자본시장연구원 Korea Capital Market Institute

글로벌 금융위기에 대응하여 주요국 중앙은행들은 금융기관에 대한 유동성 공급, 위험자산 매입을 통한 신용시장 지원 및 국채매입 등을 실시하였다. 다만 각국이 처한 경제적 상황 및 중앙은행을 둘러싼 제도적 환경의 차이로 실제 대응방식에는 차이가 존재한다. 우선 미 연준과 영란은행은 각각 Quantitative Easing(QE) 및 Asset Purchase Facility(APF)를 통해 국채매입과 함께 신용시장 지원 목적의 자산매입을 실시한 반면 ECB는 Long-term Refinancing Operation(LTRO) 등 대출을 통한 금융기관 유동성 공급에 주력하였다. 한편 글로벌 금융위기 이전부터 비전통적 통화정책을 실시한 경험이 있었던 일본은행은 대규모 자산매입과 금융기관 유동성 공급을 병행하였다. 정도의 차이는 있으나 이러한 조치들의 결과로 중앙은행들의 자산규모는 글로벌 금융위기 이전에 비해 크게 늘어났다.
또한 중앙은행들은 향후 정책금리 경로에 대한 포워드 가이던스(forward guidance)를 도입하였다. 포워드 가이던스란 중앙은행의 현재 정책금리가 금리하한에 봉착하여 정책수단으로서의 사용이 제한될 경우, 대신 미래의 정책금리 경로에 대한 시장 기대심리 조정을 통해 현재의 생산갭이나 인플레이션에 영향을 주는 통화정책수단을 말한다. 일본은행은 명시적인 인플레이션 목표제를 채택하고 있는 한편, 실업률을 기준으로 한 정량적 방식을 도입했던 미 연준과 영란은행은 최근 다양한 고용 및 물가 지표를 바탕으로 금리인상을 고려하겠다는 다소 느슨한 방식으로 변경하였다. 반면 ECB는 경제지표에 대한 구체적인 기준을 특정하지 않는 정성적인 방식을 채택하고 있다.
양적완화 혹은 자산매입과 관련하여 Eggertson and Woodford(2003)는 정책무용성 정리(irrelevance proposition)를 제시한다. 정책무용성이란 중앙은행의 정책금리가 금리하한에 도달한 상황에서 순수양적완화정책이나 특정자산매입이 물가나 생산량 결정에 영향을 주지 못한다는 것을 의미한다. 그러나 정책무용성 정리에 사용된 가정은 한정적인 것으로서 양적완화정책이 실질적인 효과를 가져올 수 있다는 주장도 다양하게 제기되고 있다. Woodford(2012), Krishnamurthy and Vissing-Jorgensen(2013) 등에서 나타난 것처럼 이러한 효과는 신호효과, 희소성, 신용제약 완화 및 듀레이션 등 다양한 경로를 통해 발생할 수 있다.
양적완화정책의 실증연구 결과는 다양하나 크게 다음과 같은 점에 주목할 필요가 있다. 첫째, 대부분의 연구에서 양적완화정책이 장기금리를 낮추고 경기둔화압력을 완화한 것으로 평가된다. 둘째, 양적완화정책 효과의 크기는 금융시장의 신용경색이 심할 경우 크게 나타나며, 그렇지 않은 경우에는 비교적 작게 나타난다. 이는 신용경색현상이 있을 경우 양적완화정책이 신용제약을 완화시키는 효과를 발생시킬 수 있지만 그렇지 않은 경우에는 희소성 경로에만 의존하기 때문이다. 셋째, 양적완화정책의 효과는 국채만을 매입하는 경우(QE2)보다 매입대상자산이 위험자산일 경우에 크다. 넷째, 양적완화정책의 효과는 미래 통화정책에 대한 신호효과를 포함한다. 다섯째, 희소성 경로와 같이 시장분할을 가정할 경우 양적완화정책의 효과는 감소한다.
글로벌 금융위기는 신흥국에도 대규모의 경기침체를 야기했다. 그러나 글로벌 금융위기 이후 신흥국으로의 자금유입이 큰 수준으로 재개되면서 신흥국 통화가치 및 자산가격의 회복에 기여하였다. 이와 관련한 대부분의 실증분석에서 선진국의 비전통적 통화정책은 신흥국에 유의한 자본유입효과를 발생시켜 이들 국가의 주가 상승?금리 하락 등 자산가격 상승을 야기한 것으로 판단된다.
한편 미국은 고용사정이 개선되는 등 유로지역이나 일본에 비해 상대적으로 빠른 회복세를 보이면서 통화정책 수단의 정상화에 관한 출구전략 논의가 진행중이다. 미국의 제3차 양적완화 종료를 위한 사전 준비단계와 관련하여 2013년 5월 Bernanke 연준의장이 통화정책의 정상화를 언급한 바 있다. 미 연준은 이후 2013년 12월부터 FOMC 회의가 개최되는 시점마다 테이퍼링을 시행하여 미 국채 매입규모를 50억달러 줄이고, MBS 매입을 50억달러 줄여나가면서 2014년 10월에 3차 양적완화를 공식적으로 종료하였다. 이러한 과정에서 미국 국채 금리는 테이퍼링 논의 단계인 2013년 6월부터 12월까지는 큰 폭으로 상승하지만 실제로 테이퍼링이 시행된 12월 이후부터는 오히려 미국 국채 금리가 하락하였다. 이러한 현상에 대해 테이퍼링 논의 단계에서 금리 인상에 대한 기대가 과도하게 반영된 결과로 해석하는 것이 일반적이다.
이러한 미 국채 금리의 움직임을 이용하여 향후 미국 통화정책이 정상화되어 금리가 상승할 경우 신흥국에 미칠 영향을 예상하는 것이 가능하다. 패널 VAR을 이용하여 미 국채 금리가 15개 신흥국의 금융시장에 미치는 영향을 실증적으로 분석해 본 결과, 테이퍼링 논의 기간 중 미국 국채금리의 상승은 신흥국 입장에서 외국인 자본 유입규모 감소, 신흥국 통화가치의 하락, 채권시장 및 주식시장 수익률 하락과 밀접한 관계를 갖고 있는 것으로 나타났다. 또한 신흥국의 채권 및 주가수익률에 미국 국채 금리 및 신흥국 명목환율의 변화가 유의미한 영향을 주는 것으로 조사되었다.
테이퍼링 논의기간 중 미 국채가 신흥국 금융시장에 미치는 영향이 유의미하다는 점은 충격반응분석 및 그레인저 인과관계 검정을 통해서도 다시 한 번 확인할 수 있다. 그러나 실제 테이퍼링이 시행된 이후 기간에는 이러한 관계가 더 이상 성립하지 않았다. 이는 미국 경기회복속도 둔화, 유럽 및 일본의 양적완화정책 지속 및 강화 등의 외부적인 요인에 기인한 것으로 보인다.
미 연준은 2014년 10월 자산매입 감축을 마무리하는 한편 향후 통화정책 정상화에 관한 원칙을 제시하였다. 이에 따르면 연준은 경제여건이 성숙되면 연방기금금리를 인상하되 초과지준에 부과되는 금리(interest paid on excess reserves: IOER) 및 ON RRP(overnight reverse repurchase agreement) 금리의 조절을 통해 연방기금금리를 목표범위(target range)내에서 유지하기로 하였다. 또한 만기도래 증권에 대한 재투자는 금리인상 이후에 중단하고 장기적으로 MBS 매도는 제한된 범위내에서 실시하되 매도 시기 및 속도는 사전에 공표할 것이라고 발표하였다.
연준이 발표한 통화정책 정상화 원칙과 향후 정책 경로에 대해 최근 학계 및 금융투자업계가 제기하는 주요 쟁점을 살펴보면 ① IOER 및 ON RRP를 통한 연방기금금리 목표금리 설정, ② 금리인상시기 및 향후 경로, ③ 장기금리에 대한 영향으로 요약할 수 있다. 우선 연방기금금리 목표금리 설정문제와 관련하여 최근 단기자금시장에서는 IOER이 연방기금금리를 상회하여 차익거래 유인(연방기금금리에 차입하여 IOER을 수취)이 존재한다. 이러한 차익거래 유인을 이용하여 금리인상 필요시 IOER 인상을 통해 연방기금금리인상을 유도할 수 있다. 다만 다양한 금융규제들이 IOER의 연방기금금리에 대한 견인력을 제약하는 요인으로 작용할 수 있는 한편 IOER 인상에 따른 이자지급 비용문제가 정치적 논란거리가 될 수 있다는 우려가 제기되고 있다.
또한 ON RRP 금리는 금융기관이 미 국채를 담보로 연준에 자금을 공여하는 무위험 이자율이므로 연방기금금리와 같은 신용위험이 있는 금리를 지지(floor)해 줄 수 있는 역할을 수행할 수 있다. 연준은 MMMF와 같은 단기자금시장 참가자들의 연준에 대한 의존도가 높아져 금융불안시 자금경색이 발생하는 상황을 막기 위해 ON RRP의 총입찰한도를 제하고 있다. 이에 따라 특정 시점에 총입찰한도를 초과한 자금이 연준으로 몰려 낙찰금리가 연준이 정한 ON RRP 금리 밑으로 떨어질 경우 단기금리의 변동성이 크게 확대되는 문제가 발생할 수 있다.
금리인상시기에 대해 시장 참가자들은 대체로 컨센서스를 형성하고 있는 것과 달리 연준내에서는 신용버블 예방 및 IOER과 ON RRP에 대한 테스트의 필요성을 들어 조기인상을 주장하는 목소리가 존재한다. 특히 최초 인상이후의 경로에 대해서는 FOMC 위원들의 향후 전망치가 시장 참가자들의 예상치를 크게 상회하고 있는 가운데 FOMC 위원들의 실물경기에 대한 전망치는 시장과의 괴리가 거의 크지 않아 FOMC 위원들의 금리전망에 구조적인 상향 편이가 있는 것으로 보인다. 따라서 연준이 시장관계자들을 대상으로 충분한 커뮤니케이션 노력을 기울이지 않는 경우 금리인상 과정에서 단기자금시장에 큰 혼란이 발생할 가능성을 배제하기 어렵다.
한편 과거 미국의 금리인상기를 살펴보면 장기금리는 연준의 통화긴축 전환을 예상하여 선제적으로 상승하는 경향을 보여왔다.
그러나 최근에는 최초 금리인상이 가시화되고 있는 가운데 10년물 국채를 중심으로 장기금리가 하향 안정된 모습을 보이고 있어 향후 급격한 상승으로 반전될 것이라는 우려가 제기되고 있다. 다만 최근의 경제상황을 보면 미국의 물가가 하향 안정화되어 시장참가자들이 완만한 금리인상을 예상하고 있고 세계경제가 여전히 부진해 미 국채에 대한 수요가 큰 만큼 장기금리 추세가 과거 금리인상기와 다른 모습을 나타내고 있다. 이러한 원인들이 단기간 내 조정되기 힘든 만큼 일부의 우려에도 불구하고 장기금리가 상당기간 안정되어 있을 가능성을 배제하기 어렵다.
그럼에도 불구하고 미국의 금리인상이 2013년 테이퍼링 논의시기처럼 신흥국으로부터의 국제투자자금 이동으로 연결될 경우 우리나라 역시 자본유출의 가능성이 존재하며, 장기금리가 상승하여 현재 진행중인 완화적 통화정책의 효과가 제약될 소지가 있다. 즉 미국의 향후 금리 인상은 우리 경제에 중요한 리스크로 작용할 수 있으며, 정책당국은 국제금융시장 자본이동 및 외국인 투자자금에 대한 모니터링을 강화하는 한편 이러한 리스크를 감안하여 거시경제?금융정책을 보다 신중하게 운용할 필요가 있다.