자본시장연구원 Korea Capital Market Institute

퇴직연금 적립금에 대한 표준적 자산군(asset class) 기반 자산구성 현황을 추정하였다. 분석 결과 현재 400조원을 상회하는 퇴직연금 적립금은 주식 비중 4.4%의 과도하게 보수적인 자산구성으로 추정된다. 퇴직연금의 국내주식 비중은 1.6% 미만으로, 국내 주식시장으로의 유입 금액은 6.3조원 수준으로 파악된다. 실적배당상품의 이러한 비효율적 자산구성은 원리금보장상품 편중이라는 과도한 위험회피성향과 함께 퇴직연금 장기수익률 하락의 직접적인 원인이 된다. 우리나라의 경우 연금자산의 증대가 자국 자본시장 발전으로 연결되지 못하는 이유이기도 하다. 최근 연금개혁 과정에서 인구구조 변화에 취약한 부과방식 공적연금제도의 지속가능성을 보완하기 위하여 퇴직연금을 중심으로 하는 완전적립방식 사적연금제도의 중요성이 강조되고 있다. 국민연금기금의 2055년 기금 고갈 전망은 그 자체로 제도의 지속가능성에 의문을 제기할 뿐만 아니라, 기금 감소기의 급격한 자산매각으로 인한 국내 자본시장의 큰 충격까지 우려된다. 빠르게 성장하는 퇴직연금이 국민연금 자산매각의 충격을 완화해 줄 수 있을 것으로 기대되나 이에 대한 정량적인 분석은 부재한 상황이다. 이를 위하여 퇴직연금 적립금에 대한 장기 추계를 수행하였다. 보수적인 가정하에서 국민연금의 최대 적립시점인 2040년에 퇴직연금 적립금 규모는 국민연금기금의 67% 수준인 1,172조원으로 추계되었다. 현재의 자산구성이 그대로 지속된다면 국내 주식시장에 유입된 퇴직연금 규모는 국민연금의 7.5%에 불과할 것으로 전망된다. 국내 주식시장에서 국민연금의 급격한 자산 매각을 퇴직연금이 온전히 받아주기는 어렵다는 뜻이다. 수익률 제고를 포함하여 최근 논의되는 퇴직연금제도 개편 방안이 원활히 진행되어 국민연금과 유사한 투자포트폴리오를 구축하게 된다면 국내 주식시장에서 퇴직연금 비중은 국민연금의 118% 수준까지 확대될 것으로 전망된다. 시장의 수급 측면에서는 완충 역할을 할 수 있는 충분한 규모다. 연금자산의 성공적 운용은 자국의 건전한 자본시장 발전을 전제로 한다. 자본시장을 지탱하는 양질의 수급 주체로서 다층연금체계에서 공·사적 연금의 상호보완적 관계가 재조명되어야 할 시점이다.

본 연구는 최근 경제전망의 불확실성이 크게 확대된 가운데 경제주체들의 기대가 통화정책과 실물경제뿐만 아니라 금융시장 참가자들의 의사결정에서 중요한 역할을 한다는 점에 주목하여 주요 예측기관들의 경제성장률 및 물가상승률 전망의 특징과 중앙은행 전망의 영향력에 대해 논의한다. 2018년부터 2023년까지 기관별 전망치의 특징을 살펴보면, 코로나19 발생 이후 전망치의 편차 및 예측오차가 뚜렷이 확대되었으며, 기관별 경제성장률 및 물가상승률 전망 예측력 간에 유의미한 상관관계가 발견되지 않았다. 한편, 예측기관들이 연중 전망치를 조정하는 과정에서 관련 정보를 지속적으로 반영함으로써 전망치가 실제치에 근접하는 것으로 나타났다. 또한, 물가상승률 전망에서 당해 및 다음 연도 전망치 간에 뚜렷한 양(+)의 상관관계가 나타나는 반면, 경제성장률 전망에서는 그러한 패턴이 보이지 않았다. 이러한 특징들 중 물가상승률 전망의 지속성 여부를 통계적으로 검증한 결과, 실제 인플레이션이 높은 경우 주요 변수들을 통제하더라도 당해 및 다음 연도 물가상승률 전망이 유의하게 상향되는 것으로 나타났다. 이러한 결과는 물가 상승 압력이 확대될 경우 단호한 통화정책 기조가 필요함을 의미하는 한편, 최근과 같이 인플레이션이 하향 안정화될 경우 통화정책을 완화적으로 전환하는 데 유리한 여건이 조성될 수 있음을 시사한다. 한편, 한국은행의 전망이 주요 예측기관들에 미치는 영향력은 통화정책의 전환기에 크게 확대되는 것으로 나타났다. 통화정책의 전환기는 주로 경기순환의 변곡점과 맞물려 있어 경제지표들의 방향성이 엇갈리거나 불확실성이 확대되는 경향이 있다. 이에 따라 주요 예측기관들은 한국은행의 전망을 통해 통화당국의 정책 신호를 적극적으로 탐지하려 하는 것으로 해석된다. 이러한 점을 감안하여 금융통화위원회의 금리 전망에 근거한 경제전망을 발표하는 등 정책지침에 대한 커뮤니케이션을 명확히 하는 것이 필요할 것으로 판단된다.

최근 국내 거주자의 해외주식투자는 개인투자자의 직접투자 위주로 급성장하고 있다. 이미 국내시장에서의 해외주식에 대한 직접투자 접근성이 크게 향상된 상황에서 미국 기술주에 대한 투자가 빠르게 증가하고 있으며 최근에는 레버리지 상품 등 고위험 상품에 대한 투자 비중이 크게 확대되고 있는 것으로 나타난다. 특히 이러한 개인투자자의 해외주식 직접투자는 지역별 및 종목별 자산배분 등에 있어 주요 기관투자자 대비 높은 편향을 보이고 있다. 지역별로는 최근 개인투자자의 최대 관심 지역인 미국에 대한 높은 과대 투자편향이 관찰되고 있으며, 투자 종목에 있어서도 국내법상 허용되지 않는 고위험 상품에 대한 투자 비중이 빠르게 확대되고 있다. 이러한 분석 결과를 토대로 본고에서는 다음과 같은 시사점을 제시하였다. 먼저 금융소비자 보호의 측면에서 국내 및 해외 출시 상품에 대한 동등한 규제 체계를 마련할 필요가 있을 것으로 판단된다. 특히 국내 출시 해외주식 관련 파생상품에 대한 규제 강화는 오히려 직접투자 경로를 통한 고위험 상품 투자 확대 요인으로 작용하고 있는 상황임을 고려할 때 소비자 보호의 측면에서 국적에 상관없이 유사한 상품에 대해 동일한 규제를 적용하는 것이 적합할 것으로 생각된다. 또한 해외주식 직접투자에 따른 위험성에 대한 인식을 환기하기 위한 노력이 필요하다. 최근 미국 현지 대체거래소의 거래 중지 사태에서 경험한 바와 같이 해외주식 직접투자의 경우 국내ㆍ외 매매구조 차이에 따른 예기치 못한 다양한 위험을 수반하기 때문이다. 이러한 측면에서 장기적으로 개인투자자의 해외주식투자에 대한 접근방식을 보다 안정적인 구조로 유도할 수 있는 제도적 유인책이 필요할 것으로 판단된다. 마지막으로 개인투자자의 해외주식투자 확대 추세는 외환부문 변동성 확대 요인으로 작용한다는 점에서도 유의할 필요가 있다. 특히 최근에는 미국의 통화정책 기조 변화가 임박한 시점으로 추세 반전 시 개인투자자의 투자행태 변화에 따른 단기 변동성 확대 요인 등 부정적 영향에 대비한 철저한 준비가 필요할 것으로 판단된다.

PEF(Private Equity Fund)는 2004년 제도 도입 이후 2023년말 기준 결성규모 136.4조원의 주요 투자기구로 성장하였다. 그 과정에서 PEF는 기업가치를 제고하는 한편 자본시장을 통한 기업구조조정의 주요 수단으로 자리매김하는 등 국내 기업과 자본시장에 중요한 역할을 수행하였다. 본 보고서는 제도 도입 이후 20년이 경과한 현 시점에서 회수 완료된 231개의 개별 투자 건을 바탕으로 시장구조 변화, 가치제고 활동 및 투자수익률 관점에서 국내 PEF를 분석·평가하고자 하였다. 국내 PEF 시장은 독립계 중심으로 신규 운용사가 급증하는 등 양적 성장과 더불어 시장집중도가 감소하는 한편 섹터 전문화 등 운용의 다양성이 증가하였다. 또한 선도 운용사와 기타 운용사 간 분화가 이루어지며 전체 기간으로 보았을 때 해외와 유사한 수준의 자금모집 점유율을 나타내는 것으로 분석된다. PEF 수익의 원천인 가치제고 활동 관련하여 135개 투자 건을 대상으로 투자와 회수 시점 간 기업가치의 변화를 분석한 결과 PEF가 투자한 이후 기업가치 증가의 73.3%는 매출액 증가에, 36.2%는 가치평가배수의 증가에 기인하고 있는 반면 이익률 감소로 인해 기업가치를 9.5% 감소시킨 것으로 분석되었다. 이는 해외와 비교하여 국내 PEF가 성장성에 과도하게 의존하는 반면 수익성 개선은 미흡한 것으로 풀이되나 전반적인 가치제고는 제도 도입 이후 꾸준히 개선되는 추세인 것으로 분석된다. 개별 PEF 투자의 초과성과지표를 분석한 결과 국내 PEF 투자는 평균적으로 주식시장 대비 높은 초과수익률을 기록하였으나 분석표본의 선택편의를 감안하면 해외 평균보다 낮을 가능성도 상존한다. 다만 가치제고에서와 같이 국내 PEF의 초과수익률은 제도 도입 이후 개선되는 추세이며 독립계 운용사의 초과수익률이 우수하다. 향후 국내 PEF는 가치제고 역량을 지속적으로 배양해 나가야하며 특히 피투자기업의 수익성 개선 노력이 필요하다. 또한 해외 PE 대비 양호한 초과수익률을 기록한 것으로 분석되지만 제한된 표본에 근거하고 있는 만큼 국내 PEF 성과의 엄밀한 분석을 위해서는 펀드 자료의 접근성 강화 등 시장참여자 공동의 개선 노력이 필요하다.

최근 티몬과 위메프를 비롯한 대형 오픈마켓이 온라인 상거래 결제자금을 유용하는 사건이 발생하면서 사회적으로 큰 파장이 일고 있다. 온라인 혹은 오프라인 상거래에서는 크게 두 가지 방향의 흐름이 형성된다. 첫 번째는 재화 혹은 서비스의 흐름이며, 두 번째는 정반대 방향으로 이루어지는 결제자금 흐름이다. 이들 두 가지 중 어느 하나라도 문제가 생기면 상거래 시장 자체가 위태로워진다. 특히 후자인 결제자금의 흐름은 상거래의 성립을 위해 반드시 보호되어야 할 시장의 필수 인프라에 해당한다. 그런데 티몬과 위메프 등의 오픈마켓은 결제자금의 흐름을 자신의 목적을 위해 사용했고, 이를 통해 오픈마켓 구매자와 판매자 간의 결제자금 흐름을 위태롭게 만들었다. 그 결과 해당 오픈마켓은 사실상 붕괴되었고, 수많은 구매자와 판매자가 1조원이 넘는 경제적 손실에 직면해 있다. 대형 오픈마켓에 의한 판매대금 유용 사태의 재발 방지를 위해서는 오픈마켓을 비롯한 사업자가 PG(전자지급결제대행업자)를 겸영하는 것을 금지해야 한다. 지금처럼 오픈마켓에 의한 PG겸영이 허용될 경우, 오픈마켓 사업자가 자신의 사업을 위해 결제자금을 유용하는 사태는 언제든 재발할 수밖에 없다. 나아가 PG의 고유계정과 결제자금계정의 분리조치도 필요하다. 즉, 사업자와 PG의 분리, PG 내부의 계정 분리 등 이중의 분리가 이루어질 때 비로소 결제의 완결성이 보장될 수 있다. 현재 논의되고 있는 오픈마켓에 의한 판매대금 정산기한 단축은 부차적인 해결책에 해당하는데, 이는 이중의 분리가 이루어질 경우 정산기한 단축은 저절로 달성될 수 있기 때문이다. 실제로 상거래를 위한 결제자금이 완전히 분리되어 오픈마켓과 같은 사업자 혹은 PG가 유용할 수 없다면, 정산대금 지급을 미룰 유인은 완전히 사라질 것이다. 마지막으로 금융당국에 의한 오픈마켓 규제 및 감독 강화는 바람직하지 않다고 판단된다. PG를 겸영한다는 이유로 오픈마켓과 같은 비금융업자를 금융당국이 규제하고 감독하는 것은 가능하지도, 바람직하지도 않다. 금융당국은 오픈마켓의 PG겸영 금지를 통해 결제자금의 안전성을 확보하는데 주력해야 하며, 이를 바탕으로 오픈마켓을 비롯한 비금융업자가 금융당국의 규제 및 감독 대상에서 벗어나도록 해야 한다.

2023년말 기준 2,407개(코스피 상장기업 804개, 코스닥 상장기업 1,603개) 국내 상장기업의 소유구조를 구성 측면에서 살펴보면, 평균적으로 최대주주는 29.21%, 특수관계인은 10.46%, 우리사주는 0.40%, 자사주는 3.01%, 외국인은 5.94%, 소액주주는 48.36%, 기타주주는 2.62%의 지분을 보유하고 있다. 이 중 내부주주 지분(자사주 포함) 평균은 43.08%, 외부주주의 지분 평균은 56.92%이다. 주주 유형별 지분 현황을 자세히 살펴보면, 외부주주 지분 중 소액주주가 평균 84.96%를 보유하고 있고 외부주주가 5%이상 지분을 보유한 상장기업 수는 분석대상 상장기업의 19.8%인 476개이다. 국내 상장기업의 소유구조를 최대주주 우호지분(최대주주, 특수관계인, 우리사주, 자사주 지분의 합계)으로 계산한 집중도 측면에서 살펴보면, 국내 상장기업의 최대주주 우호지분 평균은 43.07%(코스피 상장기업의 49.34%, 코스닥 상장기업의 39.93%)로 계산된다. 또한 국내 상장기업의 64.9%(코스피 상장기업의 경우 77.2%, 코스닥 상장기업의 경우 55.8%)가 주주총회 출석지분을 70%으로 가정할 경우 최대주주 우호지분을 활용하여 주주총회 안건을 단독으로 의결할 수 있는 것으로 분석된다. 국내 상장기업의 소유구조 특징을 최대주주 우호지분 변동, 기업 특성별 소유구조 차이, 국민연금의 의결권 영향력 측면에서 살펴본 결과, 국내 상장기업은 주주총회 안건을 단독 의결할 수 있는 수준으로 최대주주 우호지분을 유지하려는 경향이 관찰된다. 기업집단 소속 상장기업의 최대주주 우호지분은 미소속 상장기업보다 평균적으로 높고 증가하는 추세이나, 시가총액 기준으로 구분한 기업규모별로는 일관된 소유구조 차이가 관찰되지 않는다. 국민연금이 최대주주의 단독 의결권에 영향을 미칠 수 있는 상장기업 수는 국민연금이 지분을 보유한 상장기업의 10%내외다. 종합적으로 살펴볼 때, 국내 상장기업의 소유구조는 최대주주에 우호적으로 집중되어 있다. 특히 기업집단 소속 상장기업의 소유구조가 미소속 상장기업보다 최대주주에 더 우호적으로 집중되어 있다. 한편 최대주주에 우호적으로 집중되어 있지 않는 상장기업이더라도 외부주주 지분의 대부분을 소액주주가 보유하고 있고 외부주주가 5%이상 지분을 보유한 상장기업 수가 제한적이라는 점에서 외부주주가 국내 상장기업을 실질적으로 감시하고 견제하기는 쉽지 않을 것으로 판단된다.