자본시장연구원 Korea Capital Market Institute

2008년 글로벌 금융위기 이후 각국 중앙은행들은 전통적인 물가안정 목표를 넘어 기후변화 대응, 디지털화폐, 금융포용 등 다양한 사회경제적 과제로 정책 영역을 확대해 왔다. 이러한 변화는 중앙은행이 복합적 정책기관으로 진화하고 있음을 보여주는 동시에 새로운 우려를 낳고 있다. 특히 코로나19 감염확산 이후 인플레이션 억제 실패의 원인으로 중앙은행이 광의의 정부기관처럼 행동하면서 정책 역량이 분산되었다는 비판이 제기되고 있다. 이러한 문제의식을 바탕으로 본 연구는 2009~2024년 기간 중 25개 중앙은행의 연설문 9,802건을 자연어처리 기법으로 분석하여 정책 다변화 현상을 정량화하고, 이러한 변화가 중앙은행 본연의 업무인 인플레이션 관리 성과에 미치는 영향을 실증적으로 검증하였다. 분석 결과, 중앙은행의 정책적 관심사가 시대적 상황과 제도 변화에 따라 뚜렷하게 진화한 것으로 나타났다. 금융위기 직후에는 금융안정에 관련된 발언이 지역 이슈를 제외한 전체의 절반 정도를 차지했으나, 글로벌 경제가 안정화된 2017년 이후에는 기후변화와 디지털화폐 관련 발언이 빠르게 증가했다. 흥미롭게도 중앙은행별로 차별화된 우선순위가 나타났는데, ECB는 기후변화에, 연준은 금융포용에 각각 집중하는 모습을 보였다. 그러나 코로나19 감염확산 이후 고인플레이션 시기에는 다시 통화정책 관련 발언이 급증하여, 위기 국면에서는 핵심 임무로 회귀하는 현상을 확인할 수 있었다. 이러한 정책 관심의 다변화 경향이 물가안정에 어떤 영향을 미치는지 분석한 결과, 경제 이론 및 중앙은행 실무를 반영한 9개 주제 분류 기준으로 측정한 정책 집중도가 중기적으로(5~10분기) 인플레이션을 통계적으로 유의하게 하락시키는 것으로 나타났다. 정책 집중도의 효과는 5분기부터 통계적 유의성이 나타나기 시작하여, 7분기에 정점(약 -2.6%p)에 도달한 후 점차 감소하였다. 이는 과도한 정책 다변화가 물가안정 목표 달성을 저해할 수 있음을 시사한다. 특히 고인플레이션 환경에서는 정책 집중의 효과가 지연되어 나타나는 것으로 확인되었다. 초기 6분기까지는 유의한 효과가 관찰되지 않다가, 7분기부터 인플레이션 하락 효과가 나타나기 시작하여 8분기에 최대 효과에 도달하였다. 이러한 지연된 반응은 높은 인플레이션 기대가 형성된 상황에서 중앙은행의 신뢰 회복에 상당한 시간이 필요하나 일관되고 집중된 메시지가 일정 기간 지속될 경우 점차 신뢰가 축적되며 기대 인플레이션이 재조정됨을 시사한다. 한편 중앙은행의 정책적 관심사가 다변화되는 것을 단순히 '임무 범위 이탈'로만 이해하기는 어렵다. 실제로 많은 국가에서 구조개혁이 지체되면서 정치권이 갈등 조정과 같은 어려운 결정을 회피하고, 상대적으로 독립성과 전문성을 갖춘 중앙은행에 과도한 역할을 요구하는 경향이 심화되고 있다. 동시에 전통적 통화정책 수단의 제약이 큰 상황에서 중앙은행 또한 구조적 과제에 더 직접적으로 관여할 유인을 갖게 되며, 이는 중앙은행이 의도하지 않았음에도 정책 영역을 확장하게 되는 구조적 배경으로 작용한다. 결론적으로, 본 연구는 중앙은행의 정책 다변화가 불가피한 제도적 맥락 속에서 진행되고 있음을 보여주는 동시에, 중앙은행이 다양한 사회적 요구에 대응하면서도 핵심 임무인 물가안정에 대한 명확한 우선순위를 유지해야 하며, 이를 위해 상황에 맞는 세밀한 커뮤니케이션 전략이 필요하다는 점을 강조한다.

본 연구는 트랜스포머 기반 대형언어모형(LLM)을 국내 경제ㆍ증권 뉴스에 파인튜닝하여 구축한 자본시장 심리지수(CMSI)의 특징을 주식시장과 연계하여 분석한다. 2010년 1월부터 2025년 3월까지 산출한 지표는 해외 주식시장 심리지수, 국내 주식시장 수익률, 주식 파생상품시장에서 나타나는 투자자 공포 및 헤지 수요, 파생형 ETF에 대한 투기적 수요와 유의하게 연동되고, 주식 현물시장의 거래활동 및 IPO 관련 변수와도 높은 상관성을 보였다. 특히 CMSI는 개인투자자의 거래와 신규 상장 기업의 상장 프리미엄과 밀접하게 연결되어, 투자심리의 영향이 비정보거래자 및 정보 비대칭 하에서 확산되는 특성을 보여준다. 아울러 주식 수익률과 CMSI의 관계를 분석한 결과, 시장 전체 수익률 측면에서는 중기 예측력이 제한적이었으나, 단기적으로는 심리 변화와 같은 방향으로 시장수익률을 통계적으로 유의하게 예측하였다. 또한 개별주식 단위의 횡단면 분석에서는 낙관 국면에서의 과대평가, 비관 국면에서의 과소평가가 관찰되었으며, 이러한 패턴은 가치평가가 어려운 기업이나 투기적 성향이 강한 주식에서 더욱 뚜렷했다. 이는 본 심리지수가 개별주식 수익률의 횡단면 구조를 설명하는 데 유효한 정보를 담고 있는 변수가 될 수 있음을 시사한다. 종합하면, 본고는 새로운 방법론을 적용해 구축한 심리지표의 특성과 활용 가능성을 주식시장 관점에서 검증하였고, 그 결과 CMSI가 주식 가격의 변화와 수익률 구조를 설명하는 데 유용한 지표가 될 수 있음을 확인하였다. 비정형 데이터에 대한 활용과 이를 효과적으로 처리하여 정보를 추출하는 시도가 증가하는 가운데, 본 연구는 대형언어모형이 시장에 내재된 투자심리를 정교하게 계량화하는 데 효과적인 도구가 될 수 있음을 보여주는 사례가 될 것이다.

본고는 자본시장 심리지수(Capital Market Sentiment Index: CMSI)의 경제적 의미와 유용성에 대해 분석한다. 노성호(2026)가 우리나라를 대상으로 구축한 시장 심리지수의 장기 시계열은 실적이나 실물지표만으로 주가를 분석하는 데 한계가 따르는 상황에서 새로운 시각의 접근을 가능하게 하는 기초자료라 할 수 있다. 본고에서는 시장의 심리요인과 거시ㆍ금융변수 간 영향 관계, CMSI와 기존 한국은행 뉴스 심리지수와의 차별성 등을 분석하고 그 의의에 대해 고찰하였다. 먼저, CMSI로 포착된 심리요인은 주식시장에 특히 뚜렷하게 작용하는 고유요인의 성격이 큰 것으로 판단된다. 실증분석 결과, 주식시장에서 긍정적인 심리 충격이 발생하는 경우 여타 거시ㆍ금융변수의 반응은 유의성이 낮지만, 주가는 통계적으로 유의하게 상승하는 반응을 나타내었다. 아울러 역사적 분해 결과에 따르면, 이러한 심리지수 충격이 주가에 상당한 영향을 준 기간이 다수 관측되어 심리요인이 통계적인 유의성과 실질적인 중요성을 함께 가짐을 알 수 있었다. 따라서 국내 주식시장을 심도 있게 진단ㆍ분석하기 위해 심리지수의 움직임과 그 영향에 주목할 필요가 있다고 생각된다. 한편, CMSI와 한국은행의 뉴스 심리지수를 비교 분석한 결과, 뉴스 심리지수에는 추가적인 동인이 포함되어 지수 자체뿐만 아니라 충격의 방향성 등 여러 측면에서 차이가 확인되었다. 기존과 같이 시장 심리에 대한 장기 데이터가 부재한 상황에서는 한국은행의 뉴스 심리지수가 한 가지 대용 지표로 활용될 수도 있다. 하지만 본고의 분석에 따르면, 뉴스 심리지수에는 실물 부문에 대한 시각이 상당 부분 내포되어 있어 시장 상황과는 엇갈린 신호를 나타내는 경향이 큰 것으로 나타났다. 따라서 주식시장 내 투자심리에 세밀하게 초점을 맞추어 분석하기 위해서는 특화된 지표로서의 강점이 있는 CMSI를 활용하는 것이 필요하다고 판단된다.

본 연구는 ‘자본시장 심리지수(Capital Market Sentiment Index: CMSI)’의 개념적인 배경과 구축 방법, 통계적 특성 및 활용 방안을 종합적으로 논의한다. 거시경제 불확실성과 시장 변동성이 확대되는 상황에서 정량적 지표에 더하여 비정형 정보를 활용할 필요성이 증가하고 있다. 이와 같은 배경에서 자본시장 심리지수는 자본시장 참여자들의 정성적 판단, 감정, 기대와 우려를 정량적으로 측정하도록 고안되었다. 특히, 트랜스포머(transformer) 기반 범용 대형언어모형(Large Language Model: LLM)을 활용하여 국내 뉴스 데이터를 학습하고 이를 바탕으로 시장 참여자들의 관점을 정량화한 지표를 구축하는 방법을 본 연구에서 상세하게 제시한다.  자본시장 심리지수는 복잡한 LLM에 기반하고 있으면서도 지수의 투명성과 설명가능성을 제고하였다는 점에서 의미가 있다. 우선, 뉴스 텍스트의 전처리 과정 및 학습 알고리즘을 상세하게 설명하여 모형의 투명성과 재현 가능성을 강화하였다. 더불어 샤플리 값(Shapley value) 분석을 활용하여 모형의 분석 결과를 입력된 단어별 기여도로 분해하여 정량적인 해석을 가능하게 하였다. 문장별로 해석된 시장 심리지표는 일별 평균과 분산 값을 기초로 다층적인 심리지수 시계열 자료를 구축하고 이들의 통계적 특성을 바탕으로 활용 방안을 제시하였다.  자본시장 심리지수는 근거기반(evidence-based) 의사결정을 보조할 수 있다는 점에서 유용성을 찾을 수 있다. 특히, 비정형 문자 정보에 기반한 고빈도 지표로서 투자자 심리의 실시간 모니터링 및 정책 효과 검증 등의 영역에서 활용 가치가 높다. 나아가, 향후 다차원 분류체계 도입, 멀티모달 모형 활용 등을 통하여 지수 체계를 고도화하는 연구의 기반이 될 것으로 기대한다.  

자본시장 선진화와 기업 밸류업에 대한 관심이 높아지면서, 기관투자자의 책임있는 투자를 유도하는 스튜어드십 코드의 중요성이 더욱 커지고 있다. 스튜어드십 코드는 기관투자자가 단순한 주식 보유를 넘어 고객과 수익자의 이익을 위해 투자대상회사의 장기적 가치 향상에 적극 관여하도록 하는 행동지침으로, 주요국 자본시장에서 기업지배구조 개선과 시장 신뢰 회복의 핵심 제도로 자리 잡았다. 우리나라는 2016년 스튜어드십 코드 도입 이후 참여기관 수가 지속적으로 증가하고, 기관투자자의 반대 의결권 행사 및 주주 관여활동도 점진적으로 증가하는 등 일정한 성과를 보이고 있다. 그러나 이러한 변화에도 불구하고 코드 이행을 점검하는 체계가 부재해 핵심 원칙들이 제대로 준수되지 않고 있어 실효성에는 한계가 있다. 대부분의 참여기관이 수탁자 책임 활동을 체계적으로 공시하지 않고 있으며, 의결권 행사 역시 형식적 공시에 그치는 사례가 적지 않다. 더욱이 대량보유보고, 의결권 대리행사 권유규제 등 현행 제도가 기관투자자의 적극적ㆍ협력적 주주활동을 제약하고 있고, 충실한 이행에 따른 인센티브나 미이행에 대한 제재가 부재한 상황에서 기관투자자의 ‘합리적 무관심’이 고착화되고 있는 실정이다. 이에 본 보고서는 스튜어드십 코드의 실효성 제고를 위해 다음의 정책과제를 제시한다. 첫째, 등록 단계부터 이행 계획의 실질성을 점검하고 정기적 이행 평가와 결과 공개를 통해 참여기관의 책임성을 강화해야 한다. 둘째, 대량보유보고와 위임장 권유 규제 등 주주권 행사 관련 법적 불확실성을 해소하고, 국제 정합성을 갖춘 명확한 해석 지침을 마련하여 기관투자자의 정당한 주주활동을 보장해야 한다. 셋째, 국민연금 등 연기금은 자체 수탁자 책임 활동을 충실히 이행ㆍ공개하는 동시에 위탁운용사의 코드 이행을 질적으로 평가ㆍ공표함으로써 시장 전반의 이행력을 견인하는 핵심 주체로서 역할을 강화할 필요가 있다. 넷째, 협력적 주주활동 원칙 도입 및 이를 지원하는 투자자 포럼 결성, 정책당국의 실무 가이드라인 제공, 기업들의 자발적 공시 노력 등을 통해 효율적인 코드 이행 지원 체계를 구축해야 한다.

금융위원회와 한국은행은 금융거래의 준거금리로 널리 활용되는 CD수익률 대신 KOFR를 중심으로 지표금리 체계를 전환한다는 원칙을 발표하였다. 주로 CD수익률이 사용되고 있는 원화 이자율스왑 부문은 거래 규모가 크고 다른 금융거래의 KOFR 활용과 긴밀히 연계되어 있어, KOFR OIS 시장 활성화는 KOFR 중심 지표금리 체계 전환을 위한 핵심 과제이다. 무위험지표금리 기반 OIS 시장 형성은 글로벌 지표금리 개혁 과정에서 가장 중요한 과제 중 하나였다. 미국의 SOFR OIS 시장 형성 과정에서 두 번의 전환점을 볼 수 있다. 첫째, 중앙청산소의 조정이자와 할인율이 SOFR 기반으로 전환되면서 중장기 SOFR OIS 거래가 증가하였다. 둘째, SOFR FIRST 정책 시행 후 SOFR OIS 거래가 급증하였으며, USD 이자율스왑 시장에서 LIBOR IRS를 대체하여 SOFR OIS가 주류를 이루게 되었다. 국내는 주요국과 달리 기존에 OIS 시장이나 단기금리 파생상품 시장이 없었기 때문에, KOFR OIS 시장 형성을 위해서는 초기 단계부터 세밀한 정책 설계와 시장 참여자의 적극적 참여가 필요하다. 현재까지 국내 KOFR OIS 시장 활성화를 위해 KOFR 선물 상장, 중앙청산 개시 및 조정이자에 KOFR 적용 등 시장 인프라가 구축되었다. 금융당국은 주요 금융회사들을 대상으로 이자율스왑 거래의 10% 이상을 KOFR 연계 거래로 수행하도록 행정지도를 시작하였다. 향후 금융당국은 중장기 KOFR OIS 거래 활성화에 초점을 맞추고, 시장 형성을 모니터링하면서 적절한 시기에 중앙청산소의 이자율스왑 평가 할인율에도 KOFR OIS를 적용할 필요가 있다. 개별 금융회사는 KOFR가 RP 금리 기반으로 CD수익률보다 실제 자금조달 비용을 더 잘 반영한다는 점을 감안하여 KOFR OIS 활용 전략을 모색할 필요가 있다. 또한 향후 글로벌 정합성 확보 및 중앙청산소의 할인율 전환 가능성을 고려하여 파생상품 평가 할인율로 KOFR OIS 금리를 적용하는 데 필요한 준비를 해야 한다.