자본시장연구원 Korea Capital Market Institute

미국의 GENIUS법이 하원을 통과하면서 스테이블코인에 대한 관심이 높아지고 있다. 국내에서도 글로벌 디지털 경제에서 원화 활용도를 높이고, 통화 주권 약화 위험을 완화하기 위해 원화 스테이블코인이 도입되어야 한다는 주장이 제기되고 있다. 스테이블코인의 준비자산은 무결성의 초석이며 의도된 페그를 유지하고 환매 요청을 안정적으로 이행할 수 있는 근거가 된다. 이에 따라 미국과 유럽의 스테이블코인 관련 법률에서는 단기 국채를 포함한 유동성 높은 저위험 자산을 준비자산으로 보유하는 규제를 도입하였다. 주요 스테이블코인들은 대부분의 준비자산으로 단기 국채나 단기 국채 관련 금융투자상품을 보유하고 있다. 원화 스테이블코인이 도입되는 경우에도 유동성이 높은 무위험채권이나 이를 기초로 하는 금융투자상품을 준비자산으로 설정해야 할 것이다. 그러나 한국은 단기 국고채가 발행되지 않아 원화 스테이블코인 도입시 준비자산의 요건을 마련하는데 제약이 존재할 가능성이 있다. 국내에서 단기 국고채가 발행되지 않는 것은 국가재정법상 총발행액을 기준으로 국회 승인을 받도록 하는 규정이 존재하기 때문이다. 이에 따라 경과물 초단기 국채, 통안증권 및 재정증권 등을 대안으로 검토할 수 있다. 그러나 단기 무위험채권시장에 대한 분석 결과, 이러한 대안들은 시장의 수요에 부합하는 충분한 공급이 어렵고, 유동성 측면에서 제약이 존재한다. 따라서 단기 국고채의 도입을 통해 당면한 문제를 해결할 필요가 있다. 단기 국고채는 원화 스테이블코인의 유동성과 안정성을 높이기 위한 준비자산으로의 활용 이외에도 일시적인 재정자금 수요에 탄력적으로 대응하는 능력을 높이고, 정부의 조달비용을 절감하며, 단기금융시장 활성화를 제고하는 역할을 수행한다. 이에 따라 단기 국고채 도입을 위한 제도 개선을 추진하고, 시장 수요에 부합하고 글로벌 정합성에 맞는 단기 국고채 상품 구조의 설계 및 효율적인 국채 관리제도에 대한 검토가 필요한 시점이다.

미국 트럼프 행정부는 대외불균형의 확대가 제조업 붕괴와 일자리 감소를 초래하므로 국제무역시스템의 재구성이 필요하다는 입장이다. 미국은 무역적자의 근본 원인을 국제준비자산 및 안전자산 수요에 따른 달러화의 구조적 강세에 있는 것으로 보며 이를 시정하기 위해 교역 상대국에 대한 관세 인상과 주요국과의 다자간(일명 ‘마라라고’) 환율협정을 골자로 하는 대외경제정책 전략을 ‘미란 보고서’를 통해 제시한 바 있다. 금년 4월 들어 미국은 국별 상호관세와 품목별관세 등 큰 폭의 관세 인상을 단행하였으나 이후 주가하락, 미국채금리 상승 등 금융시장 변동성이 확대되고 인플레이션 압력이 가중되는 부작용이 나타나고 있다. 이런 점에서 미국은 조만간 관세 및 방위비를 지렛대 삼아 글로벌 환율조정 전략으로 이행할 가능성이 클 것으로 보인다. 그러나 미달러화 약세 유도를 위한 다자간 환율협정은 무역적자 및 제조업 쇠퇴 원인이 불명확하고 미달러화에 대한 신뢰도 하락 위험, 미국내 부정적인 여론이 적지 않은데다 과거 프라자 합의 당시와는 상이한 여건 등으로 각국의 공조를 이끌어 내기 쉽지 않을 전망이다. 따라서 다자간 환율협정 추진에 앞서 우리나라 등 개별국가에 대한 환율절상을 요구할 가능성이 있을 것으로 보인다. 다음과 같은 방향으로 대응하는 것이 필요하다. 첫째, 미국의 정책추진과 국가간 갈등이 상당기간 지속될 가능성이 크므로 긴 호흡으로 차분히 대응할 필요가 있다. 둘째, 미국의 ‘관세·환율·방위비’ 패키지 협상 시도에 대해 부분적 양보와 전략적 반격을 조합해 협상 주도권을 가져가도록 노력해야 한다. 셋째, 미국의 원화절상 압력시 원화환율이 수출경쟁국통화 대비 절상 크기 및 속도 면에서 과도하지 않도록 노력하면서 외환시장 안정화와 환율변동성 완화에 각별히 유념해야 한다. 넷째, 미국과의 환율관련 협의시 최근 원화환율이 개인투자자 및 국민연금 등 민간의 해외증권투자 증가로 상승 압력을 받고 있음을 설명할 필요가 있다. 다섯째, ‘마라라고’ 환율협정 이행시 아시아 역내 및 한·중·일 협력 등을 통한 공동대응 방안을 모색해 볼 필요가 있다. 과거 프라자 합의 이후 국제금융질서의 재편과정에서 초래된 일본 엔화의 큰 폭 강세가 잃어버린 30년의 시발점이 되었던 교훈에 항상 유념해야 한다.

본 보고서는 트럼프 2기 행정부 출범 이후 미국이 주요 교역국을 대상으로 추진 중인 관세 인상과 통상정책 변화가 한국 경제에 미치는 영향을 정량적으로 분석하였다. 특히 자동차 등 한국의 주요 대미 수출품에 대한 고율 관세 부과 및 잦은 정책 변경에 따른 무역정책의 예측 불가능성이 국내 실물경제에 미치는 파급효과에 주목하였다. 산업연관분석을 통해 추정한 결과, 현재 발표된 관세 계획(자동차ㆍ철강 25%, 기타 품목 10%)이 시행될 경우 국내 GDP는 0.5% 감소하는 것으로 나타났다. 이 중 운송장비 부문은 약 0.3%의 GDP 감소를 유발하여 가장 큰 영향을 미치는 것으로 추정된 반면, 한국의 대중국 수출이 중국을 경유해 미국으로 재수출되는 간접 경로를 통한 영향은 제한적인 것으로 나타났다. 더불어 본 연구는 미국 무역정책 불확실성의 거시경제적 영향을 구조 VAR 모형을 통해 실증 분석하였다. 미국 무역정책 불확실성 지수는 트럼프 2기 출범 이후 사상 최고치를 기록하며 급등하였고, 이로 인한 충격은 관세 인상과 별개로 한국의 실질 GDP를 단기적으로 유의하게 하락시키는 것으로 나타났다. 특히 트럼프 1기 미중 무역분쟁 기간(2018-2019년) 동안 무역정책 불확실성은 국내 GDP에 평균 0.2%의 부정적 기여를 한 바 있으며, 최근의 이 같은 높은 불확실성이 지속될 경우 향후 4분기 동안 GDP가 0.5% 하락할 것으로 전망된다. 이러한 분석을 바탕으로 본 보고서는 통상 불확실성의 실물경제 파급력이 관세 부과에 못지않게 크다는 점을 고려하여, 미국과의 무역협상을 조속히 추진하되 핵심 산업 경쟁력을 훼손하지 않는 균형 잡힌 협상이 중요하다는 점을 지적한다. 또한 관세와 무역정책 불확실성에 따른 경기 둔화가 예상되는 만큼, 선제적이고 충분한 규모의 정책 대응이 필요함을 강조하고자 한다.

최근 십여 년 동안 30년물을 중심으로 초장기 국고채 발행이 빠르게 확대되면서 국고채의 평균 만기는 2014년 7.1년에서 2024년 13.2년으로 크게 증가하였다. 이와 같이 국고채 만기가 장기화된 배경 중 하나로 제도 변화에 수반된 보험업권의 초장기채 수요 증가를 들 수 있다. IFRS17과 K-ICS 도입으로 부채의 시가 평가가 시행되면서 보험사들의 자산ㆍ부채 듀레이션 갭 관리 필요성이 높아졌다. 이에 따라 보험사들은 초장기 국고채 매입을 지속하면서 자산의 듀레이션을 확대해 온 것으로 보인다. 아울러 국내 채권시장에서 초장기물의 공급원이 매우 제한되어 있다는 구조적인 요인도 또 다른 배경이라 할 수 있다. 만기 20년 이상 채권의 경우, 국고채를 제외한 여타 유형의 발행 규모는 미미한 수준에 머물러 있다. 따라서 초장기채 수요가 국고채 위주로 형성되어 정부가 초장기 국고채 발행을 통해 낮은 비용으로 자금을 조달할 수 있는 여건이 조성되었다. 최근과 같은 발행 비중이 유지된다면, 2030년대 중반까지 국고채의 평균 만기가 추가로 증가하고, 전체 국고채 잔액에서 초장기채 경과물이 절반을 넘어서는 가운데 절대 규모도 현재의 2배 수준에 이를 것으로 분석된다. 초장기 국고채는 경과물로 전환될 때 유동성이 급격히 저하된다는 특징이 있기 때문에 이와 같이 경과물이 누증되는 상황은 국고채시장의 유동성에 부정적으로 작용할 수 있다.  이상의 분석 결과를 고려할 때 향후 국고채시장은 다음과 같은 방향으로 운영되어야 할 것으로 생각된다. 먼저, 초장기채 경과물의 유동성에 대한 모니터링을 강화하고 시장 기능을 제고해 나가야 할 것이다. 다음으로 재정 관리 측면에서 국고채 만기를 효율적으로 분산하는 것이 필요하다. 단, 관련 정책 수단(조기상환 및 교환)의 실효성 있는 활용을 위해서는 국가재정법 개정을 통해 국채 발행 한도를 순증액 기준으로 전환하는 것이 시급하다. 마지막으로 초장기물에 대한 발행 집중도를 중장기적으로 완화하는 한편, 그러한 조정 과정의 일환으로 만기 1년 이하의 단기 국고채 도입을 검토할 필요가 있다. 

2025년 3월 넥스트레이드(NXT)의 출범으로 국내 주식시장은 본격적인 복수 거래시장 체제로 전환되었다. 이에 발맞추어 증권사들은 자본시장법과 금융당국의 가이드라인을 기반으로 최선집행기준을 수립하고, SOR(Smart Order Routing) 시스템을 도입하는 등 운영 기반을 단계적으로 정비해왔다. 현재 국내 50개 증권사 중 15개사만이 KRX와 NXT 양 시장에 걸쳐 SOR 기반으로 실질적인 주문을 집행하고 있으며, 이들 또한 시장이 아직 초기 단계에 있는 만큼 최선집행기준 구성과 주문 연계 전략 측면에서 뚜렷한 차별성을 보이기보다는 유사한 구조를 띠고 있다. 또한, 투자자가 특정 시장이나 방식을 지정하여 주문을 처리할 수 있도록 허용하는 별도지시(Opt-Out) 항목 역시 구성과 활용 범위가 제한적이어서, 고객 맞춤형 서비스로서의 기능은 아직 충분하지 않은 상황이다. 향후 최선집행 제도의 완성도를 높이기 위해서는 제도적, 기술적 측면에서 고도화가 필요하다. 첫째, 투자자의 전략적 거래 수요가 점차 다양해질 수 있는 만큼, 증권사는 주문집행 원칙과 별도지시 항목을 보다 세분화하고 다양화할 필요가 있다. 둘째, 알고리즘 기반 주문 전략과 SOR 시스템의 유기적 연계를 통해 전략의 다양성과 집행의 효율성을 동시에 제고해야 한다. 셋째, 대량 거래나 민감한 전략 주문에 적합한 다크풀 등 비공개 대체거래 플랫폼의 활용을 검토하고, 이를 뒷받침할 수 있는 제도적 기반도 함께 마련되어야 한다. 넷째, 증권사 간 주문집행 전략의 차별화가 중요시되는 상황에서, 집행 품질을 정량적으로 평가하고 그 결과를 투자자에게 투명하게 제공할 수 있는 체계를 구축할 필요가 있다. 이러한 과제를 단계적으로 추진해 나간다면, 국내 최선집행 제도는 형식적인 요건을 넘어 실질적인 투자자 효익과 시장 효율성 제고를 실현하는 제도로 자리매김할 수 있을 것이다. 더 나아가 장기적으로는 글로벌 기준에 부합하는 거래 인프라와 집행 역량을 갖춘 제도로 정착될 것으로 기대된다.

국제회계기준위원회(IASB)는 재무제표의 표시와 공시에 관한 새로운 기준인 IFRS 18을 제정하고, 2027년 1월 1일부터 이를 적용할 예정이다. IFRS 18에서는 기업의 경영 성과를 영업ㆍ투자ㆍ재무의 세 가지 범주로 구분하고, 이 중 투자ㆍ재무 범주에 속하지 않는 잔여 이익을 영업이익으로 정의한다. 이는 ‘매출액’에서 ‘매출원가’ 및 ‘판매비와 관리비’를 차감하여 산출하는 현행 K-IFRS 영업이익과 그 금액 및 속성이 모두 달라, 정보이용자가 영업성과의 질을 판단하는 데 혼란을 초래할 수 있다. 이에 본 고에서는 1997년부터 2019년까지 미국, 유럽 등 총 31개국의 자료를 바탕으로 K-IFRS 영업이익과 IFRS 18 영업이익의 질적 특성을 실증적으로 비교하였다. 그 결과, IFRS 18의 잔여 범주 방식에 따른 영업이익은 지속성, 가치관련성, 비교가능성 측면에서 모두 K-IFRS 영업이익 대비 상대적으로 열위한 특성을 보였다. 이는 일시적ㆍ비반복적 항목을 포함하는 집합적 영업이익이 기업의 경상적이고 지속적인 성과를 충분히 반영하지 못함에 따라, 투자자 관점의 정보 유용성을 저해할 수 있음을 시사한다. 따라서 IFRS 18의 원활한 국내 적용을 위해서는 우리 자본시장의 제반 환경을 고려한 합리적 조정이 요구된다. 첫째, 경상적 영업성과를 명확한 기준과 방식에 따라 식별ㆍ제공하는 방안이 필요하다. 둘째, 영업이익 정의 변화의 제도적 영향을 면밀히 검토하는 가운데, 비경상 손익 항목의 정보 공백을 최소화하기 위한 공시 체계의 보완이 요구된다. 셋째, 경영진이 정의한 성과측정치(MPM)의 활용을 촉진하여, 실질적 영업성과 정보의 공개적 소통 기반을 확충할 필요가 있다. 단일의 회계기준이 모든 자본시장에서 계획한 의도대로 적용되기는 어려울 수 있다. IFRS 18의 제정 취지를 훼손하지 않으면서도, 우리 시장의 특성과 정보이용자의 실익을 고려한 보완책을 모색하는 것은 모범적인 IFRS 도입 국가로서의 책임 있는 대응으로 평가받을 것이다.