최대 효과에 도달하였다. 이러한 지연된 반응은 높은 인플레이션 기대가 형성된 상황에서 중앙은행의 신뢰 회복에 상당한 시간이 필요하나 일관되고 집중된 메시지가 일정 기간 지속될 경우 점차 신뢰가 축적되며 기대 인플레이션이 재조정됨을 시사한다. 한편 중앙은행의 정책적 관심사가 다변화되는 것을 단순히 '임무 범위 이탈'로만 이해하기는 어렵다. 실제로 많은 국가에서 구조개혁이 지체되면서 정치권이 갈등 조정과 같은 어려운 결정을 회피하고, 상대적으로 독립성과 전문성을 갖춘 중앙은행에 과도한 역할을 요구하는 경향이 심화되고 있다. 동시에 전통적 통화정책 수단의 제약이 큰 상황에서 중앙은행 또한 구조적 과제에 더 직접적으로 관여할 유인을 갖게 되며, 이는 중앙은행이 의도하지 않았음에도 정책 영역을 확장하게 되는 구조적 배경으로 작용한다. 결론적으로, 본 연구는 중앙은행의 정책 다변화가 불가피한 제도적 맥락 속에서 진행되고 있음을 보여주는 동시에, 중앙은행이 다양한 사회적 요구에 대응하면서도 핵심 임무인 물가안정에 대한 명확한 우선순위를 유지해야 하며, 이를 위해 상황에 맞는 세밀한 커뮤니케이션 전략이 필요하다는 점을 강조한다.

본 연구는 트랜스포머 기반 대형언어모형(LLM)을 국내 경제ㆍ증권 뉴스에 파인튜닝하여 구축한 자본시장 심리지수(CMSI)의 특징을 주식시장과 연계하여 분석한다. 2010년 1월부터 2025년 3월까지 산출한 지표는 해외 주식시장 심리지수, 국내 주식시장 수익률, 주식 파생상품시장에서 나타나는 투자자 공포 및 헤지 수요, 파생형 ETF에 대한 투기적 수요와 유의하게 연동되고, 주식 현물시장의 거래활동 및 IPO 관련 변수와도 높은 상관성을 보였다. 특히 CMSI는 개인투자자의 거래와 신규 상장 기업의 상장 프리미엄과 밀접하게 연결되어, 투자심리의 영향이 비정보거래자 및 정보 비대칭 하에서 확산되는 특성을 보여준다. 아울러 주식 수익률과 CMSI의 관계를 분석한 결과, 시장 전체 수익률 측면에서는 중기 예측력이 제한적이었으나, 단기적으로는 심리 변화와 같은 방향으로 시장수익률을 통계적으로 유의하게 예측하였다. 또한 개별주식 단위의 횡단면 분석에서는 낙관 국면에서의 과대평가, 비관 국면에서의 과소평가가 관찰되었으며, 이러한 패턴은 가치평가가 어려운 기업이나 투기적 성향이 강한 주식에서 더욱 뚜렷했다. 이는 본 심리지수가 개별주식 수익률의 횡단면 구조를 설명하는 데 유효한 정보를 담고 있는 변수가 될 수 있음을 시사한다. 종합하면, 본고는 새로운 방법론을 적용해 구축한 심리지표의 특성과 활용 가능성을 주식시장 관점에서 검증하였고, 그 결과 CMSI가 주식 가격의 변화와 수익률 구조를 설명하는 데 유용한 지표가 될 수 있음을 확인하였다. 비정형 데이터에 대한 활용과 이를 효과적으로 처리하여 정보를 추출하는 시도가 증가하는 가운데, 본 연구는 대형언어모형이 시장에 내재된 투자심리를 정교하게 계량화하는 데 효과적인 도구가 될 수 있음을 보여주는 사례가 될 것이다.

본고는 자본시장 심리지수(Capital Market Sentiment Index: CMSI)의 경제적 의미와 유용성에 대해 분석한다. 노성호(2026)가 우리나라를 대상으로 구축한 시장 심리지수의 장기 시계열은 실적이나 실물지표만으로 주가를 분석하는 데 한계가 따르는 상황에서 새로운 시각의 접근을 가능하게 하는 기초자료라 할 수 있다. 본고에서는 시장의 심리요인과 거시ㆍ금융변수 간 영향 관계, CMSI와 기존 한국은행 뉴스 심리지수와의 차별성 등을 분석하고 그 의의에 대해 고찰하였다. 먼저, CMSI로 포착된 심리요인은 주식시장에 특히 뚜렷하게 작용하는 고유요인의 성격이 큰 것으로 판단된다. 실증분석 결과, 주식시장에서 긍정적인 심리 충격이 발생하는 경우 여타 거시ㆍ금융변수의 반응은 유의성이 낮지만, 주가는 통계적으로 유의하게 상승하는 반응을 나타내었다. 아울러 역사적 분해 결과에 따르면, 이러한 심리지수 충격이 주가에 상당한 영향을 준 기간이 다수 관측되어 심리요인이 통계적인 유의성과 실질적인 중요성을 함께 가짐을 알 수 있었다. 따라서 국내 주식시장을 심도 있게 진단ㆍ분석하기 위해 심리지수의 움직임과 그 영향에 주목할 필요가 있다고 생각된다. 한편, CMSI와 한국은행의 뉴스 심리지수를 비교 분석한 결과, 뉴스 심리지수에는 추가적인 동인이 포함되어 지수 자체뿐만 아니라 충격의 방향성 등 여러 측면에서 차이가 확인되었다. 기존과 같이 시장 심리에 대한 장기 데이터가 부재한 상황에서는 한국은행의 뉴스 심리지수가 한 가지 대용 지표로 활용될 수도 있다. 하지만 본고의 분석에 따르면, 뉴스 심리지수에는 실물 부문에 대한 시각이 상당 부분 내포되어 있어 시장 상황과는 엇갈린 신호를 나타내는 경향이 큰 것으로 나타났다. 따라서 주식시장 내 투자심리에 세밀하게 초점을 맞추어 분석하기 위해서는 특화된 지표로서의 강점이 있는 CMSI를 활용하는 것이 필요하다고 판단된다.

본 연구는 ‘자본시장 심리지수(Capital Market Sentiment Index: CMSI)’의 개념적인 배경과 구축 방법, 통계적 특성 및 활용 방안을 종합적으로 논의한다. 거시경제 불확실성과 시장 변동성이 확대되는 상황에서 정량적 지표에 더하여 비정형 정보를 활용할 필요성이 증가하고 있다. 이와 같은 배경에서 자본시장 심리지수는 자본시장 참여자들의 정성적 판단, 감정, 기대와 우려를 정량적으로 측정하도록 고안되었다. 특히, 트랜스포머(transformer) 기반 범용 대형언어모형(Large Language Model: LLM)을 활용하여 국내 뉴스 데이터를 학습하고 이를 바탕으로 시장 참여자들의 관점을 정량화한 지표를 구축하는 방법을 본 연구에서 상세하게 제시한다.  자본시장 심리지수는 복잡한 LLM에 기반하고 있으면서도 지수의 투명성과 설명가능성을 제고하였다는 점에서 의미가 있다. 우선, 뉴스 텍스트의 전처리 과정 및 학습 알고리즘을 상세하게 설명하여 모형의 투명성과 재현 가능성을 강화하였다. 더불어 샤플리 값(Shapley value) 분석을 활용하여 모형의 분석 결과를 입력된 단어별 기여도로 분해하여 정량적인 해석을 가능하게 하였다. 문장별로 해석된 시장 심리지표는 일별 평균과 분산 값을 기초로 다층적인 심리지수 시계열 자료를 구축하고 이들의 통계적 특성을 바탕으로 활용 방안을 제시하였다.  자본시장 심리지수는 근거기반(evidence-based) 의사결정을 보조할 수 있다는 점에서 유용성을 찾을 수 있다. 특히, 비정형 문자 정보에 기반한 고빈도 지표로서 투자자 심리의 실시간 모니터링 및 정책 효과 검증 등의 영역에서 활용 가치가 높다. 나아가, 향후 다차원 분류체계 도입, 멀티모달 모형 활용 등을 통하여 지수 체계를 고도화하는 연구의 기반이 될 것으로 기대한다.  

자본시장 선진화와 기업 밸류업에 대한 관심이 높아지면서, 기관투자자의 책임있는 투자를 유도하는 스튜어드십 코드의 중요성이 더욱 커지고 있다. 스튜어드십 코드는 기관투자자가 단순한 주식 보유를 넘어 고객과 수익자의 이익을 위해 투자대상회사의 장기적 가치 향상에 적극 관여하도록 하는 행동지침으로, 주요국 자본시장에서 기업지배구조 개선과 시장 신뢰 회복의 핵심 제도로 자리 잡았다. 우리나라는 2016년 스튜어드십 코드 도입 이후 참여기관 수가 지속적으로 증가하고, 기관투자자의 반대 의결권 행사 및 주주 관여활동도 점진적으로 증가하는 등 일정한 성과를 보이고 있다. 그러나 이러한 변화에도 불구하고 코드 이행을 점검하는 체계가 부재해 핵심 원칙들이 제대로 준수되지 않고 있어 실효성에는 한계가 있다. 대부분의 참여기관이 수탁자 책임 활동을 체계적으로 공시하지 않고 있으며, 의결권 행사 역시 형식적 공시에 그치는 사례가 적지 않다. 더욱이 대량보유보고, 의결권 대리행사 권유규제 등 현행 제도가 기관투자자의 적극적ㆍ협력적 주주활동을 제약하고 있고, 충실한 이행에 따른 인센티브나 미이행에 대한 제재가 부재한 상황에서 기관투자자의 ‘합리적 무관심’이 고착화되고 있는 실정이다. 이에 본 보고서는 스튜어드십 코드의 실효성 제고를 위해 다음의 정책과제를 제시한다. 첫째, 등록 단계부터 이행 계획의 실질성을 점검하고 정기적 이행 평가와 결과 공개를 통해 참여기관의 책임성을 강화해야 한다. 둘째, 대량보유보고와 위임장 권유 규제 등 주주권 행사 관련 법적 불확실성을 해소하고, 국제 정합성을 갖춘 명확한 해석 지침을 마련하여 기관투자자의 정당한 주주활동을 보장해야 한다. 셋째, 국민연금 등 연기금은 자체 수탁자 책임 활동을 충실히 이행ㆍ공개하는 동시에 위탁운용사의 코드 이행을 질적으로 평가ㆍ공표함으로써 시장 전반의 이행력을 견인하는 핵심 주체로서 역할을 강화할 필요가 있다. 넷째, 협력적 주주활동 원칙 도입 및 이를 지원하는 투자자 포럼 결성, 정책당국의 실무 가이드라인 제공, 기업들의 자발적 공시 노력 등을 통해 효율적인 코드 이행 지원 체계를 구축해야 한다.