자본시장연구원 Korea Capital Market Institute

개방형펀드는 투자자에게 높은 수준의 유동성을 제공하지만, 편입자산의 실제 유동성과 무관하게 환매를 보장하는 구조적 특징으로 인해 투자자 간 형평성 문제를 야기한다. 구체적으로, 특정 투자자의 펀드 설정 및 환매 과정에서 발생하는 거래비용이 펀드에 남아있는 다른 투자자에게 전가되어 지분 가치를 희석시키는 문제가 발생한다. 이러한 현상은 ‘선도자 우위(first-mover advantage)’를 유발하여 시장 충격 시 대규모 자금 유출, 즉 ‘펀드런(fund-run)’으로 이어질 수 있으며, 이는 금융 시스템 전체의 안정성을 위협하는 요인이 된다. 특히 2020년 코로나19 팬데믹 당시 글로벌 채권형 펀드에서 대규모 자금 유출이 발생하며 이러한 구조적 취약점이 국제적으로 크게 부각되었다. 이러한 문제에 대한 해결책으로, 본 연구는 펀드의 신규 설정 및 환매 시 발생하는 거래비용을 해당 거래를 유발한 투자자가 직접 부담하도록 하는 ‘지분희석 방지 유동성 관리 도구(Anti-Dilution Liquidity Management Tools: ADT)’에 주목한다. ADT는 잔존 투자자의 지분 가치 희석을 방지하여 투자자 간 형평성을 제고하고 펀드런 발생 가능성을 사전에 줄일 수 있는 효과적인 수단으로 평가된다. 대표적인 ADT 유형으로는 기준가격 조정 방식과 수수료 부과 방식이 있다. 기준가격 조정 방식은 펀드의 순자산가치를 조정하여 비용을 부과하는 방식으로 ‘스윙 프라이싱’이 대표적이며, 수수료 부과 방식은 기준가격은 그대로 두되 거래 투자자에게 ‘지분희석 방지 부과금’이나 ‘설정‧환매수수료’와 같이 별도의 수수료를 부과한다. 금융안정위원회(FSB)와 국제증권감독기구(IOSCO)는 개방형펀드의 구조적 취약점 완화를 위해 각국 금융당국과 자산운용사에 ADT의 도입 및 활용을 적극 권고하고 있으며, 이에 따라 다수의 국가가 관련 제도를 도입하였다. 다만, 실제 활용도는 국가별로 차이를 보이는데, 영국과 룩셈부르크, 홍콩, 싱가포르 등의 국가는 스윙 프라이싱을 중심으로 ADT를 활발하게 사용하고 있으며, 프랑스, 호주 등은 ADT 제도를 도입하고 점차 활용도를 늘려가고 있다. 특히, 유럽연합(EU)은 2026년부터 펀드에 최소 2개 이상의 유동성 관리 도구(ADT 1개 이상 포함 권장)를 의무적으로 도입하도록 규정하였다. 반면, 미국과 일본 등은 제도 도입에도 불구하고 업계의 강한 거부감 등으로 인해 실제 활용은 미미한 수준에 그치고 있다. 현행 국내 법령은 기준가격 산정 방식을 엄격하게 규정하고 있고, 환매수수료 또한 ‘특정 기간 이내 환매’ 시에만 부과할 수 있도록 제한하고 있어 ADT 본연의 목적인 투자자 간 형평성 제고 및 위기 시 펀드런 방지 기능을 수행하기에는 한계가 있다. 국제적 정합성을 제고하고 국내 펀드 시장의 안정성을 강화하는 차원에서 ADT 제도 도입과 관련하여 본격적인 논의가 필요한 상황이다. 다만, 성급한 도입보다는 충분한 준비와 업계 협의를 거쳐 신중하게 접근하는 것이 바람직하다. 특히 제도 검토 과정에서 발생할 수 있는 실무적 어려움과 부작용을 면밀히 분석하고 운용업계와 긴밀히 소통하며, 적절한 투자자 교육 및 정보 공시 방안을 모색해야 할 것이다.

금융시스템 전반에 걸쳐 혁신을 가져올 수 있는 디지털 기술로 토큰화(tokenization)가 주목받고 있다. 토큰화는 현실 세계에 존재하는 다양한 자산을 디지털 방식으로 생성ㆍ기록하여 디지털자산 시장과 전통 금융시장 간 상호연계성을 강화할 수 있다. 또한 토큰화 시스템에서는 프로그래밍 기능에 기반한 스마트계약을 활용하여 자동화된 거래를 구현할 수 있어 금융거래와 자본 운용의 효율성을 크게 제고할 수 있다. 토큰화 금융시스템으로의 전환이 본격화되면 안전자산과 담보자산의 기능을 수행하는 국채는 디지털자산 생태계에서 국채토큰의 형태로 핵심적인 기능을 이어갈 것으로 보인다. 다만, 토큰화를 지원할 수 있는 금융시스템 전반의 인프라가 아직 충분히 구축되지 않아 국채를 직접 토큰화하여 발행한 사례는 홍콩 등 일부 국가에 그치고 있다. 그렇지만 유럽과 아시아에서는 공공부문 주도로 채권토큰 발행 프로젝트가 확산되고 있는데, 이를 통해 국채토큰의 발행 기반이 강화될 전망이다. 동시에 미국에서는 MMF 유형의 펀드를 토큰화한 시장 규모가 빠른 성장세를 보이고 있다. 이들 토큰화 MMF는 사실상 즉각적인 결제가 가능해 자금관리의 유연성이 높아졌을 뿐 아니라 기존 시스템에서는 불가능했던 담보증권으로의 사용도 가능해지면서 활용도가 크게 높아졌다. 토큰화 MMF의 주요 투자자산이 높은 신용도와 유동성을 지닌 국채에 기반하고 있다는 점에서 국채가 토큰화 시장을 지원하는 것으로 이해할 수 있다. 토큰화와 관련 디지털 기술의 발전은 금융시스템과 금융거래 전반에 구조적인 변화를 가져올 수 있는 흐름으로, 이를 기반으로 디지털 금융으로의 전환이 가속화될 수 있다. 국내에서도 디지털 전환을 효과적으로 추진하기 위해 토큰화 시스템 도입의 방향성을 설정하고, 이를 뒷받침할 수 있는 디지털자산 생태계 조성 방안을 마련해야 한다. 명확하고 합리적인 규제체계를 구축하는 한편, 국채 토큰화와 관련한 단계적 로드맵을 마련할 필요가 있다. 국내 금융기관들도 토큰화 전환에 대한 이해와 역량을 강화하여 새로운 금융시장 환경에 적응하고 경쟁력을 확보해야 할 것이다.

스테이블코인은 민간통화에 해당하는데, 역사적으로 민간통화가 안정된 가치를 유지하는 경우는 드물었다. 그 결과 지급결제시스템 훼손이 빈발했다. 이를 고려, 주요국에서는 스테이블코인의 준비자산을 안전자산으로만 구성하도록 규제한다. 그럼에도 불구하고 극단적 위기시에는 공적 안전망 제공이 불가피할 수 있다.  한편, 스테이블코인 발행량 증가는 곧 통화량 증가로 이어진다. 공식적 통화량 통계에는 포함되지 않지만, 실질적으로는 통화량을 늘리는 효과를 가져온다는 것이다. 그리고 스테이블코인을 매개로 대차가 이루어질 경우 민간부채가 늘어날 수 있다. 또한 향후 스테이블코인이 도입되면, 코인 발행회사는 기존의 은행이 누리던 통화창출권을 갖게 된다. 주요국 규제에서 스테이블코인 발행회사를 은행과 동일 혹은 유사 선상에서 취급하고 있는 점은 이를 반영한다. 결국 스테이블코인 발행회사의 등장은 기존의 은행 외에 시뇨리지를 얻는 또 다른 민간 주체가 생겨남을 의미한다. 이처럼 스테이블코인 도입은 통화 및 지급결제시스템의 안정성, 공적 안전망 확대, 통화량 변화, 민간부채 증가, 시뇨리지의 민간 귀속 등 다양한 정책과제들과 긴밀히 연계되어 있다. 이러한 점에서 향후 스테이블코인에 대한 효과적인 규제방향 정립의 필요성은 아무리 강조해도 지나치지 않을 것이다. 이 보고서에서는 규제방향 설정을 스테이블코인이 갖는 ‘통화성’에서 출발한다. 그리고 스테이블코인을 지불수단(means of payment)에 국한된, 제한적 용도의 통화로 사용할 것을 제안한다. 이 경우 스테이블코인 발행자는 물론 제3자에 의한 이자지급도 금지된다. 대신 비금융회사에도 스테이블코인 발행을 제한적으로 허용하되, 지급결제시스템의 강건성을 도모하기 위해 엄격한 준비자산규제, 건전성 및 유동성 규제를 부과한다. 끝으로 통화주권 확보 차원에서 외화표시 코인의 발행량 및 유통량에 한도를 설정한다.

최근 국제금융체제에서 달러화 비중은 점진적으로 감소하는 추세를 보이고 있다. 이는 단순히 외환보유액 구성의 변화에 그치지 않고 국제금융질서 전반에서 달러 중심 구조에 대한 신뢰가 약화되고 있음을 반영한다. 미국은 여전히 세계 최대 경제 규모와 깊이 있는 금융시장, 군사ㆍ외교적 영향력을 통해 강력한 네트워크 효과를 유지하고 있으며, 현실적으로 달러를 대체할 완전한 국제통화는 부재하다. 그러나 미국의 정치적 불확실성과 지정학적 리스크, 과도한 재정적자 확대는 달러 패권의 장기적 지속 가능성에 대한 의문을 확대시키고 있다.  국제금융시장은 이에 대응해 점차 다극화(multipolarization)되는 양상을 보이고 있다. 일부 중앙은행들은 외환보유액 다변화를 추진하고 있으며 또한 국제결제 인프라 차원에서는 SWIFT 의존도를 완화하기 위한 대체 결제망의 확대와 실험이 진행 중이다. 민간 부문에서도 글로벌 기업과 금융기관들이 무역결제, 자산운용, 투자전략에서 점차 달러 의존도를 줄이고 다양한 통화 기반의 거래를 시도하는 움직임이 나타나고 있다. 이러한 변화는 당장의 달러 패권 붕괴를 의미하지는 않지만, 장기적으로는 국제금융질서가 보다 다원적이고 분산된 구조로 이동하고 있음을 시사한다. 한국은 이러한 구조 변화를 리스크 관리와 기회 요인 모두로 인식해야 한다. 단기적으로는 외환시장 안정과 달러 의존도 완화가 필요하며, 외환보유액 구성의 다변화와 시장 대응력 제고가 중요하다. 중장기적으로는 원화 국제화, 역내 결제ㆍ금융 인프라 참여, 국제금융 협력 확대 등을 통해 변화하는 질서 속에서 금융주권을 강화해야 한다. 요컨대, 탈달러화는 단일 기축통화의 대체보다는 국제금융질서의 점진적 전환을 의미하며, 한국은 이를 능동적으로 활용하는 전략적 접근이 요구된다.    

미국을 중심으로 글로벌 ETF시장의 혁신과 성장이 계속되고 있다. 특히, 최근 몇 년간 액티브 ETF의 성장세가 눈부시다. 글로벌 액티브 ETF시장은 주식형이 핵심 자산군으로 올라섬과 동시에 패시브 시장과 뚜렷하게 구분되는 경쟁 양상을 보인다. 패시브 시장에 진출하지 못하던 중소형 자산운용사들이 대거 액티브 주식형 ETF시장에 진출하고 있고, 점유율 상위에 포진하기 시작했다. 액티브 주식형 ETF시장의 자산운용사 점유율 집중도 역시 패시브 주식형 ETF시장보다 현저하게 낮아졌다. 수요자와 공급자 측면의 강력한 유인체계가 글로벌 액티브 주식형 ETF시장의 성장 동력으로 작용하고 있지만, 각국 금융당국의 규제환경 구축도 영향을 미친 것으로 보인다. 2019년 이후 미국 SEC는 ETF 승인 및 상장 절차 간소화, 운용 및 관리 편의성 제고, 출시 경로 다양화 유도 등을 통해 중소규모 자산운용사들의 시장 진입을 촉진시킨 것으로 평가받는다. 캐나다, 호주, 아일랜드 및 룩셈부르크 등 여타 액티브 ETF 등록 중심 국가들 역시 액티브 ETF 친화적인 규제환경을 구축해 왔다. 국내에서도 액티브 ETF가 성공적으로 안착하고 있는 가운데, 주식형을 중심으로 중소규모 자산운용사들의 진입이 증가하는 등 긍정적인 측면이 발견된다. 그러나 급격하게 성장한 액티브 채권형 및 금리형 ETF와 달리 액티브 주식형 ETF에서는 한계점이 뚜렷하다. 국내 액티브 주식형 ETF는 액티브 시장에서 차지하는 비중이 미약하다. 동시에 좁은 영역에 대한 위험 노출도가 높은 전략 유형으로 투자가 집중되고 있다. 경쟁 역시 아직 본격화되고 있다고 보기 어렵다. 국내 액티브 ETF시장의 의미 있는 발전을 위해서는 주식형의 약진이 절실하며, 이를 위해서는 높은 상품성 확보가 요구된다. 우수한 장기 운용성과 유지와 다양한 상품구조 설계를 위한 자산운용사들의 노력과 더불어 규제환경의 정비 역시 필요하다. 금융당국은 ETF 승인 및 상장 절차 간소화를 통한 상품의 적시 출시 지원, 상관계수 유지 요건의 완화, 신규 도입한 공모펀드 상장클래스의 성장 촉진 등을 통해 저렴하고 혁신적인 상품이 다양하게 공급될 수 있는 환경을 구축해야 할 것이다.

한국 상장기업은 장기간 투자자가 요구하는 수익률을 실현하지 못하고 있다. 한국 시장 참여자들은 주요국 시장보다 대체로 높은 기대수익률을 요구해 온 반면, 실제로 기업이 달성한 주주수익률은 이보다 낮은 수준에 머물러 왔다. 높은 요구수익률과 낮은 실현수익률로 확인되는 구조적 격차는 시계열적으로나 국제적으로나 현저한 수준이며, 합리적인 시장이라면 쉽게 용인하기 어려운 현상이다. 본고에서는 잔여이익 할인모형에 기반하여 전 세계 59개국 주식시장에 내재된 할인율을 추정하고, 이를 통해 한국 주식시장의 상대적 평가 수준을 분석하였다. 그 결과, 한국의 할인율은 선진국은 물론 대부분의 신흥국보다도 높은 수준에서 형성되어 있으며, 이는 국내 상장기업에 대해 시장이 요구하는 수익률과 자본비용이 체계적으로 높게 설정되어 있음을 시사한다.  한국 주식시장에서 관찰되는 높은 할인율은 기업의 자본배분 전략, 제도적 신뢰 기반, 시장 참여자 행태 등 다양한 요인이 복합적으로 작용한 결과로 해석된다. 잉여자본의 비효율적 운용과 낮은 자본효율성, 소극적인 주주환원 등 기업의 안정 지향적 재무구조 정책뿐만 아니라, 거버넌스의 불투명성, 일반주주 보호의 미흡 등 제도적 신뢰 기반의 한계도 주요 원인으로 지적된다. 아울러 단기 성과 중심의 투자 관행 역시 기업의 중장기적 가치 창출을 제약하는 요인으로 작용하고 있다. 한국 주식시장의 매력도를 높이려면, 무엇보다 성숙 기업을 중심으로 잉여자본을 효율적으로 재배치할 필요가 있다. 동시에 기업의 질적 성장 기반을 강화하는 노력이 뒤따라야 한다. 정책당국은 정책의 일관성과 법ㆍ제도의 집행력을 높이고, 투명한 정보 공시, 공정한 거버넌스 확립을 통해 시장의 신뢰 기반을 강화해야 한다. 투자자 역시 단기 성과보다 기업의 지속가능한 가치 창출을 유도하는 책임 있는 관여자로 변모할 필요가 있다.