자본시장연구원 Korea Capital Market Institute

2024년 12월 우리나라는 초고령사회에 진입하였다. 절대 인구의 감소와 생산연령인구 축소로 대표되는 인구 오너스(demographic onus) 시대에는 세대 간 부양을 전제로 하는 부과방식(PAYG) 공적연금만으로 적정 노후소득을 보장하기 어렵다. 이에 따라 공적연금을 보완하는 적립방식(funded system)의 퇴직연금을 다층연금체계의 핵심 축으로 재정립하고, 적립금의 실질적 증식과 연금화를 통해 노후소득보장 기능을 강화할 필요가 있다. 본 보고서는 이러한 관점에서 퇴직연금의 제도 목적을 적정 소득대체율 확보에 두고 적립금 운용의 현황과 문제점을 진단한 뒤, 기금형 지배구조의 도입과 계약형 퇴직연금의 운용 효율화라는 두 축의 개편 방향을 제시한다. 2025년 말 적립금은 501.4조원으로 최근 5년간 두 배로 성장하였으나 원리금보장상품 비중은 75.4%, 10년 평균 수익률은 2.64%에 머물고 전체 퇴직자의 연금수령 비중도 16.5%에 불과하다. 현행 구조에서는 퇴직연금의 소득대체율이 13% 수준을 넘기 어렵지만, 중도누수 차단과 운용수익률 제고가 병행될 경우 그 기여도는 20% 이상으로 높아질 수 있다. 기금형 지배구조 도입의 핵심은 적립금을 단순히 집합하는 데 있지 않고, 근로자의 이해관계를 반영하는 독립적 의사결정과 수탁자책임을 통해 전문적 운용과 규모의 경제를 구현하는 데 있다. OECDㆍIOPS의 원칙과 영국ㆍ호주ㆍ일본의 경험은 독립성ㆍ전문성ㆍ이해상충 관리ㆍ투명한 공시와 함께 기금 간 실질적인 운용 경쟁이 제도 성패를 좌우함을 보여준다. 2026년 노사정 공동선언이 제시한 비영리 연합형ㆍ금융기관 개방형ㆍ공공형은 각각 지속 가능한 연대와 확장성, 장기수익률 제고, 사각지대 해소라는 상이한 목적에 맞추어 지배구조와 성과기준을 차별적으로 설계할 필요가 있다. 한편 기금형 도입 이후에도 상당 부분 병존할 계약형 퇴직연금의 효율화가 병행되어야 한다. DB형에서는 적립금운용위원회와 적립금운용계획서(IPS)를 실질화하고 ALM 기반의 OCIO 일임운용을 확대하며, DC형에서는 사전지정운용제도를 opt-out 방식과 TDF 중심의 실질적인 디폴트제도로 전면 개편할 필요가 있다. 제도 개편의 본질은 상품 변경이 아니라 의사결정과 책임구조의 변화다. 퇴직연금사업자와 자산운용업 역시 장기 자산배분과 위험관리를 수행하는 실질적 운용 주체로서 역량과 수탁자책임을 강화하여야 한다.      

한국 경제는 총요소생산성 증가세 둔화와 잠재성장률의 추세적 하락이라는 구조적 문제에 직면해 있다. 고령화의 심화와 자본의 한계생산성 하락으로 요소투입 확대에 기반한 양적 성장이 점차 한계에 이르는 가운데, 총요소생산성 증가세의 둔화는 우리 경제의 지속 가능한 성장을 제약하는 핵심 요인으로 작용하고 있다. 총요소생산성을 높이기 위해서는 기술 진보뿐만 아니라 생산요소가 기업 간에 얼마나 효율적으로 배분되는지, 즉 생산요소의 배분 효율성 또한 중요하다. 한편 세계 경제의 생산구조는 공장·설비 등 유형자산 중심에서 지식, 노하우, 조직역량 등 무형자산 중심으로 빠르게 전환되고 있다. 무형자산은 기업 경쟁력과 성장의 핵심 원천으로서 중요성이 커지고 있으나, 가치평가의 불확실성과 담보 활용의 어려움으로 인해 무형자산 의존도가 높은 기업은 외부자금조달 제약에 직면할 가능성이 크다. 이러한 금융제약은 생산성이 높은 기업의 성장을 제약하고, 자원의 비효율적 배분을 초래할 수 있다. 국내 외감기업 재무자료를 활용하여 기업 수준의 무형자본 스톡을 추정·집계한 결과, 1999~2023년 동안 우리 기업 부문의 자본스톡에서 무형자본이 차지하는 비중은 23.1%에서 36.6%로 크게 증가한 것으로 추정되었다. 특히 유형자산에 비해 무형자산 의존도가 높은 무형자산 집약 산업군에서 무형화가 더 빠르게 진행되었으며, 이들 산업군이 기업 부문 전체에서 차지하는 부가가치 비중 역시 최근 확대된 것으로 나타났다. 본 연구는 유형자본과 노동에 더해 무형자본을 명시적인 생산요소로 포함한 비효율적 배분 분석 모형을 구축하고, 우리 기업 부문의 배분 효율성 추이와 비효율성의 구조를 분석하였다. 주요 결과는 다음과 같다. 첫째, 비효율적 배분이 제거될 경우 기업 부문 전체의 총요소생산성과 부가가치 증가를 의미하는 재배분 이득이 지난 20여 년간 확대되었다. 이는 우리 기업 부문의 자원 배분 효율성이 장기적으로 저하되었음을 의미한다. 이러한 배분 효율성 저하는 2003~2023년 동안 우리 경제의 총요소생산성 및 경제성장률을 연평균 약 0.7%p 낮춘 것으로 추정된다. 둘째, 배분 효율성 저하는 주로 무형자산 집약 산업군 내부의 비효율성 심화와 이들 산업군의 경제적 비중 확대에 기인한 것으로 나타났다. 즉, 경제의 무형화가 진전되는 과정에서 무형자산 집약 산업군의 중요성이 커지는 동시에, 해당 산업군 내부의 자원 배분 비효율성도 함께 확대된 것으로 분석된다. 셋째, 무형자산 집약 산업군 내부의 비효율성은 주로 한계생산성이 높은 기업이 생산요소를 충분히 확보하지 못하는 데서 발생하였다. 이러한 패턴은 특히 저업력 기업과 비상장기업에서 두드러지게 관측되었다. 이는 무형자산의 담보 제약과 정보 비대칭 등으로 인한 구조적 금융제약이 생산성이 높은 무형기업의 성장을 제한하고 있음을 시사한다. 본 연구의 결과는 한국 경제의 성장 잠재력 제고를 위해 무형자산 중심 기업의 성장 제약을 완화하고, 이를 통해 생산요소의 배분 효율성을 개선하는 것이 핵심 과제임을 시사한다. 이를 위해 다음과 같은 정책적 노력이 필요하다. 첫째, 무형자산 기반 기업에 대한 자금공급 기능 강화가 요구된다. 무형자산 중심 기업, 특히 저업력 기업이나 비상장기업은 유형자산 담보 위주의 전통적 금융시스템 하에서 구조적인 자금조달 제약에 직면할 가능성이 크다. 따라서 무형자산 기반 기업의 성장 가능성과 혁신역량을 평가할 수 있는 전문투자자 및 금융중개기관의 역할을 확대하고, IP 금융의 기능을 강화함으로써 무형기업의 자금조달 격차와 성장 제약을 완화할 필요가 있다. 둘째, 무형자산 관련 정보 비대칭 문제를 완화하기 위해 정보환경 개선 노력이 요구된다. 정보 비대칭은 담보 부족과 더불어 무형자산 중심 기업의 금융제약을 심화시키는 주요 요인이다. 따라서 재무정보가 무형자산 집약 기업의 경제적 실체를 보다 충실히 반영할 수 있도록 회계기준 개선에 대한 지속적인 논의가 필요하다. 아울러 재무제표에 포착되기 어려운 IP 및 무형자산 관련 정보가 시장에 체계적으로 제공될 수 있도록 공시 체계 개선도 병행될 필요가 있다.

최근 주식시장 변동성이 크게 확대되었다. 2026년 상반기 KOSPI 지수의 일간 수익률 변동성은 3.6%로 2025년 1.4%에 비해 두 배 이상 증가하였는데, 변동성 상승이 주가 상승과 함께 나타나고 있다는 점, 주요국 대비 현저한 상승이 나타나고 있다는 점에서 다소 이례적인 상황으로 평가된다. 이에 본고는 최근 주식시장 변동성 상승의 배경 요인을 실증적으로 분석하였다. 분석 결과, 삼성전자와 SK하이닉스의 가파른 주가 상승으로 두 종목의 KOSPI 지수에 대한 영향력이 확대된 가운데, 글로벌 메모리 반도체 산업의 변동성 증가가 두 종목의 영향력을 매개로 KOSPI 지수의 변동성 증가로 이어진 것으로 분석된다. 미국ㆍ이란 전쟁 발발에 따라 유가, 금리, 환율 변동성이 증가한 것, 투자자 유형별 매수와 매도가 차별화되면서 수급의 충돌이 크게 강화된 것 또한 주식시장 변동성 상승의 주요 요인으로 추정된다. 다중회귀분석 결과를 이용하여 각 요인의 영향력을 분해한 결과에 따르면, 2026년 3월 미국ㆍ이란 전쟁 발발 직후의 KOSPI 변동성 증가는 유가, 금리 등 거시ㆍ대외 요인의 변동성 증가가 주도한 것으로 나타나며, 미국ㆍ이란 전쟁이 안정화된 2026년 5월 하순 이후의 KOSPI 변동성 증가는 투자자 유형 간 수급의 충돌과 글로벌 메모리 반도체 산업의 변동성 확대가 주도한 것으로 분석된다.  주식시장 변동성에 대한 대응은, 정보에 근거한 가격의 조정은 저해하지 않되 쏠림과 왜곡에 따른 단기적 변동성을 완화하는 데 초점이 맞춰져야 한다. 주가지수 연계 투자상품이 특정 종목ㆍ섹터에 편중되지 않도록 비중제한 지수의 활용을 확대하고, 변동성 완화 장치의 발동 기준을 정교화하여 실효성을 제고할 필요가 있다. 또한 기관 간 대량매매 플랫폼의 활용을 통해 대규모 거래의 가격충격을 완화하는 것도 도움이 될 수 있다. 국내 장기 기관투자자 기반을 확충하는 것은 보다 근본적인 과제이다. 이들의 정보거래 역량과 위험감수 능력은 가격효율성을 높이고 일시적 가격 충격을 흡수할 수 있으며, 기업의 감시자로서 주가급락 위험을 완화할 수 있다.   

지난 20년간 금융당국은 종합금융투자사업자 제도 도입 등을 통해 증권업 대형화를 추진해 왔으며, 그 결과 자본력을 기반으로 하는 IB 업무는 일정한 성과를 보였다. 그러나 이러한 성과는 중소기업 자금조달이나 M&A 자문과 같은 분야로까지 확장되지 못했다. 국내 중소 성장기업의 자금조달은 여전히 자본시장보다는 정책자금과 은행 대출에 대한 의존도가 높다. M&A 시장도 국내 증권사의 역할은 상대적으로 제한적인 상황이다. 이에 본 연구는 미들마켓과 중소 성장기업을 주요 고객으로 하는 미국 중소형 IB의 사업모델과 경쟁 전략을 분석하고, 이를 바탕으로 국내 증권업에 대한 시사점을 도출하고자 하였다. 본 연구는 미국의 중소형 IB를 기업 고객 규모, 거래금액, 서비스 범위 등을 기준으로 Middle Market IB, Boutique IB, Elite Boutique IB로 구분하였다. 미국 중소형 IB는 1990년대 중반 이후 Boutique 및 Elite Boutique IB의 설립이 증가하고, 특히 글로벌 금융위기 이후 Global IB 출신 시니어 뱅커들의 창업이 확대되면서 빠르게 성장해 왔다. 이들은 테크기업의 확대와 이들의 투자은행 수요에 대응하여 산업 전문성, 독립성과 밀착형 자문을 기반으로 시장에서 입지를 강화해 왔다. 이들 중소형 IB의 공통적인 특징은 자본 규모보다는 전문 인력을 중심으로 경쟁력을 구축하고 있다는 점이다. 그 요인에는 청산결제, 보관, 브로커리지 등 대규모 자본이 요구되는 기능은 외부 기관에 위탁하고, ECM과 DCM에서는 신디케이트를 활용하거나 Co-manager로 참여하여 인수 위험을 낮출 수 있는 구조에 있다. 시장 구조를 보면 미국 중소형 IB는 대형 IB와 동일한 시장에서 경쟁하기보다는 거래 규모와 고객 특성에 따라 세분화된 시장에 포지셔닝하고 있다. M&A 자문 시장에서는 Global IB와 Elite Boutique IB가 대형 거래를 주도하는 반면, Middle Market IB와 Boutique IB는 미들마켓 거래를 중심으로 경쟁하며 시장을 폭넓게 커버하고 있다. ECM 부문에서도 유사한 구조가 나타난다. IPO나 대규모 유상증자 등 공모 발행시장은 Global IB가 주도하지만, PIPE, RD, ATM 등 사모 자본조달 시장에서는 Middle Market IB와 Boutique IB의 역할이 두드러진다. 투자적격등급의 회사채 시장 역시 대형 IB가 주도하는 반면 지방채 등의 공공금융 부문에서는 중소형 IB가 경쟁력을 확보하고 있다. 이는 미국 IB 시장이 단일 구조가 아니라, 거래 규모와 고객군에 따라 분화된 시장임을 의미한다. 상당수의 Middle Market IB는 Full-Service로 운영되지만, 일부는 ECM, 공공금융, M&A 자문 등을 중심으로 비교적 깊이 있는 서비스를 제공한다. 이러한 IB들은 산업 전문성 강화, 서비스 범위 확대, 차별화된 서비스 등을 통해 시장 변화에 대응하고 있다. 중대형 Middle Market IB는 Boutique IB 인수를 통해 산업 전문성과 서비스 범위를 확장하고, 이를 통해 해당 부문을 단기간에 강화하는 전략을 취하고 있다. PE 시장의 성장에 대응하여 Financial Sponsor Coverage(FSC) 조직을 구축하고, Private Capital Advisory(PCA), 레버리지드 금융 및 사모 대출 등 관련 서비스를 확대함으로써 투자은행 기능을 다각화하고 있다. 또한 Middle Market IB는 중소형주와 특정 성장 섹터에 특화된 리서치를 통해 산업 전문성과 투자자 네트워크를 선점하는 특징을 보인다. 일부 IB는 차별화된 서비스로 머천트뱅킹, 비상장주 세컨더리 거래, Corporate & Venture Services, Corporate Access, PIPE·RD 중심 자금조달 등을 제공하고 있다. Boutique IB는 Middle Market IB보다 작은 조직 규모를 기반으로 특정 산업이나 서비스에 특화된 사업모델을 보였다. M&A 자문 Boutique IB는 산업 전문성, 시니어 뱅커의 평판과 산업 네트워크를 기반으로 M&A 자문, 전략 자문, 사모 자본조달에서 경쟁력을 구축하고 있다. ECM 특화 Boutique IB는 IPO, Follow-on, PIPE 등 주식 기반 자본조달 서비스를 중심으로 리서치와 CA를 결합하여 중소형 성장기업과 기관투자자를 연결하는 시장 중개기능을 성공적으로 수행하고 있었다. 공공금융 특화 Boutique IB는 지방채 발행 주관과 재정 자문을 중심으로 채권 S&T를 결합한 모델을 구축하고, 지방정부 및 공공기관과의 장기적 관계를 바탕으로 발행, 유통, 유동성 지원 등 통합 서비스를 제공하고 있다. Elite Boutique IB는 대형 M&A 자문을 중심으로 구조조정, 부채관리, 이사회 자문, 주주 및 행동주의 대응 등 고부가가치 자문에 집중하고 있다. 딜 소싱은 대규모 조직보다 소수 시니어 뱅커의 평판과 글로벌 네트워크, 독립성과 전문성에 기반하며, 일부는 테크, TMT, 핀테크 등 특정 산업에 특화해 메가딜 시장에서 경쟁력을 확보하고 있다. 본 연구는 이상의 분석을 바탕으로 국내 증권업계와 정책당국에 다음과 같은 시사점을 제시하였다. 첫째, 중소 혁신기업 대상 IB 서비스의 경쟁력은 산업 전문성과 투자자 네트워크에 달려 있다. 이에 국내 증권사들은 산업 및 중소형주 특화 리서치와 CA 활동을 중심으로 IB 서비스 역량을 강화할 필요가 있다. 둘째, 자문 서비스는 인수 업무를 보완하는 동시에 안정적 수익원과 장기 고객 관계의 기반이 된다. 이러한 점에서, 국내 증권사는 인수 중심의 IB 사업구조를 넘어 전략 및 재무 자문 영역으로 사업을 다각화하고, 특히 M&A 자문 시장에 적극 진출할 필요가 있다. 셋째, 소규모 특화 IB가 진입하고 경쟁할 수 있는 제도적 환경을 위해 국내 증권업의 인가 요건, 업무 위탁 범위 등 시장 인프라에 대한 제도 개선 논의가 필요하다. 넷째, 유연한 증권 발행 제도는 자본시장의 자금조달 기능을 확대하는 동시에 다양한 IB 서비스의 토대가 될 수 있다. 이에 증권 발행의 신속성과 유연성을 제고하는 제도 개선이 필요하다.

최근 정부는 MSCI 선진국 지수 편입을 위해 2026년 하반기부터 외환시장을 24시간 운영 체제로 확대할 계획을 추진하고 있으나, 야간 유동성이 제한된 상황에서 환율 변동성이 확대될 수 있다는 우려도 제기되고 있다. 본 연구는 이러한 정책 논의에 대한 시사점을 제공하기 위해 2024년 7월 시행된 외환시장 거래시간 연장 조치(마감시간: 오후 3시 30분 → 다음 날 새벽 2시)가 원/달러 환율의 변동성과 시장 안정성에 미친 영향을 분석하였다. 주요 분석 결과는 다음과 같다. 첫째, 동일한 야간 시간대에서 비교할 때, 거래시간 연장 후 역내 정규장의 변동성은 연장 전 NDF 대비 유의하게 높지 않았다. 또한 연장 후 같은 시간대에서 역내 정규장은 NDF보다 낮은 변동성을 보여, 역내 시장이 보다 안정적인 가격 형성 환경을 제공하고 있는 것으로 나타났다. 둘째, 시장이 닫혀 있는 동안 발생하는 갭 변동성의 축소폭은 야간 공백 시간 단축만으로 설명되는 기계적 감소분을 상회하여, 거래시간 연장이 단순한 거래 공백 축소를 넘어 야간 정보 반영의 연속성을 높임으로써 갭 리스크를 실질적으로 완화하였음을 시사한다. 셋째, 야간 연장 시간대의 변동까지 포함한 보수적 측정에서도 꼬리위험이 악화되지 않은 것으로 나타났다. 이상의 결과는 거래시간 연장이 환율 변동성을 악화시킨다는 우려가 실증적으로 뒷받침되지 않음을 보여준다. 오히려 거래시간 확대는 갭 리스크 완화와 역내 시장의 가격발견 기능 강화 등 시장 미시구조의 개선을 수반한 것으로 평가된다. 다만 야간 시간대에 주요 정치ㆍ경제적 이벤트가 발생할 경우 일시적인 가격 과잉 반응 이후 되돌림 패턴이 관찰된 만큼, 향후 24시간 거래 체제로 확대되는 과정에서는 야간 유동성 확충과 변동성 모니터링 체계의 강화가 병행될 필요가 있다.

본 연구는 우리나라의 세계국채지수(WGBI) 편입 이후의 주요 리스크 요인과 관리 방향에 대해 논의한다. WGBI 편입으로 대규모 자본유입과 국채금리 하락, 국채 수요 기반 확대, 국채ㆍ외환시장 참가자 다변화 등 다수의 긍정적 효과가 예상된다. 단, 새로운 체제가 안착하고 그 편익이 극대화되기 위해서는 편입 이후의 리스크에 대한 다각적인 점검과 효과적인 관리가 필요하다.   첫째, ‘지위 변화 리스크’ 측면에서 해외 사례를 분석한 결과, 편입 이후에도 시장 접근성 악화로 인한 하향 평가 위험이나 기편입국의 재정 상황 및 신규 편입 등으로 지수 내 비중 조정이 발생할 수 있음이 확인된다. 특히, 주요 선진국의 국채 발행 확대와 인도 등 신흥국의 신규 편입 가능성, 현재 과소 투자된 대중국 배분 비중의 정상화 등은 한국의 지수 내 비중이 하향 조정될 수 있는 경로이다. 둘째, ‘외환ㆍ외화자금시장 리스크’ 실증분석 결과, 편입 결정 이후 외국인 채권자금의 유입 구조가 차익거래 중심에서 환노출(unhedged) 자금의 비중이 확대되는 방향으로 변화한 것으로 나타났다. 이에 따라 외국인 자금 유입이 환율에 미치는 영향력이 유의하게 확대되는 한편, 스왑시장에서는 투자자 구성의 다변화로 인해 반응경로의 예측 가능성이 저하되는 과도기적 특성이 관찰되었다. 이러한 변화는 다음과 같은 시사점을 제공한다. 통상적인 상황에서 인덱스 자금의 유입은 현물환 거래를 확대하여 외환시장의 유동성을 개선하고 원화 절상 압력으로 작용하는 한편, 최근과 같은 국면에서는 환율 안정에 기여할 것으로 예상된다. 반면, 극심한 스트레스 상황에서는 지위 변화 리스크와 외환시장 리스크가 상호 강화되는 구조적 취약성이 나타날 가능성이 있다. 즉, 지수 내 지위가 급변하는 상황에서는 국채 매도가 원화 매도로 직결되어 지위 변화 리스크와 외환시장 리스크가 상호 증폭될 수 있다. 따라서 정책적으로는 시장 접근성 및 제도적 일관성을 유지하고, 외국인 자금의 유형별 특성에 대한 정교한 모니터링을 강화하는 한편, 외환시장 안정화 정책과 국채시장 수급 관리를 연계한 통합적 대응 체계를 구축할 필요가 있다.